11月20日，第十五届德勤“2019中国明日之星”评选颁奖典礼在成都隆重举行。成都市委常委、成都高新区党工委书记方存好、成都高新区党工委委员、管委会副主任缪晓波、清华大学全球私募股权研究院常务副院长肖星、德勤中国副主席、亚太客户与市场主管合伙人蒋颖、德勤中国华西区主管合伙人王拓轩、德勤中国高成长项目全国主管合伙人赵锦东出席活动。作为国内领先的资产配置服务平台，金斧子继获“2019深圳明日之星”称号后，经过激烈角逐，最终脱颖而出，从深圳走向全国，荣获“2019中国明日之星”奖项！ 德勤“明日之星”是由德勤主办的成长企业评选活动，1995年起源于美国硅谷，每年在美国、英国、德国、日本、中国等数十个国家同步举行，被国际主流媒体誉为“全球高成长企业的标杆”，科技界的奥斯卡奖。历届入选企业包括：苹果、谷歌、微软、亚马逊、腾讯、阿里巴巴、百度等。因大部分企业入选时尚处于成长期，该项目又被誉为“发现未来之星的平台”。本届评选活动以“厚积薄发——创新回归商业本质”为主题，聚焦新经济企业，发掘高速成长、持续创新的卓越企业。“中国明日之星”项目要求参选企业需要有领先的技术和可行的商业模式；所在细分领域拥有广阔成长空间且公司在该领域处于领先地位。项目评选从企业的领先技术和商业模式、创始团队、行业前景及行业排名以及估值等方面进行考察，历时五个月，从城市明日之星到中国明日之星，经过层层筛选和激烈角逐，最终选定50家企业入选“2019中国明日之星”。 德勤中国高成长项目全国主管合伙人赵锦东 据德勤报告显示，荣膺“中国明日之星”的50家企业主要来自北京、上海、深圳、广州，总占比80%。 从“明日之星”的行业分布上，人工智能和电子商务/新零售分别占比16%，金融科技占比12%，云服务和智能硬件分别占比8%，发展前景值得期许。 所在地域、行业类别不尽相同的上榜企业，却有着相似的“内核”。基于对上榜企业的访谈和调研，德勤高科技高成长项目全国主管合伙人赵锦东认为，清晰的战略定位、良好的商业模式、持续的研发投入，领先的产品和服务是上榜企业的“王牌”。当前，金融行业进入转型发展的新阶段。随着云计算、大数据、人工智能、区块链等信息技术在金融领域的广泛应用，金融科技正在以迅猛发展态势重塑金融行业生态。今年8月，央行发布《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》，金融科技首次被官方提升到一个新高度。《规划》明确，金融科技是技术驱动的金融创新，是金融供给侧改革的重要驱动力，是金融高质量发展的“新引擎”。随着金融科技监管政策的落地，强技术金融企业将拥有广阔发展空间。金斧子自2012年创立以来，深耕基金领域，打造以权益类为核心的资产配置金字塔体系与跨市场、跨币种、跨周期的全品类产品布局，服务数十万高净值投资者，并抓住第二增长曲线，分享互联网保险增长的巨大红利，打造全生命周期家庭财务规划系统，服务成千上万个中产家庭。 回顾金斧子8年金融科技路：2012年，金斧子官网首发，开启金融科技之路；2015年，搭建大数据后台与云服务系统，创新资产配置并助力保障规划；2016年，推出秒查净值功能，实现证券基金募投管退四个环节的全链条优化和互联网优化；2017年，推出基金商城，以“证券基金微店+证券基金SaaS+证券基金数据+证券基金路演”模式，打造证券基金投资圈；2018年，上线ALC保险智能规划精灵，利用AI科技与智能模型，实现全生命周期家庭保障规划及一站式互联网保险服务。8年时间，金斧子凭借金融科技优势，已成为综合性资产配置“互联网+”升级的专业服务商。 金斧子独创全国首个ALC全生命周期家庭财务规划系统，基于“大数据挖掘+智能算法”，积累海量资产配置案例，通过持续机器学习，打造全方位家庭财务分析模型，致力于为中国中产家庭提供千人千面家庭保障与资产配置方案。截至目前，金斧子累计为客户配置的资产规模已超350亿，为超过50万名新时代中产以及高净值投资者提供专业、独立、实时、高效的一站式资产配置服务。金斧子将把握资产配置行业价值“重构”机遇，立志打造全国领先的研究与科技驱动型全生命周期资产配置服务平台！

作为全球最受尊崇的投资大师，“股神”巴菲特发现好公司并长期持有的价值投资逻辑一直为人们津津乐道。“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”对于很多股民来说，巴菲特的名言金句是谨记在心的制胜法则，《巴菲特致股东的信》更是长居各大畅销书单的投资宝典。但闻道者众，得道者寡。价值投资看似容易，能够不受外界干扰，坚持原则不为所动，并不是一件简单的事情。巴菲特本人也说过“没有人愿意慢慢的变富。”知易行难。在每一次投资的抉择中，一夜暴富的大饼实在太诱惑，几乎没有人能拒绝。金斧子创始人张开兴却表示，他会选择等待时间的玫瑰慢慢绽放。“作为聚焦权益类私募的财富管理服务平台，我们是行业里独树一帜的公司，选择做长期正确的事情，坚持做相对难的事情。”2012年成立至今，金斧子私募注册用户突破40万，资产管理规模累计超过300亿元。“我们有足够大的高净值用户群体。”张开兴说道，“40万私募注册用户，我们精英理财师们只要引导和转化其中10%的投资者做权益类与净值化资产配置就足够了。作为具有客源支持与科技赋能的财富管理服务平台，相对来说，金斧子是比较有基础让投资者配置权益类资产与做相对长期的价值投资。”张开兴认为，在经济增速放缓、“房住不炒”、人民币贬值、“打破刚兑”等环境因素的影响下，价值投资与科学配置需求正逐步崛起，重仓中国的最好时候已经来临。为此，2018年第4季度，金斧子启动“20亿价值投资计划”，募集封闭期长达3年的基金投资于高毅、景林、正心谷、汉和、重阳等价值投资型资产管理机构，与真正看好中国的价值投资者们一起，在正确的赛道上捕捉拥有强大护城河的优秀企业，拥抱下一个十年中国优质资产的成长红利。以下是格隆汇与张开兴的对话实录。看好价值投资，看好中国市场01格隆汇：您这么看好价值投资，在您看来，怎么样的投资才是价值投资？张开兴：价值投资有四个关键词：长期主义，逆向思维，价值创造和自由现金流。第一，长期主义，如果你做价值投资，眼光一定是三年五年甚至十年以上。就像巴菲特所说，如果你不想持有一个股票十年就不要持有十分钟。这也就是为什么我们一直提倡投资封闭期3年的私募证券基金。第二是逆向思维。价值投资实际上不用特别关心市场波动，因为它是在好价位时投的好行业与好公司。大家都关心底部，其实是小择时，不具大格局。假设未来指数增长到5000点的时候，我们再回头看现在的3000点、3200点差别吗？几乎没有差别。最后是价值创造与自由现金流。价值创造的判断有很多点，如极致体验、效率提升、多方共赢、生态健康等，也有一个很简单的判别标准——品牌，它能提高甄别一个好公司的效率。做好判断的核心是行业格局的剖析与公司基本面的研究，其中自由现金流分析显得特别关键。当然有些公司从财务上看基本面确实很好，例如烟草行业的公司，但它不一定能给社会创造太多价值，毕竟危害身体健康。长期来看，我可能不会去投这样的企业。02格隆汇：道理大家应该都懂，但能坚持做的人却不多。我们是怎么引导投资者去做价值投资?张开兴：引导投资者做价值投资，首先我们自己要知行合一。过去两年，我们组织公司几百个理财师系统的去学习价值投资。公司管理层也经常有一句话，如果你面临两个选择，要选择难的那一个，容易的事情要少做。如果你想成为财富行业中的佼佼者，最核心的是帮助投资者做好资产配置。想做到这一点，必须克服一些人性的弱点。比方说一般投资者都偏好简单粗暴的理财产品，保本高息与刚性兑付。遇到这种情况，虽然投资者是衣食父母，但是你也不能去一味取悦投资者，就像小孩子不能总是给他发糖一样，否则他会吃到蛀牙。我们要引导好陪伴好投资者，最好在配置理念与投资哲学上，能够产生共鸣与达成共识。03格隆汇：这个引导的效果如何？张开兴：我们的投资者都属于新富人群，比如说天猫商家、BAT高管、新经济企业家、80后财富传承者等等。他们不会因为你送两桶花生油或者买个礼品就把钱给到你管理，他们学习能力很强，对新事物也好奇，有企业管理的经验，理解里面的逻辑，知道一些常识与尊重规律，懂得用长远的眼光让自己变得更富有。所以他们和我们一样，相信并践行价值投资。最近也有不少投资者通过我们精选了价值投资基金，一次性投入3000万。说明什么？他理解和坚信了才会做这样的配置。04格隆汇：您为什么这么看好价值投资？张开兴：我不仅坚定地看好价值投资，更看好中国资本市场的发展。逻辑很简单，第一，国家每年不断地印钱，人民币在不断贬值；第二，在“住房不炒”基本政策下，房产投资的收益将会越来越低；第三，散户机构化，个人炒股你会发现99%都在亏钱；第四，打破刚兑，信托等理财产品不能保本保息了，银行理财也要求净值化了，投资者的风险教育与配置意识在不断提高。第五，长期的、聪明的外资流入越来越多，在慢慢增强A股的定价权。在这几个小趋势的叠加之下，未来公募基金、阳光私募、股权基金等权益类净值型品类会崛起，特别是指数基金与价值投资一定会大受欢迎。这是一个很大的趋势，谁都改变不了。贸易战只是个小插曲而已05格隆汇：资管新规、贸易战这些影响都不算吗？张开兴：我们内部也经常分享查理芒格的一句话，“宏观是我们必须要接受的，微观才是我们有所作为的”。现在监管政策也好，贸易战也好，只是一些小插曲。你坚持价值投资意味着已经走上了一个康庄大道，价值投资圈内的朋友称之为“将军赶路，不追小兔”。那些拿5G、芯片、边缘计算等概念炒作的公司都是小兔，价值投资是奔着长期收益做的，小的波动是不去追的。06格隆汇：为什么您会判断贸易战是小插曲？张开兴：中国水大鱼大，14亿人口和完善的工业体系，能够支撑非常多优秀的公司出现。无论贸易战、科技战也好，我们“飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍”。你是要追求飞黄腾达的人，为什么还去看地上的癞蛤蟆。像08年次贷危机巴菲特买入美国股票一样，现在是我们中国人大把购入中国优质资产的时候了。我们更应该花时间去关注中国的核心资产和优秀公司，中国的大盘蓝筹，绩优股，小白马等等，不用过于关注特朗普的一言一行。07格隆汇：您的意思是现在是投资中国最好的时候？张开兴：即便从全世界范围来看，最好的投资机会也是在中国。举个例子，为什么中国的互联网公司很牛？同样10000个IT开发人员，中国造出来的东西有14亿人用，其他国家只有几亿甚至只有几百万，形成不了规模效应。我们再看看增速比较快的经济体东南亚，例如越南好像只有一条高速公路，土地也是私有化的，如果要做到“城城高铁”与“村村通路”，全程都可能是钉子户，怎么举全国之力办大事呢？我们再对比人口大国印度，州与州之间语言都没能够实现统一，语言的背后其实是文化与效率。中国有14亿人口的广阔市场，统一的文化，统一的语言，能形成高效率的统一战线，这些都是中国非常优秀的基因。所以现在一定是投资中国最好的时候，真正伟大的国运，伟大的行业，伟大的企业就是在这样的环境下诞生。买房致富的时代已经过去08格隆汇：您认为现在是买入中国核心资产最好的时候，但对于很多人来说，要去改变过去几十年形成的买房致富观念，其实不太容易。张开兴：资产配置中，有一句话很值得思考，“因为什么成功也可能会因为什么失败”。在我们的投资世界中，有一个东西叫做周期，中国已经出现三次婴儿潮周期，但是很可惜第四次婴儿潮未能如期而至，就是2010年左右的时候没有来临。现在第四次婴儿潮没有出现，而过去10年房地产又不断的扩张，换句话说就是未来很多房子会没有人买。你一定要相信马云说过的话“未来最不值钱的可能就是房子，以后房子如葱”。聪明的投资者应该有所觉悟了，像我们很多优秀的投资者，都已经开始出售超配的房产，奔赴在抄底A股的价值投资路上。09格隆汇：能说说您抄底A股的依据吗？张开兴：中国目前的房地产与股市的资产定价很有意思，理论上来说房地产和股市都应该符合一国长期经济预期，但现在两者出现了较大的背离。一方面，人们对房价有永远上涨的预期，而另一方面，A股目前处于全球主要经济体中最低的估值水平。这两个预期当中肯定有一个是错的，如果房价的预期是对的，那说明当前股市被大幅低估，如果股市的预期是对的，那说明中国的房地产存在巨大泡沫。所以，不管未来会如何演绎，长期看被低估越多的资产会有更好的表现。再者，从A股本身的市场环境进化来讲，也有很大的机会。比如说最近对上市公司财务造假的打击，监管的力度依然在不断的加强，这点相信大家每天都能看到。与此同时，市面上越来越多的社保、险资、公募、私募机构以及大户都开始践行价值投资了。总之，随着机构、外资长期、聪明的钱不断进入中国，还有法制环境越来越完善。所有这些叠加在一起，价值投资最好的时候也就到了。10格隆汇：这个最好的时候可以持续多久？张开兴：很长时间，越来越好。价值投资赚的是两方面的钱，第一是公司本身价值增长的钱，第二是市场套利的钱。价值增长这里不详细说，大概意思是核心资产每年利润或者自由现金流的增速可达10-20%。套利的钱是什么意思呢？中国股市有个遛狗理论：大家都知道A股是散户居多的，以公司的实际价值为基本点，散户多的市场狗绳就比较长。有时候狗活跃走得比人远，股票价格比实际价值高一点。有时候狗贪玩落在人后面，股票价格比实际价值低一点。以茅台为例，2018年第4季度市场最低迷的时候股价是500，但2019年上半年热情高涨的时候达1000，散户往往在恐惧的时候割肉，也往往在行情过热的时候贪婪，这给了价值投资者很好的逆向投资的套利空间。总之，在当前市场环境中用3年以上的角度去看，优秀的资产管理机构精选好中国核心资产，创造年化20%左右的收益是一个大概率事件。11格隆汇：怎么找到伟大的公司？您认为应该要看好哪一些行业或者是哪一些机会？张开兴：在中国，有几个领域是很看好的。第一是大消费类。大消费类的公司大部分都有品牌，有品牌的公司，它是可以跟随通货膨胀，每年有节奏有规律地适当的提价，消费者依然接受。能形成品牌的大消费类中，我们最看好是什么？毛利率最高的品类。打个不一定恰当的比方，同样是饮品，一瓶牛奶最多卖十几或者最多几十块，一瓶酒最低卖几十块甚至高达几千块。而且牛奶还需要技术投入去保鲜，但是二锅头也好，茅台也好，存放得越久价值越高。第二个是医疗健康领域。随着人口老龄化，银发经济是不可逆的一个趋势了，这个时候会产生非常好的一些投资机会。第三个是生物制药、高端制造、人工智能或者大数据等新兴行业，这些领域都串在一起的，它们都在享受了工程师红利与科技强国潮流。其实，再传统的行业也有可能出现伟大的公司，只是这样的情况会比较少。科创板是中国高科技企业B轮与C轮的融资平台12格隆汇：您这么看好生物制药、高端制造、人工智能等新兴领域，对于最近的科创板是怎么看？张开兴：这个话题非常有意思。科创板，首先我要提醒投资者一定要注意风险，它让我想起2000年美国的科网泡沫。举个例子，像一些目前在一级市场估值已经高得离谱的公司，如果它在科创板上市的话，也有可能会坑很多股民。当然不否认它技术创新、培养人才、创造就业的能力，这是国家推动科创板的主要原因。但股票投资是市场行为，投资者不要一股脑想着掘金科创板，未来至少有80%的公司会让股民亏到连底裤都没得穿。其实科创板只要培养出一家像华为这样的公司或者培养及几十家有一定护城河的硬科技公司就够了。美国股票牛了十年，就是那五家公司以及几十家核心资产代表特别牛，其他大部分公司都很一般。科创板，它有国家的战略，有历史的意义，但千万记住股票投资是一个市场行为。13格隆汇：现在很多投资者对科创板打新的热情已经满溢了。张开兴：所以价值投资为什么一定要有逆向思维。当大家打新热情满溢的时候，你一定要小心。我建议投资者少参与追涨杀跌式的打新。在我看来，科创板相当于就是中国高科技企业B轮或者C轮的融资平台，让专业的投资机构在科创板有更好的投资机会、更透明的企业信息、更好的流动性。像创业板、中小板，其实很多传统企业做了十年二十年，创始人白发苍苍了或者行业增长有限实在干不下去了，想把公司卖掉才考虑上市的。科创板的好处是什么？让投资者有机会在相对早期的时候发现代表前沿科技方向的好行业，有核心技术与竞争壁垒的好公司，以及年轻力壮的好团队，而不是被动地成为接盘侠。14格隆汇：在您看来，应该怎样从科创板选出好的企业？张开兴：要看这个公司技术的先进性、技术壁垒的加强性、商业化的前景以及商业落地的能力，全方位了解这个链条，而不是其中一个环节。现在很多公司还处在技术有一定先进性，有一定壁垒，有一定商业前景的阶段，重点是要看商业落地。其实对于投资组合来说，十家公司里面能出一家伟大的公司就已经够了。15格隆汇：这很考验我们散户的功力。张开兴：阳光底下没有新鲜事，不管是深交所、上交所、港交所，还是纳斯达克，好的公司永远是凤毛麟角，投资者要想清楚这个逻辑。科创板是最有机会培养投资者价值发现的能力。投资者想在科创板赚钱，需要看得很长期，深入的行业研究，商业模式的研究，基本面的分析，还有财务的预测。这几个都是价值投资最本质的东西。长期来看，科创板是优秀价值投机构的沃土，是投机者们的坟场。16格隆汇：所以散户应该怎么去做好价值投资，在最好的时候投资中国？张开兴：最好的方式还是找专业的投资机构。在我个人看来，现在行情点位，封闭三年期的价值投资基金，可能是众多投资策略皇冠上的明珠。首先，它的投资标的是中国先进行业的优秀公司，具有一级市场股权投资基金“长期持有，投资成长，先进行业”的优点，但投资周期又比一级市场股权投资基金短，只有三年。此外，价值投资策略投的是上市公司，具有二级市场私募基金“业绩透明，流动性好”的优点，关键税负成本为零。最后，按照过往数据统计，基金封闭时间越长，赚钱的概率就越大，年化收益也更高。所以市面上这么多类型的基金产品，我钟爱封闭三年期的价值投资基金，重仓核心资产，坚定看多中国。

以下为分享全文：我一直在思考，长期看中国到底适不适合价值投资，中国的价值投资实践者有哪些特点，他们是如何践行巴菲特倡导的价值投资的投资哲学和投资逻辑，如何做到知行合一？今天我就自己对中国价值投资实践者们不长时间的不全面的观察，与大家交流分享，说的不对的地方还请大家不吝赐教。这是巴菲特过去40年的业绩图，伯克希尔哈撒韦的增长是美股指数涨幅的10多倍，增长曲线与指数几乎同涨同跌，但长期看是不断超越指数的，而且超越的幅度不断在加大。我们再看看中国的价值投资者-巴菲特的信徒们过去三年的业绩情况。大家请看第一张图，上一次牛市跌下来之后，这只基金花了两年时间，又重回牛市顶点时的业绩水平，也是为什么我们反复跟投资者说一定要做超长期的投资。即便你在行情最高点买的优秀基金或者公司，只要持有时间足够长，超过两年甚至三年以上，也不一定会产生亏损，好公司是可以穿越牛熊的。这9张基金产品的净值图有一些共性。第一个共性是，随着时间的推移，这些产品的业绩一定是在曲折中往上扬的，且收益不断创新高。第二个共性是，这些基金产品在2017年都获得远超指数的优秀业绩，正是大盘蓝筹与绩优股的好年份。换句话说，如果号称自己做价值投资的而2017没有取得好业绩，价值投资的真实性要打个问号了。第三个共性是，这些基金产品的业绩在2018年确实都有一定的回撤，贸易战与去杠杆影响下，几乎没有弹坑可以躲，除了个别基金重仓了极个别绩优股的。第四个共性是，这些基金在2019年上半年，特别是三四月份的时候，业绩都有非常明显的快速反弹，有些反弹的幅度甚至超过了50%。上述这些都是金斧子过去严格甄选出的头部价值投资基金产品的整体表现水平。判断一个基金是否在做真正的价值投资，最简单的办法就是看他的业绩表现是不是像巴菲特的业绩表现一样，短期内与指数同涨同跌，但长期看涨幅不断超越指数。中国的价值投资信徒非常多，资深的价值投资机构像景林、重阳、高瓴，也有一些新锐的价值投资机构像高毅、汉和、睿璞、同犇、正心谷等。接下来我会分享一些观察到的这些价值投资机构在投资实践中的精彩案例，一起探索中国真正的价值投资机构是如何炼成的。希望今天通过我的分享，大家可以记住这六个关键词，它们就是内在价值、护城河、逆向思维、长期主义、不断进化、看多中国。围绕上述六点，他们是如何不断践行投资理念，如何不断的适应中国特色，如何做二次创新和迭代优化的呢？接下来与大家一一分享。账面价值，通常是按照会计核算的原理方法，反映出企业的价值。2018年第四季度，金斧子举办全国巡回CEO见面会，当时A股3000多家公司有400家左右市值比账上现金还要低，这就说明在周期底部这些公司内在价值被严重低估了，所以当时我强烈建议投资人一定要抓住时机进场布局价值投资，在这种情况下赚钱概率是很大的，听从了建议的投资者2019年上半年已经获得了不菲的收益。再比如资产的重置成本，以金斧子为例子。截止目前为止，经过7年的发展，金斧子拥有43万私募注册用户，培养了300个聚焦权益类与净值型产品的专业理财师，累计为高净值投资者配置的资产管理规模达300亿。如果现在开始用同样的办法重新建立一个与金斧子一模一样的公司“银斧子”，我想至少花20个亿都不止，因为互联网红利逐渐消退，流量已经非常贵了，私募的井喷爆发期也已经结束。巴菲特也在其老师即价值投资鼻祖——格雷厄姆的基础上进一步提出，内在价值是企业在剩余寿命当中现金流的折现值。从2018年开始，我就在公司内部针对金斧子专业理财师们开设系列价值投资课程，首先讲到的一个基本概念就是现金流。投资一个公司要看它未来创造现金流的能力，这里就有一个非常经典的故事——“杂货店的现金流故事”。格雷厄姆就把剩余现金称为盈利能力。大家记住了，一定要关注这个公司是不是真的能够很好的产生现金流，这种自由现金流是所有投资回报的根源。企业发展过程中其债券和股票的价值是息息相关的，当一个公司还不起债务的时候，往往股价也会暴跌，判断一个公司内在价值主要就是看创造自由现金流的能力指标。当企业能够创造足够多足够好的现金流，不但可以还得起债，市值也会不断地涨，因为可以像杂货店老板再开一家店铺那样去拓展业务。企业的股和债像兄弟，他们共同的母亲是这个企业“创造自由现金流的能力”。提醒投资者朋友们，从现在开始，千万不要去买年化收益率超过6%-8%的固定收益产品，不能再迷信这个项目有央企、国企或者上市公司股票质押担保。如果这个公司或者项目没有创造自由现金流的能力，不管上市与否、不管谁参与担保，基本面不好股价也会暴跌，基本面不好抵押品质量也会糟糕，大家想想2018年的股票质押暴雷潮，2019年的打破刚性兑付，再想想“住房不炒”这个基本国策，很多过去的传统投资信仰都在崩塌。我们再总结下，当一个企业拥有了创造自由现金流的能力，可以干两个事情，第一拥有偿债意愿与能力，第二拥有再生产再发展的能力，所以巴菲特又有一句金句，股票就好像是穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的债券——“股权债券”。我们来看看巴菲特当年的超爱股——沃尔玛与好市多，这也是为他赚了很多钱的公司。蓝色条形是每年具体的利润，而绿色条形则是每年创造的现金流，所以优秀的企业创造现金流的能力往往都强于财务报表上体现出来的利润能力。景林最常用的估值方法是自由现金流贴现模型，即将企业未来十几年乃至几十年的企业盈利扣除必要的支出得到自由现金流，按照合理的利率贴现回来后估算企业的价值，最后贴现值即内在价值高于股价，则可重仓该股。2015年，重阳投资根据不同情景对长江电力进行现金流贴现的模型测算，发现当时的股价具有非常强的安全边际，市值低于内在价值，所以就重仓了。记住山姆·沃尔顿的一句名言，“永远只有买的便宜才能卖得便宜”。这才是价值投资的本质，我们不能把收益预期建立在有人愿意更高价格接盘的博傻上，否则这就是投机了。高毅资产邱国鹭在估值、品质和时机的三个指标当中，把估值放在第一位，他认为只有买得便宜才能卖得便宜。我想这也是价值投资“好价格、好公司、好行业”三好中非常重要的一好，那就是好价格。买的便宜到底有多重要？我们以中国平安为例，是不是好公司？答案当然是肯定的，中国平安是一家伟大的公司。但是如果你2007年在高点买了中国平安，持有10年到2017年仍然不赚钱，因为你当时买贵了。在我们的日常生活中最喜闻乐见的护城河就是“品牌”了。品牌的作用主要是抵御通胀，通胀是一条巨大的企业蛀虫，不管企业是死是活，每天都会无情地吞噬企业的巨大资产。比如原材料成本、市场营销、员工薪资、房租水电费等所有的企业支出，每年只会随着通货膨胀而不得已的不断增加，如果企业利润不能对应的上涨，假设在市场份额不增长的情况下，那么最终企业的运转也将难以为继。那为什么说品牌是企业的护城河呢，因为真正有品牌的公司是拥有定价权的，消费者真心喜欢或者离不开的商品，加价后依然愿意买。看看茅台过去几年提价了多少次，每次提价都是一次戴维斯双击，利润与估值都会上涨。而且预计2028年，茅台出厂价将由2018年的每瓶969元上涨至每瓶4000元，所以不用诧异于茅台的万亿市值，还远没到达天花板呢。而且，对于消费品投资的偏好是中美两国价值投资大师的共性，为什么？我们看看美国1989年到2018年的30年间，标准普尔行业指数涨幅最高的是医药，其次就是可选消费和必选消费。选对了行业赛道，坚持价值投资，最后成功其实就是一件水到渠成的事情，“因为看见，所以相信”。巴菲特投资可口可乐、宝洁、吉利剃须刀、喜诗糖果，费雪投资了德州仪器、陶氏化学、摩托罗拉，彼得林奇投资GAP、沃尔玛、家得宝等等，可以看出国外的投资大师们格外偏爱消费股，优异投资战绩的背后是对一个个优质消费品牌的长期坚定持有。再举一个例子，小米和苹果的差别是什么？品牌。苹果的手机，无论哪种机型，价格一定比三星等其他品牌价格要高出20%-30%，利润率方面更是一骑绝尘，苹果iPhone利润占比达到了62%，三星利润占比为17%，华为则是8%。然而小米上市后，雷军写的公开信第一句话是保证小米的硬件利润不超过5%。小米高端手机品牌不崛起，利润率也是无法提高的，目前仅仅从手机这个业务线来看，小米具有非常明显的天花板。很多投资者朋友们问我小米的股票什么时候可以买，那就期待小米高端手机破局吧。我们再看看国内市场，消费行业攻守兼备，长期表现非常优异，从2000年到2019年近20年间，申万一级行业指数区间涨跌幅靠前的是食品饮料，最大回撤相较家用电器、医药生物、休闲服务更小。无论是贸易战还是去杠杆，消费品尤其是吃穿住行的必选消费品其实受到影响很小，消费品行业抵御经济波动、穿越周期能力极强，又具有稳定的现金流。短期波动小长期收益高，这样的行业理所当然会受到追捧。所以，不管是美国过去30年还是中国过去20年，事实证明涨幅最好、利润最好的就是食品消费和医药行业。继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，精神消费的占比不断提高，对新产品、新服务及创新应用需求更大。当下的消费升级时代，“性价比”概念已经过时了，著名投资人段永平就分享过自己的一段经历。“我们早年经常提性价比，直到我有一次跟一个中国通的日本人谈合作说到我们的产品性价比高时，对方很困惑地问道，什么是性价比，是‘sex-price’ratio吗？我当时就愣了一下，觉得日本人的词典里似乎是没有性价比这个东西的，之后又花了很久才悟到，‘性价比’实际上就是性能不够好的借口。”所以当“性价比”不再是衡量消费品的唯一标准，在很多细分的消费产品与服务领域都会出现冠军。比如正心谷创新资本投资了二次元文化代表B站，二次元文化我不太懂，但是我听说在日本有个二次元虚拟偶像“初音未来”年收入已经突破4千万，又开演唱会，又和宅男举行婚礼，正宗白富美，日子过得比我们很多一线明星还要滋润。而且中国的90后、00后很多都很喜欢二次元文化，这是一个不容忽视的消费趋势，所以这轮消费升级新东西太多，那么怎么拨开现象看本质呢？在二级市场深耕大消费的同犇投资童驯就指出消费行业更适合价值投资逻辑，要在消费升级中把握住投资机会，我们要观察消费企业对产品力、品牌力、渠道力的把控和持续创新能力，消费升级新周期要抓住新品牌崛起的机会。早在2009年专注投资食品饮料行业以来，同犇就相继抓住2009-2011年期间洋河、汾酒、承德露露多只食品饮料股票连番上涨的机遇。而专注于大消费一级市场的股权投资机构黑蚁资本，就抓住了江小白、喜茶、泡泡玛特这样新消费领域的“新物种”，因为“过去大家的消费集中在车子、房子，未来一定是放在自我愉悦、亲子、健康等消费支出。”最后总结下来，不管是国内还是国外，要成为顶级投资大师，挖掘优质消费品牌是一个简单高效的投资策略。现在的市场情绪属于恐慌还是贪婪？可能大部分人还是很恐惧。A股牛熊7-9年一个周期，也就是说市场的情绪面，过度恐惧和过度贪婪7-9年才有机会出现一次。2018年下半年到2019年上半年，这一年A股经历了2800-3200点左右的箱体震荡，特别是在2018年第四季度市场情绪极度低迷，其实是价值投资的优质狩猎区。尽管在2018年底听完金斧子“跑步进场”的分享之后果断抄底赚了30%的收益，很多投资者面临2019年5月-6月的“二次贸易战”依然非常困惑。如果你错过了第一次股市底部的布局机会，那就千万不要再错过第二次，我反复强调，抓住“熊转牛”阶段的每一次回调带来的布局机遇，价值投资一定要懂逆向思维！给大家留下的时间不多了。总之，学会逆向思维不仅可以帮你规避风险，还可以给你带来很多机会。巴菲特对人性的理解非常深刻。首先要学会反自己的人性，投资最大的敌人就是自己，当你学会反自己的人性，你往往能够作出非常好的决策。其次是顺他人的人性，最后是识大众的人性。不管你相信与否，一系列市场决策叠加在一起，就能反映出一个人的性格。真正的价值投资者，是具有逆向思维的，而且非常耐心守候。关于逆向思维，重阳投资裘国根曾表示，“我理解就是只赚前半场的钱，不赚后半场尤其是最后一部分的钱。”什么意思？当整个A股上市公司估值达到四五十倍的时候，市场狂欢阶段，大家要赶紧走掉。像2015年6月，创业板平均估值达到145倍，主板非银股票估值达到50倍，现在回过头来看是不是觉得很疯狂？但是市场狂欢阶段，大家都会选择性忽视掉这些不妙的信号。我们看看巴菲特是如何进行逆向投资的，从上世纪70年代到现在，巴菲特有4次在股灾抄底，两度封神。70年代抄底华盛顿邮报，1987年抄底可口可乐，2001年网络泡沫破灭抄底中石油，2008年金融危机抄底高盛、通用、比亚迪。所以，巴菲特说“我不喜欢熊市，但是喜欢熊市带来的低价格”。同样的道理，2018年股市估值底部，重阳布局能源股、高毅布局医药股，包括正心谷携手金斧子发行价值投资基金，布局绝佳机遇。抓住被低估的好公司，比如，1964年到1966年巴菲特使用自己管理资产的40%，买了美国运通5%的股票，当时运通正处在风口浪尖，陷入色拉油丑闻当中，但是基本面并没有出现问题。所以巴菲特捡了个便宜，这笔交易最终的总收益达到200%-300%。所以，优秀公司股价被打压的时候，往往是最好的加仓时间点。彼得林奇特别喜欢差行业里的好公司，为什么？很简单，如果一个行业特别好，一定会有很多人杀进去，竞争很激烈，行业平均利润率下降，企业创造现金流的能力就普遍下降。但是差行业里的好公司，没人跟他打价格战，没人跟他抢人才，才能持续的创造好的现金流，所以很多真正有逆向投资思维的人，会选择差行业里的好公司，比如大家都知道人工智能很酷，行业前景很不错，但是短期内商业化场景也存在较大的不确定性，可是估值已经拉得很高了。而像榨菜这样的传统行业，看起来好像很低端，但这不影响过去几年涪陵榨菜成为非常好的公司，看看涪陵榨菜过去几年的业绩数据，仅仅2018年净利润就涨了六成，是不是跟大家的固有印象很不一样？涪陵榨菜凭借优质的现金流可以给上游的菜农提供最好的价格，当然也会获得最优质的菜品，所以它的口感一定是最好的，通过榨菜产业链的正向循环和正向反馈，最后又推动了上市公司源源不断的现金流流入。所以新锐价值投资者比如睿璞投资也习惯于在市场热点的反方向寻找好的投资机会，比如在2016年选择一线消费龙头企业和2018年选择三四线消费龙头企业，均带有明显的逆向选择特征。又比如在化工这样的冷门行业，睿璞投资也颇有建树。当然，还有一种情况是行业本身的空间与潜力被低估，其实中国的白酒行业可以类比美国的可乐，现在可口可乐的估值达到33倍，而白酒龙头股茅台的估值也才27倍，而且可口可乐全球市场已经趋于饱和，但在消费分级的大趋势下，我们高端白酒的增长空间依然巨大。懂得逆向思维的人，往往也不会过于关注择时。在2018年8月金斧子《开聊》音频节目中，我就专门与大家讨论过马云14元抄底华泰证券的投资事件，抄底不久，华泰证券下跌到13块几，很多人好像都在看笑话。但是长期来看马云买得贵吗？不贵。其实现在选择长周期的价值投资策略，就好比10年前在北上广深买房子，只要执行了决策，结果都不会差，还不用特别关心买的是哪个区哪个地段，踩对周期节奏决定了80%的投资收益来源。前面提到，一个公司的内在价值是未来现金流的贴现。如果看不清楚一个公司未来大的趋势，实际上也就判断不清楚这个公司未来大致的现金流，这意味着根本算不清楚当下的内在价值，这时候去买它就是投机，而不是投资。所以市场上大多数人自以为在投资，实际上在投机。反观但斌持股茅台13年间，虽然有两次大波动，依然上涨90多倍，真的是太厉害了。我们前面观察了9个价值投资基金产品的业绩，长期来看都很不错，普遍都获得了年化15%-25%的收益。但是，这些基金如果不封闭3年的话，究竟有多少投资者最终赚钱呢？很多长期业绩优秀的基金，居然赚钱的投资者不超过20%，因为80%的投资者自己做了择时，“高点时追高买入，低点就止损赎回”，真的非常遗憾。让一个人做逆自己人性的事是很痛苦的，这也就是金斧子作为有态度的财富管理平台，持续推荐封闭三年期基金的核心逻辑。大家再仔细想想，如果房子可以像股票一样简单的买卖，你还能很淡定的持有房子十年吗？如果不是刚需或者操作繁琐，可能每年的调整政策一出来就把房子抛了。也就是说，很多人在房子上赚钱大部分原因是你持有一二线城市房子10年以上。真正的价值投资长期来看能够带来超额的回报。一个市场周期包括四个阶段，衰退、复苏、成长、繁荣，价值投资的方法在复苏阶段的初期和繁荣阶段的末期，两个短暂的阶段会落后于市场，比如说在牛市非常好的时候，大盘蓝筹可能会涨得没那么高，但是站在整个周期的长期角度看，往往是能够获取超额收益的。为什么巴菲特要长期持有公司呢？有三点：1、只买不卖的投资所缴纳的税更少，因为一卖就要收税，这就是亏损，而且下一个十年你就享受不了复利的增长，这就像巴菲特拒绝用2万美元装修自己的房子，他举了一个例子，当年如果西班牙伊莎贝拉一世女王没有资助哥伦布3万美元航海，到今天这笔钱已经复利增长为2万亿美元；2、长期持股也能创造不少机会，像内布拉斯加家具商场的B夫人这样的家族生意掌管者就愿意选择巴菲特这样的合作伙伴；3、一旦投资不轻易撤的话，在投资的时候会更加挑剔。这就是巴菲特著名的投资“打卡理论”，如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。我们再看看巴菲特麾下不断进步的伯克希尔哈撒韦，2005年的时候，美股市值前十没有他，2017年排在第六位，2019年排到了第五位，12年间伯克希尔哈撒韦的投资业绩超过了许多世界一流的企业，巴菲特怎么做到的？因为他不仅从事股票投资，还进行大量的并购整合，也就是说他横跨一二级市场，双管齐下。巴菲特一级市场布局之多之深，以致于伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司，最近甚至宣布放弃公布公司账面价值，忽视短期波动。关于这一点，伍德艾伦有一个很有意思的评价“双性恋者，真正的优势在于拥有相当于一般人两倍的周末午夜约会的机会。”还有一位也有这样的能力，他就是“中国巴菲特”，最早与巴菲特进行午餐的段永平。首先他是一个企业家，一级市场相继创办小霸王、oppo 、vivo，到投资拼多多，二级市场投资网易、GE，午餐会上与巴菲特共话投资江湖，企业家与投资家身份并行不悖。正心谷创新资本林利军有关跨一二级市场投资有一段话，我觉得很有道理。“二级市场的思维体系能够帮助我们找到更多的投资机会，寻找出好的企业。有二级市场更宏观的视野、看得更多、有更长期的思维观，这很有助于判断行业发展阶段，并且能比较不同行业之间的估值。一级市场投资人懂得二级市场的未来发展，必然能提升总收益，长期来说有巨大的好处。”总体而言，一级市场是二级市场的来源与上游，二级市场是一级市场的变现与退出，二者紧密相连，不能看一节后面一节不看了。其实真正的价值投资者，只要是好公司，不管是一级市场还是二级市场都会买。正心谷创新资本如是，高瓴资本也如是！高瓴资本海外持有多只优质中概股，阿里巴巴、B站、爱奇艺均在其列。我们发现很多大规模的投资机构，在相对成熟的资本市场上，最后都会把大比例投资配置在股票基金上，因为二级市场容量远超一级市场，截止2018年中国股权投资资本管理量大约有10万亿，仅相当于A股2019年上半年以来总市值增量。同时，一个真正优秀的公司，持续成长性一定比短期流动性更重要，这也就是为什么一直倡导用PE的视角投资二级市场。当横跨一二级市场、投资范围覆盖海内外，高瓴资本投资哲学也历经从1.0到3.0的迭代更新。具有长期投资经验、专业投研能力、广阔国际视野的价值投资机构尚且需要不断学习，不断升级，不断进化，更何况是从一名普通投资者蜕变成价值投资者。真心希望在座各位能够通过我今天的分享，开启真正价值投资的学习之旅、进步之旅、收获之旅。关于市场上一些投资者对价值投资的误解在此我也多说两句，希望对大家有所裨益。我前面说的2007年买入中国平安或者招商银行，10年之后其实也是会一无所获，并不是说他们不是伟大的公司，而是还要看看当时的价格是否便宜合适。现在A股在2800点到3000点这样的区域震荡，其实有很大机率以合适价格甚至便宜价格买到优质公司。其实这里就涉及到一个金融交易中的基础——套利原理，说白了就是“低买高卖”，不同市场间，同一市场不同产品间都有可能发生套利。套利是价值投资乃至投资的核心原理，不了解套利做价值投资，就好比还没学会走路，就说自己会飞。大家还记得刚刚我提到的巴菲特不愿意花2万美元装修房子的例子吗？不要小觑复利的力量，即便是小资金量只要长期坚持价值投资也能聚沙成塔。如果持有100万，年化收益率仅10%，持有20年后也可以获得600多万；如果碰巧参与了金斧子精选系列优秀的价值投资基金，假以时日，1亿的财富积累也是有可能完成的。通过巴菲特打破“能力圈”投资“电子消费股”苹果和“现金流为王”亚马逊说明了一个什么问题？巴菲特变了吗？其实巴菲特追求的东西仍然没变，低估值、稳定现金流、高ROE，随着美股市场的不断成熟完善，三者兼具的标的日渐稀少，那么像芒格说的那样以“合适的价格”买入成长潜力巨大的公司也未必不可行。总而言之，价值投资中的“价值”并非绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标。当然，有关市盈率，其中也有一些投资界中通行的“常识”供大家参考。顺便给大家出几个思考题，30倍市盈率的茅台和15倍市盈率的格力，哪个值得买？9倍市盈率的中国平安与24倍市盈率的洋河股份，哪个值得买？9倍市盈率的上汽集团与37倍市盈率的拼多多，哪个值得买？再看宏观经济，中国拥有14亿人口全世界最大的消费者市场，工业品类齐全，工业基础设施完善，人民踏实勤劳，对于创造价值、创造财富、创造美好生活的渴望依然强烈，尽管现在GDP增速放缓，保持在6%左右，可是这在全球依然是非常好的增长速度。同时A股依然处于历史估值低位，依然是大家值得增配的大类资产，所以投资中国优秀的公司，相当于投资中国美好的未来，我们依然充满着信心。最后总结，坚持长期主义，追求价值创造，拥有逆向思维，相信强者恒强。今天我的分享就到这里，谢谢各位！

汉和资本认为：大到一个国家、民族，小到一个组织、个人，一切的胜利归根结底都是价值观的胜利。“在汉和理解来看，在中国资本市场践行超长期价值投资，需要做到知行合一，在‘知’的层面，需要以三年甚至更长的时间维度来审视上市公司的发展模式和成长逻辑，同时我们要深刻地理解上市公司本身的价值；在‘行’的层面，面对市场短期非理性的波动，我们做到忽略就好了，坚定我们自己的内心和想法，同时把所有的精力都集中在追求我们长期收益的最大化。”今年7月，金斧子七周年庆典上，汉和资本首席策略胡浩杰分享了汉和对于短期波动的市场环境里的中国资本市场长期发展趋势的思考。汉和资本成立于2013年，“超长期价值投资”、“3年封闭期”、“零管理费”是投资者对这家价值投资机构的深刻印象。创始人罗晓春是清华大学学士和上海交通大学硕士，拥有超过18年行业从业经历。曾先后担任中金公司的机械行业及中小盘首席分析师，招商证券计算机行业分析师。任职期间获得“新财富最佳行业分析师”、《中国证券报》“中国最佳证券分析师”等荣誉。在罗晓春的带领下，汉和资本于2018年和2019年分别荣膺中国私募金牛奖评选“三年期股票策略奖”，“五年期股票策略奖” 及中国基金业英华奖“三年期最佳私募投资经理奖”、“五年期最佳私募投资经理奖”等其他各大奖项。如今的汉和，无论从业绩表现、市场影响力乃至管理规模，都已然稳稳跻身国内最顶级管理人的行列。一直以来，汉和的行事风格都相对低调，但不妨碍投资者通过各种途径了解汉和，例如汉和风格统一、内容规范、出品精致的单页、PPT，以及每两周更新一次、持续发布的原创深度文章等等。做为汉和的重要战略合作伙伴，今年3月，金斧子精英理财师价值投资之旅走进了汉和资本，更深入地了解这家“独特”的顶级投资机构，分享其成长历程，深度了解其价值观以及行为方式的本源。 2016年，罗晓春在《致投资者信》中说：“汉和资本的产品经历了完整的牛市、熊市以及平衡市。我们所有产品的收益，如果和股票型公募基金比较，都排在各自运行期间的前 3%。同时，如果考虑到我们在股灾期间的回撤远远小于市场其它基金产品，汉和的投资业绩可以说是极其优异的。”从2013年成立以来，汉和资本运行时间最长的汉和1期在过去7个自然年度取得优异的投资业绩，累积收益大幅跑赢同期沪深300指数。除了收益稳健，即便在股灾、熔断这些极端市场情况之下，汉和资本的回撤也远小于指数，在2018年单边下跌市场中，产品回撤也仅为个位数。对于优异的业绩，罗晓春坦言，成绩的背后并没有出奇制胜的策略，“从成立第一天到现在，始终是基于超长期价值投资的逻辑，去审视上市公司基本面，寻找那些市场价格远低于公司内在价值的标的，买入持有、长期跟踪，通过伴随它们成长而获益。投资策略一如既往，没有什么变化。”汉和优异的成绩、独特的产品设计、始终不变的投资理念，让投资者越发好奇，如果选择价值投资机构，汉和为何始终能够获得投资者的高度持续信任？ 在私募业内，证券类私募通常封闭期为半年，对于人均年股票换手率达22次的中国投资者而言，一年封闭期都算是长的。然而，自2017年起，汉和将一年锁定期的老产品都封闭起来，只接受赎回不接受申购，在行业内率先行动，将新产品锁定期全部拉长为三年。为什么要封闭期三年？数据显示，2007年至2017年偏股型公募基金的年化收益率是10.5%，明显好于同期沪深300指数年均5.9%的涨幅，实际情况是大多数基金投资者都没有因为购买基金而赚到钱，原因是基金投资者总是在市场狂热的时候申购，而在市场冰冷的时候赎回。最终导致的结果就是“股票型基金赚钱了，而投资者却没有赚到钱”。作为长期的价值投资践行者，在罗晓春看来：“短期舒服的事，长期一定不舒服，长期舒服的事情，短期可能很难受。”汉和认为，短期市场走势仅仅是资金博弈的结果，这对企业内在价值的判断毫无参考意义。但这并非是放弃了对短期市场的动态分析，恰恰相反，站在每个短期，汉和都以一个长期的维度来看待问题，没有长期，就没有胜利！汉和希望用确定性的复利增长为客户创造出长期的高收益。投资是反人性的，要真正做到这点很难。三年封闭期的产品用制度规避人性的干扰，在某种程度上可以筛选掉那些追涨杀跌、太关注短期结果的投资者。同时，数据也证实，在市场低点布局三年封闭期的价值投资基金胜率很大，精选投研能力强大的私募管理人，还能够获取β之外的α收益，熊市时覆盖亏损，牛市中强上更强。事实证明，中国资本市场并不缺乏长期投资者。汉和启动锁定期3年的产品后，凭借优异业绩即受到成熟投资者的追捧，认购情况更加火爆，为投资者的每一份信任提供了极佳的投资体验。 除了锁定期3年外，汉和的产品还有另外一个显著特征——零固定管理费。固定管理费，是一家基金管理公司的经常性收入，有多少规模，就可以收多少管理费。而业绩报酬，是一个不确定性的收入，长期靠实力，短期甚至需要靠运气。不收固定管理费意味着，只有产品盈利，汉和才能提取业绩报酬，如果亏损，则一切运营费用由汉和自己承担。不收固定管理费，对投资者而言是减少投资成本的好事，但对机构而言，实为胆大之举。零固定管理费是汉和资本“客户长期收益最大化”价值观在产品设计层面的映射。罗晓春曾在采访中说道：“只有我们给投资者赚到钱，才会从后端收费。如果不能给客户赚到钱，我们一分钱都不要。这是汉和的价值观。”汉和通过零固定管理费的设计，实现管理人与客户利益的高度一致，只有净值创新高，才能提取后端业绩报酬，从这个意义上来说，零管理费的设计永远都在鞭策着汉和，更专注于投研，不断为投资者创造收益。 过往业绩并不代表其未来表现，有着“优秀的过往业绩”的基金并不能自证其延续性，投资者更关注汉和的业绩是否可持续、如何可持续？这就离不开汉和资本“大概率非对称”的投资方法论。即买入那些大概率上涨且涨幅很大，小概率下跌且跌幅很小的公司。汉和相信只有这样的方法论才具备长期的确定性。通常，投资者们深信不疑的一件事是：金融资产的收益与风险之间呈线性正相关，即高收益对应高风险，收益越高，风险越大。例如我们平时购买的货币基金风险很低，相应的收益也比较低；投资公司债券的收益比货币基金高，但同时要承担更高的风险；股票和金融衍生品的风险更大，其潜在收益也更高。然而，投资的陷阱在于，很多人认为只要5次交易，做对3次，做错2次就能赚钱。他们也以为，如果亏损50%，只需再赚50%就能抹平亏损，而实际上亏损50%需要上涨100%才能弥补。这也是在权益投资当中大家一直面对的问题，下跌对收益的伤害远高于上涨带来的收益，一支股票跌80%的时候抄底，最后跌了90%，投资者的亏损不是10%，而是50%。汉和的“大概率，非对称”选股方法，就是确保看对的时候赚的多，看错的时候亏的少，加上看对的概率大于看错的概率，这样长期才会有必胜的把握。罗晓春进一步解释说，“在选股时，当我们判断正确的时候，投资标的将大概率上涨并且涨幅巨大，我们内部标准是90%以上的概率三年至少上涨一倍；而非对称指的就是，当我们判断失误或者黑天鹅事件事件发生时，投资标的下跌的概率很小并且跌幅有限。我们内部标准是小于10%的概率跌幅不超过20%。”“全市场3500多只股票，你怎么保证能够一览无余，把符合你投资标准的股票全部搜罗起来。这是个技术活，有赖于精细严密的投研组织。”罗晓春曾如此表示。汉和资本的投研团队具备以下四个特点：第一，投研团队的成员均具有良好的教育背景，毕业于海内外知名高校；第二，绝大多数团队成员具有海外学习和工作背景，具备全球化的视野和能力；第三，在加入汉和之前均来自声誉卓著的金融类公司，因而具备良好的财务基础；第四，在加入汉和之前，均没有资产管理行业的相关工作经验。第四点看似非常另类，但其实是汉和强大投研能力的基石。汉和投资通过招募背景和能力非常优秀而又没有资产管理行业的相关工作经验的员工，通过自主培养，打造价值观、投资理念、方法论高度一致，沟通与协作零摩擦。独特而领先的投研体系决定了汉和资本并非个人作战，而是以精兵强将组成的体系致胜。汉和资本独创的MEGA投研体系，MEGA分别对应完备严谨体系(MECHANISM)、持续自我进化(EVOLUTION)、全球视野(GLOBAL VISION)与专注(ABSORPTION)。精兵强将的团队以及领先的、成熟的框架体系保证了汉和长期业绩的优异性和延续性。 超长期的价值投资理念、独特的产品设计、大概率+非对称的投资方法、独创的投研体系，加之不可复制的团队优势，汉和用过去横跨7年的业绩证明了其投资实力。始终保持优异的业绩是件难事，对于短期后市如何演绎也无法确定。但汉和相信，长期来看，坚定看好中国优质上市公司的发展前景。汉和要做的就是持续地发现这些公司，把仓位集中到这些公司身上去，然后伴随着他们的成长来获取收益。

编者按：金斧子长期跟踪和分析市场上2186家私募机构、两万余只私募基金，千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始得金。精准把握不同经济、政策、金融、股市、产业周期下的私募产品创新与品类崛起带来的投资机遇，基于甄选头部产品原则，建立起全面、完善的跨周期、跨市场、跨币种的一二级市场产品供应体系。2014年至今，金斧子累计为50万高净值客户配置超过300亿的资产，截止2019年9月30日，近8成产品实现正收益！ 截至今年7月底，存续登记私募基金管理人24332家，较前一月存量机构增加28家，环比增长0.12%；存续备案私募基金78734只，较前一月存量基金增加1012只，环比增长1.30%；管理基金规模13.42万亿元，较前一月增加1349.85亿元，环比增长1.02%。存续备案私募证券投资基金有39197只，基金规模增至2.4万亿元，较前一月增加735.76亿元，存续登记私募证券投资基金管理人有8868家。截至7月底，11875只私募产品（仅统计成立满7个月的基金产品）今年以来平均收益11.64%。7月份科创板是资本市场的重要事件，不少参与科创板打新的私募赚得盆满钵满，有私募甚至在短短7个月就斩获1166.20%的收益，问鼎榜单冠军。股市向好，债市平稳，前三季度百亿私募收益全部飘红。29家有业绩更新的百亿私募前三季度平均收益20.15%，细分来看，股票策略平均收益最高，为23.35%，量化对冲私募平均收益也达到22.56%。固收策略平均收益9.25%，属正常区间。国内私募证券行业集中度远高于美国对冲基金，毫无疑问，“头部”私募证券管理人正在成为行业焦点，“头部”私募证券管理人估算约1.05~1.25万亿元，均以管理单一资产为主。而且，“头部”私募业绩整体好于“非头部”私募，与“头部”公募水平相当。 其中约38%的管理人主要采取股票策略，13%的管理人主要采取债券策略，采取宏观策略、量化策略的管理人均10%，5%的管理人主要采取FOF/MOM策略；采取综合策略的仅为17%。私募证券除了强者恒强、头部效应日趋明显，另一个新趋势是契合市场变化，近三年聚焦价值蓝筹的股票多头、指数策略、量化策略私募成为主流。2013~2015年，“头部”管理人较多偏重中证500风格，近三年偏重沪深300风格，与金斧子坚持长期主义、秉承“价值投资主线”、持续与头部私募机构合作的产品布局不谋而合。 2014年，金斧子正式开展私募证券业务，并且在2015年牛市中抓住机会，布局了首批市场知名私募例如王亚伟的千合资本、赵丹阳的赤子之心相关产品。2015年，金斧子发行第一支证券FOF管理人产品“金斧子资本麒麟1号”，后荣膺“2018年度最佳FOF母基金”；2015年下半年，市场突变，金斧子在业内率先布局量化、CTA私募基金。2016年，市场经历熔断，投资者风险偏好迅速降低，此时布局低风险策略产品；并于年中市场回暖初期布局指数增强，以及多头产品。2017年，价值投资兴起，金斧子抓住浪潮，与市场数个顶级百亿级私募合作包括景林资产、重阳投资、凯丰投资、高毅资产、淡水泉、千合资本、北京源乐晟资产等。2018年，金斧子推出水星定制FOF，允许投资者参与决策子基金投放，以价值投资为核心，底层布局长期价值基金，择时配置与股市相关性低的产品，分散风险，降低波动。水星定制FOF投资者可获得一系列VIP专属服务，包括专属的配置方案、私募尽调服务，专属沟通服务等。5年以来，金斧子私募证券聚焦头部机构，发行效率不断提升，主推策略供给，品质比例不断提升。目前金斧子各私募策略持仓规模占比如下图： 所谓买方视角，指的是财富管理平台从买方的角度，帮助客户进行投资方案的设计、投资工具的匹配和最终交易的实现，并以客户账户的实际收益作为衡量业务成效的标准，这个过程离不开投资研究、项目引进、产品设计、合规风控、理财顾问团队的紧密协作，最终将服务输送给客户，以帮助客户构建完整的财富管理服务体系。1、以机构经验和从业履历为核心，八大维度筛选机构资质金斧子研究中心持续定期深度调研，从历史业绩、管理规模、风控体系、投资经验等八大维度定量筛选、定性分析合适的私募机构加入基金池。 2、以投资业绩和综合实力为核心，6P研究体系甄选绩优投顾金斧子项目发行部以机构经验、从业履历为核心，依据6P研究体系从中遴选私募机构资质完全、绝对回报水平出色、牛熊周期稳定、回撤控制能力强的股票多头、股票多空、债券策略、对冲套利策略等优质投顾。 3、研究为本、提前布局、走访调研、持续跟踪的全周期私募机构跟踪体系 售前，从产品提前布局的策略展望与深入调研、到金斧子研究中心、金斧子项目发行部联合发布走访报告，运营部为投资者提供项目路演、专题等精品化投资者教育内容；售中，理财师队伍提供专业严谨的投资者资产配置咨询服务，为投资者甄选适合自己的私募产品；售后，持续跟踪研究，定期发布投后报告。4、做有态度的资产配置平台，重度布局超长期价值投资我们的时代，将是产生伟大公司的时代，用更长的视野来做投资会是投研体系化强大运作、具备长期优异历史业绩验证的顶级机构投资者的优势！成立七年以来，金斧子坚持与国内主流价值投资机构正心谷、景林、高毅、保银、重阳、汉和等建立长期合作伙伴关系，真正为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会。长期主义是价投的孪生兄弟，对投资者来说，在牺牲流动性、承受一定波动情况下，坚定持有好的资产和持续理念进化的投顾，配合自己的偏好，选择稳健、中性、弹性的价值基金配置，能够实现预期一致的绝对收益。金斧子大力布局封闭期三年的价值投资基金，如景林、汉和，且持仓比例不断上升。较长封闭期产品，优选投资机构的底层持仓风格和投资属性风格进行风险收益的匹配，有可能是最好的商业模式。 一款私募证券产品通过金斧子专业严谨层层筛选到最终上线，只有8%的成功率，需要经过初步筛选、前期调研、初步投资方案到项目立项，进入针对产品的尽职调查阶段，项目发行部出具专业的投资方案、研究中心出具详细的尽调报告，并申报金斧子投资决策委员会决策，最后全票通过方可进入项目执行阶段。 1、行情监测预警体系 理财师根据全周期私募机构跟踪体系为客户动态调整、择时出具专业的私募证券基金配置建议，并在行情出现变动时提供监测预警。例如在2015年6月初，市场冲上5000点关口，投资热情极为高涨时，金斧子通过冷静分析、谨慎研究，认为此时市场风险已极高。于是主动降低股票多头主动管理型产品销售比例，转而以量化产品为主要销售方向，当7月市场处于断崖式下跌时，我司平台所销售产品已以股指期货、套利对冲产品为主，有效的避免了股灾的冲击。2、准确全面、实时有效的金斧子私募数据系统金斧子私募数据中心接入11w+产品信息数据、1.5w+私募机构数据，1.3w+私募基金经理数据以及400w+产品净值数据，发行合作方面覆盖了国内外与一二级市场近100家主流资产管理公司，同时为投资者提供移动端、PC端、微信端私募产品的基本信息、搜索比较、净值查询、财富记账和线上线下相结合的路演直播投前、投后服务。 3、构建360度金斧子投后服务体系 在投资领域，“募、投、管、退”四大环节同样重要，在“募”“投”环节斩获颇丰的同时，金斧子创始人兼CEO张开兴提出“把‘管’做好，务必把投后做细致！”致力于在项目、基金的投后管理环节不断优化升级、追求尽善尽美。推出定期投后报告、净值披露投后短信，投后公众号运营，构建360度金斧子投后服务体系。4、不断优化金斧子线下投后服务模块 金斧子推出了精英理财师优质机构拜访活动、重点城市投后解答会、全国巡回的CEO特邀VIP尊享答谢会在内的全面、专业、深度、系统的高净值客户投后线下跟踪服务模块，提高产品售后服务体验。 2004年，对于中国基金行业而言，是一个特殊的年份。那一年，《中国证券投资基金法》正式实施，为证券投资基金规范化运作提供了法律基础；同样在那一年，投资大佬赵丹阳，联手深国投成立“深国投·赤子之心(中国)集合资金信托”，开启了私募证券投资基金发展的新纪元。如今专注于二级市场的私募证券投资基金，也已经成为证券市场上一股不可忽视的力量。过去15年，私募证券投资基金行业最大的改变，不仅仅是产品数量、规模的几何式增长，产品类型、投资策略更加丰富多样，更为重要的是，管理模式的革新，行业从最初的野蛮生长，到阳光化、规范化、专业化。私募证券行业呈现出五大发展趋势：趋势一：头部基金强者恒强，市场集中度提升趋势二：头部私募与公募龙头专业程度并驾齐驱趋势三：量化策略等新型私募的发展不容忽视趋势四：国际化趋势显现趋势五：FOF产品受到投资者青睐无论是主动管理的股票多头、价值投资基金，还是被动投资的指数增强、量化策略。金斧子创始人兼CEO张开兴指出，“未来优秀的资产管理能力将成为最稀缺的能力，和优秀的公司、企业家一样，真正优秀的资产管理机构也是市场稀缺的。”这也正是金斧子作为资产配置平台的奋斗方向与远期目标。为了实现该目标，2019年金斧子企业文化核心正式升级为——“长期主义，简单真诚”，“长期主义”包含做事情的三大出发点，要为客户长期利益考虑、为员工长期利益考虑、为股东长期利益考虑；“简单真诚”是做事情的原则，要做到对客户真诚服务，保持初心，对同事真诚沟通，提高效率，对伙伴真诚交流，获得信任。未来，私募证券产品布局方面，金斧子将牢记长期主义“三个出发点”，奉行“简单真诚”的做事原则，建立买方视角下的私募证券产品严选体系，不断挖掘拥有跨越多个经济周期和股市周期的成功投资经验，与时俱进汲取最前沿最先进资产配置方法论，而且又能够坚定不移的看好中国未来的私募机构，与股票多头、指数增强、量化策略等私募证券各品类头部机构开展长期、深入合作。与此同时，积累沉淀多次获奖的FOF产品经验，为投资者打造优质的私募证券FOF组合产品，不负“投资品质第一”的平台使命。

“开聊八点半，与开兴每周开聊热点话题”开兴：大家好，我是金斧子CEO张开兴，《开聊八点半》又与大家见面了，每周聊一个资产配置话题，花几分钟时间学习一个投资小知识。按惯例送大家一句金斧子今日签“人不能两次踏进同一条河流”，这句话来自于哲学家赫拉克利特。他把存在的东西比作一条河，声称人不能两次踏进同一条河。因为当人第二次进入这条河时，是新的水流而不是原来的水流在流淌，其实就是指万事万物都处在运动变化中，没有完全不变的东西。今天的节目，我们就来聊一聊2015年牛市中央行放水与今年9月央行降准放水有何不同？【话题引出】珊媛：我们知道，9月19日，美联储又降息了！美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至1.75%-2.00%，这是今年以来的第二次降息，感觉是历史在不断重演，2015年全球央行的降息群殴和2019年的全球央行密集放水，情况究竟是怎样的，开兴能不能为我们介绍一下？开兴：好的。比方2015年，全球央行密集放水，欧洲央行启动国债回购释放流动性，丹麦、加拿大、土耳其、丹麦、瑞士、印度、秘鲁央行纷纷降息，而短短一年内，央行五次降准、五次降息，让整个市场的融资成本下降。反观2019年，央行三次降准，两次全面降准，最近一次全面降准+定向降准释放资金8000亿，主要新兴经济体如印度、韩国、印尼、南非、土耳其、俄罗斯、马来西亚、菲律宾等都已宣布降息。主要发达国家央行也纷纷开始采取降息措施。澳大利亚、新西兰、瑞士等国央行率先宣布降息。历史何其相似，毫无疑问，单从资金面来看，从去杠杆到积极财政政策，新一轮的央行放水也将会如同2015年一样利好股市，但“人不能两次踏入同一条河流”，这一轮央行放水与2015年也有显著不同，所以不会像2015年一样，从牛市急剧进入千股跌停的熊市。珊媛：我们知道2015年的放水带动了2015-2018年的一轮房地产大牛市，也推动了2015年上半年的疯牛行情，那么两轮放水到底有什么不同？2019年的股市和房市究竟往何处去，也是很多投资者朋友关注的。开兴：首先要搞清楚一个概念，什么叫宽松的货币政策？两层内涵，第一，流通货币规模增加，第二，利率降低。实际上在过去很长时间，中国货币政策都属于明松实紧，也就是说钱很多，但是实际利率并不低。从08年到17年，中国广义货币M2的总量从40万亿升至167万亿，增幅超过3倍，年均增速高达15.4%，远超同期11.9%的GDP名义增速。珊媛：是的，事实上这个M2数据还未计入大规模信用扩张的影子银行，从2011年开始，各种银行理财、信托等影子银行大规模发展，而这些货币的大部分并没有被计入银行存款，而是作为银行的其他负债体现在银行的资产负债表中。开兴：所以，从银行总负债的角度来测算，08年初只有55万亿，而到17年末已经升至250万亿，10年间增幅接近4倍，年均增速超过17%，这或许是中国货币超发的更为真实的写照。曾有人做过相关统计，中国的货币发行量已经超过美国、欧洲货币发行量之和。与此同时，令人奇怪的是，从利率来看货币并没有表面上那么宽松。例如，从08年到17年，中国银行的平均贷款利率为6.6%，而峰值则高达8%。也就是说2015年的央行放水总体货币环境基调即是明松实紧。【关注点】珊媛：那么今年央行已经三次降准放水，最近美联储接连两次降息，可能会引发更多国家和地区央行降息。中国央行刚刚实施了降准的措施，但新近公布的八月份经济数据比较差，不排除四季度进一步采取降息行动的可能性。接下来会是什么情况？开兴：经过了2017、2018两年的去杠杆之后，无论是从货币的增速还是货币的新增量来观察，今年和过去10年相比中国现在的钱其实没那么多了，但通过降准，而不是降息的大水漫灌，信贷利率、企业融资成本出现了大幅下降，8月新增社会融资1.98万亿元，同比多增376亿，存量社融规模增速10.7%，与上个月持平。但M2只是略有反弹，8月M2同比增长8.2%，较上个月回升0.1个百分点。钱少了但是利率下降，所以是明紧实松。珊媛：那么明紧实松和明松实紧的货币宽松有什么区别呢？开兴：货币数量多，明松实紧，有利房价上涨，而低利率时代，明紧实松，则有利于股债双牛。首先，利率的高低直接影响债市的牛熊，债市与利率走势负相关，18年以来中国的利率大幅下降，从而催生了债券大牛市。再看股票，造就牛市有三大要素——盈利好也就是基本面，利率低也就是货币面，估值偏低也就是风险偏好上升，其中利率水平对股市估值也有着重要影响，一般会将利率倒数用作股市估值的参考，利率越低则估值越高。从美国过去100年的历史数据来看，其股市估值与利率水平存在明显的反向关系。比如在1970年代美国处于高利率时代，国债利率高达10%，而股市的市盈率一度降至8倍左右，而1980年以后美国利率持续下降，目前的10年期美债利率不到3%，而股市的市盈率高达20倍。而且，随着全球化的不断深化，我们要关注到外部性因素对中国资本市场的影响越来越大，目前美国长短期国债利率倒挂，经济衰退迹象明显，欧洲方面，特别是英国脱欧和德国发行30年负利率债券来看，欧洲经济也有可能陷入到衰退。相对而言，中国经济的增长相对平稳，我国股市和债市的吸引力大增，加上外汇管理局放开QFII和RQFII投资额度限制，外资将加速流入中国资本市场，中国股市、债市将成为外资避险的天堂。珊媛：那么，单从央行放水的流动性环境和政策工具来看，2019年此轮央行放水的确相较2015年更容易出现股债双牛，而且是慢牛长牛。但是也有很多朋友会问，那A股牛市长期来看还是需要基本面的改善作为支撑，此次放水是否有这种背景呢？开兴：这个问题问得好，大家都知道2015年的经济基本面其实是很差的，受资金外流、制造业不振、房地产业下滑、外资撤离等负面因素影响，经济整体滑入了通缩轨道。而2019年受中美贸易战影响，消费增长乏力，央行没有搞大水漫灌，也没有走地产泡沫化的老路，而是压缩无效的融资需求，引导资金流入实体经济、中小企业，并且启动有利民生的基建托底投资，最重要的是减税降费的改革不断深化，激励企业创新，启动高端制造业投资，从根本上为中国下个创新驱动的经济周期提供政策红利，基本面触底回升值得期待！总结一下，2019年的央行放水与2015年相比，相同点是量化宽松利好风险偏好提升，不同点是，第一，流动性层面，2015年货币政策总体是明松实紧，利好房地产，而2019年货币政策总体是明紧实松，利好股市、债市。第二，基本面层面，从宽货币到宽信用，央行定向调控资金流入民营企业，实体经济，并且减税降费改革进一步深化，助推基本面见底回升，支撑股市慢牛长牛！珊媛：最后一个问题，我们知道了A股大概率慢牛长牛的走势，那么短期波动，比如最近的回调该如何看待呢？开兴：影响此轮A股回调的关键因素仍然是经济数据还处在见底阶段，第一，消费，受汽车消费拖累，社会零售总额创17年新低；第二，投资，固定投资增速也还是20年来的历史低位，制造业投资低迷，民间投资也还是在放缓；第三，进出口持续下行。这也符合年初我们和很多机构一致判断的三季度经济见底的预判，属于黎明前的黑暗，都已经见底了，不可能更差了，只能回暖。更何况，从价值投资的角度来看，如果你是三年期、五年期甚至更长期的资金，这种短期波动是在给你逆向思维上车的机会，最终做时间的朋友才能享受最好的收益。珊媛：没错，其实这句话也是我们一直在强调的，只有做时间的朋友，才能享受最好的收益。好的，感谢开兴今天的分享，我们下期再会。

9月9日，A股再次站上3000点整数关口，意义非凡。截至目前，年内A股市场已经三次站上3000点，而这一次站上3000点意义更加重大，意味着“金九银十”行情已经确立。当日，金斧子创始人兼CEO张开兴接受深圳财经生活频道采访，表示目前从国际形势、政策面、基本面来看，看好A股后市表现，迎来熊转牛的第二阶段。2018年年底2019年年初，市场情绪低点，张开兴宣布“金斧子计划募集20亿投资于价值投资基金”，完美抄底。并于2019年春节前夕“金斧子CEO答谢宴”号召投资者重仓A股、拥抱价值投资，当时很多投资者都不相信今年A股会回到3000点之上，而在春节后，在券商等板块的带领下，上证指数冲上3000点之上，迎来春暖行情，很多金斧子投资者因为提早布局盈利30%以上。五月份由于受到内外部利空因素的影响，上证指数又失守了3000点，价值投资者有了二次上车的机会，张开兴接连发文《莫慌，熊转牛阶段应该越跌越买》《飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍——中美贸易战不必怕》《紧跟中国前进步伐，果断布局A股核心资产！》，强调价值投资中逆向思维的重要性，贸易战最危险的时期已经过去，号召掘金核心资产。在七月份上证指数反弹到3000点后，再次出现震荡调整。在八月份整个市场再度陷入悲观，上证指数重回2800点，张开兴分享《重回2800点以下，逆向思维寻找长期投资机会！》，9月迎来指数反攻3000点。9月9日A股第三次站上3000点，张开兴认为是影响资本市场长短期因素综合作用的必然结果，主要包括以下具体内容： 虽然中美贸易战持续发酵，但边际效应大幅下降，去年贸易战伊始，A股跌跌不休，但今年A股市场、美股市场整体上涨幅度不小，而且下半年每次摩擦动态引起的A股波动已经弱于美国。 9月7日，标普道琼斯正式发布其旗舰指数体系纳入A股的调整名单，该名单将于9月23日生效。至此，已被全球三大指数覆盖的A股上市公司数量已近总数的三分之一，市值占A股总市值的比例约为75%。越来越多的优质A股上市公司正被全球投资者所认可，将吸引越来越多外资流入。外资成为这两年A股市场主要增量资金的来源。值得注意的是，外资带来的不仅是增量资金，更重要的是价值投资理念，这波长期的钱、聪明的钱流入的股票多数都是优质股票，偏爱医疗服务、餐饮休闲、日用品等大众消费龙头。伴随外资体量上已同内资公募、保险呈“三足鼎立”，A股定价体系也正在重构，价值投资理念将对未来A股市场产生深远的影响。 欧洲、韩国、日本等主流资本市场和美股相关性系数0.7、0.8以上，中国基本上是0.3-0.4。对外资投资人来说，增加A股的配置，具有分散效应。 中央政治局第十三次集体学习上史无前例提出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。短短20多年的中国资本市场成长历程告诉我们，经济大国离不开有活力、有韧性的资本市场，“金融”与“经济”并驾齐驱，相互促进。 近期LPR形成机制改革，针对房地产设置5年期LPR等政策搭建实体与房地产之间资金流动的“防火墙”，稳房价政策基调不会改变。而且从长期来看，人口趋势，房产税落地都意味着房地产进入下行周期，相较于房产、债券等大类资产，股市投资性价比提高。 去年11月宣布推出科创板，我有分享过《一场重大改变悄然启动，金斧子张开兴解读科创板投资机遇》，指出科创板推出与注册制的试点具有极强的示范效应，日前深交所推动创业板注册制改革预期也大大提速，将为注册制最终的全面铺开，提供丰富的经验沉淀。未来中国将像美股纳斯达克一样打造多层次、充满活力、健康发展、有序竞争的资本市场体系。 随着大规模减税降费政策的落实落地，减税降费在稳增长、调结构、惠民生中发挥越来越重要的作用。减税降费、发展直接融资，有望步入低利率时代，股市的低估值有望修复，资本市场或将取代房地产成为财富增长的主角，我们或有望进入美国一样长达十年的股债双牛。 9月第一周，全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。此次降准更加具有针对性，加大对小微、民营企业的支持力度。 当前A股市场处在历史估值底部区域，“以合理价格买入中长期有持续增长的优质个股”仍是不变的投资逻辑，具体到行业上，建议关注医药、消费、白酒、新能源汽车、5G等行业的投资机会。 2019年中报出炉，个股表现分化，强者恒强，弱者更弱。沪深300作为核心蓝筹白马指数，上半年利润增长10.8%，而且一二季度基本一致。中证500，市值排名略小于沪深300的公司群体，上半年的整体利润下滑了6.5%，而且还在加速坠底——二季度的利润同比下降幅度是13%。想获取出色的投资回报，仍然需要回归基本面，回归价值投资。如何根据现金流估算公司的内在价值？如何拥抱接下来的价值投资黄金时代？2018年下半年开始我就带领金斧子精英理财师开展价值投资学习，跟随巴菲特、查理芒格、彼得林奇等投资大师的价投哲学，学习内在价值、现金流、安全边际、护城河、能力圈等关键概念，收获颇丰，并通过《开聊》音频节目输出价值投资系列话题分享，相信能为投资者提供不少裨益。2019年7月，我也对阶段性学习成果做出总结，《巴菲特价值投资信徒们在中国的实践分析与总结》主题分享，为大家在中国贯彻价值投资实践提供方法论。根据上述判断，我们发现目前基本面和政策面共振，预计基本面3Q见底之后回升。有可能形成盈利和估值戴维斯双击，根据海通策略荀玉根的“股市三段论”，目前股市已经到达熊转牛的第二阶段。再叠加国际形势有利A股，情绪面投资者对于资本市场的看法逐步转向乐观，越来越多的人开始看好牛市。我认为2019年将开启慢牛、长牛，未来10年将是A股市场的“黄金十年”！

以下为分享全文：我一直在思考，长期看中国到底适不适合价值投资，中国的价值投资实践者有哪些特点，他们是如何践行巴菲特倡导的价值投资的投资哲学和投资逻辑，如何做到知行合一？今天我就自己对中国价值投资实践者们不长时间的不全面的观察，与大家交流分享，说的不对的地方还请大家不吝赐教。 这是巴菲特过去40年的业绩图，伯克希尔哈撒韦的增长是美股指数涨幅的10多倍，增长曲线与指数几乎同涨同跌，但长期看是不断超越指数的，而且超越的幅度不断在加大。 我们再看看中国的价值投资者-巴菲特的信徒们过去三年的业绩情况。大家请看第一张图，上一次牛市跌下来之后，这只基金花了两年时间，又重回牛市顶点时的业绩水平，也是为什么我们反复跟投资者说一定要做超长期的投资。即便你在行情最高点买的优秀基金或者公司，只要持有时间足够长，超过两年甚至三年以上，也不一定会产生亏损，好公司是可以穿越牛熊的。这9张基金产品的净值图有一些共性。第一个共性是，随着时间的推移，这些产品的业绩一定是在曲折中往上扬的，且收益不断创新高。第二个共性是，这些基金产品在2017年都获得远超指数的优秀业绩，正是大盘蓝筹与绩优股的好年份。换句话说，如果号称自己做价值投资的而2017没有取得好业绩，价值投资的真实性要打个问号了。第三个共性是，这些基金产品的业绩在2018年确实都有一定的回撤，贸易战与去杠杆影响下，几乎没有弹坑可以躲，除了个别基金重仓了极个别绩优股的。第四个共性是，这些基金在2019年上半年，特别是三四月份的时候，业绩都有非常明显的快速反弹，有些反弹的幅度甚至超过了50%。上述这些都是金斧子过去严格甄选出的头部价值投资基金产品的整体表现水平。判断一个基金是否在做真正的价值投资，最简单的办法就是看他的业绩表现是不是像巴菲特的业绩表现一样，短期内与指数同涨同跌，但长期看涨幅不断超越指数。中国的价值投资信徒非常多，资深的价值投资机构像景林、重阳、高瓴，也有一些新锐的价值投资机构像高毅、汉和、睿璞、同犇、正心谷等。 接下来我会分享一些观察到的这些价值投资机构在投资实践中的精彩案例，一起探索中国真正的价值投资机构是如何炼成的。希望今天通过我的分享，大家可以记住这六个关键词，它们就是内在价值、护城河、逆向思维、长期主义、不断进化、看多中国。围绕上述六点，他们是如何不断践行投资理念，如何不断的适应中国特色，如何做二次创新和迭代优化的呢？接下来与大家一一分享。 账面价值，通常是按照会计核算的原理方法，反映出企业的价值。2018年第四季度，金斧子举办全国巡回CEO见面会，当时A股3000多家公司有400家左右市值比账上现金还要低，这就说明在周期底部这些公司内在价值被严重低估了，所以当时我强烈建议投资人一定要抓住时机进场布局价值投资，在这种情况下赚钱概率是很大的，听从了建议的投资者2019年上半年已经获得了不菲的收益。 再比如资产的重置成本，以金斧子为例子。截止目前为止，经过7年的发展，金斧子拥有43万私募注册用户，培养了300个聚焦权益类与净值型产品的专业理财师，累计为高净值投资者配置的资产管理规模达300亿。如果现在开始用同样的办法重新建立一个与金斧子一模一样的公司“银斧子”，我想至少花20个亿都不止，因为互联网红利逐渐消退，流量已经非常贵了，私募的井喷爆发期也已经结束。巴菲特也在其老师即价值投资鼻祖——格雷厄姆的基础上进一步提出，内在价值是企业在剩余寿命当中现金流的折现值。从2018年开始，我就在公司内部针对金斧子专业理财师们开设系列价值投资课程，首先讲到的一个基本概念就是现金流。投资一个公司要看它未来创造现金流的能力，这里就有一个非常经典的故事——“杂货店的现金流故事”。 格雷厄姆就把剩余现金称为盈利能力。大家记住了，一定要关注这个公司是不是真的能够很好的产生现金流，这种自由现金流是所有投资回报的根源。企业发展过程中其债券和股票的价值是息息相关的，当一个公司还不起债务的时候，往往股价也会暴跌，判断一个公司内在价值主要就是看创造自由现金流的能力指标。当企业能够创造足够多足够好的现金流，不但可以还得起债，市值也会不断地涨，因为可以像杂货店老板再开一家店铺那样去拓展业务。企业的股和债像兄弟，他们共同的母亲是这个企业“创造自由现金流的能力”。提醒投资者朋友们，从现在开始，千万不要去买年化收益率超过6%-8%的固定收益产品，不能再迷信这个项目有央企、国企或者上市公司股票质押担保。如果这个公司或者项目没有创造自由现金流的能力，不管上市与否、不管谁参与担保，基本面不好股价也会暴跌，基本面不好抵押品质量也会糟糕，大家想想2018年的股票质押暴雷潮，2019年的打破刚性兑付，再想想“住房不炒”这个基本国策，很多过去的传统投资信仰都在崩塌。我们再总结下，当一个企业拥有了创造自由现金流的能力，可以干两个事情，第一拥有偿债意愿与能力，第二拥有再生产再发展的能力，所以巴菲特又有一句金句，股票就好像是穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的债券——“股权债券”。 我们来看看巴菲特当年的超爱股——沃尔玛与好市多，这也是为他赚了很多钱的公司。蓝色条形是每年具体的利润，而绿色条形则是每年创造的现金流，所以优秀的企业创造现金流的能力往往都强于财务报表上体现出来的利润能力。 景林最常用的估值方法是自由现金流贴现模型，即将企业未来十几年乃至几十年的企业盈利扣除必要的支出得到自由现金流，按照合理的利率贴现回来后估算企业的价值，最后贴现值即内在价值高于股价，则可重仓该股。 2015年，重阳投资根据不同情景对长江电力进行现金流贴现的模型测算，发现当时的股价具有非常强的安全边际，市值低于内在价值，所以就重仓了。 记住山姆·沃尔顿的一句名言，“永远只有买的便宜才能卖得便宜”。这才是价值投资的本质，我们不能把收益预期建立在有人愿意更高价格接盘的博傻上，否则这就是投机了。高毅资产邱国鹭在估值、品质和时机的三个指标当中，把估值放在第一位，他认为只有买得便宜才能卖得便宜。我想这也是价值投资“好价格、好公司、好行业”三好中非常重要的一好，那就是好价格。 买的便宜到底有多重要？我们以中国平安为例，是不是好公司？答案当然是肯定的，中国平安是一家伟大的公司。但是如果你2007年在高点买了中国平安，持有10年到2017年仍然不赚钱，因为你当时买贵了。 在我们的日常生活中最喜闻乐见的护城河就是“品牌”了。品牌的作用主要是抵御通胀，通胀是一条巨大的企业蛀虫，不管企业是死是活，每天都会无情地吞噬企业的巨大资产。比如原材料成本、市场营销、员工薪资、房租水电费等所有的企业支出，每年只会随着通货膨胀而不得已的不断增加，如果企业利润不能对应的上涨，假设在市场份额不增长的情况下，那么最终企业的运转也将难以为继。 那为什么说品牌是企业的护城河呢，因为真正有品牌的公司是拥有定价权的，消费者真心喜欢或者离不开的商品，加价后依然愿意买。看看茅台过去几年提价了多少次，每次提价都是一次戴维斯双击，利润与估值都会上涨。而且预计2028年，茅台出厂价将由2018年的每瓶969元上涨至每瓶4000元，所以不用诧异于茅台的万亿市值，还远没到达天花板呢。而且，对于消费品投资的偏好是中美两国价值投资大师的共性，为什么？ 我们看看美国1989年到2018年的30年间，标准普尔行业指数涨幅最高的是医药，其次就是可选消费和必选消费。选对了行业赛道，坚持价值投资，最后成功其实就是一件水到渠成的事情，“因为看见，所以相信”。巴菲特投资可口可乐、宝洁、吉利剃须刀、喜诗糖果，费雪投资了德州仪器、陶氏化学、摩托罗拉，彼得林奇投资GAP、沃尔玛、家得宝等等，可以看出国外的投资大师们格外偏爱消费股，优异投资战绩的背后是对一个个优质消费品牌的长期坚定持有。再举一个例子，小米和苹果的差别是什么？品牌。苹果的手机，无论哪种机型，价格一定比三星等其他品牌价格要高出20%-30%，利润率方面更是一骑绝尘，苹果iPhone利润占比达到了62%，三星利润占比为17%，华为则是8%。然而小米上市后，雷军写的公开信第一句话是保证小米的硬件利润不超过5%。小米高端手机品牌不崛起，利润率也是无法提高的，目前仅仅从手机这个业务线来看，小米具有非常明显的天花板。很多投资者朋友们问我小米的股票什么时候可以买，那就期待小米高端手机破局吧。 我们再看看国内市场，消费行业攻守兼备，长期表现非常优异，从2000年到2019年近20年间，申万一级行业指数区间涨跌幅靠前的是食品饮料，最大回撤相较家用电器、医药生物、休闲服务更小。无论是贸易战还是去杠杆，消费品尤其是吃穿住行的必选消费品其实受到影响很小，消费品行业抵御经济波动、穿越周期能力极强，又具有稳定的现金流。短期波动小长期收益高，这样的行业理所当然会受到追捧。所以，不管是美国过去30年还是中国过去20年，事实证明涨幅最好、利润最好的就是食品消费和医药行业。继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，精神消费的占比不断提高，对新产品、新服务及创新应用需求更大。当下的消费升级时代，“性价比”概念已经过时了，著名投资人段永平就分享过自己的一段经历。“我们早年经常提性价比，直到我有一次跟一个中国通的日本人谈合作说到我们的产品性价比高时，对方很困惑地问道，什么是性价比，是‘sex-price’ratio吗？我当时就愣了一下，觉得日本人的词典里似乎是没有性价比这个东西的，之后又花了很久才悟到，‘性价比’实际上就是性能不够好的借口。”所以当“性价比”不再是衡量消费品的唯一标准，在很多细分的消费产品与服务领域都会出现冠军。比如正心谷创新资本投资了二次元文化代表B站，二次元文化我不太懂，但是我听说在日本有个二次元虚拟偶像“初音未来”年收入已经突破4千万，又开演唱会，又和宅男举行婚礼，正宗白富美，日子过得比我们很多一线明星还要滋润。而且中国的90后、00后很多都很喜欢二次元文化，这是一个不容忽视的消费趋势，所以这轮消费升级新东西太多，那么怎么拨开现象看本质呢？ 在二级市场深耕大消费的同犇投资童驯就指出消费行业更适合价值投资逻辑，要在消费升级中把握住投资机会，我们要观察消费企业对产品力、品牌力、渠道力的把控和持续创新能力，消费升级新周期要抓住新品牌崛起的机会。早在2009年专注投资食品饮料行业以来，同犇就相继抓住2009-2011年期间洋河、汾酒、承德露露多只食品饮料股票连番上涨的机遇。 而专注于大消费一级市场的股权投资机构黑蚁资本，就抓住了江小白、喜茶、泡泡玛特这样新消费领域的“新物种”，因为“过去大家的消费集中在车子、房子，未来一定是放在自我愉悦、亲子、健康等消费支出。”最后总结下来，不管是国内还是国外，要成为顶级投资大师，挖掘优质消费品牌是一个简单高效的投资策略。 现在的市场情绪属于恐慌还是贪婪？可能大部分人还是很恐惧。A股牛熊7-9年一个周期，也就是说市场的情绪面，过度恐惧和过度贪婪7-9年才有机会出现一次。2018年下半年到2019年上半年，这一年A股经历了2800-3200点左右的箱体震荡，特别是在2018年第四季度市场情绪极度低迷，其实是价值投资的优质狩猎区。尽管在2018年底听完金斧子“跑步进场”的分享之后果断抄底赚了30%的收益，很多投资者面临2019年5月-6月的“二次贸易战”依然非常困惑。如果你错过了第一次股市底部的布局机会，那就千万不要再错过第二次，我反复强调，抓住“熊转牛”阶段的每一次回调带来的布局机遇，价值投资一定要懂逆向思维！给大家留下的时间不多了。总之，学会逆向思维不仅可以帮你规避风险，还可以给你带来很多机会。 巴菲特对人性的理解非常深刻。首先要学会反自己的人性，投资最大的敌人就是自己，当你学会反自己的人性，你往往能够作出非常好的决策。其次是顺他人的人性，最后是识大众的人性。不管你相信与否，一系列市场决策叠加在一起，就能反映出一个人的性格。真正的价值投资者，是具有逆向思维的，而且非常耐心守候。关于逆向思维，重阳投资裘国根曾表示，“我理解就是只赚前半场的钱，不赚后半场尤其是最后一部分的钱。”什么意思？当整个A股上市公司估值达到四五十倍的时候，市场狂欢阶段，大家要赶紧走掉。像2015年6月，创业板平均估值达到145倍，主板非银股票估值达到50倍，现在回过头来看是不是觉得很疯狂？但是市场狂欢阶段，大家都会选择性忽视掉这些不妙的信号。 我们看看巴菲特是如何进行逆向投资的，从上世纪70年代到现在，巴菲特有4次在股灾抄底，两度封神。70年代抄底华盛顿邮报，1987年抄底可口可乐，2001年网络泡沫破灭抄底中石油，2008年金融危机抄底高盛、通用、比亚迪。所以，巴菲特说“我不喜欢熊市，但是喜欢熊市带来的低价格”。 同样的道理，2018年股市估值底部，重阳布局能源股、高毅布局医药股，包括正心谷携手金斧子发行价值投资基金，布局绝佳机遇。 抓住被低估的好公司，比如，1964年到1966年巴菲特使用自己管理资产的40%，买了美国运通5%的股票，当时运通正处在风口浪尖，陷入色拉油丑闻当中，但是基本面并没有出现问题。所以巴菲特捡了个便宜，这笔交易最终的总收益达到200%-300%。所以，优秀公司股价被打压的时候，往往是最好的加仓时间点。彼得林奇特别喜欢差行业里的好公司，为什么？很简单，如果一个行业特别好，一定会有很多人杀进去，竞争很激烈，行业平均利润率下降，企业创造现金流的能力就普遍下降。但是差行业里的好公司，没人跟他打价格战，没人跟他抢人才，才能持续的创造好的现金流，所以很多真正有逆向投资思维的人，会选择差行业里的好公司，比如大家都知道人工智能很酷，行业前景很不错，但是短期内商业化场景也存在较大的不确定性，可是估值已经拉得很高了。 而像榨菜这样的传统行业，看起来好像很低端，但这不影响过去几年涪陵榨菜成为非常好的公司，看看涪陵榨菜过去几年的业绩数据，仅仅2018年净利润就涨了六成，是不是跟大家的固有印象很不一样？涪陵榨菜凭借优质的现金流可以给上游的菜农提供最好的价格，当然也会获得最优质的菜品，所以它的口感一定是最好的，通过榨菜产业链的正向循环和正向反馈，最后又推动了上市公司源源不断的现金流流入。所以新锐价值投资者比如睿璞投资也习惯于在市场热点的反方向寻找好的投资机会，比如在2016年选择一线消费龙头企业和2018年选择三四线消费龙头企业，均带有明显的逆向选择特征。又比如在化工这样的冷门行业，睿璞投资也颇有建树。当然，还有一种情况是行业本身的空间与潜力被低估，其实中国的白酒行业可以类比美国的可乐，现在可口可乐的估值达到33倍，而白酒龙头股茅台的估值也才27倍，而且可口可乐全球市场已经趋于饱和，但在消费分级的大趋势下，我们高端白酒的增长空间依然巨大。 懂得逆向思维的人，往往也不会过于关注择时。在2018年8月金斧子《开聊》音频节目中，我就专门与大家讨论过马云14元抄底华泰证券的投资事件，抄底不久，华泰证券下跌到13块几，很多人好像都在看笑话。但是长期来看马云买得贵吗？不贵。其实现在选择长周期的价值投资策略，就好比10年前在北上广深买房子，只要执行了决策，结果都不会差，还不用特别关心买的是哪个区哪个地段，踩对周期节奏决定了80%的投资收益来源。 前面提到，一个公司的内在价值是未来现金流的贴现。如果看不清楚一个公司未来大的趋势，实际上也就判断不清楚这个公司未来大致的现金流，这意味着根本算不清楚当下的内在价值，这时候去买它就是投机，而不是投资。所以市场上大多数人自以为在投资，实际上在投机。 反观但斌持股茅台13年间，虽然有两次大波动，依然上涨90多倍，真的是太厉害了。我们前面观察了9个价值投资基金产品的业绩，长期来看都很不错，普遍都获得了年化15%-25%的收益。但是，这些基金如果不封闭3年的话，究竟有多少投资者最终赚钱呢？很多长期业绩优秀的基金，居然赚钱的投资者不超过20%，因为80%的投资者自己做了择时，“高点时追高买入，低点就止损赎回”，真的非常遗憾。让一个人做逆自己人性的事是很痛苦的，这也就是金斧子作为有态度的财富管理平台，持续推荐封闭三年期基金的核心逻辑。大家再仔细想想，如果房子可以像股票一样简单的买卖，你还能很淡定的持有房子十年吗？如果不是刚需或者操作繁琐，可能每年的调整政策一出来就把房子抛了。也就是说，很多人在房子上赚钱大部分原因是你持有一二线城市房子10年以上。 真正的价值投资长期来看能够带来超额的回报。一个市场周期包括四个阶段，衰退、复苏、成长、繁荣，价值投资的方法在复苏阶段的初期和繁荣阶段的末期，两个短暂的阶段会落后于市场，比如说在牛市非常好的时候，大盘蓝筹可能会涨得没那么高，但是站在整个周期的长期角度看，往往是能够获取超额收益的。 为什么巴菲特要长期持有公司呢？有三点：1、只买不卖的投资所缴纳的税更少，因为一卖就要收税，这就是亏损，而且下一个十年你就享受不了复利的增长，这就像巴菲特拒绝用2万美元装修自己的房子，他举了一个例子，当年如果西班牙伊莎贝拉一世女王没有资助哥伦布3万美元航海，到今天这笔钱已经复利增长为2万亿美元；2、长期持股也能创造不少机会，像内布拉斯加家具商场的B夫人这样的家族生意掌管者就愿意选择巴菲特这样的合作伙伴；3、一旦投资不轻易撤的话，在投资的时候会更加挑剔。这就是巴菲特著名的投资“打卡理论”，如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。 我们再看看巴菲特麾下不断进步的伯克希尔哈撒韦，2005年的时候，美股市值前十没有他，2017年排在第六位，2019年排到了第五位，12年间伯克希尔哈撒韦的投资业绩超过了许多世界一流的企业，巴菲特怎么做到的？ 因为他不仅从事股票投资，还进行大量的并购整合，也就是说他横跨一二级市场，双管齐下。巴菲特一级市场布局之多之深，以致于伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司，最近甚至宣布放弃公布公司账面价值，忽视短期波动。关于这一点，伍德艾伦有一个很有意思的评价“双性恋者，真正的优势在于拥有相当于一般人两倍的周末午夜约会的机会。” 还有一位也有这样的能力，他就是“中国巴菲特”，最早与巴菲特进行午餐的段永平。首先他是一个企业家，一级市场相继创办小霸王、oppo 、vivo，到投资拼多多，二级市场投资网易、GE，午餐会上与巴菲特共话投资江湖，企业家与投资家身份并行不悖。正心谷创新资本林利军有关跨一二级市场投资有一段话，我觉得很有道理。“二级市场的思维体系能够帮助我们找到更多的投资机会，寻找出好的企业。有二级市场更宏观的视野、看得更多、有更长期的思维观，这很有助于判断行业发展阶段，并且能比较不同行业之间的估值。一级市场投资人懂得二级市场的未来发展，必然能提升总收益，长期来说有巨大的好处。”总体而言，一级市场是二级市场的来源与上游，二级市场是一级市场的变现与退出，二者紧密相连，不能看一节后面一节不看了。其实真正的价值投资者，只要是好公司，不管是一级市场还是二级市场都会买。正心谷创新资本如是，高瓴资本也如是！高瓴资本海外持有多只优质中概股，阿里巴巴、B站、爱奇艺均在其列。我们发现很多大规模的投资机构，在相对成熟的资本市场上，最后都会把大比例投资配置在股票基金上，因为二级市场容量远超一级市场，截止2018年中国股权投资资本管理量大约有10万亿，仅相当于A股2019年上半年以来总市值增量。同时，一个真正优秀的公司，持续成长性一定比短期流动性更重要，这也就是为什么一直倡导用PE的视角投资二级市场。当横跨一二级市场、投资范围覆盖海内外，高瓴资本投资哲学也历经从1.0到3.0的迭代更新。 具有长期投资经验、专业投研能力、广阔国际视野的价值投资机构尚且需要不断学习，不断升级，不断进化，更何况是从一名普通投资者蜕变成价值投资者。真心希望在座各位能够通过我今天的分享，开启真正价值投资的学习之旅、进步之旅、收获之旅。关于市场上一些投资者对价值投资的误解在此我也多说两句，希望对大家有所裨益。 我前面说的2007年买入中国平安或者招商银行，10年之后其实也是会一无所获，并不是说他们不是伟大的公司，而是还要看看当时的价格是否便宜合适。现在A股在2800点到3000点这样的区域震荡，其实有很大机率以合适价格甚至便宜价格买到优质公司。其实这里就涉及到一个金融交易中的基础——套利原理，说白了就是“低买高卖”，不同市场间，同一市场不同产品间都有可能发生套利。套利是价值投资乃至投资的核心原理，不了解套利做价值投资，就好比还没学会走路，就说自己会飞。 大家还记得刚刚我提到的巴菲特不愿意花2万美元装修房子的例子吗？不要小觑复利的力量，即便是小资金量只要长期坚持价值投资也能聚沙成塔。如果持有100万，年化收益率仅10%，持有20年后也可以获得600多万；如果碰巧参与了金斧子精选系列优秀的价值投资基金，假以时日，1亿的财富积累也是有可能完成的。 通过巴菲特打破“能力圈”投资“电子消费股”苹果和“现金流为王”亚马逊说明了一个什么问题？巴菲特变了吗？其实巴菲特追求的东西仍然没变，低估值、稳定现金流、高ROE，随着美股市场的不断成熟完善，三者兼具的标的日渐稀少，那么像芒格说的那样以“合适的价格”买入成长潜力巨大的公司也未必不可行。总而言之，价值投资中的“价值”并非绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标。当然，有关市盈率，其中也有一些投资界中通行的“常识”供大家参考。 顺便给大家出几个思考题，30倍市盈率的茅台和15倍市盈率的格力，哪个值得买？9倍市盈率的中国平安与24倍市盈率的洋河股份，哪个值得买？9倍市盈率的上汽集团与37倍市盈率的拼多多，哪个值得买？ 再看宏观经济，中国拥有14亿人口全世界最大的消费者市场，工业品类齐全，工业基础设施完善，人民踏实勤劳，对于创造价值、创造财富、创造美好生活的渴望依然强烈，尽管现在GDP增速放缓，保持在6%左右，可是这在全球依然是非常好的增长速度。同时A股依然处于历史估值低位，依然是大家值得增配的大类资产，所以投资中国优秀的公司，相当于投资中国美好的未来，我们依然充满着信心。最后总结，坚持长期主义，追求价值创造，拥有逆向思维，相信强者恒强。今天我的分享就到这里，谢谢各位！

在技术浪潮的冲击之下，过去几年里，金融服务的渠道、产品形态等发生的最大改变莫过于互联网化、移动化。2013年开始，互联网理财教育出现，公募基金也开始加速互联网化，行业里出现了余额宝、理财通、天天基金等大型第三方平台，为服务效率提升和随之而来的市场规模扩大等方面带来助力。相较公募基金市场，私募市场的互联网化、数字化发展显得落后许多，但信息化、智能化发展趋势不可逆转，近几年，私募基金市场也陆续出现大型互联网服务平台。位于深圳的金斧子将自身定位为聚焦权益类私募的财富管理服务B2C平台，2012年成立至今，7年时间里金斧子累积超40万私募注册用户，累计资产管理规模超过300亿元。金斧子创始人兼CEO张开兴向零壹财经介绍到，从高净值人士到理财师到资产端，私募链条上的相关方，都可以在金斧子平台获取匹配服务。张开兴指出，金斧子“把私募投前、投中、投后的服务按照公募的标准和要求去打造”。在资管新规之下，打破刚兑、理财产品净值转型已成必然，权益类产品成了更多投资者眼中的“潜力股”。与此同时，随着中国高净值人群的增加，释放出了更多更加多元化的资产配置需求。张开兴表示，金斧子顺应财富管理“净值化”趋势，致力于成为最大的私募发行与服务平台，为高净值人群提供定制化全生命周期资产配置服务。近期，金斧子创始人兼CEO张开兴接受零壹财经专访，介绍了金斧子打造财富管理平台的初心和行动，同时，也就金斧子产品背后的投资哲学和财富管理行业的发展趋势加以探讨，以下为对话实录：提问者｜零壹财经受访者｜张开兴以下为对话实录：01定位和业务：财富管理B2C平台如何炼成？零壹财经：请先介绍一下金斧子的定位？张开兴：金斧子是“研究与科技”驱动的互联网财富管理B2C服务平台，致力于成为中国最大的私募发行与服务平台。金斧子立足中国、放眼全球，基于成熟的投研、风控、产品、投后、理财师、科技服务体系，秉承审慎严格的产品上线原则，为客户打造一二级市场联动、全品类、跨周期、跨币种的以权益类私募为核心的资产配置组合。另一方面，金斧子追求极致的互联网财富管理服务体验，为客户在移动端、PC端、微信端提供便捷的搜索比价、净值查询、财富记账和线上线下相结合的路演服务。迄今为止，金斧子累计资产管理规模已超300亿，为超过40万名新时代高端投资者提供专业、独立、实时的互联网财富管理服务。零壹财经：打造这样一个B2C平台对行业的意义是什么？张开兴：目前中国有1.4万家私募股权公司，8900家私募证券公司，这些优秀的管理人在传统银行与券商等渠道的准入难度极高，获得的服务自然非常有限，金斧子这样的财富管理平台作为连接上游资产管理机构与下游高净值投资者的重要桥梁，具有极重要的产业链定位。另外，高净值客户资产配置服务一定离不开“最后一公里”理财师这个B2C的关键人物，“得精英理财师者得天下”，让更多的优秀理财师在平台上更好地发展事业，从客源获取、产品供给、展业支持、售后服务、长期利益等环节上能够实现“效率共振”和“共生共赢”变得尤为重要，尽管目前金斧子处于领先水平，但是依然还有很大的提升空间。零壹财经：金斧子的盈利模式是怎样的？张开兴：金斧子平台的盈利来源主要有三块：认购费+管理费尾随+业绩报酬。认购费率为1%，比如我们卖出了一个亿私募产品，一次性就有100万的认购费收入。另外，随着累计销售规模的增加，管理费尾随也增加，一般为存量规模的0.5%-1%。业绩报酬方面则看市场的表现（β）以及基金的投资能力（α），一般为客户投资，扣除本金之后的浮盈是4%-6%的水平。从事财富管理行业，从受托人神圣责任出发，金斧子盈利模式根植于平台、客户、理财师三方“共生共赢”关系的构建。金斧子在7年时间里逐步厘清重塑财富管理行业中，平台与机构、平台与客户、平台与理财师的关系，形成了“互联网精准获客+CallCenter前期沟通+理财师专注核心环节+投后服务团队确保服务质量”的业务流程，金斧子理财师的客户覆盖范围与成交速度相较传统理财师提高数倍。我们相信，为客户提供优质的财富管理服务是一切盈利模式的根基。零壹财经：金斧子强调“研究与科技驱动”，要怎么去理解这里说的“研究”跟“科技”？张开兴：首先研究驱动方面，金斧子在抵御行情波动中不断修炼内功，相信无论是我个人还是整个金斧子团队的整体宏观研究能力、政策分析能力、行业分析能力、投资分析能力、创业实践能力的全面提升，将为财富管理提供更为坚实、全面的知识储备与专业素养，培养出财富管理行业“最硬的脑袋”。投资的本质是对未来认知的变现，认知做好才有可能帮客户找到最适合的、性价比最好的资产配置机会。这个行业未来一定是拼专业，专业事情交给专业人做，所以要研究驱动，通过专业的研究帮客户发现好的投资机会，发现最适合的最好的投资机会。金斧子拥有30余人的投研、风控、法务团队，规模堪比中型公募基金公司。团队成员均来自晨星、招商、安信、国海等各大知名机构。研究范围一方面已全面覆盖宏观策略、量化投资、私募基金、公募基金、固定收益、风投基金、组合基金、母基金、S基金等领域；另一方面基于自主搭建的私募数据库、成熟的基金研究模型以及完备的投研流程，长期跟踪和监控市场上2186家私募机构、两万余只私募基金，覆盖二级市场股票多头、管理期货、市场中性、对冲套利等策略以及一级市场VC、PE、Pre-IPO等企业不同发展阶段的股权投资。科技驱动方面，金斧子打造了私募信息服务第一入口，建设了链接数十万信息数据的私募产品库、私募公司库、私募经理库等大数据平台。一方面，为40万+高净值投资者提供移动端、PC端、微信端私募产品的基本信息、搜索比较、净值查询、财富记账和线上线下相结合的路演直播服务；另一方面，为精英理财师提供集ERP、CRM、PC、APP、小程序等应用于一体的大数据智能展业平台。同时，我们通过创建国内首个专注私募的高净值投资者交流社区，聚集了1000+私募基金经理和专业媒体等，也帮助了一大批优秀的基金经理们实现品牌曝光、理念分享、产品链接等私募创业路上的孵化支持。零壹财经：金斧子所关注的资产都是国内的，还是国外的也有？科创板我们有跟进吗？张开兴：目前还是以国内为主，我们也在布局科创基金跟IPO项目。零壹财经：您提到过要发展成为这个行业的领导者，那接下来给金斧子设定了一个怎么样的发展目标？有没有具体的一些数值，比如用多少年覆盖多少人群？张开兴：现在不管是私募证券、私募股权、还是新经济企业，经过5年到7年周期的大洗牌，优胜劣汰，强者恒强。所以我们是希望伴随这些优秀资产管理机构从20到50亿，从50亿到100亿，从100亿到500亿，不断成长，自身也不断发展壮大。比如未来有100家或者500家企业上市，我们基本都直接或间接参与了投资，金斧子伴随这些优秀资产共同成长。希望到2022年，金斧子私募注册用户数能够突破100万，精英理财师队伍突破1200名，资产管理规模突破1000亿，真正帮助客户打破刚兑背景下回归常识，尊重规律与科学配置，最后做到财富增值与保值！02理念与哲学：价值投资，科学配置零壹财经：有观点说资产管理行业一个很大的问题就是用户很难去判断一个产品的好坏，那您觉得产品好坏的标准是什么？张开兴：行业的复杂性、择时的不可预见性、流动性和预期收益的不匹配，都造成投资结果上的不可控。一般而言，投资三要素：收益、风险、流动性，不可兼得，最优决策就是牺牲流动性，在承受一定波动下，实现绝对收益，这是性价比最高的决策。金斧子作为有态度和独立的财富管理机构，职责就是助推并且尽可能保证项目的投资性价比的最优选择。零壹财经：像您说的性价比，其实怎么样才算是性价比好的？张开兴：性价比好，就是财富管理产品必须与投资者的预期收益、可承担的风险、流动性偏好相匹配。零壹财经：有没有哪种资产是可以让财富持久有效、安全可靠地增长？张开兴：我觉得如果说有的话，其实就没有资产管理公司跟财富管理公司什么事了。因为市场宏观不断变化，具体到某个行业也是不断变化，公司也是不断变化的，产业也是不断变化，需求也是不断变化的，所有东西都是不断的变化。投资的本质就是对未来认知的变现。一切都是不断地变化的，所以风险跟不确定性是一直都在的，金融的本质就是对于风险、对于不确定性的定价能力。零壹财经：4月份金斧子发布了水星定制FOF产品，这款产品背后的设计理念是怎么样的？张开兴：价值投资大时代背景下，中国资本市场估值与定价体系将会重构，要打造真正好的FOF产品首先需要一个“灵魂”，这个“灵魂”就是以清晰的投资哲学和方法论去构建一个可以平滑收益的组合让投资者更加耐心的持有。比如，在周期底部可以考虑构建这么一个组合，首先是择时与择权重的投资于波动相对较大但是持有绩优股的价值投资基金，我们称之为优质的底层资产。其次，相对的配置一定比例的与A股相关性较弱的稳健的其他类别资产，以让组合构成一定的收益“安全垫”。前者是整个FOF产品的获利关键，是博取好收益的中坚力量，而后者则是辅助作用，A股大势好的时候起到衬托作用，A股大势不好的时候起到平滑作用。但是这个组合最终目的是一样的，都是为了引领投资者“优雅的”做时间的朋友。正是因为FOF有了相对较好的净值曲线，投资者才能真正做到“不以物喜，不以己悲”，这就是“因为看见，所以相信”。反过来，如果一个FOF没有灵魂，只是单纯的将资金分散于不同的基金标的，只是机械地打造资产配置组合，只是追涨杀跌式的择时择机，最终得到的结果要么比较平庸要么随机性很强，投资者也很难享受到时间带来的复利力量。零壹财经：像您提到的，这个投资哲学跟方法论具体是怎样的？张开兴：水星定制FOF的两个投资哲学，第一是做价值投资，看多中国；第二分散配置，让自己更优雅的去做时间的朋友。在核心资产的构建上我们有六个“深刻理解”作为指导：深刻理解超长期价值投资的本质，深刻理解超短期业绩的波动和随机性;深刻理解交易搏杀等随机手段的不可持续性;深刻理解超长期价值投资带来的巨大回报;深刻理解强者恒强高品质公司的业绩持续性;深刻理解中国超长期价值投资的伟大机会。在中国，我们观察到不少优秀的机构投资者，都遵循着上述深度超长期价值投资的理念，通过挖掘企业长期价值、以合理的价格买入并持有，真正为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会。这类机构会成为我们FOF产品核心资产的投顾池。在“安全垫”资产的构建上，面临复杂的市场环境，波动和收益并存，如何弱化波动对收益的影响呢？我们水星定制FOF配备有与A股相关性较弱的表现稳健的其他类别资产，以让组合构成一定的收益‘安全垫’。A股大势好的时候起到衬托作用，A股大势不好的时候起到平滑作用。正是因为FOF有了相对较好的净值曲线，投资者才能真正做到“不以物喜，不以己悲”，引领投资者“优雅的”做时间的朋友。03趋势与未来：财富管理走向净值化、配置化、科技化零壹财经：是从什么时候开始，大家都在讲价值投资？张开兴：第一，价值投资理念回归是从2017年开始，2017年是A股市场环境发生重大变化的一年，也是个股行情严重分化的一年。盛行已久的“炒小、炒新”的投资逻辑逐渐式微，白马蓝筹崛起，价值投资理念渐入人心、大放异彩，A股初步展现出成熟市场的风格特征。第二，政策因素。现在证监会也引导大家做价值投资，也包括现在对财务造假打击力度也很大，这个也是非常有利于价值投资。就是说造假成本很高了，原来没有人相信这个公司财报是好的，现在一旦有人来治理这个，环境氛围就变得很好。第三，A股纳入富时罗素，吸引到很多外资聪明的、长期的钱。在美国，任何一个投资者都知道巴菲特，大部分机构都遵守价值投资。在中国，未来也会有越来越多公司坚持做价值投资。很多外资购买茅台、伊利、古井贡酒这一系列核心资产，这些都是价值投资者非常偏好的龙头好公司，但这些这么好的公司，A股间很多人就短期随机买卖，而外资在不断持有。价值投资是一个风向标一个趋势，未来五年时间价值投资会成为主流。零壹财经：在中国，要将价值投资理念推广开，难吗？张开兴：需要时间，因为中国80%是散户，20%是机构，但美国是反过来，美国80%是机构20%散户，香港也是，香港的金融产品非常成熟。中国资本市场现在正处在从不成熟到成熟的过程，投资者机构化需要3、5年。需要注意的是，A股机构化的发展并不意味着A股市场将逐渐走高，重点还是在于上市公司的发展情况。发展前景越好、业绩增长稳定的公司，通常会成为机构投资者长期关注的重点，通过上市公司的价值实现、利润分红等来实现收益；而在游资持股数量减少的未来，那些不以业绩为主、主要靠概念和炒作的上市公司股价，可炒作的空间越来越窄。也就是说，在A股机构趋势化的过程中，A股市场也会逐渐出现分化的情况，包括绩优股与垃圾股的分化，大盘股与小盘股的分化等，将逐步引领资金养成投资发展前景好企业的习惯。零壹财经：您有提到说金斧子对这个行业的理解非常的深刻，那您是怎么看待这个行业的？张开兴：在资金持续流入的推动下，中国权益类资产前景非常光明。资金总会流向价格的洼地，或早或晚。从国内资产配置上看，未来十年权益类资产将会取代房地产成为居民资产配置的首选，内资将持续流入资本市场；从全球资产配置上看，中国是目前最具韧劲也是基本面最扎实的经济体，外资持续流入也是不可逆的趋势。众多国际指数纳入A股，并且比重不断提升，我们认为这个过程是历史的选择，是中国综合实力不断强大的重要标志和必然结果。资本都是有逐利的属性的，随着中国不断强大，全球资本流向中国是历史的大趋势，是不可逆的前进方向。坚守价值，做多中国！零壹财经：像您说的高净值人士已经被市场教育过了，需要的教育成本更低一点，那我们现在做投资者教育，主要是教育哪些内容？张开兴：一个是资产配置理念的分享，一个是投资哲学的共鸣。首先投资人要树立资产配置观，你过去因为什么致富，如果不与时俱进可能也会因为什么变得贫穷。资产配置理念这是第一个要树立的。第二个就是投资哲学与理念的升级，市场上有几万个管理人，哪一类是最好的，哪个管理人是最适合？到底是买一年期两年期三年期的还是其他？还包括它配置的需求是什么？这是一个非常科学，非常专业的东西。这两点就是需要投资者升级改变的地方所在。零壹财经：更长远来看财富管理行业以后会怎么演变?张开兴：更长远就是按照我刚才讲了往净值化、往价值投资这边发展。从投资产品上来讲，第一，往权益类净值化品类走、往多品类科学配置走；第二就是理财产品净值化，资产配置科学化；第三，就是向信息化、智能化、科技化跟自动化方向发展。就是这三个趋势。零壹财经：财富管理行业未来竞争的关键点在哪？张开兴：第一，品类布局，从受托人责任出发，提供什么样的财富管理服务很重要，需要抓住权益类与净值化产品崛起的机遇；第二，投资哲学，中国资本市场估值体系重构，外资与机构资金等聪明的、长期的钱成为定价主力，价值投资与科学配置将成为资产配置主流趋势；第三，科技赋能，互联网下半场，线上与线下结合将成为财富管理提高效率的关键。

上交所6月21日披露，受理开普云信息科技股份有限公司的科创板上市申请，保荐机构为国金证券。开普云创立于2000年，是国内领先的互联网内容服务平台和大数据服务提供商，致力于研发数字内容管理和大数据相关的核心技术，为全国各级党政机关、大中型企业、媒体单位提供互联网内容服务平台的建设、运维以及大数据服务。我司代销认购的深圳市长润冰轮智能制造产业投资企业（有限合伙）系开普云的第9大股东，恭喜我司投资人，预祝开普云顺利闯关！

　6月28日晚间，证监会发文，有关负责人就设立科创板并试点注册制有关问题答记者问，长达一万多字。　　其中，基金君整理除了五大重点内容，供投资者参考。　　1、为什么没有T＋0？　　证监会称，T+0（日内回转）交易制度是指当日买入的股票可以当日卖出。通常认为，T+0交易制度可以提高市场的流动性和活跃度，美国、香港等境外市场较多采用。　　但从境外经验看，T+0交易制度能够有效运行，需要有合理的投资者结构、适当的对冲工具以及完善的交易监控手段的共同保障，否则极有可能加剧市场的波动，造成系统性风险。　　现阶段，我国资本市场仍不成熟，投资者结构中中小散户的占比较大，在现阶段引入T+0制度可能引发以下风险：　　一是加剧市场波动。　　目前我国A股市场换手率较高，“炒小、炒差、炒新”的现象还比较普遍。　　引入T+0制度可能诱使中小投资者更加频繁地交易股票，虚增了市场中的资金供给，对证券价格产生助涨助跌的效果。　　二是不利于投资者利益保护。　　在T+0的交易制度下，当日买入的股票可以在当日卖出，为高频交易提供了条件。　　相比于进行高频交易的专业投资者，中小投资者在交易技术和交易设备方面都处于较为不利的地位，贸然引入T+0制度会造成证券市场的不公平，损害中小投资者的利益。　　三是为操纵市场的行为提供了空间。　　在现行的交易制度下，通过一买一卖来操纵股票价格至少需要两个交易日的时间，而在T+0的交易制度下，股票可以在一个交易日内多次换手，频繁交易为操纵市场的行为提供了更多便利。　　因此，科创板从维护市场稳定运行和保护中小投资者的利益出发，暂未引入T+0的交易制度。　　2、科创板发行人存在重大违法违规嫌疑时可以宣布发行注册暂缓生效，或暂停新股发行直至撤销发行注册　　在发行上市审核、注册和新股发行过程中，证监会发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，可以要求上交所处理，也可以宣布发行注册暂缓生效，或者暂停新股发行，直至撤销发行注册，并对有关违法违规行为采取行政执法措施。　　3、科创板注册工作不是重新审核双重审核 并不是回到行政审批的老路　　注册工作不是重新审核、双重审核，证监会重点关注的是交易所发行审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合规定，侧重于对上交所审核工作的质量控制，使其更符合科创板注册制改革相关要求，其主要目的是督促发行人进一步完善信息披露内容，并不是回到行政审批的老路。　　4、科创板注册制仍然需要负责股票发行注册审核的部门提出一些实质性要求　　考虑到我国证券市场发展时间比较短，基础制度和市场机制尚不成熟，市场约束力量、司法保障机制等还不完善，科创板注册制仍然需要负责股票发行注册审核的部门提出一些实质性要求，并发挥一定的把关作用。　　一是基于科创板定位，对发行申请人的行业类别和产业方向提出要求。　　二是对于明显不符合科创板定位、基本发行条件的企业，证券交易所可以作出终止发行上市审核决定。　　三是证监会在证券交易所审核同意的基础上，对发行审核工作以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合规定作出判断，对于不符合规定的可以不予注册。　　今后，随着投资者逐步走向成熟，市场约束逐步形成，诚信水平逐步提高，有关的要求与具体做法将根据市场实践情况逐步调整和完善。　　5、取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市　　一方面，退市的标准更加多元客观，减少可调节可粉饰的空间。　　一是，在规范类退市标准方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等退市情形。　　二是，在交易类退市标准方面，增加了连续20个交易日市值低于3亿元退市的标准，构建了一套包括成交量、股价、股东人数和市值四大类指标组成的交易类退市标准，指标体系更加丰富完整。　　三是，在财务类指标方面，不再采用单一的连续亏损退市指标，而是在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的退市指标（第一年触及该指标挂*ST，第二年仍触及该指标退市），体现持续经营能力方面的要求。　　四是，在其他合规指标方面，增加了信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。　　另一方面，退市的程序更加紧凑，具有可预期性。　　一是，借鉴美国、香港等境外成熟市场有关退市制度的安排，简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。　　二是，压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市，退市时间较现行标准大幅缩短。　　三是，不再设置专门的重新上市环节，因重大违法强制退市的企业，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。　　下一步，证监会将督促上交所进一步严格履行退市决策主体责任，切实加强退市实施工作的统筹协调，坚决贯彻退市制度的规范要求，采取有效措施，坚决维护退市制度的严肃性和权威性，切实保障广大投资者合法权益。　　以下是证监会最新发布的15问15答原文：　　中国基金报：报道基金关注的一切

周一周二市场企稳回暖，成交量不高，但是走势稳扎稳打，周二两市全线上涨，沪指上涨0.61%重返2900点。中美贸易战进入持久战状态，影响短期不会结束，但是随着心理预期消化、贸易战边际效应递减，最危险的时刻已经过去。前期美国政府连续出拳，国内出现了多种声音。“速胜论”和“投降论”，夹杂着民族主义情感和混乱情绪，从国家的应对，还是华为任总的公开采访，中国坚定改革开放，不主动激化中美矛盾甚至升级，强调做好自己的事情，积极弥补发展短板成为主流认识。回顾建国以来，中国发展过程中的历次危机，中国能够走出危机，主要还是靠中国人的顽强不息和家国情怀，中国14亿人的大市场和完整的产业体系和供应链给了我们足够的底气。世界发展至今，已经充分相融相合，中国在战略上只要做到足够定力，联合一切可以联合的力量，坚定发展的道路，贸易战虽然影响发展的速度，但不会改变中国前进的脚步。今年以来伴随着资本市场复苏，代表中国核心资产的所有股票都在创新高，比如贵州茅台、格力电器、中国平安、招商银行。我想很多人还在犹豫，我们现在是不是牛市，我们国家经济到底有没有在转好？市场已经明确的告诉大家，这些代表中国最核心资产的股价在不断地创新高。各种趋势也验证未来将是一个强者更强的时代，随着城镇化和互联网化，信息获取和应用的效率极高，每个人都可以轻松地知道各行各业好的产品、服务提供者是谁，还可以通过手机简单下载触达；移动互联网使得每个人接触的信息量爆炸式增长，每个人的时间越来越昂贵，好的东西会得到更多人青睐，不好的东西会更不愿意去选。同时各行各业的进入壁垒在增大，市场占有率前三家公司2012 年到2018 年基本上每年都是稳定的增长，行业老大老二差距拉开。一个行业从兴起到成熟，生产主体从百花齐放到几家独大，是循序渐进的发展过程。进入成熟期之后，具有规模经济与范围经济的龙头企业优势逐渐确立，平稳期进入强者更强时代。巴菲特曾经说过：“我的成功不是因为我投资了股票，而是因为我投资了美国。”这句话非常重要。马云也说三件事情导致中国面临相当了不起的机会：一是中国有14亿人的大市场，拼多多可以三年做成300亿市值的公司，京东用了十年，阿里用了十几年；二是我们国家仍然是全球少数几个国家敢于提出国家战略的，西方的政府当政时间非常短，一个企业家不能当20年是不会想着10年以后的事情；三是我们的国家在过去二十年的投资增速超过美国二十年的总和。长期来看，中国拥有14亿人口全世界最大的消费者市场，工业品类齐全，工业基础设施完善，人民踏实勤劳，对于创造价值、创造财富、创造美好生活的渴望依然强烈，科技创新将成为中国经济持续增长的破局因素，而对标美国纳斯达克的中国科创板将承载创新驱动、科技强国的历史使命，拥抱科创板，拥抱中国的下一次技术革命与经济周期！

恭喜漳州恒熙、恒泽基金的投资人！2019年6月28日，漳州恒熙、恒泽基金间接投资的晶晨半导体顺利通过科创板的审议！晶晨半导体成立于1995年，主营业务为多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，芯片产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域，是全球无晶圆半导体系统设计的领导者，为多种开放平台提供各种多媒体电子产品，包括OTT、IP机顶盒、智能电视和智能家居产品，产品方案已经被小米、阿里巴巴、百度、TCL、创维、中兴通讯、中国移动、中国联通、中国电信、Google、Amazonn、俄罗斯电信、印度Reliance 等企业采用，市场认可度高。 再次恭喜通过我司认购了漳州恒熙、恒泽基金的投资者们！

5月以来，中美贸易战在各个领域的不断升级加码引起了全球关注，世界前两大经济体的贸易摩擦为全球经济复苏增加了不确定性。截止5月22日，上证指数收于2891.70点，下跌0.49%，深证成指收于9041.22点，下跌0.51%，创业板指收于1488.63点，下跌0.34%。虽然股市震荡下挫仍有反应，但是情绪面来看，中美贸易战升级的影响正在逐步减弱，相较于2018年的全民风声鹤唳，甚至有网友开始调侃贸易战是“美国与深圳南山粤海街道办的战争”。数据显示，从去年4月至今，中美贸易战谈判三个阶段，中概股指数、港股指数每个阶段都出现了明显的折价，与拟合指数的走势出现很大的裂口，但这一裂口在逐步收敛，股票市场给予损失的估值倍数也在缩小，证明市场已经逐渐吸收影响并做好了准备。如果用一句话形容现在贸易战升级对中国经济以及资本市场的影响，我们认为是“飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍”。这句话来自于唐代诗人韩愈，原意是说神马（即“飞黄”）腾空飞起，就看不见地上的癞蛤蟆。用在这是什么意思呢？长期来看，创新驱动下，拥有14亿人口的中国经济将迎来高质量的稳定增长，消费升级、医疗健康、高端制造等诸多领域都将出现巨大机遇，要去关注这种长期的趋势，而不是关注中美贸易战，关注特朗普这只“蟾蜍”带来的短期波动与小范围影响。虽然我们处在一个全球化的大时代，但是具体问题具体分析，中美贸易战升级的实际影响并没有我们想象中那么大，有以下几点原因：首先，中国对美出口依存度预计将从06年的7%下降到19年的3%，即便美国对中国全部对美出口产品都征收部分关税，其实影响也非常有限；其次，参考去年美国加征关税的影响以及出口关税弹性，最悲观情况下，贸易战也就会带来中国GDP增速不到1个百分点的降幅；最后，流动性趋于宽松叠加减税降费与供给侧改革的不断深入，中国经济韧性十足，内需稳步增加。而美国在企业领域的制裁措施，影响范围可控，并将倒逼中国企业科技创新、转型升级。综合来看，中美贸易战升级并不会改变中国资本市场慢牛长牛的基本面，最后强调一遍“飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍”，近期的市场调整给予了价值投资者3000点以下上车的绝佳机会，价值投资，跑步进场！

5月首个交易日，恐慌性大跌突临A股。5月6日，A股三大指数集体低开，开盘不久沪指跌幅接近4%，深成指、创业板指跌幅分别达到5%左右。此次大跌与A股阶段性回调补跌、近期部分企业公布年报不及预期、贸易战谈判重大利空有较大关系。市场情绪应声陷落、部分投资者风声鹤唳，纷纷割肉清仓。有时候想想投资者们挺幽默的，昨天才刷屏了巴菲特股东大会，仿佛“今夜我们都是巴菲特信徒-价值投资者”，可是今天面对市场就忐忑不已甚至落荒而逃。作为聪明的投资者，你一定要有逆向思维！这让我想起一个著名的“遛狗”的故事，股票投资中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。受外界各种利好与利空的消息影响，有时候价格高于价值，有时候价格低于价值，但回归价值是其最终的归宿。就好像遛狗的时候，狗总是前后左右的来回跑，但有狗绳的束缚，狗一般不会跑的太远，而且最后都会回到主人身边。散户越多的市场代表狗绳就越长，现在的A股就是如此，市场越恐慌就为具有逆向思维的价值投资者提供了更好的加仓机会，反过来市场越贪婪也为具有逆向思维的价值投资者提供了非常好的卖出机会。宏观是我们必须承受的，微观才是我们有所作为的！从造就牛市的三大因素流动性、企业盈利、风险偏好来看，熊转牛的长期基本趋势没有产生变化，投资者需要从短期的不确定性中寻找长期确定性的投资机遇。中国逐渐从增量经济进入存量经济时代，传统行业发展空间相对没那么大，大公司相对小公司在行业地位和资源优势等诸多方面占优，传统行业集中度不断提升，投资逻辑也发生变化。从增量经济到存量经济，实际上就是“把蛋糕做大”到“切更多蛋糕”的转换。无论是传统行业还是新兴行业，行业龙头均具有无可比拟的资金优势，头部效应将持续有效。所以，2019年以后一定要珍惜龙头“被错杀”的机会，当我们看到市场恐慌的时候，价值投资者应该更加兴奋，此刻应该跑步进场！用更长远的视角去看待机会，市场越是下跌就越应该逢低布局。就如《巴菲特2017年致股东信》所写，拿着“洗衣盆”去接天上掉下来的金子！

高瓴是谁？张磊先生1998年赴美留学，曾在耶鲁大学捐赠基金工作，（耶鲁大学）毕业后担任纽约证券交易所首任中国首席代表，2005年回国创建高瓴资本，作为耶鲁大学的杰出校友，张磊也是耶鲁大学校董事会董事。目前，高瓴资本是全亚洲最大的私募之一，管理规模达到600亿美元，高瓴管理的资金主要来自于目光长远的全球性机构投资人。其中，美元基金投资人包括全球顶尖大学的捐赠基金、主权基金、国家养老基金、慈善基金、海外家族基金等。人民币基金投资人包括国内最大的几家银行、保险公司、政府引导基金、母基金、家族办公室等。过往投资案例（部分）：高瓴对正在发生深刻变革的行业中占据领导地位的企业进行集中投资和长期持股，并充分利用高瓴的全球资源及自主研究体系帮助所投资企业提升战略及运营管理水平，创造企业长期价值，从而实现卓越的投资业绩。高瓴的投资并不拘泥于形式（一级市场、二级市场），如果理解的结果可以通过二级市场实现，就买入股票长期持有，如果没有这样的公司，就寻找私人市场，如果私人市场也没有的话，就选择自己孵化。举几个例子：1. 高瓴投资腾讯高瓴资本和腾讯渊源很深。2005年，刚刚成立的高瓴资本就投资了腾讯，并长期持有，当时腾讯的市值只有20亿美元。如今腾讯的市值则高达4400多亿美元，涨幅高达220多倍。因为这种特殊的因缘，高瓴资本的创始人张磊和腾讯的创始人马化腾的关系非同一般。张磊在一次采访中表示：“当时看完很多项目，研究来研究去觉得投这些公司还不如投腾讯呢？因为觉得这么大的一个公司，怎么市值只有十几个亿美元。当时觉得挑战很大的一个原因就是身边的人没人用QQ， 2005年的时候大家都用MSN。当时腾讯用户是“三低”——低年龄、低学历、低收入，只有三低用户用QQ。后来跑地方调研，我当时印象特别深的是去义乌的小商品城。去摊位里面调研别的事顺便也去看看别人怎么交流，发现每一个摊主递给你的名片上都有手机号、QQ号，后来正好碰到地方的招商办，发现义乌的招商办上也有自己的QQ号。这个QQ的用户深度远超于我们想象，就是它对中国的覆盖。”2. 高瓴投资蓝月亮2008年的时候，高瓴研究中国的消费品升级，那时候很多基础的消费品品类都被跨国公司占领，宝洁和联合利华就占领了家用洗涤市场，高瓴看到这些跨国公司本质上都是有历史包袱的，无法抓住消费升级的趋势，所以当时就基于这个逻辑找到了蓝月亮公司创始人罗秋平，鼓励他做洗衣液。所以，高瓴现在是蓝月亮的唯一外部投资人。高瓴花了很多时间成功地说服创始人不要去赚短期的钱，而是要勇于进入到新的品类，打败跨国公司，成为中国洗衣液的第一名。3. 高瓴投资百丽；如果说高瓴很低调，但2017年500亿级别的百亿私有化你一定听说过，其操盘人正式高瓴、鼎晖两大PE财团，高瓴资本持有其57.6%的股份，成为百丽的新任控股股东；当张磊谈到投资百丽的逻辑时提到“……百丽现在一年卖出6500多万双鞋，加上3500多万件的服饰销量，销售额达到400多亿，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）60多亿！百丽的直营门店每日进店人数有600多万，按照互联网的概念，那就是600万的DAU（日活跃用户数量），这在互联网企业中都是能排到前几名的！现在线上流量获取成本越来越贵，流量入口正从线上向线下转移，百丽的2万家直营店的线下流量入口尤其显得可贵。所以咱们没必要妄自菲薄，更应该珍惜有这么一个机会，在这么一个伟大的平台上让所有人施展才华。……”简而言之，百丽是一个渠道广、供应链强、效率高、具有可塑性的优质资产。近日，滔博国际作为百丽国际的子公司，6月28日滔搏国际已向港交所递交招股书，申请主板上市。参考文章：《对，他就是高瓴张磊，隐秘新巨富》《百丽私有化退市后 旗下滔博国际在赴港IPO上市》4. 高瓴投资百济神州；百济神州是一家致力于研究和开发全球领先靶向及免疫抗肿瘤药物的新药研发公司，而高瓴最早在2014年开始作为百济神州的早期投资人，并且在百济神州上市以后还一直加仓，印证了上文提到的“不拘泥于形式（一级市场、二级市场），如果理解的结果可以通过二级市场实现，就买入股票长期持有”的投资风格。（数据来源：wind）截至2019年3月底，高瓴资本美股的前五大重仓股分别是：爱奇艺、百济神州、京东、好未来、Sea Ltd，持有市值分别为11.2亿美元、7.2亿美元、4.7亿美元、4.3亿美元和3.5亿美元。（数据来源：企名片）除了上述的百济神州，高瓴在医疗领域的动作也是大刀阔斧：高济医疗：高济医疗是高瓴资本旗下专注大健康领域战略性投资与运营的实业公司，说得简单通俗一点，高济医疗就是利用高瓴的资源，对分散在全国各地的药店进行整合，然后通过高瓴的赋能，做成一个可靠的、高效的品牌。为什么要做这个事情呢？2017年，我国连锁药店数量首次超过单体药店数量，行业连锁化率首次突破50%。随着药店分类分级管理向全国推广，药店连锁化率仍将进一步提高。与美国相比，我国连锁药店的发展仍有着较大的差距：美国药店连锁化率超过75%，三大巨头市占率超过85%，市场规模超过2600亿美元。据中商产业研究院大数据显示，2018年，我国零售药店数量（包括连锁企业下辖药店和单体药店）约为44.9万家，但行业集中度极低。据估计，目前行业内百强企业在全国市场占有率不足30%，排名前五的企业市占率仅为10%左右。而高济医疗，目前已经整合了一万多家连锁药店，这个数字还在不停地增加。参考文章：《覆盖21省，并购药店一万余家，年销售200多亿元，高济医疗高调亮相》惠每医疗：惠每医疗是高瓴资本于2015年联合美国梅奥注资成立的医疗集团公司。你听过北京协和医院，可你听说过梅奥诊所吗？梅奥是世界顶尖的医疗机构，北京协和医院一年的门急诊量超出梅奥诊所3倍以上，但是实现的营业收入不足梅奥诊所的十分之一多一点。能将合作引入中国，说明高瓴超强的整合能力。日前，惠每在投资方面也已有新动作。惠每资本是惠每医疗集团专注于早期及成长期，致力于打造国内一流医疗健康产业的投资平台。第一期基金规模20-30亿，主要投资方向包括医疗服务、医疗器械、体外诊断、生物医药等。除了医疗领域，高瓴在人工智能领域也有大量投入整合：除了投资了Wind资讯、惠安金科、地平线机器人、依图科技、云账房、票易通等一些列知名人工智能企业外，高瓴还积极进行人才培养、推动行业发展，今年4月22日，中国人民大学高瓴人工智能学院成立大会举行。该学院由高瓴资本创始人兼CEO、校友张磊捐资支持，是中国人民大学二级学院，承担人工智能学科的规划与建设，开展本学科和相关交叉学科领域的本、硕、博人才培养和科学研究工作，以推动人工智能基础性理论和技术研究、人工智能与人文社会学科交叉融合以及前沿产业创新实践应用为使命，将作为人大建设“精干的理工科 ”的重要一环。参考文章：《勇闯无人区！中国人民大学高瓴人工智能学院成立》更多拓展阅读：《高瓴资本张磊：重仓中国不减仓 从2000万美元到600亿美元》（含采访视频）《深度特写｜高瓴资本的魔幻时刻》《高瓴资本：寻找具有伟大格局观的坚定实践者》《2018年清科排行榜》

　　#高毅最新动态 尽管5月份以来基金发行市场不断降温，但记者注意到，一些知名公私募却加大了发行力度，争先布局权益市场，其中不乏被誉为“最赚钱基金”的兴全基金，百亿级私募高毅资产、重阳投资等。　　伴随A股市场走弱，5月份以来，基金发行整体不容乐观，基金募资金额下滑、延长募集的基金数量增多、产品发行失败等现象频现，不少公司因此推迟发行。不过，一些知名的公私募机构此时却反其道而行。　6月初，兴全基金公告，兴全多维价值混合已于5月27日开始募集，原定募集截止日为6月17日，但鉴于实际募集情况，基金管理人决定将该基金的募集截止日提前至6月6日。上证报从渠道人士处了解到，该基金的募资金额至少在30亿元以上。　　由此可见，当不少权益基金还在2亿元的成立红线边缘“挣扎”时，兴全的这只基金只用了短短两周左右的时间，已轻松结束募集。　　兴全基金被业内誉为“精品店”，其发行基金的时间点往往是有选择的，比如在2007年A股市场高点时，公司不仅未发行一只权益基金，前总经理杨东还曾苦劝基民赎回，可谓用心良苦。而据记者了解，兴全多维价值混合也是公司2019年发行的第一只偏股型基金。　　私募领域同样如此，在不少公司延缓发行计划背景下，部分著名私募却加大了发行力度。统计显示，5月份以来，高毅资产已陆续成立了18只股票型产品，而在今年1月份和2月份A股市场刚刚回暖时，公司合计发行的股票型产品也不过12只，此后更是鲜有产品成立。　　此外，重阳投资、东方港湾等私募机构也与之类似。5月份以来，这些公司密集成立股票型产品，成立的数量相较于此前几个月都有所增加。　　“股市不景气并未削弱一些长线、价值投资者的激情，可以明显感觉到，他们正在积极布局资本市场。”一位基金第三方人士表示。　　站在当下时点，面对各种不确定性，这些机构敢于布局的勇气来自哪里？　　兴全多维价值混合的拟任基金经理董理认为，虽然A股今年波动加大，但长期向上的大趋势没有改变。因为宏观经济已经在探底区域，政策也在逐渐改善。　　他还表示，“在全球各类资产中，A股仍是相对便宜的，虽然有部分被高估的板块，但一批核心资产的估值并不高，甚至存在明显低估，所以对结构性机会比较有信心。不过外部扰动因素仍然存在，所以波动会比较大，择时会比较难。”　　高毅资产的邓晓峰日前公开表示，中国企业在生产率方面正逐渐向全球领先企业靠拢、向发达经济体靠拢。同时，收入水平与发达经济体相比仍有巨大差距，这样的环境就容易形成空间巨大的价值创造和股东回报，这也是我国资本市场魅力所在。

编者按不少投资者在期待正心谷今年致投资人的信。这几年，正心谷每年的信都比较准确地预测到了形势，例如在去年给投资人的信中，正心谷强调，我们可能将面临着由美国加息所带来的全球性风险。正如我们所经历的，2018年全球经历了几乎所有资产价格的下跌。面对诸多不确定性，2018年正心谷投资了什么？如何看待2019年及以后的投资机会？在巨大的不确定下，如何选择优秀的投资标的？如何控制风险？针对这些问题，正心谷的林利军用一封信真诚娓娓道来......林利军2019年4月#正心谷 致亲爱的投资人：时间过的真快——离开创业11年的汇添富基金成立正心谷创新资本，转眼之间已经4年！这4年中，汇添富在昔日“战友”李文、张晖等悉心带领下，不断茁壮成长，进一步成为投资业的一流品牌。作为一名老汇添富人，我常想为他们热烈鼓掌！2018年对于许多企业家和投资人来说，无疑是特别艰难的一年。2018年，全球主要资产价格全面下降，各行业“黑天鹅”频出，一、二级市场投资人都面临着不小的压力。2018年的困难也带来了久违的估值下降。正心谷小伙伴们坚持“长期、专注、利他”的投资价值观，扎硬寨、打呆仗、在深入研究的基础上，在我们的“能力圈”内一共投资了19家优秀企业。前3年投资的企业中，有4家在2018年实现了上市。2018年的投资几年来在给投资人的信中，我们一直说，目前人类正处于一个伟大的生命科技革命时代。2018年，生物科技革命进一步加快，癌症、免疫等领域的新进展不断涌现。中国有人口基数大、未满足医疗需求多、医药人才集中、药品开发成本低的优势——我们坚信，未来将会有一批能够为人类健康作出卓越贡献的世界级中国药企出现。我们的邻国日本，人口不到中国1/10，都出现了武田、第一三共、卫材、安斯泰来等优秀国际药企。2018年，我们进一步大力加大在医疗健康领域的布局，全年完成12家医药企业的投资。君实生物是正心谷三年来不断加仓的企业。近四年前我们做第一笔3000万元投资时，就判断君实将成为中国最优秀的生物制药企业之一。现在，我们已经成为君实最大的外部股东。2018年12月，君实的重磅抗肿瘤药品PD-1抑制剂——拓益正式获国家药监局批准，成为中国第一个癌症免疫治疗药物，标志着中国医药创新能力大步地接近国际水平。君实PD-1产品拓益更重要的是，君实PD-1产品拓益不仅是国内最优秀的肿瘤免疫产品，非正式头对头数据表明，其药效比海外产品Keytruda和Opdivo（这两个产品在2018年合计销售超过140亿美元）在亲合力、作用时间和低副作用等方面更强。目前，君实还在鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、肝癌等20多个适应症上积极推进PD-1的临床。其美国临床也已完成一期。除了PD-1之外，君实还有16个产品在研，其中有多个国内乃至国际领先的产品。作为全球first-in-class针对BTLA靶点的抗体药物将在美国开展临床。2018年12月24日君实成功在港交所上市。投资君实几年来，君实的优秀团队和我们面对着业务推进中的种种困难，顶着巨大的压力，终于推出了中国人第一个免疫治疗生物药。特别值得我们骄傲的是，虽然是世界上最好的同类产品，君实却采用了世界上最低的价格——年费用18万元，仅为进口药的1/3，用真正的好药低成本地惠及众多患者。君实生物在香港交易所成功上市复宏汉霖是我们2018年投资的另一家值得骄傲的创新药企。公司由刘世高博士、姜伟东博士为核心的科学家团队与复星医药于2009年组建，是中国领先的生物类似药、生物改良药以及创新型单抗的研发及产业化平台。成立十年来，这一群最聪明的医药人，却一直在坚持做“傻”事——用高的研发投入、国际高标准，坚定地为国人做国际品质的低价格抗体药。在完全没有收入的情况下，团队十年坚持磨一剑。2019年年初，公司旗下首款产品“汉利康”成为中国首个获批的生物类似药，填补了我国生物类似药市场的空白。此外，公司还有5-6个产品将在未来三年逐步上市。刘博士、姜博士多年的夙愿即将成为现实。“汉利康”成为中国首个获批的生物类似药诺诚健华是我们在2018年重仓投资的一家创新药企。公司是专注于新一代癌症、自身免疫疾病小分子新药的研发平台型药企，由具有丰富药物研发经验、企业管理经验的崔霁松博士和国际著名生物学家、西湖大学校长施一公博士联合创立。其核心管理成员平均拥有15年以上的新药研发经验。施一公博士担任科学顾问委员主席。我们深入研究之后，看到了诺诚健华强大的产品研发能力和优秀的临床执行能力。同时，这个团队有远大的抱负，努力将诺诚健华发展成为世界领先的创新药企业。诺成健华的第一个产品治疗淋巴瘤的BTK抑制剂ICP-022在药效、副作用和依从性多方面均明显胜于强生去年卖45亿美元的伊布替尼，很可能是一个全球best-in-class产品，不久将在中国上市。除此之外，诺诚健华还有丰富的管线，我们坚信其将成为中国最优秀的小分子药物研发平台。2018年，经过不断的努力，我们还实现了对药明巨诺、韬略生物、信诺维、和誉生物、百益宁、康华医疗、Immune Onc、九诺医疗、茵络医疗等公司的投资，完善了在癌症靶向药物、细胞治疗、医疗服务领域等的布局。4年来，我们一直在深度研究中国的两类人群：一是中国的中老年人群，这也是我们投资医药的核心原因；另一类人群是新一代消费人群。要知道，中国于1985年至2010年出生的年轻人有超过5亿人。这一人群是真正的“网生一代”，他们相对于上一代更加自信，更加国际化，更加兴趣导向，更加愿意接受新事物。深入研究他们，投资于服务这一人群的新兴企业，真正与年轻人在一起，是正心谷的重要投资战略。我们投资的Bilibili、罗辑思维、动漫堂、凯叔讲故事等企业，经过几年的发展，已经成为了各自行业内服务中国新一代消费人群的领军企业。2018年，我们进一步在此领域内开展投资布局，投资了哇唧唧哇、字节跳动、网易云音乐等企业。经过深入研究，我们投资了新一代网生音乐偶像公司——哇唧唧哇。哇唧唧哇创使人龙丹妮及她的团队在湖南卫视有20多年综艺节目创作制作经验，曾将天娱传媒打造成为中国第一代偶像传媒公司，旗下艺人李宇春、张杰、华晨宇均是由其团队发掘打造。2017年，丹妮敏锐地感受到年轻人是网生一代，他们热爱的内容、音乐、偶像产业在这个时代应该有着更加活跃的新机会。于是她重新创业组建哇唧唧哇。在获得腾讯第一笔投资之后，2017年，她带领团队在哇唧唧哇创业第一年原创研发出品了《明日之子》系列，成为综艺节目爆款。甚至将从小热爱音乐，但可能会一生埋没于男护士岗位的毛不易发掘出来，成为原创白金歌手。2018年，其运营的《创造101》在音乐、商业、口碑上成绩斐然。2019年，其团队又在《创造营2019》再创精彩。我们相信，丹妮和她的团队能够再创佳绩，成就普通人也能成功的梦想。哇唧唧哇出品的《明日之子》字节跳动是我们跟踪研究了多年，从2017年下半年才有机会，2018年初完成投资的企业。张一鸣是我的福建老乡，他旺盛的企业家精神、深度的思维体系以及强大的自律精神令我们深深佩服。在很年轻时，他就深知“延迟满足“的重要性，并且将其用在自身能力提升和企业长期价值创造上。更重要的是，他善于抓住技术变革的机遇，打造具有强大竞争优势的企业。从2012年成立以来，用高效的AI算法，形成了强大的产品矩阵。旗下今日头条已经成为移动新闻资讯最大的应用平台；抖音短视频在我们投资时只有1000万的日活，到今天已经成为中国最多人使用的产品之一，并在海外多个市场成为下载排名第一的产品。抖音短视频在海外多国下载排名第一2013年成立的网易云音乐也是我们几年来一直研究的企业。音乐是每个人生活不可或缺的部分，数字音乐市场在中国仍然还处于起步阶段，而这个市场中将产品和社区真正做到极致的就是网易云音乐，其已经成为中国独立音乐人聚集和年轻人聚焦的平台。自我们投资以来，在强大的产品力和社区的推动下，网易云音乐的成长速度进一步加快，日活数量又增加了50%。根据Questmobile的数据，中国年轻人偏爱的前5大泛娱乐APP中，我们非常幸运投资了其中三家，分别是Bilibili、抖音和网易云音乐。我们一直看好代表中国先进生产力发展方向的科技制造领域，但是这个领域真正具有强大竞争优势的企业较少。经过深入研究，2018年，我们对工业自动化领域的领先企业——中控技术进行了投资。中控集团中控技术是著名科学家、企业家储健老师于1993年创立。经过长期艰苦的努力，中控已经发展成为国内排名第一的流程自动化控制解决方案公司，构建了比较完整的产品体系及工业自动化、信息化整体解决方案，打破了跨国公司在工业自动化领域的垄断，连续七年蝉联DCS国内市场占有率第一位。中控始终将创新视为企业发展的核心动力。储健老师是一位令人佩服的企业家、科学家，是人格上的强者。储健老师的人生充满传奇，是一个有故事的人。他所遭受到的波折和经历让人感慨，但是重新回归中控的他矢志不渝，全身心要将中控发展成让中国人骄傲的世界级企业，为国家的工业自动化和智能制造做出踏实有效的工作。4家企业上市2018年，4家我们已投的企业顺利实现上市。我们特别感恩这4家企业——要知道2018年是全球资本市场非常困难的一年，而我们有Bilibili、君实生物、鹏鼎科技、乐逗游戏4家企业分别在美国、香港和中国市场上市，这说明了这些企业的管理者在长期以来打造了强大企业竞争优势，使得他们在一个弱市中仍能得到市场的欢迎。幸运的是，这4家企业上市表现整体不错。特别是Bilibili、君实生物、鹏鼎科技，分别成为2018年至2019年在美国市场、香港市场和中国A股市场表现优秀的IPO企业之一，其中Bilibili从发行到2019年3月底上涨了64.78%，君实生物上涨了54.28%， 鹏鼎科技上涨了66.40%。可以说，这些企业的领导者都是在一个有巨大前景的行业中着力打造强大“护城河”的脚踏实地的匠人。随着时间的推移，它们的内在价值仍然会不断增长，长期成长之路才刚刚开始。不投资于"风口上的猪"近年来，投资界比较喜欢寻找风口，投资风口。导致出现了各种“热门”行业。把这些行业的一些公司估值捧的很高，也有不少人赚了很多钱。许多投资人和企业家认为，只要投资到风口，连“猪”也能飞起来，享受高的估值。作为一个投资纪律，正心谷不追逐风口，更不投资于“猪”。这是因为，我们并没有能力预见风口；即便发现了风口，也没有能力判断风什么时候停下；更不知道如何给风口上的“猪”估值。我们认为，只要是风，就一定会停的；只要是“猪”，就一定会掉下来的。多年来的投资中的经验和教训，使我们越来越谨慎和小心，越来越把风险控制作为投资的前提，不敢承担一旦“风停”或者“猪掉下来”的风险。在我们眼里，我们只青睐于真正的“时间的朋友”，即竞争优势随着时间不断提升，自由现金流在未来将涌流，内在价值不断上升的企业，这种企业的特征就是“因有能力而幸运”。投资于“因有能力而幸运”的公司1972年，投资大师菲力普.费雪在其传世之作《怎样选择成长股》中，精彩地将值得投资的企业分为两类，一类是“因幸运而有能力”的公司，另一类是“因有能力而幸运”的公司。他认为，第二类公司的内在价值要远高于第一类公司，这是因为第二类公司形成了强大的竞争优势（能力），而恰好又在一个不错的行业中；而第一类公司因为在一个好行业中，而形成了一定的能力。很显然，第二类公司的拓展性、持续性要强得多。投资大师 菲利普.费雪的著作《怎样选择成长股》在正心谷的内部讨论中，我们经常讨论的问题是，这是一家“因幸运而有能力”的公司，还是“因有能力而幸运”的公司？特别是在当前，过去二十年最大的风口——互联网和移动互联网已经进入平台期，幸运的公司越来越少，仅有的少部分“幸运”的公司一上来就很高的估值，因此如果仅投资于”因幸运而有能力“的企业，投资人面临亏损的概率将相当高。投资于“因有能力而幸运”公司要研究的关键问题是，企业相对于竞争对手的核心能力到底是什么？这样的能力对于客户的重要性有多大？可持续性如何？相对竞争对手，这个能力未来会提升还是下降？这种能力是凝结在企业的什么人、什么体系上？这种能力可以拓展到其他产品和业务线吗？等等。展望未来，因为时间约束、信息成本和进入壁垒三大原因，“强者恒强”的时代还远未结束。要成为真正的“强者”，首先要成为“因有能力而幸运”的企业！非常高兴的是，过去我们投资的企业，绝大多数都是“因有能力而幸运”的企业。这种能力的根本源泉是企业家正心诚意、甘于寂寞，守住本份，每日每时琢磨如何为客户打造更好的产品和服务，每日每时琢磨如何挖深“护城河”，只有这样，才能在长期打造强大的内在价值！如何看待2018？2018年年初，我们在给投资者信中预测新兴市场可能会面临压力。2018年，土耳其、俄罗斯、南非等新兴市场确实困难巨大。上证综指下跌24.59%、深证成指下跌34.42%，创下历史第二大年度跌幅，全年仅有8%的个股上涨。2018年对于不少企业来说，希望是一个管理上、认知上的分水岭。因为，2018年是一个生动的价值投资课，再次证明企业的内在价值与企业的短期收入、利润、产品、股价等等都没有关系，企业的内在价值是企业在其生命周期中产生的自由现金流的贴现。2018年出问题的企业，本质上都是因为不能理解企业内在价值与自由现金流的重要性，为了短期的股价、利润等，伤害了自由现金流和长期的竞争力。正如巴菲特所说，“当潮水退去时，你才知道谁在裸泳”。对于中国来说，2018年意义也很重大。2018年，社会各方更加深刻地思考中国未来之路，并且形成了相当的共识。这些共识已经在我们国家一系列文件和讲话中清晰地展现出来。从与投资相关的角度看，这些共识的主要内容是：1）中国将进一步全面开放；2）市场要在资源配置中起决定性作用；3）企业家精神是引领创新和发展的核心动力；4）资本市场有“牵一发而动全身”的作用；5）产权和知识产权保护极其重要；6）中国要与世界主要国家一起，共同促进人类文明发展。这样的共识一旦形成，未来展现的力量将十分巨大。当然，在执行这些共识的过程中，还将遇到各种的困难和问题，中间也会有周期和波动，共识也可能会出现新的认知偏差。但是从长期来看，中国人民追求美好生活而形成的伟大时代大势势不可挡！只要国家社会稳定，只要我们坚持改革开放，国家和社会长远发展的方向是明确的——深度工业化、城镇化和科技革命正在深刻地改变中国，14亿勤奋、不怕困难而充满智慧的中国人是我们最大的基本面。巴菲特在2017年的年报中说，“大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这个短暂的时间点就是天上掉金子的时候。这种情况下，我们就会端着洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。”出现这样的时侯，对于长期投资人来讲，将是伟大的机会！准备迎接股权投资时代上述共识中的重要一条就是资本市场有着“牵一发而动全身“的作用。这一点，不仅仅将是自上而下的政策，更是中国金融体系走到今天的必然之路！这一共识的形成，将对中国经济产生重大的影响。根据人民银行的数据，2018年中国社会融资规模增量累计为19.26万亿元，其中非金融企业境内股票融资3606亿元，仅占1.9%。即便加上没有统计进的VC、PE投资和境外股票融资，中国社会总融资中股权占比不到10%。在资产负债表上，股权是债权的基础。没有有效的股权融资，债权融资必然不可持续。可以说，资本市场未能有效发展，股权融资比重过低，是中国宏观债务过高和不得不“去杠杆“的根本原因。促进资本市场发展，增加股权融资比重，大力推动科创板等改革措施，将根本改变中国经济的格局。我和哈佛商学院高级副院长Palepu教授说起这件事时，他眼睛突然睁大了。他说，中国现在的情形和1998年的韩国非常相似。他曾在1998年专门写过一个案例研究韩国，那时韩国社会总融资中股权比重约为7%。之后，韩国整个国家不得不大力改革金融体系，推动资本市场的发展。到2010年，韩国社会股权融资占比已经达到45%。20年之后，仅有0.5亿人的韩国已经成为了世界第11大经济体，人均GDP达3.2万美元，在半导体、精密制造、材料、消费品、文化娱乐等多个领域成为全球领导者，成为全球最有创新力的社会之一。为什么股权融资具有这么强的作用？除了改善企业的资产负债表之外，更重要的是，股权融资将有效改变一个社会的文化。因为债权融资看的是过去，依赖的是房地产等抵押，不愿意推进创新、承担风险；而股权融资看的是未来，依赖的是企业家精神和行业前景，必须要承担风险，更能支持社会的创新和进步。如果您没有读过祁斌先生翻译的《伟大的博弈》一书，我隆重推荐您阅读。这本书精彩地记载了美国资本市场如何在困难中逐步发展，推动美国成为一个现代化大国的历程。未来的中国，将在相对比较短的时间内，完成《伟大的博弈》的时代！一个股权融资发挥重要作用、资本市场发达的社会，也将是鼓励创新、崇尚企业家精神、充满竞争力的社会。展望未来，我们将迎来一个股权投资时代，包括一级、二级市场的股权投资。这个时代中，真正优秀的企业家，真正为客户解决问题、促进社会进步的企业，即便面对各种困难形势，也将在长期中具有伟大的价值，这也是我们未来长期投资和投后价值创造的方向！未来已来，一起努力！LVC正心谷创新资本林利军

2010年，常士杉凭借世通一号96.16%的年度收益夺得了当年的私募冠军，这一扫了他过去两年的阴霾。常士杉95年入市，草根出身，却凭借过人的胆识从1.7万元做到1个亿，并在2008年发行了自己的私募产品——世通一号。然而出师不利，遭遇08年股灾，世通一号的净值一度跌到了4毛钱，在09年净值也仅反弹了37%，这让常士杉备受煎熬。终于，常士杉在2010年翻了身，凭借包钢稀土等有色周期股，成为了当年私募界的NO.1，这让其兴奋不已，毕竟终于熬出了头，常士杉的“狂人语录”也是从那时候开始在散户圈内传播。“世通最大的强项，抓黑马。千万别跟我说抓白马，我建议你把钱存银行算了。”好景不长，在夺得私募冠军后，净值一路下滑，直到2015年牛市才再次回升，但依然没有保住来之不易的收益。十年后，依旧亏损，而白马，一骑绝尘。十年过去了，常士杉收敛不少，如今已经不太能从互联网上听说他的新闻。2013年，他把公司名字改为康庄资产，希望能走上投资的康庄大道，但投资的路上永远都是荆棘密布。十年的无奈不仅属于常士杉，也属于09年的罗伟广。2009年，罗伟广的新价值2期以192.57%的收益率成为了当年的私募冠军，我仍然记得2010年的那期新财富杂志照片中英姿飒爽的罗伟广。而到2012年，新价值2期所获得的收益全都吐了回去。虽然基金叫新价值，但做一级出身的罗伟广感觉是做不了价值投资了，回归了老本行，打算做一二级联动。罗伟广在2016年初有一次演讲，题目叫《一级请客，二级买单》，讲述了自己向一二级联动的转型，认为这是比较成功的模式。“我以前是做价值投资的，做了这么多年，我们的客户都跑光了，最后盯着并购价值，就是一二级联动，因为包赚不赔，这个基本上是合法的。第二它很稳定，第三是暴利。但是这个也有缺点，它是阶段性的，什么时候不能做呢？不是注册制不能做了，是IPO上市放开就不能做。”2016年，罗伟广的新价值11号取得了42%的回报，排入了当年私募排排网股票策略组的前30名，然而到了2018年，新价值几乎所有产品在当年全部腰斩。就在这一年，罗伟广持有的金刚玻璃被强制平仓，股份被冻结，个人陷入债务纠纷。在那次演讲中，罗伟广说：“重组概念，市值越低就越有机会，40亿市值可以干，30亿市值很好。”我看了一下金刚玻璃，现在市值15亿。私募冠军的“魔咒”似乎一直奏效。2008的冠军曾军因2012年“恒顺电气内幕交易”事件被罚，最后力保金中和投资，黯然出局；黄平的创世翔最终因操纵市场被罚，又因st欣泰遭遇巨亏，最终转让所有股权；2017年一季度惊艳市场的“蓝海一号”如今已“海枯石烂”。那位如今身陷牢笼的私募一哥，却从未在任何一年登上过私募冠军的宝座。2009年，一哥执意前往上海成立私募，虽然那时的他比财富自由还自由，仅管朋友们都劝他不要走。那些没有经历过2010-2013年的年轻人无法体会熊市带来的极度绝望，也无法想象一哥恐怖的实力。至今为止，没有任何一家私募，其历史累积总回报率能够超过一哥从2009年到2015年6年的累积总回报率。即使摆脱不了“敢死队”的标签，一哥可以说是最懂A股市场“核心玩法”的投资者。牛市前，一哥奔赴北京，而这也决定了他最终的结局。热爱资本游戏的一哥对游戏规则烂熟于心，却最后败于规则，落地窗换成了铁窗。曾经盛极一时的私募，最终都败下阵来，能活到最后的可以说是屈指可数。在众多私募冠军中，2007年的赵凯可以说是唯一一个没有深陷“魔咒”的基金经理，也可以说是对外界而言最没有“存在感”的私募冠军。2007年，A股大牛市。当时的赵凯还没有成立私募，而是在云南国际信托任职，管理着“中国龙资本市场信托计划”产品。这只2003年成立的“信托模式”私募基金，成为了国内证券私募行业的先行者。他管理的“中国龙资本市场信托计划”在2007年获得了216.43%的收益率，成为当年的私募冠军。然而他并没有急于离开老东家，一直到2012年才带领自己的“中国龙”团队，正式成立了自己的私募基金—涌峰投资。到2018年底，市场上仅有27家百亿规模级别的证券私募基金，而涌峰投资赫然在列。成立至今，“中国龙”累计回报1154.86%，复合年化回报率达到17.45%。2004年2月20日，赵丹阳发行了“深国投·赤子之心”。这是国内第一只阳光私募产品，开启了国内证券私募行业的大门。伴随着2007年牛市，行业内兴起了第一波“公奔私”的浪潮，朱雀、星石、淡水泉、尚雅等如今在业界颇具影响力的私募在当年成立。那一年，证券私募的总规模也就10个亿。之后，证券私募行业不断壮大，随着银行资金的进入，证券私募的管理规模不断扩大。到2019年，证券私募基金的总规模已经超过了2.3万亿元，证券私募管理人数量达到了8830家。然而，仅有300家管理规模超过10亿元，27家管理规模超过百亿，其中13家专注于股票市场的私募，外界可能都不知道他们在资本市场上打过哪场著名的战役。A股虽然是长期熊市，但并不缺乏盈利策略，而在短期内做得最好的私募选手，往往是优秀的制度套利者。无论是做事件驱动、重组并购甚至是打涨停板，依托的都是A股的制度政策。如今来看，没有制度套利者在最终得以幸存。仔细观察会发现，能够长期存活在市场并成为头部的私募更擅长的是在对投研或定价能力的重视，这可能也是大平台的历练带给核心人物对于投资管理事业的启迪。在这13家百亿级别证券私募中，每一位核心人物的背景几乎都是清一色“学院派”。赵军，南开毕业，在中信、嘉实待过；江晖，毕业于复旦，参与过华夏、工银瑞信的组建；曾晓洁，毕业于北大，十年保险资管投研的历练；王亚伟，安徽理科状元，清华毕业，华夏基金公募“一哥”；胡建平也是华夏的元老；蒋锦志，92年毕业于人民银行研究生院部，在深交所、国信都待过；王强，89年上大毕业，上海证券业的老江湖。裘国根，人大毕业，93年在君安开始职业生涯。郑宇，厦大毕业，曾是国盛自营部负责人。邱国鹭曾在南方、邓晓峰曾在博时、卓利伟曾在景林和建信。创始人的背景对于私募公司的发展起到了非常大的作用。能坚持到最后的私募需要严谨的投资体系和管理制度。当然，还得靠一些运气。若要询问管理人们为什么要做证券私募金，往往会得到的两个答案是：1. 为了合规；2. 为了挣钱。2015年之后，许多游资在监管的压力之下纷纷阳光化，然而在阳光之下，他们却无法发挥他们曾经的优势。8830家备案的证券私募公司，只有300家能够真正像一个公司一样运作，能够将私募基金好好运作的比例非常小。很少有人真正把证券私募公司作为事业来运作。当然，挣钱是做事业的基础，但更多的管理人把私募当做了鼓自己腰包的平台，而非真正要做一个好基金，或是一个好的私募公司。历史已经告诉我们，那些真正重视投研体系并把投资作为事业而不是捞一把的证券私募公司，能够在未来脱颖而出。

致尊敬的重阳客户：年初以来的A股行情演绎了一段冰与火之歌，未经春天的过渡，直接由冬天迈入了夏天。急涨之后迎来震荡，新的分歧由此而生。怎样在接下来的市场演绎中尽可能地穿透迷雾，减少焦虑，这是此封来信希望着重探讨的主题。在股票市场上存在着一个有趣的现象：当我们买菜的时候我们大概知道菜品的价格范围，过高就不会买。但到了股市，却觉得这只是一个数字游戏，经常是价格越高越买。究其原因，一部分人根本不知道自己买的是什么，仅仅是盲目跟风；另外的部分人虽然知道自己买的是什么，但是却在市场的波动中迷失了标准。于是如段子所言，每天早上都充满希望醒来，每天晚上却含着遗憾入睡。可见，焦虑的来源在于总想去把握不可把握的东西，正本清源，要消除焦虑就得把对结果的追求放在过程之中。投资股票就得去了解自己买的股票到底代表什么、其价值几何。一句话，要从追逐价格到回归价值。价格是我们买入的成本、卖出的对价，而价值是未来现金流的贴现。价格由市场说了算，因此所有能决定参与者行为的因素都会影响价格，包括价值、情绪以及政策等等。但长期看，价格会向价值靠拢。巴菲特把价值和价格的关系比喻为人（价值）牵着小狗（价格），小狗不时上蹿下跳，但最终两者会在差不多的时间到达目的地。追求价格，就得买别人觉得好的；追求价值，则是买自己觉得好的。追求价格，每天醒来都想比昨天更富有；追求价值，每天都想比昨天更聪明。预测价格需要天赋而难以积累，高手或许可以通过价格预测在很短的时间内积累巨额财富，但代价是一次搞错就可能再也回不去了。相反，价值则重积累，对天赋的要求相应要低很多。水滴石穿，经过长期的积累，每个人都能在某个细分领域成为专家。回归价值的好处在于错了也能够清楚地知道错在哪里，从而不断提升对价值的认识。而只要对价值的认识是正确的，并留有安全边际，就能够立于不败之地。价格的短期涨跌无法控制，但借助回购、分红等手段以及投资者终将恢复的理性，价格最终会向价值回归。所以，对于市场，明白位置比预测方向更加重要，也更加容易。若已身处高高的山岗，再去判断是否还有一段路可以爬，显然收益很小，一旦错了风险却很大。通过分析A股市场PE、PB估值的历史表现，或者横向与其他市场比较，不难得出结论，当前A股估值总体来说还处于较低的区间，尤其对于追求价值的投资者而言，机会仍大于风险。但是也需要指出，当前A股市场并不存在系统性的机会，我们所说的机会将呈现出结构性的特征，而且其表现将越来越明显。而这种结构性又是导致当前市场参与者焦虑情绪的另一个来源：整体估值处于历史底部，选股却依然困难。如何理解当前股市这种日益鲜明的结构性特征，需要更宽更远的思维，因为宏观经济背景、资本市场政策环境等的变化都会极大影响股市的生态变迁。2001年中国加入WTO以后，宏观基本面研究的重要性被市场所认识，机构投资者开始成长，价值投资开始引入中国，结果庄股倒塌，石化、钢铁、电力、汽车、金融“五朵金花”点亮市场。如今，我们再度处在承上启下的重要时点，这一轮市场所表现出的结构性特征也是我们所处的时代在股市的缩影：经济面临转型升级，同时资本市场政策环境也正在发生重大变化。当前，中国经济增速拾级而下，增量的重要性逐步让位于存量。以前的行业总是一荣俱荣，以至于投资者之间的问候语都是“最近看好什么行业”。这种情况正在发生改变，在许多传统领域开始出现竞争的胜出者，这些公司正在逐步蚕食弱者的份额。其结果是，往往行业变化不大，但公司之间的表现已经相去甚远。同时，政策的变化也给一些行业带来了巨大的不确定性，以前熟悉的发展模式难以为继。在以往货币快速增长的环境下，加杠杆高增长是成功的典范，而在过去两年的去杠杆环境中，这类企业付出了惨痛的代价。中美贸易谈判进展同样将深刻影响中国市场规则和产业环境。此外，转型升级正当其时，出现了许多新的领域、新的模式，机会和风险相伴。资本市场政策所带来的变化同样不可小觑，尤其是长线资金的引入以及资本市场向国际接轨将对市场估值体系带来长远影响。与成熟市场相比，中国股市还很年轻，散户仍然是市场的主要力量，占到了交易额的八成以上。年轻的特点是对未来充满希望，对回报率有很高的期待，甚至愿意为概率很低的希望付出很高的代价。过去这几年，中小创、题材股、绩差股等跌幅巨大，创业板指数一度只剩下高位的1/3。在政策出现边际变化后，这类公司剧烈反弹，也在情理之中。但从长期看，A股的壳价值仍然偏高，中小市值公司的交易量占比远高于成熟市场。虽然中小市值公司当中孕育着巨大的机遇，但也更加考验精挑细选的功夫。相比之下，养老金等长线资金投资理念相对成熟，预期回报率也更低，更愿意给确定性溢价，给优秀公司更高的估值。随着中国资本市场制度的完善及对外开放的推进，未来会有越来越多的优秀公司在长线资金入市的过程中受益。这既是市场自身变化的规律，也是资本市场制度变革的方向，且将是未来的主流趋势。大势不可违，对于我们来说这既是机遇也是挑战。机遇是可以提前布局优秀的公司，然后等待其价值获得越来越广泛的认可。挑战是未来的竞争会越来越激烈，市场非理性的机会将越来越少，而基本面研究的内功日益重要。综上，回归价值本源，不与趋势为敌，是减少投资焦虑感的两件法宝。重阳投资2019年5月

刚刚，国内百亿私募景林资产的掌舵人：蒋锦志罕见发声，首次较为完整地回顾过往几年的投资实践，不仅做了归因分析，回顾景林资产过去15年哪些事情做对了，哪些地方还有缺憾，还分享他的投资理念。值得注意的是，自2004年成立以来，景林资产一直极为低调，蒋锦志也甚少接受媒体的采访，然而近期以来，蒋锦志深陷漩涡，起因来自自媒体的一篇负面报道。身陷负面传言的百亿私募掌门人蒋锦志罕见发声自2004年成立以来，景林资产一直极为低调，蒋锦志也甚少接受媒体的采访，即使是成长为国内顶尖的百亿级别的私募，蒋锦志也极少在市场发声。如今为何公开召开策略会？这或许和近日一则负面谣言有关。近日，一篇《远离公众视线的私募一哥》的负面文章在投资圈广泛传播，内容指向了百亿私募景林资产及其实控人蒋锦志。景林资产7月14日晚间发布严正声明称，近日注意到在个别媒体、互联网平台上，有关于景林及景林实际控制人蒋锦志先生负面信息的文章，并就此发布严正声明：与此同时，7月14日晚间，蒋锦志的朋友圈还发布了一张为同事庆祝生日的照片。7月16日下午，蒋锦志采取视频连线的方式召开客户沟通会。记者第一时间获得此次蒋锦志的分享内容，主要观点为以下10点：（分享全文在文章最后）1、景林业绩怎么来？景林的业绩主要来自长期坚持的价值投资理念和用做实业的方式对企业基本面进行的深入研究；景林在估值合理和低估值下，长期坚持高仓位，同时选择了最优秀的公司，长期持有。蒋锦志表示，股价增长跟公司的业绩具有高度相关性，短期看可能并不完全一致，但长期看一定是高度相关。2、策略怎么来？一是长期做国际市场，有国际市场的经验，在香港、美国都是绩优股估值更高，龙头公司估值比非龙头公司估值明显高很多。二是强调 DCF 定价，DCF 模型是景林对公司估值的核心依据。在估值低估和合理的情况下，倾向于高仓位长期持有优秀公司。3.在仓位选择时候会反复考虑是持有股票好，还是持有现金和国债好，景林宁可承受股价的短期波动。很多人把风险简单定义为股票价格波动性，但真正的风险是本金的永久亏损。4.景林价值基金的换手率低于行业平均水平，2018 年换手率仅 1 倍，2019 年截至到昨天换手率只有 0.38 倍。如果一个基金靠消息或靠题材，周转率不会低。5.不光是做国内产业研究，还要做全球产业研究。景林在全球范围进行估值比较，看这个公司在全球范围内同类公司的竞争力比较，进行全球的基本面研究。6.景林未来会进一步加大国际化研究和国际化布局，研究产业转移对中国企业的影响，研究中国企业在全球的竞争力，并加强美国、东南亚等公司的比较研究。过去几年国内产品的业绩证明，越是加强国际化研究、国际化布局，业绩就越是突出。7.强调基于基本面的长期投资，主要投资市值大、业绩好、有壁垒的龙头公司，而且换手率非常低，这种风格大幅拓展了景林的规模上限。8.内需增长是确定性最高的投资机会，同时投资消费还能够回避贸易战以及投资下滑的风险。9.中国的消费增长空间仍然有数倍的机遇。消费升级是十年以上的大趋势，因为中国必将成为全球最大的消费市场和中产阶级人口第一大国，所以只要是中国的一流消费品品牌，就会是一个收入潜力巨大的公司。再叠加上我们有发达的电子商务渠道、良好便宜的物流体系，所以中国的消费增长空间仍然有数倍的机遇。10.还看好其他拥有大赛道的高确定性公司，广泛关注着 TMT、金融、医药等行业中的投资机会。目前龙头白酒企业估值已经修复到国际同类公司合理估值水平，长期持有还能赚到未来业绩增长的钱。低调的蒋锦志和其百亿景林资产在私募界，景林资产显得格外低调。成立于2004年的景林资产，是国内最早成立的一批私募，其掌舵人蒋锦志的经历颇为丰富，是国内最早一批的投资经理之一。蒋锦志个人简历：1992年获得中国人民银行研究生部国际金融学硕士学位，之后在深交所的上市部开始了他的职业生涯。之后他担任深交所债券和期货部总经理。1996年，他加入了中国最大券商之一的国信证券，主管该公司的资产管理业务。1999年，美国加州大学洛杉矶分校研习金融和房地产一年。2000年学成回国后，他先后创立了正达信投资 (Prosperity Investment Limited) 和担任香港粤海证券董事长，积极进行中国股票投资，特别是在海外上市的中国股票。2001年至2003年，蒋锦志在香港H股市场上所管理的私人投资组合收益超过了7倍(经安永审计)，而同期的H股指数上升幅度为3倍。2004年初，蒋锦志创立了景林资产，注册于开曼群岛，主要投资中国类股票。旗下主要基金 - 金色中国基金在2007年10月以其157%年收益率(扣除费用之后)和夏普比率5.42的优异成绩获得了Asiahedge颁发的最佳对冲基金奖。目前景林管理资金超700亿元。其中国内私募管理规模超400亿元，在海外则管理超50亿美金，截至2019年一季度末景林资产共计持有美股市值为16.26亿美元（约合人民币112亿元）。成立以来业绩突出上半年位居百亿私募前列数据显示，景林资产旗下共有74只产品（加上子基金有188只正在运行中），展示业绩的有5位基金经理，分别是蒋锦志、高云程、蒋彤、金梅桥和张小刚。而今年上半年，景林资产管理的私募产品平均收益超35%，位居国内百亿私募中排名第一。其中蒋锦志旗下有16只产品，代表产品2005年成立至今，累计收益超20倍，远超沪深300这15年来的表现。该产品年化更是达到23.66%。除了代表产品以外，蒋锦志其他几只产品业绩也可圈可点。例如，成立于2016年的景林全球基金，累计收益超过一倍，年化接近30%；成立于2010年的景林中国阿尔法基金的年化也近20%。国内重仓五粮液海外抄底阿里、脸书、拼多多数据显示，一季度末，景林资产在A股的重仓股有5只，分别是五粮液、大华股份、合盛硅业、深圳机场和富安娜。其中，五粮液为第一大重仓股，持股产品为景林价值基金，持股数量为1053万股，持仓市值合计10亿元，今年一季度新进为五粮液的第十大流通股东。年初至今，五粮液的股价迎来爆发，大涨近150%，景林价值基金如若一直持有，应该收获颇丰。截至一季度末，景林资产共计持有美股22家公司，持有市值为16.26亿美元（约合人民币112亿元），持有金额相较于2018年底的10.6亿美元增加了53.4%。自去年四季度美股市场大幅下跌之后，景林资产大幅抄底了科技股。具体来看，截至2019年一季度末，景林资产的第一重仓股为阿里巴巴，继四季度增持85.55万后，一季度景林资产再度增持阿里巴巴15.1万股，至此，景林资产持有312.91万股，持有市值高达5.7亿美元。附上蒋锦志策略分享会文字实录（根据蒋锦志与景林产品持有人沟通会内容整理）：主持人：大家好，今天我们非常有幸地邀请到景林资产的创始人蒋锦志先生，跟景林产品的投资人一起回顾过往几年的投资实践以及分享他的投资理念。大家都知道，景林资产作为私募界的常青树，已经成立了 15年，管理规模也长期稳定在第一梯队。其坚持的价值投资理念深得市场认可，业绩更是历经市场牛熊检验，接下来我们请蒋总做个归因分析，哪些事情做对了，哪些地方还有缺憾。蒋锦志：感谢主持人，感谢投资人对我们长期业绩的肯定。我们总结了一下，景林的业绩主要来自我们长期坚持的价值投资理念和用做实业的方式对企业基本面进行的深入研究；我们在估值合理和低估值下，长期坚持高仓位，同时我们选择了最优秀的公司，我们长期持有最优秀的公司。我们坚信，股价增长跟公司的业绩具有高度相关性，短期看可能并不完全一致，但长期看一定是高度相关。我们看了下，每次绩优蓝筹股表现好的时候，我们业绩都很好，比如 14 年下半年、17 年、19 年上半年我们公司产品的业绩都非常好。我们不仅享受了绩优蓝筹股的业绩成长，而且还享受了这些公司从估值折扣到估值合理的双重红利。举两个例子说明我们的业绩怎么来？某白酒龙头企业：上市以来市值上涨了 137倍，净利润上涨了 129 倍（假设 19 年 22%增速）。某互联网龙头企业：上市以来市值上涨了 329 倍，净利润上涨了 217 倍（假设 19 年 22%增速）。我们通过长期持有这样的优质股票获得了非常优秀的产品业绩。如果说哪些事情做对了，就是选对了优秀的行业龙头公司并坚持了长期高仓位持有。2、我们这个策略怎么来的呢？一是我们长期做国际市场，有国际市场的经验，在香港、美国都是绩优股估值更高，龙头公司估值比非龙头公司估值明显高很多。二是这个策略有理论依据，我们过去一直持续跟投资者强调 DCF 定价是我们使用的最重要的公司定价方法。从 DCF 逻辑来看，优质龙头股的确定性就应该有估值溢价，我们很早就看明白这点，这个 DCF 模型就是我们对公司估值的核心依据。从 DCF 理论推演，我们很早提出绩优蓝筹的估值回归，我们在 17、18 年用 DCF 框架与投资人反复交流确定性溢价的问题，参加过我们过往电话会和路演的投资者都清楚我们这方面的观点。实践证明，这种策略越来越被市场高度认可。我们在估值低估和合理的情况下，倾向于高仓位长期持有优秀公司。我们在仓位选择时候会反复考虑是持有股票好，还是持有现金和国债好，我们宁可承受股价的短期波动。很多人把风险简单定义为股票价格波动性，但真正的风险是本金的永久亏损。3、过去几年有哪些缺憾呢？我们不是择时者，不可能在择时上也做得好，而且择时在全世界范围来看也非常难。我们不择时，但也不代表我们在大的时机方面不做选择，比如估值太贵了我们也会卖出，在市场恐慌、估值严重被低估时我们选择逆势买入，我们把握长周期和大拐点。所以我们业绩也会有波动性，短期波动性是我们的缺憾；但作为一个坚定的价值投资者，没有一个方法是十全十美的。4、我们坚定看好中国，尤其看好优秀公司的长期成长，估值合理和低估时候坚定持有，这也是我们业绩有波动的原因。二、 景林为什么从成立以来就一直坚持价值投资这个策略，很长一段时间A股市场追逐更多的是做成长股或趋势投资风格的，景林是如何应对的？蒋锦志：1、价值投资是众多投资方法的一种，但是价值投资又是生命力最长、在很多市场被验证过的好方法。价值投资的精髓是相信好企业会创造超额收益，赚企业增长的钱而不是市场博弈的钱。2、景林国内产品 2015 年之后的业绩相对突出，而这之前，我们国内产品的表现虽然稳定但也不是那么突出，除了 14 年。2012-15 年，A 股市场更多的是在追逐趋势投资机会，更看重并购重组、板块轮动、题材等市场热点炒作，这个风格在相当长一段时间内占据了市场的主流，市场对于基本面优秀的大盘蓝筹股长期低估，而对于善于进行概念炒作的公司过度追捧，造就了不少神话。在这样的大环境下，景林依然选择了坚守自己的投资风格。所以在 2012-15 年这段时间，景林的业绩虽然稳定，但在同业中表现并不特别突出。我记得 12-15 年时候我们出去跟客户交流、路演，讲价值投资和公司基本面，还被人嘲笑 “看基本面输在了起跑线上”。3、景林的投资决策都是基于公司未来长周期确定性增长而做出的买入决策。因此，在 2012-15 年的市场，偏好题材股、偏好短期利好频繁快进快出的风格并不适合景林，我们也没有参与。景林价值基金的换手率低于行业平均水平，2018 年换手率仅 1 倍，2019 年截至到昨天换手率只有 0.38 倍。我们对国内产品的业绩做了历史分析，每次蓝筹股表现很好的时候，我们的业绩都相对很好，例如 2014 年下半年、17 年、2019 年上半年。这与我们上面提到的享受了成长+估值回归的双重红利的逻辑一致的。如果一个基金靠消息或靠题材，周转率不会低。4、有媒体把我们景林一级市场投资的项目，错误的归在了景林二级市场产品下面。实际上大部分 PE 项目本身规模和体量不大，稍微投资了一点就容易到持仓前列；这些持仓被不少媒体算在了二级市场下面，与我们二级市场实际的持仓不符。熟悉我们的客户和渠道知道，我们的主要持仓是在中大盘蓝筹股上，而且持有期相对较长。三、景林拥有庞大的投研团队，团队内部如何协调分工？蒋锦志：1、景林是一家非常强调基本面研究的公司，强调 360 度调研，要做非常深入的产业研究。研究要做深做透，需要足够的人员做支撑，我们的很多研究员具有长时间的产业背景和经验。我们不光是做国内产业研究，还要做全球产业研究，所以我们要有足够的投研团队。我们还要看在境外上市的中国公司，更重要的是我们要在全球范围进行估值比较，看这个公司在全球范围内同类公司的竞争力比较，进行全球的基本面研究。我们保持比较强大的团队，人力比较多，这也有利于我们内部建立适当的优胜劣汰机制，也为人员周转留有空间。2、我们的投研团队是按行业进行分类、基本做到了全行业覆盖。从内部的协调分工来看，一般由研究员提出观点，行业小组内部讨论，基金经理讨论，最后在公司内进行集中讨论。我们内部对研究员有深度报告制度要求，除了常规跟踪研究之外，至少每人每年3-5 篇深度行业或个股研究报告。3、我们整体投研体系非常成熟，过去几年业绩表现也不错，景林已经是一家专业化的投资机构，严格的制度及体系保证了集体决策体制，不仅仅靠一个人的决策。过去多年国内外产品整体业绩比较优秀，也证明了这一点。景林未来会进一步加大国际化研究和国际化布局，研究产业转移对中国企业的影响，研究中国企业在全球的竞争力，并加强美国、东南亚等公司的比较研究。过去几年国内产品的业绩证明，我们越是加强国际化研究、国际化布局，我们的业绩就越是突出。四、景林的公司管理资产规模近几年增长较快，这个会带来一些压力吗？蒋总对景林资产的未来有什么期待？想把景林打造成一家怎样的资产管理公司？蒋锦志：1、对于景林来说当前的规模并不会给我们带来什么压力，这与景林的投资风格高度相关，我们强调基于基本面的长期投资，主要投资市值大、业绩好、有壁垒的龙头公司，而且换手率非常低，这种风格大幅拓展了我们的规模上限。尽管我们规模不断扩大，但我们仍然保持比较优秀的业绩，这也证明了我们投资体系下规模不是对我们限制大的因素。如果是靠消息或靠题材做交易，周转率不会低，那么规模的影响就会非常大。2、对于景林的未来，我的想法是要做成一家受人尊重的企业，规模不一定最大，但希望能有非常优秀的长期业绩，给我们的客户带来长期的高收益。当然，由于我们的投资风格，某一年内会有波动；但即便是世界上最优秀的公司，在某一年股价也会有波动。我们希望我们的投资人能够像投资优秀公司一样，长期持有我们的产品。五、在目前的行情下，您主要还是以消费股为主吗？像现在，比如白酒感觉估值比较贵了，是不是有更优的行业选择？借此能否展开下景林的选股逻辑？蒋锦志：1、目前中国 GDP 的增长构成来看，国内消费的贡献度占比在 8 成左右，投资贡献度占比在 2 成左右，净出口贡献度占比非常低。因此，内需增长是确定性最高的投资机会，同时投资消费还能够回避贸易战以及投资下滑的风险。2、同时消费升级是十年以上的大趋势，因为中国必将成为全球最大的消费市场和中产阶级人口第一大国，所以只要是中国的一流消费品品牌，就会是一个收入潜力巨大的公司。再叠加上我们有发达的电子商务渠道、良好便宜的物流体系，所以中国的消费增长空间仍然有数倍的机遇。如果您知道中国还有 10 亿人没乘坐过飞机，十多亿人从没出过国。您就会明白这个雪坡有多长，雪球可以滚多大。3、除了消费类公司外，我们也同样看好其他拥有大赛道的高确定性公司，我们广泛关注着 TMT、金融、医药等行业中的投资机会。目前龙头白酒企业估值已经修复到国际同类公司合理估值水平，长期持有还能赚到未来业绩增长的钱。同时，我们对各个行业一直保持深度研究，我们投资范围并不拘泥于某一个行业，我们持有各行业有竞争力的企业。六、昨天国家统计局公布了 2019 年上半年中国 GDP 增速 6.3%的数据，对中国经济未来面对的境内外复杂环境，该如何看？蒋锦志：1、对于 GDP 下行这件事，我们要有正确的理解。一方面，随着中国经济体量的增加，很难再继续保持两位数的增长；另一方面，6.3%的经济增速放眼全球，依然是一个较高的增长速度。2、GDP 的下行并不意味这我们找不到好的投资机会，实际上我们的中产阶级人数快速增长，依靠中产阶级的消费升级机会，依靠中国的高素质、低成本的工程师红利，依靠 TMT、医药、服务业等领域内不断涌现的新技术和新商业模式，依然能找到很多优秀的上市公司。3、很多人非常担忧贸易战，担忧产业转移。但需要注意，这个世界在经济层面的全球化已经到了不可分割的地步，全球产业链协作是花了几十年建立起来的，不是轻易能被摧毁的。中国正在做更大的开放和改革，我们越拥抱世界，越不可分割。从今年以来的一系列政策可以看出，无论是外商投资法还是减税方案，我们可以腾挪的空间足够大，中国经济的潜力足够深。4、展望未来，中国经济增长潜力仍然足够大。中国人对教育的重视和勤奋创业文化是中国的核心竞争力。因此，我们坚定相信中国未来会不断涌现出有国际影响力的公司，我们通过长期投资中国未来的伟大公司来分享他们成长的成果。再次感谢各位投资者的信任与支持，我们有信心给我们长期投资人带来比较优异的回报。

　“裤王”九牧王最近有点“壕”，上个月刚刚花1个亿认购私募观富资产的产品，这个月又再砸1个亿买了另一家私募宽远资产旗下基金。投的都是二级市场证券类产品，就在A股市场这个点位，积极入市了。　　基金君发现，这不是裤王第一次买证券私募产品，去年9月还出手投过一家外资私募元胜投资的基金，只是手笔没有现在这么大。公司近年来在投资上大展拳脚，之前卖掉财通证券的持股还赚了不少，贡献了净利润。　　基金君翻阅公告发现，今年还有雪浪环境、金禾实业、华升股份、大众交通等多家上市公司砸上亿资金认购证券私募产品，为了获得更好的投资收益，提升资金使用效率。　　九牧王再砸1个亿买宽远产品　　近期，九牧王公告称，全资子公司西藏工布江达县九盛投资有限责任公司在今年6月10日与上海宽远资产管理有限公司、兴业证券签署私募基金合同，认购宽远优势成长8号二期私募证券投资基金人民币1亿元。　　其中，上海宽远资产作为私募基金管理人，而兴业证券则是托管人。该基金主要投资宽远优势成长8号私募证券投资基金，禁止投资公司股票或者挂钩公司股票的任何金融工具。　　关于为什么要买证券私募产品？九牧王称，本次投资旨在获取财务投资收益，公司在保证日常经营所需资金的前提下，使用自有资金进行财务投资，有利于提高资金的使用效率，且不会影响公司日常生产经营活动。　　九牧王认购的这家私募怎么样？据了解，上海宽远资产成立于2014年5月，主要投资于股票二级市场，其主要管理人员包括徐京德、甄新中和梁力，主创团队来自兴业证券，具有10年以上的二级市场投资经验。　　宽远资产秉承价值投资的理念，以寻找确定性增长和分享上市公司成长果实为核心出发点，重视长期业绩的稳定成长。从公司的一些产品业绩看，从2014年至今经历了几轮股灾、震荡市、结构性牛市，取得了不错的表现。一些投资人评价，宽远在股票多头私募里面回撤控制不错。　　九牧王认购的宽远产品将如何投资？公告显示，投资目标是根据宏观经济分析和整体市场估值水平的变化进行资产配置，精选个股，在降低市场风险的同时追求更高收益。主要的投资策略包括股票多空策略、买入策略和卖出策略。基金君看了一下，主要是主动选股策略，找未来几年及长期业绩能高成长、估值低估的股票买入，并且根据市场点位、估值水平变化，适度选择股指期货对冲，控制净值回撤。　　另外，该基金的管理费按基金财产净值的0.90%年费率计提，托管费按基金财产净值0.05%年费率计提，外包服务费按基金财产净值的0.05%年费率计提。同时，该私募基金默认的收益分配方式是现金红利方式。　　九牧王多次出手买二级私募产品　　这已经不是九牧王第一次买二级私募的产品，就在今年5月下旬，该公司也公告过，子公司九盛投资在今年5 月20日与观富(北京)资产管理有限公司、兴业证券签署了私募基金合同，认购观富绅仕1号私募证券投资基金人民币1亿元。　　观富资产也是业内一家知名私募机构，2015年5月由资深投资老将詹凌蔚、万定山共同“奔私”创立，秉承逆向探索、深度挖掘的价值投资理念。观富主要投资于二级市场，覆盖大中华资产、中概股、港股，创立4年多来，取得了不错的投资成绩。　　由此可见，今年不到1个月，九牧王已经花了2亿元购买二级私募产品，而且选择了业内认可度比较高的两家私募基金。业内人士认为，后面这家上市公司是否还会继续买私募产品，我们可以拭目以待，但可见产业资本对A股市场的看好，已经出手了。　　基金君还发现，其实，九牧王在去年9月也买过一家外资私募基金的产品，但是当时只是花了500万，小试牛刀，不像现在大笔投资。　　去年九牧王公告称，子公司九盛投资在2018年9月28日与元胜投资管理(上海)有限公司、招商证券签署私募基金合同，认购元盛中国多元化金选二号私募基金份额人民币500万元。　　元胜投资成立于2012年3月26日，随后在2018年6月29日在中国证券投资基金业协会完成私募管理人备案，是较早进入中国市场的外资证券私募机构(WOFE PFM)。其母公司元盛集团(Winton Group)成立于1997年，资产管理规模接近300亿美元，是全球管理资产规模最大的对冲基金之一。　　当时九牧王认购的这只基金的投资经理指定为柯瑛铭、陈博。主要的投资策略是运用元盛中国多元化投资策略进行分散化投资，采用数量化、系统化和研究驱动型的投资方法，并辅以一定的现金管理，力求在合理管控风险的前提下实现委托资产的保值增值。　　“裤王”去年炒股贡献净利润　　九牧王是家喻户晓的商务休闲男装品牌，定位男装中高端市场，男裤业务是公司主要收入来源之一，被市场称为“裤王”。虽然这家公司近年来在主营业务上一般般，却在投资这块上大展拳脚。　　公司披露的2018年年报显示，实现营业收入27.33亿元，同比增长6.55%；归属上市公司股东净利润为5.34亿元，同比增加8%；但是，归属上市公司股东的扣非经常性损益的净利润为3.61亿元，同比减少17.98%。　　公司解释，2018年公司营业收入较2017年有所上升，主要系FUN品牌业务增长及合并ZIOZIA品牌收入所致；归属于上市公司股东的净利润较2017年有所上升，主要系报告期内处置持有的部分财通证券股份所致；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较2017年下降17.98%，主要系①报告期内新品牌业务拓展费用增加，②报告期内购买的ZIOZIA品牌亏损，③报告期内存货增加，计提的存货跌价准备增加。　　值得注意的是，2014年11月，九牧王的全资子公司九盛投资以2.98元/股的价格认购财通证券发行前股份6200万股。此后财通证券于2017年年底成功上市，这让九牧王当年获得了不错的投资收益。　　九牧王2018年年报显示，公司出售持有的财通证券股份有限公司的部分股份，产生投资收益16,427.60万元，占本年度净利润的31.19%。(PS:要不是去年财通证券股价跌幅较大，导致浮盈减少，九牧王的投资收益会更高。)公司还表示，截至年报出具日，公司所持有的财通证券股份已全部出售。　　光大证券在对九牧王2018年报及2019年一季报点评中提到，一方面受零售环境不佳影响公司收入端有所放缓，仍需关注需求端变化。目前主品牌仍占收入主导，小品牌FUN等仍有较大外延拓展空间、期待继续上量。另一方面出售财通证券19Q1增厚业绩明显，投资业务多元化布局、有望给业绩带来一定支撑。　　今年有多家上市公司认购私募基金　　基金君翻阅公告发现，今年还有雪浪环境、金禾实业、华升股份、大众交通等多家上市公司砸上亿资金认购证券私募产品，为了获得更好的投资收益，提升资金使用效率。　　雪浪环境公告，在今年2月28日与江苏金百灵资产管理有限责任公司签署了合同，以自有资金11000万元申购了江苏金百灵星业现金流私募证券投资基金；3月12日董事会审议通过了《关于公司使用闲置自有资金购买私募基金产品的议案》，同意公司以闲置自有资金7000万元追加申购基金份额。　　公告也表示，在董事会审议通过后1年内，结合公司实际经营情况及产品运作情况，择机赎回产品。因此，雪浪环境在今年5月17日公告，公司在董事会授权范围内赎回了部分上述基金产品，收回本金8008.41万元，并收到收益82.51万元。　　金禾实业一直热衷于买私募产品，今年3月公告称，近日，与杭州钧富投资管理合伙企业(有限合伙)、国泰君安证券股份有限公司签订了合同，出资人民币3000万元认购“钧富湖畔1号私募证券投资基金”份额。值得注意的是，为保护基金份额持有人的利益，该基金的预警线为基金份额净值0.850元，止损线为0.800元。　　华升股份今年1月也发布公告称，董事会审议通过《关于公司及控股子公司使用闲置自有资金购买私募基金产品的议案》，同意公司及控股子公司华升工贸分别使用2300万元及2500万元闲置自有资金购买江苏金百灵资产管理有限责任公司的华升1号私募基金产品，投资期限为一年。华升股份还表示，鉴于2018年华升1号私募基金为公司带来了一定的收益，该基金项目资源优势明显，团队经验丰富，有良好的发展态势。　　大众交通在今年1月公告称，公司同意投资人民币3000万元认购由秋晟资产作为基金管理人、中信证券作为基金托管人的秋晟资产言蹊1号私募基金，购买资金为公司自有资金。本次认购有助于进一步拓宽公司投资渠道，借助机构投资的专业优势提升公司的投资能力。值得注意的是，该基金设有预警线为0.8元，平仓线为0.75元，同时根据委托人认购/申购金额总额的不同分为A类、B类、C类基金份额，不同份额的业绩报酬提取方式和比例不同。　　近年来，上市公司或其子公司认购私募证券投资基金蔚然成风，包括景林资产、望正资产、神州牧基金等多家知名私募曾经都跟上市公司及其子公司合作过。当然，最终投资业绩表现各有不同。　　业内人士指出，原来上市公司买银行理财等产品的比较多，这几年来更多上市公司愿意投证券类私募基金，主要还是希望通过一定比例闲置资金认购私募基金，能够提高投资收益，提升资金使用效率。　　同时，从私募机构角度看，上市公司的闲置资金显然是富矿，与上市公司合作不仅能获得可观的投资资金，而且一定程度上能够提高品牌影响力，有利于其发展。随着私募行业的规范发展，包括上市公司在内的各路资金对私募的接受度越来越高。　　基金君也发现，私募跟上市公司合作的产品，往往是一对一定制型的比较多，他们内部称为“专户”。有的会设置预警线、止损线，有的还会约定投资期限，比如1年时间。　　有私募人士告诉基金君，在具体投资策略上有些上市公司要求安全，也会做一些低风险的配置、相对保守的策略；也有些上市公司则希望通过中长期持有获得较好收益；有的产品是开放式的，也有的产品是封闭式的。“各家上市公司客户的需求都不太一样，这跟上市公司的资金性质有关。他们比较认可我们的风格愿意投我们，我们在合作前也会跟他们谈好。”　　当然，这几年一些上市公司也遇上了买私募基金亏损的情况，投资回报差异比较大。基金君就发现，有上市公司由于之前投某家私募获得较好收益和体验，愿意持续投资、追加金额，也有上市公司则因为选的私募投资业绩不行，频换更换合作对象。　　为了防控投资风险，现在上市公司对私募基金的选择更加严格，更青睐于中长期有好的表现的绩优私募。

　自从2014年私募基金管理人注册登记以来，私募基金管理人如雨后春笋般涌现，据中基协统计，证券类私募基金管理人数量高峰时超过1万家。　　自中基协发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》以来，中基协持续地在注销一部分不满足要求的私募基金管理人资格，截止2019年4月底，已登记私募证券投资基金管理人共8927家。　　这8927家证券私募投资基金管理人中，有一部分是管理规模很低的，有一部分已经很久没有更新净值了，有一部分已经联系不上了，等等。真正意义上的证券类私募基金管理人应该至少具备一定的管理规模，及时向投资者披露净值等。　　据统计，所有注册登记在案的证券类私募管理人中，有497家的管理规模是0，数量上占比5.57%。这些私募，除了少数刚成立的私募机构，绝大部分可能会在半年时间内被注销，所以他们不能算是真正意义上的证券私募基金管理人。　　管理规模在1000万以下的管理人有3627家，占比40.63%。其中有1163家私募管理人的管理规模在200万或200万以下，严格地讲，属于保壳私募，不是真正意义上的私募基金管理机构。　　规模在200万至1000万的私募，在券商看来，充其量是个中等的投资者，连进大户室的门槛都不够。　　目前私募的维护成本较高，规模1000万以下的私募，是一批随时可能被一波熊市行情冲垮的管理人，抗风险的能力较差，也不能被算着是真正意义上的证券类私募基金管理人。　　管理规模在1000万-5000万的管理人有2432家，占比27.24%家。这一类私募管理的资金基本是自有资金或身边朋友的资金，对外募集资金的难度较大，再进一步发展壮大的可能性也较低，属于解决个人就业或几个合伙人就业类型的私募，盈利基本谈不上，难以持续发展，算不上真正意义上的证券私募基金管理人。　　管理规模在5000万以下的私募管理人有6556家，累计占比73.44%，不管他们做的是什么策略，都算不上真正意义的私募基金。　　虽然投资人可能对他们更多的是观望，但他们中的一部分还是在很认真的管理基金。据统计，在这6556家私募中，共有1879家还在持续的更新净值，而其他私募基金管理人已经不再对外披露净值。　　管理规模在5000万以上的私募共有2371家，其中有930家的净值更新到2019年3月底或更早，所以，市场上还在活跃的，规模在5000万以上的私募只有1441家，占总数的16.14%。真是少的很。　　在这1441家私募中，以股票策略为主的私募占比73%，而其他策略的占比都较小。　　如果我们将固定收益策略的盈亏平衡规模设定在30亿，其他策略设定在5亿的话，那么只有365家私募在这一标准之上，基本能实现收支平衡或持续盈利，其中有268家的策略是股票策略为主，占比73.42%。　　总之，我们认为，市场上还在活跃的，规模在5000万以上的私募只有1441家，而不是8927家，能够实现收支平衡或盈利的私募只有365家，其中将近四分之三是股票策略。

2018年以来，人民币股权基金遭遇了募资难的情况。虽然头部的机构几乎没有受到影响，但是中小机构真真切切感受到了资本风向的改变。进入2019年一季度，股权投资市场的趋势仍未出现较大的改变，人民币基金募资约2200亿，基金募集金额及成立数量都出现了较大幅度的下降。同时，机构的出手也更加的谨慎。与人民币基金形成反差的是，美元基金的募资和投资出现了迅速的增长。01海外LP持续投资中国股权市场2018年美元基金的募集同比增长超过一倍，而投资金额也迅速接近人民币基金。多家美元基金吸引了LP的持续加码，公开资料显示，其中纪源资本（GGV Capital）完成了四支美元基金募集，总额18.8亿美元，启明创投完成了9.35亿美元的启明六期美元基金募集，高榕资本宣布完成5亿美元的四期基金募集，红杉中国也募集完成了多支美元基金。进入2019年，仍然是美元基金抢占头条。源码资本4月8日宣布完成5.7亿美元的新一期基金募集，覆盖早中期新经济投资。资料来源：清科同样是投资于中国股权市场，人民币基金和美元基金出现了冰火两重天的境况，背后有多重原因，其中最重要的一个原因在于LP的构成。美元基金LP通常都由成熟的机构投资人组成，包括主权基金、大学捐赠基金、养老基金、母基金、家族基金等，有丰富的投资经验，在不同资产类别和地区都有进行投资。相较而言，人民币基金的LP则包括了政府引导基金、母基金、上市公司及高净值个人等，投资股权的历史都较短。分析美元LP选择基金和资产的逻辑和方法，对人民币LP有很强的借鉴意义。02美元LP长期看好中国股权市场的原因：新技术，高成长，看重长期收益VC/PE一直是机构投资最者重要的资产投资类别之一，并且在最近几年占比逐渐提高。根据近期耶鲁大学捐赠基金发布的2018财年报表，VC板块的投资比例达到了19%，是有史以来的最高水平。耶鲁大学捐赠基金在2018年实现了12.3%的收益率，其中VC板块的优秀回报是带动收益的主要原因。资料来源：耶鲁大学捐赠基金2018年年报近年来，耶鲁大学捐赠基金逐渐提高VC板块的投资占比。2018年，VC板块实现了16%的收益率，超过了其它所有的资产类别。超配股权类资产是耶鲁捐赠基金的一大特色，也是其成为最优秀的机构投资者的原因之一。一方面，耶鲁捐赠基金匹配了大学基金长期性的特点；另一方面，超强的研究GP能力也使之能够选择到超过市场平均回报的投资资产。资料来源：耶鲁大学捐赠基金2018年年报以养老金、主权基金为主的境外LP增加对新兴市场尤其是中国市场的股权投资比例。以加拿大养老金计划（CanadaPension Plan，CPP）为例，截至2019年3月31日，基金16%的资产投资于PE类别，并且有23%的资产配置于亚洲。海外机构LP是国内美元股权基金的长期投资者，而机构LP看好中国的股权投资市场有以下几个原因：1、看好中国市场的投资机会。过去几年，中国涌现出一批移动互联网、科技创新、新兴技术的企业，而VC机构很好抓住了这一批项目，获得亮眼的成绩，投出了包括美团、小米、拼多多为代表的新经济企业。而中国企业在国际上的地位逐渐提升，在创新力上甚至超过了传统的欧美国家。2、中国的早期投资市场活跃。近年，在政策的支持下，国内的创业十分活跃，一大批优秀的人才投身创业的浪潮。包括TMT、医疗健康、消费升级、工业技术等等行业，都出现新的机会。新经济的投资机会也许就在这一批早期的项目中，而这些项目往往成长得更快，用更短的时间登陆资本市场。LP希望在基金中能够投中下一个腾讯、阿里。3、长期来看，中国投资价值更加凸显。中国不仅有世界最大的消费市场之一，发展的潜力仍然巨大。即使是互联网已经普及的今天，还尚有众多的人群和产业缺乏连接和数字化改造，再造一个淘宝也并非遥远。高瓴资本创始人张磊曾经表示：“重仓中国是高瓴资本一个长期的发展。中国不仅是企业家的宝地，也是价值投资者的天堂。”海外的机构投资者，在进行资产配置时，绕不开经济活力最强的新兴市场。中国的股权投资基金又是投资新经济的最好方式，自然能够得到LP的青睐。03机构LP挑选GP的标准海外机构LP是最早投资中国股权基金的一批机构，积累了丰富的经验。美元LP偏好与GP团队的长期合作关系，一旦投资了第一支基金，未来会持续的支持GP的每一只基金。除了投资业绩，基金团队是美元LP最看重的要素。通常情况下，LP考察GP团队的因素包括了管理团队能力、团队稳定性、团队驱动力。另外，基金的投资策略，基金的规模，以及和团队的匹配也是非常重要的。新锐的VC基金往往也能够获得美元LP的投资，一方面新基金的团队很多是从成熟基金中成长起来的，另一方面新基金的投资领域更加聚焦，管理结构更加高效，决策更加迅速。例如近年的一些明星项目里面，如字节跳动、美团、拼多多、平安好医生等，早期的投资人就包括了VC2.0基金。机构LP一般不会投资太多的GP，而是选择能够长期合作的伙伴。对于人民币股权投资者来说，一个较大的优势在于，不少的GP同时管理了美元和人民币基金，并且是同一个团队，使用相同的投资策略。内地资本市场进一步与国际接轨，不同币种的投资逻辑会进一步趋同。股权投资会逐渐突显出长期的投资价值。

禁令、芯片、海思、造车、婚姻……华为创办人任正非的回答都在这里。5月21日早晨，华为创办人任正非在华为深圳总部接受媒体采访，回答了关于禁令、芯片、谈海思、谈造车、谈婚姻……所有一切失去了、不能失去的是“人”，人的素质、人的技能、人的信心很重要。最近的危机时刻，体现了美国企业的正义与良心。前天晚上，徐直军半夜两三点打电话给我，报告了美国供应商努力备货的情况，我流泪了，感到“得道多助、失道寡助”。我们是边缘的翅膀有可能有洞，但核心部分我们完全是以自己为中心，而且是真领先世界。越高端，“备胎”越充分。“备胎好用，为什么不用？”备胎、备胎，胎不坏，为什么要用？我们公司员工都是傻傻的，一个都没有被吓到，我们觉得很平常。如果真想了解华为的事情，就请看我们的心声社区。心声社区骂我们的内容都是很具体的，我们要对具体去分析。举一个例子，新西伯利亚大学连续六年拿到世界计算机竞赛冠军、亚军，但是所有冠军、亚军都被Google用五、六倍的工资挖走了，从今年开始，我们要开出比Google更高的薪酬挖他们来。我们与各国领导人都是有沟通的，每个国家有独自的利益，美国不会有那么强大的力量号召所有人都跟它走。外面网传我们造车，我们不会做的。这只是传说，我们不会随便换轨道的。（讲到与美国政府谈）我也没有私下的管道。你给我特朗普的电话谈？（记者问道，美国国防部提出的频谱担忧有办法解除吗）我不是正在解除吗？（谈小女儿参加名媛舞会）我的态度是支持。因为如果打击这一次，未来她人生的其他路走不顺时，就会说爸爸妈妈堵了这条路，我们还不如挺身而出支持她，她想怎么办就怎么办。（谈第一次婚姻） 我的前妻性格很刚烈，是一个叱咤风云的人。我是连红卫兵都参加不了的逍遥派，大学毕业没有女朋友，别人给我们介绍，她能看上我，我真的不理解，她是天上飞的“白天鹅”，我是地上的“小蛤蟆”。1、记者：首先，我是一个做直播的记者，您是军人出身，严把时间关，我也是严把时间关。时间过得真快，四个月前同样是这个地方，我们做过一次访问，那时我采访您的时候，大家普遍认为华为已经进入了一个低点，大家异常关注，才有了您面对一系列国内外记者的采访。没想到四个月之后，华为今天面对的局势比四个月前更加复杂，甚至更艰难。刚才有记者同行拿出“烂飞机”的照片，同样我也拿到了，这张照片您也非常喜爱，是伤痕累累的照片。任正非：我是在“悟空问答”网站上看到这张照片，觉得很像我们公司的情况，发给大家。运营商BG认为自己就是这架飞机，他们就自己拿来广播了。后来梳理下来发现，运营商BG反而还没有大的问题，因为有十几年的准备充分。我们现在的情况就是一边飞一边修飞机，争取能够飞回来。记者：这架飞机之所以能够飞回来，是因为要害部位没有受到伤害，例如油箱、发动机，只是机翼非要害部位受到了伤害。有没有可能飞的时候要害部位受到攻击，那怎么飞回来？任正非：我讲两个故事，二战时的德国和日本。德国因为不投降，最后被炸得片瓦未存，除了雅尔塔会议留下准备开会，其余地方全被炸成平地。日本也受到了强烈轰炸，如果不投降，美军也要全部炸平，最终日本采取了妥协的方法，保留天皇，日本投降，没有被完全摧毁，但是大量的工业基础被摧毁了。当时有一个著名的口号“什么都没有了，只要人还在，就可以重整雄风”，没多少年德国就振兴了，所有房子都修复得跟过去一样。日本的经济也快速恢复，得益于他们的人才、得益于他们的教育、得益于他们的基础，这点是最主要的。所有一切失去了、不能失去的是“人”，人的素质、人的技能、人的信心很重要。记者：美国时间的昨天，发了一个对华为90天的延迟禁令期，换句话说华为有了90天的临时执照，您怎么看？90天可以做什么？如果新闻是真的，90天如果取消怎么看待这个反复？任正非：首先，90天对我们没有多大意义，我们已经准备好了。我们最重要的还是把自己能做的事情做好，美国政府做的事不是我们能左右的。借此机会要讲一下，我们还是要非常感谢美国公司的，三十年来美国公司伴随着我们公司成长，做了很多贡献，教明白了我们怎么走路。大家知道，华为绝大部分的顾问公司都是美国公司，典型的有IBM、埃森哲等，有几十家。第二，美国大量的零部件、器件厂家这么多年来给了我们很大支持。特别是在最近的危机时刻，体现了美国企业的正义与良心。前天晚上，徐直军半夜两三点打电话给我，报告了美国供应商努力备货的情况，我流泪了，感到“得道多助、失道寡助”，今天，美国的企业还在和美国政府沟通审批这个事情。我们被列入实体清单，美国公司卖产品给华为都必须要拿去批准。美国是法制国家，美国企业不能不遵守法律，实体经济要遵守法律。媒体也不要老骂美国企业，大家多为美国企业说话，要骂就骂美国政客。我觉得有时候不分青红皂白，一竿子打过去打的都是矮的人，其实高的人打不着。媒体应该要理解，美国企业和我们是共命运的，我们都是市场经济的主体。美国政客做这个工作可能低估了我们的力量。我就不多说了，因为何庭波的员工信说得很清楚，国外、国内的主流媒体都刊登了。刚才说到烂飞机，我们有一些边缘产品没有“备胎”，这些产品本来迟早就要淘汰的，这些有影响。但在最先进的领域不会有多少影响，至少5G不会影响，不仅不影响，别人两三年也不会追上我们的。2、记者：我想问一个关于芯片的问题。我注意到您在18日接受日本媒体采访时表示“华为不需要美国芯片，华为没问题”。华为公司致员工的一封信被刷屏，信中说公司是有底气、有准备的。请问华为的底气从何而来，做了哪些准备？任正非：第一，我们永远需要美国芯片。美国公司现在履行责任去华盛顿申请审批，如果审批通过，我们还是要购买它，或者卖给它(不光买也要卖，使它更先进)。因此，我们不会排斥美国，狭隘地自我成长，还是要共同成长。如果真出现供应不上的情况，我们没有困难。因为所有的高端芯片我们都可以自己制造。在和平时期，我们从来都是“1+1”政策，一半买美国公司的芯片，一半用自己的芯片。尽管自己芯片的成本低得多的多，我还是高价买美国的芯片，因为我们不能孤立于世界，应该融入世界。我们和美国公司之间的友好是几十年形成的，不是一张纸就可以摧毁的。我们将来还是要大规模买美国器件的，只要它能争取到华盛顿的批准。现在时间很匆忙，一时半会估计批不准，缓冲一下是可以的。他们能获得批准的话，我们还是会保持跟美国公司的正常贸易，要共同建设人类信息社会，而不是孤家寡人来建设信息社会。日本媒体整理稿子时有一点偏激，我们能做和美国一样的芯片，不等于说我们就不买了。3、记者：您之前说华为不想做独行侠，需要合作。现在又提到可以做好两手准备。我可不可以理解为，现在美国的贸易保护主义，根据禁令实际上会打断全球的供应链，使得整个市场感到混乱？第二，过去一段时间以来，美方质疑华为的公司治理、财务问题等各种各样的问题，您认为反对华为的声音主要纠结于华为的哪些方面？为什么要针对华为？任正非：政治家怎么想的我真不知道。我觉得不能因为我们领先了美国就要挨打，因为5G并不是原子弹，而是造福人类社会的。5G的容量是4G的20倍，是2G的1万倍；耗电每个比特相比4G下降了10倍；体积下降到1/3，下降了70%。5G基站只有一点点大，20公斤，就像装文件的手提箱那么大，不需要铁塔了，可以随意地装在杆子上、挂在墙上；我们还有耐腐蚀材料，几十年不会腐蚀，可以把5G装在下水道里。这样的方便对欧洲最适合，欧洲有非常老的城区，不能像中国这样安装大铁塔。当然中国的大铁塔也不浪费，可以把5G基站挂在上面。但是不需要新建铁塔了。每个站点不需要吊车等，在工程费用上在欧洲还可以降低一万欧元。不仅是铁塔，以前的基站大需要吊车，把吊车开进去还需要封路。现在5G基站我们用人手提就上去了，因此很简单。第二，5G带宽的能量非常大，能提供非常多的高清内容，传播8K电视很简单。宣传上说费用下降了10倍，实际上可以下降了100倍，这样老百姓也能看高清电视，文化就会快速提升。国家发展要靠文化、哲学、教育，这是发展国家的基础。因此，5G改变一个社会，它还有非常短的时延，可以用于工业的很多东西。董老师关心的是发动机打掉没有？我们是边缘的翅膀有可能有洞，但核心部分我们完全是以自己为中心，而且是真领先世界。越高端，“备胎”越充分。记者：您是不是觉得国际市场秩序被打乱？任正非：不会。欧洲不会跟它走，美国企业大多数反而跟我们沟通很密切。4、记者：刚才谈到对华为的影响，看到海思这封信之后，从舆论反应来讲非常热血。芯片行业的从业者以一个比较客观的态度来看待国产芯片，包括国产的核心零部件和美国、外国企业的差距。您觉得华为的自主产品和研发究竟走到哪里？包括信里提到的，保证接下来能连续不间断的供应？有没有一个临界点，位于何处？任正非：为什么不洗一个“冷水澡”呢？我认为，我们最重要的是要要冷静、沉着。热血沸腾、口号满天飞，最后打仗时不行也没用，最终要能打赢才是真的。我们首先要肯定美国在科学技术上的深度、广度，都是值得我们学习的，我们还有很多欠缺的地方，特别是美国一些小公司的产品是超级尖端的。我们仅仅是聚焦在自己的行业上，做到了现在的领先，而不是对准美国的国家水平。就我们公司和个别的企业比，我们认为已经没有多少差距了；但就我们国家整体和美国比，差距还很大。这与我们这些年的经济上的泡沫化有很大关系，P2P、互联网、金融、房地产、山寨商品……等等泡沫，使得人们的学术思想也泡沫化了。一个基础理论形成需要几十年的时间，如果大家都不认真去做理论，都去喊口号，几十年以后我们不会更加强大。所以，我们还是要踏踏实实做学问。5、记者：关于芯片的问题。看到何总发的公开信以后，很受鼓舞。我看资料海思是2004年成立的，经过这么多年发展，在很多方面已经有自己的芯片。当时是怎么推演的，您个人或者华为当时如何决定做自研芯片？包括何总讲到“极限生存”的假设，推演到目前为止，您前两天接受媒体采访说到“我们已经不需要美国芯片了”，这个过程能不能描述一下？当初的推演到现在的结果，符合当初的设想吗？如果美国芯片完全不能供应，为客户提供服务的能力如何？任正非：其实我们牺牲了个人、家庭，牺牲了陪伴父母……，这些都是为了一个理想——站到世界最高点。今天大家憋不住了，就喊出口号，要“争雄世界”、“世界第一”。以前我们是不允许喊的，为了这个理想，我们与美国迟早有冲突。为了避免这个冲突，2000年初的时候，我们也很犹豫，能不能戴顶“牛仔帽”，我们曾经准备以100亿美元把华为卖给一家美国公司，合同签订了，所有手续都办完了，就等对方董事会批准。所有谈判人员都在酒店买了花衣服，在沙滩上比赛跑步、乒乓球，等待批准。在这个过程中，美国公司董事会换届，新董事长比较短视，拒绝了这项收购，收购就没有完成。当时准备卖给美国公司，我们的想法是，一群中国人戴着一顶美国“牛仔帽”打遍全世界。这个想法没能实现之后，我们高层领导表决，还卖不卖？少壮派一致表决“不卖”，我也不能违背。我告诉他们，迟早我们要与美国相遇的，那我们就要准备和美国在“山顶”上交锋，做好一切准备，从那时起，就考虑到美国和我们在“山顶”相遇的问题，做了一些准备。但最终，我们还是要在山顶上拥抱，一起为人类社会做贡献的。记者：包括华为其他管理层也释放出“有能力继续为客户服务”的信息，会不会因为美国事件对原来的大客户、对业务造成影响，我们怎么应对？任正非：我们肯定能继续为客户服务，我们的量产能力还是很大的，并没有因为被美国列入实体清单受到多少影响，我们在全球的竞标还是在前进。增长速度会减慢，但不会有想象中的那么慢。我们一季度销售收入同比增长39%，四月份降到25%，预计今年底还会下降一些，但是不会造成我们公司负增长，或者对产业发展带来伤害。6、记者：如果美国断供发生，对这个产业会带来什么样的影响？前两天看到方舟子发了一个微博“如果备胎好用，何必等到胎破了再用？”，这个观点您怎么看？任正非：如果都用“备胎”，就是体现了你们所说的“自主创新”，自主创新最主要目的是想做孤家寡人，我们想朋友遍天下。因此，没有像他想象的“备胎好用，怎么不用”，他不理解我们的战略思维。我们不愿意伤害朋友，要帮助他们有良好的财务报表，即使我们有调整，也要帮助。我刚才也讲到，我们没有和美国公司表明不用它们的器件，而是希望美国公司继续能给我们供货，我们共同为人类服务。在早期，我们还把芯片这方面的开发心得告诉对方，甚至研究成果，我们自己不生产，交给对方生产，要不然全世界的供应商怎么对我们那么好。“备胎好用，为什么不用？”备胎、备胎，胎不坏，为什么要用？记者：万一真的出现断供情况，对产业有什么影响？任正非：对于我们公司，不会出现极端断供的情况，我们已经做好准备了。我年初判断这个事情的出现可能是两年以后，因为总要等美国和我们的官司法庭判决以后，美国才会对我们实施打击，无论结论怎样，（美国）都会对我们打击。这样我们还有两年时间，足够准备。由于孟晚舟被捕，就把“导火索”时间推前了。大家都知道，我们春节也在加班，我春节也在慰问员工。春节加班期间，仅仅是保安、清洁工、餐厅服务员……，在国内就有5000名服务人员在供应我们的“战士”，他们可以拿多倍工资，公司采购食品的价格都翻一番，还给服务员一些小费。我们很多员工春节连家都不回，打地铺睡，就是要抢时间奋斗。五一节也是这样的，很多人没有回家。7、记者：谈到备胎计划，华为实施备胎计划这么多年来投入了多少资金？如果备胎计划一直不启用，会一直投入钱到这个备胎计划吗？任正非：实在是太多了，我说不清楚。“正胎”和“备胎”的预算和人力编制是一起拨给他们的，以前预算分配以“正胎”为主，现在以“备胎”为主。具体多少，我是搞不清楚的，每次汇报都是满满的几页纸，我不会过问每个零部件，只是在大概念上过一过。落到下面的计划，这个零部件中还有哪几个关键环节，是一点点来的。要不怎么会有八、九万的研发工程师呢？8、记者：美国管制之后，华为在日本、欧洲、台湾地区的企业，估计会帮到华为很多。美国政府如果管制不成功，下一步会不会对台积电这种企业施压？华为毕竟是一个芯片企业，并不具备整个产业链方面的能力。任正非：如果外面不屈服的人多了，后面跟着不屈服的人就更多了，我们不要太操心这些，毕竟没有发生。记者：Google事件，欧洲地区用户很担心，未来华为手机不能用安卓最新的系统。在这方面，如何去应对？任正非：Google是一家好公司，而且一家高度负责任的公司，它也在说服美国政府解决这个问题。我们也在讨论变通的救济方案，专家们还在做这个事情，现在我还不能完全回答你。9、记者：您觉得现在这种严峻的形势大概会持续几年？这对于华为的发展历史会是转折点吗？任正非：你应该问特朗普，问我就问错了。我认为，这件事有两面性，一方面我们会受到一些影响，另一方面，会刺激中国系统性地、踏踏实实地发展电子工业。国家发展工业，过去的方针是砸钱，但钱砸下去不起作用。我们国家修桥、修路、修房子……已经习惯了只要砸钱就行。但是芯片砸钱不行，得砸数学家、物理学家、化学家……，但是我们有几个人在认真读书？博士论文真知灼见有多少呢？这种状况下，完全依靠中国自主创新，很难成功。为什么不跨国创新呢？可以在很多国家中建立创新基地。哪个地方有能力，就到哪个地方去，我们可以在当地去建一个研究所。当然，中国现在回来了很多人才，这是很重要的。但是中国的个人所得税比外国高很多，如果来到中国，要多缴这么多税，“雷锋”精神是不可持续的，雷锋是把一切都献给国家、献给党。但是，毕竟这些顶级专家是从外国回到中国，不仅没有优惠，税收还高很多。最近听说大湾区可以降到15%，实施措施是什么？是不是要在大湾区有户口，是否要在大湾区有工作？换一个地方就不行，这个政策有什么用？科学家本身就是流动的，只在这里上班八小时，还是科学家吗？我们要创造一些外国科学家回国的路。第一次世界人才大转移，是苏联的三百万犹太人转移到以色列，以色列成为了一个科技高地。第二次人才大转移又来了，美国排外，大量人才进入不了机密研究。美国著名媒体写了一篇文章反问美国“中国如果发明了致癌的药物，也危害国家安全吗?”美国癌中心辞退了三个华人科学家，中国人发明的癌症药，难道也危害国家安全了吗？他反问美国。很多科学家在美国丧失了工作信心，为什么不拥抱他们进来呢？他们问“怎么进来？孩子上学难，没户口买不了车，还要缴很高的税收。”应该调整我们的政策，拥抱这个世界。美国两百年前是印第安人的不毛之地，就是政策对了，今天是世界霸主。我们国家有五千年文明，有这么好的基础，应该拿出政策来拥抱世界人才来中国创业。大家要想到，东欧国家都比较贫穷，但是美国大量的领袖、科学家、金融家……都是东欧人，我们为什么不大规模吸引东欧人到中国来，或者在东欧建立各种研究基地？所以，以中国为中心建立理论基地要突破美国的重围，眼前这个方式比较难，因为中国在基础理论上不够，这些年好一些了。我曾在全国科学大会上讲了数学的重要性，听说现在数学毕业生比较好分配了。我们有几个人愿意读数学的？我不是学数学的，我曾经说，我退休以后想找一个好大学，学数学。校长问我，学数学干什么？我说，想研究热力学第二定律。他问，研究用来做什么？我说，想研究宇宙起源。他说，我很欢迎你！但是我到现在还不能退休，还去不了。我们那时是工科学生，学的是高等数学，最浅的数学。中国要踏踏实实在数学、物理、化学、神经学、脑科学……各方面努力去改变，我们可能在这个世界上能站起来。中国过去的哲学体系是玄学，即使有佛教，也是梵文，唐僧应该翻译成汉语，但是没有翻。西方推行的是形而上学和机械唯物论，产生了物理、化学、数学、几何学……各种学科，所以工业发达，建立了工业社会，占领了全世界。现在玄学没有说没用，搞虚拟世界，中国的游戏业发展很快，人类社会的很多生产方式也可能会虚拟化。人类在人工智能的科学家中，有50%左右是华人，如果他们受到排挤，拥抱他们进入中国，他们就会在底层平台上创新，给我们提供了一个基础。我认为，如果能够真真实实把优秀人才引进来，对我们改革是好的。如果还是强调自主创新，就会浪费非常多宝贵时间。10、记者：鸿蒙系统有没有在华为内部小范围使用？任正非：这个问题抱歉今天回答不了。我们能做操作系统，但不一定是替代别人的做法，因为我们在人工智能、万物互联中本身也是需要，但是到底哪些用了、哪些没用，我不是很清楚。记者：现在很多的文章是“华为震惊体”，华为震惊了全球。任正非：我们公司员工都是傻傻的，一个都没有被吓到，我们觉得很平常。网上文章一般很夸大，就像网上说英飞凌不给我们供货了，哪有这回事？这是有人编的。所以，如果真想了解华为的事情，就请看我们的心声社区。在心声社区上，即使骂公司的帖子也不会被封，反而是人力资源部要去看看他骂得怎么样，如果骂得很对，就开始调查，再看看前三年他的业绩，业绩也很好的话，就调到公司秘书处来，帮助处理一些具体问题，培训他、锻炼他，也就是给他一个到总参谋部来“洗澡”的机会，半年以后把他放下去，这些种子将来迟早是要当领袖的。总说我们好的人，反而是麻痹我们，因为没有内容。心声社区骂我们的内容都是很具体的，我们要对具体去分析。如果没有自我批判精神，我们就不可能活到今天。11、记者：现在大家都很关心华为的“备胎”计划，您从十年前就开始谈国际形势对华为的一些比较有忧患意识的影响。任正非：对于“备胎”计划的讲话，总裁办邮件都是公开的，从什么时候开始讲的，我不记得了，但是反复讲过，只是社会不引起重视。现在美国打我们一下，“备胎”这个词就被重视了。记者：这么多年的忧患意识战略倾向和具体的业务连续性，宏观和微观层面的结合。这么多年一直考虑这个事情，当预想变成现实时，而且打击比大家想象中严重，您有没有一些新的想法？我们已经看到太多关于中美贸易摩擦对华为的影响，真正挑战来的时候，有没有新的想法？任正非：第一，业务连续性和“备胎”是一致的，备胎就是保证在车子抛锚时换一个轮胎还能开。连续性也是一步步实现的，其实很多东西已经投产了。投产的时候不排外，外面的货订一半。我曾经有篇文章说，每年至少买高通5000万套芯片，因此我们从来没有去排斥和抵制。世界上最大的备胎就是原子弹，原子弹有什么用？二战后一次也没有用过。但是中国升官的官员基本都有两弹背景，一是做两弹有能力，二是忠诚于国家的事业，技术可靠又有能力，就当一个部长或者省长。40岁左右就能当省长，让我们很羡慕，我们40岁还在找工作。“备胎”现在变成一个新名词，在我们公司是很正常的行为。何庭波也被炒红了，在美国发禁令的那天晚上发的，她憋不住了。这些年她很难受，做那么多年都不能把脑袋昂起来。记者：也就是说，您认为备胎一直在，备胎用不用还不好说？任正非：备胎一定有用的，因为是结合我们的解决方案设计的，不是脱离解决方案做的。直到它能用的时候，才开始投入使用，滚动着用。12、记者：现在大家对华为有两派很鲜明的情绪：第一，很鲜明的爱国主义，把华为的支持上升到支持爱国的高度上；第二，华为绑架了全社会的爱国情绪，要是不挺华为就不爱国。现在情绪越来越严重了。任正非：那我的小孩用苹果，就是不爱华为了？不能这么说。我经常讲这样的话，余承东很生气，认为老板总为别人宣传，不为自己宣传。我讲的是事实，不能说用华为产品就爱国，不用就是不爱国。华为产品只是商品，如果喜欢就用，不喜欢就不用，不要和政治挂钩。华为毕竟是商业公司，我们在广告牌上从来没有“为国争光”这类话。只是最近的誓师大会有时候瞎喊几句，但是我们会马上出文件制止他们瞎喊口号，大家开庆功会、发奖章都没有问题，茶余饭后说两句过头话没问题，但是千万不能煽起民粹主义的风。我经常举一些例子，其实就是想泼华为公司的冷水，不能使用民粹主义，这是害国的。因为国家未来的前途在“开放”。这次中美会谈完了以后，中央电视台讲到“我们要开放、要改革”，我好高兴。实际上，我们还是开放晚了、改革晚了，WTO对人家是有承诺的，我们得到好处以后就要去兑现。如果早一些去兑现，做一些贡献，就能团结更多的朋友。中国的钱太多，为什么只存美国，不存一些到欧洲、俄罗斯、非洲……各个国家？如果说担心他们不还，他们是以国家信用抵押的，今年不还，一百年后还，不行吗？中国又不着急钱，这样就分散了风险。对于农产品，为什么非买一家？可以买买乌克兰的农产品，乌克兰就不会那么困难。乌克兰是俄罗斯重武器的“粮仓”，买食品粮食时，是不是也可以买重武器“粮食”呢？我们的重武器一定要自力更生吗？没必要，打赢就行。你们可以看看绍伊古的总司令报告，短短的报告，写得非常好。13、记者：刚才谈到做芯片光靠砸钱不行，又谈到需要物理学家、数学家。作为一个商业公司，华为在此前的场合，无论是华为公司还是您个人，多次谈到“基础研究与基础教育”，包括还有一些广告。针对基础研究和基础教育，华为有哪些具体的动作？这会对华为未来的发展提供什么样的支撑？任正非：我们在全世界有26个研发能力中心，拥有在职的数学家700多人，物理学家800多人，化学家120多人。我们还有一个战略研究院，拿着大量的钱，向全世界著名大学的著名教授“撒胡椒面”，对这些钱我们没有投资回报的概念，而是使用美国“拜杜法案”原则，也就是说，受益的是大学。这样，从我们“喇叭口”延伸出去的科学家就更多了。大家今天讲5G标准对人类社会有多么厉害，怎么会想到，5G标准是源于十多年前土耳其Arikan教授的一篇数学论文？Arikan教授发表这篇论文两个月后，被我们发现了，我们就开始以这个论文为中心研究各种专利，一步步研究解体，共投入了数千人。十年时间，我们就把土耳其教授数学论文变成技术和标准。我们的5G基本专利数量占世界27%左右，排第一位。土耳其教授不是华为在编员工，但是我们拿钱支持他的实验室，他可以去招更多的博士生，我们给博士生提供帮助。我们在日本支持一位大学教授，他的四个博士生全到我们公司来上班，上班地点就在他的办公室，而且他又可以再招四个博士生，等于有八个博士帮做他研究，所有论文等一切都归属他，不归属我们。如果我们要用他的东西，需要商业交易，这就是美国的“拜杜法案”原则，我们就是通过这样的“喇叭口”，延伸出更多的科学家。上周我们召开了世界科学家大会，我没有去现场，通过视频转播到我的会议室。来了一批科学青年给我做技术翻译，都是博士，很厉害，他们给我解释这些论文对未来人类社会有什么意义。我们不断有这种世界性的交流，我们自己吸收能量，他们也吸收了我们的需求，不断滚动传播。西方公司在人才争夺上，比我们看得长远，发现你是人才，就去他们公司实习，专门有人培养你，这不是我们大学毕业找工作的概念。我们扩大了与美国公司争夺人才的机会窗，但我们的实力还不够。对世界各国的优秀大学生，从大二开始，我们就给他们发offer。这些孩子超级聪明，举一个例子，新西伯利亚大学连续六年拿到世界计算机竞赛冠军、亚军，但是所有冠军、亚军都被Google用五、六倍的工资挖走了，从今年开始，我们要开出比Google更高的薪酬挖他们来，在俄罗斯的土地上创新，我们要和Google争夺人才。我们支持科学家的创新，对科学家不要求追求成功，失败也是成功，因为他们把人才培养出来了。只有这样，我们才有可能源源不断地前进。14、记者：我去参观了华为实验室，有很多新鲜的发明，比如防腐蚀设备、热传导……，我发现都是高中化学的原理，但是运用起来非常神奇。这是不是您眼中的基础科学和基础教育的一种表现形式，这种基础科学的积累，能够在当下关键节点上给公司带来多大的帮助？任正非：其实原子弹的核反应链式方程，初中生都学过，但是做成原子弹可不那么容易。基础科学看起来道理很简单，实施起来非常难。所以，在国外某项东西可能看起来是很小的发明，但是发明中套发明，再套发明，是数千项专利、上万项专利支撑了一个小小的零件。15、记者：现在谈加强数学与基础学科的投入，您认为现在华为的投入在全世界范围内大概处于一个什么样的水平？您以什么样的机缘，认识到投入基础学科的重要性？您对未来的投入有什么样的目标和预期？任正非：举一个例子，P30手机的照相就是数学。现在的图像不是照出来的，是数学算出来的。因为人的眼睛相当于有一亿个镜头，相机就一个镜头，我们手机通过一个镜头进来的感光点，用数学的方式分解成几千万个视觉镜头，再重新还原出来。我们公司数学家的口号是“把手机做的比人类眼睛还好”，我还在公司讲话批判过，我觉得没有必要，但是他们顽固不化，没有办法。他们说“手机照月亮，可以照一千公里”，可能是真的，因为它是数学，把微弱的信号可能还原。我去法国尼斯研究所见他们，就说“尼斯的海是蓝的，天是蓝的，数学家的公式为什么也是蓝的？”原来图像偏蓝色基调，现在好像纠正过来了。手机之所以进步这么快，得益于我们的战略“备胎”，因为我们网络建立的战略备胎没有用，就划给了终端，终端一下如鱼得水，每三个月换一代，主要是数学家的贡献，当然还有物理学家做光的三色传感器。所以，如果电子工业还停留在买别人零部件来组装，不可能的。当然，他们也有数学，只是数学是别的公司做的，在零部件中加钱卖给他们。在这个方面，我们应该是领导世界的，站在世界最前面的。16、记者：一段时间以来，美国不仅自己打压华为，还拉拢欧洲盟友对华为施压，封锁华为，如果美国持续强硬要求欧洲盟友们关闭对华为的大门，您是否会亲自到英国唐宁街10号、法国爱舍利宫等，以更直接有效的方式推开那扇威胁对华为关闭的大门？任正非：唐宁街10号，我以前经常去喝下午茶。他们问我，如何学习与国际接轨？我说，下午茶。所以，他们为了接待我，在唐宁街喝下午茶。我们与各国领导人都是有沟通的，每个国家有独自的利益，美国不会有那么强大的力量号召所有人都跟它走。17、记者：去年一直比较关心手机企业对于无障碍的支持，科技进步对残疾人士帮助非常大。华为是一家比较有理想的企业，上周5月16日全球无障碍日，华为作为一家领先的科技公司，在无障碍方面做了哪些努力？之后有什么计划？任正非：我曾在日本试戴我们公司的眼镜，可以看到几千公里以外员工的操作，对他的操作给予指导；或者戴上眼镜以后，眼镜上有所有的图纸，对与不对全都有指导，这是已经能做到的。有没有进入市场，我不知道。对残障人的支持，理论上将来是能够提供的，现在具体进行到什么阶段，我还不知道，我让他们打电话问问。理论上可以通过对脑神经刺激感觉，能做到这点。我戴的是无线的眼镜，能看几千公里以外员工进行的工程。当然，现在我讲的不算，因为看的是科学家给我的演示项目，还不是商品。18、记者：苹果一直比较关注基础教育，做得很好。很多ipad、iphone对于孩子学习很有帮助。华为非常重视基础教育，包括基础学科，华为做了哪些努力？不能光说不做，我想知道对于教育这块的看法。任正非：提高全民族文化素质是国家的基本责任，任何一个企业都不可能担负起一个民族素质提升的责任来。不能说提到了教育就要去做教育。中国将来和美国竞赛，唯有提高教育，没有其他路。教育手段的商品是另外一个事情，我认为最主要还是要重视教师，因为教师得到被尊重了以后，大家都想做教师。深圳教师得到了尊重，深圳老师挣钱多，253个人竞争一个教师岗位。我们帮助清华附中建设清澜山中学，校长说将来能做到中国第一的学校，因为收费高。清澜山只招收两千多个学生，对全社会开放，华为员工抢着送孩子进去，送不进去找我，我说我管不了你们。只有教师的政治地位提升，经济待遇提升了，我认为才可能使得教育得到较大发展。我个人为什么感受很深？我父母是乡村教师，在贵州最偏僻的少数民族地区从事乡村教育工作，父母这一辈子做教师的体会对孩子们的教育就是一句话“今生今世不准当老师”，如果老师都不让自己的孩子当老师，国家是后继无人的。我亲身经历了他们政治地位低、受人歧视、经济待遇差的窘境，我们自己跟着他们，也亲身体会了这个苦，所以没有选择去当老师。19、记者：我有两个问题：第一，在公司规划中，当前消费者业务是最大的一块，接着是运营商业务、企业业务。在您心里，未来一段时间比如说五年或者十年以后,三块业务会达到什么样的营收占比？第二，关于海思的定位，在当前局势下，你怎么设计海思在华为体系中未来定位问题？任正非：海思是华为的一个助战队伍，跟着华为主战队伍前进，就如坦克队伍中的加油车、架桥机、担架队一样，是这样的定位。三个板块，不是哪个板块挣钱多就地位高，只有网络联接部门才能称霸世界，美国打的是这个部门，“烂飞机”说的也是这个部门。现在梳理下来，发现这个部门困难少，因为准备时间长，反而别的部门困难多。在5G、光传输、核心网等领域，不会受到打击，还会长期领先世界很多年。20、记者：最近海思集结令刷屏，不停地招聘全球员工，海思未来什么时候会独立？任正非：永远不会独立，它就是主战部队里的“加油车”、“担架队”、“架桥队”，不是主战部队，怎么会独立呢？网络联接部门是主战部门，将来销售额不一定是最高，因为“珠穆朗玛峰”可能容纳不了这么多产值，但是“珠穆朗玛峰”对世界意义很大，是一个战略高地。美国就是为了争夺战略高地，争夺不到，所以使用行政手段，我们怎么会见钱眼开，放弃这个战略高地呢？我们不会喧宾夺主。21、记者：华为虽然有连续性作业管理的准备，但是面对一个服务器、基站，涉及的零部件太多了，您的乐观来自于哪里？任正非：把问题梳理出来，每个存在的问题都要去解决。22、记者：问一个关于研发的问题，华为在研发投入非常大，今后华为在研发上重点方向有哪些？有哪些技术储备？任正非：我们这三十年都对着同一个“城墙口”冲锋，几十人、几百人对着这个“城墙口”，几万人、十几万人还是攻这个“城墙口”，总会把这个“城墙口”攻开的。而且我们炮击这个“城墙口”的“弹药量”，现在是每年200亿美元的研发了，全世界没有一个上市公司敢像我们这样对同一个“城墙口”投入这么多的炮击量。我们仅仅围绕着“疏导信息流量”做努力，终端就是一个“水龙头”，CNBG就是一个“管道”，越这么做，我们越可能领导世界，越容易在世界上占有一定的合理地位，而且炮击量还会越来越大。如果我们财务受一点挫折，还不会影响科技上的投入，因为员工都不贪钱，生活费都够了。很多科研人员的老婆省钱，我还批评；有人问我，你们华为公司谁是雷锋？你们去奢侈品商店看，买几个包就走的人，问一下她的老公是哪里的？华为的。顺着来找工号，那就是雷锋，不用评了。老公挣钱多，老婆不花，老公怎么还有动力去挣钱呢？我们持续还在同一个领域前进，不会换轨道。外面网传我们造车，我们不会做的。因为我们的车联网基本上是世界最主要车企的供应商，将来以车载计算、车载电子为主，我们可能产业很大。与别人合作，一起实现了无人驾驶，人家送我们一台车，车上印了华为标记，不等于华为要造车。这只是传说，我们不会随便换轨道的。23、记者：您对基础教育很重视，未来有没有可能以某些形式参与到基础教育工作呢？任正非：基础教育是国家的责任，企业要做好企业自身的事情。我们是主战部队，“坦克大军”在前进时，拖着几个孩子、拿着几个识字本，就不可能冲得上“上甘岭”。为人类建立这么庞大的网络，就是我们最大的社会责任，全世界30亿人口是我们联接起来的。特别是非洲地区，因为不赚钱，西方国家不去，是我们去联接起来的。如果华为不存在了，才是对世界的威胁。我们不会自己去做教育，因为我们的主战部队还要缩减，要把一些次要的组织砍掉，让他们转为民兵组织私有化，跟着我们前进。就像淮海战役一样，民工推着独轮车送粮食，但是要给钱的。今年春节期间员工加班时，有五千多人提供服务，就是民兵组织，春节不仅买东西价格翻倍，还给服务人员一定奖励，及时兑现。24、记者：在我们看来，华为的管理哲学、管理思想是任总的管理哲学和管理思想，您认为华为的管理哲学和管理思想的精髓是什么？国际的管理哲学长期为西方主导，您是否认为，中国的管理哲学、管理思想是不是到了向世界输出的时候了？市面上有大量的书籍写华为秘籍，存在华为的秘籍吗？华为模式可以复制吗？任正非：华为没有哲学，我个人没有学过哲学，也没有认真读过哲学书。外面的书，作者我也没见过，不认识，也许是他编的吧。外面流传的华为哲学是大家随便说的，没有什么特别的东西。我认为，如果说华为公司有哲学，就一点“以客户为中心，为客户创造价值”。因为钱在客户口袋里，有三种方法可以拿到这个钱 第一，抢，这是犯罪；第二，偷，也不行，要在派出所待两三天才能被放出来；第三，客户心甘情愿把钱给你，你必须要提供好的商品，为他提供需要的服务。所以，秘密就这一条。你们看，我们园区的小咖啡厅都做得很好，为什么？不要做假，踏踏实实认真做。以前我们的咖啡厅，五、六个华为员工拿着高工资、股票，在那里做咖啡，还亏损。我说你们创业吧，一个人一个店创业，现在能挣七八十万。我们机关有人说要去查“以前不挣钱，现在挣钱了，搞什么名堂挣钱？”我说，去查一次，就裁一个人，为什么？你的人太多了，不干正事。他只要缴了房租水电，卫生质量好，员工喜欢去消费，你管那么多闲事干什么？所以，我们的后勤机构压缩得很小，为全世界170个国家、18万员工的后勤保障人员，只有703个。25、记者：最近看到一篇您在员工持股会上讲话，华为通过了治理章程文件，您称之为里程碑式的进步，同时还有关于华为公司的治理结构，华为的治理方向是什么？任正非：其实我们的治理结构和治理章程，全在网上公布过。董事会换届选举经历了一年多，有九万多人参加了，不断学习、不断传播，只是媒体不太感兴趣。你提的这个问题，今天我没法完整地给你解释，这是一个体系。记者：华为未来想发展成什么样的企业，或者什么样的方向？任正非：除了不让资本进来，其他什么都可以讨论。26、记者：有一个很强烈的感受，任总有非常浓厚的居安思危的意识，芯片十几年前就有备胎计划了，特别好奇这种危机意识最初是来自哪里？任正非：总是挨打，就觉得有危机了。27、记者：刚才大家问了很多问题，都说华为有备胎计划，还有对现在的情势很乐观。现阶段您最担心的事情是什么？这次事件牵涉到您的家人，在日常与家人沟通相处的过程中，对您的决策有没有什么影响？任正非：抓我的家人，就是想影响我的意志，我家人给我的鼓舞就是鼓舞我的意志。女儿写给我的信说，她会长期做好思想准备，她也很乐观，我就放心了，减轻了很大压力。我要超越个人、超越家庭、超越华为来思考这个世界上的问题，否则我就不客观了。我与外国记者沟通，他们是很直率的。公共关系部把全文印成了书，今天都送给你们。为什么要这么多沟通？如果站在狭窄的观点来看，我们与西方媒体是对抗的，也许与你们也是对抗的。我应该超越自身的观点来沟通，平等讨论问题。华为公司高层领导绝大多数都没有站在自身利益、企业利益来考虑问题，我们是世界性的，世界上接受我们、声援我们的朋友是很多的。28、记者：我特别关注自主知识产权、自主创新问题，很多人认为自主知识产权、自主创新才是我们未来一条活路。您刚才讲海思作为备胎持久生存，就是有自主创新作为基础，但是您又讲“飞机”上非重要地方该放弃就放弃，不要浪费时间、浪费精力，为什么有这么大的差异？任正非：自主创新作为一种精神是值得鼓励的，站在人类文明的基础上创新才是正确的。所有科学家都是自主创新，为什么？他们做一些莫名其妙的题目，谁也搞不懂。但是我们要看到，科技创新是需要站在前人的肩膀上前进的，比如我们的海思并非从源头开始自主创新，也给别人缴纳了大量知识产权费用，有些是签订了交叉许可协议，有些协议是永久授权的，你中有我，我中有你，在别人的基础上形成了我们自己的创新。我们同意鼓励自主创新，但是要把定义讲清楚。相同的东西，你自己做出来了也不能用，也要给人家原创交钱，这是法律，谁先申请归谁。无线电最早是波波夫发明，但是俄罗斯为了保密，压制了这个东西的公布；意大利的马可尼先申请，所以无线电的发明权归“马可尼”。飞机的发明者不是莱特兄弟，他们只是完成了飞行。其实真正的发明者是茹柯夫斯基，他的流体力学公式推演了让翅膀如何升起来，奠定了升力流体力学。我们的飞机喷气发动机到今天不过关，但是喷气发动机是谁发明的？中国人。邓小平到英国引进斯贝发动机时，斯贝同意把发动机卖给我们。邓小平问军用的发动机卖不卖？英国人回答说卖。其实中国想买民用发动机，主要做民航机的备件，后来英国人军用发动机也卖，也就是现在轰炸机6用的发动机。邓小平站起来向英国科学家致敬，英国科学家吓坏了，赶紧站起来回礼，说“感谢中国科学家的伟大发明”。邓小平回来查是谁发明的，是吴仲华，这人在什么地方？一查这个人在湖北养猪，赶紧调回北京去做热物理研究所的所长。我们为什么不借着吴仲华的研究，一步步深入，为什么在喷气发动机上不能进行理论突破呢？现在飞机发动机设计叫实验科学，不叫理论科学，而飞机一定是理论科学。你们看绍伊古关于飞机的讲话，美国飞机很精密，飞机时间是4000-5000小时；俄罗斯飞机没有那么发达，只能飞1000小时，绍伊古就问，战争时期飞机能飞满1000小时吗？大多数没到1000小时就打掉了，那何必要搞4000-5000小时，还那么贵，于是从实战的需求就确定了他们设计飞机的原则。他说，飞机飞得不快、金属表面不平，俄罗斯就在翅膀形成一层层流膜，解决了高速空气的润滑作用，这样俄罗斯飞机也能飞得很快。F22隐形飞机的隐形原理也是五十年代俄罗斯数学家发明的，俄罗斯数学家说钻石切面是有隐身功能，俄罗斯研究半天觉得这个东西没用，为什么？因为做不到，没有意义，所以批准论文公开发表。美国人读了以后，如获至宝，花二十年时间把F22隐形飞机做出来了，当然现在我们的米波雷达又把F22看见了。其实中国五十年代也有很多原创科学家，但是现在都是毛毛糙糙、泡沫化的学风，这种学风怎么能奠定我们国家的基础科研竞争力呢？所以，还是要改造学风。记者：您刚才提到一个事情特别重要，自主创新的定义到底是什么? 您反对的是封闭式、重复性的自主创新？任正非：自主创新如果是一种精神，我支持；如果是一种行动，我就反对。记者：如果您这么来定义，大家一定会把海思拿出来反驳您？任正非：海思也是站在别人的肩膀上的创新。朱广平：自主创新不等于全是自己创新。创新最重要的是在一个系统中掌握最核心的一部分，而不是重复去造很多别人已经造好的“轮子”，那是没有意义的。任总一直强调数学，数学的核心是解决“知其然和知其所以然”的问题。比如说，你可以很容易做出一把锄头来，但是锄头背后的这些原理，你是否了解？什么样的形状是最好的？所有的这些东西，你可以做实验，但是实验背后的原理到底是什么？怎么证明你的实验和理论之间有多大差别，极限在哪里？这都要靠理论来证明。记者：我要反驳您。在汽车制造业方面，有人说李书福是中国汽车行业非常棒的人，他可以用资金去撬动沃尔沃，又有人说他是短腿巨人，因为不掌握发动机，发动机被世界上绝大多数汽车公司掌握，而我们不掌握，这种情况下自主创新难道不是关键而且重要的吗？任正非：我并不反对李书福，但减震弹片钢圈、轮胎……是自主创新吗？就讲讲德国怎么造车。有一次我到德国斯图加特，工程院院长带我去参观一年级学生入学的几周学习。每个人发一块铁板，给一个齿轮的图纸，所有人都要用锉刀做出这个齿轮来，做出齿轮来还不能打分，要拿到减速箱去跑，跑完才能打分。这就德国汽车的基础。欧洲车和中国车有什么区别，为什么卖那么贵？就是可靠性高。大家都可以造出车来，但是不是最好的车另当别论。造车要用到大量的人类科技文明，也不是自主创新的概念。朱广平：自主创新不是全部自己重复做，而是找到自己的长处在哪里。所谓的卡脖子都是在补短板，问题是你的长板在哪？任正非：短板买别人就行了，何必要自己做短板呢？记者：如果你自己没有，想买别人的但不能买，就不行了？任正非：不是每个人都会碰到我们这样的极端情况，多数人不必要走这种道路，应该借助人类文明前进。如果说自主创新，钢板的材料从哪来的？也是别人创新，不是你自主的。29、记者：您现在的状况是偶发的个案，还是说在未来中国企业是一个经常发生的常态？任正非：我从来没有研究过我们国家的具体社会问题，现在也是让公共关系逼着对外，拿我来当“盾牌”到处“挡枪子”，我就上战场，我老了，打死了就算了，不在乎了。因此，我的主要精力是研究公司内部存在的问题和关注世界相关领域技术，确定我们战略上哪些有错误的。我跟自己的家人关系都处理不好，我跟儿女交往太少了，跟太太交往也少。她说“你就关心你的公司，不关心家人”，如果我再关心社会，可能我的家就没有了。所以，我对社会无法评价，我也没有精力去研究国内其他企业。30、记者：美国国防部提出的频谱担忧，有办法解除吗？任正非：我不是正在解除吗？31、记者：收到了一份您之前接受外面采访的册子，我仔细读了，看到外面问的一些问题，对于我们来说是一些很匪夷所思的问题。其实可以看到，包括都有一些国与国之间相互了解和意识形态的问题，您觉得怎么去改进？会不会考虑华为未来改变在国外的一些姿态、一些传播？或者说，在全球化上会做一些什么样的改进呢？任正非：我们不会通过传播解决，还是通过给客户提供优质服务来解决我们的形象。我们已经很先进，客户一用就知道多厉害了。举一个例子，韩国LG董事长找我说，他要开300兆的LTE，当时我还反对，他带了两个翻译来说服我，我说100兆就够了，300兆没必要，他还是坚持300兆。我们就卖300兆设备给他。过不了多长时间，保罗教皇访问韩国，在1.3平方英里土地上，韩国集中了30万人，每个人举起手机用300兆拍摄往外传，网络没瘫痪。第二个例子，哈吉保障，之前每个运营商都瘫痪，我们接手以后哈吉保障一次也没有瘫痪过。四、五百万穆斯林祷告前一瞬间，所有人都要关手机，祷告完以后，所有人同时开手机，我们的网络没有瘫痪，很顺利。这都是我们在世界形象的榜样，不会通过媒体传播的方式来改变我们形象。至于在国外的投资，是因为我们需要。比如，我们在英国投资光芯片工厂，主要为了将来以英国作为这些芯片的出口中心。我们在德国和日本都有这样的工厂，根据需要来确定的，不是为了纯粹说明什么形象，我们不需要形象，只需要订单。32、记者：昨天我们参观了华为股权结构的展厅，有两个感受，产生了两个问题。第一，华为的股权结构走上了一条跟东亚地区主要科技公司完全不同的道路，例如三星电子以及台积电，外国机构和外国人占股比例高达50%以上，三星电子和台积电的股权结构，使西方资本可以从东亚的顶尖科技公司获得资本性的收益，您如何看待差异以及资本性收益这个话题？第二，华为股权结构是华为自己探索一条适合华为自己道路的结构模式，而且华为在过去几年跟西方媒体有过沟通。昨天听下来，目前很多西方媒体都有一些误解，认为并不是全民持股，而是全民的薪酬奖励计划。这就体现了西方的两面性，一方面西方的科技公司比较重视人才、重视技术，有令人尊敬的一面；但另一方面，跟自己不同的模式，会抱有很大误解或者不理解，您认为西方误解的根源在哪里？任正非：我们对资本不感兴趣，所以就没有研究，西方媒体愿意的话，他们可以去研究，反正我们不会让外面资本进入公司。公司现在的问题是赚钱太多，因为我们不能把价格降低，降低以后，就把所有下面的公司全挤死了，就成为“西楚霸王”，最终也是要灭亡的，所以我们不能在产业中这样做。苹果是榜样，永远是做一把大“伞”，让下面小厂家都能活。如果苹果卖萝卜白菜价，全世界就没有其他手机了。我们钱多，用一部分投入战略，但是不横向扩张，就给大学和科学家给予支持。我们开科学家大会，能把全世界这么多顶尖科学家请来，这也是奇迹。因此，我们不需要资本进来，资本贪婪的本性会破坏我们理想的实现。记者：西方对于华为股权结构的误解根源在哪里？任正非：西方不是今天才开始误解的，误解中国都几十年了。只要我们在中国是合法合规的就行了。33、记者：无论是上次孟晚舟在加拿大被拘押事件，还是这次美国出口管制，美国表面理由是司法部对伊朗的案子。为了解开华为面临的困局，华为会愿意跟美国政府、商务部、司法部去谈吗？任正非：我们不是已经起诉美国政府了吗？通过律师与它在法庭上谈，它也要出示证据。记者：所以，您不会私下去谈？任正非：我也没有私下的管道。你给我特朗普的电话谈？34、记者：想问一个比较轻松的问题。您去年和小女儿姚安娜和母亲姚凌拍了全家福，令外界非常惊讶。您作为父亲也好，作为丈夫也好，给自己打几分呢？您平时有多少时间去陪家人？您的女儿在哈佛大学读书，未来希望她从事什么样的工作？任正非：其实我这辈子很对不起小孩，我大的两个小孩，在他们小时候，我就当兵去了，11个月才能回一次家。我回家的时候，他们白天上学，晚上做作业，然后睡觉，第二天一早又上学去了。其实我们没有什么沟通，没有建立起什么感情。小女儿其实也很艰难，因为那时我们公司还在垂死挣扎之中，我基本十几个小时都在公司，要么就在出差，几个月不回家。当时为了打开国际市场，证明我们不是在中国搞腐败成功的，在国外一待就是几个月，小孩基本上很少有往来，很亏欠他们。其实小孩们都是靠自己的努力，自己对自己要求很高。小女儿在中学的时候，每个星期要跳15小时舞，跳完舞回来才能做作业，晚上一点多才能休息。大学以后基本上做作业到晚上两点多钟，有时候做算法时会做到四、五点钟。小孩很热爱文艺，有人邀请她参加名媛会时，她跟爸爸妈妈商量说她要出席，当时我的态度是支持。因为如果打击这一次，未来她人生的其他路走不顺时，就会说爸爸妈妈堵了这条路，我们还不如挺身而出支持她，她想怎么办就怎么办。人家提出来，要照全家福，我第一个表态坚决支持，发表我们家全家福。我太太还以为我会躲闪的，我认为要支持儿女，都对不起儿女了，还不支持她一下？她好好去学习，自己掌握自己的人生命运。记者：能不能谈一谈你的太太？任正非：我的人生有两次婚姻，三个小孩。我的前妻性格很刚烈，在文化革命中曾经是重庆三十万红卫兵的政委，是一个叱咤风云的人。我是连红卫兵都参加不了的逍遥派，大学毕业没有女朋友，别人给我们介绍，她能看上我，我真的不理解，她是天上飞的“白天鹅”，我是地上的“小蛤蟆”，那时除了学习好，家庭环境也不好，我父亲还在“牛棚”里，她怎么就看上我了？我们一起走了二十多年，后来就分开了。现在的太太很温柔、很能干，用二十多年时间专心培养小孩，很有成就。我和姚凌办结婚证这些都是前妻帮忙的，小孩上户口也是前妻帮助的。我前妻与我现在的太太关系也很融洽。35、记者：对于Google停止合作，华为已经出了声明，想请您再评价一下，在操作系统方面会对华为有什么样的影响？任正非：应该是有影响的。Google是一家非常好的公司，Google在想办法，我们也在想办法，在讨论救济措施。36、记者：我看到海思一直在发各种招聘的信息，包括公众号和微信。现在中国企业都面临这样一个问题，阿里巴巴、腾讯等都需要有更多的高端人才，包括国际人才加入到创新行业中，不知道华为能够拿出什么来，吸引更多的高端人才来补充这样一支队伍？薪资待遇有没有具体的标准？任正非：使命感。物质待遇肯定会有具体的措施，主要还是给他们使命感，有做成事的机会，让科学家发挥自由度。记者：前几个月我去欧洲华为各个分公司走了走，看到很多外籍员工对华为的文化非常理解，我自己也在读华为的一些书，我很好奇，是什么样的力量让一个这么明显特征的中国民营企业成长为能够有国际上共通企业文化的国际性企业？任正非：你在外面看到的书，多数是不真实的，因为他们根据网上资料编的。但是我们不反对，因为他们也要生存。你们可以看华为公司的心声社区，这个比较真实。至于外籍员工，与我们没有本质差别，因为外籍员工也要为客户服务，我们也是为客户服务，价值观怎么不同呢？记者：现在外界对中国，包括这段时间讨论“996”，中国的企业文化有很多与西方工作价值观相冲突，就很好奇，华为内部是怎么统一和协调的？任正非：工作价值观，我们还是遵守这些国家的劳动法，来保护他们的合理时间。但是毕竟他们有使命感，没有使命感，他们做不出成绩来。我们的外国科学家其实比中国科学家还拼命，很多科学家三十多岁还没结婚。37、记者：您刚才谈到华为主战部队越来越精干，你们作为一个商业公司怎么看裁员？裁员这个问题在中国市场比较敏感，但是实际上ICT行业很多公司目前准备裁员或者已经进入裁员，华为从1987年到现在没有大规模裁员。任正非：其实外面离职的华为员工已经比在职员工多，怎么走出去的？自愿走出去，也是走出去。任何一个业务做得不好，是主官的责任，不是员工的责任，员工在前进过程中也有很多技能，当我们裁掉部门时要给员工有出路。比如，最近表彰了业软部门，他们提出有一万人要走红地毯，我批了同意，后来是几千人走了红地毯。2017年，我们在上海战略务虚会讨论决定缩减业软领域，没有做出成绩来。裁减掉他们时，我还担心有问题，悄悄给人力资源讲先涨一点工资再走，他们没有做出成绩，职级太低了，去其他部门会吃亏。两年后我视察时，发现很多人多没有等到涨工资就奔赴新战场了，终端、云的成功，与这被裁减的一万多员工有很大关系。他们奔赴到战略机会点去，既升职升级，又找到了作战机会。裁减的这两年，社会上一点声音没有，公司一点怨声载道都没有，一万多人的转岗完成了。现在很多部门也在裁减，然后把大部分富余人员转岗到主要的战略主攻部队去，少量平庸才会劝退。现在是这样的结构性调整，裁掉部门不是裁掉员工。38、记者：余承东讲，任总之前用的iphone，现在用华为自己的高端手机，您个人用的是P30吗？任正非：那太先进了，我每次用的是落后手机。先进手机需要重新学习，浪费时间，我不需要新功能。记者：您一直对CNBG业务比较偏爱？任正非：不是，对谁爱才骂谁，不爱怎么骂他？余承东挨骂也很疯狂。记者：怎么看CBG这块业务的成长？任正非：它毕竟是辅助产业，目的就是赚钱，把钱输送到过来，帮助CNBG称霸世界。CNBG拿到钱就冲锋，占领“珠穆朗玛峰”。即使没有粮食种，占住高峰也是对的，就是这个原则，不是偏爱。记者：我认为，余承东本人还是非常有能力的。任正非：我没有说他没有能力啊。媒体都在帮余承东说话，你们现场给余承东打个电话。记者：您对CBG这几年的发展给个总结性的讲法。任正非：我们在肯定一个部门的时候，不能以表扬为主，而是要校正它不正确的地方，使得它往正确的路上走。我们内部自我批判很厉害，常务董事会内部有时候都会吵架，争论到最后达成共识。余承东：希望老板多支持，老板一些话可能被大家误读、误解。有些人会拿着老板的话来狂搞我们。任正非：余承东，你今天的腰杆没撑直。记者：您给CBG定的1500亿美元？任正非：他们自己定的，而且肯定是达不到的。记者：您还是对他们寄予厚望的。任正非：人们需求进入饱和曲线，他们在饱和曲线开车，追赶者的差距会逐渐缩小。比如，一秒钟下两部电影的难度很大，但是一秒钟下一部和两部电影的差距不大，技术投入很大，差距没有拉很大。爬坡阶段领先很快，饱和曲线很难说。因此，以后不能肯定。39、记者：关于股权的问题，我之前做了一些外围的采访。华为员工很关心一个问题，过去这么多年华为股票一直在上升，他们购买了大量的华为内部股，获得了很丰盛的收益。但是他们现在关心一个问题，未来的不确定性在增加，假设公司遇到了一些问题，分红和收益会不会产生一些影响？任正非：那当然了，因为购买内部股是自愿的，退出也是自愿的，机制是开放的，不是捆绑的。华为内部股收益也会下降。我们的蓝军首先批评过公司“连续三十年，分红都超过30%，还想分到什么时候”？因此，我每年都在批评常务董事会利润增长太大，战略投入不够。他们去年的检讨放在我桌子上，我还没批。今年特朗普批了制裁，我们的利润可能会减少一点吧。记者：既要同甘，也要共苦？任正非：我们理解一部分员工的思想，员工可以拿走属于自己的东西。记者：你刚才有提到，只要不让资本进来，什么样的未来发展路径都可以讨论的。关于资本这个问题挺敏感的，之前有各种各样的传言。任正非：不要相信传言，永远没有资本进来，这是我们公司高层所有人一致达成的意见。我们为理想而奋斗，不为金钱而奋斗。40、记者：关于操作系统的事情，具体是哪个部门负责的？之后会不会开源，吸引一些开发者进来？任正非：我说不清楚是哪个部门负责，我们试试做吧。做一个操作系统的技术难度不大，难度大的是生态，怎么建立起一个生态？这是一个大事情，慢慢来。41、记者：昨天去看了股权室，我也很震惊，华为公司与员工的权益高度绑定。您只持有1.4%，只有一票否决权，现在很多创始人都是同股同权或者同股要更多的权力，您在华为的影响力巨大的，内核的本质是什么？任正非：我们年初完成了投票选举新一届持股员工代表会，是经历了一年多酝酿，然后一股一票的投票出来的。酝酿了一年多，为什么社会不知道呢？我也不知道为什么员工会自觉保密到这样的程度。选出的持股员工代表，他就不能代表股票了，他是代表人，一人一票投票表决公司决议。董事会以人数来投票表决决议，常务董事会是在董事会授权下操作日常运作。42、记者：任总从来没有用过一票否决权，您有没有在某个时刻其实很想用它，或者未来有什么情况可以用一票否决权？任正非：本来我的一票否决权有一个截止时期，准备到期就不要了，但我们在通过新章程时，正好碰到英国脱欧事件，如果像脱欧那样民主投票，可能就让一个的企业的命运葬送了，所以就保留了一票否决权，暂时由我来管。等到我们有一部分团队退出，到核心精英团队形成了小集体以后，我就放弃我个人的权力，把权力让渡给由7个人组成的核心精英团队，出现重大问题时进行否决，业务上的事情一般不需要动用。

私募看本轮回调：从温和回落到快速杀跌中国基金报记者 汪莹近期A股出现较大幅度回调，上证指数从前期高位跌落近13%，中小创跌幅更甚。市场由夏入冬，投资者情绪也从热情高涨转为谨慎观望。五一前后：从温和回落到快速杀跌多位私募人士将目前的调整分为两个阶段，一是4月中旬至五一假期之前，第二阶段则是假期之后。华夏未来资本表示，第一个阶段，市场经历了年初以来的快速上涨，一季度经济数据好于预期，但预计二三季度通胀指标持续处于高位，央行货币政策基调从全面宽松转为相机抉择，影响了投资者的流动性预期，A股市场温和回落。第二阶段主要是美国突然宣布对中国商品加征关税影响，上周一开盘出现恐慌性杀跌，贸易谈判的不确定性引发投资者风险偏好快速降低，市场加速下行。承泽资产CEO曹雄飞认为，五一假期前市场担忧一季度天量社融不能持续，货币政策宽松力度边际减弱开始形成一致预期，对二季度经济数据向好的趋势产生怀疑，这一阶段下跌的主要是前期涨幅较大的题材股，蓝筹股则几乎没有调整。而五一假期后，特朗普加征关税的威胁言论，直接扭转了中美贸易谈判的向好预期，引发市场整体抛售避险，蓝筹股也未能幸免。不过曹雄飞表示，下跌也是风险的释放。鸿道投资基金经理陈炜将A股年初以来的行情定义为反弹，他认为这波反弹到4月进入尾声，没有大量新增资金入场，场内资金仓位过高，调整是必然的。“五一之后受贸易摩擦3.0的影响，原本可能会持续一两个月的下跌，只用了不到两周。”也有私募认为A股已处于牛市阶段，并非只是反弹。清和泉资本研究部认为，当前市场处于牛市三段论中的第一阶段后期，在等待盈利企稳信号的情况下，波动加大。盈利底一般会滞后两三个季度，稳增长、减税等政策见效会滞后半年，因此盈利将会在三季度见底回升。在盈利拐点尚未探明之前，“市场情绪处于高位”、“数据短期波动”和“强度反复确认”会带来高波动。而分歧的重点不在盈利是否会见底，而在于见底之后的回升力度。回调受内外因影响蓝筹或再受青睐北京和聚投资表示，贸易谈判短期内出现波折对于市场而言是突发事件，超出多数人预期；而前期上涨较快，也积蓄了一定的调整压力。A股后续如何演进，短期要看贸易谈判发展，中期来看核心因素仍在于国内的政策调整。未来中美长期竞争态势不可避免，关键在于自身，市场有可能从之前的情绪驱动切换到业绩驱动。证大资产表示，A股近期大幅调整，客观因素是1~4月的连续上涨，前期介入的资金获利离场；中美贸易谈判，美国的多变加剧了资金离场。“相信双方最终能够达成协议，投资者需要增强信心。调整属于市场正常行为，不如放眼向前看看后续各项经济指标，近期还有MSCI资金入场、科创板上市等，调整应该是理性上车的机会，不必过度恐慌。”华夏未来资本表示，本轮调整是基本面与交易情绪共振的结果，从估值角度看回调基本到位。但调整时间较短，且中美贸易谈判仍存在较大不确定性，不排除受负面消息刺激再出现小幅杀跌的可能。中长期看，今年驱动市场的主旋律依然是经济企稳复苏，市场流动性水平也远好于去年。A股企业整体盈利企稳上行，指数中枢应较去年底有较大抬升，市场整体处于牛市回调过程中。明达资产认为，目前宏观环境处于经济下行与复苏幻觉的交织期。一季度的经济数据让市场产生了明显的复苏预期，二季度经济仍存在下行压力但韧性良好，经济继续区间运行的概率较大。同时，二季度政策基调仍然是整体偏暖，但市场对于经济走势的预期力量较一季度显著增加，因此经济的高频数据可能会在短期内继续影响市场预期，政策节奏也很可能相机抉择，这些都会造成市场呈显著的高波动状态。这期间要区分好市场核心矛盾，不能将长期问题短期化，也不能将短期问题长期化。在这样的情况下，明达资产表示，价值型标的可能再受青睐。“在高波动市场中，我们的策略是通过选择价值型公司获取稳定收益。目前来看，后期配置最有可能面对的市场环境是政策趋稳，经济缓慢磨底震荡和确认，市场呈高波动态势。在这种市场形态下，选择价值型公司有效参与其中行情，所以蓝筹股可能再次受到资金抢筹。”高仓运作私募大幅减少重点关注金融消费中国基金报记者房佩燕4月下旬以来，外围消息面持续动荡，市场大幅回调。数据显示，私募整体仓位保持稳定，但高仓运作的私募明显减少。记者从多家私募了解到，部分私募机构对于中短期市场已趋于谨慎；配置上，私募重点关注的板块集中在金融、消费和科技行业上。高仓运作私募减少A股市场一路涨了3个月，近期出现大幅回调，私募平均股票仓位变化尚不明显。根据CREFI指数(华润信托阳光私募股票多头指数)成份基金显示，截至4月底，私募基金平均股票仓位为73.22%，较上月下降0.63个百分点。不过，高仓位运作的私募明显减少。股票持仓超过50%的基金为80.2%，较上月末下降1.36个百分点。股票仓位在80%~100%的成分基金占比由55.34%减少至47.52%，整体仓位的稳定表明市场信心仍在，但头部区间的仓位变化也表明部分投资经理进行了减仓以应对短期市场回调。华夏未来资本相关负责人告诉记者，看好A股中长期走势，整体仓位保持稳定，择机适度加仓，希望通过深入研究个股获得超额收益。“市场经过本轮调整后，将会维持一段时间的区间震荡，阶段性机会由贝塔转为阿尔法，进入精选个股阶段。近期我们结合一季报和调研的情况，布局业务景气度上行、具备显著竞争力的优质个股，争取把握市场系统性下跌带来的错杀机会。”北京和聚投资也未在仓位上做大幅调整，他们希望以优质企业对冲市场波动。“近期仍然是以我为主，重点关注持仓的基本面质量。未来无论贸易谈判走势如何，市场都要回归业绩驱动。”证大资产表示，仓位正常，还有3成仓位可以择时加仓，但强调不会加杠杆。不过也有私募开始减仓控风险。鸿道投资基金经理陈炜表示，最近进行了大幅减仓。“我们是被动减仓，因为净值回撤较大，必须执行风控纪律。”他强调，绝对收益不怕错过，就怕做错。金融、消费和科技为重点4月末，私募对沪深300指数成分股平均配置比例为53.91%，较上月末上升2.25个百分点，为近4年来最高水平。中证500指数成分股与港股的配置比例则处于下行状态；创业板平均配置比例为7.73%，较上月末下降0.43个百分点。从具体的行业板块来看，4月末私募平均配置比例最高的三个行业为食品、饮料与烟草、保险II和材料II，配置比例分别为17.15%、8.34%和7.9%。持仓增幅最大的三个行业为银行、耐用消费品与服装和食品、饮料与烟草，分别增持1.45、1.2、0.8个百分点至7.54%、6.4%和17.15%。对比行业配置历史数据可以看到，食品、饮料与烟草的配置比例长期均值较高，2015年6月以来配置比例不断上升，目前已超过历史最高值。持仓减幅最大的三个行业分别为媒体II、房地产II和多元金融。从行业配置的历史数据可以看到，私募对房地产II的配置比例在2017年8月触底之后已反弹至历史均值。媒体II今年以来配置比例大幅下滑，目前处于历史低位。从私募的具体配置情况来看，目前私募看好的板块比较分散，不过消费、金融和科技为大多数私募看好的方向。而从个股而言，多数私募表示一定要选择未来有盈利空间的标的、有基本面支撑的寡头企业。华夏未来资本相关负责人表示，3月底在经济预期好转、流动性趋势有所趋紧的情况下，他们降低了部分科技成长股的仓位，加仓消费蓝筹和金融股。目前重点看好两类公司，一是在中国具备全球竞争优势的新兴行业中寻找高成长企业，例如光伏、5G、新兴消费等领域；二是在竞争格局相对稳定、市场空间广阔的行业中买入龙头企业，例如大众消费、金融服务、商贸零售等行业。证大资产则看好有科技硬核、未来有盈利空间的标的，“比如和科创板类似或者相对优秀的企业，都会成为我们布局的标的。”陈炜表示依旧看好养殖，但是涨幅较大，需要控制仓位；游戏以及部分受益供给侧改革的化工股也是其看好的方向。此外，对于一季报表现较好的部分消费和科技股他们仍在关注，“我们在等待建仓机会，后续配置会更加均衡。”承泽资产CEO曹雄飞认为，从目前位置看，大众消费、5G、新能源车和农林牧渔这几个行业中大量个股出现了很好的买点。从行业和个股的角度出发，以两年为时间维度，现在位置绝对是买点，投资者应该感到兴奋而不是恐惧。“相对于判断指数而言，更重要的是判断个股在下跌后是否具备投资机会。在目前位置，可以贪婪一些。应该从行业和个股的深度研究出发，把眼光放得更长一些。”明达资产则表示配置重点仍然在大金融、大消费、大健康板块，个股重点仍然是板块中的蓝筹股、核心资产、寡头企业。北京和聚投资的配置是由业绩驱动。“我们重点看景气度持续向上，有基本面支撑，同时估值未被充分预期的板块，如化工大炼化等。”清和泉资本研究部的投资方向则从行业出发，关注5年乃至10年后中国经济结构转型将带来的几个重要趋势：一是人均收入提高带来消费的提高，消费以及服务型消费的确定性会提高；二是人口老龄化，医疗服务以及医药行业会处于景气状态；三是科技的发达程度会越来越高。除此之外，5G也将是今年重点关注的领域。多家知名私募基金认为：震荡不改股市向好大趋势 硬实力科技公司将胜出中国基金报记者吴君5月首周，受贸易摩擦等影响，A股陷入震荡，多数私募人士对后市抱乐观态度，经济、企业盈利、政策等诸多方面都比较积极。有部分私募对短期市场偏谨慎，但宽幅震荡行情也是牛市的开始。关注科技股机会，未来硬实力公司将会胜出。短期风险集中释放私募对后市偏乐观证大资产表示，后市有几点积极因素：一是在逆周期调节政策作用下，国内经济出现企稳迹象，市场越来越接近盈利底。一季度经济数据好于预期，二季度数据在减税降费的背景下存在超预期的可能；二是企业信心得到较大程度的恢复，融资可得性大大增强，现金流明显改善；三是国内政策抉择能力增强，上周央行开盘前宣布针对中小银行的定向降准，有助于打消对“货币政策转向”的担忧，显示出央行很可能转为维持宏观流动性中性偏松立场；四是外部资金如MSCI将在5月、8月、11月有大规模的流入。承泽资产CEO曹雄飞坦言，对后续市场走势不悲观，出现类似2018年单边下跌的概率较低，更可能是宽幅震荡。他的判断主要基于以下理由：第一，市场对中美贸易谈判预期已经到了冰点；第二，政策仍然是逆周期调节，央行有足够的工具进行对冲，相信经济会平稳达到增长目标；第三，中国经济结构已发生变化，存量经济龙头公司地位巩固，护城河已建立，盈利较平稳，而增量经济亮点很多，如5G、新能源车，中国的市场和技术全球领先；第四，经过下跌很多龙头公司估值回到合理位置，甚至严重低估，比如周期性行业地产、机械、建材、钢铁、银行，龙头估值多在个位数，大众消费品公司估值20倍出头的比比皆是。华夏未来资本表示，近期市场调整为长期投资者带来布局机会，对A股抱乐观态度。主要是因为宏观经济企稳回升带来基本面拐点，同时，改革转型加速，经济结构和质量进入长期提升过程。A股市场经历了金融去杠杆、中美贸易摩擦、大额商誉减值的洗礼，从估值水平到经营数据质量都回到了一个健康水平，外资增加配置比例将进一步优化A股市场的投资者结构。部分私募短期看震荡现在是长期牛市的起点也有部分私募对短期市场偏谨慎，认为今年会宽幅震荡，但长期牛市格局会出现。北京和聚投资认为，后市取决于贸易谈判的发展，如果达成协议，市场可能重回正轨，逐步由情绪驱动转为业绩驱动，在国内政策相机决策背景下，或将走出结构性慢牛行情；如果短期达不成协议，对情绪面会有影响，中期重点关注受益于国内政策对冲的相关板块。鸿道投资基金经理陈炜认为，调整之后A股风险释放了80%，但市场缺乏上行驱动力，仍然会因为贸易摩擦而反复波动。“一两个季度之内市场没有上行空间，经济转型期内部放松空间有限，外部贸易摩擦制约，今年总体还是震荡市。后续要精选个股，控制总仓位，减少犯错机率；长期来看，现在就是资本市场长牛的起点，中国经济增长的驱动力将从地产基建转向科技和消费，资源配置方式从间接融资转向直接融资，A股长期空间非常大。”清和泉资本研究部表示，从A股历史看，处于牛市阶段不代表直接从底部涨到顶部，而是会分为三个阶段，当前市场处于第一和第二阶段之间，特点是成交量比较大。今年市场存量资金比去年多，但这些资金带有交易属性，导致市场波动加大。若后期市场确定盈利底部开始回升，相信偏长期配置的资金会加速流入，市场稳定性提高，指数也会长期向上。“本次行情是转向而不是反弹，股价在上涨的同时成交量放大到1.5~2倍，增量资金入市，现在贸易摩擦有反复，但市场仍然处于向上趋势。去年底时市场估值处于10%的历史分位数，目前指数估值仍处于偏低位置，但从标准差看已在中枢位置。估值修复完成后，下一步就是等待盈利的复苏，其力度决定了市场的走向。”私募关注科技股机会未来硬实力公司将胜出科创板渐行渐近，私募对科技股走势比较关注。曹雄飞认为，中国在新能源车、5G产业等领域走在全球前列，中国的5G标准专利全球第一，以之为基础的大数据、人工智能产业一旦发展起来，会改造传统经济，提升盈利能力，也会有大量新的商业模式产生。陈炜表示，“最近相对走强的是受益贸易摩擦的半导体、5G和安全可控板块，我们的排序是安全可控好于半导体，好于5G。我们将持续跟踪，结合估值和催化剂适当参与，但估值比较贵，不会重仓配置。”虽然贸易摩擦反复给后市增添了一层复杂性，但私募认为未来优秀科技企业将会走出来。证大资产认为，中美贸易摩擦过程反复，对出口型科技企业短期影响较大，但只要企业有硬核、有实力就问题不大；同时，科创板的推出对科技企业是支持和鞭策，看好5G、无人驾驶等先进科技，关注具有未来市场的科技企业，现在找到优秀的科技股是重点。华夏未来资本表示，中美贸易关系趋紧，必然会影响中国科技企业的技术引进和国际市场，但无法逆转中国科技企业逐步崛起的趋势。“决定科技企业发展的两大核心是人才积累和资本投入，这两点目前国内企业都在快速缩小和全球领先企业的差距。5G应用、半导体产业周期、技术升级等领域未来几年面临较好的成长机遇。”

“人性是不变的，周期也是周而复始的。”本文来源：高毅资产管理(ID:gyzcgl)#高毅最新动态 全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流，5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上，高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流，就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。以下是对话实录：（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）A股的成长性掩盖了周期性邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。如何判断周期的长短？邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。越跌越买，没钱补仓时怎么办？邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。面对市场波动，怎么保持平常心？邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完）

#正心谷 #高毅最新动态 此霍华德并非NBA的明星“魔兽”霍华德，但他的来头也不小。霍华德·马克斯创立的美国橡树资本管理公司，过去22年的平均年化回报高达19%，与巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦公司过去50多年的业绩相当。在近期全球股市出现大幅波动的时刻，霍华德·马克斯携新书《周期》来到上海，与高毅资产董事长邱国鹭、正心谷创新资本创始人林利军、鹏扬基金总经理杨爱斌、睿远基金总经理陈光明、中泰证券首席经济学家李迅雷等A股市场知名人士展开了关于经济周期的对话。对于目前世界经济和全球金融市场整体所处的“周期”，霍华德·马克斯较为审慎地表示，“目前我们正处于2008年次贷危机以来本轮上行周期的末端”。对于中国经济、中国股市和中国房地产市场的长期前景，霍华德·马克斯仍保持长期看好的观点。霍华德·马克斯：在周期底部进入市场，赚钱的可能性很高5月以来，在全球主要股市均出现大幅波动的背景下，霍华德·马克斯表示，目前全球上行周期整体已处于“棒球比赛中的第8局”，而一场棒球比赛一般只有9局。到了第8局，就接近周期的末端了。不过，霍华德·马克斯也笑称，未来总是充满不确定性，投资没有长度，市场的一轮长周期上行有时也长达9至14年。对于当前全球周期的思考，他表示，目前全球大部分地方的资产价格都已超过了内在价值，但超过内在价值的资产价格，并不意味着明天一定会跌下来。有些资产在过度定价之后，未来可能会进一步过度定价。乐观的投资情绪会带来牛市，富人会越来越富。如果能在周期底部进入市场，赚钱的可能性是很高的。他以资产价格典型的运行曲线（见下图）举例称，在图中的虚线处，资产价格既可以上涨也可以下跌，这三种虚线的可能性都会有改变。整体来看，从周期的任何一点来看，短期内一切皆有可能发生。然而，所处周期的位置会对市场上涨、横向盘整或下跌的可能性分布造成影响。了解在周期中所处的位置，则可以在“一切都是未知数”的环境中获得最大优势。在因果关系中理解周期霍华德·马克斯称，市场经济是由人构成的，人是有感情的，人往往并不是每次都按照理性出牌，有时候人的行为会背离理性，正是人的参与导致了周期的出现。对于金融市场的周期，霍华德·马克斯表示，虽然每轮经济周期、金融周期波动的幅度、时间长短、速度不一样，成因也不一样，但是不同的周期是有共性的。他本人经历的6次大牛市都有不同主题，有些是技术驱动的，有些是资源驱动，有些是由大宗商品驱动的，有些是由金融创新驱动的。但是，这些牛市里面都有一些共性的东西，过多的乐观情绪，过高的流动性等。对于投资人而言，最重要的就是两件事：一是资产选择，二是周期定位。专业投资者的职责目标就是，做卓越的资产选择，持有更多表现好的资产，持有更少表现不好的资产，做好周期定位，也就是说时机合适的时候能有更多的钱投资进去，当时机不好的时候也可以做好策略。霍华德·马克斯称，对于大部分人来说，市场周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动，但对周期最棒的理解视角是，事件A引发事件B，事件B引发事件C。在因果关系下，才能更好地理解周期。而典型的市场周期，往往会经历以下四个过程：从某种程度上来说，在金融市场投资就像买彩票，投资表现就像从一堆彩票（所有可能性）中抽取一张（实际结果）。究竟什么决定了彩票堆中的彩票组合，又是什么决定了投资成功的机率？在很大程度上，答案取决于市场在其周期中所处的位置。高毅邱国鹭：政策周期一般领先市场周期3到9个月高毅资产董事长邱国鹭在对谈环节表示，在大大小小的周期中，总有一些是主要的矛盾，有一些是次要的矛盾。所谓周期，往往是按照某一种特定的顺序先后发生。根据他对A股市场的观察，政策周期常领先市场周期，市场周期又领先经济周期，经济周期领先于盈利周期。整体而言，中国的政策周期往往会领先市场周期3到9个月左右。2018年，A股投资者的情绪比较悲观，政策转向之后3到9个月，A股市场整体见底。市场见底后再经历9个月以后，便有了新的经济周期。刚开始的经济周期、经济复苏则是“增收不增利”，即企业收入增长了，但企业的盈利还没增长。如果投资者明白了先后顺序，就能够让概率和胜率成为自己的朋友。正心谷林利军：A股市场已经历了8次牛熊周期正心谷创新资本创始人林利军表示，从1990年到2019年A股市场整体经历了8个牛市、8个熊市。中国的经济周期实际上只有两个大周期，1998年亚洲金融危机之前和之后各有一个大周期。对于中国的房地产市场而言，似乎只有一个向上的周期。因此，真正判断周期是非常困难的，而各个周期往往会交织串在一起。优秀的投资人必须很好地理解周期，才能真正做好投资。鹏扬基金杨爱斌：等待中国国债收益率周期回归到2%鹏扬基金总经理杨爱斌表示，把周期的时间拉长来看，2002年，中国十年期国债利率曾经达到2%的水平，但在全球化的浪潮到来、中国加入WTO十几年之后的2017年的12月，中国十年期国债利率还维持在4%以上水平。作为债券投资人，他目前关心的问题，就是随着国内资本回报率的下降，中国10年期国债利率有没有机会周期回归到2%的水平。睿远基金陈光明：把握周期难点在于幅度、长度、形态各不相同睿远基金总经理陈光明曾经说过，价值投资实践最重要的几点体会是牢记估值、感受周期、陪伴优秀企业。关于“感受周期的力量”，他说，“周期是永远存在的，更替周而复始，背后是亘古不变的人性，就如同一年四季变化，只需要用心感受四季的变化，不同季节做不同的事情。”在与霍华德的对谈中，陈光明进一步提出了了他理解周期中所关注的一些方面。比如，周期原理比较简单，难度在于每个周期的幅度、长度、形态都不相同，把握起来比较难。比如2008年，A股一年时间跌了约70%，幅度够大。中国房地产几乎只有一个周期，从上世纪90年代一路上涨。美国股市20年只有2.5个周期，中国A股已经有7、8个来回了。往往容易出现，在周期底部“胆大的没钱”、“有钱的也没胆”。上述种种都显示，实践中把握周期的难度是不小的。他同时提到，均值回归的“均值”难以量化，从相对估值的角度来看，历史均值是重要的参考指标，但对于新兴市场，历史比较短，历史均值的参考意义比较小；从绝对估值的角度来讲，一般是无风险利率加上风险溢价，目前成熟市场的风险溢价平均可能在4-5%，无风险利率比较透明。而新兴市场估值中枢和风险溢价的“锚”如何定，值得关注。另外，自己的钱和别人的钱不同的，资产管理公司管理的是客户资金，需要客户的信任，客户的信任也是有限的，特别是市场高估和低估的时间可能比想象中长，在市场最糟糕的时候，面对的困难更大。作为资产管理人，处理好这一点，才能更好地应对周期。

春晚机器人优必选Walker动作灵活、表情生动雷帝网 雷建平 5月6日报道人工智能和人形机器人研发、制造和销售为一体的高科技企业优必选（UBTECH）目前正筹备A股上市。雷帝网获悉，优必选已在2019年4月22日在深圳证监局进行了辅导备案，并接受了中金的上市辅导。优必选成立于2012年，已推出消费级人形机器人Alpha系列、STEM教育智能编程机器人Jimu、智能云平台商用服务机器人Cruzr、与迪士尼合作的星球大战第一军团冲锋队员机器人、双足机器人Walker等多款产品。优必选的产品在中国、北美、欧洲、东南亚等40个以上的国家和地区销售，全球零售终端超过7000家。优必选还与多家全球商业巨头达成战略合作。2016年，优必选与苹果合作，Jimu机器人进入全球近500家Apple Store零售店；2016年10月，优必选与曼城足球俱乐部达成战略合作关系；2017年CES，优必选与亚马逊合作推出内置亚马逊语音助理Alexa的人形机器人Lynx；2017年10月，优必选与迪士尼联合发布星球大战第一军团冲锋队员机器人。2018年5月，优必选曾宣布完成8.2亿美元的C轮融资，估值50亿美元，这轮融资由腾讯领投，工商银行、海尔、民生证券、澳洲电信（Telstra）、居然之家、泰国正大集团、民生银行、宜信集团、中广核、铁投集团、松禾资本等跟投，优必选B轮领投方鼎晖资本追加投资。优必选CEO周剑优必选CEO周剑当时表示，2018年，优必选将致力于大扭矩舵机商业化，加快机器人操作系统ROSA的研发；2019年，实现服务机器人Home AI 技术应用落地；2020年，推出机器人云服务平台及新一代的低成本的大型仿人服务机器人； 2021年，服务机器人Home AI 技术应用领先，推出核心硬件舵机+操作系统ROSA+云服务平台的服务机器人行业整体解决方案。2016年，优必选宣布欧洲科学院院士、悉尼大学教授陶大程加入优必选担任“人工智能首席科学家”，清华大学赵明国教授担任优必选 “人形机器人首席科学家”，还引入了IEEE前主席Howard Michel担任优必选董事等。2018年，优必选引入连续三年荣获新财富金牌董秘的张钜担任优必选CFO兼董秘，并引入前奥美时尚CEO及奥美贺加斯中国区总裁谭旻（Michael Tam）担任优必选首席品牌官。日本著名的发明家，Robi机器人之父高桥智隆（Tomotaka Takahashi）也于2018年加入优必选，出任首席产品官。春晚机器人优必选Walker与演员同台表演在2019年春节联欢晚会上，优必选6台大型仿人服务机器人Walker亮相深圳分会场，与韩雪、关晓彤、王嘉、魏大勋、台风少年团等明星和舞蹈演员同台表演歌舞《青春畅想》。春晚机器人优必选Walker表演这是全球大型仿人服务机器人首次在大型晚会上进行集体舞蹈节目表演，也是优必选继2016年和2018年后，四年内第三次登上春晚。2016年，540台优必选Alpha机器人亮相春晚最早一次是在2016年春晚，540台Alpha机器人为孙楠伴舞，让人形智能机器人在一夜之间走进大众视野。

拉长时间来看，50亿以上规模的股票私募，远远跑赢指数和私募行业的平均水平。本文来源：券商中国一季度股票策略以20.71%的平均收益位于各策略业绩榜首，不少私募产品取得了翻倍，甚至是盈利几倍的佳绩。然而，私募市场一直存在几个难以打破的魔咒，一个是牛市中一年翻三倍容易，但三年翻一倍难；另一个是，规模通常是业绩的杀手，规模一大很多私募就不会管理了，曾经不少到达过百亿的私募最后都陨落了。对私募而言，短期业绩固然重要，但优秀的长期业绩含金量更高。据格上理财统计，高毅、淡水泉、景林等23家50亿以上股票私募近三年业绩平均值为43.98%，复合年化收益率12.92%，同期上证指数的涨幅仅为2.13%，深证成指还跌了6.17%，创业板更是跌了8.35%，即使是走势最强的沪深300指数，也只涨了17.04%。其中，三年业绩翻倍的私募仅有一家，为滚雪球投资，可见难度之大。同样，能够驾驭规模50亿以上的股票私募，也不是易事。据券商中国记者统计，23家50亿以上的股票私募中，代表人物来自公募派的最多，达到11家；券商派的有7家，其他金融派的有4家，还有1家两个代表人物分属公募和券商派。业绩前三名分别是滚雪球投资、相聚资本和高毅资产。但三家的投资风格都不同。其中，滚雪球投资，倾向白马股、择时反大众；相聚资本是偏成长股的价值投资；高毅资产则是六大基金经理的风格各有不同。整体来看，投资上没有一招鲜吃遍天，也没有哪一种风格最好。即使是价值投资，也分多个流派。三年平均收益43.98%，远跑赢指数和行业对私募而言，短期业绩固然重要，但优秀的长期业绩含金量更高，尤其是规模较大的知名私募。据格上理财数据显示，全市场百亿私募有27家，其中部分是债券私募，不少私募又进行多产品线布局，还有宏观策略私募，例如典型代表凯丰投资。所以最终管理规模超过50亿元的股票私募也只有24家。其中北京地区有11家，上海8家、深圳4家，福州1家。值得注意的是，这24家私募机构总规模达3000多亿，占证券类私募行业总规模的15%左右。可见，私募行业也是头部效应明显。其中，盘京投资由于成立时间较晚，旗下无三年期产品，故而在统计范畴外。截至2019年一季度末，23家股票管理规模超50亿的私募机构中，旗下股票型基金的近三年平均收益43.98%（同期私募行业平均收益为18.73%），对应复合年化收益率12.92%。前十名机构的整体平均收益达69.46%，折合复合年化收益率19.22%。值得注意的是，同期上证指数的涨幅仅为2.13%，深证成指还跌了6.17%，创业板更是跌了8.35%，即使是走势最强的沪深300指数，也只涨了17.04%。拉长时间来看，50亿以上规模的股票私募，远远跑赢指数和私募行业的平均水平。三年业绩翻倍的私募仅有一家，为滚雪球投资，可见难度之大。还是那句话，一年三倍容易，三年翻一倍难。相聚资本三年收益高达95.44%，接近翻倍。高毅资产、景林资产的三年收益均超过80%，排名第三和第四，其中高毅资产在百亿私募中排名第一。少数派、宽远资产、望正资产、清和泉资本等四家私募均超过50%。此外，跑赢指数并不那么容易，即使是市场上成名已久的明星私募。以沪深300为基准，三年下来，王亚伟的千合资本、涌峰投资、展博投资以及和聚投资等四家私募均没有跑赢沪深300指数，其中，和聚投资的三年收益还为负数。公募系券商系大PK驾驭规模50亿以上的股票私募，显然不是易事，这与代表人物的投资风格、管理有密切的关系。据券商中国记者统计，23家50亿以上的股票私募中，代表人物来自公募派的最多，达到11家；券商派的有7家，其他金融派的有4家，还有1家两个代表人物分属公募派和券商派。公募派在50亿以上股票私募中较有优势，几乎占到了一半。风格各有差异，没有一招鲜吃遍天再来看，各大私募投资风格也是具有显著差异。50亿以上股票私募业绩前三名分别是滚雪球投资、相聚资本和高毅资产。但三家的投资风格都不同。其中，滚雪球投资，倾向白马股、偏择时；相聚资本是偏成长股的价投；高毅资产则是六大基金经理的风格各有不同，邱国鹭强调估值和品质，邓晓峰聚焦基本面，冯柳为民间派，擅长逆向投资，王世宏偏成长等。再来看，排名第四的景林资产，秉承“价值投资”的投资理念，常常采用PE股权基金的研究方法，注重基本面分析和股票估值。少数派，则认为自己不是单纯的价值投资或成长股投资，也不是单纯的长线或短线，强调根据市场变化的，选择收益比风险高的投资方向。泓澄投资，偏向价值投资，精选个股往往重仓持有并长期投资。明达资产，也是秉承积极型的价值投资理念，用产业资本的眼光探寻资本市场的价值。星石投资则强调秉承基本面趋势投资理念。整体来看，投资上没有一招鲜吃遍天，也没有哪一种风格最好。即使是价值投资，也分多个流派。例如，海外就有完全追寻格雷厄姆的施洛斯，年化收益16%，同期指数为10%；70%继承格雷厄姆、30%学习费雪的巴菲特，喜欢低估值和稳增长的消费类蓝筹，年化收益21%；还有彼得·林奇，则偏成长的价值投资，但强调估值，从不参与题材炒作，最终取得年复化投资收益率高达29%。

进入4月下旬，春季躁动行情告一段落，上证综指在经历快速下跌后继续调整。事实上，在卖方分析师再次激辩“牛回头”还是“牛到头”时，手握真金白银的私募正在加快调研步伐。私募调研次数创年内新高东方财富Choice数据显示，截至4月29日，4月私募机构共调研上市公司1008次，创年内新高。私募调研情况具体来看，年内获得私募机构调研最多的10家公司分别是汇川技术、海康威视、华东医药、美亚柏科、碧水源、四维图新、劲嘉股份、尚品宅配、大华股份、分众传媒。4月获得私募机构调研最多的10家公司值得注意的是，上述上市公司中，除了深市主板的华东医药外，其余均为中小创公司。沪上一私募基金总经理日前告诉小编，与同业交流下来，今年以来一个较大的变化是大家开始研究中小盘价值股票。头部私募调研一览据格上研究中心统计，目前股票管理规模超50亿元并且旗下股票型基金运行满3年的私募机构共计23家，小编对这23家头部私募机构的4月调研情况进行了梳理。4月，上述23家私募机构中有11家对上市公司进行了调研。股票管理规模超50亿元私募机构4月调研情况汇川技术出现在景林资产、泓澄投资、煜德投资、拾贝投资、淡水泉投资、星石投资、重阳投资、远策投资等8家私募机构调研名单上。海康威视出现在景林资产、泓澄投资、煜德投资、保银投资、拾贝投资、远策投资等6家机构的名单上。此外，海大集团也是上述私募机构的重点调研对象，景林资产、保银投资、淡水泉投资、重阳投资、远策投资均对该公司进行了调研。统计显示，淡水泉投资的调研次数最多。2018年年底，淡水泉投资董事长赵军曾表示，目前的经济环境下，成长型企业有望带来基本面的预期差，当前估值水平也证明成长股更具有逆向投资机会。淡水泉投资4月调研情况后市如何看？站在当前时点，百亿私募如何看待未来的市场行情？根据格上研究中心调研，百亿私募机构整体对接下来的行情走势相对乐观，认为要好于去年，虽然短期市场走势可能进入震荡，但2019年仍存在一些结构性机会。高毅资产认为，2019年的经济基本面比2018年更加乐观，中国经济有望在今年下半年企稳，对应到资本市场的表现，2019年也会强于2018年。未来依然看好金融行业，已经公布2018年年报的银行、保险公司的业绩普遍比较理想，相信这些公司接下来的表现将持续领先行业其他公司。景林资产表示，目前为止市场估值修复并未过度、各类资金入市尚有潜力、盈利增长预期可能并没有市场相象得那么差，目前仍持积极看法，依然把重点放在企业价值上，继续寻找确定性高、拥有优秀管理层、擅长长跑、能够穿越牛熊和经济波动的优秀公司，比如消费升级、集中度提升大趋势带来的机会。在星石投资看来，后市上涨的节奏可能发生变化，但慢牛的趋势不会改变，符合高质量发展方向的龙头企业将在后续的市场中脱颖而出，成为后市行情的主力。