2019年1月12日下午，金斧子举行了零壹空间项目2018年年度投后大会，本次会议邀请了零壹空间董事长助理——舒炼先生及福以晓致基金投资人与投资人代表参会。会议中舒炼先生就公司最新发展情况、下一步发展规划等内容向投资人做了分享，并与各位投资人及投资人代表就商业航天产业、公司市场情况等问题进行了深入的交流讨论。2018年5月，我司发行募集的福以晓致合伙型基金成功参与零壹空间的A++轮融资，此次融资由招商局创投等老股东追加投资。2018年8月，零壹空间进行了B轮融资该轮由中金佳泰基金领投，华泰联合证券担任融资财务顾问。该项融资结束后，福以晓致基金整体即有浮盈。近几年，随着“军民融合“政策的推行，商业航天领域成为渴望探索太空的年轻航天人才走出体制，去外面开疆扩土的新方向。2015年，舒畅带领团队成立了民营火箭公司零壹空间，并在2018年5月成功根据客户订单完成首枚民营自研火箭的发射任务。截至本次投后会议召开时，零壹空间已经成功完成2例发射订单，6次关于运载火箭动力系统的试车试验。在本次投后会议上，舒炼先生重点分享了零壹空间独具的发展优势，并针对公司专注的固体小型火箭研制策略进行了详尽的分析：“小型固体火箭可以更加迎合全球微小卫星爆发增长的市场需求，因为一方面固体推进剂相对于液体推进剂有保存时间更长的优势，另一方面小型固体火箭不受发射台数量稀少的限制，相对于大型液体火箭可以更加快速的响应客户需求、发射总成本更低，更适应标准化、商业化作业。目前国内的火箭发射事业在固体小型火箭领域相对空白，公司会在这条道路上不断精进，为客户、为国家的商业航天发展做出更多的贡献。“零壹空间董事长助理舒炼先生舒炼先生精彩的分享引起了投资人及投资人代表更大的兴趣，在会议交流环节，在座投资人分别从国家政策、美国可能的制裁会对中国商业航天事业的影响以及公司的市场开拓情况等角度提问，同时通过金斧子视频直播端口参与会议的投资人也就公司未来可能面临的风险提出了自己的疑惑。讨论过程中，舒炼先生就各个问题做了详实的解答，投资人与创业者的深入交流将整个投后会议氛围推向一个新的高度。投后专天堂硅谷 |金斧子水星资管启源系列投后活动长润资产 |金斧子水星资管启源系列投后活动黑蚁资本|金斧子水星资管启源系列投后活动喜讯丨金斧子股权捷报，同程艺龙成功登陆联交所

先简单说说最近的市场。本周市场延续了前2周的反弹势头，上证综指一度冲击2600点关口。本月从央行降准以来，市场风险偏好逐步提高，但经济下行预期仍是全球市场最为担忧的事情，尤其担心由于诸多黑天鹅事件造成的不确定性影响从而引发经济断崖式下跌，因此市场向上的力量仍然略显不足，国内市场增量资金依然匮乏。为稳定国内经济，中央经济工作会议不断强调要加强逆周期调节。随着美联储在加息问题上释放出来的鸽派言论，美股市场本周大幅反弹。本月月底副总理刘鹤将再度访美，中美贸易谈判发展方向良好，提振了中美两国市场情绪。12月有读到一篇觉得不错的文章《李蓓：2019年A股市场展望》，是半夏投资的创始人兼基金经理李蓓女士对2019年A股市场的展望。在二级市场这个压力和变化都很大的行业里，需要天天在人性丑陋放大数倍的资本市场拼杀，女性基金经理确实是很少，好的女基金经理更是屈指可数的，所以能坐到私募掌门这个位置的女性确实是非常优秀的，有她的独到之处。我12月读了这篇文章，这两天又读了一遍，觉得很有收获。不管观点如何或者将来验证是不是正确，我认为这类文章给我们带来的收获是逻辑上的框架搭建，一步一步是否清晰，结论如何反倒是不那么重要了。因为框架完整逻辑紧密，即使结论被验证为伪，也可以从源头上找找是哪个步骤出了问题，也更能衡量基金经理的水平。从这个角度来看，愿意去分享自己思路的买方基金经理是更可贵的，也很少。因为他们是真的用钱去投票，去真实的市场里博弈，判断的正不正确是用长期的业绩表现说话的。诚然卖方也有很多好的文章，但它们只是提供逻辑和思路，但是到底现实是不是按照设想演化是存在很大不确定性的。人还是很容易受到他人观点的影响的，读卖方报告的时候要经常提醒自己卖方常常会表现出来很乐观，因为他们更多地是看积极的一面，由于职业利益冲突等原因对消极的一面所论甚少。总之，我个人是很喜欢看买方对于不确定的未来的演绎的，有时间想要把李蓓以前的文章都好好读一读。李蓓在开篇就提到2017年底预测的文章，当时李蓓预测2018年A股会是熊市，现在看来是对的。她对2019股市预测的文章借用了《易经》的几个阶段，还是很有新意的。她给出3个卦，市场会经历以下3个阶段：第一阶段 坤卦上六：龙战于野，其血玄黄第二阶段 乾卦初九：潜龙勿用第三阶段 乾卦九二：见龙在田她的解释如下：龙战于野，其血玄黄：盈利下滑超预期，金融系统也出现一些动荡，金融机构出现一些风险事件。投资机构互相砍重仓股，血流成河。潜龙勿用：流动性改善，阶段性恐慌杀跌结束，市场震荡铸底，反复蓄力。见龙在田：盈利预期明朗，经济回升有望，市场升势起步。实际上，用李蓓的观点直白总结：从现在起，到2019年底，A股会走出W形。底部还未到，估值底后面还有盈利底，但是2019年应该是出清的最后阶段，后续新的一轮经济周期开启，新的一轮牛市开启。接下来，我们具体来看看她是如何得出这个结论的，并附上一些我个人的理解。对于A股的分析框架，李蓓一如既往地采用了她常用的股市分析框架的3个因子：企业盈利、流动性和风险偏好。对这个分析框架，我觉得很好。抓住了影响A股的三个主要矛盾。李蓓认为：在A股市场，估值水平的波动，远比盈利的波动更为重要。价值投资者认为，以赚企业盈利的钱为主，以赚估值波动的钱为辅，从这个角度来看，两者似乎是相悖的。但如果我们对2005年以来沪深300的季度波动做归因分析，长期平均而言，市盈率的波动贡献了73%的指数波动，净利润只贡献了27%。如果我们看历史上单个季度的贡献情况，会发现：1、在绝大部分的时间，也是估值波动更为主导。2、估值的波动方向跟最后指数的波动方向，基本都是相同的；而盈利波动却经常反向。3、市场总体盈利的波动，在1年以内的短期，并不会很大，市场的大牛或者大熊，都是需要由估值显著变化来驱动的。金融市场跟另外两个混沌系统的区别，就在于人心对市场的反作用。人心不仅仅是市场的重要组成，往往是市场的最主要矛盾。所以，强调物质世界客观规律的科学家，在金融投机中往往是不成功的，比如牛顿。而在市场中长期生存，取得巨大成功的投资人或者投机客，往往都会对人心的作用特别重视。比如凯恩斯、索罗斯、索罗斯曾经的搭档miller。在中国这个历史以来散户比例很高、情绪化严重、流行追涨杀跌的市场里，情绪对市场的重要性不言而喻。具体来看看这3个方面：1）风险偏好李蓓研究发现，现在机构仓位，无论公募、保险、还是私募，作为一个整体，平均大概都是在历史中等水平，并不是历史低位。因此她得出结论，市场的风险偏好并不足够低。对于这一点结论，我个人是比较认同的。但是，仅仅用这些数据来推论风险偏好并不充足，逻辑并不是很严密（比如机构的仓位存在幸存者偏差的问题，要知道今年死了多少机构啊），这个风险偏好本身就是偏主观的东西。而且，风险偏好很难去量化，现在整个资本市场，不管是一级还是二级，都已经是哀嚎一片了。整个市场还是非常悲观的情绪在里面。风险偏好其实与流动性也有颇多的关系。2）流动性李蓓说，如果量价综合的，更加广谱的看影响国内资产价格的流动性，目前为止流动性并没有改善，A股的估值底很可能还没有到。这方面，她用了实际贷款利率在上升，地产信托利率在加速上升，广义信用增速还在下行，货币增速也还在下行等相关数据来论证她的观点。李蓓引用的数据我都认同，也感觉靠谱。最近，紧信用在政府各方的努力下，已经得到部分缓解，但是总体还是偏紧，这个李蓓的观点是一致的。但是，这个信贷市场利率的上升并不是政府刻意追求的目标，高善文博士这么认为。而是市场各方包括政府合力形成的一个结果。现在要提问，这样的一个结果2019会延缓吗？从政策出台到取得成效需要时间（包括降准）。另外一个提问，在2018偏紧的情况下，政府会延续或者放任这样的结果吗？李蓓在文章也提到2019的赤字率会有可能从2.7%到3.0%，这本身就是一种偏宽松的预期。当然，实际传导到市场会怎么样还很难说。综上，我认为有关流动性，她的论据是偏简单的，但也有可能是她筛选了一些部分才公开呢？毕竟如果都告诉了我们，她还吃哪口饭呢？当然了，假设流动性尤其利率是一个下行空间，分母下降，无疑有利于提升估值空间，这一点是无疑的。3）企业盈利李蓓认为，企业盈利向下已经是市场共识，问题在于幅度是否会超预期，她认为会超预期。另外，基建起不来，内需制造业将会下台阶，出口正在下台阶，地产新开工几个月后会下台阶。合起来看，需求的下滑后续是加速的。对应的，企业盈利的下滑也会是超预期的。李蓓主要从需求端解释了企业盈利超预期下滑的原因，这里我觉得她解读的倒是很充分，逻辑也很完善。补充一点，19年可能出现更大力度的减税降费，可以改善企业盈利，对冲5%左右的企业利润短期下滑，而另一半增值税减免会通过商品降价转移到居民部门，促进居民消费从而一定程度上会改善企业盈利。综合来看，李蓓的整体分析框架还是非常严丝合缝，她的能力体现在她有自己的分析框架和对各类宏观中观数据的理解，同时对于政策的敏锐程度极高（这一点可以详见她是如何躲过2015年股市暴跌的，以及今年3月怎么在螺纹钢上面大赚了一笔）。对于2019年的A股市场，结论从短期来看，似乎是悲观的。但再往远点看，美国经济是否会如很多经济学家所说到达周期顶点出现衰退我不敢100%肯定，但如果近一两年美国经济出现衰退，谁能吸引这些寻找收益的国际资金呢？经过一轮出清和改革，对国际资本更加开放的A股市场可能会承接不少流动过来的国际资金。所以长远看一点是有乐观的因素的。

　随着2018年的收官，2019年似乎更加扑朔迷离，到底哪些因素制约A股走牛？哪些变量又将影响市场走势？哪些行业板块值得关注？2019年美股是否会调头向下？　　不过，截至1月9日，A股各大主要指数2019年以来均出现翻红，其中，中小板指上涨3.04%，深证成指涨幅2.87%，上证综指上涨2.02%，沪深300上涨2.25%。　　近期，高毅资产、重阳投资、星石投资、拾贝投资、世诚投资、源乐晟、证大资产、北京和聚投资、中欧瑞博、言起投资等国内百亿或老牌知名私募纷纷相继发布了对2019年的投资展望，记者为此进行了梳理，这些私募机构整体上偏谨慎，但在谨慎中也不乏乐观的预期。　　高毅资产：比2018有机会　　“2019年的经济下行压力大于2018年，我们需要做最坏的假设，做最充分的准备。但另一方面，资本市场的机会将好于2018年。资本市场对负面预期的反映已经是非常充分了。”高毅资产认为，市场经历2018年系统性调整，2019年上半年盈利下降的压力测试也完成之后，优秀公司和少数增长型行业的结构性机会将成为更重要的主线。这会是赢家的游戏，是企业内生增长创造价值的过程。我们也相信，恶劣的经济环境也会使政府出台刺激发展、创造增量的政策。政策的正面拉动将会和下降的企业盈利处于拔河状态。　　高毅资产认为，从国内来看，会有两类公司有增长性、系统性的机会：第一类是能够走出去、能够融入国际市场的企业；第二类是渗透率从低到高的产业，像太阳能和电动车行业。　　重阳投资：今年A股市场尚不具备系统性投资机会　　2019年A股市场尚不具备系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低。由于企业盈利分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转向2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。投资策略上注重攻守兼备，防守反击。一方面果断布局结构性发散行情的赢家，另一方面由于大变革时代不确定性的增强，也需时时检视策略，避免掉进“遍历性”的陷阱。　　重阳投资认为，策略上应敢于出击，果断布局结构性发散行情的赢家。　　谁是结构性发散行情的赢家？重阳投资认为，认为在中国经济转型升级进程中率先占领制高点的科创公司将是结构性发散行情的先遣部队。此外，具备卓越信誉度和出色管理能力的现代服务业公司，面向广大内需、具备突出品牌力的消费品公司，以及关系国计民生的弱周期行业龙头公司等，也都具有攻守兼备的配置价值。　　星石投资：复兴牛市正在酝酿　　星石投资则相对乐观，星石投资认为，2019年更值得乐观对待，在明确的动能切换趋势下，复兴牛市正在酝酿，其中科技类别机会最大。　　第一，政策利好不断，经济逐步见底；第二，美国陷入衰退。第三，产业持续升级，经济动能切换。第四，复兴牛市酝酿，科技类别领先。明确的动能切换趋势下，新动能正在慢慢经历从量变到质变的过程，这是资本市场能创造长期价值的内核，将带来A股投资机会。复兴牛市正在酝酿，其中科技类别机会最大。　　拾贝投资：2019时运变迁，变与不变　　“对于未来我们谨慎乐观。”拾贝投资称，就机会的方向而言，高速增长开始转向高质量增长背景下，以前高速增长更多的是面上的受惠，而高质量增长很多是个体差异的机会，很多有量驱动的增长机会也多受到政策的影响。　　从过去一段时间经济结构、产业结构和投资者结构的变迁趋势来看，市场呈现出来的优质优价应该是个趋势，其他风格特征在弱化；市场更加国际化、市场化以后对于盈利的持续性、盈利质量的要求会越来越高，海外优秀标的的对标效应、联通效应越来越强；中国制造中在全球范围内的优势企业会继续获得认同，中国消费市场升级和分层也会持续产生大量机会，中国高质量的发展对于科技部门会有很大的拉动(但是全球对标的压力也在加大，海外科技股过去十年的上涨八成以上可以归因于业绩的上涨，不到两成是估值的波动)，还有金融服务升级是服务行业升级的一个重要方向。整体估值下降，但是类似“三好学生”一类公司的估值处于历史平均偏低的位置上，并没有处于历史极值的位置上，意味着这一部分公司的收益仍将主要来自业绩的增长，均值回复力量带来的收益贡献有限。　　现在暂时改变不了的是短期经济周期的下行。但只要是周期性的下行，总会回来，没什么可怕的，只是输点时间。　　世诚投资：股市大环境将远好于2018年　　在经济新动能形成之前、在金融周期下行期内，市场难有大的起色。业绩相较于一致预期虽有下行风险，但不至于形成大的拖累，而利率在继2018年之后将继续提供权益资产的估值支撑。　　“2019年的最主要矛盾是风险偏好，而我们判断其将在极低水平上出现双向波动并由此提供交易机会。房地产是我们面临的首要宏观风险；汇率或将提供意外之喜，并结合指数公司的积极行为促成外资持续流入。”世诚投资认为，综上，新的一年，虽仍有波折，但股市大环境将远好于2018年，为机构投资者的交易布局提供了良好的基础。　　在资产配置层面，考虑到头几个月不确定性事件可能频发，会采取相对谨慎的策略，即合理控制好股票头寸，静待系统性风险释放。在结构上，世诚投资偏向于两类方向，一是盈利水平和估值水平都已处于历史相对底部、短期有盈利改善进而导致估值有低位修复动力的行业，二是虽然估值没有特别的优势、但将持续受惠于机构投资者特别是外资流入的板块。而在公司层面，将继续沿用我们的“减法”策略，即从基本面包括业绩稳定性及持续性、估值匹配度等角度逐层排除性价比相对不具吸引力的个股，以保证最终留下的个股能带来持续的超额收益。　　源乐晟：钟摆回摆，玫瑰自开　　源乐晟认为当前市场的首要特征是市场对风险的定价已经比较高，体现为风险溢价处于历史极值位置，对不确定性的容忍度很低，不想承担任何风险，一切都想等靴子落地再说，这是典型的市场底部区域的心理特征。目前市场等待的靴子主要是两个：1、中美之间是否能在3月1日之前达成初步协议或可靠度更好的缓和信号；2、市场怀疑政策转向能否对经济有效的托底。　　具体可以寻找的机会有三类。第一类是政策对冲的行业，比如2012年的地产和建筑；第二类是基本面可能出现拐点的行业，在经济经历了一段时间的下行后，无论是行业政策还是内生逻辑都有可能出现积极变化，比如2012年的汽车行业；第三类是低经济相关性且有一定的盈利增长的行业，经济下行的阶段，流动性一般会出现宽松，估值的底会夯实，这些仍有一定盈利增长的行业，至少可以获取业绩增长的收益，就如2012年的医药行业。　　证大资产：2019市场考验专业投资人选股能力　　展望2019年，在从高速增长转向高质量增长的背景下，所有股票全面受惠的情形可能不再存在，市场将更多地考验专业投资人的选股能力。改革开放深化将推动经济新旧动能转换，这是资本市场能长期创造价值的核心要素。　　后续看好的主题投资行业有：新能源车、云计算、5G、军工板块等。中国在5G领域的技术和基础设备一直处于世界前列，5G的红利也会创造出一大批优秀的公司。而目前已经深调过的医药、家电等白马蓝筹股，也具有极高的长期配置价值。　　北京和聚投资：短期策略以防守反击为主　　市场完整的反转仍需时日，短期策略以防守反击为主基调。整体看下半年的市场机会可能大于上半年，一方面逆周期政策的执行效果有一定程度的时滞，另一方面上述的诸多短期制约因素在下半年可能出现转变。　　中欧瑞博：机会总是在绝望中孕育　　长期下跌后，股市开始进入熊市后期的底部区间震荡阶段，市场从熊市前中期的杀估值进入到熊市后期的杀业绩阶段。杀业绩阶段虽然一些受周期影响的行业与公司的股价仍然有压力，但在整体估值稳定、估值不高的环境下，业绩增长能够超出市场平均水平的公司的股价会有相应的体现，这些公司的股价走强由于有持续增长业绩的支撑，将走出持续的慢牛行情，形成下一轮牛市的第一波赚钱效应。　　2019全年走势有可能与2018的冲高一路回落恰恰相反，年初惯性下行探出底部后，在区间震荡中，优质成长型公司开始走独立行情，形成牛市的第一波赚钱效应。蓝筹白马在海外市场稳定后，也有机会逐渐走强。　　言起投资：多市场、多策略的资产配置原则　　言起投资认为，2019年的关键词是“震荡”；地缘政治问题仍是2019年未爆弹；主要经济体的升息与缩表动作不易预测。　　2019年继续奉行多市场、多策略的资产配置原则，所谓的“多市场”，仍然以大中华市场为主，适度搭配美股，但操作美股必须慎选标的，赚稳定现金流将优先于赚取价差。至于“多策略”，包括同时做多有长期价值的好股票，其价值正是获利的重要来源，并以期货、期权作为避险工具，当市场遭熊咬时便有一层保护罩。股指期货的操作，仍然是重心之一，灵活运用趋势策略和套利策略，降低投资组合风险，提供分散化的投资机会，提高收益率。

2018年12月及全年年度排行榜榜单说明：本次统计为截至2019/1/16，从2017/12/31前后五天内到2018/12/31前后五天内有净值披露的、非结构化、及非证券公司/非信托公司/非期货公司及其对应子公司作为实际管理人的产品。各策略榜单排名时，除了管理期货策略对实际管理人的管理规模限制在1亿以上，其余各策略对实际管理人的管理规模限制在5亿以上。在此之上，若有同一实际管理人的多只产品同时上榜，仅保留收益最高的一只。另请注意，本平台在统计排榜前有集中检查底层数据，但由于产品净值更新时间不统一、管理规模较难实时/完整获取、产品具体策略难全部获悉等情况，可能带来统计和排名的偏差。如有疑问，欢迎随时联系。股票多头策略单月+全年排行榜♕股票多头2018年12月收益TOP10产品：收益范围在4.78% ~ 10.55%排名产品名称管理公司1双隆隆腾1号双隆投资2御澜扬子江进取2号御澜资产3紫金港5号灵活策略紫金港4悦达醴泉悦顺5号悦达醴泉5林园投资20号林园投资6白云成长一号橙色印象7迎水龙凤呈祥11号迎水投资8宁水精选2号亿衍资产9菁英价值成长1号菁英时代10益盟财富2期益菁汇信息来源：金斧子投研中心135编辑器♕ 股票多头2018年1~12月收益TOP10产品：收益范围在12.07% ~ 98.96%排名产品名称管理公司1大禾-掘金1号大禾投资2云南信托-聚鑫16号台州思考3幻方中证500增强1号浙江九章4匀丰量化进取匀丰资产5磐耀三期磐耀资产6天倚道-幻方星辰7号天倚道7国道山1号国道基金8盈阳二十二号盈阳资产9御澜股票量化御澜资产10进化论复合策略二号进化论信息来源：金斧子投研中心债券策略单月+全年排行榜♕ 债券策略2018年12月收益TOP10产品：收益范围在1.13% ~ 12.97%排名产品名称管理公司1汇安-景唐债券1号景唐投资2外贸信托-汇鑫174号洛肯国际3航长国企债1号航长投资4凯纳债券增强1号凯纳璞淳5长安信托-乐瑞强债1号乐瑞资产6渤海信托-合信双翼2号合信投资7中海-君犀5号淳杨资产8悦达醴泉强债1号悦达醴泉9天弘创新稳债久期1期久期投资10金塔债券稳赢5号金塔投资信息来源：金斧子投研中心135编辑器♕ 债券策略2018年1~12月收益TOP10产品：收益范围在7.75% ~ 41.07%排名产品名称管理公司1水星高收益债券2号易禾水星2汇安-景唐债券1号景唐投资3中信信托-千为债券1号千为投资4长流稳进三号长流资本5宁聚高收益债券宁波宁聚6航长国企债1号航长投资7洛肯国际安泰五期洛肯国际8天弘创新稳债久期1期久期投资9长安信托-乐瑞强债1号乐瑞资产10明毅固益五号明毅投资信息来源：金斧子投研中心主观期货策略单月+全年排行榜♕ 主观期货2018年12月收益TOP5产品：收益范围在4.79% ~ 12.54%排名产品名称管理公司1新湖大通富友1号慧创投资2季胜全球套利量化二号季胜投资3思昊多策略1期思昊资本4润时雷霆1号润时资产5滨海-龙腾7号滨海天地信息来源：金斧子投研中心135编辑器♕ 主观期货2018年1~12月收益TOP5产品：收益范围在11.08% ~ 43.88%排名产品名称管理公司1悟源北斗一号悟源资产2季胜全球套利量化二号季胜投资3新湖大通富友1号慧创投资4汇艾稳健3号汇艾资产5持赢复利增长1号子基金持赢投资信息来源：金斧子投研中心程序化期货策略单月+全年排行榜♕ 程序化期货2018年12月收益TOP10产品：收益范围在2.91% ~ 12.76%排名产品名称管理公司1富众华元期货富众投资2量道富祥cta1号量道投资3御澜环球CTA多策略御澜资产4风起全天候进取一号蜂起资本5冲和战狼二号冲和资产6双隆-隆富套利2号双隆投资7渤海期货远澜翠柏2号远澜信息8博普睿增8号博普科技9华量数博内鑫增强数博投资10招商期货-全球套利1号九桥资产信息来源：金斧子投研中心135编辑器♕ 程序化期货2018年1~12月收益TOP10产品：收益范围在32.12% ~ 74.16%排名产品名称管理公司1量道富祥cta1号量道投资2洼盈九号量化对冲进取型洼盈投资3上海远澜硕桦1号远澜信息4鸣熙中子一号鸣熙资产5明汯CTA一号明汯投资6双隆睿福股指CTA1号双隆投资7小黑妞黑金3号小黑妞8涵德盈冲量化CTA1号涵德投资9黑翼CTA-S1黑翼资产10云扬1号汉云投资信息来源：金斧子投研中心对冲套利策略单月+全年排行榜♕ 对冲套利2018年12月收益TOP10产品：收益范围在0.13% ~ 4.02%排名产品名称管理公司1盛冠达崇盛套利2号盛冠达2汇升期权一号汇鸿汇升3辉毅9号申毅投资4泓信维伽一号泓信投资5淘利多策略对冲1号淘利资产6雷根多策略5号雷根基金7博普套利1号博普科技8双隆-隆盛3号双隆投资9聚鑫量化一号紫鑫投资10瑞航策略2期瑞航投资信息来源：金斧子投研中心135编辑器♕ 对冲套利2018年1~12月收益TOP10产品：收益范围在5.65% ~ 19.78%排名产品名称管理公司1盛冠达崇盛套利2号盛冠达2淘利量化对冲15号淘利资产3辉毅9号申毅投资4九逸新鑫量化7号九逸资产5博普跨市场1号博普科技6雷根期权套利策略雷根基金7汇升期权一号汇鸿汇升8九坤统计套利九坤投资9千象红包2号千象资产10融葵7号融葵投资信息来源：金斧子投研中心阿尔法策略单月+全年排行榜♕ 阿尔法策略2018年12月收益TOP10产品：收益范围在0.39% ~ 3.45%排名产品名称管理公司1信复创值稳健1号信复创值2盛泉恒元多策略1号盛泉恒元3达尔文明德一号进化论4御澜泰晤士市场中性1号御澜资产5明汯中性6号2期明汯投资6建信沪盈盈峰量化1号盈峰资本7国富百香3号国富投资8致远稳健六号致诚卓远9波尔证券D锐天投资10牟合资产阿尔法1号牟合资产信息来源：金斧子投研中心135编辑器♕ 阿尔法策略2018年1~12月收益TOP10产品：收益范围在9.67% ~ 39.22%排名产品名称管理公司1达尔文明德一号进化论2致远四号致诚卓远3塞帕思香农一号塞帕思4盛泉恒元多策略1号盛泉恒元5锝金一号金锝资产6九坤市场中性九坤投资7萨迪天算1号天算量化8九章幻方量化对冲1号浙江九章9上海宽德共赢宽德投资10千象安远1号千象资产信息来源：金斧子投研中心宏观策略单月+全年排行榜♕ 宏观策略2018年12月收益TOP5产品：收益范围在2.03% ~ 14.96%排名产品名称管理公司1星辰之泓湖宏观策略2号泓湖投资2乐瑞全球宏观乐瑞资产3熵一6号全球宏观配置熵一资本4久期宏观对冲1号久期投资5银叶-引玉2期银叶投资信息来源：金斧子投研中心135编辑器♕ 宏观策略2018年1~12月收益TOP5产品：收益范围在7.92% ~ 43.42%排名产品名称管理公司1星辰之泓湖宏观策略2号泓湖投资2熵一1号熵一资本3久期宏观对冲1号久期投资4半夏宏观对冲半夏投资5华溢启明星一号华溢资产信息来源：金斧子投研中心复合策略单月+全年排行榜♕ 复合策略2018年12月收益TOP10产品：收益范围在0.70% ~ 17.25%排名产品名称管理公司1幻方鼎立01号浙江九章2惠丰稳健1号惠丰资产3磐京佳盈19号磐京基金4淘利多策略12号淘利资产5牧鑫复合对冲牧鑫资产6因诺天机4号因诺资产7辉毅4号申毅投资8纳什多策略万杉资本9雁丰多策略金福雁丰投资10国富理想成也量化1号成也基金信息来源：金斧子投研中心135编辑器♕ 复合策略2018年1~12月收益TOP10产品：收益范围在8.43% ~ 33.19%排名产品名称管理公司1幻方永途01号浙江九章2鲁证双隆稳进量化对冲双隆投资3宽客1号宽客投资4九坤育泉量化1号九坤投资5雅柏宝量化七号雅柏宝6七禾言起2号言起投资7千象全景1号千象资产8明汯多策略对冲1号明汯投资9辉毅1号申毅投资10雷根久盈雷根基金信息来源：金斧子投研中心End【免责声明】本排行榜由金斧子投研团队，基于证券私募基金过往业绩，定量评价所得，仅供金斧子投研中心研究使用。深圳市金斧子资本管理有限公司对本排行榜享有最终解释权。本排行榜所列产品的过往业绩不应作为日后业绩的推断依据，不构成投资建议。投资人不应以过往业绩排名作为购买/赎回私募基金产品的最终依据，对依据或者使用本排行榜所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本排行榜版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，否则需承担赔偿责任。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“金斧子投研中心”，且不得对本排行榜进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本文为汉和资本首席策略胡浩杰先生在2019汉和资本&金斧子新春团拜会上的精彩分享，由汉和资本授权。本次新春团拜会，汉和资本以“坚守价值，穿越迷雾”为主题，分享了对于未来十年中国股票市场的市场看法，对于权益类投资本质的思考以及汉和长期坚守的价值观。以下为本次分享的交流纪要。Part1.未来十年中国股票市场的看法第一部分从当前大家普遍的担忧入手，围绕中美贸易战、汇率问题和GDP增速下行问题，汉和分享了自己的思考。首先是中美贸易战的问题，改革开放40年的历程中，中美贸易摩擦并非新鲜事，随着中国的国力不断上升，美国开始遏制中国的发展。但从结果上来看，并没有阻止中国的GDP总量和全球排名不断在上升，并在2010年成为全球第二大经济体。大家之所以会担心，是因为二战结束以来，美国贸易战主要的对手都败下阵来，在之后经历了相当长的萧条时期。所以大家开始担心，美国一旦把矛头对准中国，我们有没有能力应对。汉和分析了美苏贸易战和美日贸易战的背景，并和中国的现状进行了对比。前苏联之所以在当时和美国的贸易战中落败，主要有以下几个原因：（1）美苏两国的经济实力相差非常悬殊；上世纪七八十年代，苏联人口始终是高于美国的，但是对比两国的GDP总体量，苏联始终没有突破过一万亿美金，但是美国在1970-1991年间，GDP总体量由一万亿美金不断上涨到突破六万亿美金。所以从根本原因上来说，美苏争霸的结果，是苏联总体实力明显弱于美国导致的。（2）苏联的计划经济体制僵化，国民经济发展失衡：严重倾向于发展军工相关的重工业，导致其他产业发展滞后；从1913年到1985年，苏联的重工业产值上涨了四百多倍，但是轻工业只有六十倍，而农业只有四倍不到的涨幅。对比美国，除了与军事相关的钢铁，以及苏联大量出产的石油等总产量超过美国的水平之外，与民生相关的众多领域，生产水平都严重落后于美国。（3）美苏贸易依存度低：当时处于冷战时期，而这种东西方世界之间的隔绝直接反映在两国贸易往来上。当时美苏贸易额不仅绝对数额很低，占两国GDP的比重也非常低，也就是说，即使美国对苏联发起贸易战，对美国自身影响也很有限；（4）苏联政府对于汇率乃至整个经济管控能力很差，其表象是卢布黑市汇率长期远高于官方汇率，长此以往的结果就是所有持有卢布的人，都会倾向于以官价把手里的卢布换成美元，导致苏联的外汇体系承受着巨大的压力。另一个通常被拿来跟中国做对比的，是我们的邻国日本，大家担心中国会不会像日本一样出现“失去的二十年”。日本也有它自己的问题：（1）日本是经济腹地很小的国家，人口就1个亿左右，在相当长的时间里是全球海外资产占比最高的国家。作为一个外向型的经济体，美国又在其出口总额中占据相当高的比重，导致日本对美国的依赖性非常强，而美国对它发动贸易战的话，对它本国经济的影响是非常大的。（2）日本当时的资产泡沫也很严重，股市平均估值水平很高，国内房价水平也明显高于美国，当时有一种说法，说卖掉东京就可以买下整个美国。（3）以上两个点是表象的原因，追究更深层次的原因，是当时日本的经济产出水平已经接近其可实现的极限了。人类社会发展的每个时期，在技术水平相对稳定的情况之下，人均能够创造的GDP水平其实都是有上限的。当时日本靠人均产出增长的空间已经非常狭小了，加上日本人口增长处于停滞，构成GDP总量的两个因素都难以继续提升，也就是其GDP总量水平已经非常接近可实现的极限水平了。反观美国，受益于开放的移民政策，美国的人口总量高于日本，且维持在稳定增长的水平，而随着科技水平不断发展，人均GDP水平也在稳步提升。综合以上几点，日本在和美国的贸易战中败下阵来。反观中国，汉和认为大家无需过多担忧的原因主要有以下几点：（1）中美贸易往来远比当时美苏之间来得密切，但中国对于美国的依赖程度又不像日本那么高。而我们整个生产集群对美国非常重要，中国区业务在美国的跨国公司中占据了相当大的比重，且中国区业务是在美投资企业最主要的利润贡献来源之一。（2）我们的人口基数大，而人均产出水平仍有很大的提升空间，两相叠加我们仍有巨大的成长空间。未来我国的GDP总量超越美国是大概率的事件，不确定的只是时间。（3）中国产业结构持续优化升级，整个国家的产业结构日趋完善，农业占比降低，工业占比也在持续下降，服务业的占比持续提升。并且我们有全球最完备的工业体系，是全世界唯一一个拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，我们能够生产从最基础的原材料到最高精尖的产成品，这个美国都做不到。我们拥有进一步产业升级所必须的基础和动力。（4）发电量是反映一个国家工业发展水平的指标。从发电量的数据来看，2017年我国发电总量全球第一，并且已经占到了全球的1/4左右，是唯一发电量超越了美国的经济体。这也是中国工业化能力的一个体现。第二个是汇率问题。大家现在是在担心人民币不断地贬值，但是仅仅就在一年之前，大家都在担心人民币升值怎么办。其实拉长来看，人民币汇率就在6.5附近加大了波动。人民币汇率形成机制不断市场化的过程，带来的就是波动会不断加大。但最终决定币值的，还是一个国家的整体经济实力。对比美国，美元指数历史上同样也经历了剧烈的波动，但是并不影响美国GDP持续向上提升，成为世界头号强国。汇率受非常多的因素影响，大家无需因为它短期涨跌过分担忧。第三个是GDP增速下行问题。历史上来看，资本市场的走势与GDP 增速并非完全正相关。无论是20世纪80年代的日本，日经225指数7年间涨幅近5倍，还是过去十年的美国，标普500指数10年间涨幅近3倍，资本市场的牛市都不是出现在GDP增速最高的时期。当年日本央行通过不断向经济体系内注入流动性，将利率保持在较低水平，以应对经济增速放缓，而美联储采用了量化宽松政策，主动扩表压低长期国债收益率，来应对当时的次贷危机。汉和总结认为，形成牛市的基础，主要有几点：充裕的流动性，低利率的环境和资本市场足够低的估值水平。当前中国，虽然GDP增速下滑，但中国仍是全球主要经济体中增速最快的国家，整体利率水平处在较低的水平，股市整体市盈率13倍左右，也已经是历史上第二低的水平了。是不是2019年我们无从得知，但是我们有理由相信，中国资本市场，长期来看至少已经具备形成一个牛市的基础了。综上所述，我们当然要坚定的做多中国。刚刚过去的2018年，大家都觉得过得很艰难，但历史上，我们经历过更艰难的时刻。无论是1998年，国内我们经历的国企改革，工人下岗潮，特大洪水，还是国际炒家在东南亚引发的金融危机蔓延到中国香港，我们动用大量外汇储备在香港打的港币保卫战；还是2008年，我们不仅经历了年初的特大雪灾，年中的汶川地震，还是席卷全球的金融危机，内忧外患，都比现在要严峻得多。大家之所以觉得2018年尤其困难，只是因为这一次，大家身处其中。作为中国资本市场坚定的超长期价值投资的践行者，汉和坚定做多中国的原因主要有以下几点：（1）文化底蕴。人类文明诞生以来，能够延续至今，不但没有消亡，反而在持续发展壮大的文明也只有中华文明了。我们能够持续地延续至今，创造灿烂的中华文明，这其中一定是有原因的。比如现在中国的企业家精神就是士大夫精神传承下来在当代的反映；还有优良的家庭观念，父母对子女教育的重视、子女长大以后赡养父母、中国人努力且勤奋等等，这些中华民族优良传统和厚重的历史积淀其实都在我们每个人的骨血里面。（2）经济发展。古代中国的GDP比重占全球GDP的比重一直都在50%左右。我们现在整个国家的GDP占全球的17%-18%，中华民族的伟大复兴在汉和看来，是长期均值回归的过程。其他的人口红利和产业结构的升级，前面都已提及不再赘述。更进一步，汉和之所以坚定看好中国资本市场，因为在中国居民主要的两类大类资产配置中，当下比起房地产，权益类资产的性价比的确更高。回到2001年左右，当时全国的租金回报率接近7%，也就是每年收到的租金与房价的比值，倒数近似相当于房地产的市盈率，在15倍左右，而反观当时的股市，市盈率接近50倍，显然比起股票，房子是更便宜的资产。但现在的情况刚好相反，一线城市的租金回报率2%左右，也就是说房地产的市盈率接近50倍，而股市的市盈率在13倍左右。我们相信，价值决定价格，长期来看，居民的大类资产配置中大概率会有一部分注入到资本市场当中。而具体到大的投资方向，汉和认为未来经济会告别投资拉动的经济增长模式，优质企业的地位会愈发难以撼动，随着行业内估值分化的加剧，未来会有结构性的机会，而整体市场环境会有利于具有强大研究能力的投资机构。投资主线上，汉和看好强者恒强，踏实做事的优质企业市占率也会持续提升；消费结构升级和居民支出结构性调整，优质产品、可选消费比重会有所上升；有国际竞争力的创新性企业，伴随中华民族伟大复兴的进程，加上中国自身有巨大的人口基数和市场空间，各行业都可能会涌现出一批全球市值最大的公司。Part2.权益类投资的属性第二部分，汉和分享了对权益类投资本质的思考。汉和认为，很多投资者在权益类投资上无法赚到钱，往往是因为对权益类投资的认识不够到位。权益类投资应该是用于实现人生财富巨额积累的投资方式和投资手段，而不仅是小富即安。而由于股票投资短期波动大的属性，投资于股票市场的资金需要具备投资期限较长的属性与之匹配，用短期属性的钱去投长期属性的投资品种，往往结果并不会理想。以投资上证综指为例，以一年为周期进行投资，亏损概率为46%，而假设以三年、十年为维度进行投资的话，亏损概率会缩小到35%和5%。具体到中国资本市场，汉和对比分析了过去十年的A股和美股，发现虽然指数涨幅远远落后于美股，但中国A股市场其实是一个α很强的市场，也是一个非常适合践行价值投资理念去精选投资标的的投资者的市场。但即使选到了最优秀的投资标的，在长期投资的过程中，波动依然不可避免。要明白股票的本质是什么？不是炒作的标的，不是筹码，也不是技术指标，股票的本质是上市公司的部分所有权，长期来看优秀的上市公司会为股东们创造价值，但具体的路径并不是线性的，不存在长期收益很好且短期没有波动的资产的。权益类投资，长期的收益跟短期的波动性是一个硬币的两面，它是一个综合体。短期外部因素的扰动和冲击是不可避免的，即使是股神巴菲特，纵观其61年的投资业绩， 其中2年出现了负收益， 7年的年度收益跑输当年的指数，但并不影响累积下来，其77000倍以上的投资收益远超指数56倍的投资收益。这同时也足以说明短期的业绩是带有巨大偶然性的, 如果投资者只想短期投资于巴菲特的组合，且刚好落在了跑输指数的几个年份中，那对他来说，巴菲特也只是一个平庸的管理人。衡量一个组合，包括一个私募基金管理人，都需要以长期的眼光来对待。Part3.坚守价值，穿越迷雾汉和从成立以来，始终是中国资本市场超长期价值投资的践行者，而汉和之所以成为汉和，归根结底是我们秉持的价值观的结果，我们始终认为大到一个国家，到一个民族，小到一个组织、团队、个人，所有一切的胜利归根结底都是价值观的胜利。汉和的价值观是什么呢？超长期，无论是对于投资，还是对于客户，对于团队，我们思考一切问题的出发点和角度都是一个超长期的维度，我们都在用长期的眼光来看待。极精致，大到公司战略、投资组合管理，小到各部门流程的建设，所有的东西我们都在尽一切可能做到极致。可持续，我们希望通过构建一个完整的系统，实现投资业绩、团队以及方方面面可持续的发展。超长期、极精致、可持续的价值观其实体现在了我们的方方面面。首先体现在我们的投资理念上，超长期价值投资，大概率非对称的方法论，重仓股平均持有周期都在三年以上，并且我们的投资理念从来没有发生过漂移；体现在产品设计层面，如果不是唯一一家，我们也是极少数坚持零固定管理费加三年及以上锁定期的私募基金管理人；体现在公司战略的层面上，我们始终不以短期规模为导向，始终坚持做最优质的产品，长期的产品业绩已经说明这一点；体现在投研体系的层面上，我们始终坚持自主培养我们的投研团队，以实现对全市场的覆盖、系统化的研究和零摩擦的运转；最后体现在公司文化层面上，汉和致力于实现与客户、合作方和公司员工的共赢。汉和所有的员工都跟投了公司已有的产品，汉和的客户资金留存率超过了99%，并且汉和受到了金斧子在内的最专业、最市场化的渠道方们的高度认可。

记2019年幻方量化投资者见面会矩阵革命—人工智能下的多策略多周期投资本金融民工上周六（1月5日）下午参加了幻方2019年投资者见面会，为了造福广大人民群众，在这里和大家汇报一下见面会现场的内容，看看幻方是如何一步步做到全国顶尖的量化私募机构。首先我们看看幻方2018年做了什么？幻方2018年整个公司人员从不到50人到超过100人，管理规模从30亿上涨到了60亿，个人投资者遍布全国，只有四个地方没有覆盖，即澳门、西藏、台湾和甘肃。投资者类型分布是57%的个人投资者和43%的机构投资者。 其中，个人投资者主要是投资金额100万左右的客户，机构投资者则大部分在1000万以下，幻方认为这样比较好，人数比较多资金也更分散。今年幻方做出来了一个app叫“达芬奇”，他提供简单高效的全新投资体验，依托一致性的投资引擎，为专业投资者提供个性化的私募基金定制服务，覆盖大部分资产类别和常见需求。简单来说，就是你可以通过这个app进行投资，比如你可以自己选择投资比重、a股风格，选择自己想要的功能。当然黄金、石油这些大宗商品都可以进行投资选择，然后幻方后台会进行审核，最后帮你实现建仓、换仓以及投资。各类别产品的表现呢？对冲产品：过去几年平均年化收益15.9%，最大回撤出现在2008年，但如果时间回到2008年初，还是会选择20%的敞口暴露。即使2008年出现较大回撤，业绩依然很优秀。指数增强：纯多头产品，平均超额的年化是40.4%。随着规模的上涨，超额没有受到太大的影响。均衡配置产品（多策略）：过去一年没有赚到钱，但是在40%的敞口暴露下还是表现很好，如果市场环境好起来，会为大家赚到钱。那么这些超额，幻方是怎么做到的呢？超额来自于：15% 技术面选股 5% 基本面选股 10% 长周期择时 10% 中短期择时 5% 执行优化跑赢指数真的有这么难吗？首先，买指数有三个优点：灵活易用、费率低廉和跟踪准确，这三点和主动管理型产品比优势很明显。对于幻方来说，跑赢指数一点都不难，大家都知道17年和18年下半年是做超额比较难的年份。但是幻方一直很稳定，它是怎么做到的？一、15%技术面选股给大家举一个简单的例子，也是全世界所有的股票市场都有的一个明显现象：低波动的股票长期以来会跑赢波动高的股票。很多指数都是以流通市值作为权重进行加权，所以从基础上来说，首先我们可以不用自由流通市值作为权重，把权重改为波动率，让低波动的股票有更高的权重，高波动的股票有更低的权重。这就是中证500低波动指数的编制方法。这个指数编制出来就是明显跑赢中证500指数的。那么，怎么进一步提升呢？1、叠加反转策略：A股市场有反转效应，跌的多的股票比跌的少的股票往往后面涨的会更多。2、提高权重调整频率；权重=f（波动率，1个月涨跌幅）3、扩大选股范围如此往复，每做一些改进之后，超额收益会更多一些。总结下来，其实就是以下四个原则去获得更高的超额：1、先是市场经典现象，比如波动率高低影响股票收益。2、再找a股特有现象，比如叠加反转策略，跌的多的股票比跌的少的股票往往后面涨的会更多。3、再找其他模式（比如成交量特征，量价模式，本身也可以表现为一系列价格和成交量的函数）。4、有了很多这样的函数可以去检验他的表现和特征，最后做一个统计套利。二、5%基本面选股能不能按照技术面选股的方法去做基本面，通过寻找一些因子预测股票未来的表现呢？但这样的基本面模型是一个好模型吗？我们很容易就会把这个模型和量价模型进行一个对比。答案是不够好，虽然因子逻辑上是非常好的（量化因子是不知道什么时候就会失效），但是基本面数据更新的频率实在太低了，而且股票之间的可比性很低（不同银行都不能比较更别说跨行业了）基本面模型最大的问题是数据，怎么办呢？其他基本面选股做得好的人是怎么做的？幻方发现一个特点，就是基本面选股做的好的人，都会提到“价值投资”。价值投资有三个要点，即内在价值（股票定价）、安全边际（风险偏好）和长期持有（资金属性）。幻方走出了一条人机结合的基本面之路！ 幻方在做的东西其实都是建立在非常简单的基础之上，但是在这个基础之上要落到实践，还需要非常复杂的东西，也就是幻方的能力所在了。总而言之，幻方的选股体系就是这么一步步建立起来的。三、10%长周期择时长周期择时针对的是行业和风格，思路和前面类似，从大数据中挖掘一些模式，建立模型。对于A股来说行业和风格变换比较缓慢，风格持续会比较明显。幻方怎么做呢？其实长周期择时不是很好预测，但只要正确率超过50%就可以了，用模型控制住风险，适当暴露一点风格和行业。每周都会有一个方向性的预测，长期以来日积月累，提供的超额收益也是非常可观的。四、10%中短期择时最开始一个个程序写，用程序化短线交易，后来只用调整参数模型就可以自动改变，再到17年开始研究人工智能，可以用人工智能方式修改参数，而人就是训练这些机器让它可以更好的修改参数。2018年建立完善的人工交易员团队，目前20人左右。日内择时策略的交易逻辑1、预测股票会下跌，在高点卖出，并在当日低点买回。2、预测股票会上涨，在低点买进再在高点卖出。产品的持仓实际上没有变化，但是现金资产增加了，这就是日内择时策略赚钱的逻辑。那么，怎么判断对方向呢？联动：关注股票比较多的经常会听到新闻：某某板块在某某股票的带领下涨了多少。这其实是A股很好的赚钱的机会。比如我们会发现A的趋势领先B，那找到了这个规律就可以通过联动效应赚钱。日内趋势：持仓时间更长一点，比较难的策略。A股个股往往会随着指数涨跌而波动，但是幅度不一样。我们希望找到波动更大的股票。比如一些股票二次探底，有上涨趋势，就会买入再卖出。突破：趋势正要快速突破一个高点，可以尝试买入股票，买错了也没关系可以止损。我们买进，在上涨动能减弱的时候再卖出。有第二波的时候，上涨要过上一轮上涨的波峰的时候才可以再做多。反弹：成功率高，但是风险也更高的策略。在短时间内股票极速下跌（至少2%以上），买单开始出现，可以尝试着也买，等他上涨到一定阶段，可以卖掉，第二波下跌同样的策略也可以使用。虽然收益率很小可能有时候才千分之几万分之几，但是确定性比较高。以上所说的这些，现在全部由人工智能系统完成，它需要it系统的支持。人工智能与人类智能，到底谁更厉害？幻方人工智能处在普通交易员和顶级交易员水平之间。这也是为什么幻方要建立顶级交易员团队的原因。那么，为什么人工智能打不赢人类顶级交易员？机器拥有高算力和更高的胜率，但人类拥有盘感优势（很多事情机器没法量化，突发事件），更高的盈亏比。举个例子，顶级交易员在交易时，即使上面很多压单，下面买的人很少，他也会发买单然后吃掉单子，结果发现很多其他人跟着买，就可以赚很多钱。普通交易员觉得这样做不理性，一旦失败亏损严重。但普通交易员也会模仿，往往失败率很高。这就是顶级交易员的盘感。五、5%执行优化如何买入一手股票？这个需要强大的it系统和人工智能支持，所有的资源（包括对股票走势预测、对盘口及深度行情信息的分析以及it系统支持）加起来才可以做到幻方的下单成本综合更低一些。至于对冲工具，目前是股指期货+场外互换+场内融券。 股指期货：贴水成本逐步降低，从40%下降到10%左右，保证金比例恢复正常。最后，来单独聊聊幻方的人工智能和IT系统。这两者，都是较难理解的名词，专业术语在这里我就不做阐述了。简单给大家看看目前幻方的AI研究体系和IT支持。为什么幻方要使用人工智能？因为成本。如果我们按照幻方去组建一个能力相当的全人工团队，需要技术面基本面执行面，成本可能是天文数字。100个人做技术面选股。基本面的话每一个行业至少一个人，至少30人。择时上长周期30个人，短周期100个人，交易20个人保守估计。这些还需要请顶尖的人，而好的人才都很贵。公募和券商为什么不做幻方的竞争对手？答案出乎意料，因为做量化私募其实并不赚钱。2018年有大机构想往这里面投大笔资金的是平安资管。平安资管在2018年的投入不比幻方少，但是也没做出来太大成果。经常有客户希望幻方不要扩大规模否则他们的收益会摊薄。但是，幻方需要更大的管理规模才有更多的预算，才可以开发新的策略，仅靠老策略是维持不住的。一个策略的维持期实际上是很短的。同行很多公司一开始收益很好，但是后来不行了，基本上都是因为策略失效而不是规模增长。规模增长最多一年翻一番，但是策略失效是很快的，有可能半年就完全不一样了。要确保未来的策略可以接上去，这个事情需要有非常强大的前瞻性。所以说等到别人把策略做出来我们再去做就晚了。以上，就是幻方本次投资者交流会的现场内容，欢迎大家留言讨论，也希望之后可以为大家带来更多的干货！

2019年1月11日，金斧子诚邀天堂硅谷合伙人周鑫先生、投资经理封川先生，前来为金斧子投资人及投资人代表做基金投后会议分享。天堂硅谷成立于2000年，经过十八年的实践与探索，已发展成国内领先、浙江省内规模最大的民营控股资产管理集团，曾荣膺中国私募股权投资机构十强、中国最具创新力综合性基金管理机构十强、中国最佳产业投资机构TOP3；天堂硅谷合伙人周鑫先生具有多年资产管理行业从业经验，在智能制造、新能源汽车、环保、非银金融等领域具有丰富的投资实践经验，其担任基金经理的历史基金产品收益表现优良。天堂硅谷合伙人周鑫先生周鑫先生表示，天堂硅谷关注基金回报的同时，注重提高项目的流动性，提前对基金退出做出了清晰的规划，金斧子与天堂硅谷合作发行的基金成立于2017年4月，成立仅一年半便进行了第一次分配。本次投后会议，周鑫先生主要向投资者分享了天堂硅谷基金已投项目的最新情况，天堂硅谷本期基金投资了微盟（企业级 SaaS 服务）、光大绿色环保（环保服务提供商）、京阳科技（针状焦）、云创大数据（数据存储挖掘服务）、苏州园林（文化景观综合服务）、熙香艺享（标准化中式快餐）、索尔思光电（高端光通信模块）等多家潜力企业，其中光大绿色环保已登陆港股，微盟即将于2019年1月15日登陆港股，云创数据与熙香艺享在天堂硅谷投资后获得新一轮融资，京阳科技利润爆发性增长，估值均得到提升。投后专长润资产 |金斧子水星资管启源系列投后活动黑蚁资本|金斧子水星资管启源系列投后活动喜讯丨金斧子股权捷报，同程艺龙成功登陆联交所

中国基金报记者杨波望正资产管理公司董事长王鹏辉走过了一条比较标准的基金经理成长之路，从券商研究员到基金公司研究员再到基金经理，后“公奔私”创业。2000年研究生毕业时，在学校已爱上炒股的王鹏辉很想进入证券行业，但没有找到证券相关工作，就到了深圳农信社资金部。2001年初，长城证券研究所招聘研究员，王鹏辉递交简历后被录用，成为家电行业研究员。2003年，经朋友引荐，他入职融通基金，陆续覆盖了家电、TMT、交运和商业等行业 。2007年3月，王鹏辉又一次经朋友引荐，有幸入职当时风头最劲的景顺长城基金。2007年9月，景顺长城基金公司投资总监李学文辞职，其管理的景顺长城内需增长基金（包括景顺长城内需增长贰号基金）交由王鹏辉管理，这是2006年的冠军基金，规模近200亿。走上基金经理岗位的王鹏辉，在实践中逐渐形成了弹性、灵活的投资风格，他对机会的捕捉很积极，在风险来临时则会快速撤退，一旦发现自己做错，他会毫不犹豫全部卖出，冷静思考之后，再重新建仓。几次重大的推倒重来，都使基金得业绩得到较大改善。2008年10月，政府出台四万亿刺激经济政策，王鹏辉看多市场，开始加仓并将组合全部推倒重来，全面布局周期股。2009年7月，股市大幅震荡，王鹏辉重仓持有的金融、煤矿等周期类股票在大涨后开始回调，他将相关股票全部卖掉，买进消费类股票。2009年，景顺长城内需增长基金净值涨幅高达89.68%，排名在前十分之一。2010年初，王鹏辉认为宏观需求强劲，买进了很多周期股，很快，房地产调控政策出台，周期股大跌，景顺长城内需增长基金业绩下滑到后1/2。他果断卖掉了全部周期股，买进电子消费品，到年底，该基金逆势上涨11.42%，同期大盘下跌12.51%，排名在同类基金前十分之一。对创业板为代表的新兴成长股的投资，王鹏辉也有过反复。2011年下半年，他陆续买进新兴成长股，结果2011年大盘股大幅跑赢中小盘股，2012年初，他迅速调整仓位，增持了金融等低估值行业的配置比例。2012年中期，宏观经济下行，他卖掉传统行业的股票，买回新兴成长类股票。2013年是新兴成长股的大年，创业板指数上涨超过80%，沪深300下跌7.6%，景顺内需增长基金净值大涨70.41%。王鹏辉成长为同时期最优秀的基金经理之一。从2007年9月15日~2015年1月22日，在王鹏辉管理期间，景顺长城内需增长获得了43.9%的收益，超越业绩基准71.88%，同期上证指数下跌超过35%。在总结自己公募基金的投资经历时，王鹏辉认为主要做对了两波行情，一是2009年宏观经济向好带来的反弹行情，二是2013年智能手机和移动互联网产业爆发式增长带来的一波行情。在他看来，A股市场完美反应了宏观经济变化的趋势，根据宏观经济来做配置，会有很好的收益，另外，重要产业从低渗透率向高渗透率发展过程中，也会创造很高的超额收益。 因此，他全力以赴研究宏观趋势与重要行业的发展变化。2015年初，王鹏辉辞职创业。在私募基金，王鹏辉延续了在公募基金形成的投资风格，并且发挥得更加充分。据他介绍，成立三年多，望正资产的收益几乎全部来自2017年，其它大部分时间，他都会保持较低的仓位，甚至空仓。王鹏辉认为，从行为金融学来讲，空仓也能创造阿尔法。私募基金没有仓位限制与排名压力，大量时间可以保持低仓位或空仓，这样，可以减少许多无效的工作，集中精力专注重要领域的研究和思考。中国基金报记者：请讲讲你的早期经历，什么时候进入证券行业？王鹏辉：1996年，我在华中理工大学念本科时，班里有人炒股票，我跟着同学去营业部看过，当时是学生，也没钱买股票，但觉得股市比较有意思，心里就有些向往。本科毕业，我考上了本校的研究生。1999年末，研究生毕业前找工作，想进入证券行业，我给不少券商、基金公司投了简历，获得两三次面试的资格，但一个offer也没有拿到，当时觉得，进证券业好难。我研究生毕业后去到农信社，但一直还有证券梦，也很关注证券行业的动向，2001年，看到长城证券的招聘启示，我赶紧递了简历，没想到被录用了。当时，农信社的工资其实比长城证券研究所高，但能做喜欢的工作才是最重要的 。所以，喜欢很重要，你发自内心喜欢一件事或者一个行业，就会契而不舍，坚持去寻找，机会可能会来得晚一些，但总是会有的。过程曲折一点不一定是坏事，即使很顺利进入一个行业，进去了也不一定行，你若很曲折才进入一个喜欢的行业，后面可能会更加珍惜，工作更加努力。中国基金报记者：你在长城证券研究家电，当时有什么印象深刻的事？王鹏辉：我的第一份报告写的是美的电器，分析了白电和黑电的前景，当时，我提出的观点是：白电技术进步慢，主要是内部竞争，被新技术颠伏的风险要小很多，像美的、格力这样的公司靠管理优势、渠道优势、成本优势，可以快速缩短和国外的差距，而黑电技术进步太快，新产品对行业冲击非常大，企业经营很被动，很难跨越成长。20年过去了，回过头来看，我当年看得还真是挺准的。但当时刚入行，做对做错有很大的偶然性。虽然第一份报告做得不错，后面做错的时候也不少。中国基金报记者：请讲一个你早期做错的研究案例。王鹏辉：2003年，经同事推荐我去了融通基金，到融通后推荐的第一家公司是电子行业的，后来这家公司因为亏损被ST，一度都快退市了。主要原因是，电子行业技术进步很快，公司生产的是过渡性产品，新技术出来后，其产品很快就被全面覆盖。回想起来，当时忽略了经常使用的波特五力分析模型中重要的一条：新技术、新产品替代性风险。这一风险在很多行业、很多时候都存在，一定要非常谨慎。我在写的第一份研究报告分析白电、黑电的差异时，遵循了这条原则，但在融通，我推荐的却是技术进步快产品不断迭代的公司。可见，在早期，我还远远没有形成研究的世界观和方法论，甚至在一些最基本的问题上，自己的想法也是在左右摇摆。幸运的是当时还年轻，公司也非常包容。中国基金报记者：2003年的五朵金花行情，有什么印象？王鹏辉：我在融通主要看家电和TMT，对五朵金花印象不是很深。五朵金花包括汽车金融石化钢铁等，都是周期性行业，受益于宏观经济快速增长，业绩大增，受到以公募基金为主的机构投资者的追捧，2004年宏观调控，周期股被短暂抛弃，消费品被追捧。我在融通4年，基本没有推荐成功过一家公司和一个行业。有一个客观原因，我研究的家电和TMT在当时都是非主流行业，没什么特殊表现。总体上，早期我做研究员时，比较平淡，比较边缘 。工作难找，研究成果平淡，这些经历对我的影响比较大，像研究员、基金经理这类岗位，很难通过短期的表现来评价，更难通过简单的面试对一个人下结论，来判断他今后可能的成绩。我也常以此鼓励同事，像我这样的普通人可以把基金管的还算可以，大家更要有信心。中国基金报记者：2007年3月，你到了景顺长城基金公司。为什么？王鹏辉：我到景顺，也是挺偶然的，因为前期工作没有什么起色，我想换家公司试试，但换工作也很不容易。后来，有同事把我推荐给时任景顺长城投资总监的李学文，才有幸获得自己职业生涯最重要的一份工作。2007年9月，李学文辞职，推荐我接管他的基金——景顺长城内需增长基金、景顺长城内需增长贰号基金。中国基金报记者：李学文为什么会推荐你？王鹏辉：可能学文总看我还比较灵活。客观上当时景顺长城也比较缺人，公司是投研一体化管理，当时只有三四个没管产品的研究员，其它全是基金经理，学文总和另一个基金经理决定离开，空出了三只基金，只能在我们几个研究员里面选，学文总推荐我接管他的基金。中国基金报记者：你成了一个出色的基金经理。是否功夫不负有心人？王鹏辉：可以这么说。但换个角度看，也许可以说，这个世界有很大的偶然性，成功与失败都有很大的偶然性。我从硕士毕业到研究员到基金经理的历程，算是比较标准的基金经理的职业路径，在这条路上，有人会很顺，有人会很不顺，有的靠能力，有的靠人品。我有些同事，很早就当基金经理了，我算是比较磕磕绊绊的，走得不太容易，在做基金经理之前，我没有做过一次重要的推荐。但我也还是运气挺好的。想干证券，等了一年就到了证券公司，后来又去了基金公司，还当上了基金经理，景顺长城是当时最好的基金公司之一，把最好最大的基金交给我管理。我突然从一个相对边缘的状态，走上基金经理的岗位，在最好的公司，管最有名的基金。可以说是替补选手上场，没想到，那几年做的也还算不错。所以，坚持很重要，虽然没有起色，也要兢兢业业做，要相信，勤勤恳恳做事，总是会有好的回报，研究没做好，仍然好好工作，工作结果不行，也要好好工作，咬紧牙关坚持下去，才可能遇上好的机会。梦想还是要有的，万一实现了呢。中国基金报记者：李学文是2006年业绩冠军，景顺内需增长加上内需增长贰号基金的规模近200亿，接这只基金会不会压力很大？王鹏辉：我当时懵懵懂懂的，对规模也没什么认知，没有感到太大压力。更多的是好奇，我还特意把学文总每天的操作复盘了一遍，感觉真的很厉害。回想起来，正是有这样的榜样才促使自己不断成长，接棒优秀选手带来的压力，相对于其给予的信心而言，不算什么。中国基金报记者：2008年大熊市，你刚做基金理，会否是巨大的考验？王鹏辉：2008年对我来说是重要的转折点，是我管理基金的第一个完整年度， 也迎来了我的第一个孩子。工作上，基金经理和研究员相比，压力陡然增加，并且自己管理的还是公司旗舰基金，菜鸟的压力相当大。生活上，我太太2003年开公司，经营挺好的，客户都是中国最顶级的企业，因为生孩子关了。2008年，各种压力陡然就上来了，工作和生活都面临巨大的考验。可那年的结果正如我之前的经历，景顺内需增长排名在后四分之一左右，差点下课，可以找一些规模大导致调仓难度大的原因，但在这样的业绩面前，客观原因无济于事。中国基金报记者：当时，会不会压力很大？王鹏辉：确实有相当大的压力，但我回想起来，这么多年都没有因为基金管理的事情睡不着觉，包括2008年，感觉自己内心相对天真乐观，缓解了这样的压力。实际上，在2009年之前，我工作一直都比较艰难。最早我想去券商、基金，没去成，后来终于进入证券行业，又进入基金公司做研究，却一家公司也没有推荐出来，还有失败的重点推荐。这种经历让我一直感觉职业生涯处于比较大的风险中，这样的经历或许对我面对2008年的各种压力有相当的帮助。中国基金报记者：做研究和投资是否有很大不同？王鹏辉：做投资跟研究完全不一样，研究做得好，投资不一定做得好。研究讲逻辑讲信息面，需掌握更多的信息用更有逻辑的思维来总结梳理，形成契合当时的结论。基金经理需要的是决策，买不买，买多少，直接反应在账面上。研究员相当于参谋，基金经理则无处可躲。从我自己的经历来看，研究员的表现，除了研究的深度，还要看你研究的领域有没有好公司、好机会。我做研究员时表现很一般，一方面是自身水平不足，另一方面，我研究的家电、TMT都没有超越市场的表现，像美的、格力当时都无突出表现，2007年之后才开始有突出表现。从这个角度来说，一个研究员工作成果的好坏又有一定的偶然性。我一直觉得做投资是风险很大的工作，只能做好，必须做好，因为业绩明明白白摆在哪里，你无处可逃，但做好的概率又很低。你也忽悠不了别人，做研究员可以讲，随便怎么讲都可以，做基金经理也可以讲，但业绩不好，你怎么讲也没人会听你的，大家只看你的业绩。基金经理的评价标准很简单，就是长期业绩，你三年五年十年的业绩怎么样，其它都不重要。只要长期业绩好，不违法不搞内幕交易，你就是很牛的基金经理，业绩不好，你怎么讲都没用。所以，一般人还是不要轻易做基金经理，干不好就得下课，一旦下课，找工作都不好找，业绩不好，你怎么找工作，而业绩长期好的又真没几个。如果中不溜，短时间混着还可以，时间长了，压力也会有的。做好了，很牛，做不好，很惨，但做好是小概率事件。而且，你做得再好，后面都有可能做不好，业绩有一定的连续性，但没什么特别大的必然性。中国基金报记者：2009年，景顺内需增长获得了89.68%的业绩，从公开资料看，你在2008年四季度就开始布局。王鹏辉：2008年四季度，四万亿刺激政策出台后，我们就变得非常乐观，积极加仓，买了很多周期股。印象最深的是，我们当时有一个研究员叫杨鹏，他做了个模型，跟我讲，一定要看多，我仔细看了他的模型，觉得很有道理。我们迅速向投委会提出加仓的申请，获得批准后，我们很快就把仓位加上来了，因为看好宏观经济，我们大幅加仓了银行煤碳水泥有色等周期品。2009年开市第一天，景顺长城内需增长的第二大重仓股持有五个点的海螺水泥就涨停，基金净值飘红，我非常开心。从这一天开始，自己好像进入了良性循环，运气一路好转。2009年上半年宽松的流动性与低利率推动了股市、楼市、车市和国际商品市场强有力复苏，体现在A股的行业表现上，地产、煤炭、有色、银行和汽车类股涨幅居前，2009年上半年，景顺内需增长就获得了60.74%的良好业绩。中国基金报记者：从公开资料看，景顺长城内需增长2009年三季度减持了周期股，加仓了消费品，为什么？王鹏辉：我一直重视自上而下的分析判断，重视宏观经济走向，包括货币政策、财政政策的走向，从宏观经济的波动趋势来做大的资产配置和行业方向上的选择。2009年7月，银监会三次发文防控信贷风险，我感觉货币政策可能会收紧。而且，上证指数从1664点起步，一路高歌猛进，整体涨幅已经超过100%，部分周期股涨幅更大，7月底，市场出现剧烈震荡。根据宏观经济趋势以及政策方向，我开始一边降仓位，一边调结构，把周期股全部卖出，转向重点配置具有长期增长潜力且受政策影响较小的资产，主要配置了医药、食品饮料、服装、商业、家电等消费类行业。中国基金报记者：在2010年你的操作出现了反复，一季度，你提出要密切关注资源类行业的投资机会，二季度却减持了在1季度增持的以煤炭、有色为代表的资源类行业。为什么？王鹏辉：2010年初，周期股的景气度很强劲，我又买回了一些煤碳、有色的个股，没想到，房地产调控政策出台，周期股大跌，景顺内需增长业绩下滑到了后1/2。我发现自己的判断出现了失误，于是全部卖出了1季度增持的资源类股票，之后，慢慢买进电子消费品的股票。到年底，景顺内需增长逆势上涨11.42%，排名在同类基金前十分之一，同期大盘下跌12.51%。危机意识很好的帮助了我，一旦跟不上市场节奏，我会全部清仓卖出，反省自己是不是错了，冷静思考之后，再重新建仓。几次重大的推倒重来，都使业绩得到了极大改善。中国基金报记者：做投资，认错很难，要快速纠正错误，就更难了，你怎么做到？王鹏辉：如果担心下课、担心公司关门，你就会认错，有足够的危机意识，你就会否定自己。做投资这么多年，我的感觉是，错过了、做错了都无所谓，错不可怕，就怕一错到底，做错没关系，但要赶快回来，防止亏大钱。我也常常犯错，也错过了很多机会，但我私募公募加起来业绩还可以。这也是做投资和研究的差异，做投资要根据实际情况做决策，不可能呆着不动，当然，呆着不动也是一种决策。犯错的时候，有的人可能想的是忍一忍，但我会担心万一错了，可能就没有机会继续了，我会先纠错，先回来再说，如果卖错了，还可以再买回来。反复无所谓，不要苛求太完美，先活下来最重要。中国基金报记者：请讲一个你卖错，又买回来的例子。王鹏辉：随着中国经济进入转型期，以创业板为代表的新兴产业个股表现较好，我也看好新兴产业的发展机会。2011年下半年，我陆续买进了一些新兴成长股，没想到，2011年股市单边下跌，沪深300指数下跌25.01%，而中小板指数则逆转了2010年的上涨,大幅下跌37%，大盘股大幅跑赢中小盘股。2012年初，新兴成长股继续下跌，我管的两只基金的净值较大幅度落后业绩基准，是我落后业绩基准最多的一次。我迅速调整仓位，降低了组合中消费品和新兴产业的配置比例，增加了金融等低估值行业的股票，到2012年一季度末，景顺长城内需增长的前十大重仓股基本都是大盘蓝筹股。2012年中期，宏观经济下滑，下游需求不振，上游价格承受压力，传统制造业产能过剩压力较大的局面没有改善。我开始卖掉传统行业的股票，买回新兴成长类股票。因为资产配置和行业配置的反复，景顺内需2012年的业绩表现很一般。不过，因为有过两次反复，2012年我重新买回新兴成长股时，就认得比较准，配置的比例较重。为2013年打下了良好基础。中国基金报记者：2013年A股市场严重分化，沪深300下跌，而创业板指数大幅上涨。景顺长城内需增长获得了70.41%的优异业绩，高于业绩比较基准收益率71.45%。从公开资料看，你加仓了TMT的股票，为什么？王鹏辉：在经历过往几年的反反复复之后，中国经济增长模式转型已经形成共识，中国在通信设备、终端和元器件制造、内容和应用等环节的竞争力都在不断提升。2013年，TMT行业在上网带宽和终端硬件水平快速提升的推动下进入了一个新的发展阶段，结合宏观和行业趋势，我当时重点配置了TMT行业，当年获得了较高的超额收益。中国基金报记者：2013年底，你开始减持新兴产业的股票，组合里出现了美的电器、北车、南车、国电南瑞等大盘蓝筹股，为什么？王鹏辉：当时，新兴产业高歌猛进，折射了市场对未来的期望，但的确估值已炒得比较高。这是理性的结果还是非理性的泡沫？市场争论纷纷，我的理解是，应该重视新兴产业的投资机会，也不能忽略其中的风险。到年底，我觉得小股票涨幅太大，估值已经很高了，就卖掉了小股票，买进了估值相对便宜的蓝筹股。中国基金报记者：2014年，比亚迪一度成为景顺长城内需增长的第一大重仓股，你当时怎么考虑？王鹏辉：电动汽车是新兴行业，处于发展的初期，未来渗透率有望快速提升，发展空间巨大，产业链中的优势企业有机会快速发展壮大。我开始增加电动汽车产业链的配置比例，我当时的想法是，三-五年之内，电动车必然会有一轮大行情，布局电动车获取超额收益的机会很大。中国基金报记者：为什么会形成这种弹性灵活的投资风格？王鹏辉：直觉是危机感在驱使着我，遇到问题，就要尽快解决，因为担心会被淘汰。有的基金经理可能认为熬一熬，明年就好了，我想的是明年还有没有机会。现在做私募，我也总在担心公司关门怎么办，从公司创办开门，我就担心关门。一家私募基金如果三年业绩不好，关门的风险就很大，过去业绩再好，只要连续三年业绩不好，客户就可能走人，公司就可能关门。时时存在的危机意识，对我的行为有很大影响，对防范大型风险很有好处，危机意识会压着自己去看很多东西，去行动，为了生存而尽可能回避大型风险。中国基金报记者：在私募做投资跟在公募做有什么不一样？王鹏辉：到私募后，我延续了在公募基金的投资风格，但要做得更彻底一些。公募基金有仓位限制，还有排名，即使在宏观经济向下、产业机会也不明显的时候，也得有仓位，也得一直做。这方面在私募会轻松一些，宏观没有机会，我就看产业，产业也没机会，我就休息，可以空仓休息。或者小仓位尝试做一下，不行，就撤出来。望正资产大量的时间，仓位都很低。中国基金报记者：你大量的时间都是低仓位？为什么？王鹏辉：空仓是一件很好的事情，把钱放着，不着急下结论。如果按照赢、亏、平各三分之一，空仓不动，至少也不输给60%多的人。能够把仓位降到很低，忍住不动，长期对净值有很好的帮助。有仓位就会纠结，没仓位，会更客观。你不用为了有仓位去折腾，不需要投入很多精力去做无效的研究，也不会被日常的净值波动所困扰，基金经理就被彻底解放出来了，可以抽出时间来观察和思考，集中精力专注于研究宏观趋势和重要产业的发展。很多客户喜欢满仓，简单从行为经济学来说，能够空仓就能够创造阿尔法。巴菲特说，做决策的次数要少，这样你会慎重一些，如果有仓位，你就总是要做决策。应该减少决策的次数，特别是要减少小型决策的次数，因为更没价值。多想想宏观经济，现在是什么状态了，后面会怎么样。哪些产业有重大的变化，有发展的契机，这样，你无效的工作会减少，工作效率会提高，为了买而买，没什么价值。中国基金报记者：是否因为要控制回撤，所以控制仓位？王鹏辉：做私募基金的问题是生存压力太大了，在公募做不好，基金经理可能会下课，但私募做不好就可能是公司关门。这个压力太大了，会大到动作变形，会影响交易。在公募基金选好方向建仓，跌一跌净值有些波动也不怕，压力会小很多，比较适合做逆向投资。在私募即使选好了方向，也不敢过早动手，会等等再看。私募基金不能犯大错，犯大错可能就会关门。一个大的错误可能三年翻不过身来，一次下跌30%，有时候需要两三年的时间才可能翻过身来。所以，在私募基金约束会刚性一些，但可以集中精力在在比较重要的投资机会上，日常的波动可以忽略，不确信的东西也可以忽略，不用太着急。中国基金报记者：从第三方披露的信息看，望正成立以来的业绩不错，请讲讲你们怎么做？王鹏辉：望正成立于2015年初，产品4月份成立，正是市场非常热的时候。当时很难预测市场会涨到什么程度，我们建仓后，股市很快大跌，感觉到泡沫破灭的风险很大，我们开始减仓。从最高点5124点到2016年2月最低点2638点，我们产品的日净值回撤最高在13-15%的水平。在2015年高点减仓后，整个2016年我们一直保持低仓位，偶尔买一点试试，觉得不行，就撤出来。2017年，宏观经济不错，市场结构性行情非常明确，以上证50为代表的白马股大受追捧，创业板则不断下跌。上半年我们重仓买入了白酒股，后来觉得经济上行有压力，白酒股估值也比较高了，就卖了白酒股，之后重仓买入处在底部的新能源汽车产业链公司，到年底，觉得估值高了，经济也开始下行，我们开始减仓。2018年，宏观经济不太好，也没有什么突出的产业，我们的仓位就一直很低。望正成立三年多，绝对收益主要来自2017年，阿尔法主要来自资产配置和行业选择。中国基金报记者：你怎么确定什么时候卖？王鹏辉：或者趋势到了，或者估值反应已经很充分了，差不多了，我们就会卖出。我们止盈是很积极也很激进的，涨多了，我们会很主动的卖股票，我们把账面盈利变成现金的冲动很强烈。反过来，我们买股票很谨慎，因为一买成股票就有风险，就有波动，就会影响你的主观判断，让你变得不是太客观。所以，我们会控制住把现金变成股票的冲动，股票变现金，则可以积极主动一些。中国基金报记者：卖错的时候会不会后悔？王鹏辉：卖错不怕，卖了，又涨了，没关系，因为没有净值的绝对负贡献，不会有绝对损失。买股票，搞不好就会有损失，私募这一点跟公募不一样，公募可以激进一些，左侧交易做得更多一些，价值投资在公募可以做得更纯粹更充分，私募有时候还不敢这么做，因为担心波动太大。私募要控制回撤，需要更谨慎一些，我们基本上是买入偏向右侧，卖出偏向左侧。有人说，牛市应该捂住股票不要动，这都是后视镜，事后看都很清楚，我觉得，拿到合理的收益率就可以走人了，你只要赚到你能赚到或者你需要赚到的那一部分，就可以了，不要和别人比，也不要被市场的短期表现牵着走。年化复合25%-30%的收益率，17%-18%的阿尔法，你就是全市场最好的了。宏观大型的机会非常少，三-五年做一波就够了，行业则要看具体情况，可能是几年做一波，也可能是一个行业做几年。中国基金报记者：你很重视宏观和产业研究？王鹏辉：这些年来，A股指数完美反应了宏观经济变化的趋势，根据宏观经济来做配置，会有很好的收益。另外，重要产业从低渗透率向高渗透率发展过程中，也会带来很好的回报。我在公募主要是两轮行情贡献的收益：一是2009年宏观经济下跌后强劲反弹，二是2013年智能手机和移动互联网渗透率爆发性增长带来相关股票的大涨。这种经验是可复制的。我们所有投资都会围绕这两点，来进行资产配置和行业选择，第一看宏观经济周期，重要产业是抓住一个算一个，抓到一个就会有很高的超额收益，关键是要抓住重要的、大型的机会。行业方面，我们除了关注新兴产业渗透率的变化趋势，也会研究传统产业内部竞争结构的变化，有时候产业整体没什么变化，但竞争结构发生改变，集中度提高也会带来很好的投资机会。中国基金报记者：个股怎么选？王鹏辉：个股反而比较简单，券商做了很多基础研究，都是很好的参考。只要宏观看对了，产业看对了，方向上不出错，个股看错的概率很小，只是阿尔法的问题，买对了，多赚点，买的没那么好，可能少赚点，不会出大问题。个股服从宏观的波动、服从产业的发展规律，渗透率提高的产业，龙头个股、有特色的个股肯定会好，行业集中度提高的时候，谁的产品新、有成本优势、有特点，也会好。中国基金报：你们公司有多少研究员？王鹏辉：我们主要是自上而下做研究，核心是研究宏观经济趋势与重要产业，研究员不需要太多，我们有6个研究员，基本上就能覆盖了。人多了沟通成本、管理成本都很高。中国基金报记者：你认为自己是价值投资者吗？王鹏辉：我是价值投资者，但不是长期投资。很多人混淆价值投资和长期投资，这两者没有什么关系。长期投资风险其实非常大，个股的风险可以说是千奇百怪。我们很难认定一个企业五年十年后会怎么样，因为影响因素太多了。我不倾向于拿客户的资金来赌一个企业五年十年的未来，成功了大家都满意，失败了呢？中国基金报记者：你希望把望正做成一家什么公司？王鹏辉：作为一家资产管理公司，长期给客户赚钱、给客户创造收益、创造阿尔法是最重要的，客户买我们的产品，几年下来觉得挺好，我们就真的是好公司。日常生活中，我们买什么东西觉得挺好的，公司肯定也不错，就像华为手机，我们用着觉得挺好，华为就是家好公司。客户买我们的产品，虽然会付一些管理费和业绩提成，但省了自己的时间，财富也实现了保值增值，分享了中国经济的成长，如果客户觉得值得，你就是一家好公司。本质上，我们是金融服务业，主要看你提供服务的品质如何：一是你要给客户创造绝对收益，二是运作过程中间，波动率不能太大；三要把你是怎么做的很清晰的传达出来，让客户心里有谱。收益率太低不行，波动太大不行，讲不清楚，也不行，大家也会怕，担心你业绩的过持续性，最好是产品收益率不错，波动相对小一点，讲得清楚一点。我们每一件事情都是以客户为中心，客户不认可你，你就没有存在价值。中国基金报记者：你希望公司做到多大规模？王鹏辉：规模是自然而然的，你的产品长期业绩好，自然就会大一些，当然，不要超出规边界，别影响客户的感受。现在我还不担心规模会制约业绩，我以前管的公募基金规模在200-300亿之间，望正现在的规模在50亿左右，还没什么问题。中国基金报记者：现在股市很低迷，你认为未来的机会在哪里？王鹏辉：第一是宏观经济回升的机会，宏观经济周期经过这轮下滑后，肯定还会重新再度向上，未来三一五年，会有一次比较大型的、全面的指数型机会。第二是重要产业渗透率不断提升的机会，像电动车、5G、云计算和健康服务等，第三是一些竞争结构改善的产业机会，散落在各个领域里，没这么简单清晰，需要仔细研究。

1百亿之巅投资的江湖里从来不缺传奇。2018年，冯柳管理的高毅邻山1号基金，走过了三个完整年度。Wind数据显示，从2015年11月17日成立算起，截至2018年底总回报超过140%，年化收益率超过30%。在市场备感煎熬的2018年，高毅邻山1号依然取得了微弱的正收益，成为弱市中的惊鸿。第三方数据显示，高毅邻山1号基金2018年中规模曾突破百亿元。从同期主流机构表现看：2018年，800多只公募偏股基金没有一只取得正收益；从大型私募机构表现情况看，百亿级私募基金大多大幅下滑，部分公司整体跌幅接近25%。根据统计数据，2018年，在专注于二级市场股票投资并且管理规模过百亿的大型私募基金公司中，仅有极少数产品取得了正收益。例如保银投资旗下的保银中国价值基金2018年总回报为0.95%，但该基金经理王强同时管理的另一只基金保银紫荆怒放基金下跌近10%，综合整体业绩或依然亏损。在可统计的私募基金中，管理规模高达百亿级的私募基金产品，目前仅有冯柳管理的高毅邻山1号基金取得了正收益。需要说明的是，2018年赚钱的基金，大多源于看对了债券牛市，低配了股票。高毅邻山1号基金的神奇之处还在于，正收益是在满仓股票的情况下取得的。在成立产品业绩阳光化三年之后，冯柳从网络上的传奇投资人“茅台03”，续写成现实中的“高毅邻山”。高毅资产旗下产品均由基金经理的名字命名。邻山，就是03的谐音。投资圈中业绩为王，盛名之下的冯柳，更加低调审慎，基本不再对外发声。同早年在网上活跃发言相比，如今，网上也很难觅他的踪迹。好在，顶级投资人的最突出特征是交易框架完备并且风格恒定。结合上市公司披露的公开信息，就可以看出冯柳在极端行情的2018年是如何操作的。先来看看净值走势图：数据来源：wind2传奇之路私募行业常说，规模是业绩的天敌。在弱市行情中，管理百亿资金满仓股票还能赚钱，冯柳是如何做到的？冯柳把自己的投资风格总结为：不择时、不对冲、不用杠杆、不做空、不做复杂的衍生品，始终保持高仓位单边做多，逆向为主，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。在具体操作中，首先要满足满仓原则。冯柳解释是，人类社会要发展，资本必然要获得回报，长期拿着现金肯定亏，长期看股权投资肯定回报更大，要用满仓来抵御系统上行时的踏空风险，用选股来抵御系统下行的风险。高毅邻山1号基金的仓位到底有多重？从渠道了解的信息显示，规模近百亿的基金，除了调仓阶段偶尔持有现金以外，绝大部分都是满仓运行。对于2018年的收益来源，在半年前接受上证报记者专访时，冯柳透露关注了能源、化工、公用事业、零售、医药、汽车、设备制造、原料中间体、互联网等。上述行业都不是他此前做过的行业，原因是他熟悉的行业从2017年开始就处于中高位，市场已经演绎过了。冯柳喜欢没有被市场演绎过的品种，他曾经透露，演绎过的品种可能会持有但不会去开仓，即使还有很大空间也不会买，因为相对原来的人没有优势。不会因为一个股票后面还有大机会就会去做，更多的去想会不会吃亏。在持有标的时没有博弈心态，但是选择标的的时候会较多地从博弈的角度去思考。据了解，过去几年冯柳主要投资港股。在2018年7月接受上证报记者采访时，冯柳表示，2015年底2016年初的港股很符合他的开仓原则，当时的A股市场部分个股符合开仓原则。如果A股进一步下跌，将进一步加大配置。从上市公司定期公告可以看出，从2018年一季度开始，冯柳就开始加大对A股的配置，截至2018年三季度末，高毅邻山1号现身20多家上市公司流通股东名单，持有市值约为30多亿元。需要说明的是，尽管已经现身众多上市公司，但对总规模近百亿元的高毅邻山1号基金来说，也仅仅是一小部分仓位，通过上述公司来推理冯柳的整体思路，必然会存在偏差。因为高毅邻山1号基金规模较大，很容易买入小市值公司成为前十大流通股东，如果主力仓位买入大盘股，不可能出现在流通股东名单中。另外，根据冯柳的投资风格，为了维持满仓原则，可能买入的并不见得就非常看好，加上上市公司披露定期报告存在明显时滞，很难起到实质性的跟踪作用。3操盘之术冯柳是如何操盘的？在什么时点买？又在什么时点卖？通常情况下，公开的股东持股名单只能在定期报告中看到，但是几周乃至几个月的时滞，很难窥探出准确操作情况，但通过部分公司的临时公告，可以窥见基金特殊时期的买入区间。2018年国庆节后，市场突然恐慌性暴跌。 9月底上证指数2821点，短短八九个交易日大跌370多点，10月19日最低下探2449点，全市场一片风声鹤唳，但在市场最恐慌的时候，冯柳果敢出手，买入两只个股。在别人恐惧时贪婪！需要说明的是，尽管上述个股，持仓市值占高毅邻山1号基金的比例非常有限，但是窥一斑而知全豹，在当时极端惶恐的行情中，当很多人慌不择路卖出时，也有很多人被吓傻不动时，正是高手的出手时机。重复一遍，在别人恐惧时贪婪！2016年一季度至2017年三季度，冯柳买入卖出某白酒股，获得不菲投资收益，从下图可以清晰看出冯柳是如何买入卖出的，具体来感受一下。2018年，在某白酒股中，冯柳的漂亮操作。下图感受一下。4决胜之道2018年市场泥沙俱下，创下A股市场第二大年度跌幅。在如此恶劣的环境下，为什么冯柳还赚钱了？为什么满仓还赚钱了？对于投资框架和投资风格恒定的人，一切都可以回溯到投资体系中。我们可以根据冯柳的投资风格，简单从以下几个方面分析一下：一、弱者体系。冯柳构建的“弱者体系”，就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识。冯柳的整个投资框架都是立足于上述基本假设而建立起来的。冯柳把市场分为看得见的和看不见的两种，强者是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见，弱者是只要不呈现就看不见。“选择大幅上涨或下跌过的股票，回避方向不明的股票。我需要完全的呈现，而大幅度的单边走势后，其背后的主要逻辑一般都会呈现出来。它必须是简单直白的呈现，不是我去挖掘和研究后的理解。”2018年，众多风险事件频发，几乎超出了所有人的预期。在操作中，把自己想象成一个弱者，时刻都在想着保护自己，冯柳构建的“弱者体系”，在市场中尤其是熊市中显示出刚强的一面，牛市赚钱可能只是跟上行情，但熊市赚钱概率并不低。冯柳此前接受记者采访时表示，当知道自己不可能躲过系统风险的时候，就会把每一天当作大崩溃前夜来做，这样反而使你避免掉了一些脆弱的机会：“历史上我熊市里的收益并不差，因为熊市来临前的每一天我都没把牛市背景考虑进去，所以在选股和买入点上处于一个比较保守的状态。投资最大的风险就是在牛市里买入了低质量的股票，熊市的损失其实都是牛市中埋下的。”二、开仓高度重视安全性。对开仓要求非常高，需要一个非常非常安全的状态，永远考虑哪个标的更安全。“我很少关心股票会不会涨，还有多大空间，我更多的是考虑哪个更安全，有更安全的就替换掉。卖掉的股票又继续涨了很多，主要是因为我不停地去换更安全的股票，享受不到后面的那一段涨幅，而且因为知道自己肯定逃不掉熊市，所以平时的持仓就会更保守。”相对于买入后的看涨空间，冯柳更多的是考虑标的安全性，有更安全的就替换掉。买入的股票，是认为比卖出的股票更安全一些。对于经常满仓运作的冯柳来说，买入前也同样必须要卖出。在市场恐慌时，泥沙俱下，卖出的品种同样会处于低位。在2018年的熊市中，对于投资人来说，如何谨慎都不为过，永远考虑更安全，同盲目追求更高的涨幅相比，肯定是上策。从冯柳布局的很多股票看，通常都是在大幅下跌后，向下空间相对有限，向上空间又比较大时介入的。三、底部不定量。在具体操作中，冯柳的一个核心原则是底部不定量。只需要决定方向。在冯柳看来，每个阶段的侧重点是不一样的。股价处在高位，要做计算题，要定量。因为一只股票涨很多、持续很长时间，方向一定没问题，再去定性研究意义不大，“但要算清楚，虽然它涨了这么多、这么长时间，但它其实还是很便宜的。你要看清它未来三五年后的情况，你得把账算出来，能看清未来算明细账。”但在市场底部，如果再去算账，就很容易吃大亏。在冯柳看来，跌了很久的票，一定是方向上出了问题，要把方向想明白，“如果能把方向证伪掉，不需要考虑定量的问题，因为低位天然带有弹性和赔率，偏执的臆想与假设在高位很荒谬，在低位却是一种智慧与常识。”从冯柳介入的很多票可以看出，买入之后就会震荡上涨，从记者采访情况看，很多专业投资人都在关注冯柳的持仓情况，但是很多人都表示看不懂，这和公开信息未能显示主要持仓以及他对买入卖出的独特考虑有关。四、敬畏常识。根据冯柳的弱者体系投资框架，能依靠的只有时间、赔率与常识。在操作中，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。在冯柳看来，市场震荡起伏，很多东西事后看虽是必然，事前看全是偶然；也有很多东西事后看全是偶然，事前看其实是必然。其中的关键就是赔率与常识，要用赔率抵御风险，用常识增加确定性。在风云变幻的2018年，对于大多数投资人来说，当前所未有的黑天鹅事件突如其来时，以往的投资经验和总结几乎全部失效，市场又是人性极端演绎的地方，贪婪和恐慌表现得更为极致。从很多公募基金的表现看，在年初的暴涨行情中，不少基金经理亢奋不已，在随之而来的行情中，因恐慌又发生踩踏效应。当事件的复杂程度几乎超出所有人预期的时候，没有经验借鉴，敬畏市场、敬畏常识成为应对市场的最后防线。冯柳构建的“弱者体系”，显示出了刚强的一面，“柔弱胜刚强”：“仅靠学习能力是不足以应对市场的，思考能力比学习能力和丰富经验都重要。”在冯柳的认知体系中，分为困而知之、学而知之和思而知之。困而知之是需要自己亲身经历，但失败的路太多，无法一一承受，所以只能祈祷自己足够幸运恰好碰到一条成功道路，然后提炼总结不断复制。学而知之更进一步，但只适用于简单环境，复杂模式则无法应对，因为复杂之所以为复杂，就是因为它不太容易被识别和借鉴，哪怕事后回过头来你会感叹说如山岳般古老，但在当时，你还是会觉得这是第一次出现。最后是思而知之。通过思考，即使自己没有经历过，不需要发生就可以知道。这是最高境界。思考能力比学习能力和丰富经验都重要。冯柳两年前在雪球网上与网友交流曾说：5后市之见草蛇灰线，伏脉千里。对于基金经理来说，通过投资框架和持股变化，可以更真实地显现。对于后市的看法，从冯柳的操作中可以发现以下两点：一、在投资中，冯柳喜欢表面上很容易亏钱的市场。因为当亏钱非常确定的时候，往往是长期底部形成的时候。在半年前接受记者采访时，冯柳表示A股部分个股符合开仓原则，如果A股进一步下跌，将进一步加大配置。从上市公司定期报告看，冯柳已经在加大对A股的配置。去年四季度以来，市场再度下跌，表面上也更容易亏钱了，这正是冯柳喜欢的市场。二、看好细分行业龙头。在高毅邻山1号基金现身的上市公司中，可以发现，大多为细分行业的龙头公司。在高毅资产出版的《投资中不简单的事》中，冯柳透露了选股的三个要求：可预期、可展望、可想象。要搞明白企业一年后的业绩情况，并且能大致推断出未来三年的发展路径，可能还要对未来十年的发展有所期盼。关注经过大幅演绎的、能够看懂顶部和底部的公司，最喜欢的是企业基本面没问题、但因为风格原因被市场杀估值的公司。6盛名之下冯柳不想被神化。从加盟高毅资产之后，2015年底公开发行产品，随着管理规模的不断增加，抢眼的业绩表现，让冯柳从投资人聚集的闽江论坛和雪球网上的大V “茅台03”，演变为专业的顶级投资机构的知名投资人，高毅邻山1号也成了最受关注的基金产品。盛名之下，影响了冯柳以前的平静生活，让他心有不安，感觉自己被过度神话了。据冯柳的一位朋友介绍，当前如此高的知名度，让冯柳有些不适应，他并不认可外界对他的过高评价，也不想被过多关注。由于2018年很多人亏钱，冯柳自然会被关注。但他认为外界过高评价了他，而过高评价同样会对他造成伤害，“因为盛誉之下，投资者对他的期待会加倍增加，对他的预期过高，对投资者也会造成影响。”在半年前接受记者采访时，冯柳坦言：“我经常跟客户说，不要神化我，凭什么我就一定要连续正确，那不正常也不科学，以后摔了跟头也很正常，本来就是普通人。”如今，冯柳已经很少在网络上发言了。在雪球上，他最近一次的文字，已经是两年前的了。

摘要ABSTRACT这可以使地方债发行节奏更加均匀，有利于发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，更好对冲明年一季度可能出现的经济大幅降速。Q：近期，全国人大授权国务院提前下达1.39万亿元2019年地方政府新增债务限制。请问重阳投资如何解读地方政府新增债务限额及其潜在影响？A：近日，第十三届全国人大常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。从历史上看，地方债发行主要集中在每年的二、三季度。这是因为每年的新增地方债发行额度需要经过当年3月的全国人大会议批准。正常的节奏是地方债从4月开始发行，2014-15年一季度均没有地方债发行。只有在2016-18年地方债置换期间，置换的债务无需全国人大年度授权，可以在一季度发行。2016年一季度地方债发行规模是历史同期最高的，但也仅占全年发行总量的16%。这样的做法会导致财政资金在每年一季度较为紧张，二三季度又过度充裕。特别是在地方债置换结束后，如果没有全国人大的授权，2019年一季度又会出现地方债零发行的情况。因此，本着加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求的目的，全国人大常委会授权国务院提前下达2019年新增地方政府债务共1.39万亿；并在2019年以后的年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。这可以使地方债发行节奏更加均匀，有利于发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，更好对冲明年一季度可能出现的经济大幅降速。2019年新增的一般债和专项债限额分别相当于2018年限额的70%和60%，提前下发的比例高于2020-2022年60%的授权，从这个侧面可以看出2019年财政政策将更加积极。- The End-声明本号所发布的内容仅供参考，不构成任何投资建议和销售要约，不涉及任何商业合作。版权归原作者或机构所有，部分文章推送时未能与原作者取得联系，若涉及版权问题，请通过微信后台与我们取得联系。

2019年1月4日，金斧子诚邀长润资产总经理陈宇山先生、投资总监焦龙博士、投资者关系总监张凯，前来为金斧子投资人及LP代表做基金投后会议分享。早在2016年，金斧子就与长润资产合作发行了一支投资于汽车领域的产业基金，该基金运作一年半即实现了清算退出，为投资人带来可观的回报，得到众多投资人的认可。长润资产是一家专注于先进制造行业的股权投资机构，由中国第一代专业资产管理人士王巍先生创立，王巍先生曾担任君安证券股份有限公司自营总部总经理、国泰君安证券股份有限公司资产管理总部总经理、东吴证券有限公司总经济师、长城人寿保险股份有限公司董事总经理等要职；长润资产总经理陈宇山先生长润资产总经理陈宇山先生：近年来，众多投资机构开始关注智能制造/先进制造领域，而长润资产从创立之初就专注于挖掘先进制造行业投资机会，早于绝大多数机构开始布局，而非追逐风口，这在投资机构当中并不多见。长润资产陈总在会中分享长润的5点投资心得：1. 谨慎判断，稳健投资，不追逐风口；2. 关注现金流，关注核心竞争力3. 深入研究，把握产业中的结构性机会4. 做好已投企业的产业链研究和跟踪，做好投后管理5. 精耕细作，不盲目追求规模陈宇山与焦龙博士分享到：未来长润将关注“对内、对外投资机会”，对内关注核心创新技术，如5G、数字化、物联网、云计算、国产替代、医药医疗（生物创新、CRO、POCT）、高端制造等；对外，关注产业转移海外的投资机会——“国内领先的行业，电子、家电、电气设备等领域更大的机会在于走出去，拥抱产业转移的大趋势，到人工成本更为低廉的地区去开拓市场，例如东南亚、印度、非洲等”。基于对先进制造行业的长期深耕，截止2018年第三季度末，长润本期基金捕捉了汉朔科技（电子价签牌）、数位传媒（室内定位）、深蓝机器（包装机器人）、开普云（大数据）等多家潜力企业，其中汉朔科技在长润投资后获得经纬中国的新一轮投资、数位传媒在投后获得蚂蚁金服的新一轮投资。投后专黑蚁资本|金斧子水星资管启源系列投后活动天堂硅谷 |金斧子水星资管启源系列投后活动喜讯丨金斧子股权捷报，同程艺龙成功登陆联交所

2019年1月3日，金斧子诚邀黑蚁资本创始合伙人何愚先生及投资者关系总监常成成女士，前来为投资人及LP代表做基金投后会议分享。人口老龄化、中产阶级崛起等因素下，医药健康、教育培训、消费升级和人工智能等领域正在面临发展机会。在2018年年初，金斧子创始人兼CEO张开兴即指出“现在投资中国的未来就是投资医药健康、教育培训、消费升级和人工智能。”这也成为金斧子布局的战略重点。黑蚁资本正是一家专注于投资消费行业一级市场机会的股权投资机构，团队包括最早任职于普华永道融资与并购部、先后担任兰馨亚洲投资集团副总裁、今日头条战略投资负责人的何愚；10年以上消费行业创业经验、数个新兴消费品牌创始人、湖畔大学首期学员陈峰；先后加入美国德勤会计师事务所、兰馨亚洲投资集团、曾任富达亚洲风险投资基金副总裁的张沛元。黑蚁资本创始合伙人何愚先生从创立之初，黑蚁资本就决定专注于大消费行业投资机会，这在投资机构当中并不多见。黑蚁资本何总在会中分享：“未来中国的消费一定是产融一体化的，资本产业化，产业资本化，因此专注在行业的基金是未来趋势。”因为专注，所以专业。在金斧子与黑蚁资本合作的黑蚁消费升级基金的投资中，正是通过黑蚁资本深度的行业研究、独立思考发现消费行业升级中的差异化竞争机会和行业整合机会，先后捕获知名新兴白酒品牌江小白、知名新式茶饮连锁品牌喜茶、知名连锁生鲜店生鲜传奇、IP运营企业泡泡玛特、爱库存等明星公司的投资机会。截止2018年第三季度末，基金已完成59.43%的投资工作，投资了6个行业龙头第一的独角兽项目，其中3个项目已有账面浮盈。

2018年终于过去了。这个元旦的气氛已经过得跟往年春节差不多，各行各业都忙不歇地在辞旧迎新。去年大A股唯一跑赢的资产是比特币...直教人心寒。也让多少多头管理人扼腕：净值回血之路愈发艰难。回想上一年光景，那时价值投资的号角才刚刚吹响，岂料世事无常逼得我们重新思考人生。联想到“茅台守护者”的但斌总曾借诗作赋，在投资这条路上有一个必须面对的分岔口，长期还是短期。长期的路simple但不easy，鲜有人走。因为大家都不感兴趣于“慢慢”变富，时间的玫瑰欲得不宜。短期的路上则挤满了贪心鬼，散户们对短频率的搏杀拼尽全力。但偏偏这个市场就是有人占尽优势，就是能够两者兼得。小编曾在汉和资本的那篇文章中提到过投资中的不可能三角，即频率、胜率、赔率。例如长期价值投资者（更极端一点，买入持有者），就是追求高胜率、高赔率，舍弃频率。而高频T0就是追求高胜率、高频率、舍弃赔率。而此篇我们即将介绍的这朵霸王花，望正资本，在这个不可能三角中保持了恰到好处的平衡：较高的胜率、较高的赔率还配合一定的频率。光是看2018年交出的成绩单就已经夺目过一众全明星！（注：望正团队目前有多个基金经理组成，此篇只讲核心创始人王鹏辉。）一、基金经理成长路径（公募阶段）：王鹏辉，华中科技大学学士、经济学硕士。 18年证券、基金从业经验（13年基金管理经验）。2001年1月-2003年1月（2年），长城证券行业研究员；2003年1月-2007年3月（4年），融通基金行业研究员；2007年3月-2015年1月（8年），景顺长城基金副总经理、投资总监；2015年1月至今（4年），担任深圳望正资产管理有限公司董事长、投委会主席。01公募时期的管理业绩：注：① 2009年到2014年，其管理的景顺长城内需增长股票及景顺长城内需贰号股票获得的收益率分别为210%和208%，全市场股票型基金排名第一、二名。② 表格最后两只基金的超额收益为负，原因猜测是14年末到15年初金融蓝筹领涨，而基金恰逢交接。 02公募时期的主要奖项：2011年，王鹏辉荣获中国基金业3年期金牛奖；2013年，王鹏辉荣获中国基金业5年期金牛奖；2014年，王鹏辉再获中国基金业5年期金牛奖。03公募时期具体产品运作梳理： 可以说，景顺长城内需增长贯穿了鹏辉总整个公募基金管理生涯的7年半时间。也是将其从研究员转化为投资经理的一段重要经历。加入景顺长城的半年后，王鹏辉就接管了自己的第一支公募产品。当时上证指数点位5500，是绝对的牛市尾声。此后不到2个月，大盘就开启了牛熊转换，显然对初试资产管理造成巨大的挑战和难度。而后又是长时间的几轮震荡调整。期间我们能看到王鹏辉不断试错、纠错，直到2012年初，在消费电子产业链上的先后布局，几次大举投资让他收获满满，也随之名声大噪。对其公募管理经历，我们可以归纳出几条投资特点：对于王鹏辉在欧菲光、网宿科技上的获利，小编特别去翻看了一下当年的前十大股东情况，也正是这段时间敢于在关键仓位上下重手并长期持有，使得景顺长城内需增长在2013、2014连续两年拿到5年期金牛奖。对此间的连续“神操作”，鹏辉总也总结了经验继续运用到以后的投研中（我们继续在下篇具体分析）：二、基金经理成长路径（私募阶段）：01私募时期的管理业绩：（仅鹏辉系）02私募时期的主要奖项：2018 年5 月，荣获中国基金业英华奖“中国基金业20 年最佳基金经理”；2018 年6 月，荣获第九届中国私募金牛奖“一年期股票策略投资经理奖”；2018 年6 月，带领望正获得第九届金阳光 年度成长私募公司奖。03私募时期具体产品运作梳理： 从2015年初离开景顺长城，到2015年6月正式运作第一支私募产品。王鹏辉又一次站在牛市的尾巴开始自己新的投资生涯。对比公募时期的“初出茅庐”，转换私募跑道后王鹏辉的风格变得愈发灵活。首只产品鹏辉1号在2015年6月4日开始正式运作，但两周后，当上证综指6月15日触发第一根阴线，王鹏辉吸取08年的教训，果断选择迅速减仓，仓位在随后两天里从80%到全部减完。之后一直保持谨慎。但2016年的熔断使得净值再度下挫跌破水面。公司规模也自2015年8月到达90亿元后持续缩水，开业一年多没能取得业绩，这恐怕是望正最艰难的时期。好在2017年，对新能源汽车产业链的精准判断，集中仓位大笔买入锂电池板块股票，使望正旗下产品在当年下半年创出新高，以鹏辉1号为例，2017年全年取得62.9%的正收益，同期回撤仅5.2%。2018年，望正又一次根据市场形势在6月后一直低仓运作，成功规避了A股下半年跌跌不休的磨人行情。望正稳健又灵活的整体投资风格在同业中独树一帜，可谓同时兼顾了选股和择时。从下表数据来看，产品索提诺比率0.88，超额收益和最大回撤都具备显著优势。以这点来管中窥豹，我们也能看出基金经理从公募到私募的自觉转变。（大白话一点就是，相当得审时度势）。其实一切都是基于供需这条最基本的生存法则。灵活和稳健都是出于对资金属性的考虑。望正对于私募产品认识清晰。现有投私募的客户资金大部分都拿不住长期，无法匹配长期投资的需求，所以视野必须放宽，必须运用更加灵活的方式捕捉短期的变化和收益，不能死板于价值投资。同时，私募产品首先要做到的就是绝对收益，因此在回撤管理上自然比公募严格得多。因此，在上述朴素作风下，望正开门立业之初就有了“持有人利益至上”的公司理念。之后在公司治理和投资决策上都不断体现和实践着这一原则。其对下行回撤的厌恶以及顺势而为的风格也充分回报了客户的信任。三、王鹏辉几次关键出手：回顾了鹏辉总的从业生涯，我们大致可以看出他一路以来的进化过程。几次清仓和几次重拳在他的投资履历中都起到了划时代的作用和意义。实际上，这也是小编对鹏辉总最为钦佩的地方。虽然回头看，智能终端的投资机会从苹果产业链开始，到应用再到软件、设备，连贯通顺一气呵成。但放到6年前，你是否真的能认清楚这一趋势？你是否能够想的明白其中的逻辑，看得懂行业的发展，选到正确的标的，能够敢下注而且下重注，真的不是一件简单的事。毕竟，当时还不是2015年猪都能飞的风口期，而是更早，大家可能还停留在qq和短信，用不来微信的时候。另一方面，因为望正是择时又择股的做法，因此我们会更多的担心他犯错，什么时候犯错，犯了错怎么办。从现有的净值曲线看，太完美，简直就是理想中私募该有的样子：市场跌的时候它不跌，市场有机会了它涨得更多。但成熟的投资者都知道，就像“美好的东西难以持续，丑陋的东西难以改变”一样，业绩好的基金很难一直保持。所以王鹏辉的几次果决清仓的做法真是又迅速让人吃下定心丸。他认为：投资结果不是一个人决定的。要尊重正确的投资法则，但不该拘泥。理念要让位于市场，投资要顺势。所以，如果市场说你错了，就得纠错。至少先让自己保持冷静。怎么冷静，先减仓！01敢下重注的大格局：在望正资本的ppt里，会在很开篇的时候用一张表格告诉你，过去十年对王鹏辉产品的归因分析，其中行业配置的贡献占比最高，大于50%。而望正最为推崇的一句话就是：“产业研究、二级变现”。具体到投研流程：在行业研究或产业链研究上，望正重视和追求三点：（1）长期发展空间大；（2）商业化进程适宜（商业化早期不投，没有盈利变现，股价波动纯粹围绕估值）； （3）边际出现有利变化（宏观政策、行业数据、股价波动、新产品新订单等）。事实上，望正运用前两条来择行业，用第三条来择时。在内部，望正用两个坐标轴去分析评价行业和个股，进一步定位和优选（挺值得借鉴）。针对行业，坐标轴纵轴表示行业空间，横轴表示商业化进程。例如人工智能，空间高但是商业化进程低，电动车，商业化进程和产业空间都很高。所以优选电动车。针对行业内的公司，纵坐标是贝塔，看该部分业务占整个公司收入或利润的比例，横轴表示经营上是否有阿尔法。如果拿空调产业为例，那么从右上角到左下角依次大致会是格力、美的、海尔。所以优选格力。最后也是最有技术含量的，对边际变化的理解，就像望正自己所说，投资机会的关键是找变量。因为变量就是收益来源。有点抽象，所以这里我们用例子来说明。公募时期的欧菲光： 2012年初买入欧菲光，边际变化是：年报、一季报公开业绩非常好。背后逻辑：触摸屏放量，产能扩张导致的业绩猛增。2013年卖出欧菲光，边际变化是：2012年初单屏价格30-40元，到2012年底涨到60+。背后逻辑：华为、联想等低价机进入市场后，当60%的人都已经用了智能机，增速抛物线一下到顶了，怎么再增长。私募时期的锂电池板块： 2017年5月买入锂电池板块，边际变化是：2017年5月新能源车的销量下滑20%，（过去1-4月每月都是-60%到-70%），下滑速度减缓。背后逻辑：2016年底新能源车补贴退出。导致需求前置，大巴车、社会运营车辆的采购都被集中到2016年底之前。到2017年5月，抢装效应消除。新能源乘用车的自然需求开始释放。同时观察到相关股价持续下跌。行业出现机会。进一步分析细分产业，找最能受益的领域：电池。电池是电动车行业的核心环节。而电池中最好的细分产业是上游核心技术原材料。背后逻辑：收入要提高，依靠涨价或者放量（找两者兼具的地方）。找其中最有可能涨价的。判断整个电池价格呈现下降趋势。拆分看，负极、电解液、隔膜、包装材料，多少都有降价压力。只有正极能保持不降价。当讨论出正极这个结论后，研究小组5人再集中一起看正极材料的组成：单元前驱体：没有技术含量，仅是加工环节，价格会波动。上游核心技术原材料：钴、镍、锂，都来自上游。其中钴和镍相较未来供需平衡。所以最终选到锂。再看相关上市公司在行业内的地位：锂的价格弹性最好的上市公司，大概6-7家。进一步比较销量、价格、产业链中的地位、客户评价，然后全部all in。叠加大宗商品价格的共振。仓位集中一周净值涨了13%。2017年8-9月份卖出锂电池板块，看到边际变化：政策对电动车的补贴资金都转移到了上游成本端。02果断清仓的大智慧：上面的图已经罗列了王鹏辉的几次重要的仓位调整。这个好比投资冷却剂的做法从其公募初期就已经形成。早在2008年因为基金排名压力，他下决心将组合全部推倒重来。尝到甜头之后，一旦跟不上市场节奏，他就会全部清仓卖出。选择先冷静思考，再重新建仓。几次下来，这一道风控急刹车已经牢牢植入了他的投资神经。等到了私募，对净值安全的要求变得更加棘手，而风险管理措施也就更加严苛。（1）对回撤：净值回撤到7%，则基金经理提交深入报告，分析风险点，正常情况下需减仓到30%，（冷静一下）。冷静之后觉得没有问题，可以再申请买回来。（2）对净值：望正内部清仓线定在0.9，一旦触发，要求1-2周清仓。同时基金经理提交详细报告。之后可以申请加仓，但原则上仓位小于30%。如果需要再加仓的，则要求再提交相应报告。（3）新产品：对于新产品的建仓，同样有冷静期。王鹏辉曾在内部微信群里就一只新产品的建仓计划发过《公约1号》，具体写了在什么情况下，建仓1%，在什么情况建仓3%。之后以此为准则遵守执行。（4）对重仓股：重仓股需要有独立的风险研究报告。报告中不提基本面，完全就是评估风险。且重仓股要分批建仓。保持建仓时间要长。过程中与同行充分交流可以发现之前没被发现的风险点。同时，在具体个股上倾向选500-1000亿以上市值的公司，有流动性，选错容易立即止损。四、总结望正的打法：我们把以上举例加以总结，试着概括望正的核心优势：01长期与短期的动态结合：望正将长期和短期进行了有机结合。大而化之的说法，就是将事件驱动揉进了价值投资（此处事件驱动为广义泛指）。从市场本身把握每个机会。从长期角度，望正选择的是成长行业成长公司；在短期角度，望正选择的是当下最有可能被市场反映的股票。而如何动态调整，则在于研究理解变量，变量的关键在于增量信息。望正力求将自己认为好公司的全部信息做到收集、分类、理解、掌握。并将信息如何被股市反映进行研判，形成框架。如此，一旦有新的信息出现，在上述框架指引下，预判准确度和反应时间都能优于市场。就是前面所说最重要的“边际变化”。02油门与刹车的互为补充：高手不轻易出招但招招致命。也可以表现望正在选股上的独到与老辣。在找到长期成长，找到短期变量后，从初步讨论一直层层聚焦，当达成一致结论后，就果断重拳出击。路演时听过一句很有道理但往往做不到的话：“排名第一的股票如果不买到上限，为什么要去买第二名呢？”万一错了，后手就是直接砍仓。休战回家再做打算。正如同短期市场说穿就是个选美的结果。既然你为的是中短期的暴利，那么就得懂得在不合时宜的时候甘愿认怂。识时务者为俊杰。最后，小编想说，这个市场真的变得很难。长短结合的打法看似完美，但实际也是牺牲掉了部分赔率和频率。就像公募时鹏辉总能拿着欧菲和网宿长达一年，而私募时经典例子的锂电池只拿了不到半年。最终仍然是在不可能三角里随着市场做微调、试探与妥协。其实望正还有一个更聪明的优势，在于明白市场的需求。适者生存在哪里都是不变的竞争法则。所以，他们在1以下时不敢加仓，他们在看不清楚的时候宁愿休养生息。没有大行情的市场里，有时越折腾，越不堪。可能今后平庸也会是一种选择。毕竟，就像双位数的GDP增速已经在均值回归。我们对于股市一夜暴富的心态也应该有一个正常的修正。主席都说了，岁月不居，时节如流。和时间做朋友，等机会到来，等有利边际变化出现时，狠狠挥一记重拳！附一个：附一个收集素材时让小编内心起过触动的王鹏辉总的几句话，回看发现都是表达了对市场的敬畏和对错误的不执着。至今也都体现在他的产品运作中。“做投资，永远都有可能跟不上市场节奏，如果偏离得远了，这时候应该退出来，冷静一下，重新观察市场，重构组合。错误有时候不可避免，及时纠错至关重要。”“当市场走势与自己思维不符时，不要执迷，做为一个职业投资人，制定出的策略要尽可能保持弹性，尽可能假设更多的情形，想清楚每个假设的情况出现了怎么办。”“挑选股票的核心规则是能够为组合带来收益，而不是符合自己总结的规律。”“如果我在基金管理过程中有一些不变的东西，我认为是两点：首先是持有人利益最大化，这是衡量自己的行为标准。这个行为标准如果体现在投资上，就是必须真正的面对市场，对风险有敬畏，不要心存侥幸、不要固执己见；其次是尊重市场，反思自我，调整组合。或者说，应该坚持正直和开放。”

确定的是这一年会充满挑战，不确定的是人们面对挑战的信心。采访 |熊乙刘旌 陈之琰文 |熊乙编辑 |洪鹄2018年是艰难的一年。而这种艰难会在2019年、乃至更久都持续。过去几个月，被反复提及的几个概念包括：移动互联网红利结束、创业黄金时代告终，以及已被高举但尚未达成共识的产业互联网。步入下半场，投资机构们对产业互联网定义各异，但“＋技术”、到B端寻求效率提升已然成了所有人的共识。新周期之下，流量退场，技术为王。GGV管理合伙人童士豪甚至断言“未来5年中国toB领域可以诞生下一个腾讯、阿里”。无论是创业还是投资，优胜劣汰的整合在2019年仍将继续。对于一级市场的资本们来说，用寒冬形容有失偏颇，更准确的说法是“冰火两重天”。老牌美元基金们早已顺利募到了早期中期乃至后期的弹药，而无数三四年内成立的人民币基金仍将艰难求生。创业者忙着见投资人，投资人忙着见LP，都想赶在最坏的时间来临前备足余粮。源码资本创始合伙人曹毅用“收敛”一词形容2019年，意为行业化零为整。“很多行业的关键词应该是收敛，有的是收敛开始，有的是收敛加速，有的是收敛基本成型。”无论是2018年已经火过的教育、消费，还是被视为“接棒消费互联网”的产业互联网，都将迎来一波整合升级的机会。创新工场创始合伙人汪华说，投资人从“大马路上捡钱夹子的日子”进入到“去地里挖金子的日子”，不但要会挖，还得会打磨。北极光创投董事总经理邓锋说，过去很多投资人是“猎手”，挂得低的水果随便一够就行，现在这种水果没有了，投资人要做famer，自己种地、栽培。关于2019年，确定的是它必定充满了挑战。不确定的因素在于，人们面对这种挑战的信心。蓝湖资本管理合伙人胡磊认为，市场不会变得更差，因为”该离场的资金都已离场”。而朱啸虎则表示，中国的互联网周期向来很短，“泡沫短、寒冬也很短”，“一级市场其实不是特别冷，而且估计明年还会转暖”。预判未来从来都是一件风险极高的工作。感谢接受采访的每一位投资人：红杉资本中国基金合伙人周逵，北极光创投创始人、董事总经理邓锋，GGV纪源资本管理合伙人童士豪，金沙江创投主管合伙人朱啸虎，源码资本创始合伙人曹毅，高榕资本创始合伙人张震，创新工场创始合伙人汪华，华兴新经济基金管理合伙人杜永波，梅花创投创始合伙人吴世春，峰瑞资本创始合伙人李丰，光速中国创始合伙人韩彦，创世伙伴创始合伙人周炜，经纬中国合伙人牛立雄，经纬中国合伙人熊飞，蓝驰创投管理合伙人朱天宇，宽带资本合伙人、晨山资本创始合伙人蒋健，顺为资本合伙人赖晓凌，蓝湖资本管理合伙人胡磊，元璟资本合伙人陈洪亮，启承资本创始合伙人常斌，辰海资本合伙人陈悦天，光点资本合伙人符正。我们和你们一起，期待未来发生。一级市场格局重塑基金分化：美元基金弹药充足 人民币基金持续低迷移动互联网热潮带动的“人民币基金崛起，与美元基金双分天下”的局面，在去年被打破。2018年前11个月，人民币基金募资额超9000亿，较去年同期下降了46%，而以美元为主的外币基金则同比上涨了130%以上，达到2370亿。从募资端来看，“这是（人民币基金）若干年来最差的一年。”宽带资本合伙人蒋健说。一线老牌美元基金的募资额再创新高——4月，启明创投宣布募集完成三支新基金，总额13.9亿美元；6月，红杉资本完成80亿美元全球基金的第一轮即60亿美元的募资；第四季度，晨兴、GGV、顺为等纷纷宣布完成高于10亿美元的新基金募集。“头部的早期基金都有中期的弹药了。”光速中国创始合伙人韩彦告诉36氪。募资的局限性将直接传导至投资环节，可以预见的是：弹药充足的美元基金2019年将更加积极，而对并不宽绰的人民币基金们来说，“把钱花在刀刃上、只押注能拿到后续融资的可靠项目”成了它们唯一的可行做法。北极光邓锋认为，人民币基金的颓势短期内很难变化。而对于有弹药的美元基金和头部人民币基金来说，启承资本创始合伙人常斌表示，“时刻准备‘掏枪’”将是寒冬里的正确做法。顺为资本合伙人赖晓凌告诉36氪，大量人民币新基金都是在2014年、2015年成立，到现在为期3年的投资期结束了，2018年成了他们募资的关键一年，却碰上了大规模的“募资难”，这将导致2019年人民币投资产生断崖式下跌。“投资人信心受影响，即使手头还有钱，也会采取保守的投资策略。”美元基金坚挺，而人民币基金抗周期性较弱，是“市场外因、基金年限、投资策略”的共同作用。光点资本合伙人符正告诉36氪，境外从私募股权投资到二级市场上市已形成一套成熟的市场机制，该机制可以帮助基金建立更长的投资周期。赖晓凌表示，美元基金周期长，大部分是机构出资人，未来大概率会延续之前的投资策略，即更多投向创新型创业公司。实际上，重技术的基因从21世纪初美元基金大规模进入中国市场时便已奠定，而产业互联网之下，“技术”的重要性被加倍放大，技术能力与落地能力皆强的项目，可选择的资金面将更大。正如移动互联网兴起的前期阶段，美元基金在中国大规模复制美国模式，投出了“中国版谷歌”百度、“中国版eBay”淘宝、“中国版Twitter”微博。那么产业互联网时代的初始阶段，已在美国跑通的企业服务、云计算等领域将是美元VC“狩猎”的重点。估值回调：超级头部持平，寒冬不宜抄底过去四年里，一级市场项目的平均估值增长了接近4倍，千万级的天使轮、千万美金级的A轮项目不在少数，资本迅速堆积在各个热门赛道。但2018年集体上市后形成的估值倒挂，让“估值虚高”成为投资人共识。我们判断，2019年将是估值集中回调的一年。红杉资本中国基金合伙人周逵告诉36氪，二级市场对供求关系的变化反应很快，而一级市场的定价惯性导致相对会慢一些。“虽然现在企业价格已经有一些回落，但显然还是相对滞后的。”言下之意，一级市场还将迎来更长时间、更深层次的估值回落。元璟资本合伙人陈洪亮表示，被炒热的2C项目估值2019年将普遍回调。“寒冬里靠融钱的公司，不如不需要烧钱的公司。”梅花创投创始合伙人吴世春也认为，明年VC整体资金面偏紧，不能造血的行业将资金紧张。华兴资本董事总经理、华兴新经济基金管理合伙人杜永波表示，人民币基金的泡沫还未完全消退，今明年资产价格将明显回落。但对于头部项目来说，估值回调并不适用。一级市场的二八之分已有一九之分的趋势，资金集中向头部聚积，大量基金争抢下头部项目估值会提升。但受累于市场大环境，头部项目可能正负相抵，估值持平。周逵告诉36氪，短期波动不会影响投资信心，只会影响市场上某个阶段的供需关系与定价水平。“好公司的价格并不敏感，或价格下降后一两年便可回归，关键在于公司业务是否好。”2019年会出现一级市场“抄底”吗？按照“股神”巴菲特的价值投资理论，市场越恐惧时越应该多出手。但吴世春认为一级市场没有底部，活得久比抄到底更重要。“如果抄到不好的企业，即使后面估值提高，也会死掉。”辰海资本合伙人陈悦天认为，不仅不该“抄底”，还应该顺势而为，更加谨慎；弹药充足的GGV管理合伙人童士豪则表示2019年不会收缩，因为寒冬的项目品质更高，能融到钱的项目实力都不会太差，但也不会大范围“抄底”。大环境趋冷、募资端持续紧缩、中美关系的不确定性、一二级市场估值倒挂等多个因素，构成了2018年创投环境的凛冽。站在新年之初，所有人都关心的一个问题是：寒冬还将持续多久？启承资本创始合伙人常斌告诉36氪，最差的时候还没来，但不会太久了——“很多创业者给公司只留了6个月现金流”。陈悦天认为，美股也进入下行通道，中美市场资金面都不够好，“局部只会企稳，也不会向好。”而金沙江创投主管合伙人朱啸虎则认为，股价大跌的二级市场可谓寒冬，而一级市场最多是秋天。“中国的互联网周期很短。基本每三年都会经过一个所谓的泡沫期、寒冬期。”他认为低温的状态在今年会明显扭转。蓝湖资本管理合伙人胡磊表示，造成市场低温的原因更多是心态而非资金层面，今年人民币基金的募资规模一定不会比2018年更差——因为该离场的资金都已离场了。但创业端是否真的有大的亮点机会出现才是能否提振士气的关键。周逵则认为，“寒冬通常是周期性的，既然是周期性的，就不一定是件坏事。因为每经历一次寒冬，就又会焕然一新。”出海掘金：“低配版中国”市场迎来投资井喷期从2015年开始，中国基金的海外布局便已展开。国内移动互联网红利期告一段落，但诸如印度、东南亚、南美洲、中东等低配版中国市场，才刚刚步入移动互联网时代——印度、非洲还处在普及智能手机的阶段，华米、OV、传音便是抓住了移动互联网的基础设施建设机会，进入当地市场。以此类推，过去10年里在中国出现的种种机会——OTA、电商、O2O等，都将在其他新兴市场逐一实现。捕捉海外版“腾讯”、“阿里”正是基金加紧布局出海的原因所在。而这一趋势在2019年一级市场寒冬，以及中国经济下行压力增加的背景下变得更加强烈。GGV纪源资本、红杉资本、戈壁创投等都是较早布局海外的基金，GGV一半管理合伙人常驻美国，红杉资本在印度设立了子公司，戈壁创投也已进入东南亚市场达8年之久。童士豪告诉36氪，“大航海时代”整个一级市场都会关注出海，全球化是VC的必然趋势。除了中美，GGV对以东南亚、中南美洲、印度为代表的新兴市场有大量押注，投资了东南亚出行公司Grab、巴西共享出行公司Yellow等。将中国验证过的模式复制到全球各地，可以网罗住一批移动互联网企业。曹毅表示，2019年将以深度优先，适当增加广度，即在深扎行业的基础上，拓宽sourcing的地域，实现项目“全球+”。源码为此投资了如印度小额贷款平台Krazybee、东南亚移动支付公司Bluepay、“印度版今日头条”Rozbuzz这样的出海企业。赖晓凌也明确告诉36氪，2019年除了在中国保持活跃投资以外，顺为还会加大在海外市场的投资，包括印度、东南亚等。能存活的基金只有两种：全赛道型的头部vs单一领域的专家2018年初，随着区块链概念的爆火，一大批Token Fund随之而生，它们模仿传统VC投资区块链项目，以此获利。但随着数字货币市场逐渐冷却，超过一半的Token Fund都面临着关门之忧。一方面源于不理性资本对风口的逐利，一方面则是区块链技术还未完全落地，缺乏大规模资本化的基础。“我非常反对以某一种技术为主题来做一家基金，比如区块链、AR、VR基金等。”邓锋告诉36氪，押注单一技术风险过大，有违基金运营分散风险的原则。韩彦和创世伙伴创始合伙人周炜也表示，看好离商业应用指日可待的技术公司，而不是停留在概念阶段。多主题、多赛道、多阶段布局是未来机构的更常见形式。“机构化是基金跨越周期的必经之路，机构化可以让组织在数据、算法、算力上不断迭代。”在曹毅看来，源码的“三横九纵”投资地图将广度和深度结合，有利于降低风险。而未来，基金天使化、天使VC化的趋势互相渗透，布局全链条的基金更能确保没有遗漏，时刻都掌握机会入局。“机构化是基金跨越周期的必经之路，机构化可以让组织在数据、算法、算力上不断迭代。”在曹毅看来，源码的“三横九纵”投资地图将广度和深度结合，有利于降低风险。但押注单一赛道仍然有机会，杜永波告诉36氪，早期基金采用赛道式打法较好，只要赛道成长起来，基金整体回报可观，但前提是对大势判断精准，若判断失误，就会错过一个时代。未来可以存活的基金只有两种：“要么全赛道型的头部基金，要么某一领域极为精专的基金。”Pre-IPO投资锐减：套利型资本消亡2018下半年，一众新经济企业赴美、赴港上市，但投资人期待中的回报收割并没有出现。紧随其后的一二级市场估值倒挂，直接把“项目估值虚高”的残酷现实摆在了投资人面前。许多中后期投资人虽然投中了明星案子，但因为进入时机较晚，且项目估值很高，IPO后市值低于Pre-IPO轮估值成为常态，基金根本无法从IPO中赚钱。这背后，一方面是一级市场持续火热拔高了项目估值，另一方面则是2018年二级市场的普遍低迷——A股三大股指跌超20%，港股跌超10%，美股创下10年最大跌幅。更深层次来看，一级市场的估值体系在二级市场并不受用，后者仍是偏传统企业的定价模型，新经济企业备受追捧的商业模式创新、烧钱补贴带来的企业扩张，在二级市场无法获得完全认可。赖晓凌告诉36氪，2019年Pre-IPO阶段投资将大量减少，甚至也会影响到成长期投资。“估值得到修正之下，套利型资本基本消亡。”胡磊则强调，2018年是分水岭的一年，“过去独角兽几乎不会失败，而未来1-2年独角兽失败、或者最后1-2轮的投资人在独角兽项目上不赚钱的案例会反复出现”，作为对之前过渡追求增长和估值的市场修正”。成长期盈利空间缩小，也倒逼基金普遍向更早期布局。今年中，2000亿体量的红杉就将种子基金单列，全面发力天使投资。另一个原因则在于：资金流紧张的2019年，头部项目将成为资本争夺的重点战区，越晚进入的基金，只能以高估值吸引创始团队，但如果二级市场不买单，成长期的重金砸入存在巨大风险。热过的行业会怎样？教育：素质教育替代K12 “+技术”更好拿钱2018上半年还在刷新融资纪录的教育行业，在年中监管政策发布和落地后，迎来了一轮洗牌。经纬中国合伙人牛立雄告诉36氪，教育受大环境牵连，再叠加连续的监管政策，影响了部分投资人的信心，但在线教育的浪潮刚开始不久，未来依然会高速增长，营销，供给，技术都将为之赋能。进入2019年，投资人对这个“抗周期的黄金赛道”不改乐观态度，但前面却多了几个限定词。首先，政策由应试教育向素质教育倾斜，对于已然很拥挤的K12、英语这样的普惠教育赛道而言，素质教育存在更多可被挖掘的机会。牛立雄认为，最大的细分市场K12竞争激烈，已经棋到中局，早期投资人的机会不多，在早期阶段现在看好在线素质教育、国际教育、早幼教这些赛道。吴世春说，艺术、体育等才艺类项目存在更多市场机会。“政府的归政府，市场的归市场，这才是合理分配。”可以预见的是，教育行业部分细分赛道经过了两年的热潮，估值过高，未来要么拿出相应的业绩证明自己，要么会面临着淘汰和行业并购。而对于素质教育，还有很多细分赛道尚待开发，不怀疑未来小型独角兽将从这里诞生。而素质教育部分细分领域选手已经很多，不适宜再做过多布局。以少儿编程为例，作为今年至少发生了40笔融资交易，赛道一二级梯队基本完备，新选手破局机会已经不大。其次，“+技术”可以让教育项目更容易跑出来。韩彦表示，看好用技术打破教育资源不均的项目，比如光速中国投资的AI语培品牌葡萄智学。邓锋的观点也与他一致：过去几年教育核心将线下搬到线上，未来更讲究科技对教育的赋能。周炜说，未来将重点关注技术赋能的公司，比如进入教育2.0时代的AI教学项目。对于2019年的教育行业，牛立雄给出了两个建议：正向现金流，以及做长期投入。资本市场寒冬的背景下，资金向头部企业迁移，非头部教育企业需要改掉好时期养成的“大手大脚”习惯，勒紧钱包过日子，尽快实现正向现金流，提升造血能力。这一时期，同样是企业修炼内功的好时机，教研、师资、技术等曾被忽略的“基本功”都应该拿出来反复打磨。消费：C2B和微信生态继续吸金 下沉市场还有惊喜整个2018年，创投圈都在消费升级、消费降级、消费分级之间寻找机会。无论细分领域现状如何，“消费还在不断打破人们原以为的边界”成了这次36氪采访中不多的正向共识。“中国正处于日美都经历过的，从工业大国向消费大国转向的阶段，”李丰说，他认为未来高负债买房的人会越来越少，加上随着城镇化普及将增加的一两亿城镇人口，都会带来新的增量消费市场。不同于日美的是，中国现阶段有信息技术和数据技术的助力，不仅可以产生小而美公司，还可以产生发展快于、规模大于日美同周期的大公司。“大公司集中度可能更高，数量可能更少。”如何在大消费中找机会？在专注这一领域的启承资本常斌看来，消费正在发生本质性变革，社交工具、线下场体验、基础设施、供应链、信息系统5个关键点都在变化，而任何一个点的局部创新都意味着机会，“如果要成为超级玩家，就要全盘考虑，尽可能在多个点占据高位。”比如，李丰看好零售电商加供应链，投资了一个用中国的供应链赋能全球市场的项目。而童士豪看好社区团购、社交团购此类C2B模式。“2019年社区团购、社交团购还会继续涨，一定会有眼睛一亮的东西出现。”他认为，经历过B2C、B2B、C2C之后，点对点的服务需求大多已被满足，基于群众力量的C2B模式将是未来的掘金方向。陈洪亮则认为，未来将诞生更多类似于社交电商，将人（用户）、货（商品）、场（消费场景）深度结合的机会。“人不仅是用户，还是营销渠道和合作者。”而由电商、小程序拉开帷幕的微信生态，2019年依然是投资人的关注重点。吴世春告诉36氪，除了小程序、公众号，微信生态一定可以长出新东西。陈洪亮预测，微信生态将呈现两大趋势：其一，从实物电商向服务电商延伸，比如医美服务、保险服务；其二，从拼多多这样的低客单价平台，向高客单价渗透，比如车、房买卖。去下沉市场找机会，是投资人们的另一个共识。吴世春表示，喜茶、周黑鸭都是二三线城市起家，下沉市场容易诞生新机会。朱天宇也认为，三到六线城市的渠道下沉，将带来产品和服务的全国性品牌机会。不可否认的是，寒冬下基金的选择不会延续此前的激进，而是围绕抗周期布局，稳定为主。符正表示，他将围绕单身经济、二孩经济、高质量文化内容等稳定需求的市场布局，选择已形成一定品牌效应、销售网络和用户基础，安全度过“0-1”阶段的企业。文娱：基金转型、行业冷却 剩余机会屈指可数因为监管收紧和大环境趋冷，文娱基金进入下半年后的日子相当不好过。基金募资周期大幅延长，LP的态度都是观望，而这样的情况在2019年难以有大的转机。“文娱不会那么快又起来，”吴世春直接给出论断。专注投资文娱的辰海资本合伙人陈悦天也告诉36氪，大部分文娱基金已转型为更泛化的消费类基金，2019年单一做文娱已经很难在市场上生存下来。“偶像经济可能是明年最后的窗口了。”陈悦天不禁感叹。一度火热的影视、游戏都遭遇了监管“黑天鹅”，纯内容的公众号、直播、短视频也先后经历了一轮优胜劣汰，机会不多。2018唯一留给2019年的文娱投资线索，似乎只有一波偶像选秀类节目，所带来的偶像经济发酵。在偶像养成的新趋势下，偶像经纪公司将是为数不多的剩余机会。医疗：创新药备受热捧 行业进入“黄金时代”另一个被誉为“抗周期的黄金赛道”的是医疗。不同于教育行业2018年“冰火两重天”的明显分界线，医疗行业呈现出了全面的“蓄势待发”，尤其以医药领域为甚。先是港交所为生物科技公司赴港上市开辟“绿色通道”，零收入企业也能上市，解决了上市难和VC退出难的问题；而「我不是药神」的热播让全民意识到了医药自主的重要性。投资机构的迅速布局显得顺其自然。2018年医疗行业的投融资事件基本与2017年持平，在创新药领域，融资额甚至较往年有大幅增长，天使轮千万人民币，A轮上亿人民币已是常见。长期关注医疗投资的北极光邓锋告诉36氪，VC强调轻资产、高增长，以前新药研发要花十几亿美元，要跑十几年，但现在模式、技术、政策都出现了变化——创业者可以将生产过程外包，新技术缩短了开发时间，香港推出了零收入上市的政策。“VC可以更早退出了，”邓锋说。2018年港交所首单生物医药IPO，就是创新药企业。中国个人及家庭医疗健康消费的增长速度超过GDP增速，医疗市场有许多增量机会。具体来说，相对于激烈竞争、毛利快速下降的仿制药，创新药前景广大，多重利好加身，成为了投资人重点sourcing的对象。李丰就是其一，他告诉36氪，峰瑞资本正加快布局新药研发。流量退场 技术为王B2B、企业服务持续发酵 技术必须有落地能力消费互联网之后，市场主体将由人转向企业成为行业共识。人口红利渐失的中国市场，提高企业效率被认为是经济增长的下一个助推器。企业服务、B2B、物联网等toB赛道在寒冬下仍能逆势融资，企业服务甚至超越电商，成为2018最热门的创业赛道。周逵认为，过去10-15年互联网创新带来了消费互联网的繁荣，再往后呼唤的是企业效率的提高。而新赛道之上，单纯的流量模式不再复用，“+技术”被机构不断强调。胡磊告诉36氪，中国工业已步入精细化发展阶段，大家越来越重视效率提升、成品率改进、成本降低，基于此，“工业+技术”的投资越来越热，进入估值1亿的时间已经变得越来越短。因为重技术、强线下的特质，巨头的固有优势在这里不复存在，如果亲自下场，它们需要和初创企业真正地同场竞技，而非碾压式“一骑绝尘”。以周期长、门槛高闻名的产业投资，也将颠覆消费互联网时代的手法，给新入局的投资人带来挑战。创新工场创始合伙人汪华在接受36氪采访时说，不同于西方国家依次走完：建立早期工业化、通过资本完成生产的规模化和集约化、通过信息化和科技提升效率三个阶段，中国几乎是第一阶段和第三阶段同时启动。这也是中国的消费互联网全球领先，而产业互联网仍相对落后的原因所在。toB基础薄弱的背景下，习惯了消费互联网的投资人们将更多目光看向了更轻、更相似的B2B平台和企业服务。经纬中国合伙人熊飞认为，中国企业整体经营水平较低，无论用科技做toB服务提升供应链，还是用云计算软件提高内部效率，都能大幅提高经营效率。不同于美国上世纪60、70年代，没有互联网和云计算，只能从线下做供应链开始。他的直观感受是，经纬投资的很多Saas项目，包括北森、太美医疗、上上签、盖雅等，今年被很多后期机构投资了，“这一波Saas基本起来了，很多toB交易和服务也在高速发展，明年将有更多toB交易平台和服务公司跑出来。”他还指出，由轻到重，由前端往后端，是未来的趋势，“更难更重运营的供应链问题也亟待解决 ”。基于此，熊飞看好物流，教育，保险、医疗等新服务，“因为有技术，至少可以把传统实体机构效率拔高3-5倍”。陈洪亮也看好前端是消费产业的toB服务，他认为“用现阶段相对发达的消费市场倒逼产业市场需求”会更加容易。从更长的周期来看，技术含量更重的赛道——5G、人工智能赋能的物联网、大数据、智能制造等，开始受到关注。周逵表示红杉将投资新能源、工业物联网、智能制造。邓锋则看好“IoT+大数据+AI”，比如以基因组学、蛋白组学为基础的精准医疗，搭配大数据、人工智能，实现基因和信息科技、生命科技的结合。蒋健告诉36氪，“5G、物联网、人工智能、边缘计算enabled的行业应用”将是下一步关注的重点，为此宽带布局了G7、涂鸦智能等物联网项目。杜永波甚至有个大胆的想象，未来传感器将取代智能手机，数以百亿级的传感器、终端将诞生几百倍于移动互联网时代的创业机会。对于偏技术的项目，商业化的问题不可回避。尤其在寒冬中，造血能力被无数次强调，能平衡好技术能力和商业化的项目将比纯技术类项目更受资本青睐。胡磊认为，工业制造领域，中国积累最多的是供应链优势，包括成本、效率和整个供应链的完备度，借此优势，在确定的市场机会下寻找进口替代机会是更加友好的路径，后续再叠加市场和产品能力。韩彦认为，企业不仅应该有科学家性格，还要强销售能力，看好离应用指日可待的技术。周炜认为，中国技术创新底子较弱，需要单点突破，大而全很难跑通，资本更偏好类似微创手术、教育行业的AI技术这种商业价值明显的技术。李丰也指出，技术创新首先要平衡技术能力和商业化，其次尽量不要改产业链结构，而是为产业链做增值，要不然消耗资金太大，再者要找到最大的商业应用价值，最后要建立自己的技术壁垒，以不被同方向的后来者赶上。下一个百亿美金级独角兽：“微软”或者“台积电”仍处于早期的产业互联网，投资人能在海外轻而易举地找到先进案例，以此类推中国未来3-5年，甚至20年的发展路径。唯一的问题是找谁对标？从这次集中性的采访中，36氪至少发现了两种方向：其一，微软这种主打企业服务的软件企业；其二，台积电这种走芯片等精密元器件的硬件技术企业。熊飞说，任何新兴领域第一波的机会最大，中国toC领域，腾讯、阿里是第一波起来的，美国toB领域，微软、Oracle是70年代起来的第一波企业服务，它们现在依然是行业龙头。“中国目前企业服务是第一波公司，也有机会成为最大，未来10-15年会出现很多百亿量级的公司。”朱啸虎说，以前企业服务收入增长慢，一两千万人民币到头，但今年已经达到八九千万，企业的付费意识正在改变。“过去十年toB没什么独角兽，未来肯定不一样”。据公开数据，2018年企业服务领域的独角兽企业达到52家，占总数的30%，其中蚂蚁金服以9000亿人民币、阿里云以4620亿人民币、京东数科以1330亿人民币位居前列。不仅是巨头下场自己做，AI技术企业商汤科技、餐饮B2B平台美菜网、钢铁B2B平台找钢网、物联网公司涂鸦智能等都到了百亿人民币估值。童士豪则直接断言，中国toB或精密元器件领域可以诞生下一个AT。他以台湾为例，20年前台湾主要做PC、设备组装，主打芯片的台积电、联发科刚出现时也并不被看好，但正如当年台湾有富士康、英业达一般，中国大陆现在有华米、OV。“光是本土的订单需求，就足以诞生下一个台积电。”而且国际贸易紧张局势让海外购买难度增加，政府意识到芯片安全的重要，出台扶持政策，芯片领域的良好势头确定无疑。阿里去年就成立了芯片公司平头哥，亲自下场做芯片。大部分投资人都认可：中国toB可以诞生下一个微软。但难度也显而易见。韩彦告诉36氪，toC可以平地起高山，toB却要先种一片森林，等生态系统完善才能滋养巨头，而“目前中国只有几棵大树”。所以光速倾向于在Saas、AI、IoT、大数据等多个领域散点布局，等待长得最快的“那片森林”。蒋健也说，toB想要形成巨头的难度远大于toC，不仅企业需求不像C端消费者那么同质，企业也会战略上掣肘，以免丧失议价权。除此之外，隐患也存在。邓锋告诉36氪，中国toB行业存在很多问题，国企拖欠民企的钱，大企业拖欠小企业的钱。对于一家小企业来说，付款周期可能长达两年，现金流周转困难，死亡率很高。2019派创业者的样子精英创业时代开启：更懂行、更全面、更灵活什么样的创业者才能在2019年能跑出来？投资人不约而同地用上了“打过仗”、“懂行”这些词汇。简而言之，零基础的新人不适合在冬天里出来游泳了，这个市场将留给能在最恶劣环境下生存的“老人们”。尤其在消费互联网转入产业互联网的当口，行业经验更是被投资人们提到了前所未有的高度。邓锋说，草根创业成功的案例将越来越少，未来将是精英创业者的时代，对行业认知、技术能力、人脉资源的要求越来越高。朱啸虎表示，消费互联网适合年轻人，而企业服务适合40上下、有经验的年长创业者。童士豪认为，没经验、只靠烧钱的竞争对手变少了，有经验、打过仗的这时候出来最好。蒋健说，产业互联网对创业者的行业经验、人脉、认知要求都变高了。陈洪亮说，过去两三年看销售能力，现在除了销售能力，更要看技术和数据能力，“中国创业是中长跑，数据分析和运营能力愈加重要，技术过硬才能留住客户。”经验以外，项目造血能力也是投资人考虑的关键指标。陈悦天认为，活下去最重要，相比于粗放型创始人来说，精打细算的创始人能活得更久，“不能大干快上，要从石头缝里挤出钱。”胡磊说，寒冬里投资人会更注重财务数据、经济模型的健康程度，资本不会再肆意砸钱到一个明星项目上。童士豪表示，消费互联网时代“烧几十亿美金才能产生规模效应”的企业，冬天几乎不会存在。对创始人能力的考量也越来越全面。曹毅告诉36氪，互联网下半场和大经济周期双重考验下，以前是产品、技术、市场、战略、融资的单项能力比拼，现在是更难的组织能力、全面能力的竞争。“未来这一年，需要‘抬头看天，低头做事’、‘练好内功，长期有耐心’、‘坚持做难而正确的事情’。”即使一人难以全面，也尽量让团队做到全面。陈洪亮指出，今年要抱团创业，适合做COO、CTO的人才可以加入创业公司做合伙人，而不是一定要出来办公司。对童士豪来说，“懂互联网运营+行业经验丰富+全球化视角”是2019年最完美的创业班子，项目具备其二就已经优秀。另一个变化在于，创业者更加多元化。朱天宇认为，新一波平台公司的中高层骨干，比如掌握头条的用户增长能力，美团的人效模型能力，小米的硬件（销售和供应链）能力，AI独角兽用大量资金试错得到的场景落地和工程能力的人才，将是下一波创业者主力的“新四军”。创业市场不再是上一代的“老三样”，即百度技术、腾讯产品、阿里地推。寒冬之下，活下去最重要，“顺势而为”成了基金和创业者的共识。吴世春劝诫创业者身段要柔软一点，不能一味倔强，“时势造英雄，也能毁英雄。”正如项羽，“能过江东就得过去，过去就可能重整旗鼓，你死守江边就是不行。”陈悦天也说，“坚守值得坚守的事情，无意义的事情不会因为坚守而有意义。”

每周简评 市场在过去的一周里政策面是非常暖的，有两个方面。一是外因，美国代表团确定来华进行贸易磋商，而且特朗普高调宣称相信可以达成一致。二是内因，继去年4次定向工具的降息降准之后，第一次出现了全面的降准。而且我们降准的同时，美联储也宣称2019年货币政策会随着经济的变化而灵活调整，意思就是之前的加息预期有变化，所以人民币并没有出现大幅贬值的情况，汇率短期偏强势，为我们未来进一步降息降准打开了空间。但是回到股票市场看，大家对这些利好并不敏感，几乎所有的券商报告谈到降准的时候都预期是对冲之前的货币工具，反映到货币乘数的效应上，不会有明显效果。但是我们和银行调研的情况看并不一致，总理上周去四大行调研的时候，是有明确指标的，各个大行都接到了给小微企业放开的具体任务指标，而银行间隔夜利率的水平也降低到了1.4%。两种反差说明我们股票市场的预期判断是非常非常悲观的，也是和现实情况不符合的。所以现在就是一个对利好极度不敏感的状态，也许这样底部才扎实吧。 更新一下我们两个重仓股的情况，因为12月下旬平安和分众的跌幅较大，影响了我们基金净值较多，所以有必要多反馈下最近他们情况。平安面临的情况可能是行业性的问题，我们调研中发现大家对平安的好是认同的，但是新华保险的老总最近有对保险行业过去和未来判断的言论，让市场非常怀疑这个行业是不是值得投资。他的逻辑是2018年保费没增长，2019年保险行业投资不好做。这两点是毋庸置疑的，但是2018年保费没增长的原因不是保险不好卖了，是因为之前卖理财险万能险为主的小保险公司掉队了，而卖保障型健康型保险的大公司崛起，万能险的资金成本在4%以上，而健康险的成本不到2%，而2018年保障型的保险同比有35%的增长，导致保险行业的内含价值和新业务价值都是有增长的。而2019年投资不好做的基础是利率大幅下行，不利于保险公司做利差的业务，但是大型保险公司以平安为例，利差业务对公司业绩的影响不到20%，由于多年审慎经营，对卖出保险的测算是悲观的假设，导致未来公司的边际剩余价值产生的死差利润是稳定的而且是占比大的。所以最近几年大家发现平安的业绩总是20%-30%增长，没有大年小年的概念。所以在这个层面上看，保险行业是好行业，是大家收入高了以后会越来越重视的行业，也是中国和外国参与密度差距最大的行业之一，公司之间的差异并不是行业的共性。 分众传媒12月底解禁以后，一直没有大宗交易出现，最近三个交易日连续成交了2亿、2亿、6亿的规模，前两笔是溢价成交的，据我们了解今天成交的1.11亿股是之前已经签约的股票（可以看12月27日的公告验证），这部分股票不存在抛售的压力。分众基本面的更新，CTR媒介智讯的最新研究显示，2018年11月中国广告市场刊例收入（不含互联网）同比下降9.7%，传统媒体广告刊例收入同比减少13.8%。广告市场的结构性调整影响犹在，电视、广播、交通类视频媒体广告花费降幅触底。电商和交通行业广告投放增长明显。本月，电视广告刊例花费同比下降14.0%。电梯类媒体的刊例收入保持着较为稳定的增长，电梯电视和电梯海报的广告花费增幅分别为20.3%、20.0%。11月份，各大电商的促销广告仍旧火热，天猫取代京东商城占据传统户外媒体榜单首位，广告花费同比上涨41.8%，其在电梯海报的广告花费同比上涨110.0%蝉联榜首。交通行业在电梯海报媒体的广告花费同比上涨82.3%。所以大家可以看到，经济不好的时候，广告的花费整体看是下降的，但是反而会增强在效果好的媒体上的花费，尤其是互联网和汽车等景气度有所下滑的行业，在花钱引入流量的时候都会首选在分众传媒的电梯媒体上做投放。调研中发现，分众去年在三四季度大量投放的新屏幕在四季度中已经开始贡献了收入，所以四季度分众的收入增长是超预期的，应收账款的回款也是超预期的，只是2018年下半年扩张中费用较大，影响了利润的增长。2019年分众的扩张会慢下来，资本开支会减少，公司的利润率水平也会回归到正常水平。在2019年1月2日分众和阿里联合发布的新年新产品发布会上，双方展示了合作半年来打通数据的效果，进一步展示了分众广告投放后增强交易的数据，提高了到场1500名商家的信心，新年招商的过程中，公司也提价了10%左右。所以有时候下跌和公司真实的经营情况是背离的。卢洋 1月8日 夜

刚刚过去的2018年，上证综指全年下跌24.59%，跌幅仅次于金融危机席卷的2008年。所有行业板块无一幸免，全部下跌，跌幅中值超过30%；大洋彼岸走出10年长牛的标普500指数也在2018年年尾败下阵来。值此新年伊始，我们不妨回归本源，探讨一下，在这起伏动荡的资本市场中，如何才能长期获取超额收益？一、本质上，长期来看获取超越指数的收益源于投资一揽子优于市场平均水平业绩的上市公司。想要在长期获取超额收益，首先需要明确的是，股票作为上市公司所有权的一部分，且长期来看，公司不断创造价值，是驱动其股价上涨的最主要因素。以上证综指为例，我们考察了2005年之前上市的公司的业绩与市值增长水平之间的关系。注：2018年业绩截至第三季度。数据来源：Wind。2005年至今，上证综指标的公司期间净利润合计涨幅为4.9倍，略低于其市值涨幅3.1倍。而假设我们进一步选取对期间市值涨幅最大的10家公司构成的组合进行研究,这10家公司的净利润涨幅49倍，远高于指数整体水平，其市值累积上涨了57倍，同样远高于市场整体水平，并且在市值水平提升方面的表现更是优异。由于这些公司长期为股东创造了优于市场的业绩，市场并不吝惜给予这些杰出公司一定的估值溢价，双重因素叠加，助力组合获取远超指数的投资收益。二、即便挑选出有超越市场表现的投资标的，由于其兑现路径的不可知性，短期表现亦存在逊于市场的可能。事物的发展皆非一帆风顺，有高峰也会有低谷，即使是我们前文中提到的，长期来看市值获得几倍于同期指数或市场平均涨幅的标的，也并非从未经过波折和意外，由于价值兑现的具体路径具有不可知性，其股价表现并非在每一个时点都能战胜指数。一方面，标的短期涨跌会受各种因素影响，股价并不能时时反应其真实的内在价值；另一方面，公司的价值兑现的路径也具有不确定性，无论公司的各个方面有多么优秀，成长毕竟需要时间，而非一蹴而就的事情。即使是从公司经营者的角度出发，他也许可以确定公司走在正确的发展道路上，长期来看前途无量，但同样无法断言具体什么时点公司的价值会兑现出来。假设仅仅基于某一时期无论业绩或是股价的短期表现，就对公司的价值作出评估和判断，是武断且没有意义的。在此我们以三只标的公司A、B、C，构建一个简单的等比例投资组合对此进行说明。假设过去10年，这3家公司都是创造出了5倍的业绩增长，并且也都充分反映在了市值增长的层面。3家公司的特点如下：A公司：业务模式优秀且稳定，每年业绩增长和市值增长水平非常平均。B公司：长期来看上涨空间巨大，但短期波动性很大，业绩分布不平均。C公司：发展过程中先经历过一段时间的战略调整，但长期来看，随着公司逐步调整到位，最终实现了加速增长。毋庸置疑，从一个10年的维度上看，A、B、C三个标的均是具备长期配置价值的。我们且来分拆一下每个短期这个组合的表现：注：数据来源：Wind。从结果上看，即使是10年能够增长5倍的标的组合，也存在第二年获得-3%收益，且前两年的时间仅获得3%的累计收益的可能，并不能保证在每一个时期都跑赢市场。而事实上，每个具备长期投资价值的标的兑现价值的路径均有可能会是A、B、C或者其他众多路径中的一种，且在短周期中，这种不可预知性也会被放大；但无论兑现路径是何种，均不会影响最终的投资结果。以这个投资组合为例，长期为投资者赚取了丰厚的回报，但假设投资者只是短期持有，并且投资周期刚好落在这些低谷阶段，那这个投资组合对他来说，不过尔尔，甚至会导致他的亏损。可能举个实际发生的例子，大家会有更清晰的体会。以在2018年底守住全球市值最高上市公司的微软公司（Microsoft）为例，从1986年公司上市至今，我们在此统计对比了微软公司和纳斯达克指数期间的表现：注：数据来源：Bloomberg。即使是当今市值最高的上市公司，一路走来也并非一帆风顺。2000年经历了互联网泡沫，2008年经历了金融危机，2012年受个人电脑市场低迷及Windows手机不及预期影响，出现上市以来首次季度亏损，2014年至今，新任CEO纳德拉就任后掀起的放下Windows的包袱，全面战略转型的变革运动，这些只是微软历经的风风雨雨中的几个小的片段。微软上市经历的32个完整自然年度中，8次年度收益跑输纳斯达克指数，如果只聚焦于这些短期阶段，那么微软不过是一家平庸的跑输指数的公司，但是拉长来看，却是32年间创造了23.8%的年化收益率的伟大企业。我们能够做到的是通过扎实的基本面研究，通过对公司业务模式及组织架构、产品竞争力及行业竞争格局、管理层意愿及能力、产业链上下游、财务状况等各方面的深度分析和全面把握，找到未来大概率上涨，并且成长空间足够大的标的；但我们不能够做到的是预判到其价值具体的兑现路径。平稳增长，先涨后跌，先跌后涨，横盘一段时间再上涨等等，具体的兑现路径受各种因素影响，会衍生出无数种可能性。倘若只是以短期的视角去审视标的或组合某一个短期阶段的表现并做出评断，很有可能错过的是长期来看非常可观的收益。三、获取长期超额收益，需要我们拥有与之匹配的观察视角与耐心。1) 价值的兑现路径具有不可知性，须以长期的视角去考查投资标的。以短期和长期的视角审视同一家公司，可能得出截然不同的观点。如果真正把上市公司当作一门生意来考量的话，作为经营者，只要对自己的公司有足够的信心，便不会因短期业绩的波折、低于预期而乱了阵脚，更不会进而把公司打折便宜卖掉。反过来说，假设上市公司只是因为短期业绩的压力，以牺牲长期竞争力为代价做出短期有益的事，显然其也并非一个理想的投资标的。我们能够做到的是以长期的视角去确定长期的投资逻辑，但具体兑现的时间和路径却是无法确定的。公司很少能在波澜不惊中一帆风顺地发展，即使是最了解公司的经营者，也无法预知未来。但只要公司长期成长的确定性足够高，短期的波折都是可以用时间来抹平的。归根结底，只要能抵达成功的彼岸，我们并不介意抵达的时点。2) 以正确的心态看待短期波动，须知最伟大的投资家也无法在每个时点都战胜市场。短期的市场波动没有人可以预测，即使是最伟大的公司，也无法在每一个时期都战胜指数，常胜将军也会有吃败仗的时候。即使是股神巴菲特，在过往的61年中，获取了77000倍以上的投资收益，大幅跑赢同期指数56倍的涨幅，但年度收益有7次跑输了同期的标普500指数。假设投资者只是短期持有伯克希尔哈撒韦的股票，并且持有区间刚好落在这7年中，那么对他来说，股神也不过是个业绩平庸的管理人。如果想要在长期获取优于市场的收益，必要有相比市场的“过人之处”。这里指的是要比市场看得更远，想得更多，并非是说通过短期择时去躲避下跌。我们始终相信一个非常朴素的道理，如果下跌的时候你缺席了，那么上涨的时候你也不会在。市场相对短视，比市场多一分的意志力和忍耐力，坚定的和优秀的公司站在一起，这就是机会所在。上市公司的经营很少是波澜不惊的，其股价也不会只涨不跌，只有高峰而没有低谷。忍受波动不可避免，忍受阶段性的严寒亦不可避免。写在最后：在资本实现长期增值的过程中，想要获得超额收益，除了对资本长期增值的路径有清醒的认识和紧密的跟踪外，也需要有忍受阶段性严寒的耐力和心理准备。忍得风雨，方见彩虹。声明：投资有风险，本文的观点论述及观点分享仅出于传播信息的需要。内容仅供参考，不构成任何投资建议。本文章版权为北京汉和汉华资本管理有限公司所有，任何媒体、网站或个人未经本公司授权不得以转载、链接、转贴或以其他方式复制发布/发表。已经本公司授权的媒体、网站或个人在引用时需注明出处为“汉和资本”，且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究法律责任的权利。北京汉和汉华资本管理有限公司成立于2013年，始终坚持超长期价值投资以及大概率、非对称的选股方法，独特的产品设计与收费模式，与客户利益高度一致。公司最新动态以及产品最新净值请访问公司官网：www.hanhecapital.com，或关注汉和资本官方微信公众号“汉和资本”。汉和资本管理产品：$汉和资本1期$ $汉和恒聚$ $汉和资本-菁英7号$ $汉和资本2期$ $汉和天信$ $汉和资本3期$ $汉和恒聚2期$ $汉和资本5期$ $汉和恒聚5期$ $汉和资本6期$ $汉和资本7号$ $汉和资本8期$ $汉和资本9期$ $汉和资本11期$ $汉和恒聚6期$ $汉和资本金选16期$ $汉和资本18期$ $汉和资本19期$

当您读到本篇世诚投资年度策略报告之时，A股于2019年的交易已然开始。虽然此刻绝大多数投资人都在内心默默期许在A股市场遭遇的烦恼都能随着2018年的逝去而烟消云散，但您的基金经理很清楚，市场的平复绝不如日历翻篇那般容易和潇洒。在展望2019年市场前景时，我们仍有必要先简单回顾下A股市场在2018年“跌跌不休”的原因 - 此所谓“温故而知新”。抑或，正如橡树资本创始人马克斯在其新作《驾驭市场周期》中所描述的，“周期乃由一连串事件构成；这些事件并非简单的接踵而至，而是相互之间有着内在逻辑关系”。2018年之所以成为A股市场仅次于2008年的史上第二差年景，在世诚投资看来，是由于在外部环境不确定性加深的背景下，内部深层次矛盾被更早地激发出来，并通过投资人情绪这一媒介全面反应在风险偏好及估值的剧烈变化之中。更具体的，在实体经济层面，我们看到的是新旧动能换档期的“真空”，经济转型缺乏明显的增长引擎。在虚拟经济领域，金融体系在经过若干年的超高速－但绝非高质量－发展之后，已经远远地跑在了实体经济的前面，从而金融周期进入下行期，并对实体经济及权益市场产生持续的压制。表观层面，指数或者个股的表现由“三架马车”决定：上市公司盈利、无风险利率、风险偏好。纵观2018年全年，业绩和利率都对股价构成了支撑，但于急剧下行的风险偏好而言只是杯水车薪。而在断崖式下坠的风险偏好的背后，是投资人将短期的不确定性及挑战简单线性外推，并通过右侧交易形成负反馈。展望未来，世诚投资认为宏观经济高质量发展的新动能形成需要假以时日，难以一蹴而就；金融周期的下行还处于“进行时”，眼下还看不到即刻的拐点。由此，我们无法指望A股市场能在短期内独善其身、迅速实现熊牛切换。不过，如果我们从上述决定股价的“三驾马车”的角度观察，可以发现A股在2019年仍值得期待。受宏观影响，上市公司业绩在2019年出现个位数的下滑已成为共识。依据自上而下的方法，世诚投资测算上市公司业绩增速弹性约为名义GDP增速的5倍。对于后者，我们测算2019年将下降大约2个百分点（已计入减税降费的积极影响），对应业绩增速下降大致10个百分点，即从2018年的增长6%下滑至2019年的倒退4%。不过考虑到负增长幅度有限且“前低后高”的节奏（这与2018年正好相反，部分因为基数效应），还不至于对股价形成太大的拖累。至于利率，虽然固定收益领域的专业人士看好下行空间，但因为以下两个因素，您的基金经理并没有过度乐观。其一，考虑到明年国债及地方专项债的大体量发行，理论上利率下行空间有限。其二，受到外部因素汇率的牵制，中美利差难以在目前已经较为有限的水平上继续收窄，而我们还没有找到美债收益率可以继续大幅下行的动力。但另一方面，鉴于宏观经济下行压力及通缩趋势，利率上行空间也已被封杀。总而言之，以十年期国债收益率为代表的无风险收益率有机会下摸3%，但恐难以在该位置以下持续很长的时间。无论如何，利率对于权益资产的估值还是能提供些许支撑。如果一定要量化业绩及利率对2019年大盘的影响，我们倾向于认为两者大致相互抵消。这意味着，问题将被简化，即“三架马车”里面，2019年真正对股价起决定性作用的将只剩下一个变量：风险偏好。我们进一步判断风险偏好有机会在目前极低的水平上出现一定程度的提升。三个驱动因素。一是国内稳就业稳增长政策的逐步落地，包括适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，以及信用市场的逐步“解冻；，二是外部冲突的阶段性缓和；三是周期性的风险偏好向均值回归的自然力量。上述三个因素的共振将使得风险偏好在2019年的修复空间大于继续下行的压力，虽然其波动在所难免。简而言之，2018年的组合是“业绩小幅增长＋利率下行＋风险偏好急剧下降”，结果是除一月份之外全年股价持续大跌。而2019年的组合更有可能是“业绩小幅衰退＋利率窄幅下行＋风险偏好阶段性适度提升“，导致的结果是市场存有阶段性机会。您的基金经理之所以强调阶段性机会，是因为2019年同样不会一帆风顺。考虑到以下的风险事件或者不确定性，市场在上半年或继续面临一定的压力，而下半年会在低基数上呈现一定的修复。一月，中小创公司发布业绩预告，而其中将不乏低于预期者；二月，随着90天谈判窗口期的临近，中美关系进展重回主要矛盾并再次成为扰动因素；三、四月：年报及一季报窗口期，市场再次面临业绩压力；五月，年度退市窗口期开启，风险偏好或受到阶段性压制。市场可能前低后高的另一个原因是前述宏观稳定政策的见效也需要一定的时间，而我们猜测明年下半年市场会对政策效果更具信心。另外，还有一个技术原因，即国际指数公司正式提升A股的权重也将发生在5月份及之后；彼时会有更强的流动性支撑（海外机构资金真金白银的流入）。在看到机会的同时，我们也从来不会把风险抛之脑后。世诚投资看到三个比较明显的预期差（所谓的风险，本质上就是预期差，而预期差最大的地方往往存在于被市场一致认为最不可能出现偏差的地方）。首先是房地产市场。在最近一次的投资月报里，我们曾经提及了房地产行业的下行风险；目前我们维持既有观点，即相对于传统的认识，我们有必要在两个市场公认的假设上打个问号：其一是政府终将出台救市政策，二是政策将起到立竿见影的效果。市场可能低估了中央政府治理房地产市场的决心，同时高估了消费者的购买意愿和购买力。房地产对于宏观经济的溢出效应需要我们紧密跟踪。第二个预期差的领域是上市公司盈利。我们猜测业绩小幅倒退的一致预期只计入了宏观经济下行对企业的客观冲击，并未考虑上市公司管理层主动调节报表利润的主观影响。三个因素让我们有理由提出这样的疑虑。首先，主观利润调节向来具有顺周期属性；其次，目前的政策环境有“鼓励”企业保留业绩的倾向；第三，上市公司有主观调节的“良好物质基础”，从应收款计提到商誉减值准备。虽然难以量化该等主观影响，且公司之间差异巨大，这个阶段性的趋势不可避免。第三，汇率。世诚投资对汇率的预判比市场更加乐观。目前的共识是人民币汇率“破7”只是时间问题，而下行空间难以预料。我们更加积极的观点来自于：1）中国良好的基本面（外储水平、国际收支平衡状况、宏观相对增速等）为汇率提供了支撑，2）基于中美达成框架协议的中性假设，2019年通过贬值来对冲出口风险的压力骤减，3）美元指数本身面临下行风险（虽然在2019年最初的几个月不排除如果出现全球性的risk-off导致美元作为主要避险货币出现阶段性强势）。如果人民币企稳甚至出现阶段性的被动升值，则一大好处是十分有利于外资的持续流入。就我们的观察，虽然说外资的投资周期以年为单位，但在战术层面，其也会将短期的汇率波动作为重要的考量因素以决定进场的节奏。总结我们对于A股2019年的展望如下。在经济新动能形成之前、在金融周期下行期内，市场难有大的起色。业绩相较于一致预期虽有下行风险，但不至于形成大的拖累，而利率在继2018年之后将继续提供权益资产的估值支撑。2019年的最主要矛盾是风险偏好，而我们判断其将在极低水平上出现双向波动并由此提供交易机会。房地产是我们面临的首要宏观风险；汇率或将提供意外之喜，并结合指数公司的积极行为促成外资持续流入。综上，新的一年，虽仍有波折，但股市大环境将远好于2018年，为机构投资者的交易布局提供了良好的基础。我们的交易策略将围绕上述判断展开。在资产配置层面，考虑到头几个月不确定性事件可能频发，我们会采取相对谨慎的策略，即合理控制好股票头寸，静待系统性风险释放。在结构上，世诚投资偏向于两类方向，一是盈利水平和估值水平都已处于历史相对底部、短期有盈利改善进而导致估值有低位修复动力的行业，二是虽然估值没有特别的优势、但将持续受惠于机构投资者特别是外资流入的板块。而在公司层面，我们将继续沿用我们的“减法”策略，即从基本面包括业绩稳定性及持续性、估值匹配度等角度逐层排除性价比相对不具吸引力的个股，以保证最终留下的个股能带来持续的超额收益。需要强调的是，2019年仍将是一个多变的时期，所以我们会继续将定力和灵活性有机结合，按需及时调整及对应，力求在这个充满挑战的市场持续为投资人创造价值、达成投资人的投资目的。

板块方面：国产软件、智能穿戴、芯片、天津、雄安、5G等板块跌幅居前，仅园区开发、煤炭、燃料电池等少数板块逆势飘红。 ▲财政部国库司：建立国债续发行机制 提高二级市场流动性17日举办的中国债券市场国际论坛上，财政部国库司司长王小龙表示，我们积极回应市场关切，从近期公布的2019年国债发行计划中，权衡国库库款波动和市场需求，根据国债期限的长短大幅增加了续发行的次数，一年、两年期国债一般是新发一次续发三次，三年期国债新发一次、续发四次，五年、七年、十年、三十年期国债新发一次续发五次，五十年期的国债由全部新发改为新发一次、续发两次。▲商务部：应美方邀请刘鹤将于1月30日至31日访美中国商务部新闻发言人高峰17日在新闻发布会上称，应美国财长姆努钦、贸易代表莱特希泽邀请，中国国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就中美经贸问题进行磋商。▲ 新华社：中俄贸易额创历史新高前景可期据商务部日前公布的初步统计，截至2018年12月中旬中俄贸易额已突破1000亿美元大关。中俄经贸合作不仅规模创历史新高，质量也实现新突破，双边贸易结构持续优化，涌现出众多新增长点。观察人士认为，随着两国关系不断提升，未来两国贸易额有望再创新高。▲商务部公布中美2018年贸易数据2018年中美两国货物贸易额超过了6300亿美元，两国双向投资累计超过2400亿美元。作为对外贸易的主管部门，这是商务部首次披露中美2018年的贸易数据，庞大的数据也证明了作为全球最大的两个贸易国家之间日益频繁的经贸合作。▲2018年全球并购市场交易量4.1万亿美元摩根大通17日发布《2019年全球并购展望》报告称，2018年全球并购市场交易量4.1万亿美元，中国依旧活跃于全球并购市场。值得关注的是，科技(17%)与医疗健康(12%)占2018年全球交易量的三分之一左右。私募股权基金依然持有大量资金，并在2018年积极配置，支持的买方交易量同比增长9%。 ▲外资私募抢滩登陆A股 或遇水土不服据不完全统计，目前累计已有17家外资私募在中基协备案了29只私募基金。业内分析人士表示，随着监管政策的放开，很多外资机构看好中国市场，但外资机构进入中国市场仍然会面对诸多问题。语言问题、外资机构对中国风土人情、政策制度不够熟悉，这些都会成为投资上的阻力。▲高毅资产：2019年A股投资机会将比2018年好2018年，股票私募大面积亏损，百亿级私募业绩也表现不佳。对于2019年行情，高毅资产表示，2019年经济有压力，但资本市场的机会将好于2018年。高毅资产认为，资本市场对负面预期的反映已经非常充分了。市场经历2018年系统性调整，2019年上半年盈利下降的压力测试也完成之后，优秀公司和少数增长型行业的结构性机会将成为更重要的主线。 ▲美国支付处理商390亿美元收购竞争对手 金融服务业第一大并购将诞生美东时间周三，美国支付处理商Fiserv已同意以390亿美元的价格收购负债累累的竞争对手First Data，创下近年来金融服务业最大的并购案。按照周二的收盘价，First Data股东获得的价值为每股22.74美元，比First Data周二的收盘价（17.54美元）溢价近30％。不过，该价格仍低于去年9月First Data 26.62美元的近期高位。▲市场监管总局：“国家品牌”作为广告用语违法一段时间以来，一些媒体和企业在广告中宣称所谓“国家品牌”，既误导消费者，又破坏公平竞争市场秩序。品牌的知名度和影响力，源于消费者信赖和市场选择。利用“国家”名义为企业品牌背书，涉嫌违反《广告法》《反不正当竞争法》《消费者权益保护法》等法律。《广告法》明确禁止在广告中使用国家机关名义和“国家级”用语，规定不得欺骗、误导消费者，不得在广告活动中进行任何形式的不正当竞争。广告用语使用“国家品牌”，实质就是在使用国家机关名义以及“国家级”禁用语，易使消费者以为“国家”为企业背书，对其产品质量、性能、功能产生误导性认识，造成不公平竞争。▲马化腾：粤港澳大湾区对深商是历史性机遇腾讯CEO马化腾在第五届深商全球大会收官论坛上表示，粤港澳大湾区对于广东、对于深圳、对于深商来说都是一个历史性的机遇；其建设，可以称之为深圳特区的升级版。而深圳在大湾区中的功能非常重要。就深圳和大湾区如何发展，马化腾提出了三点建议：拥抱变化，带动附近，并船出海。▲百度宣布成为央视春晚红包独家网络互动平台百度与中央电视台举办联合新闻发布会，正式宣布：百度和2019年《春节联欢晚会》达成独家互动合作。本次春晚红包互动将分为四轮发放，用户可通过最新版百度App、根据春晚主持人的互动口令领取红包。百度透露，今年春晚将首次把人工智能体验融入红包互动环节中。红包活动主题为“好运中国年”，活动时间为1月28日-2月4日。 ▲苏宁易购孙为民：未来的零售是个高科技行业苏宁易购副董事长孙为民表示，未来的零售是一个高科技的行业。从信息技术革命开始出现了以后，它先后经历了企业的信息化，到互联网，到今天我们说的人工智能、物联网、区块链等在零售业里头的应用是最广泛的，也只有在零售业里头才能够提供这种海量的应用，所以说这些新技术应用没有任何一个领域里头比零售业应用的更多、更广泛，所以它是一个高科技的行业了。▲哈啰出行：顺风车车主招募，20天注册量破百万哈啰出行宣布，哈啰顺风车车主招募上线20天，车主注册数量已突破百万，其中一线及新一线城市车主占5成以上（57%）。哈啰顺风车相关负责人表示，哈啰出行会始终将车主和乘客安全放在第一位。哈啰顺风车在安全方面的措施包括：车主和乘客均需实名认证，设立7*24小时安全应急专线等。另外，东莞、成都、合肥等几个城市将在1月下旬开始试运营顺风车。▲苏宁小店正式入局拼团大战，将招10万团长苏宁方面宣布，苏宁小店正式上线社区拼团功能将于明日全面开放，预计在全年招募10万名团长。以70座城市、20000个社区、6000万用户与15000个社群的经营为基础，苏宁小店将在社区等细分场景作进一步的下沉与模式探索。目前，“苏小团”APP1.0版已开始在部分团长间投入使用。此外，“苏小团”内嵌IM社群功能将在1月底上线。▲软银集团将回购7.5亿美元债券，以减轻利息负担据《日经新闻》报道，软银集团将回购7.5亿美元左右以欧元和美元计价的债券，试图通过减少高息债务的方式来减轻其利息负担。据周三宣布的一项计划，软银将回购7种具有不同到期日期和息票利率的债券，包括2027年到期、利率为5.125%的美元债券，以及2029年到期、利率为4%的欧元债券。软银将与机构投资者沟通，以确定他们愿意出售的债券数量以及价格，该举措将一直持续到1月23日。▲华兴资本2018并购战投报告：阿里、腾讯等成为头部资产主要资金方华兴资本发布的2018并购战投报告显示，2018年中国新经济并购市场共发生并购交易674起，相比2017年减少4%；总交易金额为939亿美元，相比2017年增长47%。2018年全年1亿美元以上的交易共37起，较2017年的20起有显著增加。2018年新经济行业前20大投融资交易中，阿里巴巴、腾讯等战略巨头成为头部资产的主要资金方。

　2018年前三季度，国内商品市场强势运行，最具代表性的文华商品指数一度创出2014年以来新高，远远跑赢股票市场，成为国内表现最好的一类资产。然而，进入2018年四季度，随着国内经济数据走弱，强势运行的商品期货也开始一轮快速下跌。　　展望2019年，多家机构接受证券时报记者采访时表示，一方面国内经济存在下行的压力；另一方面，货币及财政政策也有望进一步宽松，商品市场的走势也将更为复杂。有私募人士表示，2019年商品市场尽管还是熊市，但下跌过程将会非常缓慢。不过，也有机构旗帜鲜明地看多商品。　　在不少商品私募看来，从技术分析和震荡周期上看，商品期货市场2019年整体趋势要优于前两年。　　经济下行VS政策宽松　　2018年的商品期货市场，整体运行平稳。其中，一季度文华商品指数跌3%，二季度和三季度分别涨6.24%和2.39%，维持强势运行。尤其是2018年7月～10月，以黑色系和PTA（精对苯二甲酸）等商品为代表的期货品种走出了一段流畅的上涨行情。10月初，商品指数甚至一度创出2014年以来新高。然而，文华四季度商品指数的跌幅达到11.43%，使得全年下跌6.55%。　　近日公布的2018年12月份各项数据显示经济呈现走弱趋势，使得不少机构对2019年商品的走势较为悲观。　　敦和资产首席经济学家徐小庆在国盛证券策略会上表示，这一轮信用收缩最快的阶段发生在2018年初，但是为什么商品直到2018年四季度才开始下跌呢？因为受供给侧改革的影响。　　徐小庆预计，2019年供给侧改革力度可能有所弱化，不过信用收缩可能也阶段性结束，即信用扩张可能有所抬头，这样的错位会使得现在的供需格局和过往周期不太一样。　　“尽管商品还是熊市，但是它的下跌会较为缓慢，而且非常不流畅。”徐小庆说。　　螺纹钢作为国内期货市场的龙头品种，钢价的走势对大宗商品的整体走势有着举足轻重的影响。Wind数据显示，近3年螺纹钢期货指数与南华商品指数的相关性高达95%。　　光大期货研究所黑色研究总监邱跃成表示，政策层面上，去年12月13日召开的中央政治局会议强调2019年仍要打好三大攻坚战，污染防治将不会明显放松，环保限产仍将会阶段性影响钢厂生产节奏。同时在经济下行压力加大的情况下，国内货币及财政政策有望进一步宽松，将阶段性提升市场预期。　　邱跃成预计，2019年国内钢材市场将呈现“供强需弱”格局，钢材价格和钢企盈利均面临重心下移。同时，原料价格表现相对坚挺的情况下，2019年成本对钢价的支撑作用将会明显增强，钢价整体或将围绕成本上下波动，波动幅度较2018年将进一步收窄。　　“预计2019年螺纹钢期货主力合约波动区间在3000～3800元之间，现货价格波动在3300～4000元之间。2019年市场关注的焦点或将从供应端转向需求端，重点关注下游房地产、基建、汽车等行业表现，中美贸易摩擦动态，以及市场资金状况等。”邱跃成说。　　与国内大多数机构悲观不同的是，国际知名投行高盛却旗帜鲜明看多商品。高盛表示，尽管2018年末投资者人气的转变导致大宗商品价格重挫，但他们依旧坚持看涨。根据上周四的报告，高盛预计标普GSCI原材料指数的12个月回报率为9.5%，而石油和金属经历了2018年12月份的波动后显现价值。　　高盛预计，3个月后布伦特原油目标价格为62.5美元/桶，6个月后布伦特原油目标价为67.5美元/桶。目前布伦特原油期货的价格在60美元/桶附近，即预计半年后原油价格将上涨超过12.5%。　　除了看涨原油，高盛同时还看多黄金，大幅上调金价的预期。高盛将未来3个月、6个月和12个月的金价预期，调整至1325美元、1375美元、1425美元，而1425美元将是黄金的近5年的新高。　　整体趋势性　　强于过去两年　　无论是上涨还是下跌，商品期货市场只要具备较强的趋势性行情，CTA（商品交易顾问）私募往往能取得不错收益。整体而言，2018年管理期货策略以7.63%的正收益领涨八大策略，远远跑赢股票策略的-15.93%的收益。　　滨海天地（天津）投资管理有限公司投资经理唐毅表示，2017年和2018年商品期货市场均处于相对平静的小年状态，与CTA相关的私募机构也随之经历了一次洗牌。　　“2019年期货市场将逐步转好，主要有两大理由。第一，随着中国、美国等主要国家股市的相对低迷，流向商品市场的资金预计还是呈现增加的趋势，有了资金市场才有基础。第二，特朗普的上台明显增加了国际政治格局的不稳定性，原油、贵金属等商品市场波动率明显较以前增加了不少，预计2019年此格局仍将持续，市场有了波动，投资才会出现机会。”唐毅说。　　厚石天成基金总经理侯延军表示，在目前市场上70%的商品期货策略是趋势策略，能不能形成一波良好的趋势，决定了商品期货CTA策略整体是否有好的收成。一般而言，大宗商品具有相对较强的周期属性，自2016年商品反弹以来，2017年和2018年整体是宽幅震荡的格局，只产生了局部的行情，造就了局部的策略盈利。　　“从技术分析和震荡周期上看，大宗商品2019年整体趋势要优于前两年，机会偏多。同时，大宗商品作为一类大类资产，与其他资产具有非相关性，是做资产配置的首选。”侯延军说。

文 | 石亚琼从各种强行与AI沾亲带故到谈AI色变，只经历了短短三年——不仅投资人的心态发生巨变，这个当初看起来性感无比的赛道也经历了如A股般的跌宕。有人说AI的泡沫将破，但我们可能并不这么看，其实它才刚刚起步。在B端，搭建顶级技术团队，推出操作系统级别的通用平台，这样的AI故事已经不再动听，即使是赛道头部公司也被要求用营收业绩证明技术价值；改造传统行业、提升产业效率的AI公司不断涌现，摆脱高端IT外包商的实质、做出相对标准化的产品是它们正尝试解决的难题。在C端，利用AI技术的工具和应用不时刷屏，但完成从工具到社区、社群直至变现之路显然并不容易，非“黄赌毒”类的产品似乎暂时并未从中分享到AI普及的红利；AIoT改变了原有消费电子产品的成本结构，给了技术流公司在产品上的小壁垒，更多1000-3000元价位段的新品正酝酿待出。高昂的投入，使资本在这个赛道有着举足轻重的作用。估值高、营收低、风险高、周期长、不确定性高，是资本对于这条赛道的普遍评价。在资本寒冬的特殊背景下，众多VC买家已无力扣动扳机。现在，这条赛道正在抢夺最后的“VC大买家”。抢夺赛道大买家软银愿景无疑是这样的大买家之一。今年，软银愿景投资计算机视觉公司商汤科技10亿美元，后者的估值传言在45-60亿美元左右；投资今日头条30亿美元，后者估值750亿美元。据36氪从业内获得的信息，软银愿景也在尽调自动驾驶赛道做RoboTaxi方向的第一梯队公司，几家公司的估值或在10亿美元以上。像软银愿景这样的VC大买家并不多。阿里、腾讯在AI创投圈炙手可热。今年，阿里巴巴参与了商汤科技6亿美元C+融资，传言也将向其最主要的竞争对手旷视科技注资，投资金额或在5-6亿美元左右；50亿元并购嵌入式芯片公司中天微进军AI芯片行业，继续跟投AI芯片公司寒武纪25亿美元左右估值的B轮融资；作为领投方参与Video++3.49亿元新一轮融资。对比之下，4000万元投资探迹科技更像是一笔“财务投资”。腾讯同样大手笔。机器人公司优必选8.2亿美元C轮融资、自动驾驶公司Momenta 2亿美元B+轮融资、AI芯片公司燧原科技3.4亿元Pre-A轮融资融资背后都有腾讯身影。全球资本“寒冬”与这些VC大买家无关。在中国大陆以外，软银愿景基金积极布局，向通用汽车公司旗下Cruise投资22.5亿美元，3 亿美元投资RPA公司Automation Anywhere，1.21亿美元投资投资车载AI光学相机Light。腾讯1亿美元并购语音公司Soundhound，参投AI制药公司Atomwise4500万美元A轮融资，参与配送机器人Marble 1000万美元A轮融资。对VC大买家来说，当下过高的估值并非那么重要，反而是布局更为关键。一位2014年从阿里辞职的财务投资人此前曾告诉36氪：“阿里靠财务投资赚1个亿已经毫无意义，要的是布大局、赚大钱。”日韩、新加坡等东亚财团也是持这样心态的VC大买家。AI基本上已经是未来几年最为明确的发展方向了，但日韩等国目前基本不具备孕育出本土大公司的机会。新一代的技术潮流只可能被中美这两大超级大国引领，因此都有较强的动力参与到中国这一波头部AI公司的投资里来。当下，诸如软银、SK、三星都均已有所行动，三星去年投资了深鉴科技，业内消息称SK今年投资地平线机器人。与阿里、腾讯这些本土公司相比，东亚财团们可能要焦虑得多。头部的AI公司或因为要获得政府订单，或因为收集到大量的数据，或防范技术造成的失业问题，几乎都在争取国家队入股。届时，海外的投资人是否还有机会参与投资很可能就是未知数。当前一二级市场估值倒挂、资本市场的不确定性，正让这些海外财团大买家减缓出手的速度；而科创板即将正式推出似乎又在压缩他们的投资窗口期。对于大量的AI公司来说，还没有正式揭晓的科创板成了新希望。作为科创板鼓励的七大行业之一，人工智能领域的大量公司和投资人似乎见到了破解“无利润”难题的曙光。散户为主的A股市场曾给了大量概念公司难以想象的PE倍数和市梦率。如能顺利登陆科创板的AI公司，是否也能享受到这样的资本红利？在科创板的谜底正式揭晓前，一切都还是未知数。创业公司仍在等待，就像现在他们等待软银愿景这样的VC大买家。留给AI公司的时间不多了如果软银愿景投了你的友商，你的日子可能不好过，你基本已经错过了PE入场前的最后一笔大钱。如果软银愿景还没有投资你的友商，你的日子可能会更难过，这条赛道的前景和“钱景”可能都堪忧。包括软银愿景、阿里、腾讯在内的VC大买家们，在AI赛道的押注基本都与机器视觉相关。不管是计算机视觉起家的商汤科技、旷视科技，还是以视觉为主要应用场景的AI芯片公司寒武纪、地平线、燎原科技，不论是自动驾驶相关的Cruise、Momenta，还是配送机器人Marble，基本都可以归属到CV领域。而在AI领域的另一重要交互方向——智能语音，今年几乎完全看不到这些大买家们的身影。与计算机视觉赛道第一梯队的公司估值已高达60亿美元不同，智能语音赛道上第一梯队公司的估值普遍在30亿元左右。根据36氪从业内获得的信息，计算机视觉赛道的头部公司普遍对外宣称今年有可能冲击20亿元订单合同额（虽然这一依然被外界质疑），智能语音赛道头部公司的合同订单多在2-5亿元之间。反应在投融资领域，计算机视觉赛道的吸金能力远超智能语音赛道。根据企名片的数据，2018年人工智能行业累计投资金额464.31亿人民币，其中计算机视觉领域共计吸金171.18亿人民币，占比36.87%。来源：企名片如果按照付费来划分，中国的商业模式基本可以包括To G 、To B 、To C。与计算机视觉相比，智能语音先天缺少To G的应用，这也使得赛道上的公司不得不一开始就艰难拓展付费能力有限的B端或者C端用户。有每年超万亿预算的安防市场打底，计算机视觉赛道也在营收、估值上已享受到更多红利。同属人工智能领域，包括智能语音、计算机视觉、机器学习在内的几条大赛道的头部公司正呈现出既相似又不同的发展路径。相似的是，第一梯队的公司多成立于2012年前后，当时或许还少有人了解人工智能是何物；技术背景出身的高学历创始人，感受到了深度学习技术的突破，也预演了技术可能的应用，纷纷从自己擅长的技术方向出发，开启了创业之旅。搭建顶级技术团队，打造操作系统级别的通用平台是在移动互联网时代最性感的故事之一。大幅的先发优势，也使得这些公司研发了技术、磨合了团队、试水了市场、聚集了资金、累积了口碑，在人工智能创投最热的2016年，依靠估值和融资金额的大幅领先，巩固了头部公司的位置。现在，这样的故事不再动听。面对头部公司高昂的估值和刚刚开始的商业化进度，使得投资人不得不考虑“是投技术还是投场景”。这几乎是2018年每一场AI相关的线下活动都要反复讨论的话题，也基本上是每一家AI媒体都写过的选题。天平正在向场景倾斜。2017年开始，除AI芯片、自动驾驶赛道外，几乎每一个细分的赛道，新创或者获得融资的公司都是面向应用与场景。“留给AI公司的时间不多了，可能也就只有6-18个月了。”启明创投 2018 人工智能春季沙龙的内部讨论上，前金山软件CEO和前微软亚洲工程院院长张宏江给出了这样的结论。与此同时，新零售、教育行业，则基本出场必提AI。当AI成为一种标配，算法精度差异已经不足以形成壁垒，客户需要的是针对某场景的解决方案。对于服务商来说，只有真正深入行业，才能给客户提供有用的产品，最后要拼的不是技术，而是选行业和场景的能力，是解决客户问题的实力，包括AI在内的技术只是实现的手段。营收正在成为赛道上每一家公司面前的必答题。受制于客户的技术水平以及冲击营收的压力，当下获得大额合同订单的公司多不得不做集成与定制。高端的IT外包商是对赛道上大量公司的质疑，也是当下客观的描述。定制与集成的过程中，甚至还不得不自研硬件产品与设备。比如，做AI零售或者AI安防的公司，不少有开发或者联合开发摄像头产品；再如，今年智能语音赛道的公司，除了做音箱或者服务音箱这样的行业外，也开始自研芯片。涉及硬件、制造、集成，往往意味着进入一个“非赢家通吃”的赛道，受制于管理能力的上限往往只能抢到有限市场份额。即使是头部公司，在面对市场和客户时，也往往难以获得定价权。在一些相对小而美的领域，更多公司为了“定价权”，开始尝试“自营模式”，而不仅仅是供给一个提升行业效率的工具。如，在机器翻译领域，有公司计划开自己的翻译社；在动漫领域，多家技术公司也有规划成立自己的内容公司。AI To C的故事才只是刚刚开始AI To B回归理性的当下，AI To C已悄无声息地刷屏。年初，冲顶大会等视频答题作弊工具，让国内在智能语音交互的公司意外地在全国人民面前真刀真枪PK实力；利用AI技术让照片秒变视频的「黑咔相机」刷屏朋友圈，一度达到千万日活、5000万累计用户，成为继Prisma、Fabby、Poker、Artisto、Versa之后的又一款刷屏利器。年中，Google上线首款微信小程序猜画小歌，据说这款类“人机版你画我猜”的带AI功能的小程序刷屏仅用了三小时；与科大讯飞同样做语音合成技术的公司都在尝试探索更多有趣应用，讯飞留声Lite小程序仅仅只是一个开始，当然，在此之前明星声音的变声器、二次元主播、机器有声电子书都已耳熟能详。与上述这些To C 应用还处于变现探索期不同，打着计算机视觉技术旗号看面相、手相的灰色应用，则已轻松赚得盆满钵满，不出意外地轻松成为最先享受到AI红利的开发者。来自于投资人的数据显示，其中一家已月流水超4000万，另一款小程序日收入可达20万。对于做正经C端AI应用的开发者来说，AI只是实现功能的技术插件，其应用方向多是与听觉、视觉相关的工具，如何留住用户并探索出可行的变现之路成为当务之急。年初，业界普遍的观点还是工具到社区；年底，这一思路已被证伪。Versa母公司马卡龙玩图想做移动端的Adobe + Instagram ，黑咖相机选择了自研游戏。即使是这两家曾经最火爆的AI应用工具，变现之路也并不容易。马卡龙玩图目前的主要变现方式为社区平台调用API，今年营收在500万元左右。来自业界的信息，黑咖相机游戏业务的推进也并不如预期。工具应用多有高日活、高留存，当下的AI To C多是基于微信小程序，用完即走，处境雪上加霜。在写这篇总结时，甚至有错觉冲顶大会作弊工具、猜画小歌、讯飞留声Lite都是去年甚至前年的产品。硬件似乎是AI在C端变现更为现实的方式。作为先行者，出门问问2014年开始探索这条变现之路，据悉2017年达到了3亿元左右总营收，2018年设定了10亿元的营收目标。老牌智能语音公司思必驰今年全资收购此前孵化的车萝卜，推出299元的智能手机支架，希望通过低价爆款产品打开应用市场。这条重资产的路线并非一帆风顺，随时面临巨头的降维狙击。今年，智能音箱成为家喻户晓的AI单篇，补贴大战功不可没。从199元到99元再到89元，BATM等巨头亏本销售，撕开了空白市场，也撕碎了创业公司的音箱梦。有业内人士称，2018年，阿里、百度、小米的智能音箱产品出货均在1000万台左右，远高于创业公司的销量。当巨头都在强调AIoT时，硬件赛道却意外给创业公司留了下生机。如果说2013年开始的智能硬件还只是“联网硬件”，完成了连接、传输两个功能，当下的AIoT硬件则必须额外完成处理的功能。考虑到当下市面上仍少有直接可用的AI技术方案，硬件公司不得不组建自己的技术团队。高薪的AI工程师也拉升了研发成本及整体成本，诸如小米等走低毛利率策略的公司几乎无可能自研产品。有技术、产品能力的公司或迎来短暂的春天。留给他们抢占市场的机会不再只有一次，而是变成了半年到一年。面向全球市场、面对消费升级，AIoT中的一些强视觉、听觉交互的品类，很有可能支撑一家10亿元营收的公司，为寻找第二增长曲线打下基础。这样的变革中，创业公司的竞品不再是小米，而是华为、大疆、戴森，甚至是售卖高毛利产品的大渠道。智能硬件时代的创业公司曾经一度希望成为数据的入口、成为个人或者家庭的中枢。当下，巨头的垄断地位巩固，手握资金、资源与流量。AI To C创业不如就忘了“大平台”这件事吧。有无泡沫已不再重要人们往往高估技术在短期内的影响，却低估长期影响。从为了方便融资任何项目都强行与AI沾亲带故，再到资本寒冬论下谈AI色变唯恐其烧钱难止。这是人们对AI技术短期的评估。从这样的视角看，AI行业的泡沫似乎该破了。资本寒冬之下，没有造血能力的AI公司遇上融资难，被市场洗牌淘汰或是必然。但头部公司、有商业价值的公司亦能获得更多资金、资源、资本青睐。预测明年会有大量AI公司倒闭的声音不断涌现。这样的判断未必不对，创业者的韧性、求生欲、爆发力同样需要考虑。悲观者永远正确，但只有行动派才有可能成功。从更长的历史维度看。其实这个赛道才刚刚起步，更是当下不确定中为数不多的“确定”。行动中的VC大买家、观望中的财团、待出台的科创板，都押注着这个赛道的未来。这个赛道可能确有泡沫，但今天，这已不再重要。

本文来源：中国证券报2018年就要过去了，私募这一年的光景可谓十分惨淡，数量占行业最多的股票策略私募平均亏损13.81%，整体清盘数更是创5年新高。今年的故事明年还会继续上演吗？明年的赚钱机会又在哪里？临近年底，中证君邀请了多家百亿私募及自身业内人士，在回顾2018年的同时，展望2019年，他们认为明年A股市场表现会优于今年，私募基金与银行理财子公司深度合作的大门即将被打开，外资私募增配中国的节奏会加快，且私募行业将进一步加强自律规范，这些都将为私募基金带来崭新的机会。1、“亏损+缩水”的故事明年不会继续中证君：受今年A股主要指数全线下跌影响，“亏损+缩水”成为今年私募关键词。明年，这种情形还会继续吗？业内人士：大概率不会。格上研究中心数据显示，今年前11个月股票策略收益为-13.81%，规模百亿以上股票私募平均亏损16.27%，50-100亿的股票私募平均亏损14.61%，更是超越行业平均水平。与亏损“相呼应”的是整体规模的缩水。中国证券投资基金业协会数据显示，私募证券投资基金规模从年初的2.61万亿收缩至2.26万亿元，减少近3500亿元。对于明年，多家百亿私募预计，2019年宏观经济料保持平稳、减税降费政策值得期待、海外资金及养老金体系等增量资金入市可期，同时科创板的创设将有利于优化A股环境，A股垃圾股已经开始“谢幕”，因此2019年A股市场表现会优于2018年，市场有望在一、二季度企稳。不过明年仍以结构性行情为主，成长风格领先。随着市场的逐渐回暖，善于把握优质个股机会的私募基金会从中受益，亏损幅度有望收敛，盈利也会在预料之中。2、相对价值和管理期货的优势还会延续中证君：股市今年表现不佳，与其相关性较低的相对价值策略、管理期货策略业绩亮眼，优势在明年还会继续吗？业内人士：会。2018年前11个月，程序化期货平均收益为7.91%，领跑各类策略私募，主观期货策略6.04%，居第二；阿尔法策略为3.13%、套利策略2.98%，分列三、四名。分析其原因，今年管理期货策略的收益主要源于个别期货品种走出了趋势性行情以及期货市场整体波动率回归，管理期货有望成为全年最赚钱的策略。对于相对价值策略，对冲成本逐渐降低、股指期货交易限制放宽，以及同行之间竞争日益激烈倒逼模型及因子更新优化加快，都是其收益提升的原因。对于明年，这两类策略的优势大概率还会延续。明年市场的结构性机会依然大于趋势性机会，从交易角度看，个股分化的局面及大类资产的机会轮动有利于相对价值策略提高收益。对于管理期货策略，期货市场明年依然有很大的表现空间。3、调降管理费料成未来常态中证君：为应对行业寒冬，今年部分知名私募主动降低管理费至1%，还有的采取阶梯式提取业绩报酬方法，这会成为未来常态吗？业内人士：会。此前，深圳百亿私募凯丰投资宣布自2018年9月1日起将旗下所有产品的管理费率降低为1%/年，成为业内首家百亿级下调管理费的私募。另有30亿量化私募董事长称，现在不少私募只收1%管理费，再扣去渠道等成本，平均下来管理费收入也就千五的水平。与此同时，有北京知名量化私募对旗下指数增强产品采取分段收费方式：产品年化收益率未超过业绩比较基准，不提取后端业绩报酬；超过比较基准，提取20%业绩报酬；超过比较基准25%以上，收取比例提高至35%；超过比较基准40%以上，收取报酬比例提高至50%。业内人士预计，随着新一轮行业竞争的开启，优质私募为了掌握更多的主动权，未来“低固定管理费+高业绩分成”、“低固定管理费+分阶提取业绩分成”可能成为常态。4、券商有望引领第四类私募基金管理人热潮中证君：8月，基金业协会在《私募基金登记备案相关问题解答(十五)》中明确了私募资产配置基金管理人申请和基金发行的要求，被认为是第四类私募基金管理人的正式落地。未来业内会有哪些动作呢？业内人士：券商有望引领第四类私募基金管理人热潮。私募资产配置基金可进行“跨类别”投资，有利于突破专业化经营的束缚。另一方面，通过资产配置类私募的发展，也能够引导销售机构向管理人的角色转换，强化销售机构的受托责任。部分已存的私募FOF管理人以及券商等在渠道上具备优势的机构对申请成为私募资产配置基金管理人意向明确。第四类私募基金管理人将对“家族办公室”模式的发展具有很大的推动作用及重要意义。5、不符合投资管理性质的其他类私募规模料渐次减少中证君：2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，首次明确提出2月12日起不再接受投资于委托贷款等从事借贷活动的基金备案，意味着“民间借贷、委托贷款、信托贷款”这三种借贷性质的其他类产品走向消亡。其他类产品数量在经历了最后的“疯狂”后，在3月骤减为之前月增量的10%-20%。2018年12月7日基金业协会更新《私募基金管理人登记须知》，将“融资租赁”列入非私募投资业务范围。这些意味着什么呢？业内人士：随着私募投资基金的范围更加明确，过往存在的一些与投资管理不同性质的金融服务会被渐次规范。今年借贷性质的产品首当其冲，未来这一趋势还会增强，有助于私募基金业务回归本源。截至11月底，其他私募投资基金5610只，基金规模1.96万亿元，比年初规模有所减少，已出现端倪。6、公私募间的人员双向流动会成为常态中证君：今年前三季度私募产品总清盘量已创5年以来新高。不少私募投研人员回流公募。明年这一趋势会加强吗？业内人士：这个会和市场行情直接相关，不过银行和理财子公司的深度合作开启后，私募的灵活性和发展空间对公募人才的吸引也会越来越大，未来公私募间的双向流动会越来越成为一种常态。数据显示，今年前三季度全市场私募产品清盘量达到4045只，涉及机构1942家，最高者共清盘产品44只。从历史数据来看，2014年-2017年全市场私募产品清盘量分别为782只、1824只、2288只、3572只。市场不景气，也直接影响了人员的流动。部分私募采取转岗、缩员甚至裁撤部门的方式压缩成本。也有不少私募投研人员回流公募。不过，随着2019年市场的回暖，清盘的现象会有所缓解，但人员流动向来是正常的市场化行为，随着未来私募与银行理财子公司的深度合作展开，公私募间的人员双向流动还会更加明显。7、外资私募增配中国脚步还会加快中证君：今年外资私募增配中国的步伐明显加快，明年还会继续吗？业内人士：会，在未来几年这一趋势都会保持。尽管今年市场惨淡，但外资私募对中国市场的布局节奏明显加快，今年已有未来益财等6家外资完成私募管理人登记。截至目前，已有16家外资私募登记注册成为私募证券投资基金管理人，这些机构发行的私募产品数量达到25只，其中今年备案的就有20只。有外资私募表示，明年计划增加几只不同的私募基金推向市场，续发新产品增配中国市场。业内人士称，随着中国金融业对外开放的脚步加快，外资私募增配中国的趋势不仅不会改变，节奏还会加快。但外资入场也要因地制宜，要撼动内资龙头的地位并不容易，深耕多年内资机构与国际巨头之间的学习实际是相互的。因此，外资入场将形成“鲶鱼效应”倒逼内资修炼内功。8、私募行业“修炼内功”不会放缓中证君：今年以来，基金业协会相继发布私募证券投资领域的信用信息报告规则、私募投资基金命名指引，以及更新《私募基金管理人登记须知》，行业整体更注重“修炼内功”。这一趋势明年会继续吗？业内人士：会。尽管今年来面临募资难、行情不佳等情况，但私募行业自律规范的脚步未有停止。可以预见的是，引导私募行业走上规范发展之路仍是未来的主基调，打着私募基金之名，却行非投资管理之实的行为会被逐一规范，更加丧失生存空间。

近期外资备案私募机构的步伐越来越快。值得注意的是，不但外资私募不断入场，连中外合资私募也在加快脚步入场。外资备案私募机构的步伐越来越快，随着外资私募不断入场，连中外合资私募也在加快脚步入场。同样是在12月13日，还有两家中外合资私募在协会成功备案。又一家外资私募备案外资备案私募机构的步伐越来越快。12月13日，珀金埃尔默(上海)股权投资基金管理有限公司在基金业协会登记备案，该私募在8月28日成立，注册地址为上海市浦东新区自由贸易试验区张衡路1670号第5层D区，注册资本200万美元，实缴资本100万美元，企业性质为外商独资企业，法定代表人张晟。图片来源：基金业协会外资私募巨头布局A股市场的步伐也开始加快。据基金业协会数据显示，全球知名CTA策略管理人元盛资本11月5日在中国备案的私募公司元胜投资管理（上海）有限公司，截至12月24日，该私募在协会已经备案有4只私募产品。截至2018年12月24日，在基金业协会登记备案的外资私募合计18家，备案私募产品合计27只。其中，惠理投资旗下有4只产品在基金业协会登记备案，包括惠理中国中璧1号私募投资基金、惠理中国金钰1号私募证券投资基金、惠理中国新时代优选1号私募投资基金、惠理中国丰泰1号私募投资基金。瑞银资产有4只产品在基金业协会登记备案，包括A&Q (中国)中性阿尔法策略带杠杆、瑞银中国灵活策略债券私募基金一号、瑞银中国股票精选私募基金一号、瑞银中国现金添益债券私募基金一号。此外，富达利泰投资也有3只私募产品在基金业协会登记备案，包括富达中国债券盈收一号私募基金、富达中国股票一号私募基金、富达中国债券一号私募基金。全球顶级对冲基金Ayaltis AG成立中外合资私募中外合资私募也在加快脚步入场。据基金业协会数据显示，瑞桐（杭州）资产管理有限公司在2018年2月13日成立，公司于2018年12月13日在基金业协会备案，注册资本2250万元，实缴资本710万元，企业性质为中外合资企业，机构类型为私募证券投资基金管理人，法定代表人为Shao Hao。图片来源：基金业协会从Shao Hao的履历来看，其2005年5月至2007年5月在欧洲半导体ESEC研发中心任高级软件工程师；2007年5月至2009年1月任职于瑞士证券交易所（Swiss Exchange）研发部高级分析师；2009年2月至2011年8月任职瑞士信贷集团（Credt suisse.AG）总裁办助理副总裁。2011年8月至2017年4月，Shao Hao任职于Ayaltis AG股份有限公司投资部高级基金经理，负责公司对冲基金母基金的投资管理及投资研究工作。其管理的旗舰基金从2008年成立以来，为客户带来超过80%的总收益，并多次荣获欧洲及全球的最佳受益FOF大奖。Ayaltis AG是一家注册于瑞士的全球顶级对冲基金管理公司，主要管理对冲基金母基金，专注于在具有全球宏观偏差的相对价值战略中，寻找所存在的对冲基金机会。据天眼查数据显示，瑞桐（杭州）资产管理有限公司的股东由杭州瑞宁投资合伙企业（有限合伙）和Ayaltis AG构成。天眼查数据还显示，杭州瑞宁在2018年10月17日进行了变更，在之前的陈前（执行事务合伙人）和毛佳枫的基础上新增了邹宏炯和丁凯两位股东，陈前持股35%、毛佳枫持股25%、邹宏炯持股20%、丁凯持股20%。图片来源：天眼查此外，2018年12月13日，青岛精确力升资产管理有限公司也在基金业协会备案。据基金业协会数据显示，青岛精确力升资产成立于2018年8月22日，注册资本1000万元，公司实缴资本500万元，企业性质为中外合资企业，公司法定代表人崔勇。

【私募股权基金盈利模式迎拐点】纵览改革开放40周年来我国私募股权行业的发展轨迹，以2018年4月资管新规的发布为行业分水岭，私募股权投资已然进入了一个新的历史拐点并开启了不同寻常的全新格局，对身处变革时代的私募股权基金来说，最直接的影响就是赚钱的方式要变了。(虎嗅网)　　纵览改革开放40周年来我国私募股权行业的发展轨迹，以2018年4月资管新规的发布为行业分水岭，私募股权投资已然进入了一个新的历史拐点并开启了不同寻常的全新格局，对身处变革时代的私募股权基金来说，最直接的影响就是赚钱的方式要变了。　　一、势：私募股权投资市场的潮落　　从中国私募股权行业发展轨迹看，1992年IDG资本进入中国标志着私募股权投资市场进入萌芽期，但是内资私募股权基金发展较为缓慢，直到2005年，股权分置改革到来，标志股票进入全流通时代，同年国家出台《创业投资企业管理暂行办法》，属于本土私募股权基金的时代终于到来。随后，中国私募股权投资市场经历了2009年创业板上市开启的起步期和2015年“大众创新、万众创业”的造就的高速发展期。　　根据清科研究中心统计数据，2017年，私募股权市场募资总额达到了1.8万亿元，与美国私募股权市场的2650.84亿美元基本接近。随着行业竞争日趋激烈和行业监管升级，新一轮股权投资时代已经来临，可以预见的是，未来行业很难再出现爆发式增长了，私募股权基金管理人需找到其发展路径的“第二曲线”，避免自身衰亡。尤其是进入2018年以来，为防范金融风险，国家不断出台金融监管政策，也不断影响着私募股权基金的格局，明显的趋势有以下几个方面：　　第一，资金来源少了，募资更加困难：2018年4月27日正式落地的资管新规席卷了整个资管行业，其总体逻辑是打破刚兑、降杠杆、降成本，主要针对资金池、多层嵌套、套利和投机等行为。我国私募股权基金的资金来源包括个人和机构，机构方包括银行、保险和政府基金，受政策影响严重，自身募集资金也遇到了困难。　　此外，在强监管的背景下，存量的银行理财资金、保险资金以及过去依赖“明股实债”方式募集的产业基金均无法直接配置到私募股权投资基金中去了，这就导致可投放到私募股权基金的水池子变小了，引发了私募股权行业募资的断崖式下滑。根据清科研究中心统计数据，2018年前3季度，中国股权投资市场募资额同比大幅下滑57.1%，但是Top 10基金新募资金额却占了市场募资总额的30%以上。　　显而易见的是，募资难度加大的同时，未来私募股权基金募资端的马太效应也将更加明显，拥有优秀历史业绩和实力强劲的头部机构将更容易得到投资人的关注，能够进入银行、信托等机构“白名单”的私募股权基金也将在竞争中处于优势地位，行业洗牌将加速。　　第二，一二级市场估值出现倒挂，投资机遇与挑战并存：受防范金融风险的宏观环境影响，二级市场估值大幅回落，而一级市场在“双创”推动的非理性繁荣下估值仍显得虚高，但是因为交易频率低的原因估值降低幅度不如二级市场明显，导致一二级市场估值倒挂，私募股权基金面临即使所投企业上市也是只赚名声不赚钱的窘境。　　具体来说，自2017年10月以来，中证500指数已经连跌超过了14个月，平均市盈率跌至了二十几倍，已经低于或与Pre-ipo项目动辄二十倍、三十倍的市盈率基本持平。与此相比，一级市场缺面临无企业可投资的困境，资金加速向头部企业聚集，继续推高头部企业估值，独角兽企业更是炙手可热。清科研究中心的统计数据显示，2014年至2017年一级市场项目平均估值增长了3.65倍。　　在国际局势、宏观经济、产业周期以及国内政策叠加下，一级市场项目估值趋于理性将成为必然，有资金的私募股权机构将迎来投资机遇期，但对机构的价值挖掘和价值管理能力提出了更高的要求。　　第三，管理人数量激增，行业竞争加剧：中基协的数据显示，2017年底，我国已登记基金管理人2万余家，约是美国私募股权基金管理人的7.5倍，单只基金管理规模为1.67亿元，而美国高达2.77亿美元(约为人民币19.25亿元)，可以看出，我国基金管理方面还有很大发展空间，不是私募股权基金管理人太多，而是合格私募股权基金管理人太少，优胜劣汰成为必然。　　第四，退出周期拉长，退出难度加大：2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海、深圳交易所也出台了完善减持制度的规则，股权投机构退出放缓，持股超过5%则需要3年时间才能退出。　　与此同时，退出的难度正在加大，2018年前三季度，境内上市企业过会率仅53.3%。尽管2018年3季度出现了赴美、赴港上市的小高潮，单季度上市企业达到了41家，但2018年前三季度中国股权投资基金退出数量仍然同比下降了48.9%。　　虽然美股、港股上市政策的积极变化对退出起到了促进作用，科创板的推出也拓宽了私募股权基金的退出渠道，但不得不承认的是，未来，经历了前期的高速增长，私募股权基金可以投资到的准上市企业变得越来越少，退出也正变得越来越难。　　大势变了，私募股权基金赚钱变得困难许多，关于赚钱的道与术正变得重要。　　二、道：私募股权基金的价值创造　　简单来说，私募股权基金的最本质的收益来源应该是所投企业的估值增长，而非管理费收入。企业的估值是什么决定的？回归到金融融教科书上最基础的公式，企业的价值是息税前利润乘以倍数计算得出，即：V=EBIT*倍数。　　而倍数是通常由市场上同类可比的上市公司或者同类型的可以交易决定的，即市场赋予的，潜在假设是市场会永远保持正确。但事实上，倍数是以公司基本面为基础，在一个永续增值年金模型中将EBIT折现的参数，即：倍数=1/(k-g)，这里面k是资本成本，由企业的业务和社会的金融风险水平决定，而g是永续年金的预期增长率。　　由此可见，私募股权基金获取收益主要有以下3个方式：　　1、套利：即通过提高倍数，利用不同市场或买家的估值差获取收益。过去二十年间，我国私募股权市场有3次比较大的套利机会，即2005年股权分置改革、2009年的创业板出台以及2015年大牛市时期中概股的回归。　　具有先发优势的私募股权基金由此获利，通过广撒网大肆收割Pre-IPO企业，利用一二级市场的估值差在过去十年间飞速发展，因此也诞生了中国第一批私募股权基金巨头，但是，随着政策红利的终结，曾经靠一二级市场套利而傲视群雄的资本大佬因未及时调整步伐也被时代所抛弃。　　2、杠杆：利用更多金融杠杆降低资本成本，提高金融效率，从而提高倍数。杠杆是个双刃剑，显然，在经济上行周期，整个社会的资金成本较低，杠杆的收益也将最大化。　　但是，如今，经济的各项指标都已经跌到了冰点，2018年中国GDP同比增幅降低到了6.5%，10月份社会消费品零售总额增速降到了8.6%，均创造了历年新低。1994年，美国长期资本管理公司以高杠杆崛起，赚取微薄息差，却获得了高额收益，但是“成也萧何、败也萧何”，1998年长期资本管理公司误判利率走势，也是因高杠杆而陷入濒临破产境地。历史总在重演，那些曾经在中国赫赫有名，擅长高杠杆运作的各种资本系，如今或是销声匿迹、或是忙于资产甩卖。　　“明股实债”式的加杠杆过去在私募股权基金尤其是产业基金投资、“上市公司+PE”模式的并购基金中十分常见。2015年，二级市场的狂欢也将“上市公司+PE”的模式带入了高潮，但是随着金融监管的升级，以及经济周期的下行，疯狂加杠杆模式的“明股实债”式私募股权基金终于宣告了终结，进入了真实股权投资时代。　　3、运营：通过运营提升企业EBIT。众所周知，通过运营提升企业价值一定是最难的赚钱方式，它要求私募股权基金在资本、人才、产业等方面配置相应的资源，并赋能给企业，需要对产业进行深入了解，以做实业的眼光做投资。　　目前具有运营能力的私募股权基金可谓凤毛麟角，但是，再过5年、10年，如果我们回看2018年，这个年份一定是一个特殊的年份，因为这个年份标志着套利红利的结束、杠杆时代的结束。未来10年，私募股权基金如果还能赚到钱，那一定赚的是最辛苦的钱，但也是最有价值的钱。　　结合私募股权基金的发展大势，我们会发现，2005年-2015年，受益于政策红利，私募股权基金赚钱来源主要是一二级市场估值价差以及杠杆收益，2015年-2017年，估值价差和杠杆收益达到顶峰并开始下滑，2018年后，来自杠杆收益和估值差的收益越来越少，未来10年，来自企业内部运营改进的收益将会越来越多。　　三、术：商业模式的进化　　从长期来看，未来主动价值创造型私募股权基金超越市场平均收益率的唯一方式就是系统性的改善被投企业，也就是说，要摈弃过去单纯通过杠杆、套利等赚钱的思维了，代之以运营思维。　　在决定投资一个企业之前，不要简单的问这个企业是否可以为我带来收益，而要问我能给企业带来什么，是资本、人才、管理体系还是产业资源？私募股权起源于20世纪初的美国，是个舶来品，我们不妨借鉴一下国外先行者的一些经验：　　“资本之王”黑石集团的资本扩张术：黑石集团成立于1985年， 是全球首家公开上市的私募股权基金公司。黑石集团私在其官网上宣称其私募股权的投资理念是：“Putting Capital to Work， Making Companies Stronger。” (运用资本让公司更强)。　　纵观其三十余年发展史，在Travelport、UCAR 电极制造公司、TW 尊享有线电视、希尔顿酒店、莫林娱乐集团等黑石集团投资的成功案例中都可以看到黑石集团“并购扩张”的策略：通过协助被投公司收购同行业企业乃至竞争者，更快占领市场份额，扩充公司产品的丰富度从而在收购中实现“1+1>2 ”的效果。　　但是，并购是把双刃剑，整合措施不到位可能会带来一系列治理难题。　　黑石集团Travelport“并购扩张”的措施之前，黑石集团往往会通过对公司整个规划和战略进行梳理，分析公司的财务报告，并从公司软硬件到部门、人力进行成本削减，改善公司现金流状况进而促进“并购扩张”的进行，将资本与投后管理深度融合以实现1+1>2的目标。　　“野蛮人”KKR集团的驭人术：KKR 集团成立于1976年，诞生于美国第四次并购浪潮前夕，以大量采用杠杆收购而闻名与世。尽管杠杆资金为KKR的崛起立下汗马功劳，但KKR集团全面、完善的投后运营管理之术才是KKR集团的核心竞争力，KKR集团善于寻找经营不善的价值被低估公司，并在投资后采取“管人、管事、管资本”的主动型三步走运营管理策略提升公司价值。　　与黑石集团显著不同的是，KKR投资后并没有太多的协助被投公司收购的案例，而是以提高公司运营效率为重中之中，因此，KKR对被投企业运营管理人才体系的搭建极度重视，“管理层收购”是KKR投资中贯穿始终的鲜明特色。　　KKR与被投公司管理层战略目标达成一致后，将要求被投公司管理层通过股票期权等金融工具买入被投公司一定比例股份，并辅以公司业绩增长目标的限制，保证公司管理层与公司股东的长期利益相一致，并给予公司管理层充分的自主权，以提高管理层的管理效率。从劲霸电池、西夫纬连锁超市、A.J.Industries、 Duracell公司等KKR集团过往的成功投资案例中，无一不体现出“管理层收购”这一利器的影子。　　“产业帝国”3G资本的赋能术：3G资本成立于2004年，但是短短14年，其控制的公司年收入已经超过1000亿美元，市值超过3500亿美元，被业界称之为赋能式投资和人才精英化管理的典范。3G资本是主动价值创造型投资的代表，其通常做法是加杠杆控股、改选董事会、重新聘任管理层、厉行控制成本等等。　　3G资本的核心管理理念在于建立了一套选、育、用、留的人才体系，选人的核心标准是PSD人才，即贫穷出身(Poor)、聪明(Smart)、对成功的渴望和激情(Desire)，留用后完全以能力和贡献定绩效。通过该套人才体系，3G资本打造了一支既懂投资也懂产业运营的管理人才队伍，并通过控股型收购派驻3G资本管理团队，将3G资本的管理文化以及运营思维注入其中。百威英博的CEO布里托即是3G资本人才培养的典型代表。一流的运营管理人才团队是3G资本敢于步步为营、连环收购、并赋能给被投企业的王牌。　　当然，以上简单的浮光掠影式介绍并不足以概括上述3家巨头的全貌。一叶知秋，但毋庸置疑的是，是否有企业运营能力将是未来主动管理型私募股权基金的核心。　　“陋室空堂，当年笏满床；衰草枯杨，曾为歌舞场。”这世上，从不缺少转瞬的繁华和如烟的富贵。未来两年，按照5-7年存续期计算，很多高峰期设立的私募股权基金也将迎来退出高峰，届时可能有过半私募股权基金无缘下一期，私募股权基金管理人也可能将骤降至1万余家甚至一万家以下。　　生存还是毁灭？2018年注定是私募股权基金历史上值得铭记的一年。　　(注：本文私募股权基金泛指PE机构)（文章来源：虎嗅网）

2018年A股的跌宕起伏依旧令人记忆犹新，2019年已经徐徐拉开序幕。在新的一年，一切归零出发，我们将会面对怎么样的市场？今年又有哪些投资机会值得关注？时值岁末年初，多家知名私募基金均对2019年的宏观经济、市场走势、投资方向等进行展望，观点十分精彩。重阳投资：由于企业盈利优劣分化和市场利率信用利差的扩大，行情将从2018年的结构性收敛转为2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。果断布局结构性发散行情的赢家，关注科创、现代服务业、消费品及弱周期行业龙头等公司。高毅资产：市场经历2018年系统性调整，2019年上半年盈利下降的压力测试也完成之后，优秀公司和少数增长型行业的结构性机会将成为更重要的主线。星石投资：2019年更值得乐观对待，在坚定的动能切换背景下，复兴牛正酝酿，科技类将领涨。拾贝投资：市场呈现出来的优质优价应该是个趋势，其他风格特征在弱化。中国制造中在全球范围内的优势企业会继续获得认同，中国消费市场升级和分层也会持续产生大量机会，高质量发展对于科技部门会有很大拉动，还有金融服务升级是服务行业升级的一个重要方向。银叶投资：未来3年股市出清见底，政策落地，经济见底复苏，A股或迎来一波牛市。但是，3-5年以后，经济能否走出困境，股市能否摆脱短牛命运，取决于深化改革能否真正落地推进和科技进步能否驱动转型成功。弘尚资产：2019年至少不会是熊市，大概率是震荡市，小概率是小牛市。中长期看好云计算、养老健康、先进制造、消费服务，但需要从中精选估值、景气度和市场预期合理的细分子行业。清和泉资本：如果2019年边际上有所好转，那可能就变成机会，我们也会调整预期，做出相关的配置。当前形势下，消费可能是最确定、最可靠的，我们对需求稳定的日常消费品比较偏好。煜德投资：展望2019年，我们认为市场中至少有结构性机会，来自于硬资产、好公司、创新企业。这些公司在2018年无效的市场里被低估，随着今后专业化机构投资者越来越多、市场的效率越来越高，一大批好公司会被发掘。世诚投资：2019年A股将进入外资主动配置的时代。2019年MSCI和FTSE的权重有可能升到3%，估计指数带动的增量有2000亿人民币。这是我们的基本假设，最差情况800亿，最乐观可能5000亿以上。展博投资：从更长的时间来考虑，中国经济已经不再像过去那样依赖投资，转型升级正在持续推进。“消费升级”将是最主要的动力。以下是十大知名私募对2019年预判和猜想，基金君整理了核心观点，供大家参考：重阳投资：结构性发散行情或超预期展望2019年，我们有以下几点具体判断：第一，经济下行压力还将延续，但减税降费等政策对冲将缓解企业盈利压力，改革开放深化将推动经济新旧动能转换。在企业盈利层面，优劣企业间将加速分化。第二，无风险利率继续下行空间不大，市场利率有一定下行空间。在经济“稳中有变，变中有忧”及“宏观政策要强调逆周期调节”的大背景下，市场利率的信用定价将更加准确有效，优劣企业间的信用利差将进一步扩大。第三，资本市场制度变革从量变抵达质变，A股市场制度体系日臻完善，逐步向国际成熟市场靠拢。以“市场化、法治化、国际化”为内核的制度变革也将同样推动优劣上市公司之间的分化。科创板及股票注册制发行试点是中国资本市场又一重大制度设计，对于资本市场促进实体经济转型升级具有重要意义。第四，随着市场风险释放、中美摩擦悲观预期见底、宏观政策逆周期调节及赋予资本市场在金融运行中“牵一发而动全身”作用等政策提振的影响下，2019年市场风险偏好将稳中有升。基于这些分析，我们认为2019年A股市场尚不存在系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低。尤其值得我们留意的是，由于企业盈利优劣分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转为2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。投资策略上注重攻守兼备，防守反击。一方面果断布局结构性发散行情的赢家，另一方面由于大变革时代不确定性的增强，也需时时检视策略，避免掉进“遍历性”的陷阱。谁是结构性发散行情的赢家？我们认为在中国经济转型升级进程中率先占领制高点的科创公司将是结构性发散行情的先遣部队。此外，具备卓越信誉度和出色管理能力的现代服务业公司，面向广大内需、具备突出品牌力的消费品公司，以及关系国计民生的弱周期行业龙头公司等，也都具有攻守兼备的配置价值。高毅资产：2019经济仍有压力，但资本市场比2018有机会2019年的经济下行压力大于2018年，我们需要做最坏的假设，做最充分的准备。但另一方面，资本市场的机会将好于2018年。资本市场对负面预期的反映已经是非常充分了。市场经历2018年系统性调整，2019年上半年盈利下降的压力测试也完成之后，优秀公司和少数增长型行业的结构性机会将成为更重要的主线。这会是赢家的游戏，是企业内生增长创造价值的过程。我们也相信，恶劣的经济环境也会使政府出台刺激发展、创造增量的政策。政策的正面拉动将会和下降的企业盈利处于拔河状态。美国中国贸易冲突和调整反而有可能会推动东南亚和印度这些地区的工业化进程，有可能像当年中国承接亚洲四小龙和日本的产业一样。这一次贸易冲突导致的逆全球化，反而可能是新一轮全球化的开始、新一轮产业转移的开始、新一轮全球总需求扩张的开始，这可能会成为下一轮的主线。在这个过程中，中国的很多企业也是有很多机会的。因为刚刚经历过产业的发展，我们只是需要把过去的经历重新在这些国家和地区复制实践，优秀的企业能够适应这个过程。增长是价值增量最重要的部分。从国内来看，会有两类公司有增长性、系统性的机会：第一类是能够走出去、能够融入国际市场的企业；第二类是渗透率从低到高的产业，像太阳能和电动车行业。回顾资本市场的估值水平，A股各类指数11月中的估值水平，从市盈率的角度来看，跟历史上最低的估值水平相比，基本上还有20%到30%的幅度，处于历史区间的下限范围附近。如果看市净率，A股各类指数11月中的水平跟历史的最低水平更接近，基本上离历史的最低水平都在10个点左右。创业板指数的市净率水平离历史极值还是有接近30%的差距。A股的总市值跟M2货币总量的比例也是一个参考的指标。目前这个比例大概是略高于20%，从历史数据上看仅仅高于2004-2005年“熊市”的低点。拾贝投资：时运变迁，变与不变对于未来我们谨慎乐观。主要假设来自以下几点：一是对外部环境的假设。多边体制是对几乎所有人都是最优的一种安排，现有的矛盾可以通过多边机制重新设定和与时俱进的改革来缓解。二是低利率对于国内经济的帮助总会体现出来(2018年以来的实践表明，虽然有压力但是我们的财政政策还是能够做到以国内经济需求为主)。三是政策的协调性。市场可能低估了决策者对时代潮流、人民群众期待及需要的洞察体悟的能力和意愿，低估了以经济建设为中心的长期坚持。四是现在的很多调整有误伤，但也有很多是正常的优胜劣汰，不是现在不正常而是以前不正常，比如不同等级信用利差的扩大很多是信用利差的正常化，只有正常化以后资源流向才能更加有效。最后一点很重要的就是低估值，现在上证50和沪深300就在10倍左右。很多对于低估值的质疑，是无视了长期来看低估值大概率地保证了从一个暂时的不利转变成永久性资本损失的风险是可控的。就机会的方向而言，高速增长开始转向高质量增长背景下，以前高速增长更多的是面上的受惠，而高质量增长很多是个体差异的机会，很多有量驱动的增长机会也多受到政策的影响，从过去一段时间经济结构、产业结构和投资者结构的变迁趋势来看，市场呈现出来的优质优价应该是个趋势，其他风格特征在弱化；市场更加国际化、市场化以后对于盈利的持续性、盈利质量的要求会越来越高，海外优秀标的的对标效应、联通效应越来越强；中国制造中在全球范围内的优势企业会继续获得认同，中国消费市场升级和分层也会持续产生大量机会，中国高质量的发展对于科技部门会有很大的拉动(但是全球对标的压力也在加大，海外科技股过去十年的上涨八成以上可以归因于业绩的上涨，不到两成是估值的波动)，还有金融服务升级是服务行业升级的一个重要方向。整体估值下降，但是类似“三好学生”一类公司的估值处于历史平均偏低的位置上，并没有处于历史极值的位置上，意味着这一部分公司的收益仍将主要来自业绩的增长，均值回复力量带来的收益贡献有限。星石投资：八句话，对2019年经济与股市给出“四大预判”第一，利好政策不断，经济逐步见底。一方面，积极的财政政策正在“唱主角”，将成为稳增长的主要发力点。另一方面，稳健的货币政策将松紧适度，通过降准和定向降息等工具保持流动性合理充裕。第二，美国经济衰退，贸易摩擦缓解。美国经济见顶的信号已经在释放，八年长牛的美股从估值和交易杠杆上来看已较脆弱，2019年，美国走向衰退或是大概率事件。第三，产业升级持续，经济动能切换。从国内基本面来判断，国内产业升级还在持续，可能相对周期比较长，不会在一年内完成，但是趋势非常坚定。第四，复兴牛市酝酿，科技类别领涨。坚定的动能转换趋势下，新动能正在慢慢经历从量变到质变的过程，这是资本市场能创造长期价值的内核，将带来A股投资机会。2019年，传统经济动能虽有放缓的压力，但在一系列逆周期调控的宏观政策对冲下，经济有望逐步见底。而A股市场作为经济的“晴雨表”，或将对此提前反应。复盘A股市场二十几年的走势，可以发现每次确定性最强的大行情，都是来自于经济动能的切换，从1990s消费制造的纺织家电、2000s工业制造的地产链、再到2010s信息时代的移动互联网，每一次具有时代意义的牛股都是产生于当时支撑经济增长的产业和行业。综合人口、技术、政策等因素，代表未来经济新动能的行业将主要集中在的先进制造、新兴消费和现代服务业。银叶投资：“先否后喜”——长夜将尽，来日可期！2019年经济增速下行、企业盈利下滑基本成为市场共识，在经济转型期，政策依然是影响A股市场的至关重要因素。“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是国内经济工作的主要目标，也将是2019年财政政策、货币政策、汇率政策等重大政策的主要着力点。展望2019年A股将在经济下行、政策对冲以及中美冲突中继续出清进程，先探底再震荡磨底。未来3年股市出清见底，政策落地，经济见底复苏，A股或迎来一波牛市。但是，3-5年以后，经济能否走出困境，股市能否摆脱短牛命运，取决于改革开放能否真正落地推进和科技进步能否驱动转型成功。关于2019年的投资，只看1年，择时择股，做波段；着眼3年，分批建仓；看好科技创新，看淡大盘蓝筹。进攻主线是科技创新、成长板块。国产自主、芯片、计算机软件、云计算、人工智能、智能制造、大数据、物联网、创新药、医疗服务和医疗器械以及新能源等。而防御主线是业绩确定性、分红收益率高。建筑基建轨道交通、消费、养殖、部分化工子行业；金融、交运、公用事业。弘尚资产：主跌浪已经过去可以提高仓位积极布局展望2019年，可以从国内经济的量与价、股票的整体估值、市场景气预期四个象限加以分析，如果其中三个以上处于历史相对低位，后续市场继续中长期走熊的概率很小。现在一年时间过去了，国内经济与A股市场都发生了很多变化，整体来看，当前经济的量与价都接近低位，尽管部分业绩白马股估值略高，股票估值整体处于低位，市场景气预期也处于低位。对2019年A股市场会相对看好，我们认为至少不会是熊市，大概率是震荡市，小概率是小牛市。市场的主跌浪已经过去，后面大概率会进入震荡市可以积极布局，提高仓位，精选个股。2019年值得布局的行业，中长期看好的主题包括云计算、养老健康、先进制造、消费服务，但需要从中精选估值、景气度和市场预期合理的细分子行业，在行业拐点时刻积极参与。清和泉资本：更关注边际上好转的可能消费是最确定、最可靠的目前还没有经济触底的迹象，核心事件还没有得到明确的解决，所以2019年经济仍然会面临不小的压力，市场普遍对2019年的预期比较差。但我们会更关注边际上好转的可能，比如本来预期会发生三件不利的事，最终只有两件事真的出现，这种边际上的好转对市场也是很重要的变量。市场一旦形成了一致预期，这种预期就基本上在股价上反映出来了。因为预测2019年上半年压力很大，所以现在的股指才会创下新低。那如果2019年边际上有所好转，那可能就变成机会，我们也会调整预期，做出相关的配置。当前形势下，最大的不确定性在于经济政策的落地，市场化的改革措施、产业结构的调整是否能继续深化下去。既然存在不确定性，那么受政策、受补贴影响较大的行业，可以暂时先回避。最确定的是消费行业，因为无论哪个行业的效率提升，最终都会落实到大家收入的提高。所以消费可能是最确定、最可靠的。对于具体细分领域，我们对变化太快的行业比较谨慎，对需求稳定的日常消费品比较偏好。比如牛奶的需求就比鸡尾酒的需求稳定得多，生产牛奶的公司不需要去猜消费群体的需求变化，只需要考虑如何把产品做精做细，从而提升价格。煜德投资：硬资产、好公司、创新企业我们预计，2019年或是进一步改革开放和转向内需型经济的起点，经济增速可能在2019年一季度到二季度出现低点，预计2019年下半年开始，企业盈利增速回升。对于市场的判断，我们认为政策底已经明确、估值已经处于历史低位、市场底部特征越来越明显，2019年会有显著的结构性机会。展望2019年，我们认为市场中至少有结构性机会，这些结构性的机会就来自于硬资产、好公司、创新企业。谨慎乐观的拥抱优质权益、聚焦于优质公司、集中于确定性企业将是我们较长期的配置策略，主要着眼于以下三个方向：首先，以估值低的“硬资产”作为基础配置，关注具有可持续的商业模式、独占稀缺性重资产、稳定业绩和充足现金流的公司，“硬资产”将会为长期机构投资者提供长期稳定的收益；其次，以估值合理的“好公司”作为核心配置，关注具有明确的国际竞争力、宽阔的商业护城河、稀缺的核心资源并具有稳定增长的公司，“好公司”从国际经验来看都是长跑冠军；最后，拥抱拥有未来的“创新企业”，关注在大数据时代拥有真实技术创新、或者拥有平台价值、对生产关系及组织变革具有革命意义的公司，真正创造价值的“创新企业”将带来未来的超额收益。世诚投资：A股即将进入外资主动配置时代我们预计市场对外开放的步伐，以及外资增持A股的势头，将在2019年得以延续并加速。我们估计2018年外资净买入A股约3000-4000亿人民币，但纯指数纳入带动的资金或许只有几百亿。道理很简单，A股目前只占MSCI新兴市场的0.75%，外资没有必要为此大动干戈。但2019年就不一样了，MSCI和FTSE的权重都有可能升到3%，估计指数带动的增量有2000亿人民币。这是我们的基本假设，最差情况800亿，最乐观可能5000亿以上。变量在于外资对A股的投资观点。我们认为，会有更多的海外主动投资基金更加认真地看待A股，并且做试探性的布局。所以，不夸张地讲，2019年A股将进入外资主动配置的时代。我们觉得外资整体没有国内投资者那么悲观，主要原因有三个：(1)外资的起点较低。不仅对A股接近零配置，而且对海外中国股票(占新兴市场约30%)也普遍低配；(2)愈来愈多的外资认识到A股指数纳入的重要性，以及相对中国经济在全球GDP的比重，中国股票的投资比例过低 ；(3)A股的估值趋于合理。展博投资：2019，我们为什么乐观？站在2019年当口看未来，短期来看的确面临这各种困难和不确定性，但是长期来看，我们坚定相信这个中国的未来。有些人对基本面悲观，从投资、消费、出口这拉动经济的三架马车来看似乎都增长乏力，2019年经济继续下行已经是市场的一致预期，既然是市场的一致预期，是否当下的价格已经price in最悲观的经济预期，更何况从过去的历史经验来看，最后的结果经常是一致预期的反面。从更长的时间来考虑，中国经济已经不再像过去那样依赖投资，投资占GDP的比重下降到了36%，经济增长方式正在转变，转型升级正在持续推进。2019年的出口将充分体现贸易的冲击，我们将会看到全球化出现逆转迹象之后，中国出口企业如何进一步增强国际化的优势和能力。有数据统计，目前我国服务消费占居民消费支出的比重已经超过40%，接近成为消费的“半壁江山”，从长期看，我国消费在高基数下有望仍保持较快增长，其中“消费升级”将是最主要的动力。

本文选取14位头部股票私募基金经理“代表作”，业绩排名靠前的是高毅冯柳、观富詹凌蔚、高毅邓晓峰、重阳裘国根、拾贝胡建平。对于备受瞩目的王亚伟，他的主力产品业绩“垫底”······。管理规模60亿以上的股票多头私募，研究样本为基金经理的代表产品，也是其发行的首只产品。高毅资产冯柳“一马当先”。截至11月30日，他管理的“高毅邻山1号”依然保持了年内正收益的业绩，更成为百亿级私募中唯一暂时“跑正”的基金经理。（编者注：高毅资产每月披露一次净值，与其他私募每周披露的频率不同。）14位业绩居中的基金经理为：清和泉刘青山、和聚投资李泽刚、远策投资张益驰、泓澄投资张弢、星石投资江晖，产品亏损幅度在13%-17%。王亚伟管理的“昀沣”业绩在14位基金经理中“垫底”，截至12月14日，亏损幅度高达36.27%，投资业绩与其他13位基金经理差距明显。

这周看到了一则新闻，我已经联系第四次追加展弘，前两次是小加，这一次要大量追加。新闻不知道怎么放链接，我直接复制过来不用你们再复制粘贴了匈牙利央行（MNB）放出令人意外的消息，其货币黄金储备出现了惊人增加。在10月前改行只持有3.1吨黄金，而在10月前两周买入了28.4吨黄金。央行现在的黄金储备达到了31.5吨，相当于原来的10倍。值得注意的是，匈牙利从1986年开始就没有买卖黄金了。这也是该国央行32年以来首次增持黄金。根据国际货币基金组织（IMF）的最新报告，波兰央行在9月继续买入黄金，总量提升至117吨。其黄金储备已经升至至少35年来最高水平再考虑到其他国家的动向，欧洲的避险趋势似乎变得越来越明显，就像匈牙利央行的解释“黄金仍然被认为是世界最安全的资产之一”。奥地利在过去三年里从伦敦的英格兰银行运回了140吨黄金，现在几乎完成了这一运回行动。俄罗斯央行在7月买入26.1吨黄金，使得持仓达到2170吨。（俄罗斯黄金储备 来源国际货币基金组织）去年德国从美国和法国运回583吨黄金储备，而荷兰也同样从海外取回了122.5吨黄金。稳健我投的这个基金，今年刚成立我就认购了，后面又追加了一点。就这净值看着就舒服。本来手里的钱准备买房或者商铺，但是感觉地产开始不行了，涨价空间很小，租金回报又低。看到这个新闻我真的第一时间反应就是追加展弘。当时投展弘也是因为贸易战开始，去杠杆又喊了很久，感觉今年不好过。就投个稳健一点的基金，确实到现在六七个月，只有两周是下跌的，并且只跌0.1%，忽略不计。不仅稳健还优秀对比过展弘的历史净值，只要贵金属有比较大的价差或者波动，展弘可以抓住机会，而且会在当时获得很好的收益比如16年11月。当时有色金属国内价格连续上涨而且涨幅比国外要快，所以价差扩大，后来肯定价差是收敛了，相信展弘就是这样预判，所以在11月有一周单周的收益就到了6个点。6个点基本上就是大半年的收益了，要知道现在每周的收益只有零点几个点而已，可惜那个时候我没有遇到展弘。贵金属会有一波行情我觉得接下来贵重金属肯定会有行情，一是经济整体不景气，二是美国加息，钱都会往阻力最小，最安全的地方跑。黄金历来都是最佳的避险资产，特别展弘那个是以黄金为主要投资品种，接下来可能受益会增加一点，但是一年下来到手最多也就十多个点，再多的也别想，要的就是足够安全。

#保银最新讨论 国庆节后的第一周只能用“惨”形容，节前行情还是蒸蒸日上、不断大涨，而节后晴天霹雳、接连暴跌。不但把节前上涨的部分全部收回，甚至还创下了近四年内的阶段新低，直接击穿2600点整数关口。受上周的影响，本来想着说这周保银的净值应该会微跌一些，整体应该没有什么太大的浮动，毕竟之前看社区的朋友盘点过保银的持仓，保银8月的净头寸在8%，这个应该是面临下跌最好的方法。看了最新的净值，保银的净值还微涨，这个让我有点小意外。之前想着是A股亏出内伤了，已经做好准备，保银只要跌幅不大还是可以接受的。但是业绩出来还是很佩服保银的，业绩做的很稳，今天一大早我的理财师就给我发了保银9月分的月报，看了一下9月份的净头寸在大概9%。没有太大的变化。主要的涨幅是来自贵州茅台，消费以及一些医疗医药。在A股主要是多头盈利，海外部分主要是空头盈利。看了一下紫荆跟价值的持仓，发现还是一如既往的腾讯、阿里、茅台之前发过一篇为什么腾讯回撤30%，保银还是持有，今天理财师跟我沟通了保银的逻辑，跟我上次的逻辑差不多：1、腾讯管理层回购是坚信自身的股价处于低谷，毕竟至于自己才了解自己的公司，回购会对股价有稳定作用。2、腾讯的基本面没有改变。虽然现在国家政策对游戏不友好，但保银认为现阶段腾讯股价的调整超出已经超出了合理限度，腾讯通过微信建立起来的“护城河”依然稳固。3、腾讯在广告业务等多个领域的“克制”也透露出未来的利润释放潜力。腾讯向B端业务拓展的想法亦得到了投资人的认可，腾讯的云服务虽然尚不具备挑战阿里的实力，但稳坐老二地位是不难的，中国的市场足够大，仍然具有极大的想象空间。看保银的标的新增了一个中国铁塔，之前有阅读过铁塔行业的研究报告，刚好可以说一说。保银主要的逻辑大概是：铁塔主要负责帮助国内三大运营商做好信号覆盖，核心优势就是拥有一张遍布全国，位置优越的站址网络，市场份额接近垄断，，5G预计将拉动租户增长，铁塔公司进入“甜蜜区”。其实球铁塔行业具备重资产、规模优势、门槛高，客户优质，现金流极好等属性。铁塔资产在全球都是备受追捧的。中国铁塔的后台是强硬的，2017年，中国铁塔来自三大通信运营商的收入占总收入的99.8％。过去三年，中国铁塔收入狂飙，2017年度净利润由2016年的7600万元升至19.43亿元，增长幅度超过24倍铁塔运营公司处于行业中游，上游供应商主要为技术服务和站址设备，下游主要面向通信运营商。此前铁塔没有集中运营资源利用不到位，增加了单个铁塔的投资额度，集中运营铁塔资源后，行业低端产能有望逐步出清现金流：和下游客户（运营商）都是签长约，只有2个月的应收周转，对上游供应商有议价能力和占款能力。今年就有望产生正向自由现金流，未来分红回报有望提升。财务方面，通信基础设施的共建共享，带来资产效益的跃升。同一铁塔上面加挂天线设备（所谓的共享率提升）可以大幅提升利润率，由于历史原因公司共享率比较低，过去几年和未来都会继续提升共享率，这样子单个铁塔的资源重复利用率会上升，随之毛利也会上升。铁塔运营行业集中度较高，部分区域形成寡头垄断格局。美国主要铁塔公司有三十多家，但是TOP3占据本土铁塔近85%份额;印度市场也形成类似的竞争格局，TOP3合计本土市占率50%以上。反观中国铁塔公司站址数量绝对领先，第二名规模仅为其1%最后是估值角度：铁塔运营公司由于其租约稳定，我们更多关注经营性现金流及自由现金流情况。目前铁塔运营公司主要采用EV/EBITDA估值，美洲市场的铁塔公司一般在20~25倍、印度市场约10倍。亚洲非中国中位数也在10X左右，2017年中国铁塔大概在8倍左右。保银表示目前估值就6X左右，有明显折价。这样看来这个标的还是是很优质的。现在市场行情，之前还有点担心保银这周的净值，现在看来是放心了。现在市面上都说对冲基金好，但是国内单纯的量化对冲还是有点抵御不了上周的行情，毕竟股指期货开放很有限。但是像保银通过QDII、收益互换投资海外市场，不用股指做对冲，而是通过个股对冲算是少数的，当初买保银也是看上了他的对冲多样性。$保银金斧子紫荆怒放1期$ $保银金斧子中国价值1期$ $保银金斧子石榴红了1期$

在上个月入手了冲和，之前听冲和的演讲就觉得很实在，深入研究发现他们的策略是我比较认可的。现在的市场行情节奏变化得越来越快，个人感觉简单趋势策略赚钱也越来越难。之前一直有关注CTA,我深刻记得有两个节点：一个是2013年下半年的股指期货比较难做，很多股指趋势策略都失效了，当时大部分日内策略也在失效；一个是2016年双十一后不少趋势策略都不行了，一直在2017年6月份的螺纹行情才缓了一波，所以市场是在不断变化的。如果总是坚持以前的交易理念肯定是不能长期获益的，而且现在程序化软件的普及，会发现越来越多的的趋势交易者可以无门槛进入期货市场做程序化交易，这会导致同质化很严重，一些策略都在失效或者需要更大的耐心抗住回撤。所以一个机构仿佛更新策略是很有必要的。所以当我听到冲和的策略时还是很心动的。看路演冲和策略主要分为量化套利、量化趋势、量化配对，上面这些基本包含目前市场上主流交易策略，我猜想应该跟九坤多空一样都是符合策略，根据市场环境变换策略。这里要说一下量化配对策略，这个好像是冲和的核心策略，这个策略同样擅长捕捉大级别趋势行情，在震荡行情中亦能发挥配对作用从而有效控制亏损。这个策略有个特点如果品种间负相关性较大，那么冲和的收益会远远大于其他产品。现在市场上长期趋势是比较强的看冲和之前的收益18 年 3 月商品市场整体下行，其中商品整体下跌 6.86%，黑色板块下跌 15.28%，多数管理期货量化类投顾在此期间获得较高收益，但小奖章仅微涨 0.82%。 2018年6月至2018年8月24日期间，商品市场整体上涨10%，黑色板块上涨26.52%， 同样利好大部分管理期货策略投顾，小奖章一号上涨 24%，收益与稳定性居市场前列。 18 年 3 月份虽然市场出现大幅下行趋势，但板块间基本呈现正相关，黑色与有色、黑色与化工、有色与化工之间的相关系数更是在 0.9 以上，说人话就是板块分化不明显。因此虽然趋势明显，但并不适合量化配对策略的发挥。而 18 年 6 月~8 月期间，商品市场整体上扬，但板块间多呈现负相关，如黑色与有色相关系数是-0.61，黑色与能源是-0.62，有色与化工是 -0.51%，量化配对策略在板块涨跌分化情况下更能取得高收益。 其实从三季度的板块相关性来看，总体呈现负相关，其中煤焦钢矿与有色、能源、贵金属板块负相关。所以我是更加倾向觉得未来板块的负相关性还是会继续持续。最后还有一点就是量化配对策略其实对历史数据统计结果的依赖性很高。冲和本身都是数学系的人，他们对数理统计是很占优势的。而且量化配对的回撤会相对于市面上的量化套利会低很多，而且容量较大。这样子也更加确保收益的稳定。$冲和小奖章二号$

每周简评 市场最近一周，一直在过去一年的下降趋势线的压制之下，做窄幅震荡整理。今天收盘是站上了趋势线，但是有喜有忧，喜的是这次反弹相对顽强，没有像以前一样碰到压力线就往回撤。忧的是今天大盘上涨量没有放大，而且涨幅没有港股大，有被动跟随的嫌疑，所以持续性有待观察。如果大盘确认底部的话，需要出现放量上涨，或者横盘一段时间远离下降通道。无论从估值水平，还是经济周期，或者政策对冲力度看，本轮熊市的底部确实有希望在目前位置附近形成。 最近有利于蓝筹股或者我们持仓的高分红股票的催化剂有两点，第一是货币政策和财政政策的持续发力，国家已经认可目前经济进入不景气状态，并且在货币财政基建等方面进行对冲形成了共识，这是非常有利于生息资产的价值回归的环境，无论是对好公司的债券还是好公司的股票，都是非常有利的。第二是周末证监会副主席方星海的发言直指目前股票市场问题的核心，为什么外资持续买入而国内机构持续卖出，因为国外的基金考核周期是三年，而我们的考核周期只有一年，所以我们的市场没有真正的价值投资者。还预测在msci指数基金，富时指数基金，道琼斯指数基金的被动配置下，A股在2019年的外资流入不低于6000亿，同时还进一步开放QFII额度到3000亿美金。由于外资的投资偏好也是确定性强的现金流好的高息股票，这些股票流通盘加起来也就1.5万亿左右，这些资金对股市的边际影响会非常大。其实我们目前股市的问题大家都看得到，也看得清，就是没法解决。都信仰生存主义和趋势交易，没人做科学的价值判断和逆向投资，都想当聪明人，不肯先吃亏，所以每次都是外国人拿走底部筹码，也是A股需要学习的地方。卢洋 1月15日 夜

这几天，广东的气温骤降，白天都只有几度，很冷。但更冷的是股市，目前股市的估值，几乎和2005年中，2008年，以及2012到2014年低迷期，以及2016年中相仿，都是股市里面公认的严冬。2018年以来，有半数的股票下跌达到30%以上，且贸易战的影响遍及股市的信心层面，加上民间实体企业主们空前的悲观情绪，更是给寒冬加上凛冽寒风。回想2005，,2008年等大熊年，市场一片哀鸿依旧清晰，各种冷，各种寒，各种忍，各种伤，今年，无一例外。现在更能明白，过好每一个股市的冬天，让冬天没有损失，才是效率更高的投资，因为牛市谁都可以赢利很丰厚，起点不同决定了有效赢利的大小。如果起涨点本金亏损不同的时候，结局有很大不同，本金只剩下30%了，那么要涨200%多才开始有真的赢利，而起涨点的时候比本金还高，那么涨200%，都是赢利，还有富余。一轮一轮过去，财富终将拉大差距，而人生还有的大的牛熊轮替周期，可能屈指可数了。一次都不可浪费。传闻2019年是人生难得的财富再分配的机会，从现在这么低迷看，我倒有些信了，否极泰来，转折点一定是难得的财富再分配的机会。转折点会不会在明年我不肯定，但是，应该不会太远吧，内地股市才20多年，但一直持续着，并显示着一定的周期。2005年后面有暴涨翻倍的2006和再翻倍的2007年，2008年后面有暴涨80%的2009年。2014年后面有暴涨的2015年。2005年的股市寒冬，我感到：冬天不是用来熬的。现在依然如此认为。而且更加感受到的是：充分抓住冬天的机会，做到果真是不容易的。现在回顾几轮牛熊，感到这次寒冬，也不是用来熬的，至少以下做到了，对我来说会非常振奋，因为若是打仗，这已经胜了一半，只等不知道哪天来的牛市，把另一半兑现。第一， 从一些大局中找到信心。 贸易战打与不打，股市会继续存在。贸易战，以及最近的华为事件，只能说明中国已经发展到让强国感到不安而要动手制裁的地步。国资和外资在最近几月的举牌事件越来越多，没有信心的人抛出的好的公司股票筹码，无疑是被大资金搜集。第二， 从自己的持仓中入手，获得更多更好更低价的股票和指数。毕竟是熊市，价格波动非常剧烈，这些波动中有很多的机会，原先很高价格的好股终于有了偶尔无端冲低的机会，可以把好股等价或低价换回更好的股，这也是价值提升。当然，必须研究透彻，才有基础。第三， 持续从实业中获取现金流，不停的补充极度低估的指数和股票，迎娶自己的又一次否极泰来。如果牛市很快来，那么幸福来得快一些！如果熊市久一些才到牛市，更低成本的筹码会有更可观的增值，那么幸福来得大很多！如果让您选，是喜欢幸福来得快一些呢，还是幸福来得大很多呢？当然，事实上，市场不会任由咱选的！我选择都可以。

$望正精英鹏辉2号$ 众所周知望正的王总非常擅长择时有人发了望正在9月份的观点。里面明确提到，9月开始了开始零星加仓，现在的仓位在一成不到。而且认为在明年一季度出年报或者出Q1季报的时候会迎来一个长期的买点。相信在这段时间内减仓完毕。之前有人写过帖子说买了望正这个基金后横盘了8个月赎回了，结果赎回之后望正开始大举加仓，一年就涨了80%，不可谓不服气。在今年2月份大跌的时候望正并没有减仓，后面还出现回调。但是从净值可以很明显看得出来，3月份就开始砍仓，到四月份基本上处于空仓状态，到现在已经半年有余。如今王总说明年是买点，不知明年是不是能坐上望正的大船一起开向赚钱的路。优秀的择时能力再找了一个时间更久一点的基金。15年王总从公募转战私募，6月刚发新产品没多久就很不幸遇上股灾，果断进行砍仓。虽然砍仓后股票迅速反弹，但是保住了本金。当市场面临的风险大于机会时，望正很显然把风控摆在第一位，收益次之。等到十月，仓位肯定加了一部分，但是整体还是偏谨慎的。2016年年初，在市场暴跌触发熔断时，望正也出现了将近十个点的回撤。但因为仓位较低，所以在熔断的时候也算把风险控制住了，在此后的一年时间里基本都是极低仓位运行。这个时候持有望正的投资人内心应该骂了几遍之后赎回了。毕竟这个时候自己炒股都不止这个收益，更何况还要被收管理费。17年就很牛了，基本上也是在不到一年的时间里赚了70%的收益。总算是扬眉吐气。18年，望正从四月份就开始提示市场风险，同时大幅降低产品仓位。在市场下跌的半年中，望正因为低仓位再次逃过一劫。择时成功不是凑巧我认为望正的基金有有这么好的收益绝不是运气。看了很多资料，望正的研究团队从业年限平均超过6年，均曾就职于公募基金，涵盖宏观策略、产业及个股研究，是典型的“公募派”。风控负责人王冰心有20多年的券商基金从业经历。研究员有的曾经是新财富最佳分析师，有的曾经是券商的首席分析师，大部分是只做某一行业/领域的研究。望正擅长先选好跑道，再加速，先寻找有成长性的行业，再精选个股。在选择好标的后会通过不断地上下游产业链尽调和数据跟踪等维度来验证。因此不太会选择行业增长放缓，行业内有龙头或者竞争博弈的投资机会。所以望正的择时是因为看不到自己懂的领域的投资机会，也不会去投资自己不在行的领域。比起很多机构为了涉猎更多的行业，只做表面研究，不细探究竟，拿着投资人的钱试水，能有这样的坚持实属不易。强烈看好新能源汽车和数据产业看了很多文章，王总在各种不同的场合多次表示强烈看好新能源汽车和数据产业的投资机会。在他看来，新能源汽车的投资逻辑，正在从主题投资走向成长投资。移动互联网流量的爆发式增长，会催生巨大的社会发展红利，数据产业发展空间巨大。最后放一段王总年初的观点，非常的有远见。在波动增加的市场中，每一笔投资的安全性都需要放在首位，理性的价值评判就显得更加必要，2018年才是真正考验价值投资的开始。从更长期而言，每一次大幅下跌都提供了一个好的买入窗口，但必须是以合理的价格买入那些具有长期发展潜力的企业。我们重点在两个领域寻找这样的标的，一是新兴产业，包括5G、电动车、生物技术等等；一是消费领域。面对波动的市场，保持淡定是应该的，可是不能忽视潜在的风险。2018年的风险来源多过以往。最重要的是金融去杠杆引发的不可预知的反应，这是我们没有经历的，即使整体风险可控，局部风险也足以重创组合。金融去杠杆对市场最直接的影响就是资金面的收紧，近期一部分质押比例较高的上市公司股价因此暴跌。对经济的影响是多方面的，是逐渐展开的，对上市公司盈利的影响应该在稍晚一些时候才会看到。大家怎么看？跟着望正一起择时合适吗？来交流

今天，2018年的最后一天，那些模棱两可、怎么听都对的话就不写了，写几条我有明确感知的，对错交给时间。01今天和国际投资人沟通，你会发现外国人看中国经济要比中国人看中国经济更乐观一些。不排除是我们身处其中把一些问题放大了，但更可能是他们对印度、东南亚和南美的失望扭曲了他们的判断。02中国经济的问题是结构性的，拉动经济增长的思路也需要考虑对中国经济的结构性优化。如果我们又回到依靠政府投资、特别是基建投资拉动经济增长的老路，结构性的问题不仅不会得到缓解，而且会进一步加剧。现在看来，这种可能性正在增加。03供给侧改革很重要，但仅靠供给侧改革并不能解决所有结构性的问题。在坚定推进供给侧改革的同时，也要重视需求侧的改革。需求侧最重要的当务之急是全面减税，在这方面我们已经开始看到一些动作，希望能够真心实意地推进下去。04中国消费市场的回落尚未见底，所有与消费有关的行业都将面临更严峻的挑战。还是我今年初说过的那句话：市场在变得更好之前一定会变得更坏。05忘掉美股圣诞后第一天的反弹，忘掉华尔街对2019的乐观预测，虽然2019和2020哪年会更差尚不清晰，但2019年全球股市不太可能再创新高。06在中国，今天最大的投资机会在二级市场，而不是一级市场。和一级市场相比，二级市场估值调整已经相对充分，同时又具有更强的的流动性，因此吸引力正逐渐显现。07目前A股市场最大的问题是优质资产、尤其是优质新经济资产供给严重不足。在这方面科创板有机会发挥作用。但科创板推出只是第一步。从正式推出到真正汇聚一批头部高新技术和新经济企业、形成板块和集群效应，这个过程所需要的时间会远比推出科创板这个动作所需要的时间长。08对科创板来说，制度创新力度和流动性比估值水平更加重要。这两方面做好了，不仅会吸引更多的优质创新企业，也会直接拉动人民币资金在一级市场投资方面的参与热情。092019年中国的A股市场会有增量美元资金进入，但在一级市场，境外美元投资人最可能采取的资金配比策略是维持现状。大体量的美元资金投资中国会首选A股市场中的蓝筹股。在这个过程中，部分做多基金、对冲基金和主权基金会顺藤摸瓜地择机介入Pre-IPO甚至更早期的投资机会，但会以投石问路的姿势为主。10除非有新的政策要求或吸引新资金入市，否则面向一级市场的人民币资金供给总体规模不会发生太大的变化，但会向少数国有背景的资管平台集中，再通过它们流向市场。市场化的人民币基金在募资方面会持续面临较大的挑战。11这种变化传导到一级市场，如果更大比例的LP资金是由国有投资平台控制的，那么GP们的风险口味必然会匹配着国资的要求而趋于保守，它们会愿意放弃一部分投资回报来降低潜在的投资风险，甚至会更喜欢名股实债的结构安排。因此在2019年，中低风险中低回报的投资机会会比高风险高回报的投资机会更有市场。12总体来说，一级市场的资金会向两头倾斜流动，要么是绝对估值足够低的早期项目，要么是模式和市场地位足够清晰、现金流足够好、同时估值又相对合理的中晚期项目。那些“VC风险PE估值”甚至“VC风险Pre-IPO估值”的项目，会遭到冷落甚至群嘲。13在这样一个大势下，健康的单位经济模型和健康的现金流方向尤为重要。健康的单位经济模型意味着要有一定比例的运营单体实现盈利或者可以展示非常清晰的盈利轨迹。健康的现金流方向意味着你要比你的上下游（至少是其中一方）有本事更早见到钱。14新经济中模式创新越来越难，但传统产业在物联网、车联网、大数据和人工智能基础上的升级和重构会加速。所以2019年最大的一级市场投资机会是在那些原有产业链效率低下、有可能通过技术引领的产业链重构获得显著效率提升的地方。15此外，在物联网和车联网的方向上、在抗周期和逆周期的领域（如健康和娱乐）、在新一代消费者“喜新厌旧”、拥抱新品牌和新习惯的趋势里，也会出现大量值得认真对待的投资机会。16随着物联网、车联网和人工智能的发展，中国毫无疑问将成为全球数据大国。但在数据的使用方面，如果没有一些基本的自律和底线，很有可能会发生Facebook那样的重大事件。17最后再多说一句，2018年发生了两件非常重要的事：一件是中国的新生人口有非常大的概率会首次出现断崖式下跌，一件是中美关系发生了根本性的转变再也回不到从前。这两件事对中国经济和中国企业的影响将是非常深远的。若干年后我们回过头再看，会发现2018年是一个分水岭。