金斧子社区
打开APP

金斧子官方
2020-08-14 09:00 5.0万 阅读
万字解读:后疫情时代与注册制下,挖掘“超级行业”的“时代机遇”

编者按:

由金斧子主办、招商证券、格隆汇联合主办的2020中国私募基金高峰论坛暨金斧子八周年庆典于7月5日-7月7日在线上隆重开启。本次论坛主题为“长期主义,科学配置”,邀请顶级买方首席经济学家、知名投研平台财经大V、头部量化私募机构大佬、新型私募机构合伙人等众多专业人士齐聚线上,回顾上半年市场行情,共论2020年后疫情阶段的行情趋势与投资主线。


过去三年来,每次周年庆,金斧子创始人兼CEO张开兴都会做一次特定主题的深度分享,保持一年一次与业界同行与投资者朋友们思想碰撞与交流学习的频率。

2018年,主题分享《金斧子张开兴万字长文:做周期的朋友不只是为了抓底部》。


2019年,主题分享《金斧子张开兴:为什么80%的人做不了价值投资?》。


今年,金斧子创始人兼CEO张开兴发表主题为《后疫情时代注册制下,挖掘“超级行业”的“时代机遇”》分享,他表示目前全球经济进入后疫情时代,A股拥抱注册制,迎来“港美股化”变革,深耕中国产业纵横时代,把握投资机遇的同时需要警惕过度抱团带来的估值风险。在波澜壮阔的时代大变局下,个人投资者要实现财富的增长,专业的事情需要交给专业的人。在私募基金水平参差不齐、表现日益分化、首尾差距拉大的背景下,务必努力寻找具有正道价值观与投资哲学、深入挖掘核心资产、坚持长期价值投资理念的管理人们,通过他们构建优质的投资组合成为高净值人群的必然选择。


以下为演讲实录(根据现场笔录,做了部分删减、调整)



距离今年三月份的分享,转眼间又过了一个季度。上次国内疫情刚开始的时候,我们特地组织了一场关于《疫情下A股投资趋势与定增机会》专题分享。当时指数还是2700多点,那时候我就非常坚定地呼吁投资者千万不要放弃历史性机会,一定要学会逆向思考及时布局A股。如果当时听了我分享的投资者果断买相关基金或是买优质公司的股票,现在可能已经赚了30%-50%了。在这里再次感谢投资者们花费宝贵的周末时间来听我们金斧子八周年论坛分享。


最近两个交易日(7月3-4日),整个券商板涨停。接下来的市场如何?究竟是全面牛?还是结构牛?还是慢牛?还是价值牛呢?接下来我将会跟大家做一个详细的梳理和分享。



01

新机会与新秩序,迎接后疫情时代



为什么一定要强调后疫情呢?过去3年是我们价值投资的好年份,但是疫情之后我们也得重新思考原先持有的优秀公司,它们在疫情时代的发展逻辑有没有发展变化?这个时候是需要认真对待的,哪怕是短暂的思考。所以在6月底7月初的时候,据我了解有不少优秀的私募机构是暂停了满仓操作,他们一定是做了一些思考的。


在6月30号我发表了一篇文章,警惕上半年业绩新高的医药类公募基金》提醒投资者朋友们,千万不要看到上半年公募基金的排名业绩出来之后,就毫不犹豫地追高杀进去,不是东西不好而是价格有点太贵了。文章发表后医药股也确实经历了一波小调整,很多投资者也非常感谢金斧子,能够及时同步对市场、宏观、微观、行业各个领域的敏锐判断。这次我的分享其实也有类似的逻辑,在后疫情时代、注册制推行大背景下,我们如何挖掘“超级行业”的“时代机遇”?


为什么说是时代机遇呢?因为资本市场的发展其实已经到了一个非常重要的拐点,所以我们不得不重新思考,这或许是你未来3年做资产配置一个最重要的年份。正如“周期天王”周金涛报告中曾经的预测“2020年的A股市场将出现繁荣阶段”,或许正在一步步验证。



每一次危难背后都酝酿着新的机会和秩序。从人类诞生以来有两种东西加速了人类的自我革新。一个是战争,另一个就是瘟疫。比如,安东尼瘟疫加剧了罗马的衰落,欧洲黑死病促进了文艺复兴,美洲瘟疫加快了印第安人的灭亡,西班牙流感促进了第一次世界大战的结束。也许这次疫情会加速美国的衰落,也许这次疫情加快了中国的复兴。答案如何?我们把这个判断交给时间。



在后疫情时代,我们又碰巧遇上了长期债务周期的尾巴,长期债务周期持续将近80年。这80年当中各国央行通过一系列的债务重组创造了大量的信贷,这里我就不太详细地去讲多宏观的数据。因为我们八周年系列论坛分享当中,明天晚上与后天晚上会有非常优秀的首席经济学家以及知名财经研究平台格隆博士会给大家做详细分享。



欧美主要国家同时逼近其债务和央行的极限。由于利率接近最低,而同时随着风险溢价和价差持续收窄,QE的有效性也接近极限,这是一个全球性的问题。日本是最接近极限的,欧洲紧随其后,而之后一步或者两步是美国,什么时候是中国呢?央行前行长周小川说中国可以尽量避免快速进入到负利率时代,恰恰也说明了负利率时代的不可避免。


长期债务周期尾声意味着什么大多数央行将利率压低到对储户极其没有吸引力。我们可以看到他们将债务货币化,并购买风险资产,以减轻债务压力,从而刺激经济。


作为投资者,我们很少看到一个市场能如当前债市般被极度高估,这已经逼近一个明确的极限。负利率债券的收益率是存在极限的,债市的投资预期回报相对于其风险已经非常差了。所以我们看到最近半年债券基金收益相当低,货币基金收益也创历史新低。只要利率上行的速度略超当前的市场预期,债券和所有资产价值都会受到重创。风险偏好较高的投资者们,基本不用考虑债券基金与货币基金了。


新一轮全球放水已经开始,特别是3月底美股触底反弹,美联储又开启了“印钞机”,中国印的钱少点,但其实也很多了,所以我们A股也迎来一波涨幅。很明显未来钱越来越多,钱越来越不值钱!这也是美股与A股持续增长的重要动因。今天的会场是在深圳,深圳湾的房价也是在疫情期间创了新高。深圳是全国的地标,前海是粤港澳大湾区的中心,其他核心城市或者还没有补涨的城市,房价可能也还会再上涨,只是现在被抑制住了,如果还没有房子的小伙伴们要赶紧上车。



说到为什么最近一年国际矛盾、地缘摩擦如此之多,其实有一个我们不得不面对的问题,就是贫富差距。目前顶部0.1的最富有的美国人,净财富超过了90%的人。今天中国2%的高净值人群其实也占据着将近80%的财富。当贫富差距越来越悬殊的时候,就一定会引发一系列的问题。



回溯1980-2015年世界贫富差距的变化,最近25年差距增长最快,如果目前贫富差距不断扩大的趋势无法改变,那么到2050年,也就是30年之后,全世界1%的富人将拥有全球40%的财富。更糟糕的是随着贫富差距的拉大,美国面临巨大的政治分化,这里曲线越高代表经济上越保守,越低代表经济上越自由,从1900年开始到目前已经到了前所未有的程度。



所以我们也看到,在世界很多地方民粹主义愈演愈烈,这将对经济和市场表现产生深远影响。这个现象我总结一句话,虽然不大可能有世界大战,但是经常的摩擦很可能成为家常便饭,未来5年、10年都是如此,也意味着未来很长一段时间海内外的政治、经济、股市的波动是常态。



从1500年来帝国实力更迭追踪图看,红线代表的是中国,我们从大概1949年-1950年低点开始崛起,截止目前中国的贫困率从88%下降到不到1%,中国GDP占世界的比重从2%上升到了22%,其实现在看来22%也只是一个开始。



从教育程度、科技创新、全球范围内的竞争力、军事实力等等这些代表一国实力的维度思考,通过对比图可以看到中国正在上演过去荷兰、英国、美国类似的故事,也就是说中国正在开启从唐代以来的均值回归。自唐朝以来中国的GDP占全球比重一直徘徊在40%-60%的区间,平均水平在50%。目前中国GDP全球占比20%左右,换句话说未来的20年就是中国经济比重从20%回归到40%的过程。所以我们十分幸运,可以拥抱中国重新回到历史均值的大好时机。


中国经济正在踏上长期崛起之路,同时也会有短期的分歧甚至是波动。2018年曾有一个做短线投资的私募董事长提醒我说:“开兴,你赶紧移民,中国不行了,我已经办了移民了,中国股市没希望。”事实上,2018年,金斧子是最看好中国的投资平台之一,并且强烈建议投资者抄底中国。我们始终谨记巴菲特先生所说:“从来没有人会因为看轻自己的祖国而致富,只有重仓自己的祖国,你在这个世界上才活的有意义、有价值。”所以这样跟金斧子的价值观有巨大冲突的私募管理人,我们以后基本不打交道,这些人往往在投机取巧方面是高手,而在关键时刻常常掉链子。这其实就是大家各种看法与分歧的写照,还是那句话,悲观者短期正确,但乐观者拥有未来。



疫情过后,大家最大的一个担忧是中国经济会陷入衰退吗?我们来看5月份的两个重要指标:一个是国家电网数据,同比增长了3.4%,另外民航全货机邮运输量同比增长了21%,这些都代表现在全球经济只有中国最靠谱,长期投资是最稳健,中国将会成为后疫情时代世界经济复苏的关键。



疫情以来,贸易保护主义重新抬头,对中国经济会有哪些机会和挑战呢?很多人担心以苹果为代表的移动行业产业链会不会被抽走?苹果产业链涵盖触控、传感器、存储器、摄像头、射频天线、关键芯片、声学器件、印刷电路板、3D感测、连接器、无线充电、锂电池、屏幕及其他十四大关键产业链。苹果公司主要承担了产品设计,管理及软件开发和市场营销等工作,硬件供应链中,核心技术含量高的芯片设计主要集中在美国,芯片代工则主要是三星和台积电;面板、触控面板及存储器等核心零部件成本占比最高,早期的供应商大多是台湾、韩国及日本企业,中国供应商更多集中在劳动力密集型的环节,比如电池模组等。而随着产品线的丰富以及技术积累,中国企业逐渐切入更广泛的领域,例如深耕光学创新的欧菲科技,以及在苹果连接器、无线充电、声学、摄像头、FPC 等全方位布局的立讯精密。可以说,没有全世界范围的分工合作,没有中国高度集群化的产业链优势,苹果手机的生产根本无从谈起,更不要说中国作为一个拥有14亿人口市场的巨大消费潜力。所以,中美全面脱钩很难,中国依然是世界工厂,也是最大的消费市场之一。



实体经济重要性会更加突出,互联网经济逐渐从前台走到后台。按照马化腾的说法叫做“产业互联网”,包括基础设施的建设,融合基础设施的建设、创新基础设施等等。腾讯是我们一直非常看好的公司,虽然近期受到美国“净网”影响,股价有所回落,但从二季报可以看出现在的腾讯早已不再是2018年单纯依靠游戏利润驱动的那个腾讯了,企业服务、金融服务带来的收入已经占到腾讯整体收入近30%,处在新一轮爆发中,预期未来三年还能翻一倍到60%。以腾讯为代表的产业互联网的渗透,也是互联网经济从前台走向后台的重要表现。



疫情过后,中国财政政策与货币政策会有怎样的变化?回顾过去政策周期,次贷危机以来,财政政策发力往往伴随信用扩张,2008年次贷危机以来财政政策有两轮比较明显的扩张,那就是2009-2010年以及2014-2017年,目前我们正处在新一轮的宽信用、宽货币的周期里,核心资产,优秀公司的价格依然会水涨船高。



中美关系方面,特朗普对外表示,美国正在考虑是否要与中方“脱钩”。但是从现实的情况来看,经济全球一体化,国与国之间环环相扣,中美完全“脱钩”是很难实现的一个议题,政治力量最终是无法改变经济规律的。



接下来,中国资本市场将往何处?这是我分享的第二个主题。2004-2020年,我们经历了四次的资本市场改革。特别是2019-2020年大刀阔斧的两次,科创板注册制试点与创业板注册制推行,当然我们也可以说2020年创业板的注册制是2019年科创板的再延续,力度之大,影响之深,正如肖主席所说“党中央从来没有像今天这样重视资本市场。”



02

科创板到创业板,拥抱注册制时代



刚才招商证券的易总做了非常专业的关于注册制的分享,为了迎接注册制时代和全球化时代,为了能够与国际券商巨头竞争,国家战略层面已经开始考虑如何提高头部券商的竞争力了,所以过去2个月,特别是2020年7月初,券商龙头整合预期如此之高。面对新机会与新秩序,个人投资者在后疫情时代下更需要寻找财富增长的确定性机会,而这种机会就来自于资产市场改革带来的时代机遇,我们要跟着国家战略走,好好拥抱这个新时代。



首先介绍一下资本市场变革大的背景,2016-2019年,社会直接融资比例从13%提升到18%,从“大众创业、万众创新”到几万亿的政府引导基金,再到相关的产业资本与社会资金,再到新三板、科创板、注册制的推出,直接融资比例始终在不断提升。未来10年我想社会直接融资比例有机会达到30%,也意味着未来资本市场空间有机会翻一倍。



同时,经济向着高质量增长和经济转型的方向发展,民企自然而然会成为有生力量。2014年中小板创立第10年,民企占比79%;2019年创业板成立第10年,民企占比86%;2020年科创板审核启动满一年,民企占比78%,说明经济活跃度不断上升。另一方面,启动科创板试点之后,很多壳概念股就一直跌跌不休,这意味着金融资源正往真正优秀的企业汇集。所以,大家一定要远离那些ST公司,那些纯粹炒概念的垃圾公司,不要再期待博傻的机会。



再详细看看创业板注册制的要点,券商跟投制度、严格的退市制度、涨跌幅限制放宽等意味着未来散户炒股难度与波动会更明显,亏钱概率会继续加大。资产配置该如何去做?这是创业者进行创新与创业的好时代,也是投资者比拼认知与专业的好时代。总结过去一年科创板的成绩单,科创属性进一步体现,行业聚集效应明显,整体的盈利增长也很不错,但是从总体投资门槛、经验值来看,个人投资者就是不容易赚钱了,未来的创业板也一样。科创板也好,注册制也好,都给市场带来了非常多优秀的投资机会,但是属于散户的时代结束了。


以科创板试点为开端,创业板注册制的影响是深远的。未来创业板注册制差异化发展的三大关键就是定位、上市条件、退市制度与科创板有所不同,摸着石头过河后,创业板的注册制改革也一定会比科创板试点做的更加精细和完备。


我们看看几组数据,2019年创业板上市公司数量占比21%,创业板总市值占比10%,大家可以看到其实市值占比一直在提升,提升的背后是什么原因呢?是优质公司在享受流动性溢价,并将慢慢呈现出强者恒强的趋势。同时,更多优质的标的也会选择留在国内,去香港与美国上市不再是他们唯一的选择,特别是新经济企业们正在脱颖而出,这就是科创板与注册制带来的很重要的变化。



从科创板试点到创业板注册制,投资者一定要迅速把握资本市场的"政策红利"。并结合具体产业机会、投资研究、基金精选,否则也无法真正把握住这些历史性的机会。



03

港股化、美股化,把握A股变革时代



要想把握好未来资本市场的机遇,就要理解未来A股港股化与美股化的趋势与逻辑。我们总结了2019年A股、港股、美股的一些特点。A股2019年IPO数量为273个,同比2018年增长53.37%;同时IPO通过率为89.10%,对比2018年通过率提高了26.65%。并且截至2020年6月31日,2020年IPO项目申请数量为200多家,通过率为90%以上。由于注册制上线,海外上市环境恶劣和相关利好政策,2020年国内A股IPO申请数量和通过率增长明显。总之A股的供给正在快速增加,加上交易所对于存量上市公司年报问询加强,未来A股市场的运行越来越成熟规范。



A股平均市盈率38倍,港股平均市盈率19-20倍,相较之下,A股是不是一定就贵很多呢?好比一个鸡蛋在深圳的超市值2块钱,但是这个鸡蛋如果在农村市场可能就值1块钱,市场由需求、供给、流动性很多因素决定。简单粗暴地认为同样的公司在香港市场一定就比国内便宜,这是非常机械的看法,我们要理解市场,更加要敬畏市场。


2019年港交所允许尚未盈利(甚至尚未产生收入)的生物科技公司在港交所主板上市,掀起一波生物医药公司港股上市潮,部分A股上市公司选择分拆相关业务在香港上市,包括我们过去几年发行的基金中有非常多投的都是创新药公司。而且香港同股不同权改革鼓励了很多原来计划去美国上市的企业选择在香港上市,港股的优质资产供给在增长。


美股的变化是什么?2019年虽然依然有大批中国的创新公司选择在美股上市,中概股在美股交易还算活跃,但是却出现了很多破发。最近中美关系更是趋紧,很多中概股纷纷准备从美国私有化回来A股或者港股二次上市,美股“外溢效应”给两地市场带来了一些增量机遇。



再来看看A股、港股、美股估值体系的变化。总体而言,A股创业板与中小板估值大于美股,同时美股估值大于港股估值。看起来港股是最低的,问题是港股夹在A股与美股之间,A股跌带动港股跌,美股跌也带动港股跌,事实上国内因素、全球因素都会影响到港股的情绪,而港股估值又大于A股主板的估值。为什么7月份指数涨得还可以,主要就是主板公司估值得到了一定程度修复。


估值定价风格往往由投资者结构决定,A股个人投资者43%,大于港股的7.56%,远大于美股的3.99%,这说明A股未来的价值投资机会依然还很多,现在在A股做价值投资,只要你能够持有这些优秀的基金足够长时间,年化收益达到15-25%不困难,3年封闭期基金甚至大概率可以实现净值翻倍。但随着个人投资者占比不断减少,散户不断被消灭,市场有效性不断提升,收益就会逐渐下降。什么时候价值投资表现会趋于平庸呢?当中国个人投资者比例低于10%,那个时候做价值投资(长线投资)估计只有7%-8%的收益了,所以要珍惜现在超额收益的上车机会!



回顾上一轮牛市周期,2015年A股个人投资者占比60%,2020年下降到40%。随着时间的推移,每轮周期都会干掉很大比例的个人投资者,很残酷也很真实,未来中国A股市场进化的过程就是不断消灭散户的过程。所以在座的投资者一定要重新考虑资产配置方向,个人尽量不要炒股,不要成为被消灭的对象。


A股走向"港股化与美股化“背后有四大驱动因素:


第一大驱动因素是中国处于高质量发展时代,核心资产基本面将会更优。


第二大驱动因素是外资加速流入与话语权大幅提升,现在中国核心资产、优秀公司基本是由外资定价。今年市场出现一个非常有趣的现象,不知道大家有没有留意,只要外资流出50亿-100亿,这天的指数极有可能就会跌,或者是以茅台为代表的价值股、龙头股、白马股的股价就回落,但凡外资流入超过50亿,指数不一定涨,但是这些优秀公司却一直上涨。



第三大驱动因素是A股注册制改革以及退市制度趋严,优胜劣汰,把不创造价值的公司清理出场。


关于A股走向港股化与美股化,我们来看看两组数据,第一组是最近几年恒生指数、上证指数、沪深300的关联关系,涨跌节奏基本趋同。另外一组数据,沪港通开通以来,中美市场短期波动的联动关系,中国市场与全球市场联动性也在加强。



这是A股28个行业的散点图和PE水平,可以看到,近三年来,行业估值差异变小,PB跟ROE匹配度不断提高。原来是很离散的状态,现在不断往中间去聚集,行业估值差异变得均衡了。另外,也出现了强者更强的高估值,市场开始给予龙头企业溢价。在港股跟美股,一般的小公司可能只有10-20倍左右的PE,阿里、腾讯这样的巨无霸公司依然能够得到40倍市盈率这样的高估值。


但过去十多年在A股情况是反过来的,蓝筹白马股持续跑输中小盘股。现在中国也开始出现非常优秀的龙头公司,市盈率达到40-50倍甚至更高,这个过程也是A股港美股化的一个重要例证——市场开始给予龙头企业溢价,龙头企业在品牌、规模、用户、成本、营销方方面面都比中小公司更具优势,反馈在企业经营现金流、股票流动性等市场指标也比其他企业要健康得多,所以市场理应给它更高的估值。从这个角度看,中国A股市场已经越来越专业与理性了。



第四大驱动因素就是机构投资者比例提升,A股估值体系整体走向价值化。我们看到2014年、2015年之前,上证指数跟PE还不完全正相关,但是从2016、2017年开始,涨跌就基本趋于一致了,这是一个非常重要的信号。



总结有三大要点:


1、以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上,龙头公司、优质公司享受估值溢价,这也更符合价值投资的本质。而A股当前估值和盈利匹配度低,龙头公司、优质公司溢价并未普遍出现、甚至常常相反。


2、伴随着外资、理财、养老、险资等中长期资金持续导入,龙头公司、优质公司估值回归之路才刚刚开始。


3、中小公司、落后行业从溢价到折价,龙头公司、超级行业从折价到溢价。


未来10年,我们预期A股基本就是围绕这三点不断演绎和展开。在这个认知基础上,我们去做股票投资、基金投资,未来才能够战胜市场。


距离2015年最高点5178点已经过了5年,指数跌去了40%,尽管这期间上证指数曾经在3000点关口上下徘徊超过51次,但是龙头股、白马股上涨了3倍、5倍甚至10倍,事实上对于多数投资者而言,个股的涨跌才跟基金收益有关的,这也正是结构性牛市的意义。



大家请看这张图,外资持股比例最高的100只股票的市场表现与A股的指数相比图,外资抱团股明显跑赢指数增长。其实这条曲线跟金斧子长期合作的汉和资本、正心谷创新资本、景林资产等头部价值投资机构的净值曲线非常相近,这就是长期坚持价值投资的逻辑。


7月初沪深两市成交量屡次创出新高,有很多投资者朋友问我是不是牛市来了?我回答:“是,但也不是。”不是是因为新一波韭菜还没有生成,大叔大妈还没有排队开户、指导你炒股。目前只有一些专业的基金,公募、私募、游资,包括在座的投资者朋友们,你们属于“春江水暖鸭先知”,知道了这个机会。未来A股较大概率是一个慢牛,结构牛,今年指数有可能会在3300-3600点间徘徊,大概率呈现波浪式震荡上行的特征。


巴菲特说没有人能够真正的预测市场,预测点位意义也不大,我只是想提醒投资者朋友们,不要看到指数涨了就自己去炒股,一定要买基金,坚持长期投资机会,否则在行情波动与反复下容易踏空和套牢。未来指数很可能就是如此,涨两点、跌一点,循环10年、20年,这就是未来中国特色的牛市,像美国长牛10年、20年只涨不跌,这在中国是不可能的。


总体而言,A股变革时代,深度酝酿“慢牛与长牛的结构性机遇”,所以今天的分享希望能带给大家关于未来最好配置策略的启发。



总结下来,2017年是“大蓝筹”为主线的价值投资元年,2019年是“医药、消费、科技”价值投资年,2020年则为“多行业”价值投资全面补涨年。2019年市场资金不算多,有限资金之下大家都去找最高速成长的行业,包括医药、消费、科技,所以从2019年到今年上半年,这些领域的优秀公司普遍涨幅有50%-100%,甚至有些上涨超过了2倍。


前面我也讲到,今年全球在放水,货币平均贬值达到12%-15%。这个时候就是龙头公司、优势公司的全面补涨年。下半年很多细分行业还没涨的公司将慢慢得到修复,包括银行、地产、金融这类的超级公司会补涨一些,但是他们会涨到天上去吗?那也很难。其实还是那句话,韭菜们还依然生活在水深火热当中,他们还不起过去借的那些信用贷、现金款、分期贷……以及买五线城市房子的钱,估计还要再等2-3年才会有真正大批量的韭菜形成,所以不要以为现在就是大牛市,傻傻的跑去自己炒股了,还是买长期基金比较稳健。



04

王者归来,深耕中国产业纵横时代



我们看看最近半年发生了什么?哪些产业演变趋势值得关注?前面我们简单讲了一下后疫情时代宏观背景、资本市场制度的改革以及资本市场风格走向三个主题。最近跟天风证券、招商证券等业界朋友也有一些小范围的交流碰撞,大家的研究非常深入精到,很多观点非常认同,基于此我也会跟大家简单分享一些关于产业趋势的结论性观点。


总结有五点:


第一,中国金融体系从间接融资往直接融资快速转移,这是大的共识。


第二,产业资本互相渗透,优质公司互相持股,产业抱团,强者恒强。


第三,中国制造业的竞争力在不断提升,手机制造的能力正在往新能源汽车产业,智能家电以及其他工业品等多个领域复制。


第四,未来各行各业的发展统一定位一句话,那就是精准数据时代。


第五,未来是少数公司的牛市,是被低估的优质公司的牛市,我们称之为结构牛。




中国资本市场正进入产业纵横时代!核心关键词是直接融资、产业渗透、强者恒强,我的分享主题是《后疫情时代注册制下,挖掘“超级行业”的“时代机遇”》,金斧子在一二级市场博观约取的过程中,我们总结“超级行业”主要有国产替代、高端制造、消费升级、精致服务、医疗保健、健康保险6个方向,涵盖科技、消费、健康三大领域。


2019年到今年上半年上述领域得到非常多优秀基金的青睐,也为投资者创造了丰厚的收益,尽管其中部分行业经过几轮上涨,面临一定估值风险,不代表它们就没机会了,只不过需要三个月到半年时间去做调整,长期来看,这些领域仍然是中国未来最具发展潜力与成长红利的行业。



大科技赛道方面,在创业板注册制、科创板、再融资新规等新一轮政策放松周期叠加5G主导的新一轮科技创新周期之下,中长期来看科技赛道的投资仍将是市场主线。简单复盘一下,天风证券梳理了科技领域有18个小细分类,这些类目分别又涵盖多个公司,今年以来这些公司大部分都实现了20%-40%的涨幅。这18个细分领域估值水平现在处在相对中间的历史分位,5G网络设施、特高压、游戏、卫星等领域目前平均估值都不算高,当然科创板、创业板上市的一些明星个股除外。


中国未来20年正处在一个新的周期,叫做产业立国。特别是研发周期长,资金消耗量大的科技行业首当其冲。比如医药创新药领域,普遍10-20年一个研发周期。比如5G芯片领域,真正从研发到能够标准化产业化动辄也要几十年。这些领域都有大机会,但是普通投资者看不懂或者没有足够耐心,就会有很大风险。



我们以国产替代为例,过去数十年全球半导体行业遵循螺旋上升的规律,重大技术变革是推动行业持续增长的内在动力。预计2020、2021年全球半导体市场将分别同比增长3.3%、6.2%,2021年全球半导体市场将加速回升至4523亿美元。大家试想一下,在行业整体提升过程中,如果国产替代能够从10%上升到50%,意味着什么?这个领域的公司销量翻5倍,利润翻5倍,最后市值也会翻5倍,所以它的行业机会是巨大的。



我国不断扩大的集成电路贸易逆差在2018年迎来拐点掉头向下,但2019年最新数据仍然超过2000亿美金。我们以集成电路的产业链全景图来看,从芯片设计到制造、到封装、到下游,每个环节都已经涌现出了一批国产企业“潜力股”,再加上政府引导基金的流动性源源不断注入,2014年,我国成立国家集成电路产业投资基金(简称“大基金”),以国家资本带动地方及产业资本支持集成电路产业发展。大基金一期规模1387亿元,已于2018年基本投资完毕,撬动5145亿元的地方基金以及私募股权投资基金,总计约6500亿元资金投入集成电路行业。2019年10月,大基金二期也注册成立,注册资本为2041.5亿元。国产替代趋势+流动性充足,芯片国产替代领域出现十倍股可能性非常大。



例如在A股市场通关顺利,中芯国际的H股表现也受到热捧,近期股价一路走高。7月9日,中芯国际以39.95港元/股报收,最近20日涨幅达到39.7%。相信它在科创板成功的IPO一定会再次掀起科技股的投资浪潮。但是即使有浪潮,我相信像今年2、3月份科技股ETF暴跌局面仍然有可能重演,这个产业的特性就是如此,暴涨暴跌,循环往复,但是三五年来看他们的机会很大。


中芯国际的发展速度取决于国产设备的速度,所以在国产设备领域可能也会有好的机会。以芯片设备龙头北方华创为例,我们不推股票,只是跟大家简单梳理一下未来几个板块的新机会。为什么看好芯片设备?没有下游的崛起就没有上游的崛起,无论谁投资的钱,芯片厂商只能过过手,最终落到了谁的手上呢?那就是上游的设备厂商,包括原材料厂商,所以再往上去追溯也还有很多不错的投资机会。这个产业发展逻辑放在投资策略里叫做"卖水人策略"。



国产替代很重要的还有一块就是消费电子的国产替代,全球电子信息产业也在迁移,往中国迁移。我国虽然是全球最大的消费电子生产国、出口国以及消费国,但在整个电子信息制造业产业链中一直处于微笑曲线的中间环节,两端高技术含量、利润空间大的环节被美欧日韩企业占据。现在情况正在发生变化,5G手机推动消费电子创新,中美脱钩的情况下国产替代这个过程是不可逆的。华为将在其中扮演重要角色,过去华为手机上千个零部件中70%-80%来自海外供应链,现在这个比例只有20%-30%了,原来很多华为的国产二供,现在一跃成为一供,格局变化背后有巨大的投资机会。



在我们很强的手机领域,上游的芯片带动下游的模组,上游增强下游,下游增强上游,循环往复,战无不胜,更值得看重的是手机制造水平和能力往别的行业复制的机会。小米就是一个成功的示范,目前小米已经形成由小米路由器、智能音箱、小蚁智能摄像机、小米盒子等构成的智能家居产品矩阵。在做智能家居时,小米并没有特别的开发出一套方法论,而是复制此前小米手机把控供应链、低成本高毛利的硬件增值商业模式。近年来小米的跟随者、生态链企业也越来越多涌现,所以这方面也有产业级的投资机会。



再来看高端制造,技术创新跟服务日益占据制造业价值链高点,这些领域在中国也还会有很多机会。近年来,以工业机器人,移动通信、集成电路、基站设备、光电子器材等为代表的高端制造业整体保持较高增速;以十种有色金属、粗钢、化学纤维等为代表的传统制造业与高端制造业增速差距拉大。之前争论国内制造业会不会迁到印度、越南、柬埔寨等其他劳动力更廉价的国家?现在答案应该是明确的,低端制造业有可能,因为低技术含量、高度依赖劳动力,高端制造业可能性不大,高端制造业需要中国的技术创新与服务水平、需要中国高素质的劳动力,比如富士康多次面临压力要迁出中国,但放眼世界,中国的资源禀赋短时间内很难找到替代者。所以我们看到无论私募股权周期如何变化,2013-2019年中国高端制造的投融资在不断地创新高。



从2013年开始,投资于高端制造硬科技项目的私募股权存续期7-8年,很快迎来第一波硬科技项目上市潮,大多会选择在创业板、科创板上市退出,这样也为未来中国的资本市场提供了非常多好公司。有一个说法,如果特斯拉造车零件未来90%国产化,那就相当于中国制造业的第二次腾飞。特斯拉培养了优秀的供应商,这些优质供应商一样也会帮蔚来、威马、小鹏等新能源汽车崛起。



产业链就是一个价值链,你弱它就强,上下游之间很小的格局变化,往往导致整个价值链的重新分配。所以我们一定要感谢苹果、特斯拉这样世界级的先进公司,它们用全球消费者的力量推动产品技术进步,从而提升了中国整个高端制造供应链的水平,这个时候中国制造能力再反哺本土国产品牌的崛起,中美产业其实早就是“我中有你,你中有我”,应该尽量避免脱钩的局面出现。



大消费赛道,不是说喝白酒就是消费,吃酱油就是消费,如果基金经理、投资者还处在上个世纪、上一代的消费观里,当下一定很难找到好的消费投资机会。因为消费永远是年轻人的机会,一个40岁的中年男人,实际上消费很少了,大部分都是年轻人或者是小孩、妇女消费。前段时间有个段子非常有意思,如果中国6家消费企业只有一个公司股价暴跌会是谁?是卖男人服装的海澜之家,给小孩、女人、年轻人提供产品和服务的这些公司股价仍然在飙涨。所以新消费人群崛起你也要看得懂。


金斧子合作伙伴黑蚁资本与正心谷创新资本都投资一个公司叫泡泡玛特,新兴的“潮玩”消费理念与方式,你能接受吗?你愿意像集邮一样连续购买一个系列多种类型的玩偶吗?你无法理解,就无法重仓,无法重仓就无法赚到这个钱。泡泡玛特3年营收翻10倍,目前已经在香港提交IPO。我们看到以90后为代表的新消费人群正在迅速的崛起,即将成为未来消费的重要支柱。爱颜值、求内涵、追潮流、重体验、敢花钱是他们非常重要的一个特征,同时市场在下沉。



做互联网的非常清楚,小镇青年有的是时间。一线城市很苦逼,早上6、7点起床,晚上9、10点才回到家休息,但是小镇青年是10点上班,5点下班,有的是时间去消费,他们是新消费的王者,每月电商购物次数、频率已经远远超出我们的想象,基本与一二线青年相差无几,这是消费能力。九成90后存款在5万以内,钱去哪了?花掉了。90后成为短期消费最主要的群体,这是消费意愿。庞大的消费意愿和消费能力叠加在一起,所以拼多多能靠小镇青年撕开BAT的口子。



左图是阿里、京东、拼多多、唯品会GMV的增长对比,GMV和月活用户增长最快的是拼多多。2019年中山大学企业家年会上,基于金斧子对新消费人群的长期跟踪与研究,我给投资者朋友们分享了5家最看好的新经济企业,腾讯、阿里、拼多多、B站、美团。这个组合从2019年12月31号到现在,平均涨幅接近70%,这就是新经济的力量。很多人问为什么市场会看好拼多多?阿里做电商用了20年;京东做电商用了15年;拼多多做电商用了5年。为什么同样都是做电商,大家时间差距那么大?


其实逻辑很简单,阿里做电商的时候只有1亿的PC用户,连支付都没有,阿里还要先把支付宝做起来,要用20年。京东是在有支付宝、财富通,还有很多其他第三方支付工具的前提之下做电商,发现也挺难,为什么?物流不好。所以京东用10年建了京东物流,而且市场上又多了很多的物流公司:一通四达、菜鸟物流。当电商消费者从1亿PC用户增长到10亿移动用户,有一家公司突然出现,支付不用它建,因为已经有微信支付,也有支付宝;物流不用它建,有京东物流、顺丰、一通四达;用户购买习惯不用培养,商家的服务习惯不用它培养,这家公司就是拼多多。


一个平台要做成电商需要四个条件,海量用户、支付成熟、物流发达、商家活跃。阿里用了20年一点一点从没电商概念到有电商概念,到有支付概念。京东是紧接着有了支付我再搞物流,同时物流很丰富。拼多多是阿里搞定了支付,京东搞定了物流,移动互联网微信搞定了流量之后拼凑上去,相当于阿里做电商就是一驾马车拉着货物在走;京东做电商相当于是火车拉着货物在走;拼多多做电商是直接在悬崖上跳下来,组装直升飞机。所以要打造拼多多门槛不是支付,支付很成熟,不是物流,物流很成熟,不缺用户,用户非常多,不缺商家,商家也很多,5年前做电商促销的门槛是10亿,淘宝双11、618是10亿,现在很多商家都跑到抖音、快手去,现在要做一个电商大平台就是100亿门槛,拼多多每次搞活动搞100亿的促销,战争量级已经不同。


所以过去一年拼多多股价的涨幅非常惊人。与此同时,腾讯的其他小弟也在迅猛长大。美团、拼多多、京东市值加起来已经将近3000亿,相当于半个阿里。过去几年腾讯投了很多个小弟,我们说产业纵横时代,产业资本互相渗透,优质上升公司的互相持股,继续强者恒强。



精致服务的价值以海底捞为例,你看海底捞的智慧餐厅,同样是火锅品牌,海底捞与九毛九差别是什么呢?海底捞从来不用打广告,它的服务做到了极致,伴随着O2O模式的快速发展,中国未来“体验式消费”趋势会越来越明显,口碑传播将成为最硬核的品牌传播方式。比如我们也关注一个口腔领域非常牛逼的公司,一年20个亿收入只花零头打广告,品牌建设基本完全靠口碑,护城河优势明显,这类公司未来都会有机会成为大牛股。 



一方面是精致的服务,另一方面,你会发现海底捞不再是火锅,它是在打造火锅产业链帝国。除了火锅餐饮业务成为十年以来香港市场第一个大型餐饮消费服务IPO公司,上下游生态布局也开始全面开花。比如海底捞成都分公司打包分拆,变身专门为海底捞提供底料的供应商颐海国际,并于2016年成功在港上市;由海底捞供应链部门独立而来的蜀海供应链,除了给海底捞自有火锅门店提供菜品的采购、仓储、物流等全托管服务外,一直在探索向整个餐饮行业提供供应链端的服务及向消费者端进军,所以在火锅这样一个标准化程度高、集中度低的行业,海底捞通过集团作战建立了强大的竞争壁垒,即掌握了产业链就掌握了价值核心。



大健康赛道,中国老龄化危机的话题讲了很久,最近几年感受也越来越明显,为什么去年金斧子旗下互联网保险平台水星保养老年金卖爆了?还是我刚才说到的钱越来越不值钱了,大家对于几十年后的养老没有安全感,需要强有效的资产保值工具。现在存款利率已经非常低,定期都只有1个多点,完全跑不过CPI,年金保险预定利率4%以上对于稳健保守型投资者还是相对好的选择。


中国60岁及以上的人口超过2.5 亿,未来十年近3亿人要进入60岁,但作为发展中国家,我们的“银发危机”已经来的比美欧日要晚了,老龄化其实已经成为主宰世界经济走向的一个主流趋势。但是中国个人卫生费用支出占比仍然很低,人均的医疗保健的支出还有很大的空间,中国的医药消费未来10年还是会继续增长,预计每年增速10%—15%。



全球50家医疗企业里,医药、医疗器械排名靠前的公司都与老龄化息息相关。50家全球医疗巨头企业中,26家企业来自于美国,占比52%;13家企业来源于欧洲,10家企业来源于亚洲,1家企业来源于大洋洲,中国4家占比还10%不到。当然最近5年国内生物医疗投资案例也很多,以后这个数据只增不减,复合增长40%,这个增长率是很恐怖的,仅次于IT行业。参考日本经验,创新药成为破局的关键。所以医药股特别是创新医药赛道上,中国大概率会产生世界级的医药龙头企业,我不知道具体时间表是5年还是10年,但这个大的机会一定是在中国。


我们的合作伙伴高瓴资本与正心谷创新资本已经在重度布局了,他们的投资都是贯穿一二级市场。例如正心谷创新资本,中国未来如果跑出来十个创新药公司很可能他们已经投了其中八家,上市了四家,同样他们二级市场也布局了不少类似的优秀的公司,这个产业洞察简直太牛逼了。那具体到医药行业商业模式,其实这里面也有一些值得思考、挖掘的点,比如国际医药巨头全球排名第一的辉瑞与全球排名第六的强生,他们的“国内版”恒瑞医药和复星医药。



作为专攻一点的创新药龙头,恒瑞股价今年以来涨了2、30%,逻辑是什么呢?恒瑞虽然在国内是老大,但是与辉瑞、默沙东、艾伯维这些国际制药巨头在规模和国际影响力上还有5倍、10倍的差距,所以增长的确定性非常大,这就是为什么市场给它这么高估值,可能短期会出现一些泡沫,但是长持的话非常看好。



再看复星医药,一个很典型的并购式发展+内生式增长的一家公司。再次重申,我不是推公司、推股票,而是给大家讲清楚一个逻辑,未来中国产业纵横时代会有怎样的机会?一家恒瑞是典型的以研发和专注为特长的创新医药驱动公司,一家是以并购和多元化为特色的综合发展企业。恒瑞今年很猛,是不是说明平台化的路径在中国还不成熟走不通?未来是不是仍然有机会?这些问题想清楚了就能够赚钱。



同时,老龄化也催生了另一个产业,那就是保险行业,看病吃药治疗还是贵,费用如何覆盖?所以健康险与养老险保障型产品市场也会大爆发。金斧子旗下互联网保险平台水星保从2018年下半年开始到现在,销量以每季度40%的速度在增长,几乎是一年翻一倍。今年金斧子的保险销量也正式超过金斧子基金销量,这就是一个小小的缩影。


参考美国寿险跟健康险的发展趋势,其实中国保险密度、深度现在还都很小,近年来这些险种规模、品类也在提升过程中。商业保险跟国计民生联系的越来越紧密,产业链也渗透到生活各个方面,例如泰康保险发明的金融保险+医养+康宁模式服务的创新。保险与实体服务对接的产业链的商业模式会进一步推动商业保险回归本质,会持续带动长期资金越来越多进入市场,反过来又会继续支持A股的龙头公司、优秀公司,资金端与资产端形成一个正循环效应。


我们大概花了半个小时去讲中国A股的结构性机会在哪里?重点在六个领域,我再总结一次,国产替代、消费升级、医疗保健、高端制造、精致服务、健康保险。这些产业纵横时代的机会,抓住了就能获得指数级增长,抓住了就有确定性溢价,但是有一点,要警惕短期抱团带来估值泡沫化的风险。


在A股历史上,从机构抱团带来估值狂飙到环境、业绩因素变化引致行情破灭的事件并不鲜见。2006年以后,大概出现了四波非常著名的抱团。分别是:



第一次抱团,2007-2009年加仓并抱团金融地产“金融的黄金年代”;


第二次抱团,2010-2012年加仓并抱团消费“第一次消费抱团”;


第三次抱团,2013-2015年加仓并抱团信息科技“移动互联网浪潮”;


第四次抱团,2016至今 持续加仓并抱团消费“第二次消费抱团”。


事实证明,迷信抱团,短线追高的代价是巨大的,2011年第一次金融抱团破灭金融指数下跌30%;2012年第一次消费抱团破灭,茅台九年来首次降价;第一次移动互联网泡沫破灭,中证信息指数2016-2018年下跌44%。盈亏同源,抱团带来的估值提高,一方面是超额收益的来源,另一方面也可能成为业绩不支时股价下跌的巨大风险点。


四次抱团,三次破灭的故事告诉我们:


1、机构投资者永远青睐业绩增长最快的板块,而不是某个特定的板块。


2、私募可以控仓,但是公募子弹必须打出去。及时识别最强的业绩板块并快速参与抱团是机构者最佳选择。


3、每一次抱团好像回调一点大家更嗨,这个时候适合抄底。


4、普通投资者更容易成为抱团破灭的接盘侠。


王者归来,中国产业纵横时代,要积极挖掘强势行业的机会,同时警惕过度抱团风险。过去白酒、地产、银行、基建、食品也许你还能看懂,但是新动力、新制造、新经济、新医疗、新消费、新金融你看得懂吗?看不懂就不要自己去投资,需要把专业的事情交给专业人去做。



说到交给专业的人,2019年共有6929只成立满12个月并有持续业绩记录的股票基金纳入排名,虽然有6390只产品在2019年赚钱,正收益占比达92.22%,但首尾业绩相差1464.12%。基金业绩表现如此分化之下,如何选择靠谱的投资机构,如何组建优秀的投资组合?


过去三年,我主要精力都在价值投资框架体系构建上,深入学习、研究、认识与理解理念、市场、行业、个股。致力于成为价值投资的“识货人”,成为投资者价值投资基金的“专业买手”!加上一级市场头部VC/PE机构(清科TOP50)与二级市场优秀价值投资机构(金牛奖)的重要LP(顶级朋友圈),助力金斧子在宏观研究方面走在了最前沿,在基金研究和行业研究方面真正做到了全覆盖,在基金挑选和个股选择方面更能做到优中选优。


在此基础上,今年我们推出了水星旗舰FOF基金,采取“核心+卫星”策略进行组合构建,根据投资风格、市场周期、风险控制、市场比较等多维度深度思考,逆向布局,长期坚守,获得超越市场的组合收益。结伴优秀的价值投资基金经理们,与中国巴菲特们同行——这会是一场美妙的价值投资之旅!



我的分享就到这里,谢谢各位!



热门评论

189****2676
2020-11-05 16:20
从来没有人会因为看轻自己的祖国而致富,只有重仓自己的祖国,你在这个世界上才活的有意义、有价值

uu
2020-10-29 09:47
长期主义,做多中国

落可
2020-10-29 08:52
每一次的危机也许内含着机遇,发掘好的企业和投资
热门文章

金斧子官方
2020-10-22 17:50
2.1万 阅读
49 评论
【水星旗舰FOF开聊】景林最新分享会:做中国最优秀企业的长期股东

金斧子证券项目发行二部 项目经理
2020-11-09 09:00
1.2万 阅读
14 评论
“鸣人”传(上)

金斧子官方
2020-10-26 13:30
1.9万 阅读
29 评论
金斧子CEO张开兴:蚂蚁登陆A股将巨量吸筹,关注核心资产逢低布局机会
招商局创投注资,买私募上金斧子