5月以来，中美贸易战在各个领域的不断升级加码引起了全球关注，世界前两大经济体的贸易摩擦为全球经济复苏增加了不确定性。截止5月22日，上证指数收于2891.70点，下跌0.49%，深证成指收于9041.22点，下跌0.51%，创业板指收于1488.63点，下跌0.34%。虽然股市震荡下挫仍有反应，但是情绪面来看，中美贸易战升级的影响正在逐步减弱，相较于2018年的全民风声鹤唳，甚至有网友开始调侃贸易战是“美国与深圳南山粤海街道办的战争”。数据显示，从去年4月至今，中美贸易战谈判三个阶段，中概股指数、港股指数每个阶段都出现了明显的折价，与拟合指数的走势出现很大的裂口，但这一裂口在逐步收敛，股票市场给予损失的估值倍数也在缩小，证明市场已经逐渐吸收影响并做好了准备。如果用一句话形容现在贸易战升级对中国经济以及资本市场的影响，我们认为是“飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍”。这句话来自于唐代诗人韩愈，原意是说神马（即“飞黄”）腾空飞起，就看不见地上的癞蛤蟆。用在这是什么意思呢？长期来看，创新驱动下，拥有14亿人口的中国经济将迎来高质量的稳定增长，消费升级、医疗健康、高端制造等诸多领域都将出现巨大机遇，要去关注这种长期的趋势，而不是关注中美贸易战，关注特朗普这只“蟾蜍”带来的短期波动与小范围影响。虽然我们处在一个全球化的大时代，但是具体问题具体分析，中美贸易战升级的实际影响并没有我们想象中那么大，有以下几点原因：首先，中国对美出口依存度预计将从06年的7%下降到19年的3%，即便美国对中国全部对美出口产品都征收部分关税，其实影响也非常有限；其次，参考去年美国加征关税的影响以及出口关税弹性，最悲观情况下，贸易战也就会带来中国GDP增速不到1个百分点的降幅；最后，流动性趋于宽松叠加减税降费与供给侧改革的不断深入，中国经济韧性十足，内需稳步增加。而美国在企业领域的制裁措施，影响范围可控，并将倒逼中国企业科技创新、转型升级。综合来看，中美贸易战升级并不会改变中国资本市场慢牛长牛的基本面，最后强调一遍“飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍”，近期的市场调整给予了价值投资者3000点以下上车的绝佳机会，价值投资，跑步进场！

5月首个交易日，恐慌性大跌突临A股。5月6日，A股三大指数集体低开，开盘不久沪指跌幅接近4%，深成指、创业板指跌幅分别达到5%左右。此次大跌与A股阶段性回调补跌、近期部分企业公布年报不及预期、贸易战谈判重大利空有较大关系。市场情绪应声陷落、部分投资者风声鹤唳，纷纷割肉清仓。有时候想想投资者们挺幽默的，昨天才刷屏了巴菲特股东大会，仿佛“今夜我们都是巴菲特信徒-价值投资者”，可是今天面对市场就忐忑不已甚至落荒而逃。作为聪明的投资者，你一定要有逆向思维！这让我想起一个著名的“遛狗”的故事，股票投资中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。受外界各种利好与利空的消息影响，有时候价格高于价值，有时候价格低于价值，但回归价值是其最终的归宿。就好像遛狗的时候，狗总是前后左右的来回跑，但有狗绳的束缚，狗一般不会跑的太远，而且最后都会回到主人身边。散户越多的市场代表狗绳就越长，现在的A股就是如此，市场越恐慌就为具有逆向思维的价值投资者提供了更好的加仓机会，反过来市场越贪婪也为具有逆向思维的价值投资者提供了非常好的卖出机会。宏观是我们必须承受的，微观才是我们有所作为的！从造就牛市的三大因素流动性、企业盈利、风险偏好来看，熊转牛的长期基本趋势没有产生变化，投资者需要从短期的不确定性中寻找长期确定性的投资机遇。中国逐渐从增量经济进入存量经济时代，传统行业发展空间相对没那么大，大公司相对小公司在行业地位和资源优势等诸多方面占优，传统行业集中度不断提升，投资逻辑也发生变化。从增量经济到存量经济，实际上就是“把蛋糕做大”到“切更多蛋糕”的转换。无论是传统行业还是新兴行业，行业龙头均具有无可比拟的资金优势，头部效应将持续有效。所以，2019年以后一定要珍惜龙头“被错杀”的机会，当我们看到市场恐慌的时候，价值投资者应该更加兴奋，此刻应该跑步进场！用更长远的视角去看待机会，市场越是下跌就越应该逢低布局。就如《巴菲特2017年致股东信》所写，拿着“洗衣盆”去接天上掉下来的金子！

禁令、芯片、海思、造车、婚姻……华为创办人任正非的回答都在这里。5月21日早晨，华为创办人任正非在华为深圳总部接受媒体采访，回答了关于禁令、芯片、谈海思、谈造车、谈婚姻……所有一切失去了、不能失去的是“人”，人的素质、人的技能、人的信心很重要。最近的危机时刻，体现了美国企业的正义与良心。前天晚上，徐直军半夜两三点打电话给我，报告了美国供应商努力备货的情况，我流泪了，感到“得道多助、失道寡助”。我们是边缘的翅膀有可能有洞，但核心部分我们完全是以自己为中心，而且是真领先世界。越高端，“备胎”越充分。“备胎好用，为什么不用？”备胎、备胎，胎不坏，为什么要用？我们公司员工都是傻傻的，一个都没有被吓到，我们觉得很平常。如果真想了解华为的事情，就请看我们的心声社区。心声社区骂我们的内容都是很具体的，我们要对具体去分析。举一个例子，新西伯利亚大学连续六年拿到世界计算机竞赛冠军、亚军，但是所有冠军、亚军都被Google用五、六倍的工资挖走了，从今年开始，我们要开出比Google更高的薪酬挖他们来。我们与各国领导人都是有沟通的，每个国家有独自的利益，美国不会有那么强大的力量号召所有人都跟它走。外面网传我们造车，我们不会做的。这只是传说，我们不会随便换轨道的。（讲到与美国政府谈）我也没有私下的管道。你给我特朗普的电话谈？（记者问道，美国国防部提出的频谱担忧有办法解除吗）我不是正在解除吗？（谈小女儿参加名媛舞会）我的态度是支持。因为如果打击这一次，未来她人生的其他路走不顺时，就会说爸爸妈妈堵了这条路，我们还不如挺身而出支持她，她想怎么办就怎么办。（谈第一次婚姻） 我的前妻性格很刚烈，是一个叱咤风云的人。我是连红卫兵都参加不了的逍遥派，大学毕业没有女朋友，别人给我们介绍，她能看上我，我真的不理解，她是天上飞的“白天鹅”，我是地上的“小蛤蟆”。1、记者：首先，我是一个做直播的记者，您是军人出身，严把时间关，我也是严把时间关。时间过得真快，四个月前同样是这个地方，我们做过一次访问，那时我采访您的时候，大家普遍认为华为已经进入了一个低点，大家异常关注，才有了您面对一系列国内外记者的采访。没想到四个月之后，华为今天面对的局势比四个月前更加复杂，甚至更艰难。刚才有记者同行拿出“烂飞机”的照片，同样我也拿到了，这张照片您也非常喜爱，是伤痕累累的照片。任正非：我是在“悟空问答”网站上看到这张照片，觉得很像我们公司的情况，发给大家。运营商BG认为自己就是这架飞机，他们就自己拿来广播了。后来梳理下来发现，运营商BG反而还没有大的问题，因为有十几年的准备充分。我们现在的情况就是一边飞一边修飞机，争取能够飞回来。记者：这架飞机之所以能够飞回来，是因为要害部位没有受到伤害，例如油箱、发动机，只是机翼非要害部位受到了伤害。有没有可能飞的时候要害部位受到攻击，那怎么飞回来？任正非：我讲两个故事，二战时的德国和日本。德国因为不投降，最后被炸得片瓦未存，除了雅尔塔会议留下准备开会，其余地方全被炸成平地。日本也受到了强烈轰炸，如果不投降，美军也要全部炸平，最终日本采取了妥协的方法，保留天皇，日本投降，没有被完全摧毁，但是大量的工业基础被摧毁了。当时有一个著名的口号“什么都没有了，只要人还在，就可以重整雄风”，没多少年德国就振兴了，所有房子都修复得跟过去一样。日本的经济也快速恢复，得益于他们的人才、得益于他们的教育、得益于他们的基础，这点是最主要的。所有一切失去了、不能失去的是“人”，人的素质、人的技能、人的信心很重要。记者：美国时间的昨天，发了一个对华为90天的延迟禁令期，换句话说华为有了90天的临时执照，您怎么看？90天可以做什么？如果新闻是真的，90天如果取消怎么看待这个反复？任正非：首先，90天对我们没有多大意义，我们已经准备好了。我们最重要的还是把自己能做的事情做好，美国政府做的事不是我们能左右的。借此机会要讲一下，我们还是要非常感谢美国公司的，三十年来美国公司伴随着我们公司成长，做了很多贡献，教明白了我们怎么走路。大家知道，华为绝大部分的顾问公司都是美国公司，典型的有IBM、埃森哲等，有几十家。第二，美国大量的零部件、器件厂家这么多年来给了我们很大支持。特别是在最近的危机时刻，体现了美国企业的正义与良心。前天晚上，徐直军半夜两三点打电话给我，报告了美国供应商努力备货的情况，我流泪了，感到“得道多助、失道寡助”，今天，美国的企业还在和美国政府沟通审批这个事情。我们被列入实体清单，美国公司卖产品给华为都必须要拿去批准。美国是法制国家，美国企业不能不遵守法律，实体经济要遵守法律。媒体也不要老骂美国企业，大家多为美国企业说话，要骂就骂美国政客。我觉得有时候不分青红皂白，一竿子打过去打的都是矮的人，其实高的人打不着。媒体应该要理解，美国企业和我们是共命运的，我们都是市场经济的主体。美国政客做这个工作可能低估了我们的力量。我就不多说了，因为何庭波的员工信说得很清楚，国外、国内的主流媒体都刊登了。刚才说到烂飞机，我们有一些边缘产品没有“备胎”，这些产品本来迟早就要淘汰的，这些有影响。但在最先进的领域不会有多少影响，至少5G不会影响，不仅不影响，别人两三年也不会追上我们的。2、记者：我想问一个关于芯片的问题。我注意到您在18日接受日本媒体采访时表示“华为不需要美国芯片，华为没问题”。华为公司致员工的一封信被刷屏，信中说公司是有底气、有准备的。请问华为的底气从何而来，做了哪些准备？任正非：第一，我们永远需要美国芯片。美国公司现在履行责任去华盛顿申请审批，如果审批通过，我们还是要购买它，或者卖给它(不光买也要卖，使它更先进)。因此，我们不会排斥美国，狭隘地自我成长，还是要共同成长。如果真出现供应不上的情况，我们没有困难。因为所有的高端芯片我们都可以自己制造。在和平时期，我们从来都是“1+1”政策，一半买美国公司的芯片，一半用自己的芯片。尽管自己芯片的成本低得多的多，我还是高价买美国的芯片，因为我们不能孤立于世界，应该融入世界。我们和美国公司之间的友好是几十年形成的，不是一张纸就可以摧毁的。我们将来还是要大规模买美国器件的，只要它能争取到华盛顿的批准。现在时间很匆忙，一时半会估计批不准，缓冲一下是可以的。他们能获得批准的话，我们还是会保持跟美国公司的正常贸易，要共同建设人类信息社会，而不是孤家寡人来建设信息社会。日本媒体整理稿子时有一点偏激，我们能做和美国一样的芯片，不等于说我们就不买了。3、记者：您之前说华为不想做独行侠，需要合作。现在又提到可以做好两手准备。我可不可以理解为，现在美国的贸易保护主义，根据禁令实际上会打断全球的供应链，使得整个市场感到混乱？第二，过去一段时间以来，美方质疑华为的公司治理、财务问题等各种各样的问题，您认为反对华为的声音主要纠结于华为的哪些方面？为什么要针对华为？任正非：政治家怎么想的我真不知道。我觉得不能因为我们领先了美国就要挨打，因为5G并不是原子弹，而是造福人类社会的。5G的容量是4G的20倍，是2G的1万倍；耗电每个比特相比4G下降了10倍；体积下降到1/3，下降了70%。5G基站只有一点点大，20公斤，就像装文件的手提箱那么大，不需要铁塔了，可以随意地装在杆子上、挂在墙上；我们还有耐腐蚀材料，几十年不会腐蚀，可以把5G装在下水道里。这样的方便对欧洲最适合，欧洲有非常老的城区，不能像中国这样安装大铁塔。当然中国的大铁塔也不浪费，可以把5G基站挂在上面。但是不需要新建铁塔了。每个站点不需要吊车等，在工程费用上在欧洲还可以降低一万欧元。不仅是铁塔，以前的基站大需要吊车，把吊车开进去还需要封路。现在5G基站我们用人手提就上去了，因此很简单。第二，5G带宽的能量非常大，能提供非常多的高清内容，传播8K电视很简单。宣传上说费用下降了10倍，实际上可以下降了100倍，这样老百姓也能看高清电视，文化就会快速提升。国家发展要靠文化、哲学、教育，这是发展国家的基础。因此，5G改变一个社会，它还有非常短的时延，可以用于工业的很多东西。董老师关心的是发动机打掉没有？我们是边缘的翅膀有可能有洞，但核心部分我们完全是以自己为中心，而且是真领先世界。越高端，“备胎”越充分。记者：您是不是觉得国际市场秩序被打乱？任正非：不会。欧洲不会跟它走，美国企业大多数反而跟我们沟通很密切。4、记者：刚才谈到对华为的影响，看到海思这封信之后，从舆论反应来讲非常热血。芯片行业的从业者以一个比较客观的态度来看待国产芯片，包括国产的核心零部件和美国、外国企业的差距。您觉得华为的自主产品和研发究竟走到哪里？包括信里提到的，保证接下来能连续不间断的供应？有没有一个临界点，位于何处？任正非：为什么不洗一个“冷水澡”呢？我认为，我们最重要的是要要冷静、沉着。热血沸腾、口号满天飞，最后打仗时不行也没用，最终要能打赢才是真的。我们首先要肯定美国在科学技术上的深度、广度，都是值得我们学习的，我们还有很多欠缺的地方，特别是美国一些小公司的产品是超级尖端的。我们仅仅是聚焦在自己的行业上，做到了现在的领先，而不是对准美国的国家水平。就我们公司和个别的企业比，我们认为已经没有多少差距了；但就我们国家整体和美国比，差距还很大。这与我们这些年的经济上的泡沫化有很大关系，P2P、互联网、金融、房地产、山寨商品……等等泡沫，使得人们的学术思想也泡沫化了。一个基础理论形成需要几十年的时间，如果大家都不认真去做理论，都去喊口号，几十年以后我们不会更加强大。所以，我们还是要踏踏实实做学问。5、记者：关于芯片的问题。看到何总发的公开信以后，很受鼓舞。我看资料海思是2004年成立的，经过这么多年发展，在很多方面已经有自己的芯片。当时是怎么推演的，您个人或者华为当时如何决定做自研芯片？包括何总讲到“极限生存”的假设，推演到目前为止，您前两天接受媒体采访说到“我们已经不需要美国芯片了”，这个过程能不能描述一下？当初的推演到现在的结果，符合当初的设想吗？如果美国芯片完全不能供应，为客户提供服务的能力如何？任正非：其实我们牺牲了个人、家庭，牺牲了陪伴父母……，这些都是为了一个理想——站到世界最高点。今天大家憋不住了，就喊出口号，要“争雄世界”、“世界第一”。以前我们是不允许喊的，为了这个理想，我们与美国迟早有冲突。为了避免这个冲突，2000年初的时候，我们也很犹豫，能不能戴顶“牛仔帽”，我们曾经准备以100亿美元把华为卖给一家美国公司，合同签订了，所有手续都办完了，就等对方董事会批准。所有谈判人员都在酒店买了花衣服，在沙滩上比赛跑步、乒乓球，等待批准。在这个过程中，美国公司董事会换届，新董事长比较短视，拒绝了这项收购，收购就没有完成。当时准备卖给美国公司，我们的想法是，一群中国人戴着一顶美国“牛仔帽”打遍全世界。这个想法没能实现之后，我们高层领导表决，还卖不卖？少壮派一致表决“不卖”，我也不能违背。我告诉他们，迟早我们要与美国相遇的，那我们就要准备和美国在“山顶”上交锋，做好一切准备，从那时起，就考虑到美国和我们在“山顶”相遇的问题，做了一些准备。但最终，我们还是要在山顶上拥抱，一起为人类社会做贡献的。记者：包括华为其他管理层也释放出“有能力继续为客户服务”的信息，会不会因为美国事件对原来的大客户、对业务造成影响，我们怎么应对？任正非：我们肯定能继续为客户服务，我们的量产能力还是很大的，并没有因为被美国列入实体清单受到多少影响，我们在全球的竞标还是在前进。增长速度会减慢，但不会有想象中的那么慢。我们一季度销售收入同比增长39%，四月份降到25%，预计今年底还会下降一些，但是不会造成我们公司负增长，或者对产业发展带来伤害。6、记者：如果美国断供发生，对这个产业会带来什么样的影响？前两天看到方舟子发了一个微博“如果备胎好用，何必等到胎破了再用？”，这个观点您怎么看？任正非：如果都用“备胎”，就是体现了你们所说的“自主创新”，自主创新最主要目的是想做孤家寡人，我们想朋友遍天下。因此，没有像他想象的“备胎好用，怎么不用”，他不理解我们的战略思维。我们不愿意伤害朋友，要帮助他们有良好的财务报表，即使我们有调整，也要帮助。我刚才也讲到，我们没有和美国公司表明不用它们的器件，而是希望美国公司继续能给我们供货，我们共同为人类服务。在早期，我们还把芯片这方面的开发心得告诉对方，甚至研究成果，我们自己不生产，交给对方生产，要不然全世界的供应商怎么对我们那么好。“备胎好用，为什么不用？”备胎、备胎，胎不坏，为什么要用？记者：万一真的出现断供情况，对产业有什么影响？任正非：对于我们公司，不会出现极端断供的情况，我们已经做好准备了。我年初判断这个事情的出现可能是两年以后，因为总要等美国和我们的官司法庭判决以后，美国才会对我们实施打击，无论结论怎样，（美国）都会对我们打击。这样我们还有两年时间，足够准备。由于孟晚舟被捕，就把“导火索”时间推前了。大家都知道，我们春节也在加班，我春节也在慰问员工。春节加班期间，仅仅是保安、清洁工、餐厅服务员……，在国内就有5000名服务人员在供应我们的“战士”，他们可以拿多倍工资，公司采购食品的价格都翻一番，还给服务员一些小费。我们很多员工春节连家都不回，打地铺睡，就是要抢时间奋斗。五一节也是这样的，很多人没有回家。7、记者：谈到备胎计划，华为实施备胎计划这么多年来投入了多少资金？如果备胎计划一直不启用，会一直投入钱到这个备胎计划吗？任正非：实在是太多了，我说不清楚。“正胎”和“备胎”的预算和人力编制是一起拨给他们的，以前预算分配以“正胎”为主，现在以“备胎”为主。具体多少，我是搞不清楚的，每次汇报都是满满的几页纸，我不会过问每个零部件，只是在大概念上过一过。落到下面的计划，这个零部件中还有哪几个关键环节，是一点点来的。要不怎么会有八、九万的研发工程师呢？8、记者：美国管制之后，华为在日本、欧洲、台湾地区的企业，估计会帮到华为很多。美国政府如果管制不成功，下一步会不会对台积电这种企业施压？华为毕竟是一个芯片企业，并不具备整个产业链方面的能力。任正非：如果外面不屈服的人多了，后面跟着不屈服的人就更多了，我们不要太操心这些，毕竟没有发生。记者：Google事件，欧洲地区用户很担心，未来华为手机不能用安卓最新的系统。在这方面，如何去应对？任正非：Google是一家好公司，而且一家高度负责任的公司，它也在说服美国政府解决这个问题。我们也在讨论变通的救济方案，专家们还在做这个事情，现在我还不能完全回答你。9、记者：您觉得现在这种严峻的形势大概会持续几年？这对于华为的发展历史会是转折点吗？任正非：你应该问特朗普，问我就问错了。我认为，这件事有两面性，一方面我们会受到一些影响，另一方面，会刺激中国系统性地、踏踏实实地发展电子工业。国家发展工业，过去的方针是砸钱，但钱砸下去不起作用。我们国家修桥、修路、修房子……已经习惯了只要砸钱就行。但是芯片砸钱不行，得砸数学家、物理学家、化学家……，但是我们有几个人在认真读书？博士论文真知灼见有多少呢？这种状况下，完全依靠中国自主创新，很难成功。为什么不跨国创新呢？可以在很多国家中建立创新基地。哪个地方有能力，就到哪个地方去，我们可以在当地去建一个研究所。当然，中国现在回来了很多人才，这是很重要的。但是中国的个人所得税比外国高很多，如果来到中国，要多缴这么多税，“雷锋”精神是不可持续的，雷锋是把一切都献给国家、献给党。但是，毕竟这些顶级专家是从外国回到中国，不仅没有优惠，税收还高很多。最近听说大湾区可以降到15%，实施措施是什么？是不是要在大湾区有户口，是否要在大湾区有工作？换一个地方就不行，这个政策有什么用？科学家本身就是流动的，只在这里上班八小时，还是科学家吗？我们要创造一些外国科学家回国的路。第一次世界人才大转移，是苏联的三百万犹太人转移到以色列，以色列成为了一个科技高地。第二次人才大转移又来了，美国排外，大量人才进入不了机密研究。美国著名媒体写了一篇文章反问美国“中国如果发明了致癌的药物，也危害国家安全吗?”美国癌中心辞退了三个华人科学家，中国人发明的癌症药，难道也危害国家安全了吗？他反问美国。很多科学家在美国丧失了工作信心，为什么不拥抱他们进来呢？他们问“怎么进来？孩子上学难，没户口买不了车，还要缴很高的税收。”应该调整我们的政策，拥抱这个世界。美国两百年前是印第安人的不毛之地，就是政策对了，今天是世界霸主。我们国家有五千年文明，有这么好的基础，应该拿出政策来拥抱世界人才来中国创业。大家要想到，东欧国家都比较贫穷，但是美国大量的领袖、科学家、金融家……都是东欧人，我们为什么不大规模吸引东欧人到中国来，或者在东欧建立各种研究基地？所以，以中国为中心建立理论基地要突破美国的重围，眼前这个方式比较难，因为中国在基础理论上不够，这些年好一些了。我曾在全国科学大会上讲了数学的重要性，听说现在数学毕业生比较好分配了。我们有几个人愿意读数学的？我不是学数学的，我曾经说，我退休以后想找一个好大学，学数学。校长问我，学数学干什么？我说，想研究热力学第二定律。他问，研究用来做什么？我说，想研究宇宙起源。他说，我很欢迎你！但是我到现在还不能退休，还去不了。我们那时是工科学生，学的是高等数学，最浅的数学。中国要踏踏实实在数学、物理、化学、神经学、脑科学……各方面努力去改变，我们可能在这个世界上能站起来。中国过去的哲学体系是玄学，即使有佛教，也是梵文，唐僧应该翻译成汉语，但是没有翻。西方推行的是形而上学和机械唯物论，产生了物理、化学、数学、几何学……各种学科，所以工业发达，建立了工业社会，占领了全世界。现在玄学没有说没用，搞虚拟世界，中国的游戏业发展很快，人类社会的很多生产方式也可能会虚拟化。人类在人工智能的科学家中，有50%左右是华人，如果他们受到排挤，拥抱他们进入中国，他们就会在底层平台上创新，给我们提供了一个基础。我认为，如果能够真真实实把优秀人才引进来，对我们改革是好的。如果还是强调自主创新，就会浪费非常多宝贵时间。10、记者：鸿蒙系统有没有在华为内部小范围使用？任正非：这个问题抱歉今天回答不了。我们能做操作系统，但不一定是替代别人的做法，因为我们在人工智能、万物互联中本身也是需要，但是到底哪些用了、哪些没用，我不是很清楚。记者：现在很多的文章是“华为震惊体”，华为震惊了全球。任正非：我们公司员工都是傻傻的，一个都没有被吓到，我们觉得很平常。网上文章一般很夸大，就像网上说英飞凌不给我们供货了，哪有这回事？这是有人编的。所以，如果真想了解华为的事情，就请看我们的心声社区。在心声社区上，即使骂公司的帖子也不会被封，反而是人力资源部要去看看他骂得怎么样，如果骂得很对，就开始调查，再看看前三年他的业绩，业绩也很好的话，就调到公司秘书处来，帮助处理一些具体问题，培训他、锻炼他，也就是给他一个到总参谋部来“洗澡”的机会，半年以后把他放下去，这些种子将来迟早是要当领袖的。总说我们好的人，反而是麻痹我们，因为没有内容。心声社区骂我们的内容都是很具体的，我们要对具体去分析。如果没有自我批判精神，我们就不可能活到今天。11、记者：现在大家都很关心华为的“备胎”计划，您从十年前就开始谈国际形势对华为的一些比较有忧患意识的影响。任正非：对于“备胎”计划的讲话，总裁办邮件都是公开的，从什么时候开始讲的，我不记得了，但是反复讲过，只是社会不引起重视。现在美国打我们一下，“备胎”这个词就被重视了。记者：这么多年的忧患意识战略倾向和具体的业务连续性，宏观和微观层面的结合。这么多年一直考虑这个事情，当预想变成现实时，而且打击比大家想象中严重，您有没有一些新的想法？我们已经看到太多关于中美贸易摩擦对华为的影响，真正挑战来的时候，有没有新的想法？任正非：第一，业务连续性和“备胎”是一致的，备胎就是保证在车子抛锚时换一个轮胎还能开。连续性也是一步步实现的，其实很多东西已经投产了。投产的时候不排外，外面的货订一半。我曾经有篇文章说，每年至少买高通5000万套芯片，因此我们从来没有去排斥和抵制。世界上最大的备胎就是原子弹，原子弹有什么用？二战后一次也没有用过。但是中国升官的官员基本都有两弹背景，一是做两弹有能力，二是忠诚于国家的事业，技术可靠又有能力，就当一个部长或者省长。40岁左右就能当省长，让我们很羡慕，我们40岁还在找工作。“备胎”现在变成一个新名词，在我们公司是很正常的行为。何庭波也被炒红了，在美国发禁令的那天晚上发的，她憋不住了。这些年她很难受，做那么多年都不能把脑袋昂起来。记者：也就是说，您认为备胎一直在，备胎用不用还不好说？任正非：备胎一定有用的，因为是结合我们的解决方案设计的，不是脱离解决方案做的。直到它能用的时候，才开始投入使用，滚动着用。12、记者：现在大家对华为有两派很鲜明的情绪：第一，很鲜明的爱国主义，把华为的支持上升到支持爱国的高度上；第二，华为绑架了全社会的爱国情绪，要是不挺华为就不爱国。现在情绪越来越严重了。任正非：那我的小孩用苹果，就是不爱华为了？不能这么说。我经常讲这样的话，余承东很生气，认为老板总为别人宣传，不为自己宣传。我讲的是事实，不能说用华为产品就爱国，不用就是不爱国。华为产品只是商品，如果喜欢就用，不喜欢就不用，不要和政治挂钩。华为毕竟是商业公司，我们在广告牌上从来没有“为国争光”这类话。只是最近的誓师大会有时候瞎喊几句，但是我们会马上出文件制止他们瞎喊口号，大家开庆功会、发奖章都没有问题，茶余饭后说两句过头话没问题，但是千万不能煽起民粹主义的风。我经常举一些例子，其实就是想泼华为公司的冷水，不能使用民粹主义，这是害国的。因为国家未来的前途在“开放”。这次中美会谈完了以后，中央电视台讲到“我们要开放、要改革”，我好高兴。实际上，我们还是开放晚了、改革晚了，WTO对人家是有承诺的，我们得到好处以后就要去兑现。如果早一些去兑现，做一些贡献，就能团结更多的朋友。中国的钱太多，为什么只存美国，不存一些到欧洲、俄罗斯、非洲……各个国家？如果说担心他们不还，他们是以国家信用抵押的，今年不还，一百年后还，不行吗？中国又不着急钱，这样就分散了风险。对于农产品，为什么非买一家？可以买买乌克兰的农产品，乌克兰就不会那么困难。乌克兰是俄罗斯重武器的“粮仓”，买食品粮食时，是不是也可以买重武器“粮食”呢？我们的重武器一定要自力更生吗？没必要，打赢就行。你们可以看看绍伊古的总司令报告，短短的报告，写得非常好。13、记者：刚才谈到做芯片光靠砸钱不行，又谈到需要物理学家、数学家。作为一个商业公司，华为在此前的场合，无论是华为公司还是您个人，多次谈到“基础研究与基础教育”，包括还有一些广告。针对基础研究和基础教育，华为有哪些具体的动作？这会对华为未来的发展提供什么样的支撑？任正非：我们在全世界有26个研发能力中心，拥有在职的数学家700多人，物理学家800多人，化学家120多人。我们还有一个战略研究院，拿着大量的钱，向全世界著名大学的著名教授“撒胡椒面”，对这些钱我们没有投资回报的概念，而是使用美国“拜杜法案”原则，也就是说，受益的是大学。这样，从我们“喇叭口”延伸出去的科学家就更多了。大家今天讲5G标准对人类社会有多么厉害，怎么会想到，5G标准是源于十多年前土耳其Arikan教授的一篇数学论文？Arikan教授发表这篇论文两个月后，被我们发现了，我们就开始以这个论文为中心研究各种专利，一步步研究解体，共投入了数千人。十年时间，我们就把土耳其教授数学论文变成技术和标准。我们的5G基本专利数量占世界27%左右，排第一位。土耳其教授不是华为在编员工，但是我们拿钱支持他的实验室，他可以去招更多的博士生，我们给博士生提供帮助。我们在日本支持一位大学教授，他的四个博士生全到我们公司来上班，上班地点就在他的办公室，而且他又可以再招四个博士生，等于有八个博士帮做他研究，所有论文等一切都归属他，不归属我们。如果我们要用他的东西，需要商业交易，这就是美国的“拜杜法案”原则，我们就是通过这样的“喇叭口”，延伸出更多的科学家。上周我们召开了世界科学家大会，我没有去现场，通过视频转播到我的会议室。来了一批科学青年给我做技术翻译，都是博士，很厉害，他们给我解释这些论文对未来人类社会有什么意义。我们不断有这种世界性的交流，我们自己吸收能量，他们也吸收了我们的需求，不断滚动传播。西方公司在人才争夺上，比我们看得长远，发现你是人才，就去他们公司实习，专门有人培养你，这不是我们大学毕业找工作的概念。我们扩大了与美国公司争夺人才的机会窗，但我们的实力还不够。对世界各国的优秀大学生，从大二开始，我们就给他们发offer。这些孩子超级聪明，举一个例子，新西伯利亚大学连续六年拿到世界计算机竞赛冠军、亚军，但是所有冠军、亚军都被Google用五、六倍的工资挖走了，从今年开始，我们要开出比Google更高的薪酬挖他们来，在俄罗斯的土地上创新，我们要和Google争夺人才。我们支持科学家的创新，对科学家不要求追求成功，失败也是成功，因为他们把人才培养出来了。只有这样，我们才有可能源源不断地前进。14、记者：我去参观了华为实验室，有很多新鲜的发明，比如防腐蚀设备、热传导……，我发现都是高中化学的原理，但是运用起来非常神奇。这是不是您眼中的基础科学和基础教育的一种表现形式，这种基础科学的积累，能够在当下关键节点上给公司带来多大的帮助？任正非：其实原子弹的核反应链式方程，初中生都学过，但是做成原子弹可不那么容易。基础科学看起来道理很简单，实施起来非常难。所以，在国外某项东西可能看起来是很小的发明，但是发明中套发明，再套发明，是数千项专利、上万项专利支撑了一个小小的零件。15、记者：现在谈加强数学与基础学科的投入，您认为现在华为的投入在全世界范围内大概处于一个什么样的水平？您以什么样的机缘，认识到投入基础学科的重要性？您对未来的投入有什么样的目标和预期？任正非：举一个例子，P30手机的照相就是数学。现在的图像不是照出来的，是数学算出来的。因为人的眼睛相当于有一亿个镜头，相机就一个镜头，我们手机通过一个镜头进来的感光点，用数学的方式分解成几千万个视觉镜头，再重新还原出来。我们公司数学家的口号是“把手机做的比人类眼睛还好”，我还在公司讲话批判过，我觉得没有必要，但是他们顽固不化，没有办法。他们说“手机照月亮，可以照一千公里”，可能是真的，因为它是数学，把微弱的信号可能还原。我去法国尼斯研究所见他们，就说“尼斯的海是蓝的，天是蓝的，数学家的公式为什么也是蓝的？”原来图像偏蓝色基调，现在好像纠正过来了。手机之所以进步这么快，得益于我们的战略“备胎”，因为我们网络建立的战略备胎没有用，就划给了终端，终端一下如鱼得水，每三个月换一代，主要是数学家的贡献，当然还有物理学家做光的三色传感器。所以，如果电子工业还停留在买别人零部件来组装，不可能的。当然，他们也有数学，只是数学是别的公司做的，在零部件中加钱卖给他们。在这个方面，我们应该是领导世界的，站在世界最前面的。16、记者：一段时间以来，美国不仅自己打压华为，还拉拢欧洲盟友对华为施压，封锁华为，如果美国持续强硬要求欧洲盟友们关闭对华为的大门，您是否会亲自到英国唐宁街10号、法国爱舍利宫等，以更直接有效的方式推开那扇威胁对华为关闭的大门？任正非：唐宁街10号，我以前经常去喝下午茶。他们问我，如何学习与国际接轨？我说，下午茶。所以，他们为了接待我，在唐宁街喝下午茶。我们与各国领导人都是有沟通的，每个国家有独自的利益，美国不会有那么强大的力量号召所有人都跟它走。17、记者：去年一直比较关心手机企业对于无障碍的支持，科技进步对残疾人士帮助非常大。华为是一家比较有理想的企业，上周5月16日全球无障碍日，华为作为一家领先的科技公司，在无障碍方面做了哪些努力？之后有什么计划？任正非：我曾在日本试戴我们公司的眼镜，可以看到几千公里以外员工的操作，对他的操作给予指导；或者戴上眼镜以后，眼镜上有所有的图纸，对与不对全都有指导，这是已经能做到的。有没有进入市场，我不知道。对残障人的支持，理论上将来是能够提供的，现在具体进行到什么阶段，我还不知道，我让他们打电话问问。理论上可以通过对脑神经刺激感觉，能做到这点。我戴的是无线的眼镜，能看几千公里以外员工进行的工程。当然，现在我讲的不算，因为看的是科学家给我的演示项目，还不是商品。18、记者：苹果一直比较关注基础教育，做得很好。很多ipad、iphone对于孩子学习很有帮助。华为非常重视基础教育，包括基础学科，华为做了哪些努力？不能光说不做，我想知道对于教育这块的看法。任正非：提高全民族文化素质是国家的基本责任，任何一个企业都不可能担负起一个民族素质提升的责任来。不能说提到了教育就要去做教育。中国将来和美国竞赛，唯有提高教育，没有其他路。教育手段的商品是另外一个事情，我认为最主要还是要重视教师，因为教师得到被尊重了以后，大家都想做教师。深圳教师得到了尊重，深圳老师挣钱多，253个人竞争一个教师岗位。我们帮助清华附中建设清澜山中学，校长说将来能做到中国第一的学校，因为收费高。清澜山只招收两千多个学生，对全社会开放，华为员工抢着送孩子进去，送不进去找我，我说我管不了你们。只有教师的政治地位提升，经济待遇提升了，我认为才可能使得教育得到较大发展。我个人为什么感受很深？我父母是乡村教师，在贵州最偏僻的少数民族地区从事乡村教育工作，父母这一辈子做教师的体会对孩子们的教育就是一句话“今生今世不准当老师”，如果老师都不让自己的孩子当老师，国家是后继无人的。我亲身经历了他们政治地位低、受人歧视、经济待遇差的窘境，我们自己跟着他们，也亲身体会了这个苦，所以没有选择去当老师。19、记者：我有两个问题：第一，在公司规划中，当前消费者业务是最大的一块，接着是运营商业务、企业业务。在您心里，未来一段时间比如说五年或者十年以后,三块业务会达到什么样的营收占比？第二，关于海思的定位，在当前局势下，你怎么设计海思在华为体系中未来定位问题？任正非：海思是华为的一个助战队伍，跟着华为主战队伍前进，就如坦克队伍中的加油车、架桥机、担架队一样，是这样的定位。三个板块，不是哪个板块挣钱多就地位高，只有网络联接部门才能称霸世界，美国打的是这个部门，“烂飞机”说的也是这个部门。现在梳理下来，发现这个部门困难少，因为准备时间长，反而别的部门困难多。在5G、光传输、核心网等领域，不会受到打击，还会长期领先世界很多年。20、记者：最近海思集结令刷屏，不停地招聘全球员工，海思未来什么时候会独立？任正非：永远不会独立，它就是主战部队里的“加油车”、“担架队”、“架桥队”，不是主战部队，怎么会独立呢？网络联接部门是主战部门，将来销售额不一定是最高，因为“珠穆朗玛峰”可能容纳不了这么多产值，但是“珠穆朗玛峰”对世界意义很大，是一个战略高地。美国就是为了争夺战略高地，争夺不到，所以使用行政手段，我们怎么会见钱眼开，放弃这个战略高地呢？我们不会喧宾夺主。21、记者：华为虽然有连续性作业管理的准备，但是面对一个服务器、基站，涉及的零部件太多了，您的乐观来自于哪里？任正非：把问题梳理出来，每个存在的问题都要去解决。22、记者：问一个关于研发的问题，华为在研发投入非常大，今后华为在研发上重点方向有哪些？有哪些技术储备？任正非：我们这三十年都对着同一个“城墙口”冲锋，几十人、几百人对着这个“城墙口”，几万人、十几万人还是攻这个“城墙口”，总会把这个“城墙口”攻开的。而且我们炮击这个“城墙口”的“弹药量”，现在是每年200亿美元的研发了，全世界没有一个上市公司敢像我们这样对同一个“城墙口”投入这么多的炮击量。我们仅仅围绕着“疏导信息流量”做努力，终端就是一个“水龙头”，CNBG就是一个“管道”，越这么做，我们越可能领导世界，越容易在世界上占有一定的合理地位，而且炮击量还会越来越大。如果我们财务受一点挫折，还不会影响科技上的投入，因为员工都不贪钱，生活费都够了。很多科研人员的老婆省钱，我还批评；有人问我，你们华为公司谁是雷锋？你们去奢侈品商店看，买几个包就走的人，问一下她的老公是哪里的？华为的。顺着来找工号，那就是雷锋，不用评了。老公挣钱多，老婆不花，老公怎么还有动力去挣钱呢？我们持续还在同一个领域前进，不会换轨道。外面网传我们造车，我们不会做的。因为我们的车联网基本上是世界最主要车企的供应商，将来以车载计算、车载电子为主，我们可能产业很大。与别人合作，一起实现了无人驾驶，人家送我们一台车，车上印了华为标记，不等于华为要造车。这只是传说，我们不会随便换轨道的。23、记者：您对基础教育很重视，未来有没有可能以某些形式参与到基础教育工作呢？任正非：基础教育是国家的责任，企业要做好企业自身的事情。我们是主战部队，“坦克大军”在前进时，拖着几个孩子、拿着几个识字本，就不可能冲得上“上甘岭”。为人类建立这么庞大的网络，就是我们最大的社会责任，全世界30亿人口是我们联接起来的。特别是非洲地区，因为不赚钱，西方国家不去，是我们去联接起来的。如果华为不存在了，才是对世界的威胁。我们不会自己去做教育，因为我们的主战部队还要缩减，要把一些次要的组织砍掉，让他们转为民兵组织私有化，跟着我们前进。就像淮海战役一样，民工推着独轮车送粮食，但是要给钱的。今年春节期间员工加班时，有五千多人提供服务，就是民兵组织，春节不仅买东西价格翻倍，还给服务人员一定奖励，及时兑现。24、记者：在我们看来，华为的管理哲学、管理思想是任总的管理哲学和管理思想，您认为华为的管理哲学和管理思想的精髓是什么？国际的管理哲学长期为西方主导，您是否认为，中国的管理哲学、管理思想是不是到了向世界输出的时候了？市面上有大量的书籍写华为秘籍，存在华为的秘籍吗？华为模式可以复制吗？任正非：华为没有哲学，我个人没有学过哲学，也没有认真读过哲学书。外面的书，作者我也没见过，不认识，也许是他编的吧。外面流传的华为哲学是大家随便说的，没有什么特别的东西。我认为，如果说华为公司有哲学，就一点“以客户为中心，为客户创造价值”。因为钱在客户口袋里，有三种方法可以拿到这个钱 第一，抢，这是犯罪；第二，偷，也不行，要在派出所待两三天才能被放出来；第三，客户心甘情愿把钱给你，你必须要提供好的商品，为他提供需要的服务。所以，秘密就这一条。你们看，我们园区的小咖啡厅都做得很好，为什么？不要做假，踏踏实实认真做。以前我们的咖啡厅，五、六个华为员工拿着高工资、股票，在那里做咖啡，还亏损。我说你们创业吧，一个人一个店创业，现在能挣七八十万。我们机关有人说要去查“以前不挣钱，现在挣钱了，搞什么名堂挣钱？”我说，去查一次，就裁一个人，为什么？你的人太多了，不干正事。他只要缴了房租水电，卫生质量好，员工喜欢去消费，你管那么多闲事干什么？所以，我们的后勤机构压缩得很小，为全世界170个国家、18万员工的后勤保障人员，只有703个。25、记者：最近看到一篇您在员工持股会上讲话，华为通过了治理章程文件，您称之为里程碑式的进步，同时还有关于华为公司的治理结构，华为的治理方向是什么？任正非：其实我们的治理结构和治理章程，全在网上公布过。董事会换届选举经历了一年多，有九万多人参加了，不断学习、不断传播，只是媒体不太感兴趣。你提的这个问题，今天我没法完整地给你解释，这是一个体系。记者：华为未来想发展成什么样的企业，或者什么样的方向？任正非：除了不让资本进来，其他什么都可以讨论。26、记者：有一个很强烈的感受，任总有非常浓厚的居安思危的意识，芯片十几年前就有备胎计划了，特别好奇这种危机意识最初是来自哪里？任正非：总是挨打，就觉得有危机了。27、记者：刚才大家问了很多问题，都说华为有备胎计划，还有对现在的情势很乐观。现阶段您最担心的事情是什么？这次事件牵涉到您的家人，在日常与家人沟通相处的过程中，对您的决策有没有什么影响？任正非：抓我的家人，就是想影响我的意志，我家人给我的鼓舞就是鼓舞我的意志。女儿写给我的信说，她会长期做好思想准备，她也很乐观，我就放心了，减轻了很大压力。我要超越个人、超越家庭、超越华为来思考这个世界上的问题，否则我就不客观了。我与外国记者沟通，他们是很直率的。公共关系部把全文印成了书，今天都送给你们。为什么要这么多沟通？如果站在狭窄的观点来看，我们与西方媒体是对抗的，也许与你们也是对抗的。我应该超越自身的观点来沟通，平等讨论问题。华为公司高层领导绝大多数都没有站在自身利益、企业利益来考虑问题，我们是世界性的，世界上接受我们、声援我们的朋友是很多的。28、记者：我特别关注自主知识产权、自主创新问题，很多人认为自主知识产权、自主创新才是我们未来一条活路。您刚才讲海思作为备胎持久生存，就是有自主创新作为基础，但是您又讲“飞机”上非重要地方该放弃就放弃，不要浪费时间、浪费精力，为什么有这么大的差异？任正非：自主创新作为一种精神是值得鼓励的，站在人类文明的基础上创新才是正确的。所有科学家都是自主创新，为什么？他们做一些莫名其妙的题目，谁也搞不懂。但是我们要看到，科技创新是需要站在前人的肩膀上前进的，比如我们的海思并非从源头开始自主创新，也给别人缴纳了大量知识产权费用，有些是签订了交叉许可协议，有些协议是永久授权的，你中有我，我中有你，在别人的基础上形成了我们自己的创新。我们同意鼓励自主创新，但是要把定义讲清楚。相同的东西，你自己做出来了也不能用，也要给人家原创交钱，这是法律，谁先申请归谁。无线电最早是波波夫发明，但是俄罗斯为了保密，压制了这个东西的公布；意大利的马可尼先申请，所以无线电的发明权归“马可尼”。飞机的发明者不是莱特兄弟，他们只是完成了飞行。其实真正的发明者是茹柯夫斯基，他的流体力学公式推演了让翅膀如何升起来，奠定了升力流体力学。我们的飞机喷气发动机到今天不过关，但是喷气发动机是谁发明的？中国人。邓小平到英国引进斯贝发动机时，斯贝同意把发动机卖给我们。邓小平问军用的发动机卖不卖？英国人回答说卖。其实中国想买民用发动机，主要做民航机的备件，后来英国人军用发动机也卖，也就是现在轰炸机6用的发动机。邓小平站起来向英国科学家致敬，英国科学家吓坏了，赶紧站起来回礼，说“感谢中国科学家的伟大发明”。邓小平回来查是谁发明的，是吴仲华，这人在什么地方？一查这个人在湖北养猪，赶紧调回北京去做热物理研究所的所长。我们为什么不借着吴仲华的研究，一步步深入，为什么在喷气发动机上不能进行理论突破呢？现在飞机发动机设计叫实验科学，不叫理论科学，而飞机一定是理论科学。你们看绍伊古关于飞机的讲话，美国飞机很精密，飞机时间是4000-5000小时；俄罗斯飞机没有那么发达，只能飞1000小时，绍伊古就问，战争时期飞机能飞满1000小时吗？大多数没到1000小时就打掉了，那何必要搞4000-5000小时，还那么贵，于是从实战的需求就确定了他们设计飞机的原则。他说，飞机飞得不快、金属表面不平，俄罗斯就在翅膀形成一层层流膜，解决了高速空气的润滑作用，这样俄罗斯飞机也能飞得很快。F22隐形飞机的隐形原理也是五十年代俄罗斯数学家发明的，俄罗斯数学家说钻石切面是有隐身功能，俄罗斯研究半天觉得这个东西没用，为什么？因为做不到，没有意义，所以批准论文公开发表。美国人读了以后，如获至宝，花二十年时间把F22隐形飞机做出来了，当然现在我们的米波雷达又把F22看见了。其实中国五十年代也有很多原创科学家，但是现在都是毛毛糙糙、泡沫化的学风，这种学风怎么能奠定我们国家的基础科研竞争力呢？所以，还是要改造学风。记者：您刚才提到一个事情特别重要，自主创新的定义到底是什么? 您反对的是封闭式、重复性的自主创新？任正非：自主创新如果是一种精神，我支持；如果是一种行动，我就反对。记者：如果您这么来定义，大家一定会把海思拿出来反驳您？任正非：海思也是站在别人的肩膀上的创新。朱广平：自主创新不等于全是自己创新。创新最重要的是在一个系统中掌握最核心的一部分，而不是重复去造很多别人已经造好的“轮子”，那是没有意义的。任总一直强调数学，数学的核心是解决“知其然和知其所以然”的问题。比如说，你可以很容易做出一把锄头来，但是锄头背后的这些原理，你是否了解？什么样的形状是最好的？所有的这些东西，你可以做实验，但是实验背后的原理到底是什么？怎么证明你的实验和理论之间有多大差别，极限在哪里？这都要靠理论来证明。记者：我要反驳您。在汽车制造业方面，有人说李书福是中国汽车行业非常棒的人，他可以用资金去撬动沃尔沃，又有人说他是短腿巨人，因为不掌握发动机，发动机被世界上绝大多数汽车公司掌握，而我们不掌握，这种情况下自主创新难道不是关键而且重要的吗？任正非：我并不反对李书福，但减震弹片钢圈、轮胎……是自主创新吗？就讲讲德国怎么造车。有一次我到德国斯图加特，工程院院长带我去参观一年级学生入学的几周学习。每个人发一块铁板，给一个齿轮的图纸，所有人都要用锉刀做出这个齿轮来，做出齿轮来还不能打分，要拿到减速箱去跑，跑完才能打分。这就德国汽车的基础。欧洲车和中国车有什么区别，为什么卖那么贵？就是可靠性高。大家都可以造出车来，但是不是最好的车另当别论。造车要用到大量的人类科技文明，也不是自主创新的概念。朱广平：自主创新不是全部自己重复做，而是找到自己的长处在哪里。所谓的卡脖子都是在补短板，问题是你的长板在哪？任正非：短板买别人就行了，何必要自己做短板呢？记者：如果你自己没有，想买别人的但不能买，就不行了？任正非：不是每个人都会碰到我们这样的极端情况，多数人不必要走这种道路，应该借助人类文明前进。如果说自主创新，钢板的材料从哪来的？也是别人创新，不是你自主的。29、记者：您现在的状况是偶发的个案，还是说在未来中国企业是一个经常发生的常态？任正非：我从来没有研究过我们国家的具体社会问题，现在也是让公共关系逼着对外，拿我来当“盾牌”到处“挡枪子”，我就上战场，我老了，打死了就算了，不在乎了。因此，我的主要精力是研究公司内部存在的问题和关注世界相关领域技术，确定我们战略上哪些有错误的。我跟自己的家人关系都处理不好，我跟儿女交往太少了，跟太太交往也少。她说“你就关心你的公司，不关心家人”，如果我再关心社会，可能我的家就没有了。所以，我对社会无法评价，我也没有精力去研究国内其他企业。30、记者：美国国防部提出的频谱担忧，有办法解除吗？任正非：我不是正在解除吗？31、记者：收到了一份您之前接受外面采访的册子，我仔细读了，看到外面问的一些问题，对于我们来说是一些很匪夷所思的问题。其实可以看到，包括都有一些国与国之间相互了解和意识形态的问题，您觉得怎么去改进？会不会考虑华为未来改变在国外的一些姿态、一些传播？或者说，在全球化上会做一些什么样的改进呢？任正非：我们不会通过传播解决，还是通过给客户提供优质服务来解决我们的形象。我们已经很先进，客户一用就知道多厉害了。举一个例子，韩国LG董事长找我说，他要开300兆的LTE，当时我还反对，他带了两个翻译来说服我，我说100兆就够了，300兆没必要，他还是坚持300兆。我们就卖300兆设备给他。过不了多长时间，保罗教皇访问韩国，在1.3平方英里土地上，韩国集中了30万人，每个人举起手机用300兆拍摄往外传，网络没瘫痪。第二个例子，哈吉保障，之前每个运营商都瘫痪，我们接手以后哈吉保障一次也没有瘫痪过。四、五百万穆斯林祷告前一瞬间，所有人都要关手机，祷告完以后，所有人同时开手机，我们的网络没有瘫痪，很顺利。这都是我们在世界形象的榜样，不会通过媒体传播的方式来改变我们形象。至于在国外的投资，是因为我们需要。比如，我们在英国投资光芯片工厂，主要为了将来以英国作为这些芯片的出口中心。我们在德国和日本都有这样的工厂，根据需要来确定的，不是为了纯粹说明什么形象，我们不需要形象，只需要订单。32、记者：昨天我们参观了华为股权结构的展厅，有两个感受，产生了两个问题。第一，华为的股权结构走上了一条跟东亚地区主要科技公司完全不同的道路，例如三星电子以及台积电，外国机构和外国人占股比例高达50%以上，三星电子和台积电的股权结构，使西方资本可以从东亚的顶尖科技公司获得资本性的收益，您如何看待差异以及资本性收益这个话题？第二，华为股权结构是华为自己探索一条适合华为自己道路的结构模式，而且华为在过去几年跟西方媒体有过沟通。昨天听下来，目前很多西方媒体都有一些误解，认为并不是全民持股，而是全民的薪酬奖励计划。这就体现了西方的两面性，一方面西方的科技公司比较重视人才、重视技术，有令人尊敬的一面；但另一方面，跟自己不同的模式，会抱有很大误解或者不理解，您认为西方误解的根源在哪里？任正非：我们对资本不感兴趣，所以就没有研究，西方媒体愿意的话，他们可以去研究，反正我们不会让外面资本进入公司。公司现在的问题是赚钱太多，因为我们不能把价格降低，降低以后，就把所有下面的公司全挤死了，就成为“西楚霸王”，最终也是要灭亡的，所以我们不能在产业中这样做。苹果是榜样，永远是做一把大“伞”，让下面小厂家都能活。如果苹果卖萝卜白菜价，全世界就没有其他手机了。我们钱多，用一部分投入战略，但是不横向扩张，就给大学和科学家给予支持。我们开科学家大会，能把全世界这么多顶尖科学家请来，这也是奇迹。因此，我们不需要资本进来，资本贪婪的本性会破坏我们理想的实现。记者：西方对于华为股权结构的误解根源在哪里？任正非：西方不是今天才开始误解的，误解中国都几十年了。只要我们在中国是合法合规的就行了。33、记者：无论是上次孟晚舟在加拿大被拘押事件，还是这次美国出口管制，美国表面理由是司法部对伊朗的案子。为了解开华为面临的困局，华为会愿意跟美国政府、商务部、司法部去谈吗？任正非：我们不是已经起诉美国政府了吗？通过律师与它在法庭上谈，它也要出示证据。记者：所以，您不会私下去谈？任正非：我也没有私下的管道。你给我特朗普的电话谈？34、记者：想问一个比较轻松的问题。您去年和小女儿姚安娜和母亲姚凌拍了全家福，令外界非常惊讶。您作为父亲也好，作为丈夫也好，给自己打几分呢？您平时有多少时间去陪家人？您的女儿在哈佛大学读书，未来希望她从事什么样的工作？任正非：其实我这辈子很对不起小孩，我大的两个小孩，在他们小时候，我就当兵去了，11个月才能回一次家。我回家的时候，他们白天上学，晚上做作业，然后睡觉，第二天一早又上学去了。其实我们没有什么沟通，没有建立起什么感情。小女儿其实也很艰难，因为那时我们公司还在垂死挣扎之中，我基本十几个小时都在公司，要么就在出差，几个月不回家。当时为了打开国际市场，证明我们不是在中国搞腐败成功的，在国外一待就是几个月，小孩基本上很少有往来，很亏欠他们。其实小孩们都是靠自己的努力，自己对自己要求很高。小女儿在中学的时候，每个星期要跳15小时舞，跳完舞回来才能做作业，晚上一点多才能休息。大学以后基本上做作业到晚上两点多钟，有时候做算法时会做到四、五点钟。小孩很热爱文艺，有人邀请她参加名媛会时，她跟爸爸妈妈商量说她要出席，当时我的态度是支持。因为如果打击这一次，未来她人生的其他路走不顺时，就会说爸爸妈妈堵了这条路，我们还不如挺身而出支持她，她想怎么办就怎么办。人家提出来，要照全家福，我第一个表态坚决支持，发表我们家全家福。我太太还以为我会躲闪的，我认为要支持儿女，都对不起儿女了，还不支持她一下？她好好去学习，自己掌握自己的人生命运。记者：能不能谈一谈你的太太？任正非：我的人生有两次婚姻，三个小孩。我的前妻性格很刚烈，在文化革命中曾经是重庆三十万红卫兵的政委，是一个叱咤风云的人。我是连红卫兵都参加不了的逍遥派，大学毕业没有女朋友，别人给我们介绍，她能看上我，我真的不理解，她是天上飞的“白天鹅”，我是地上的“小蛤蟆”，那时除了学习好，家庭环境也不好，我父亲还在“牛棚”里，她怎么就看上我了？我们一起走了二十多年，后来就分开了。现在的太太很温柔、很能干，用二十多年时间专心培养小孩，很有成就。我和姚凌办结婚证这些都是前妻帮忙的，小孩上户口也是前妻帮助的。我前妻与我现在的太太关系也很融洽。35、记者：对于Google停止合作，华为已经出了声明，想请您再评价一下，在操作系统方面会对华为有什么样的影响？任正非：应该是有影响的。Google是一家非常好的公司，Google在想办法，我们也在想办法，在讨论救济措施。36、记者：我看到海思一直在发各种招聘的信息，包括公众号和微信。现在中国企业都面临这样一个问题，阿里巴巴、腾讯等都需要有更多的高端人才，包括国际人才加入到创新行业中，不知道华为能够拿出什么来，吸引更多的高端人才来补充这样一支队伍？薪资待遇有没有具体的标准？任正非：使命感。物质待遇肯定会有具体的措施，主要还是给他们使命感，有做成事的机会，让科学家发挥自由度。记者：前几个月我去欧洲华为各个分公司走了走，看到很多外籍员工对华为的文化非常理解，我自己也在读华为的一些书，我很好奇，是什么样的力量让一个这么明显特征的中国民营企业成长为能够有国际上共通企业文化的国际性企业？任正非：你在外面看到的书，多数是不真实的，因为他们根据网上资料编的。但是我们不反对，因为他们也要生存。你们可以看华为公司的心声社区，这个比较真实。至于外籍员工，与我们没有本质差别，因为外籍员工也要为客户服务，我们也是为客户服务，价值观怎么不同呢？记者：现在外界对中国，包括这段时间讨论“996”，中国的企业文化有很多与西方工作价值观相冲突，就很好奇，华为内部是怎么统一和协调的？任正非：工作价值观，我们还是遵守这些国家的劳动法，来保护他们的合理时间。但是毕竟他们有使命感，没有使命感，他们做不出成绩来。我们的外国科学家其实比中国科学家还拼命，很多科学家三十多岁还没结婚。37、记者：您刚才谈到华为主战部队越来越精干，你们作为一个商业公司怎么看裁员？裁员这个问题在中国市场比较敏感，但是实际上ICT行业很多公司目前准备裁员或者已经进入裁员，华为从1987年到现在没有大规模裁员。任正非：其实外面离职的华为员工已经比在职员工多，怎么走出去的？自愿走出去，也是走出去。任何一个业务做得不好，是主官的责任，不是员工的责任，员工在前进过程中也有很多技能，当我们裁掉部门时要给员工有出路。比如，最近表彰了业软部门，他们提出有一万人要走红地毯，我批了同意，后来是几千人走了红地毯。2017年，我们在上海战略务虚会讨论决定缩减业软领域，没有做出成绩来。裁减掉他们时，我还担心有问题，悄悄给人力资源讲先涨一点工资再走，他们没有做出成绩，职级太低了，去其他部门会吃亏。两年后我视察时，发现很多人多没有等到涨工资就奔赴新战场了，终端、云的成功，与这被裁减的一万多员工有很大关系。他们奔赴到战略机会点去，既升职升级，又找到了作战机会。裁减的这两年，社会上一点声音没有，公司一点怨声载道都没有，一万多人的转岗完成了。现在很多部门也在裁减，然后把大部分富余人员转岗到主要的战略主攻部队去，少量平庸才会劝退。现在是这样的结构性调整，裁掉部门不是裁掉员工。38、记者：余承东讲，任总之前用的iphone，现在用华为自己的高端手机，您个人用的是P30吗？任正非：那太先进了，我每次用的是落后手机。先进手机需要重新学习，浪费时间，我不需要新功能。记者：您一直对CNBG业务比较偏爱？任正非：不是，对谁爱才骂谁，不爱怎么骂他？余承东挨骂也很疯狂。记者：怎么看CBG这块业务的成长？任正非：它毕竟是辅助产业，目的就是赚钱，把钱输送到过来，帮助CNBG称霸世界。CNBG拿到钱就冲锋，占领“珠穆朗玛峰”。即使没有粮食种，占住高峰也是对的，就是这个原则，不是偏爱。记者：我认为，余承东本人还是非常有能力的。任正非：我没有说他没有能力啊。媒体都在帮余承东说话，你们现场给余承东打个电话。记者：您对CBG这几年的发展给个总结性的讲法。任正非：我们在肯定一个部门的时候，不能以表扬为主，而是要校正它不正确的地方，使得它往正确的路上走。我们内部自我批判很厉害，常务董事会内部有时候都会吵架，争论到最后达成共识。余承东：希望老板多支持，老板一些话可能被大家误读、误解。有些人会拿着老板的话来狂搞我们。任正非：余承东，你今天的腰杆没撑直。记者：您给CBG定的1500亿美元？任正非：他们自己定的，而且肯定是达不到的。记者：您还是对他们寄予厚望的。任正非：人们需求进入饱和曲线，他们在饱和曲线开车，追赶者的差距会逐渐缩小。比如，一秒钟下两部电影的难度很大，但是一秒钟下一部和两部电影的差距不大，技术投入很大，差距没有拉很大。爬坡阶段领先很快，饱和曲线很难说。因此，以后不能肯定。39、记者：关于股权的问题，我之前做了一些外围的采访。华为员工很关心一个问题，过去这么多年华为股票一直在上升，他们购买了大量的华为内部股，获得了很丰盛的收益。但是他们现在关心一个问题，未来的不确定性在增加，假设公司遇到了一些问题，分红和收益会不会产生一些影响？任正非：那当然了，因为购买内部股是自愿的，退出也是自愿的，机制是开放的，不是捆绑的。华为内部股收益也会下降。我们的蓝军首先批评过公司“连续三十年，分红都超过30%，还想分到什么时候”？因此，我每年都在批评常务董事会利润增长太大，战略投入不够。他们去年的检讨放在我桌子上，我还没批。今年特朗普批了制裁，我们的利润可能会减少一点吧。记者：既要同甘，也要共苦？任正非：我们理解一部分员工的思想，员工可以拿走属于自己的东西。记者：你刚才有提到，只要不让资本进来，什么样的未来发展路径都可以讨论的。关于资本这个问题挺敏感的，之前有各种各样的传言。任正非：不要相信传言，永远没有资本进来，这是我们公司高层所有人一致达成的意见。我们为理想而奋斗，不为金钱而奋斗。40、记者：关于操作系统的事情，具体是哪个部门负责的？之后会不会开源，吸引一些开发者进来？任正非：我说不清楚是哪个部门负责，我们试试做吧。做一个操作系统的技术难度不大，难度大的是生态，怎么建立起一个生态？这是一个大事情，慢慢来。41、记者：昨天去看了股权室，我也很震惊，华为公司与员工的权益高度绑定。您只持有1.4%，只有一票否决权，现在很多创始人都是同股同权或者同股要更多的权力，您在华为的影响力巨大的，内核的本质是什么？任正非：我们年初完成了投票选举新一届持股员工代表会，是经历了一年多酝酿，然后一股一票的投票出来的。酝酿了一年多，为什么社会不知道呢？我也不知道为什么员工会自觉保密到这样的程度。选出的持股员工代表，他就不能代表股票了，他是代表人，一人一票投票表决公司决议。董事会以人数来投票表决决议，常务董事会是在董事会授权下操作日常运作。42、记者：任总从来没有用过一票否决权，您有没有在某个时刻其实很想用它，或者未来有什么情况可以用一票否决权？任正非：本来我的一票否决权有一个截止时期，准备到期就不要了，但我们在通过新章程时，正好碰到英国脱欧事件，如果像脱欧那样民主投票，可能就让一个的企业的命运葬送了，所以就保留了一票否决权，暂时由我来管。等到我们有一部分团队退出，到核心精英团队形成了小集体以后，我就放弃我个人的权力，把权力让渡给由7个人组成的核心精英团队，出现重大问题时进行否决，业务上的事情一般不需要动用。

编者按不少投资者在期待正心谷今年致投资人的信。这几年，正心谷每年的信都比较准确地预测到了形势，例如在去年给投资人的信中，正心谷强调，我们可能将面临着由美国加息所带来的全球性风险。正如我们所经历的，2018年全球经历了几乎所有资产价格的下跌。面对诸多不确定性，2018年正心谷投资了什么？如何看待2019年及以后的投资机会？在巨大的不确定下，如何选择优秀的投资标的？如何控制风险？针对这些问题，正心谷的林利军用一封信真诚娓娓道来......林利军2019年4月#正心谷 致亲爱的投资人：时间过的真快——离开创业11年的汇添富基金成立正心谷创新资本，转眼之间已经4年！这4年中，汇添富在昔日“战友”李文、张晖等悉心带领下，不断茁壮成长，进一步成为投资业的一流品牌。作为一名老汇添富人，我常想为他们热烈鼓掌！2018年对于许多企业家和投资人来说，无疑是特别艰难的一年。2018年，全球主要资产价格全面下降，各行业“黑天鹅”频出，一、二级市场投资人都面临着不小的压力。2018年的困难也带来了久违的估值下降。正心谷小伙伴们坚持“长期、专注、利他”的投资价值观，扎硬寨、打呆仗、在深入研究的基础上，在我们的“能力圈”内一共投资了19家优秀企业。前3年投资的企业中，有4家在2018年实现了上市。2018年的投资几年来在给投资人的信中，我们一直说，目前人类正处于一个伟大的生命科技革命时代。2018年，生物科技革命进一步加快，癌症、免疫等领域的新进展不断涌现。中国有人口基数大、未满足医疗需求多、医药人才集中、药品开发成本低的优势——我们坚信，未来将会有一批能够为人类健康作出卓越贡献的世界级中国药企出现。我们的邻国日本，人口不到中国1/10，都出现了武田、第一三共、卫材、安斯泰来等优秀国际药企。2018年，我们进一步大力加大在医疗健康领域的布局，全年完成12家医药企业的投资。君实生物是正心谷三年来不断加仓的企业。近四年前我们做第一笔3000万元投资时，就判断君实将成为中国最优秀的生物制药企业之一。现在，我们已经成为君实最大的外部股东。2018年12月，君实的重磅抗肿瘤药品PD-1抑制剂——拓益正式获国家药监局批准，成为中国第一个癌症免疫治疗药物，标志着中国医药创新能力大步地接近国际水平。君实PD-1产品拓益更重要的是，君实PD-1产品拓益不仅是国内最优秀的肿瘤免疫产品，非正式头对头数据表明，其药效比海外产品Keytruda和Opdivo（这两个产品在2018年合计销售超过140亿美元）在亲合力、作用时间和低副作用等方面更强。目前，君实还在鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、肝癌等20多个适应症上积极推进PD-1的临床。其美国临床也已完成一期。除了PD-1之外，君实还有16个产品在研，其中有多个国内乃至国际领先的产品。作为全球first-in-class针对BTLA靶点的抗体药物将在美国开展临床。2018年12月24日君实成功在港交所上市。投资君实几年来，君实的优秀团队和我们面对着业务推进中的种种困难，顶着巨大的压力，终于推出了中国人第一个免疫治疗生物药。特别值得我们骄傲的是，虽然是世界上最好的同类产品，君实却采用了世界上最低的价格——年费用18万元，仅为进口药的1/3，用真正的好药低成本地惠及众多患者。君实生物在香港交易所成功上市复宏汉霖是我们2018年投资的另一家值得骄傲的创新药企。公司由刘世高博士、姜伟东博士为核心的科学家团队与复星医药于2009年组建，是中国领先的生物类似药、生物改良药以及创新型单抗的研发及产业化平台。成立十年来，这一群最聪明的医药人，却一直在坚持做“傻”事——用高的研发投入、国际高标准，坚定地为国人做国际品质的低价格抗体药。在完全没有收入的情况下，团队十年坚持磨一剑。2019年年初，公司旗下首款产品“汉利康”成为中国首个获批的生物类似药，填补了我国生物类似药市场的空白。此外，公司还有5-6个产品将在未来三年逐步上市。刘博士、姜博士多年的夙愿即将成为现实。“汉利康”成为中国首个获批的生物类似药诺诚健华是我们在2018年重仓投资的一家创新药企。公司是专注于新一代癌症、自身免疫疾病小分子新药的研发平台型药企，由具有丰富药物研发经验、企业管理经验的崔霁松博士和国际著名生物学家、西湖大学校长施一公博士联合创立。其核心管理成员平均拥有15年以上的新药研发经验。施一公博士担任科学顾问委员主席。我们深入研究之后，看到了诺诚健华强大的产品研发能力和优秀的临床执行能力。同时，这个团队有远大的抱负，努力将诺诚健华发展成为世界领先的创新药企业。诺成健华的第一个产品治疗淋巴瘤的BTK抑制剂ICP-022在药效、副作用和依从性多方面均明显胜于强生去年卖45亿美元的伊布替尼，很可能是一个全球best-in-class产品，不久将在中国上市。除此之外，诺诚健华还有丰富的管线，我们坚信其将成为中国最优秀的小分子药物研发平台。2018年，经过不断的努力，我们还实现了对药明巨诺、韬略生物、信诺维、和誉生物、百益宁、康华医疗、Immune Onc、九诺医疗、茵络医疗等公司的投资，完善了在癌症靶向药物、细胞治疗、医疗服务领域等的布局。4年来，我们一直在深度研究中国的两类人群：一是中国的中老年人群，这也是我们投资医药的核心原因；另一类人群是新一代消费人群。要知道，中国于1985年至2010年出生的年轻人有超过5亿人。这一人群是真正的“网生一代”，他们相对于上一代更加自信，更加国际化，更加兴趣导向，更加愿意接受新事物。深入研究他们，投资于服务这一人群的新兴企业，真正与年轻人在一起，是正心谷的重要投资战略。我们投资的Bilibili、罗辑思维、动漫堂、凯叔讲故事等企业，经过几年的发展，已经成为了各自行业内服务中国新一代消费人群的领军企业。2018年，我们进一步在此领域内开展投资布局，投资了哇唧唧哇、字节跳动、网易云音乐等企业。经过深入研究，我们投资了新一代网生音乐偶像公司——哇唧唧哇。哇唧唧哇创使人龙丹妮及她的团队在湖南卫视有20多年综艺节目创作制作经验，曾将天娱传媒打造成为中国第一代偶像传媒公司，旗下艺人李宇春、张杰、华晨宇均是由其团队发掘打造。2017年，丹妮敏锐地感受到年轻人是网生一代，他们热爱的内容、音乐、偶像产业在这个时代应该有着更加活跃的新机会。于是她重新创业组建哇唧唧哇。在获得腾讯第一笔投资之后，2017年，她带领团队在哇唧唧哇创业第一年原创研发出品了《明日之子》系列，成为综艺节目爆款。甚至将从小热爱音乐，但可能会一生埋没于男护士岗位的毛不易发掘出来，成为原创白金歌手。2018年，其运营的《创造101》在音乐、商业、口碑上成绩斐然。2019年，其团队又在《创造营2019》再创精彩。我们相信，丹妮和她的团队能够再创佳绩，成就普通人也能成功的梦想。哇唧唧哇出品的《明日之子》字节跳动是我们跟踪研究了多年，从2017年下半年才有机会，2018年初完成投资的企业。张一鸣是我的福建老乡，他旺盛的企业家精神、深度的思维体系以及强大的自律精神令我们深深佩服。在很年轻时，他就深知“延迟满足“的重要性，并且将其用在自身能力提升和企业长期价值创造上。更重要的是，他善于抓住技术变革的机遇，打造具有强大竞争优势的企业。从2012年成立以来，用高效的AI算法，形成了强大的产品矩阵。旗下今日头条已经成为移动新闻资讯最大的应用平台；抖音短视频在我们投资时只有1000万的日活，到今天已经成为中国最多人使用的产品之一，并在海外多个市场成为下载排名第一的产品。抖音短视频在海外多国下载排名第一2013年成立的网易云音乐也是我们几年来一直研究的企业。音乐是每个人生活不可或缺的部分，数字音乐市场在中国仍然还处于起步阶段，而这个市场中将产品和社区真正做到极致的就是网易云音乐，其已经成为中国独立音乐人聚集和年轻人聚焦的平台。自我们投资以来，在强大的产品力和社区的推动下，网易云音乐的成长速度进一步加快，日活数量又增加了50%。根据Questmobile的数据，中国年轻人偏爱的前5大泛娱乐APP中，我们非常幸运投资了其中三家，分别是Bilibili、抖音和网易云音乐。我们一直看好代表中国先进生产力发展方向的科技制造领域，但是这个领域真正具有强大竞争优势的企业较少。经过深入研究，2018年，我们对工业自动化领域的领先企业——中控技术进行了投资。中控集团中控技术是著名科学家、企业家储健老师于1993年创立。经过长期艰苦的努力，中控已经发展成为国内排名第一的流程自动化控制解决方案公司，构建了比较完整的产品体系及工业自动化、信息化整体解决方案，打破了跨国公司在工业自动化领域的垄断，连续七年蝉联DCS国内市场占有率第一位。中控始终将创新视为企业发展的核心动力。储健老师是一位令人佩服的企业家、科学家，是人格上的强者。储健老师的人生充满传奇，是一个有故事的人。他所遭受到的波折和经历让人感慨，但是重新回归中控的他矢志不渝，全身心要将中控发展成让中国人骄傲的世界级企业，为国家的工业自动化和智能制造做出踏实有效的工作。4家企业上市2018年，4家我们已投的企业顺利实现上市。我们特别感恩这4家企业——要知道2018年是全球资本市场非常困难的一年，而我们有Bilibili、君实生物、鹏鼎科技、乐逗游戏4家企业分别在美国、香港和中国市场上市，这说明了这些企业的管理者在长期以来打造了强大企业竞争优势，使得他们在一个弱市中仍能得到市场的欢迎。幸运的是，这4家企业上市表现整体不错。特别是Bilibili、君实生物、鹏鼎科技，分别成为2018年至2019年在美国市场、香港市场和中国A股市场表现优秀的IPO企业之一，其中Bilibili从发行到2019年3月底上涨了64.78%，君实生物上涨了54.28%， 鹏鼎科技上涨了66.40%。可以说，这些企业的领导者都是在一个有巨大前景的行业中着力打造强大“护城河”的脚踏实地的匠人。随着时间的推移，它们的内在价值仍然会不断增长，长期成长之路才刚刚开始。不投资于"风口上的猪"近年来，投资界比较喜欢寻找风口，投资风口。导致出现了各种“热门”行业。把这些行业的一些公司估值捧的很高，也有不少人赚了很多钱。许多投资人和企业家认为，只要投资到风口，连“猪”也能飞起来，享受高的估值。作为一个投资纪律，正心谷不追逐风口，更不投资于“猪”。这是因为，我们并没有能力预见风口；即便发现了风口，也没有能力判断风什么时候停下；更不知道如何给风口上的“猪”估值。我们认为，只要是风，就一定会停的；只要是“猪”，就一定会掉下来的。多年来的投资中的经验和教训，使我们越来越谨慎和小心，越来越把风险控制作为投资的前提，不敢承担一旦“风停”或者“猪掉下来”的风险。在我们眼里，我们只青睐于真正的“时间的朋友”，即竞争优势随着时间不断提升，自由现金流在未来将涌流，内在价值不断上升的企业，这种企业的特征就是“因有能力而幸运”。投资于“因有能力而幸运”的公司1972年，投资大师菲力普.费雪在其传世之作《怎样选择成长股》中，精彩地将值得投资的企业分为两类，一类是“因幸运而有能力”的公司，另一类是“因有能力而幸运”的公司。他认为，第二类公司的内在价值要远高于第一类公司，这是因为第二类公司形成了强大的竞争优势（能力），而恰好又在一个不错的行业中；而第一类公司因为在一个好行业中，而形成了一定的能力。很显然，第二类公司的拓展性、持续性要强得多。投资大师 菲利普.费雪的著作《怎样选择成长股》在正心谷的内部讨论中，我们经常讨论的问题是，这是一家“因幸运而有能力”的公司，还是“因有能力而幸运”的公司？特别是在当前，过去二十年最大的风口——互联网和移动互联网已经进入平台期，幸运的公司越来越少，仅有的少部分“幸运”的公司一上来就很高的估值，因此如果仅投资于”因幸运而有能力“的企业，投资人面临亏损的概率将相当高。投资于“因有能力而幸运”公司要研究的关键问题是，企业相对于竞争对手的核心能力到底是什么？这样的能力对于客户的重要性有多大？可持续性如何？相对竞争对手，这个能力未来会提升还是下降？这种能力是凝结在企业的什么人、什么体系上？这种能力可以拓展到其他产品和业务线吗？等等。展望未来，因为时间约束、信息成本和进入壁垒三大原因，“强者恒强”的时代还远未结束。要成为真正的“强者”，首先要成为“因有能力而幸运”的企业！非常高兴的是，过去我们投资的企业，绝大多数都是“因有能力而幸运”的企业。这种能力的根本源泉是企业家正心诚意、甘于寂寞，守住本份，每日每时琢磨如何为客户打造更好的产品和服务，每日每时琢磨如何挖深“护城河”，只有这样，才能在长期打造强大的内在价值！如何看待2018？2018年年初，我们在给投资者信中预测新兴市场可能会面临压力。2018年，土耳其、俄罗斯、南非等新兴市场确实困难巨大。上证综指下跌24.59%、深证成指下跌34.42%，创下历史第二大年度跌幅，全年仅有8%的个股上涨。2018年对于不少企业来说，希望是一个管理上、认知上的分水岭。因为，2018年是一个生动的价值投资课，再次证明企业的内在价值与企业的短期收入、利润、产品、股价等等都没有关系，企业的内在价值是企业在其生命周期中产生的自由现金流的贴现。2018年出问题的企业，本质上都是因为不能理解企业内在价值与自由现金流的重要性，为了短期的股价、利润等，伤害了自由现金流和长期的竞争力。正如巴菲特所说，“当潮水退去时，你才知道谁在裸泳”。对于中国来说，2018年意义也很重大。2018年，社会各方更加深刻地思考中国未来之路，并且形成了相当的共识。这些共识已经在我们国家一系列文件和讲话中清晰地展现出来。从与投资相关的角度看，这些共识的主要内容是：1）中国将进一步全面开放；2）市场要在资源配置中起决定性作用；3）企业家精神是引领创新和发展的核心动力；4）资本市场有“牵一发而动全身”的作用；5）产权和知识产权保护极其重要；6）中国要与世界主要国家一起，共同促进人类文明发展。这样的共识一旦形成，未来展现的力量将十分巨大。当然，在执行这些共识的过程中，还将遇到各种的困难和问题，中间也会有周期和波动，共识也可能会出现新的认知偏差。但是从长期来看，中国人民追求美好生活而形成的伟大时代大势势不可挡！只要国家社会稳定，只要我们坚持改革开放，国家和社会长远发展的方向是明确的——深度工业化、城镇化和科技革命正在深刻地改变中国，14亿勤奋、不怕困难而充满智慧的中国人是我们最大的基本面。巴菲特在2017年的年报中说，“大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这个短暂的时间点就是天上掉金子的时候。这种情况下，我们就会端着洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。”出现这样的时侯，对于长期投资人来讲，将是伟大的机会！准备迎接股权投资时代上述共识中的重要一条就是资本市场有着“牵一发而动全身“的作用。这一点，不仅仅将是自上而下的政策，更是中国金融体系走到今天的必然之路！这一共识的形成，将对中国经济产生重大的影响。根据人民银行的数据，2018年中国社会融资规模增量累计为19.26万亿元，其中非金融企业境内股票融资3606亿元，仅占1.9%。即便加上没有统计进的VC、PE投资和境外股票融资，中国社会总融资中股权占比不到10%。在资产负债表上，股权是债权的基础。没有有效的股权融资，债权融资必然不可持续。可以说，资本市场未能有效发展，股权融资比重过低，是中国宏观债务过高和不得不“去杠杆“的根本原因。促进资本市场发展，增加股权融资比重，大力推动科创板等改革措施，将根本改变中国经济的格局。我和哈佛商学院高级副院长Palepu教授说起这件事时，他眼睛突然睁大了。他说，中国现在的情形和1998年的韩国非常相似。他曾在1998年专门写过一个案例研究韩国，那时韩国社会总融资中股权比重约为7%。之后，韩国整个国家不得不大力改革金融体系，推动资本市场的发展。到2010年，韩国社会股权融资占比已经达到45%。20年之后，仅有0.5亿人的韩国已经成为了世界第11大经济体，人均GDP达3.2万美元，在半导体、精密制造、材料、消费品、文化娱乐等多个领域成为全球领导者，成为全球最有创新力的社会之一。为什么股权融资具有这么强的作用？除了改善企业的资产负债表之外，更重要的是，股权融资将有效改变一个社会的文化。因为债权融资看的是过去，依赖的是房地产等抵押，不愿意推进创新、承担风险；而股权融资看的是未来，依赖的是企业家精神和行业前景，必须要承担风险，更能支持社会的创新和进步。如果您没有读过祁斌先生翻译的《伟大的博弈》一书，我隆重推荐您阅读。这本书精彩地记载了美国资本市场如何在困难中逐步发展，推动美国成为一个现代化大国的历程。未来的中国，将在相对比较短的时间内，完成《伟大的博弈》的时代！一个股权融资发挥重要作用、资本市场发达的社会，也将是鼓励创新、崇尚企业家精神、充满竞争力的社会。展望未来，我们将迎来一个股权投资时代，包括一级、二级市场的股权投资。这个时代中，真正优秀的企业家，真正为客户解决问题、促进社会进步的企业，即便面对各种困难形势，也将在长期中具有伟大的价值，这也是我们未来长期投资和投后价值创造的方向！未来已来，一起努力！LVC正心谷创新资本林利军

2018年以来，人民币股权基金遭遇了募资难的情况。虽然头部的机构几乎没有受到影响，但是中小机构真真切切感受到了资本风向的改变。进入2019年一季度，股权投资市场的趋势仍未出现较大的改变，人民币基金募资约2200亿，基金募集金额及成立数量都出现了较大幅度的下降。同时，机构的出手也更加的谨慎。与人民币基金形成反差的是，美元基金的募资和投资出现了迅速的增长。01海外LP持续投资中国股权市场2018年美元基金的募集同比增长超过一倍，而投资金额也迅速接近人民币基金。多家美元基金吸引了LP的持续加码，公开资料显示，其中纪源资本（GGV Capital）完成了四支美元基金募集，总额18.8亿美元，启明创投完成了9.35亿美元的启明六期美元基金募集，高榕资本宣布完成5亿美元的四期基金募集，红杉中国也募集完成了多支美元基金。进入2019年，仍然是美元基金抢占头条。源码资本4月8日宣布完成5.7亿美元的新一期基金募集，覆盖早中期新经济投资。资料来源：清科同样是投资于中国股权市场，人民币基金和美元基金出现了冰火两重天的境况，背后有多重原因，其中最重要的一个原因在于LP的构成。美元基金LP通常都由成熟的机构投资人组成，包括主权基金、大学捐赠基金、养老基金、母基金、家族基金等，有丰富的投资经验，在不同资产类别和地区都有进行投资。相较而言，人民币基金的LP则包括了政府引导基金、母基金、上市公司及高净值个人等，投资股权的历史都较短。分析美元LP选择基金和资产的逻辑和方法，对人民币LP有很强的借鉴意义。02美元LP长期看好中国股权市场的原因：新技术，高成长，看重长期收益VC/PE一直是机构投资最者重要的资产投资类别之一，并且在最近几年占比逐渐提高。根据近期耶鲁大学捐赠基金发布的2018财年报表，VC板块的投资比例达到了19%，是有史以来的最高水平。耶鲁大学捐赠基金在2018年实现了12.3%的收益率，其中VC板块的优秀回报是带动收益的主要原因。资料来源：耶鲁大学捐赠基金2018年年报近年来，耶鲁大学捐赠基金逐渐提高VC板块的投资占比。2018年，VC板块实现了16%的收益率，超过了其它所有的资产类别。超配股权类资产是耶鲁捐赠基金的一大特色，也是其成为最优秀的机构投资者的原因之一。一方面，耶鲁捐赠基金匹配了大学基金长期性的特点；另一方面，超强的研究GP能力也使之能够选择到超过市场平均回报的投资资产。资料来源：耶鲁大学捐赠基金2018年年报以养老金、主权基金为主的境外LP增加对新兴市场尤其是中国市场的股权投资比例。以加拿大养老金计划（CanadaPension Plan，CPP）为例，截至2019年3月31日，基金16%的资产投资于PE类别，并且有23%的资产配置于亚洲。海外机构LP是国内美元股权基金的长期投资者，而机构LP看好中国的股权投资市场有以下几个原因：1、看好中国市场的投资机会。过去几年，中国涌现出一批移动互联网、科技创新、新兴技术的企业，而VC机构很好抓住了这一批项目，获得亮眼的成绩，投出了包括美团、小米、拼多多为代表的新经济企业。而中国企业在国际上的地位逐渐提升，在创新力上甚至超过了传统的欧美国家。2、中国的早期投资市场活跃。近年，在政策的支持下，国内的创业十分活跃，一大批优秀的人才投身创业的浪潮。包括TMT、医疗健康、消费升级、工业技术等等行业，都出现新的机会。新经济的投资机会也许就在这一批早期的项目中，而这些项目往往成长得更快，用更短的时间登陆资本市场。LP希望在基金中能够投中下一个腾讯、阿里。3、长期来看，中国投资价值更加凸显。中国不仅有世界最大的消费市场之一，发展的潜力仍然巨大。即使是互联网已经普及的今天，还尚有众多的人群和产业缺乏连接和数字化改造，再造一个淘宝也并非遥远。高瓴资本创始人张磊曾经表示：“重仓中国是高瓴资本一个长期的发展。中国不仅是企业家的宝地，也是价值投资者的天堂。”海外的机构投资者，在进行资产配置时，绕不开经济活力最强的新兴市场。中国的股权投资基金又是投资新经济的最好方式，自然能够得到LP的青睐。03机构LP挑选GP的标准海外机构LP是最早投资中国股权基金的一批机构，积累了丰富的经验。美元LP偏好与GP团队的长期合作关系，一旦投资了第一支基金，未来会持续的支持GP的每一只基金。除了投资业绩，基金团队是美元LP最看重的要素。通常情况下，LP考察GP团队的因素包括了管理团队能力、团队稳定性、团队驱动力。另外，基金的投资策略，基金的规模，以及和团队的匹配也是非常重要的。新锐的VC基金往往也能够获得美元LP的投资，一方面新基金的团队很多是从成熟基金中成长起来的，另一方面新基金的投资领域更加聚焦，管理结构更加高效，决策更加迅速。例如近年的一些明星项目里面，如字节跳动、美团、拼多多、平安好医生等，早期的投资人就包括了VC2.0基金。机构LP一般不会投资太多的GP，而是选择能够长期合作的伙伴。对于人民币股权投资者来说，一个较大的优势在于，不少的GP同时管理了美元和人民币基金，并且是同一个团队，使用相同的投资策略。内地资本市场进一步与国际接轨，不同币种的投资逻辑会进一步趋同。股权投资会逐渐突显出长期的投资价值。

2010年，常士杉凭借世通一号96.16%的年度收益夺得了当年的私募冠军，这一扫了他过去两年的阴霾。常士杉95年入市，草根出身，却凭借过人的胆识从1.7万元做到1个亿，并在2008年发行了自己的私募产品——世通一号。然而出师不利，遭遇08年股灾，世通一号的净值一度跌到了4毛钱，在09年净值也仅反弹了37%，这让常士杉备受煎熬。终于，常士杉在2010年翻了身，凭借包钢稀土等有色周期股，成为了当年私募界的NO.1，这让其兴奋不已，毕竟终于熬出了头，常士杉的“狂人语录”也是从那时候开始在散户圈内传播。“世通最大的强项，抓黑马。千万别跟我说抓白马，我建议你把钱存银行算了。”好景不长，在夺得私募冠军后，净值一路下滑，直到2015年牛市才再次回升，但依然没有保住来之不易的收益。十年后，依旧亏损，而白马，一骑绝尘。十年过去了，常士杉收敛不少，如今已经不太能从互联网上听说他的新闻。2013年，他把公司名字改为康庄资产，希望能走上投资的康庄大道，但投资的路上永远都是荆棘密布。十年的无奈不仅属于常士杉，也属于09年的罗伟广。2009年，罗伟广的新价值2期以192.57%的收益率成为了当年的私募冠军，我仍然记得2010年的那期新财富杂志照片中英姿飒爽的罗伟广。而到2012年，新价值2期所获得的收益全都吐了回去。虽然基金叫新价值，但做一级出身的罗伟广感觉是做不了价值投资了，回归了老本行，打算做一二级联动。罗伟广在2016年初有一次演讲，题目叫《一级请客，二级买单》，讲述了自己向一二级联动的转型，认为这是比较成功的模式。“我以前是做价值投资的，做了这么多年，我们的客户都跑光了，最后盯着并购价值，就是一二级联动，因为包赚不赔，这个基本上是合法的。第二它很稳定，第三是暴利。但是这个也有缺点，它是阶段性的，什么时候不能做呢？不是注册制不能做了，是IPO上市放开就不能做。”2016年，罗伟广的新价值11号取得了42%的回报，排入了当年私募排排网股票策略组的前30名，然而到了2018年，新价值几乎所有产品在当年全部腰斩。就在这一年，罗伟广持有的金刚玻璃被强制平仓，股份被冻结，个人陷入债务纠纷。在那次演讲中，罗伟广说：“重组概念，市值越低就越有机会，40亿市值可以干，30亿市值很好。”我看了一下金刚玻璃，现在市值15亿。私募冠军的“魔咒”似乎一直奏效。2008的冠军曾军因2012年“恒顺电气内幕交易”事件被罚，最后力保金中和投资，黯然出局；黄平的创世翔最终因操纵市场被罚，又因st欣泰遭遇巨亏，最终转让所有股权；2017年一季度惊艳市场的“蓝海一号”如今已“海枯石烂”。那位如今身陷牢笼的私募一哥，却从未在任何一年登上过私募冠军的宝座。2009年，一哥执意前往上海成立私募，虽然那时的他比财富自由还自由，仅管朋友们都劝他不要走。那些没有经历过2010-2013年的年轻人无法体会熊市带来的极度绝望，也无法想象一哥恐怖的实力。至今为止，没有任何一家私募，其历史累积总回报率能够超过一哥从2009年到2015年6年的累积总回报率。即使摆脱不了“敢死队”的标签，一哥可以说是最懂A股市场“核心玩法”的投资者。牛市前，一哥奔赴北京，而这也决定了他最终的结局。热爱资本游戏的一哥对游戏规则烂熟于心，却最后败于规则，落地窗换成了铁窗。曾经盛极一时的私募，最终都败下阵来，能活到最后的可以说是屈指可数。在众多私募冠军中，2007年的赵凯可以说是唯一一个没有深陷“魔咒”的基金经理，也可以说是对外界而言最没有“存在感”的私募冠军。2007年，A股大牛市。当时的赵凯还没有成立私募，而是在云南国际信托任职，管理着“中国龙资本市场信托计划”产品。这只2003年成立的“信托模式”私募基金，成为了国内证券私募行业的先行者。他管理的“中国龙资本市场信托计划”在2007年获得了216.43%的收益率，成为当年的私募冠军。然而他并没有急于离开老东家，一直到2012年才带领自己的“中国龙”团队，正式成立了自己的私募基金—涌峰投资。到2018年底，市场上仅有27家百亿规模级别的证券私募基金，而涌峰投资赫然在列。成立至今，“中国龙”累计回报1154.86%，复合年化回报率达到17.45%。2004年2月20日，赵丹阳发行了“深国投·赤子之心”。这是国内第一只阳光私募产品，开启了国内证券私募行业的大门。伴随着2007年牛市，行业内兴起了第一波“公奔私”的浪潮，朱雀、星石、淡水泉、尚雅等如今在业界颇具影响力的私募在当年成立。那一年，证券私募的总规模也就10个亿。之后，证券私募行业不断壮大，随着银行资金的进入，证券私募的管理规模不断扩大。到2019年，证券私募基金的总规模已经超过了2.3万亿元，证券私募管理人数量达到了8830家。然而，仅有300家管理规模超过10亿元，27家管理规模超过百亿，其中13家专注于股票市场的私募，外界可能都不知道他们在资本市场上打过哪场著名的战役。A股虽然是长期熊市，但并不缺乏盈利策略，而在短期内做得最好的私募选手，往往是优秀的制度套利者。无论是做事件驱动、重组并购甚至是打涨停板，依托的都是A股的制度政策。如今来看，没有制度套利者在最终得以幸存。仔细观察会发现，能够长期存活在市场并成为头部的私募更擅长的是在对投研或定价能力的重视，这可能也是大平台的历练带给核心人物对于投资管理事业的启迪。在这13家百亿级别证券私募中，每一位核心人物的背景几乎都是清一色“学院派”。赵军，南开毕业，在中信、嘉实待过；江晖，毕业于复旦，参与过华夏、工银瑞信的组建；曾晓洁，毕业于北大，十年保险资管投研的历练；王亚伟，安徽理科状元，清华毕业，华夏基金公募“一哥”；胡建平也是华夏的元老；蒋锦志，92年毕业于人民银行研究生院部，在深交所、国信都待过；王强，89年上大毕业，上海证券业的老江湖。裘国根，人大毕业，93年在君安开始职业生涯。郑宇，厦大毕业，曾是国盛自营部负责人。邱国鹭曾在南方、邓晓峰曾在博时、卓利伟曾在景林和建信。创始人的背景对于私募公司的发展起到了非常大的作用。能坚持到最后的私募需要严谨的投资体系和管理制度。当然，还得靠一些运气。若要询问管理人们为什么要做证券私募金，往往会得到的两个答案是：1. 为了合规；2. 为了挣钱。2015年之后，许多游资在监管的压力之下纷纷阳光化，然而在阳光之下，他们却无法发挥他们曾经的优势。8830家备案的证券私募公司，只有300家能够真正像一个公司一样运作，能够将私募基金好好运作的比例非常小。很少有人真正把证券私募公司作为事业来运作。当然，挣钱是做事业的基础，但更多的管理人把私募当做了鼓自己腰包的平台，而非真正要做一个好基金，或是一个好的私募公司。历史已经告诉我们，那些真正重视投研体系并把投资作为事业而不是捞一把的证券私募公司，能够在未来脱颖而出。

拉长时间来看，50亿以上规模的股票私募，远远跑赢指数和私募行业的平均水平。本文来源：券商中国一季度股票策略以20.71%的平均收益位于各策略业绩榜首，不少私募产品取得了翻倍，甚至是盈利几倍的佳绩。然而，私募市场一直存在几个难以打破的魔咒，一个是牛市中一年翻三倍容易，但三年翻一倍难；另一个是，规模通常是业绩的杀手，规模一大很多私募就不会管理了，曾经不少到达过百亿的私募最后都陨落了。对私募而言，短期业绩固然重要，但优秀的长期业绩含金量更高。据格上理财统计，高毅、淡水泉、景林等23家50亿以上股票私募近三年业绩平均值为43.98%，复合年化收益率12.92%，同期上证指数的涨幅仅为2.13%，深证成指还跌了6.17%，创业板更是跌了8.35%，即使是走势最强的沪深300指数，也只涨了17.04%。其中，三年业绩翻倍的私募仅有一家，为滚雪球投资，可见难度之大。同样，能够驾驭规模50亿以上的股票私募，也不是易事。据券商中国记者统计，23家50亿以上的股票私募中，代表人物来自公募派的最多，达到11家；券商派的有7家，其他金融派的有4家，还有1家两个代表人物分属公募和券商派。业绩前三名分别是滚雪球投资、相聚资本和高毅资产。但三家的投资风格都不同。其中，滚雪球投资，倾向白马股、择时反大众；相聚资本是偏成长股的价值投资；高毅资产则是六大基金经理的风格各有不同。整体来看，投资上没有一招鲜吃遍天，也没有哪一种风格最好。即使是价值投资，也分多个流派。三年平均收益43.98%，远跑赢指数和行业对私募而言，短期业绩固然重要，但优秀的长期业绩含金量更高，尤其是规模较大的知名私募。据格上理财数据显示，全市场百亿私募有27家，其中部分是债券私募，不少私募又进行多产品线布局，还有宏观策略私募，例如典型代表凯丰投资。所以最终管理规模超过50亿元的股票私募也只有24家。其中北京地区有11家，上海8家、深圳4家，福州1家。值得注意的是，这24家私募机构总规模达3000多亿，占证券类私募行业总规模的15%左右。可见，私募行业也是头部效应明显。其中，盘京投资由于成立时间较晚，旗下无三年期产品，故而在统计范畴外。截至2019年一季度末，23家股票管理规模超50亿的私募机构中，旗下股票型基金的近三年平均收益43.98%（同期私募行业平均收益为18.73%），对应复合年化收益率12.92%。前十名机构的整体平均收益达69.46%，折合复合年化收益率19.22%。值得注意的是，同期上证指数的涨幅仅为2.13%，深证成指还跌了6.17%，创业板更是跌了8.35%，即使是走势最强的沪深300指数，也只涨了17.04%。拉长时间来看，50亿以上规模的股票私募，远远跑赢指数和私募行业的平均水平。三年业绩翻倍的私募仅有一家，为滚雪球投资，可见难度之大。还是那句话，一年三倍容易，三年翻一倍难。相聚资本三年收益高达95.44%，接近翻倍。高毅资产、景林资产的三年收益均超过80%，排名第三和第四，其中高毅资产在百亿私募中排名第一。少数派、宽远资产、望正资产、清和泉资本等四家私募均超过50%。此外，跑赢指数并不那么容易，即使是市场上成名已久的明星私募。以沪深300为基准，三年下来，王亚伟的千合资本、涌峰投资、展博投资以及和聚投资等四家私募均没有跑赢沪深300指数，其中，和聚投资的三年收益还为负数。公募系券商系大PK驾驭规模50亿以上的股票私募，显然不是易事，这与代表人物的投资风格、管理有密切的关系。据券商中国记者统计，23家50亿以上的股票私募中，代表人物来自公募派的最多，达到11家；券商派的有7家，其他金融派的有4家，还有1家两个代表人物分属公募派和券商派。公募派在50亿以上股票私募中较有优势，几乎占到了一半。风格各有差异，没有一招鲜吃遍天再来看，各大私募投资风格也是具有显著差异。50亿以上股票私募业绩前三名分别是滚雪球投资、相聚资本和高毅资产。但三家的投资风格都不同。其中，滚雪球投资，倾向白马股、偏择时；相聚资本是偏成长股的价投；高毅资产则是六大基金经理的风格各有不同，邱国鹭强调估值和品质，邓晓峰聚焦基本面，冯柳为民间派，擅长逆向投资，王世宏偏成长等。再来看，排名第四的景林资产，秉承“价值投资”的投资理念，常常采用PE股权基金的研究方法，注重基本面分析和股票估值。少数派，则认为自己不是单纯的价值投资或成长股投资，也不是单纯的长线或短线，强调根据市场变化的，选择收益比风险高的投资方向。泓澄投资，偏向价值投资，精选个股往往重仓持有并长期投资。明达资产，也是秉承积极型的价值投资理念，用产业资本的眼光探寻资本市场的价值。星石投资则强调秉承基本面趋势投资理念。整体来看，投资上没有一招鲜吃遍天，也没有哪一种风格最好。即使是价值投资，也分多个流派。例如，海外就有完全追寻格雷厄姆的施洛斯，年化收益16%，同期指数为10%；70%继承格雷厄姆、30%学习费雪的巴菲特，喜欢低估值和稳增长的消费类蓝筹，年化收益21%；还有彼得·林奇，则偏成长的价值投资，但强调估值，从不参与题材炒作，最终取得年复化投资收益率高达29%。

“人性是不变的，周期也是周而复始的。”本文来源：高毅资产管理(ID:gyzcgl)#高毅最新动态 全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流，5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上，高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流，就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。以下是对话实录：（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）A股的成长性掩盖了周期性邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。如何判断周期的长短？邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。越跌越买，没钱补仓时怎么办？邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。面对市场波动，怎么保持平常心？邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完）

致尊敬的重阳客户：年初以来的A股行情演绎了一段冰与火之歌，未经春天的过渡，直接由冬天迈入了夏天。急涨之后迎来震荡，新的分歧由此而生。怎样在接下来的市场演绎中尽可能地穿透迷雾，减少焦虑，这是此封来信希望着重探讨的主题。在股票市场上存在着一个有趣的现象：当我们买菜的时候我们大概知道菜品的价格范围，过高就不会买。但到了股市，却觉得这只是一个数字游戏，经常是价格越高越买。究其原因，一部分人根本不知道自己买的是什么，仅仅是盲目跟风；另外的部分人虽然知道自己买的是什么，但是却在市场的波动中迷失了标准。于是如段子所言，每天早上都充满希望醒来，每天晚上却含着遗憾入睡。可见，焦虑的来源在于总想去把握不可把握的东西，正本清源，要消除焦虑就得把对结果的追求放在过程之中。投资股票就得去了解自己买的股票到底代表什么、其价值几何。一句话，要从追逐价格到回归价值。价格是我们买入的成本、卖出的对价，而价值是未来现金流的贴现。价格由市场说了算，因此所有能决定参与者行为的因素都会影响价格，包括价值、情绪以及政策等等。但长期看，价格会向价值靠拢。巴菲特把价值和价格的关系比喻为人（价值）牵着小狗（价格），小狗不时上蹿下跳，但最终两者会在差不多的时间到达目的地。追求价格，就得买别人觉得好的；追求价值，则是买自己觉得好的。追求价格，每天醒来都想比昨天更富有；追求价值，每天都想比昨天更聪明。预测价格需要天赋而难以积累，高手或许可以通过价格预测在很短的时间内积累巨额财富，但代价是一次搞错就可能再也回不去了。相反，价值则重积累，对天赋的要求相应要低很多。水滴石穿，经过长期的积累，每个人都能在某个细分领域成为专家。回归价值的好处在于错了也能够清楚地知道错在哪里，从而不断提升对价值的认识。而只要对价值的认识是正确的，并留有安全边际，就能够立于不败之地。价格的短期涨跌无法控制，但借助回购、分红等手段以及投资者终将恢复的理性，价格最终会向价值回归。所以，对于市场，明白位置比预测方向更加重要，也更加容易。若已身处高高的山岗，再去判断是否还有一段路可以爬，显然收益很小，一旦错了风险却很大。通过分析A股市场PE、PB估值的历史表现，或者横向与其他市场比较，不难得出结论，当前A股估值总体来说还处于较低的区间，尤其对于追求价值的投资者而言，机会仍大于风险。但是也需要指出，当前A股市场并不存在系统性的机会，我们所说的机会将呈现出结构性的特征，而且其表现将越来越明显。而这种结构性又是导致当前市场参与者焦虑情绪的另一个来源：整体估值处于历史底部，选股却依然困难。如何理解当前股市这种日益鲜明的结构性特征，需要更宽更远的思维，因为宏观经济背景、资本市场政策环境等的变化都会极大影响股市的生态变迁。2001年中国加入WTO以后，宏观基本面研究的重要性被市场所认识，机构投资者开始成长，价值投资开始引入中国，结果庄股倒塌，石化、钢铁、电力、汽车、金融“五朵金花”点亮市场。如今，我们再度处在承上启下的重要时点，这一轮市场所表现出的结构性特征也是我们所处的时代在股市的缩影：经济面临转型升级，同时资本市场政策环境也正在发生重大变化。当前，中国经济增速拾级而下，增量的重要性逐步让位于存量。以前的行业总是一荣俱荣，以至于投资者之间的问候语都是“最近看好什么行业”。这种情况正在发生改变，在许多传统领域开始出现竞争的胜出者，这些公司正在逐步蚕食弱者的份额。其结果是，往往行业变化不大，但公司之间的表现已经相去甚远。同时，政策的变化也给一些行业带来了巨大的不确定性，以前熟悉的发展模式难以为继。在以往货币快速增长的环境下，加杠杆高增长是成功的典范，而在过去两年的去杠杆环境中，这类企业付出了惨痛的代价。中美贸易谈判进展同样将深刻影响中国市场规则和产业环境。此外，转型升级正当其时，出现了许多新的领域、新的模式，机会和风险相伴。资本市场政策所带来的变化同样不可小觑，尤其是长线资金的引入以及资本市场向国际接轨将对市场估值体系带来长远影响。与成熟市场相比，中国股市还很年轻，散户仍然是市场的主要力量，占到了交易额的八成以上。年轻的特点是对未来充满希望，对回报率有很高的期待，甚至愿意为概率很低的希望付出很高的代价。过去这几年，中小创、题材股、绩差股等跌幅巨大，创业板指数一度只剩下高位的1/3。在政策出现边际变化后，这类公司剧烈反弹，也在情理之中。但从长期看，A股的壳价值仍然偏高，中小市值公司的交易量占比远高于成熟市场。虽然中小市值公司当中孕育着巨大的机遇，但也更加考验精挑细选的功夫。相比之下，养老金等长线资金投资理念相对成熟，预期回报率也更低，更愿意给确定性溢价，给优秀公司更高的估值。随着中国资本市场制度的完善及对外开放的推进，未来会有越来越多的优秀公司在长线资金入市的过程中受益。这既是市场自身变化的规律，也是资本市场制度变革的方向，且将是未来的主流趋势。大势不可违，对于我们来说这既是机遇也是挑战。机遇是可以提前布局优秀的公司，然后等待其价值获得越来越广泛的认可。挑战是未来的竞争会越来越激烈，市场非理性的机会将越来越少，而基本面研究的内功日益重要。综上，回归价值本源，不与趋势为敌，是减少投资焦虑感的两件法宝。重阳投资2019年5月

#正心谷 #高毅最新动态 此霍华德并非NBA的明星“魔兽”霍华德，但他的来头也不小。霍华德·马克斯创立的美国橡树资本管理公司，过去22年的平均年化回报高达19%，与巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦公司过去50多年的业绩相当。在近期全球股市出现大幅波动的时刻，霍华德·马克斯携新书《周期》来到上海，与高毅资产董事长邱国鹭、正心谷创新资本创始人林利军、鹏扬基金总经理杨爱斌、睿远基金总经理陈光明、中泰证券首席经济学家李迅雷等A股市场知名人士展开了关于经济周期的对话。对于目前世界经济和全球金融市场整体所处的“周期”，霍华德·马克斯较为审慎地表示，“目前我们正处于2008年次贷危机以来本轮上行周期的末端”。对于中国经济、中国股市和中国房地产市场的长期前景，霍华德·马克斯仍保持长期看好的观点。霍华德·马克斯：在周期底部进入市场，赚钱的可能性很高5月以来，在全球主要股市均出现大幅波动的背景下，霍华德·马克斯表示，目前全球上行周期整体已处于“棒球比赛中的第8局”，而一场棒球比赛一般只有9局。到了第8局，就接近周期的末端了。不过，霍华德·马克斯也笑称，未来总是充满不确定性，投资没有长度，市场的一轮长周期上行有时也长达9至14年。对于当前全球周期的思考，他表示，目前全球大部分地方的资产价格都已超过了内在价值，但超过内在价值的资产价格，并不意味着明天一定会跌下来。有些资产在过度定价之后，未来可能会进一步过度定价。乐观的投资情绪会带来牛市，富人会越来越富。如果能在周期底部进入市场，赚钱的可能性是很高的。他以资产价格典型的运行曲线（见下图）举例称，在图中的虚线处，资产价格既可以上涨也可以下跌，这三种虚线的可能性都会有改变。整体来看，从周期的任何一点来看，短期内一切皆有可能发生。然而，所处周期的位置会对市场上涨、横向盘整或下跌的可能性分布造成影响。了解在周期中所处的位置，则可以在“一切都是未知数”的环境中获得最大优势。在因果关系中理解周期霍华德·马克斯称，市场经济是由人构成的，人是有感情的，人往往并不是每次都按照理性出牌，有时候人的行为会背离理性，正是人的参与导致了周期的出现。对于金融市场的周期，霍华德·马克斯表示，虽然每轮经济周期、金融周期波动的幅度、时间长短、速度不一样，成因也不一样，但是不同的周期是有共性的。他本人经历的6次大牛市都有不同主题，有些是技术驱动的，有些是资源驱动，有些是由大宗商品驱动的，有些是由金融创新驱动的。但是，这些牛市里面都有一些共性的东西，过多的乐观情绪，过高的流动性等。对于投资人而言，最重要的就是两件事：一是资产选择，二是周期定位。专业投资者的职责目标就是，做卓越的资产选择，持有更多表现好的资产，持有更少表现不好的资产，做好周期定位，也就是说时机合适的时候能有更多的钱投资进去，当时机不好的时候也可以做好策略。霍华德·马克斯称，对于大部分人来说，市场周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动，但对周期最棒的理解视角是，事件A引发事件B，事件B引发事件C。在因果关系下，才能更好地理解周期。而典型的市场周期，往往会经历以下四个过程：从某种程度上来说，在金融市场投资就像买彩票，投资表现就像从一堆彩票（所有可能性）中抽取一张（实际结果）。究竟什么决定了彩票堆中的彩票组合，又是什么决定了投资成功的机率？在很大程度上，答案取决于市场在其周期中所处的位置。高毅邱国鹭：政策周期一般领先市场周期3到9个月高毅资产董事长邱国鹭在对谈环节表示，在大大小小的周期中，总有一些是主要的矛盾，有一些是次要的矛盾。所谓周期，往往是按照某一种特定的顺序先后发生。根据他对A股市场的观察，政策周期常领先市场周期，市场周期又领先经济周期，经济周期领先于盈利周期。整体而言，中国的政策周期往往会领先市场周期3到9个月左右。2018年，A股投资者的情绪比较悲观，政策转向之后3到9个月，A股市场整体见底。市场见底后再经历9个月以后，便有了新的经济周期。刚开始的经济周期、经济复苏则是“增收不增利”，即企业收入增长了，但企业的盈利还没增长。如果投资者明白了先后顺序，就能够让概率和胜率成为自己的朋友。正心谷林利军：A股市场已经历了8次牛熊周期正心谷创新资本创始人林利军表示，从1990年到2019年A股市场整体经历了8个牛市、8个熊市。中国的经济周期实际上只有两个大周期，1998年亚洲金融危机之前和之后各有一个大周期。对于中国的房地产市场而言，似乎只有一个向上的周期。因此，真正判断周期是非常困难的，而各个周期往往会交织串在一起。优秀的投资人必须很好地理解周期，才能真正做好投资。鹏扬基金杨爱斌：等待中国国债收益率周期回归到2%鹏扬基金总经理杨爱斌表示，把周期的时间拉长来看，2002年，中国十年期国债利率曾经达到2%的水平，但在全球化的浪潮到来、中国加入WTO十几年之后的2017年的12月，中国十年期国债利率还维持在4%以上水平。作为债券投资人，他目前关心的问题，就是随着国内资本回报率的下降，中国10年期国债利率有没有机会周期回归到2%的水平。睿远基金陈光明：把握周期难点在于幅度、长度、形态各不相同睿远基金总经理陈光明曾经说过，价值投资实践最重要的几点体会是牢记估值、感受周期、陪伴优秀企业。关于“感受周期的力量”，他说，“周期是永远存在的，更替周而复始，背后是亘古不变的人性，就如同一年四季变化，只需要用心感受四季的变化，不同季节做不同的事情。”在与霍华德的对谈中，陈光明进一步提出了了他理解周期中所关注的一些方面。比如，周期原理比较简单，难度在于每个周期的幅度、长度、形态都不相同，把握起来比较难。比如2008年，A股一年时间跌了约70%，幅度够大。中国房地产几乎只有一个周期，从上世纪90年代一路上涨。美国股市20年只有2.5个周期，中国A股已经有7、8个来回了。往往容易出现，在周期底部“胆大的没钱”、“有钱的也没胆”。上述种种都显示，实践中把握周期的难度是不小的。他同时提到，均值回归的“均值”难以量化，从相对估值的角度来看，历史均值是重要的参考指标，但对于新兴市场，历史比较短，历史均值的参考意义比较小；从绝对估值的角度来讲，一般是无风险利率加上风险溢价，目前成熟市场的风险溢价平均可能在4-5%，无风险利率比较透明。而新兴市场估值中枢和风险溢价的“锚”如何定，值得关注。另外，自己的钱和别人的钱不同的，资产管理公司管理的是客户资金，需要客户的信任，客户的信任也是有限的，特别是市场高估和低估的时间可能比想象中长，在市场最糟糕的时候，面对的困难更大。作为资产管理人，处理好这一点，才能更好地应对周期。

春晚机器人优必选Walker动作灵活、表情生动雷帝网 雷建平 5月6日报道人工智能和人形机器人研发、制造和销售为一体的高科技企业优必选（UBTECH）目前正筹备A股上市。雷帝网获悉，优必选已在2019年4月22日在深圳证监局进行了辅导备案，并接受了中金的上市辅导。优必选成立于2012年，已推出消费级人形机器人Alpha系列、STEM教育智能编程机器人Jimu、智能云平台商用服务机器人Cruzr、与迪士尼合作的星球大战第一军团冲锋队员机器人、双足机器人Walker等多款产品。优必选的产品在中国、北美、欧洲、东南亚等40个以上的国家和地区销售，全球零售终端超过7000家。优必选还与多家全球商业巨头达成战略合作。2016年，优必选与苹果合作，Jimu机器人进入全球近500家Apple Store零售店；2016年10月，优必选与曼城足球俱乐部达成战略合作关系；2017年CES，优必选与亚马逊合作推出内置亚马逊语音助理Alexa的人形机器人Lynx；2017年10月，优必选与迪士尼联合发布星球大战第一军团冲锋队员机器人。2018年5月，优必选曾宣布完成8.2亿美元的C轮融资，估值50亿美元，这轮融资由腾讯领投，工商银行、海尔、民生证券、澳洲电信（Telstra）、居然之家、泰国正大集团、民生银行、宜信集团、中广核、铁投集团、松禾资本等跟投，优必选B轮领投方鼎晖资本追加投资。优必选CEO周剑优必选CEO周剑当时表示，2018年，优必选将致力于大扭矩舵机商业化，加快机器人操作系统ROSA的研发；2019年，实现服务机器人Home AI 技术应用落地；2020年，推出机器人云服务平台及新一代的低成本的大型仿人服务机器人； 2021年，服务机器人Home AI 技术应用领先，推出核心硬件舵机+操作系统ROSA+云服务平台的服务机器人行业整体解决方案。2016年，优必选宣布欧洲科学院院士、悉尼大学教授陶大程加入优必选担任“人工智能首席科学家”，清华大学赵明国教授担任优必选 “人形机器人首席科学家”，还引入了IEEE前主席Howard Michel担任优必选董事等。2018年，优必选引入连续三年荣获新财富金牌董秘的张钜担任优必选CFO兼董秘，并引入前奥美时尚CEO及奥美贺加斯中国区总裁谭旻（Michael Tam）担任优必选首席品牌官。日本著名的发明家，Robi机器人之父高桥智隆（Tomotaka Takahashi）也于2018年加入优必选，出任首席产品官。春晚机器人优必选Walker与演员同台表演在2019年春节联欢晚会上，优必选6台大型仿人服务机器人Walker亮相深圳分会场，与韩雪、关晓彤、王嘉、魏大勋、台风少年团等明星和舞蹈演员同台表演歌舞《青春畅想》。春晚机器人优必选Walker表演这是全球大型仿人服务机器人首次在大型晚会上进行集体舞蹈节目表演，也是优必选继2016年和2018年后，四年内第三次登上春晚。2016年，540台优必选Alpha机器人亮相春晚最早一次是在2016年春晚，540台Alpha机器人为孙楠伴舞，让人形智能机器人在一夜之间走进大众视野。

私募看本轮回调：从温和回落到快速杀跌中国基金报记者 汪莹近期A股出现较大幅度回调，上证指数从前期高位跌落近13%，中小创跌幅更甚。市场由夏入冬，投资者情绪也从热情高涨转为谨慎观望。五一前后：从温和回落到快速杀跌多位私募人士将目前的调整分为两个阶段，一是4月中旬至五一假期之前，第二阶段则是假期之后。华夏未来资本表示，第一个阶段，市场经历了年初以来的快速上涨，一季度经济数据好于预期，但预计二三季度通胀指标持续处于高位，央行货币政策基调从全面宽松转为相机抉择，影响了投资者的流动性预期，A股市场温和回落。第二阶段主要是美国突然宣布对中国商品加征关税影响，上周一开盘出现恐慌性杀跌，贸易谈判的不确定性引发投资者风险偏好快速降低，市场加速下行。承泽资产CEO曹雄飞认为，五一假期前市场担忧一季度天量社融不能持续，货币政策宽松力度边际减弱开始形成一致预期，对二季度经济数据向好的趋势产生怀疑，这一阶段下跌的主要是前期涨幅较大的题材股，蓝筹股则几乎没有调整。而五一假期后，特朗普加征关税的威胁言论，直接扭转了中美贸易谈判的向好预期，引发市场整体抛售避险，蓝筹股也未能幸免。不过曹雄飞表示，下跌也是风险的释放。鸿道投资基金经理陈炜将A股年初以来的行情定义为反弹，他认为这波反弹到4月进入尾声，没有大量新增资金入场，场内资金仓位过高，调整是必然的。“五一之后受贸易摩擦3.0的影响，原本可能会持续一两个月的下跌，只用了不到两周。”也有私募认为A股已处于牛市阶段，并非只是反弹。清和泉资本研究部认为，当前市场处于牛市三段论中的第一阶段后期，在等待盈利企稳信号的情况下，波动加大。盈利底一般会滞后两三个季度，稳增长、减税等政策见效会滞后半年，因此盈利将会在三季度见底回升。在盈利拐点尚未探明之前，“市场情绪处于高位”、“数据短期波动”和“强度反复确认”会带来高波动。而分歧的重点不在盈利是否会见底，而在于见底之后的回升力度。回调受内外因影响蓝筹或再受青睐北京和聚投资表示，贸易谈判短期内出现波折对于市场而言是突发事件，超出多数人预期；而前期上涨较快，也积蓄了一定的调整压力。A股后续如何演进，短期要看贸易谈判发展，中期来看核心因素仍在于国内的政策调整。未来中美长期竞争态势不可避免，关键在于自身，市场有可能从之前的情绪驱动切换到业绩驱动。证大资产表示，A股近期大幅调整，客观因素是1~4月的连续上涨，前期介入的资金获利离场；中美贸易谈判，美国的多变加剧了资金离场。“相信双方最终能够达成协议，投资者需要增强信心。调整属于市场正常行为，不如放眼向前看看后续各项经济指标，近期还有MSCI资金入场、科创板上市等，调整应该是理性上车的机会，不必过度恐慌。”华夏未来资本表示，本轮调整是基本面与交易情绪共振的结果，从估值角度看回调基本到位。但调整时间较短，且中美贸易谈判仍存在较大不确定性，不排除受负面消息刺激再出现小幅杀跌的可能。中长期看，今年驱动市场的主旋律依然是经济企稳复苏，市场流动性水平也远好于去年。A股企业整体盈利企稳上行，指数中枢应较去年底有较大抬升，市场整体处于牛市回调过程中。明达资产认为，目前宏观环境处于经济下行与复苏幻觉的交织期。一季度的经济数据让市场产生了明显的复苏预期，二季度经济仍存在下行压力但韧性良好，经济继续区间运行的概率较大。同时，二季度政策基调仍然是整体偏暖，但市场对于经济走势的预期力量较一季度显著增加，因此经济的高频数据可能会在短期内继续影响市场预期，政策节奏也很可能相机抉择，这些都会造成市场呈显著的高波动状态。这期间要区分好市场核心矛盾，不能将长期问题短期化，也不能将短期问题长期化。在这样的情况下，明达资产表示，价值型标的可能再受青睐。“在高波动市场中，我们的策略是通过选择价值型公司获取稳定收益。目前来看，后期配置最有可能面对的市场环境是政策趋稳，经济缓慢磨底震荡和确认，市场呈高波动态势。在这种市场形态下，选择价值型公司有效参与其中行情，所以蓝筹股可能再次受到资金抢筹。”高仓运作私募大幅减少重点关注金融消费中国基金报记者房佩燕4月下旬以来，外围消息面持续动荡，市场大幅回调。数据显示，私募整体仓位保持稳定，但高仓运作的私募明显减少。记者从多家私募了解到，部分私募机构对于中短期市场已趋于谨慎；配置上，私募重点关注的板块集中在金融、消费和科技行业上。高仓运作私募减少A股市场一路涨了3个月，近期出现大幅回调，私募平均股票仓位变化尚不明显。根据CREFI指数(华润信托阳光私募股票多头指数)成份基金显示，截至4月底，私募基金平均股票仓位为73.22%，较上月下降0.63个百分点。不过，高仓位运作的私募明显减少。股票持仓超过50%的基金为80.2%，较上月末下降1.36个百分点。股票仓位在80%~100%的成分基金占比由55.34%减少至47.52%，整体仓位的稳定表明市场信心仍在，但头部区间的仓位变化也表明部分投资经理进行了减仓以应对短期市场回调。华夏未来资本相关负责人告诉记者，看好A股中长期走势，整体仓位保持稳定，择机适度加仓，希望通过深入研究个股获得超额收益。“市场经过本轮调整后，将会维持一段时间的区间震荡，阶段性机会由贝塔转为阿尔法，进入精选个股阶段。近期我们结合一季报和调研的情况，布局业务景气度上行、具备显著竞争力的优质个股，争取把握市场系统性下跌带来的错杀机会。”北京和聚投资也未在仓位上做大幅调整，他们希望以优质企业对冲市场波动。“近期仍然是以我为主，重点关注持仓的基本面质量。未来无论贸易谈判走势如何，市场都要回归业绩驱动。”证大资产表示，仓位正常，还有3成仓位可以择时加仓，但强调不会加杠杆。不过也有私募开始减仓控风险。鸿道投资基金经理陈炜表示，最近进行了大幅减仓。“我们是被动减仓，因为净值回撤较大，必须执行风控纪律。”他强调，绝对收益不怕错过，就怕做错。金融、消费和科技为重点4月末，私募对沪深300指数成分股平均配置比例为53.91%，较上月末上升2.25个百分点，为近4年来最高水平。中证500指数成分股与港股的配置比例则处于下行状态；创业板平均配置比例为7.73%，较上月末下降0.43个百分点。从具体的行业板块来看，4月末私募平均配置比例最高的三个行业为食品、饮料与烟草、保险II和材料II，配置比例分别为17.15%、8.34%和7.9%。持仓增幅最大的三个行业为银行、耐用消费品与服装和食品、饮料与烟草，分别增持1.45、1.2、0.8个百分点至7.54%、6.4%和17.15%。对比行业配置历史数据可以看到，食品、饮料与烟草的配置比例长期均值较高，2015年6月以来配置比例不断上升，目前已超过历史最高值。持仓减幅最大的三个行业分别为媒体II、房地产II和多元金融。从行业配置的历史数据可以看到，私募对房地产II的配置比例在2017年8月触底之后已反弹至历史均值。媒体II今年以来配置比例大幅下滑，目前处于历史低位。从私募的具体配置情况来看，目前私募看好的板块比较分散，不过消费、金融和科技为大多数私募看好的方向。而从个股而言，多数私募表示一定要选择未来有盈利空间的标的、有基本面支撑的寡头企业。华夏未来资本相关负责人表示，3月底在经济预期好转、流动性趋势有所趋紧的情况下，他们降低了部分科技成长股的仓位，加仓消费蓝筹和金融股。目前重点看好两类公司，一是在中国具备全球竞争优势的新兴行业中寻找高成长企业，例如光伏、5G、新兴消费等领域；二是在竞争格局相对稳定、市场空间广阔的行业中买入龙头企业，例如大众消费、金融服务、商贸零售等行业。证大资产则看好有科技硬核、未来有盈利空间的标的，“比如和科创板类似或者相对优秀的企业，都会成为我们布局的标的。”陈炜表示依旧看好养殖，但是涨幅较大，需要控制仓位；游戏以及部分受益供给侧改革的化工股也是其看好的方向。此外，对于一季报表现较好的部分消费和科技股他们仍在关注，“我们在等待建仓机会，后续配置会更加均衡。”承泽资产CEO曹雄飞认为，从目前位置看，大众消费、5G、新能源车和农林牧渔这几个行业中大量个股出现了很好的买点。从行业和个股的角度出发，以两年为时间维度，现在位置绝对是买点，投资者应该感到兴奋而不是恐惧。“相对于判断指数而言，更重要的是判断个股在下跌后是否具备投资机会。在目前位置，可以贪婪一些。应该从行业和个股的深度研究出发，把眼光放得更长一些。”明达资产则表示配置重点仍然在大金融、大消费、大健康板块，个股重点仍然是板块中的蓝筹股、核心资产、寡头企业。北京和聚投资的配置是由业绩驱动。“我们重点看景气度持续向上，有基本面支撑，同时估值未被充分预期的板块，如化工大炼化等。”清和泉资本研究部的投资方向则从行业出发，关注5年乃至10年后中国经济结构转型将带来的几个重要趋势：一是人均收入提高带来消费的提高，消费以及服务型消费的确定性会提高；二是人口老龄化，医疗服务以及医药行业会处于景气状态；三是科技的发达程度会越来越高。除此之外，5G也将是今年重点关注的领域。多家知名私募基金认为：震荡不改股市向好大趋势 硬实力科技公司将胜出中国基金报记者吴君5月首周，受贸易摩擦等影响，A股陷入震荡，多数私募人士对后市抱乐观态度，经济、企业盈利、政策等诸多方面都比较积极。有部分私募对短期市场偏谨慎，但宽幅震荡行情也是牛市的开始。关注科技股机会，未来硬实力公司将会胜出。短期风险集中释放私募对后市偏乐观证大资产表示，后市有几点积极因素：一是在逆周期调节政策作用下，国内经济出现企稳迹象，市场越来越接近盈利底。一季度经济数据好于预期，二季度数据在减税降费的背景下存在超预期的可能；二是企业信心得到较大程度的恢复，融资可得性大大增强，现金流明显改善；三是国内政策抉择能力增强，上周央行开盘前宣布针对中小银行的定向降准，有助于打消对“货币政策转向”的担忧，显示出央行很可能转为维持宏观流动性中性偏松立场；四是外部资金如MSCI将在5月、8月、11月有大规模的流入。承泽资产CEO曹雄飞坦言，对后续市场走势不悲观，出现类似2018年单边下跌的概率较低，更可能是宽幅震荡。他的判断主要基于以下理由：第一，市场对中美贸易谈判预期已经到了冰点；第二，政策仍然是逆周期调节，央行有足够的工具进行对冲，相信经济会平稳达到增长目标；第三，中国经济结构已发生变化，存量经济龙头公司地位巩固，护城河已建立，盈利较平稳，而增量经济亮点很多，如5G、新能源车，中国的市场和技术全球领先；第四，经过下跌很多龙头公司估值回到合理位置，甚至严重低估，比如周期性行业地产、机械、建材、钢铁、银行，龙头估值多在个位数，大众消费品公司估值20倍出头的比比皆是。华夏未来资本表示，近期市场调整为长期投资者带来布局机会，对A股抱乐观态度。主要是因为宏观经济企稳回升带来基本面拐点，同时，改革转型加速，经济结构和质量进入长期提升过程。A股市场经历了金融去杠杆、中美贸易摩擦、大额商誉减值的洗礼，从估值水平到经营数据质量都回到了一个健康水平，外资增加配置比例将进一步优化A股市场的投资者结构。部分私募短期看震荡现在是长期牛市的起点也有部分私募对短期市场偏谨慎，认为今年会宽幅震荡，但长期牛市格局会出现。北京和聚投资认为，后市取决于贸易谈判的发展，如果达成协议，市场可能重回正轨，逐步由情绪驱动转为业绩驱动，在国内政策相机决策背景下，或将走出结构性慢牛行情；如果短期达不成协议，对情绪面会有影响，中期重点关注受益于国内政策对冲的相关板块。鸿道投资基金经理陈炜认为，调整之后A股风险释放了80%，但市场缺乏上行驱动力，仍然会因为贸易摩擦而反复波动。“一两个季度之内市场没有上行空间，经济转型期内部放松空间有限，外部贸易摩擦制约，今年总体还是震荡市。后续要精选个股，控制总仓位，减少犯错机率；长期来看，现在就是资本市场长牛的起点，中国经济增长的驱动力将从地产基建转向科技和消费，资源配置方式从间接融资转向直接融资，A股长期空间非常大。”清和泉资本研究部表示，从A股历史看，处于牛市阶段不代表直接从底部涨到顶部，而是会分为三个阶段，当前市场处于第一和第二阶段之间，特点是成交量比较大。今年市场存量资金比去年多，但这些资金带有交易属性，导致市场波动加大。若后期市场确定盈利底部开始回升，相信偏长期配置的资金会加速流入，市场稳定性提高，指数也会长期向上。“本次行情是转向而不是反弹，股价在上涨的同时成交量放大到1.5~2倍，增量资金入市，现在贸易摩擦有反复，但市场仍然处于向上趋势。去年底时市场估值处于10%的历史分位数，目前指数估值仍处于偏低位置，但从标准差看已在中枢位置。估值修复完成后，下一步就是等待盈利的复苏，其力度决定了市场的走向。”私募关注科技股机会未来硬实力公司将胜出科创板渐行渐近，私募对科技股走势比较关注。曹雄飞认为，中国在新能源车、5G产业等领域走在全球前列，中国的5G标准专利全球第一，以之为基础的大数据、人工智能产业一旦发展起来，会改造传统经济，提升盈利能力，也会有大量新的商业模式产生。陈炜表示，“最近相对走强的是受益贸易摩擦的半导体、5G和安全可控板块，我们的排序是安全可控好于半导体，好于5G。我们将持续跟踪，结合估值和催化剂适当参与，但估值比较贵，不会重仓配置。”虽然贸易摩擦反复给后市增添了一层复杂性，但私募认为未来优秀科技企业将会走出来。证大资产认为，中美贸易摩擦过程反复，对出口型科技企业短期影响较大，但只要企业有硬核、有实力就问题不大；同时，科创板的推出对科技企业是支持和鞭策，看好5G、无人驾驶等先进科技，关注具有未来市场的科技企业，现在找到优秀的科技股是重点。华夏未来资本表示，中美贸易关系趋紧，必然会影响中国科技企业的技术引进和国际市场，但无法逆转中国科技企业逐步崛起的趋势。“决定科技企业发展的两大核心是人才积累和资本投入，这两点目前国内企业都在快速缩小和全球领先企业的差距。5G应用、半导体产业周期、技术升级等领域未来几年面临较好的成长机遇。”

进入4月下旬，春季躁动行情告一段落，上证综指在经历快速下跌后继续调整。事实上，在卖方分析师再次激辩“牛回头”还是“牛到头”时，手握真金白银的私募正在加快调研步伐。私募调研次数创年内新高东方财富Choice数据显示，截至4月29日，4月私募机构共调研上市公司1008次，创年内新高。私募调研情况具体来看，年内获得私募机构调研最多的10家公司分别是汇川技术、海康威视、华东医药、美亚柏科、碧水源、四维图新、劲嘉股份、尚品宅配、大华股份、分众传媒。4月获得私募机构调研最多的10家公司值得注意的是，上述上市公司中，除了深市主板的华东医药外，其余均为中小创公司。沪上一私募基金总经理日前告诉小编，与同业交流下来，今年以来一个较大的变化是大家开始研究中小盘价值股票。头部私募调研一览据格上研究中心统计，目前股票管理规模超50亿元并且旗下股票型基金运行满3年的私募机构共计23家，小编对这23家头部私募机构的4月调研情况进行了梳理。4月，上述23家私募机构中有11家对上市公司进行了调研。股票管理规模超50亿元私募机构4月调研情况汇川技术出现在景林资产、泓澄投资、煜德投资、拾贝投资、淡水泉投资、星石投资、重阳投资、远策投资等8家私募机构调研名单上。海康威视出现在景林资产、泓澄投资、煜德投资、保银投资、拾贝投资、远策投资等6家机构的名单上。此外，海大集团也是上述私募机构的重点调研对象，景林资产、保银投资、淡水泉投资、重阳投资、远策投资均对该公司进行了调研。统计显示，淡水泉投资的调研次数最多。2018年年底，淡水泉投资董事长赵军曾表示，目前的经济环境下，成长型企业有望带来基本面的预期差，当前估值水平也证明成长股更具有逆向投资机会。淡水泉投资4月调研情况后市如何看？站在当前时点，百亿私募如何看待未来的市场行情？根据格上研究中心调研，百亿私募机构整体对接下来的行情走势相对乐观，认为要好于去年，虽然短期市场走势可能进入震荡，但2019年仍存在一些结构性机会。高毅资产认为，2019年的经济基本面比2018年更加乐观，中国经济有望在今年下半年企稳，对应到资本市场的表现，2019年也会强于2018年。未来依然看好金融行业，已经公布2018年年报的银行、保险公司的业绩普遍比较理想，相信这些公司接下来的表现将持续领先行业其他公司。景林资产表示，目前为止市场估值修复并未过度、各类资金入市尚有潜力、盈利增长预期可能并没有市场相象得那么差，目前仍持积极看法，依然把重点放在企业价值上，继续寻找确定性高、拥有优秀管理层、擅长长跑、能够穿越牛熊和经济波动的优秀公司，比如消费升级、集中度提升大趋势带来的机会。在星石投资看来，后市上涨的节奏可能发生变化，但慢牛的趋势不会改变，符合高质量发展方向的龙头企业将在后续的市场中脱颖而出，成为后市行情的主力。

中国基金报记者 吴君　　伴随年报、一季报披露接近尾声，百亿私募机构的大量持仓逐步浮出水面。基金君发现在今年1-3月份A股大幅上涨的行情下，私募收获颇丰，淡水泉投资、千合资本、高毅资产、星石投资、拾贝投资等多家百亿私募调仓换股动作也比较多。　　我们可以从其年报到一季报的变化看出百亿私募的调仓轨迹。比如淡水泉在今年一季度买进了新大陆，退出中材科技(002080)；原“公募一哥”王亚伟新进了科远股份(002380)，减持了三聚环保(300072)；高毅新进了平安银行(000001)、圆通速递等，退出大族激光(002008)、安迪苏等前十大流通股东；星石投资新进双一科技；拾贝投资新进开山股份(300257)。　　淡水泉买进新大陆　　退出中材科技　　私募巨头淡水泉投资的掌门人赵军，擅长逆向投资、价值投资。去年底淡水泉就在调研中表示，“当下是逆向投资的好时机”，积极投资那些要素投入、企业治理、产业链验证等俱佳的基本面超预期成长股，包括新兴成长、周期成长类股票。　　从今年一季度情况看，淡水泉新进了新大陆这只股票，外贸信托-淡水泉精选一期买入777.71万股，占总股本的0.74%。新大陆专注物联网领域，聚焦条码识别和电子支付，新大陆2019年一季度净利为2.48亿元，同比增长28%。下载APP 阅读本文更深度报道　　同时，淡水泉对水晶光电、驰宏锌锗进行加仓，分别持有950.45万股、4214.57万股,一个是光电元器件企业，一个是有色金属冶炼企业。　　淡水泉对“心水股”歌尔股份保持持股不变，仍然持有3619.77万股；继续坚定持有天士力(600535)，两个产品合计持有2403.48万股；对生益科技(600183)、瑞普生物(300119)均持股不动，可见淡水泉仍然看好。　　但是基金君也发现，在去年四季度刚新进中材科技、合计买入662.28万股后，淡水泉投资旗下三只产品却在今年一季度末悉数退出了中材科技前十大流通股东之列。　　高毅资产新进平安银行、圆通速递　　秉承价值投资的百亿私募平台高毅资产，旗下拥有多位明星基金经理，各自有不同投资风格。高毅首席投资官邓晓峰擅长逆向投资，比较注重公司基本面，投资基于对商业模式和盈利的判断。　　邓晓峰在今年一季度布局动作较多，大举建仓平安银行，高毅晓峰2号致信基金、锐进四十三期高毅晓峰投资信托两只产品合计买进1.16亿股。平安银行一季报显示，营收增速、归母净利润增速达15.88%、12.90%，公司零售转型深入，业绩增长强劲。　　同时，邓晓峰还新进福晶科技，两只产品合计持有284.72万股；新进了承德露露，持有872.24万股；买进海正药业，持有750.51万股。另外，邓晓峰也增持了光威复材、中环股份，持仓分别增至1531.63万股、7111.57万股。　　邓晓峰今年一季度在操作上整体来看是进攻态势，但基金君发现，今年一季度邓晓峰旗下基金退出了大族激光前十大流通股东之列。　　高毅董事总经理冯柳对消费、医药和零售行业有较深见解，擅长价值投资。他在今年一季度新进了圆通速递，高毅邻山1号远望基金，买入600万股。圆通速递一季报归母净利润为3.65亿元，较上年同期增15.66%；营业收入为64.44亿元，较上年同期增20.65%。券商认为，圆通速递收入与成本匹配，高单量增速驱动业绩上行。　　同时，冯柳旗下产品增持了奇正藏药、精锻科技两只股票，分别持有300万股、1000万股；并对羚锐制药、景峰医药持股未动，分别持有2800万股、2000万股。但冯柳减持了凯利泰，并在今年一季度退出了海思科、安迪苏、联化科技的前十大流通股东。　　王亚伟新进科远股份　　继续减持三聚环保　　原“公募一哥”、明星基金经理王亚伟的千合资本，近年来曝光的持仓标的并不多。从今年一季度情况看，王亚伟买进了科远股份，华润信托-昀沣9号持有70万股，占总股本的0.29%，位列第十大流通股东。科远股份是智能制造领域的企业，推出智慧工厂、智慧能源(600869)等一系列智慧解决方案，一季报净利润为1139.48万元，较上年同期增36.45%。　　但是，基金君也发现王亚伟在不断减持“心水股”三聚环保，今年一季度继续减持20万股，目前昀沣证券投资信托持有4700万股。　　多家百亿私募一季度积极布局　　江晖领衔的星石投资，在今年初提出“复兴牛市酝酿，科技类别领先”，星石认为，复兴牛或许最终爆发在2020年，也或许在2021年，但不管何时爆发，2019年无疑是不可忽视的播种时间。所以他们今年布局动作也很多，主要是科技类别为核心的成长股，包括新能源汽车产业链、医药生物、工业机器人(300024,股吧)、云计算、人工智能、5G等。　　星石投资在今年一季度买进了双一科技，海通海汇系列-星石1号持有77.84万股，位列第五大流通股东；但是星石减持了埃斯顿(002747)，目前仍持有412.88万股。　　还有，原华夏基金经理胡建平成立的拾贝投资，这几年发展较快，今年一季度拾贝回报5号现身开山股份前十大流通股东，持有488.5万股，位列第九大流通股东，为本季度新进。另外，永安国富在今年一季度略微减持伟星新材(002372)，凯丰投资新进香飘飘。

#高毅最新动态 中国基金报记者 杨波中国基金业20年，涌现出一批优秀的基金经理，中国基金报特别策划了对基金业20年最佳基金经理的系列专访，本期我们采访了业内知名的价值投资派代表性人物、高毅资产董事长邱国鹭。在三个多小时的采访中，他讲述了自己的早期经历和投资历程，有精彩的投资案例，有生动的故事和人物，更有他深耕投资二十年的投资心得与潜心思考的投资智慧。邱国鹭出身书香门第，父亲邱华炳是厦门大学财金系教授，他很小就在父亲的影响下开始接触金融，读过很多经济学、金融学、历史、社会方面的书籍，并且在成长之初就近距离接触到许多之后的金融业界人士。邱国鹭本科毕业于厦门大学财金系，1996年留学美国，获经济学、金融学双硕士。1999年加入韦奇资本管理公司，因工作出色，2004年底成为公司合伙人。2005年，年轻气盛、一心想做出一番事业的邱国鹭，辞去了待遇优厚的工作，放弃了当时60亿美元管理规模的韦奇资本公司的股权，与另外两个合伙人创立奥泰尔领航者对冲基金。因为独立运作一家公司牵扯精力较多，很难专注于投资，加之邱国鹭后来获得一家800亿美元规模的金融机构的资金支持，因此在2007年选择在其设立的普林瑟斯资本管理公司的平台上运作。2008年，尽管金融风暴来袭，但因为充分对冲风险，邱国鹭管理的产品仍获得了两位数的正收益，在竞争激烈的对冲基金行业中初露头角。2008年10月，在次贷危机的疾风暴雨中，在A股最低迷的时刻，邱国鹭毅然选择回到国内发展，加盟南方基金管理公司，任投资总监。回国之初，邱国鹭通过广泛的阅读和学习，快速了解中国市场，除了每周要看几十篇报告，他也读了很多书，做了大量的上市公司调研。因此，从美国对冲基金到国内公募基金，从美股到A股，他没有水土不服，甚至更加得心应手。2009年底，在南方基金2010年投资策略会上，他提出2010年十大预言，后来大部分得到应验，他也成为业界和媒体关注的人物。当时，国内微博正在兴起，邱国鹭在微博中记录对投资的观察和思考，以生动简洁的语言，倡导价值投资理念，得到投资者的追捧和认可，有几篇长微博更有三四千次转发和三四百万次阅读。他将这些文章集结成《投资中最简单的事》一书，广受好评。在负责公司投资管理工作的同时，邱国鹭也兼任基金经理， 2010年他开始管理南方基金旗下光大2号等多只专户产品，到2014年辞职，在四年存续期内，光大2号获得了优异的业绩。2014年初，邱国鹭辞去南方基金的职务，着手打造上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙），任董事长兼CEO。之后陆续加入高毅资产的几位合伙人皆为业内优秀的基金经理，引人关注。2015年股市暴涨、暴跌，高毅资产经受住了考验，在股市暴跌时旗下产品回撤较小，并且在当年7、8月份市场最低迷的时期逆势发行产品。在2016、2017年蓝筹股行情中，高毅资产整体获得了相当出色的业绩，得到了渠道和投资者的认可，公司管理资产规模快速增长，成为国内排名前列的私募基金管理公司。2018年以来，股市大幅震荡，但根据第三方公布的数据看，高毅资产仍然保持了整体业绩的平稳，在大型私募基金中居于前列。回国十年，邱国鹭用自己的实践，用高毅资产的实践，证明了价值投资在中国的有效性。01打造高毅资产跟对的人在一起做一件对的事中国基金报记者：为什么考虑做一个高毅这样的平台？邱国鹭：一个优秀的基金经理要创业是很艰辛的，开门七件事，一件也不能少。前面也提到，我在美国创业时很辛苦，后来找了一个平台，分一部分收益给它，我的生活质量、成功概率、研究深度、投资敏锐度都大大提高。因此，我创业时，就想打造一个这样的平台。我自己是基金经理，在别的平台上做过，我作为基金经理想要一个什么样的平台，就把高毅打造成一个什么样的平台，我当时需要哪些服务，就提供给合伙的基金经理。我在美国工作过的三家公司都是合伙制的，我知道合伙人之间的关系应该怎么处理，利益应该怎么分配。中国基金报记者：高毅为什么能够茁壮成长？邱国鹭：合伙人之间相互投缘、和睦相处最重要，很幸运，遇到了我们另外几位合伙人，他们人品很好投资能力也很强。如果说高毅过去三四年取得了一点成绩，主要是他们的功劳，我只是刚好跟对的人在一起做了一件对的事。我们有六个很资深的基金经理，几乎对任何一个行业，都有一两个人比较懂，大家取长补短，对我们认识世界认识市场很有好处。我们的特点是共同研究，有很多的争论和辩论，在这个过程中，可以把很多事情搞明白。我们很少争论市场走向或个股涨跌，我们争论的都是行业和公司的基本面，行业以后会怎么样改变，哪家公司更有竞争力，哪家公司的战略是对的，哪家公司管理层品质更好。中国基金报记者：正如你所说，高毅的每个合伙人都很优秀，他们以后有没有可能离开公司自己创业？邱国鹭：这个问题对每个资产管理公司都存在。高毅的好处是，第一，机制比较到位，公司的股权激励机制、业绩分成机制、奖金递延机制，都考虑到了公司的延续性；第二，核心还在于公司的文化，我们的文化是以基金经理为核心，基金经理有充分的自主权，充分的决策权，也有个人的独立子品牌；最后是人品，刚好我们遇到的合伙人人品都很好，合伙人之间相处得也很好，感觉都比较舒服。这个行业的特点是优秀的投资人都财务自由了，没有人会为了财务的原因去委曲求全，一定得让每个人都满意。完全满意不可能，但还是能找到比较合理的最大公约数。中国基金报记者：高毅成立以来业绩优秀，得到了渠道和客户的认可，公司管理资产规模增长速度也比较快，你们有没有压力？邱国鹭：高毅定位于平台式的公司，是以基金经理为核心的，由基金经理自己决定产品什么时候开放什么时候关闭，公司会充分尊重基金经理本人的意愿。过去一年多，高毅陆续有不同的基金经理封闭申购自己管理的产品，现在大多数基金经理的大多数产品都封闭申购了，高毅的规模过去半年也比较稳定。2017年全年我只发过一篇全公司范围的电子邮件，其中讲了三种冲突如何处理：第一，当公司利益跟客户利益冲突的时候，客户利益优先；第二，当业务拓展跟合规冲突的时候，合规优先；第三，当规模跟业绩冲突的时候，业绩优先。这是资产管理公司都会碰到的三个问题。高毅的公司管理很扁平也很简单，去年全年只开过两次全公司大会，一次是合规培训，另一次是年终总结。在去年业绩规模双丰收的情况下，在年底总结中，我们成绩只总结了三分钟，问题谈了三小时。历史上，我们看过很多一时暴红的资产管理公司，也深知，在市场上一时的成功很容易，但持久的成功是很难的。资产管理行业要成功，第一是要有好的机制，吸引到优秀的人才，才能创造优秀的业绩，最后才是理想的规模，这是合理的顺序。如果通过各种营销手段直接去追求规模，短期会有一些效果，但长期是没有持续性的。从技术上来讲，高毅的几个合伙人从业经验都比较丰富，都有管理大资金的经验和能力，投资风格也是偏左侧投资，提前进提前出，容量比较大。我们经常都是买早了或卖早了，我买完继续跌，卖完继续涨，特别是逆向投资，买的是人家不要的东西，基本是你想买多少就有多少。有的公司，你现在一天买个十个亿一点问题都没有，因为大家都在卖，2016年1月份你去买白酒股，也是要多少有多少，即使基金规模大一些，对投资的影响也不大。中国基金报记者：为什么会参与创立高礼价值投资研究院？邱国鹭：资产管理业的核心竞争力是人才，怎么招募人才、培训人才、激励人才、挽留人才，是公司的重中之重。招募人才方面，高毅还是有点号召力，我们的基金经理都很优秀，对人才也比较有吸引力，激励方面，我们成立之初就想得很清楚，也很成熟，挽留跟激励基本到位，接下来就是培训，怎么培训人才？高礼价值投资研究院由高瓴资本创办，耶鲁大学首席投资官大卫·史文森任名誉理事长，高瓴资本创始人张磊任理事长，我担任院长。一年招二十几个学员，去年有近1000人报名，学员都是一级市场二级市场的一线投研人员，有公募基金私募基金的基金经理、研究员，还有股权投资人士，他们平均有5~8年投资经验，甚至个别有二三十年投资经验，完全可以来当老师。具体的课程，主要由高瓴讲一级市场，高毅讲二级市场。合伙人讲自己擅长的东西，比如张磊讲零售行业，高瓴TMT合伙人讲TMT，邓晓峰讲通信行业，冯柳讲消费品行业。也会在外面请一些资深专家来讲课。每个月会布置做一个课题，分成四个小组，研究不同的样本，做2-4个案例分析，研究一些我们普遍比较关注的问题，比如新能源、电动车、新零售等。高礼价值投资研究院的定位是后MBA，因为学员基本都读过硕士，又有实践经验，讲的都是比较贴近实践的。学制两年，第一年是学习，上十次课，第二年是实践，在实践过程中遇到问题大家一起讨论，以期学以致用。高礼价值投资研究院的一些学生的履历、经验不亚于我，在许多方面可以当我老师。所以，大家是亦师亦友，互为师友，过去一年，我从这些学员身上学到非常多东西，平常很难有机会听老师们系统地讲课，几乎每次课我都会去听。高毅的研究员可以跟着一起旁听学习，对高毅形成系统性培养人才的氛围也有帮助。02对股市前景不悲观贸易摩擦不会发展到不可收拾中国基金报记者：目前大家对股市比较悲观，你怎么看？邱国鹭：未来永远都有很大的不确定性，有些不确定性是你知道的，有些不确定性是你不知道的。一个市场大的系统性风险，主要有三个来源：第一是估值泡沫，像2007年或2015年上半年，估值太高，下跌起来会很猛，其他时间基本是波动，目前是处在波动阶段的后期，估值已经比较低了。第二是基本面有大的恶化，原来公司赚钱的，现在不赚钱了，或者经济有大的调整，出现经济衰退或崩盘。但即使把贸易摩擦考虑进去，中国经济也不会崩盘，因为从2011年到2015年，中国经济经过五年漫长而充分的调整，中间有五十几个月PPI是负增长，PPI是工业产成品出厂价格指数，PPI为负说明企业有巨大的压力，因此，这五年的洗牌是比较充分的。2016、2017年以来的复苏相对比较温和，库存不高，过剩产能不多，基本面泡沫不大，不太可能突然出现断崖式下跌。第三是央行大幅收紧流动性，资金成本迅速提高，这也不太可能，今年已三次定向降低存款准备金率，近期，国务院常务会议称积极财政政策要更加积极，央行投放也大幅增加，政策正逐渐放松。这是我们对股市前景不悲观的主要原因。中国基金报记者：请讲讲你对中美贸易摩擦的看法。邱国鹭：我不是专家，很难具体去讲中美贸易摩擦会会怎么演化，但我们要知道底线在哪里。中国有非常大的本土市场，产业链布局比较全面，中国的外贸依存度大概在1/3左右，低于世界平均水平。另外，我们没有很严重的外债，又是高储蓄率的国家，这些条件决定了中国经济崩溃论是站不住脚的。日本跟美国，从上世纪70年代到80年代，打了20年的贸易战，并没有对日本经济造成巨大的伤害。日本到后期，人均GDP已经接近并超过美国，它们两个经济体有直接的竞争，而中国的人均GDP现在相比美国还差四五倍，所以中美经济还是有互补性的。大家不要看到我们对美国的贸易顺差很大，其中有相当一部分是转口贸易，出口一个iPhone手机给美国1千美元，中国的附加值并不多，但体现的即是一千美元的顺差。贸易摩擦真打起来，压力也会传导到中国上游的国家。现在供应链早已全球化的背景之下，我不认为中美贸易摩擦会发展到不可收拾，在一定范围内双方应该能够达成某种程度的合作和妥协。当然，中美贸易摩擦的时间可能会比较漫长，中间回合会比较多。中国基金报记者：你对中国经济比较乐观？邱国鹭：我一贯是偏乐观的。说到底，中国经济是在增长的，股市虽然涨涨跌跌，有一部分上市公司还是不错的，买好公司长期看会有不错的回报。政府手上有很多牌，经济一旦出现下滑的迹象，政策就会开始放松。很多人都只看到负债率，也应该看资产端，中国政府拥有土地和国企，资产端还是有较多资源的。大家还有点担心地方债，我认为也是可控的。中央如果想救，肯定救得了，目前只是想打破一下刚兑，但都在风险可控制的范围内。去杠杆是手段，防风险才是目的，不可能为了防风险，弄出更大的风险，虽然也有这种可能性，但政府是很谨慎的，不要低估执政者的智慧。很多问题看起来很大，但都有解决的余地，中国现在GDP是80万亿，经济还是很有韧性的，不像一些小经济体，没有抗风险能力。中国基金报记者：在目前的行情下，你会怎么做？你看好什么行业？邱国鹭：对于股市，不必太悲观。很多上市公司的估值，基本上是反映了对中国经济特别悲观的一种预期，比如金融股。港股中很多金融股估值已非常低，一些金融股的市净率已低于0.5，比2008年美国金融股的估值还要低，这反映了一种极为悲观的预期。为什么便宜是硬道理，因为便宜反映了一种非常悲观的预期，未来超预期的概率就很大。从有些金融股的估值看，似乎中国经济一塌糊涂，银行的坏账要到10%以上，实际上，我们关注到银行的坏账过去八个季度已经持续改善，未来可能会有一些小恶化，但没有市场担忧的那么严重。另外，银行之间分化很严重，我们最近把17家银行的会计报表做了一个深度的系统性梳理，发现不同的银行之间差别很大：首先，对坏账确认的标准差异非常大，有的银行是只要逾期一天，就当做坏账，有的银行逾期一百天都不把它当坏账。逾期是客观的，但坏账的认定是主观的。第二是坏账的拨备，不同的银行也不一样，有的拨备是100%多，有的拨备是400%多，拨备差别很大。这是存量的概念，再看流量，过去一年，有的银行新增的拨备，已经是新形成坏账的两三倍以上，而有的银行计提的拨备还不足以覆盖它新增的坏账。单单对坏账处理是谨慎还是激进，银行之间的区别就很大。银行现在的估值都是在5到8倍之间，按坏账拨备调整之后，有的银行是几倍，有的实际上应该是几十倍，甚至有的银行实际上已经亏钱了，还有的银行可能百分之八九十的利润来源于拨备不充分，按更严格的标准，利润可能要减少一半以上。所以，银行不能只看表面，银行的分化大家是没注意到的。现在估计没有人会去研究银行，不要说现在，2012年2013年就没人看了，其实银行这几年走得并没有那么差，特别是龙头的银行股，近年来就走得挺好。现在，我们只需要判断一件事，就是中国经济不会崩盘，这是胜算比较高的。03早期经历学霸+最早一批股民中国基金报记者：请讲讲你的早期经历。你父亲邱华炳是厦门大学财政金融系主任、经济学院院长，可以说是家学渊源。邱国鹭：我从小读书不算是特别努力，但学习成绩还不错，高中时参加各种竞赛，物理竞赛、计算机程序设计竞赛都得过福建省第一名，数学竞赛也得过奖。家里人一直觉得，我没做科研有点可惜。高中毕业统考，我是福建省第二名，因此也获得了大学保送资格。家学渊源谈不上，不过，我从小读了很多书，经济学、金融学、历史、社会方面的书读了很多，父亲是老师，家里面别的不多就是书多。我生在厦大、长在厦大校园，小时候住的教工宿舍，现在已改建为厦大的人类历史博物馆，我跟朋友开玩笑说，小时候就住在山顶洞人那屋。在经济、金融、投资方面，我的第一个启蒙老师是我父亲，除了在理论上、实践上的引导，他的言传身教，包括他的生活、学术圈子，对我影响都很大。厦大财政金融专业很强，父亲有很多学生，应该算是中国改革开放后第一批接触资本市场的人，他们谈论的话题，我当时不一定听得懂，但也算耳濡目染吧。我父亲比较注重理论跟实践相结合，创办了福建省第一家资产评估事务所，大二、大三的时候，我在事务所实习过。我参加了福建闽西一家水泥厂、闽南一家啤酒厂的资产评估，当然，我主要是打打杂，帮人家敲敲电脑、记记账。这是我第一次切身地知道怎么对一家公司进行估值，看的不是财务报表，而是机器、设备、厂房，还要算折旧、年限等，这是个很简单的活，却是很好的培训，我对周期股和消费股的认识就是从那时候开始的。早期对我影响最大的人无疑是我父亲，可惜他英年早逝。今年是他去世15周年，我和我母亲、兄长一起，捐赠设立了厦门大学邱华炳教育基金会，也算是对他的一种怀念。中国基金报记者：你什么时候开始接触股市？邱国鹭：我很早就开始对股市感兴趣，1992年，厦门开始发老十家的股票，5块钱买一张认购证，几个月以后可以认购股票，一个身份证可以买五张认购证，我组织了一批同学和我母亲公司的同事去买，还记得，我跟同学打牌到凌晨四点多去排队。认购证本质上就是期权，而且杠杆很大，万一不能行权，也就是浪费一天，亏五块钱，如果行权，可以赚一万，当时一万块都可以买间房子了。这是我第一次参与股市和衍生品交易，算是赚了第一桶金。中国基金报记者：1996年，你去了美国留学，请讲讲当时的情况。邱国鹭：当时刚开始有互联网，我是中国第一批网民，用互联网申请美国学校，觉得特神奇。那时还没有浏览器，都是文字界面，要看美国学校的网站，把名字输进去，然后去洗个澡回来，网站可能刚出来。但即使如此，还是很快，因为以前靠写信联系，来回得一个多月，用互联网，你今天发，明天就能收到学校的回信。这让我对科技的力量有了切身的体会。去美国读研，收获很大。我申请了塔夫茨大学（Tufts University）读经济学硕士，后来又申请去罗切斯特大学（University of Rochester）学习金融学，两个学校我都申请到了全额奖学金。经济学和金融学在国内感觉很接近，其实区别很大，经济学是偏原理、偏宏观的，是基础学科，金融学是偏数学、偏定量、偏实践的，是应用学科。我本来的计划是攻读金融学博士，在美国，博士学位要先上两年课，再写三年论文，我完成课程、通过了博士资格考试，但论文没写，拿了硕士学位就去上班，投身基金行业了。我父亲对我没读完博士一直耿耿于怀，总觉得万般皆下品惟有读书高，觉得我有点不务正业。现在想来，我自己也还是有点小遗憾的。04加盟对冲基金五年成合伙人价值投资第一课终身难忘中国基金报记者：研究生毕业后，你是怎样进入对冲基金的？邱国鹭：我1999年毕业，正值纳斯达克泡沫的顶峰，美国的就业情况非常好，失业率是几十年的最低点，跟现在有点像。在美国，研究生毕业后一般都先去卖方，券商研究所可能每年要招几百人，买方则很少直接从学校招毕业生，中型基金公司一般一年就招一两个人，只有年份特别好的时候，可以直接去买方，所以一定意义上，我是当年科技股泡沫的受益者。我去了很多公司面试，最后决定去韦奇资本，这是一家私募机构，不能算是对冲基金，也不是公募基金。公司管理资产数十亿美元，只有不到一百个机构客户，在投资上也不做对冲，而是价值投资、长期投资，美国有很多这样专为机构管钱的私募基金。我的第一份工作是策略分析师兼定量分析师。做宏观做策略要求有大局观，从整体看问题，定量则很客观，什么都要用数据、程序去测试，以前所有技术分析的指标，包括移动均线和日本蜡烛图之类的，我基本都用程序测试过，结论是大多数都不准，没法交给程序去用。实际上，股市中有很多是伪经验，你正确的做法十次可能对六七次，错误的做法，你十次可能对三四次，但某个人可能只经历了错误中对的那三四次，他就可能会把一些错误的东西，当作正确的经验。定量的好处是，能够把十次一百次都去测试，到底什么东西好，什么东西不好，都可以用数据去检验，这养成了我一种相对客观的态度。中国基金报记者：你在韦奇资本的工作怎么样？邱国鹭：我在韦奇资本学到了很多东西，干得也很开心。报到第一天，公司给了我一间很大的办公室，就是老板原来的办公室。因为公司刚从半层扩展到一层，公司人不多，几乎所有的投研人员都有办公室，老板搬到另一个更大的角落办公，就把他的办公室给我了。公司对我很好，刚进公司，就送我去哈佛大学行为金融学的短训班学习，当时正值纳斯达克泡沫最盛的时期，整个市场都疯了，理论和现实相对照，对我很有启发。我英语口音很重，公司还专门请了一个大学老师一对一教了我半年英语口语。我工作干得也还不错，五年半提拔了三次，从研究员升到总监再到执行副总裁，最后成为合伙人。投资就是这点好，你做了贡献都看得见。2004年底，我成为公司合伙人，拥有一部分公司股份，公司当时规模是60亿美元。中国基金报记者：你的第一个老板对你影响很大？邱国鹭：韦奇资本的老板非常优秀，27岁即担任美国第四大银行的研究总监，他是公司创始人也是首席投资官，他是铁杆的价值投资者,对我投资影响非常大。非常幸运，能够遇到他。我刚到公司就给老板当助理，他经常给我出一些题目，教给我很多东西，从投资理念到对市场历史的研究，那几年我读了很多书，成长得特别快。我加入时，公司业绩已经连续五年落后于市场，公司规模也从30亿美元跌到了20亿美元，我们的客户是机构客户，主要看5-7年的滚动业绩，连续五年业绩落后，公司已经开始有很大的压力。面对纳指的疯狂，老板身上那种淡定和独立思考，还有他的坚持，让我终身难忘。当时，大家都在说“这次不同了”，他却坚定地说“这也会过去”。有一次，我跟老板说，科学技术确实进步很快，他回答说：“科学技术进步再快，也没有华尔街的贪婪增长得快。”1999年5月，我到公司入职，十个月之后，2000年3月份，纳斯达克泡沫破灭。这是史上最大的一个泡沫，纳指从5000多点跌到1000点，下跌了80%，第一批在美国上市的中国互联网股票最低跌到几毛钱。之后的六年，从2000年——2005年，韦奇资本每年的业绩几乎都是名列前茅。这就是我投资的第一课，这段工作经历，对我的启发，对我形成投资理念、研究方法、研究体系，至关重要。你看我现在的抗压能力比较强，因为我老板当时的淡定给我的印象特别深。在资本市场，整体性的泡沫每隔一段时间就会来一次，局部性的泡沫几乎每年都有可能。你应该怎么对待它？我倾向于选择绕着走，可能不参与，当然，也不会去卖空。2004年初，我的老板决定退休，还不到50岁，然后义务为一家慈善机构打理资产。他的住所森木茂密，每年秋天落叶无数，他都坚持自己清扫、打包，他平易近人，记得大楼里每个清洁工的名字。老板走的时候给了我两大本过去积累的旧杂志、旧报纸的剪报，按行业分类，整理得非常好。我一进公司，他就培养我读旧杂志、旧报告，这是一个非常好的习惯。现在大家整天担心中国的杠杆太高，经济会崩溃，你要去看历史上的《商业周刊》、《财富》，美国人从上世纪70年代开始就觉得美国国将不国了，70年代担心通货膨胀，80年代担心日本赶超，后来又担心坏账，这类文章好多，总是有人对未来充满忧虑。为什么要有一个历史的眼光？因为只有拉长时间，你才能够把很多事情看清楚，它的体量、重要性到底是什么级别的，才不会听风就是雨，总是生活在惶恐之中。反过来，大的危险逼近的时候，你才会敏感一些，懂得去识别它。读旧报告还有一个好处，就是有助于判断卖方研究员的水平，只要把他三年前报告拿出来看看，就知道这个人说话靠不靠谱，他三年前讲的故事、吹的牛，现在到底怎么样？有没有用？中国的卖方有一批非常优秀的研究员，只要看看历史上的报告，就很清楚。05为理想辞职到华尔街创业2008年大熊市获两位数正回报中国基金报记者：为什么会离开韦奇资本去创业？邱国鹭：韦奇资本所在地夏洛特号称美国第二大银行中心，美国银行、美联银行的总部都在那儿，是美国南部经济最发达的城市之一，非常舒适，但对我来说却太安静了，除非你是去打高尔夫球。如果贪图安逸和稳定，留在韦奇资本肯定是最好的选择，但我当时年轻气盛，觉得做一名对冲基金经理是很酷的一件事情，我当时读了许多理论书，书中人物的故事也激励我，想要成就一番事业。我觉得自己也可以像巴菲特、索罗斯一样优秀，一心想出去闯荡，就跑去了纽约。2005年，我与另外两个合伙人创设了奥泰尔领航者对冲基金，离开了韦奇资本，我作为韦奇资本合伙人的股份就没有了。后来韦奇资本规模增长到一百多亿美元，粗算一下，那些股份几乎是我当时全部的身家。当时还年轻，关于这些股份的价值，都没怎么想，说走就走了。创业后，我们公司业绩还不错，但是运作很辛苦。后来，我开始跟一家规模800亿美元的金融集团合作，我到他们的普林瑟斯资本平台上去运作，他们给我出种子资本和营运资本，帮我做营销和运营。这样，我就可以专心做投资了，少操心那么多琐事，生活质量和投资的敏锐性都要强很多。我为什么会打造高毅资产这样一个平台，跟这段经历有关。中国基金报记者：2008年，次贷风暴席卷全球，股市暴跌，你当年投资的情况怎么样？邱国鹭：2008年百分之七八十的对冲基金是亏钱的，因为大多数对冲基金没有充分对冲。我们是充分对冲的，所以，虽然全球股市暴跌，到2008年10月我回国时，公司还有两位数的正回报。我们当时投资了美国、加拿大、韩国跟香港四个国家和地区，投资策略是市场中性、国家中性，并且在同行业中做对冲，行业风险也是中性，我们买进低估值基本面扎实的公司，卖空同行业中高估值、基本面有水份的公司，打个比方，在2008年的暴跌行情中，好的白酒股肯定比一只垃圾的白酒股跌得少。2008年，美国是真正的恐慌。华尔街几乎所有的公司都扛不住了，美国的大银行、大投行都有倒闭风险，大家认为没有一家券商跟银行是信得过的，钱拿出来都不知道该放到什么地方，不敢托管在摩根斯丹利、高盛，也不敢放在花旗、美林，身边的朋友一个个都在失业。经历过2000年网络泡沫破灭和2008年次贷危机的人，心态会比较好，比较淡定，对市场的过度反应，无论是过于乐观还是过于悲观，都有一定的识别能力。有时候大家动不动就很恐慌，却是市场的过度反应，像2016年初，港股的估值杀到跟2008年一样低，国企指数估值跌至50年的最低点，但2016年的状况比2008年好多了。062008年底加盟南方基金每周读几十篇报告快速学习中国基金报记者：2008年10月你回到中国，加盟南方基金，当时你在美国的公司有多大规模？为什么考虑回国？邱国鹭：我当时管理的基金已经具备可以做起来的规模了。公司最早创立的时候有另外两个合伙人，后来因为独立运作太累，我找了个平台合作，就把另外两个合伙人的股份买了下来。我回国，一部分是家庭的原因，我父亲去世后，我想多陪陪母亲。另外，我跟高良玉总谈了几个月，高总有理想也很实干，我很认可高总和南方基金。当时中国公募基金业的管理规模不大，我觉得中国基金业的发展空间巨大。各种因缘聚合，促成了我下决心回国。中国基金报记者：你大学毕业后就去美国待了快13年，从业近10年，回到国内会不会水土不服？邱国鹭：我刚回国时是以快速的学习来适应新环境，我读了好多书，每周都要看几十篇报告，通过广泛的阅读和学习，快速了解中国市场，并且实地调研了很多上市公司。为什么国外有些优秀的基金经理来中国，不一定做得好，因为理念是一回事，还得接地气，了解中国国情，了解具体的市场情况、行业情况。一开始大部分的卖方报告我都会读，因为不知道谁好谁坏，三个月之后，我会根据研究员的名字来挑选报告，有些人的报告我会读，有些人的报告就不会去读了。我也会去读旧报告，把研究员在2006年、2007年大牛市讲的话、吹的牛重新读一遍。所以，我跟南方基金的研究员说，在金融业，一个人的名字就是一个品牌，这个品牌的建立可能需要几十年，毁掉可能只需要几分钟，你的工作都是会留痕的，所以做每件事情，都应该按最高的标准来要求。我到南方基金时上证指数从2007年最高点下跌了超过七成，在历史性低点1664点附近，大家已经完全没有信心。我看到政策已经转向，估值已经低估，所以明确提出要加仓，2009年1月，作为投资决策委员会成员，我提出指定性的决议要求，让基金经理加仓券商股到一定比例，因为券商股在市场见底时向上弹性最大。我在南方基金6年，这是我们投决会做过唯一一次指定性的决议。07一个策略管十年锁定三大领域打造能力圈中国基金报记者：你回国不久就开始写微博，你强调行业格局，关注一些增速变缓但集中度提升、龙头公司利润大幅提升的行业，近十年的市场，验证了你当初的判断。邱国鹭：投资一家公司本质上是要分享它未来现金流的一部分，行业格局清晰，胜负已分的行业，盈利的确定性很高。像白电，2000-2005年行业增长迅速，但利润不佳，2006年行业增速开始减缓，但利润大增，因为在行业大洗牌后，小厂退出，行业集中度大大提高。很多人喜欢在早期的时候去赌马，的确有人赌对，但赌对的概率很小。一项新技术出来的时候，总是群雄混战，很难分辩出谁是赢家，我愿意等到分出胜负，像孙子兵法中所说：胜而后求战，而不是战而后求胜。等行业集中到一定程度，前三名占据半壁以上江山，这时候谁好谁坏已经可以看得很清楚，你不但可以投，还敢出重手。大家总担心胜负已分的时候投资会太晚，但回头看，十年前早就是龙头的公司，十年后还是行业龙头，十年来，他们的涨幅惊人，各行各业都如此。我一直在讲要数月亮，不要数星星，数星星太累了，而且长期回报不会好，因为太难了。会有个别人是千里眼，数星星数得特别好，那他可能是天使投资、风险投资的料，因为他能够三岁看老。就像判断一个人是否成才，你是愿意在三岁的时候去判断还是等到30岁呢？当然，有的人会在周岁时，通过抓周来判断，抓到算盘就说他长大要做会计，但这是算命，他还没上幼儿园，你怎么知道他未来会做什么呢？当然你可以说这个人是富二代，富二代后来把家败掉的也很多，所以，三岁看老准确率太低。我们是二级市场投资者，30岁看老就可以了。可以等这个人长大，知道他是哪个学校毕业的，进了什么行业，是什么职位，工作的前3-5年的升迁快不快？以此来判断他后30年的情况，比三岁看老的把握性要大得多。格局决定结局。我刚回国的时候，大家都在讲空调的天花板，我们对白电和黑电进行了对比分析，结论是看好白电，不看好黑电。因为行业格局不一样，白电虽然还在混战，但已只剩下四家，空调只剩下两家，而且空调的技术变化是连续性的，在技术变化过程中不会出现颠覆性的结果。而黑电从CRT到等离子到液晶屏到LED到3D电视，每一次改变都是革命性的，企业跟不跟都很痛苦，不跟你可能会落伍，跟则要投一大笔钱，风险也很大，两三年后可能又有新技术出来，万一投到3D电视，还可能是伪命题，所以黑电要困难得多。中国基金报记者：2010年，你开始管理南方基金的专户产品光大2号，到2014年辞职，光大2号在四年存续期内业绩优异，请讲讲这一时期对净值贡献比较大的、有代表性的投资案例。邱国鹭：我在美国刚入行的时候，曾问过公司一位资深合伙人，怎样才能成为一名优秀的基金经理。他说，很简单，你只要记住两条：第一，把客户的钱当作自己的钱来珍惜；第二，把二级市场的股票投资当作一级市场的实业投资来分析。过去十年，我主要是投资一些胜负已分的行业中的一些优质公司，像一些大白马公司，经常出现在我的组合里。你要看我的组合，会觉得很无趣很乏味。大家肯定也会觉得，你过去十年八年就找了一堆大白马，没什么意思，谁都会啊。我现在很少讲投资，因为没什么新东西，讲出来，人家会觉得这人真没新意，投资理念翻来翻去就这几句话，投的股票也就是这些。为什么过去十年，我就这么几句话，就这么几个行业？因为我是以实业的眼光做投资，追求的就是具有不变核心竞争力的公司，他们十年前就是行业老大，现在还是行业老大。当然，要在一个善变的市场找到不变的公司，也不容易。市场每天都在变，我们做投资，研究的却是市场背后不以人意志为转移的规律：经济规律、行业格局、供需关系和商业模式，猜测市场的情绪变化有时候会给我们带来收益，但那是不持久的。因此投资真的很“无趣”，这是一种常态。就像那些去赌场的人，有的人是去玩的，有一晚上消费百万的贵宾室，但那些真想去赚钱的人，需要很理性很严谨，并不好玩。中国基金报记者：你能在十年八年前把这些公司找出来，还能够经常跟这些公司为伍，这一点就很难做到。你刚才说投资是一件很“无趣”的事，这个说法很新鲜，也发人深省。邱国鹭：我是一个策略管十年，不怎么变。因为我不擅长于追逐变化，更擅长于在变化的现象中寻求不变的规律。过去十年，人家问我看好什么行业，我在任何时候都是讲三大类行业：金融地产、品牌消费、先进制造。为什么呢？这几个行业符合我的标准，行业格局很清晰，月亮已经出来了。我从来不是第一个吃螃蟹的人，会等胜负已分，事情很清晰了再投资，反正总是有机会能买到，A股波动性很大，常常出现很好的买入时机。金融地产格局相对没那么清晰，但是便宜。五年前大家很看空地产的时候，我把电影跟地产做了综合比较，当时中国电影一年票房三四百亿，最大的公司市值当时已经四五百亿了，而房地产一年卖8万亿，最大的龙头公司才六七百亿市值。当时，最大龙头公司的市场占有率只有一两个点，但看得出，大地产商一定会不断抢占小地产商的市场份额。我们预期地产行业的集中度必然提升，很简单，大公司拿地比小公司便宜5~10%；集中采购原材料能便宜5~10%；融资成本也比小公司便宜5~10%（例如，有的房地产龙头公司2016年底发五年期企业债利率不到3%，小公司拆借利率可能要超过10%）；最后，同样地段的房子，大公司卖得比小公司贵5~10%，因为有品牌。这几个5~10%加在一起，小地产商怎么跟大地产商竞争？这就是我所说的“胜负已分”。这些道理都很简单，大家都能想得到。定价权也很重要，我为什么经常讲这三大行业，因为这几个行业是可以提价的，我一直说，有“霸王条款”的行业都不会太差。比如，房地产的“霸王条款”就是很厉害的，你要全资预付给他，他拿你的钱盖你的房子，过两年才给你房子，而电影则是要先砸钱，电影的现金流很差。白酒是一把米、一斤水，卖你几百块钱，毛利率百分之八十、九十，相当高。银行前些年也有些“霸王条款”，现在没有了，说明银行业竞争比原来激烈了。中国基金报记者：这就是巴菲特说的能力圈？通过长期不懈的努力，对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人的理解，这样就能够对公司未来长期的表现，做出更准确的判断。邱国鹭：每个投资人都有自己的能力边界和局限性，没有边界的能力就不是真的能力。人的认知是有局限性的，我自认更容易总结过去的规律性的东西，而不容易准确预测未来的突破和演变；更容易在变化中寻找不变，而不容易在不变中预测变化。意识到这种局限性之后，我开始尽力寻找一些历史上被证明行之有效的简单法则、简单工具，然后长期坚持。我不追求研究特别难的东西，而是把相对简单的东西，研究得很仔细很清晰，针对不同的行业特性，弄清决定行业竞争胜负的关键因素是什么，什么样的公司算好公司，什么样的价格是便宜。把很多东西想明白了，就能对行业进行估值，知道它什么时候是便宜，什么时候是贵，就可以在公司很低估的时候，坚定买入并持有。做投资，核心不是难度，而是有多大把握。就像巴菲特和芒格所讲的，所有公司都可以分到三个篮子中，一个是太难，一个是可投，一个是不可投，太难的那个篮子最大，因为会把很多东西都扔进去。几个月前，桥水的达里奥来中国，媒体安排了我跟他的一个对话，我问过他一个问题，他一直说人要不断挑战自己，不断挑战自己的极限，但巴菲特却说投资人应该蹲在你的能力圈里面，这两个矛盾怎么解释？后来我自己想明白了，他们一个讲的是研究，一个讲的是投资。研究应该要走出你的舒适圈，不断挑战你的极限，但投资要躲在你的能力圈里面，研究的范围应该比投资的范围广，你可能研究十样东西，最后搞明白了三样，就在三样里面投，但是你不能只在三样里面研究。08“熔断”时买入8只白酒股逆向投资不是一项技能而是一种品格中国基金报记者：你特别强调估值？邱国鹭：我是深度价值投资者，不是成长型价值，对估值的要求比较高。我把选股简化为估值、品质、时机三个要素，时机很难掌握，我基本会淡化掉，或者通过估值去判断，便宜的时候多买，贵的时候少买，品质只要做好功课并不是太难，但品质有时候还难以判断，估值是相对最好把握的。便宜是硬道理，股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。我买很多东西，大家都觉得是传统产业、夕阳产业、已经很成熟，没什么意思，没什么变化。但只要你买入的估值够低，一样可以赚钱。美国股市定价相对合理，低估值的东西往往是夕阳行业，很垃圾，但只要仔细分析，垃圾也是有价值的，只要以一半的价格买，也可以翻一倍。比如美国钢铁是最夕阳的行业，美国钢铁是美国最老的钢铁公司，2002年2倍市盈率时，在许多人看来已经是坐着等死的公司了。但从2003年-2008年中期，这只股票持续上涨了6年，翻了20倍。当然，2008年它又打回原形。A股市场的好处是，往往能以很便宜的价格买到很优秀的公司，像有的白酒、消费龙头公司，我们都是在市盈率十倍左右买的，还有2016年底以15倍市盈率买入某安防公司。有时候，有些股票真是太便宜了。2015年底，有个港股地产公司跌到只有150亿市值。公司的特点是土地都在一二线城市。我看好成都重庆天津武汉这样准一线城市的未来，当时没选其他更大的地产公司，是因为他们土地的质量不如前者。我们花了几个月时间，把这个港股地产公司所有的项目都画在地图上，然后评估它每个项目的选点，以及的周边房价是多少，以此评估公司至少值500亿。2017年公司卖了3000亿的房子，按8%的净利润率计算，应该有200多亿的利润，回头看，才能体会到2015年底150亿估值有多便宜。这家公司比较激进，杠杆高、表外负债大，大家担心它还不起债，没人敢买。便宜就是硬道理，这家公司质地当然不如有的龙头地产公司，但是便宜，我是从低估值中获得安全边际。2016年中，董事长借了几十亿增持，结果股价又跌了一块钱。后来好不容易涨回去三块钱，公司又拿了150亿去买某热门领域公司，公告第二天我把这只股票卖了。虽然事实证明，这家地产公司对某热门领域公司的投资是个大失败，但之后半年这家地产公司还是涨了六倍，这就是股价足够便宜的力量，即使投资重大失误都没有改变其股价上涨的趋势。最近又有一批优秀公司开始变得非常便宜，因为大家又开始在恐慌，其实贸易摩擦的后果并没有市场担忧的那么严重。日本从七十年代开始跟美国打贸易战，打了二十年，中国的体量比日本大得多，市场也大得多，没什么好怕的。当然，市场不恐慌，也没有便宜价格买到优秀公司的机会。中国基金报记者：上一次恐慌应该是在2016年初，股市两次“熔断”，市场极度悲观，上证综指一度跌至2638点，你当时是怎么做的？邱国鹭：在2015年底2016年初，我买入了白酒股，还有某消费品龙头。我们找白酒的顺序是先找高端，再找次高端，再到平价酒，因为中国经济的复苏通常是先重点扶持基建，商务应酬增加，对高端酒的需求会增加，之后经济恢复，老百姓有钱了，中端酒开始起来，然后再到低端酒。白酒是很有代表性的品牌消费品，我一直都很关注。2012年底，八项规定出台，白酒行业极其低迷，之后我们在底部以十倍左右的市盈率买入白酒股，白酒的商业模式特别好，格局又很清晰，十倍PE卖给你，真的是很划算。有一阵大家都在说白酒产能过剩，在算中国人均有多少白酒，但国产酒产能过剩只是散装酒产能过剩，800块钱的酒跟八块钱的酒是不竞争的，我当时说，就像全世界的包包产能过剩，跟lv、爱马仕包的销量也没有关系。2013年我写过一篇文章《逆向投资》，相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的行业。我刚到韦奇资本的时候，公司的基金经理们在疯牛病的恐慌中买入了世界某知名快餐连锁品牌的股票，数年后这家快餐连锁公司的股价上涨了3倍，这是我逆向投资的第一课。还有一家食品龙头企业，2011年因卷入塑化剂事件导致股价跌了快一半，但2012年公司股价最高时，相较2011年低点上涨了近三倍。食品安全事故之后，大家都会慢慢“健忘”，例如2003年“非典”时期，香港人都不敢吃鸡肉，回头看，肉还是要吃的。何况酒是会上瘾的，而且白酒下跌的原因主要是八项规定等措施，跟塑化剂的影响相比，并不是对产品的根本性打击。中国基金报记者：逆向投资的难点是什么？邱国鹭：投资做了二十年，我深深体会到人弃我取的道理，逆向投资是超额收益的重要来源，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向投资能力。但逆向投资并不容易，经常会买点、卖点掌握不到完美。经常买早了，因为你觉得便宜，但还可能更便宜，比如一家还不错的公司，你觉得四、五倍市盈率真便宜，但你买进去后，还可能跌到三、四倍。也经常会卖早了，比如一只股票内在价值是50块钱，我们20块钱买，它最后可能会涨到一百块钱，我们可能60块钱就卖掉了。因为我们是要讲安全边际的，最后一段涨幅经常赚不到，没关系，我可以再去找其他更低估的东西。市场是一个拍卖系统，最后的顶点总是最疯狂的人在定价，就跟在拍卖会上面，最后的买主肯定是那个最狂热的、愿意出最高价的人。极端的价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价上涨时超涨，下跌时超跌。1999年纳斯达克泡沫时，我碰到某行为金融学教授，他自己有个对冲基金，那年卖空网络股亏了很多钱，他感叹说：我知道他们傻，但没想到他们会这么傻。这个教授前不久获得了诺贝尔经济学奖。这是逆向投资的难点，顶部和底部只是一个区域，你肯定买不到最低价也卖不到最高价，你很可能抄底抄在半山腰。买早了还要能熬得住，领先两步成先烈，只要能熬得住，还是有可能成先锋的。不在乎短期最后一跌的得失，是逆向投资者的必备素质。所以，逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一项技能，而是一种品格，品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨练出来。在A股这样急功近利的市场中，能熬、愿熬的人仍然不多，因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源。“股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会、长期资本回报率为12%的债券。”记住巴菲特在1977年说的这句话，也许可以帮助你多一些耐心。092013年看空手游、电影、P2P短期很傻长期很正确中国基金报记者：价值投资在中国有效吗？你回国十年，投资最困难的是什么时候？邱国鹭：大家都说价值投资在中国不灵，其实是很灵的，A股市场不成熟，波动很大，一些优质公司常常会出现非常好的买点，给价值投资者很大的机会。我回国十年，价值投资比较难做的只有两个时间：2013年和2015年上半年。2013年沪深300下跌了7%，创业板指数上涨了超过70%。2014年初我离开南方时，上证指数2000多点，正是价值投资最低谷的时期。但正如乔尔·格林布拉特曾说：第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。当时在大家最悲观的时候，我管的账户一直是接近满仓，虽然当时会有一定的波动，回头看却是非常好的买点，很多传统的优质公司市盈率跌到五倍，都买到基金允许的上限，是我的重仓股，这些都是市盈率3~4倍的龙头公司，拿两三年回报很好，承担的风险又很小。2015年二季度，小股票最后一波疯狂上涨，我们都没参与，当时客户方面也有些压力，但到三季度，客户就打电话来表示感谢了。这也是逆向投资的难点，你必须有坚强的意志，在相当一段时间内顶住巨大的压力。我刚入行时，就经历了纳斯达克泡沫以及后来的网络泡沫的破灭，对于泡沫我比较警惕，也能够识别它。2015年4月，在你们报社举办的“机构投资者峰会”上，我讲到了新牛市的七个新特点，提出小股票风险很大，要注意规避风险，但蓝筹股有投资价值，同时指出，这是中国股票市场历史上一次真正存在普遍杠杆的牛市，一旦下跌，免不了会出现踩踏事件。在当时鸡犬升天那个时间点，坚持价值投资是很艰难的一件事情。后来，市场很快逆转。在价值投资这条路上，我没有动摇过。我从业20年，见过1992年排队买认购证时的疯狂，经历过1999年纳斯达克的科技股狂潮及后来的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑，深知金融市场的黑天鹅与肥尾现象，每十年就会出现一次百年一遇的危机。因为对风险有刻骨铭心的认识，而且也形成了一套自己的投资逻辑和体系，不会被短期的市场走势所绑架。中国基金报记者：2013年创业板指上涨70%多，你当时撰文对被市场热炒的手游、电影、P2P互联网金融都泼了冷水，一时间争议很大。事实证明，时间站在了你这一边，现在，这些行业都已经被证伪。邱国鹭：2013年，大家最爱炒的是三样东西：电影、手机游戏、P2P互联网金融，记得当时有二十几家公司转型手游公司，还有很多公司收购电影工作室，还有公司为了炒作股价改名叫“匹凸匹”。投资要做时间的朋友，怎么才能做时间的朋友？一定得抓住事情的本质，要知道商业模式是怎么样的，行业格局是怎么样的，公司的核心竞争力是什么。我当时分析得很清楚：手游百分之七八十的收入要分给平台，产品的生命周期短用户黏性弱；而电影的现金流很差、不确定性很高；网络银行也不会因为用户多而形成网格效应或提升用户体验，而且金融的本质是风控能力，这一点在P2P互联网金融中却是缺失的。A股的特点是容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能被热炒，然而，爆涨之后可能就是爆跌。我的有些判断，短期看上去很傻，因为需要时间来验证。2013年9月份我写完这篇文章后，创业板继续走强，2014年下半年虽然市场一度转到蓝筹风格，2015年上半年创业板又暴涨，在一年半的时间里，我看上去都像个傻瓜，但是五年过去了，现在回头看，就很清晰了。为什么时间证明你是对的，就是你坚持的东西，符合行业客观规律。当然，有时候这个时间不是一两年，而是五年八年甚至十年。中国基金报记者：从第三方披露的数据看，你管理的基金不仅业绩领先，而且回撤较小，2015年在市场暴跌50%时，你管理产品的最大回撤在10%左右，如何做到较小的回撤？邱国鹭：2015年，高毅刚刚成立，我们的产品发行不久，还没有积累多少正收益。因为不想让客户亏钱，我当时是以一种风险预算（Risk Budgeting）手段来操作，产品跌到一定程度就会减仓，在净值下跌十个点时，就只有很少仓位了。因为公司新成立，我也公转私不久，如果一下子回撤太大，客户也难以接受，所以，前三年我对仓位控制都比较严格。客观上讲，这并不完美，回头看，如果不是严格控制仓位，我的回报要高很多。未来，我会调整策略，在大部分时间保持高仓位，只在少数市场泡沫化程度高的时候轻仓，因为长期看权益投资是大概率跑赢现金的。而且，正确选时是很困难的，像算命、赌大小，基本上不可控，但对泡沫，特别是比较明显的泡沫，我还是可以判断出来的，因为那时就找不到符合我们标准的估值合理的股票了。中国基金报记者：近年来，创业板跌了又跌，会不会跌出价值？你会买创业板的股票吗？邱国鹭：我并不是说不买创业板，创业板公司也在我们的研究范围内。去年我已经买了一只创业板的股票，到现在还带来了不错的收益。公司是民营企业，基因还不错，商业模式也还可以，是细分市场的龙头，但市场占比很小，行业格局也还不清晰，新招聘了核心管理人员，应该说已经具备我们合伙人卓利伟所说的“鲨鱼苗”的特征，但这还是有点三岁看老，还不太符合我30岁看老的原则，所以我不会特别重仓。今年创业板再度暴跌，我又买了一只创业板，算是行业里的绝对龙头，属于胜负已分的行业，也取得了正收益。我们一直在不断扩展投资范围，打造更强大、覆盖更广的研究能力。10勤奋学习大量阅读和思考牢记常识顺规律而为中国基金报记者：你曾任南方基金公司投资总监，同时管理专户产品，现在，你是高毅资产董事长，同时也管理基金，时间会不会太紧张？怎么分配投资和管理的时间？邱国鹭：我不觉得有任何问题，我时间管理还可以的。美国的基金公司，不管公募还是私募，很多创始人都既要管理公司又做基金经理。一个投资人说过，当一家公司的创始人和管理者，主要是做好两点：一个是算命，即想清楚一些大的战略性的问题；第二是相面，就是选人。所以，公司管理方面，我大多数时间都花在招人上，主要是面试，面试的过程其实也是学习的过程。私募基金管理方面其实很简单，主要就是一件事——把业绩做好，其它都是次要的。高毅是合伙制公司，有多个合伙人，分工很明确，而且，我们的同事都很优秀，任何事情都可以找到最合适的那个人，然后充分授权。我热爱投资，投资和管理的时间，没有确定的百分比，但肯定是投资优先，在投资上面我花的时间也相对多一些。起初一两年，可能需要在管理上多花一些精力，现在高毅上轨道了，每个部门都有比较得力的人后，公司进入稳定巡航期，我也就轻松了。投资我肯定会一直坚持做下去，我父亲说过，想要当好系主任、当好院长，前提是你得是个好教授，父亲虽然去世十五年了，他说的很多话我都记得很清楚。我赞成父亲的看法，业务出身的管理者，对事情本身的理解会更到位，做起事来，也比较容易举重若轻。中国基金报记者：你入行20年，无论在国外、国内做投资都取得良好的业绩，你打造的高毅资产发展得也很好，你怎么评价自己？邱国鹭：我是一个很勤奋的人，每天工作的时间很长，我大量的时间都在阅读和思考。我会读很多书，读很多报告，跟很多人交流，做很多的思考。我试图寻找普适性的投资规律和行业规律，经得起时间检验的。如果说我在投资上取得了一些成绩，我只是掌握了几个常识，掌握了几个一般的行业规律和基本的投资规律，然后在这些规律中不断反复应用。其实，在很多时候，我业绩并不是特别突出，但几年累积下来却能领先大多数人，这就是我的风格吧。高毅这几年发展得还不错，主要是其他合伙人和团队的贡献，我们也是顺着资产管理行业的规律去做，当然运气的成份也很大。无论投资还是做公司，有些人喜欢顺势而为去找风口，我们则是顺规律而为，找出不变的规律，然后顺着规律去做，不计较短期的得失，时间稍微拉长一点，效果就出来了。就像庖丁解牛，顺着事物的规律、原理去做比较容易，如果违反了内在规律，要进行下去会很困难。

#正心谷 成立仅三年管理规模超200亿且投资人多为杰出企业家、30余人“老中青混搭”的豪华投研班底、近10人的IT团队以及价值超200万的机房、超越行业标准的风控及管理制度……当这些标签集中在一家成立仅三年的私募身上时，相信大家跟我一样都想去了解它背后的故事。01正心谷是谁？正心谷是私募市场新丁，但其创始人林利军却非无名之辈。林利军出生于1973年，复旦大学毕业后，他先后在上海证券交易所、中国证监会工作，2001年赴美在哈佛大学攻读工商管理硕士，此后就职于美国知名金融机构道富金融集团(State Street Global Advisors)从事投资和风险管理工作，2004年回国开始筹备汇添富基金创立工作，时年仅31岁，被誉为当时业内最年轻的基金公司“一把手”。直至2015年4月离开，在任时间11年。11年间，在林利军领导下，汇添富基金实现了卓越的业绩。从中国第47家基金公司发展成为中国最大的主动股票投资管理公司，管理规模由零发展成为近5000亿元，引领了中国基金行业的产品与业务创新，打造了中国基金业20多项第一，其电子商务平台成为仅次于阿里“余额宝”的中国第二大的基金电商平台。产品业绩方面，面对复杂多变的投资环境，汇添富第一支股票基金汇添富优势精选基金在他任职的11年中实现了年化28.4%的收益率。此外，汇添富成长焦点、价值精选、民营活力、蓝筹稳健四只基金成立均在八年以上，收益均超过300%。汇添富基金的整体平均业绩在中国大型公募基金中长期保持第一名。除了一系列闪光的数字之外，林利军营造的汇添富文化同样为人称道。鲜明的公司文化、统一的价值观让汇添富团队在整个资管行业都显得“独具一格”，正直、激情、感恩的文化氛围让研究团队中的每个人都焕发活力。汇添富优秀的长期业绩和极为稳定的投研团队，以及在产品和互联网电商领域的大力创新，让汇添富人逐渐成为行业内一支能征善战之军。在他领导下，汇添富基金获得了包括“最受尊敬基金公司”，“最佳管理团队”，“最佳投资团队”、“中国最适宜工作的公司”等100多项奖项。2015年4月，林利军卸任总经理职务，他也完成了最初许下的承诺——“为汇添富工作十年，将她打造成中国最优秀的资产管理公司之一”。正心谷正是林利军离开公募后创建的“从心出发”平台，其名字起源于 “正心诚意，虚怀若谷”，蕴含着林利军对于投资、商业乃至人生的理解。02正心谷这三年做得怎么样？2015年6月，定位于“专注投资伟大企业”的正心谷创新资本正式成立，在一级市场方面，三年来成功投资了滴滴出行、罗辑思维、Bilibili、开心麻花、阳光保险、君实生物、康宁医院、华师双语学校、高思教育、康华医院等优秀企业。那么正心谷是如何对这些项目进行判断的呢？我们通过几个案例来分析。投资滴滴前，正心谷的判断是，滴滴将为中国社会出行效率的提升创造巨大的价值，同时其具备强大的数据能力、技术能力和国际化能力，将造就一家世界级的真正伟大的平台型企业。平台上汇聚了居民出行必备的所有的交通手段，让人们轻松享受一站式的出行服务，同时，为2000万的注册司机提供安定就业的机会。现在，滴滴已经成为中国每天流量最大互联网平台之一，覆盖全国400多个城市， 成为中国移动互联网O2O平台中真正走出来的公司，同时收购或者投资了世界范围内主要的打车软件公司99taxi，Grab taxi,Ola，每日订单数据大幅超过国际巨头Uber，滴滴有希望成为世界移动互联网领域最大的出行公司，而且是一家中国公司。罗辑思维的创始人是曾经做过央视和第一财经制片人的罗振宇，被粉丝们爱称为“罗胖”。正心谷认为，罗胖是一位优秀的媒体人，更是一位优秀的企业家。他清晰地看到了移动互联网兴起后，媒体重构的重大机遇，创造了一种全新的商业模式。这个商业模式的要害是，打造强大的内容，通过新的传播平台，形成忠实的粉丝群体，进而形成有效的商业模式。开心麻花应当已是给中国人带来笑声最多的公司了――去年他们演出了1300场话剧，远远超越第二名的舞台剧公司。去年开心麻花的第一部电影《夏洛特烦恼》在国庆节登上银幕，创造了中国电影史上的奇迹。这个只有2000多万制作成本、宣发费用很低的电影，竟然创造了近15亿的票房，而且由于没有3D和IMAX，他们的平均票价只有其他电影的一半。这证明了开心麻花团队精益求精的精神，也证明了中国观众具备很强的欣赏力。在二级市场方面，2017年4月，正心谷在行业内较早提出了“我们面对一个强者恒强的时代”（https://www.loyalvalleycapital.com/main/news/100172_5.shtml），提出“中国漂亮50”概念，并分享了彼得林奇“过去大企业是大笨象”而“现在这些超级大企业却仍是灵活、高速成长的大型灵长类动物”提法。在全年，这个“大型灵长类动物”的比喻，多次出现在投资圈的分享中。面对二级市场的重大投资机遇，正心谷重仓买入持有消费、化工、金融、科技等领域的龙头公司，截至当年年底收益率近75%，为客户获取接近20亿元的绝对收益。与大部分私募基金不同，正心谷着力打造一二级市场一体化的投资研究平台，研究流程贯穿大类资产配置、行业配置、个股选择全程。针对成立初期为什么选择一级市场投资以及为什么建立一二级市场联动的投研体系这两个问题，正心谷有自己独特的见解。正心谷认为，伴随投资经验的积累以及研究能力的提升，投资范围不应以不同市场来划分，而应回归投资的本心——寻找伟大企业并且伴随其成长，帮助优秀的中国企业家，打造成为世界级的企业，这也是公司“专注投资伟大企业”定位的具体体现。就一二级联动的研究体系而言，一级市场研究的优势在于更加细分、更加深入且有前瞻性，二级市场研究的优势在于范围更广、对企业市值空间的理解更加清晰，通过行业及产业链研究将两者融合，在一二级市场的比较中更加能够清楚判断企业价值。03正心谷未来走向哪里？正心谷虽然将自己定位为“初创型”企业，但并不急于证明自己。2015年4月公司筹备期间，A股市场看多情绪达到顶点，上证综指从2014年下半年开始进入“疯牛”状态，天量资金疯狂涌进股市。在这种极端非理性背景下做大规模对正心谷而言易如反掌，但是，管理层敏锐地看到A股市场酝酿的巨大风险，果断回避二级市场，将投资眼光放在了一级市场，避免了对客户利益可能造成的损害。这种抉择并非一时冲动而是根植在正心谷的文化基因当中。2004年筹备汇添富基金时，林利军就确定汇添富的使命是“客户第一，员工第二，股东第三”，并强调顺序不可更改。汇添富所有的基金经理和投资经理都将帮助客户长期并且可持续的获得绝对收益回报作为自己的第一目标，这一使命在正心谷得到了传承和延续。如果将林利军打造汇添富基金的过程比喻为“十年磨一剑”，那么正心谷就是他十年铸剑后的试炼场，他正从基因层面塑造着正心谷的品质。正心谷沿用了林利军在汇添富时期提炼的“每日三问”文化，并总结出七个层次的企业文化：爱、正直、精进、质朴、享辱、感恩、长期。除了企业文化，同样得到传承和发展的还有投资理念。汇添富时期，林利军就确定了关注长期、关注基本面的投资理念，公司口号“坚信长期的力量”深入人心，创办正心谷之后，公司管理团队归纳总结了正心谷的投资理念：以长期深入的基本面分析为立足点，精选高质量、代表经济未来成长方向的优秀企业，做长期投资布局，与一流的企业家共同打造世界级企业，积极把握资本市场脉络，获得长期持续、较高的投资回报。并进一步将其投资方法概括为“严控风险+注重长期+成就他人+独立思考”。正心谷团队颇有些“文艺气息”，他们看重“爱、正直、质朴、专注、感恩”这些美好品质，将自己的会议室定名为“稻盛和夫厅”、“格雷厄姆厅”，并乐于在开放的空间中讨论分享。创始人林利军本人更是以极其勤奋、专注在行业内闻名，他曾写道：“到了四十岁，我才明白，其实郭靖、阿甘和巴菲特都是同一类的人。他们在年轻的时候就塑造了非常优秀的人的品质，那就是简单、正直、没有私心与坚忍不拔。他们的成功，绝不是聪明机巧，比其他人更快、更高、更强的结果，相反，是比他人更简单、更质朴、更坚韧的结果。”展望未来，正心谷的“初心”不变——致力于建立中国最优秀的投资研究团队和投后管理团队，通过超长期的投资和投后服务，支持优秀的企业家，打造令人骄傲的世界级企业。与此同时，正心谷的投资者也将获得稳定较高的长期回报。

2019年迅速过去了4个月。回望行情，无论理论上是熊牛过渡还是牛市初期，无论指标上看成交量还是涨跌幅，A股的赚钱效应总算又回来了。可喜可贺！根据朝阳永续数据，以下统计各大策略的表现（气泡大小代表策略平均收益），除CTA头部收益仍然突出之外，今年以来的股票私募收益不管在最好维度、平均维度和中位数维度，都呈现了阔别已久的鲜明优势。但上述并非重点。今年榜单的特别之处，除了以往的价值投资独占鳌头之外，量化选手正悄然杀入股票多头阵营。去年小编写过的那些风光无限的量化阿尔法们，旗下500指数增强产品今年收益大部分已超过50%（截至4月19日），而同期“百亿”、“著名”的价值投资大鳄们，如淡水泉成长一期今年以来32.23%，世诚-诚博24.68%，星石一期28.6%。更加细思极恐的是，当主观多头们刚刚才把去年的坑填平，量化多头已经甩开了30%的收益差距。（去年这些量化增强产品的平均跌幅约10%，而上述主观多头的回报基本为-15%到-20%）因此，本篇我们试着来讨论，身处当前“人机交互”或者称“人机互搏”的A股新生态圈，究竟谁更接近”食物链“顶端？这里，关于如何评价投资水平高低，借鉴霍华德·马克斯的理解：“投资者想要达到市场业绩，即平均业绩很容易，买指数就行了。真正成功的投资，就必须跑赢其他投资者。”所以，这些量化机器们相对于人类投顾，是否有超额优势？引用Margin Call里的话，究竟谁比谁更擅长”be first，be smarter，or cheat“？01量化投资，正在变得更快也更聪明更快，更快的交易速度与频率，更快地适应市场环境。更聪明，更新的AI技术，以及与金融思维相互结合。1、不断迭代的策略模型：2019年开始，小编突然发现之前对量化的知识显得相当贫瘠...很多私募的在用因子数量已从过去几十、几百，跳升到几千，策略更是夸张地以百万计。各种模型更新换代，每家忙不迭跟你介绍自己的2.0和3.0版本。从交易算法优化、盘中多时段的动态清单，到全新创建一套自己的神经网络结构....就像AI因子，虽然一直饱受争议，却并不妨碍其在绝大多数机构中不断被开发、重视和使用（口嫌体正直）。必须承认，神经网络的自我学习能力是呈指数级增长的，智能地学习和处理市场以及金融行为的变化和趋势，未来它会比普通人强得多。以上文本内容摘自：深圳前海无量资本ppt2、与主观多头一样的思维模式：不同于过往认知，量化投资领域现在已经融入了越来越多的金融理念。在因子层面，最初的多因子模型就是基于财务数据分析，即基本面因子。只不过去年基本面因子盈利效果不及预期，才将大众视野聚焦到价量因子上。而今随着价量数据被挖掘得越来越充分，大家似乎又开始寻觅那些“弱逻辑”因子（非实时强有效，但底层经济学含义、行为含义长期有效）。去年年末脱颖而出的一批新生代力量的量化投顾中，有很多就是从原来传统阿尔法（BGI）派生出来。由于也经历过上一波传统模型失效，自立门户后有意识加入很多频率更高的量价数据因子，以及更新的独创性因子。对比纯机器派他们更注重逻辑，对比老的基本面派又更懂技术，他们深知新生因子的红利期只可能存在一时，必须不断创新。就像某家的ppt里，赫然醒目的大粗体：扎实金融理论知识+前沿量化模型 = 稳健的高额收益除此之外，不少量化私募也开始在择时上做文章。不久前小编调研一家主观私募，介绍理念的时候，基金经理将自己的投资决策分解为：40%宏观+40%行业+20%盘面变化。其中宏观部分又包括了经济数据/上市公司盈利水平；流动性；风险因子三块主要内容。而这个思考模式同样运用在另一家量化投资私募的择时策略里。40个择时（多空）信号，根据策略逻辑及历史表现赋予权重，指标包括：以上文本内容摘自：北京丰润恒道投资ppt在这个新生态下，就像主观多头开始急着招募人工智能的技术人才一样，量化私募也积极引入吸收更多的金融逻辑。两者之间不断竞争、学习、互相补足或将成为彼此共通的生存之道。02A股得天独厚的量化土壤？ 同样的量化与人的问题，放到大洋彼岸或许就是另一番景象。上图如果用最深入人心的例子来解释，恐怕不得不提到邱国鹭的这段：“投资就跟遛狗，股票的内在价值是人，股票的价格是狗。在美国，可能你遛狗用两米的狗绳就够了，但是在中国，狗绳可能有两百米。另外，美国的空气好一些，而中国雾霾严重一点，大家同样是跑十米，在中国你可能就已经看不到狗了。”价格围绕价值波动。由此我们得到一个简单的公式：股价=公司价值+波动下图示意了在这个公示下，股票价格上涨的两种方式，也可以被当成股票收益的两种盈利模式：一是赚公司价值成长的钱，即企业盈利的钱；二是赚股票价格波动的钱，即市场博弈的钱。A股市场中，由于投资者结构、交易制度等原因，股价波动范围（ABCD点）更大。不仅如此，A股上市公司盈利质量本身的波动（价值）也同样不容小觑。而量化投资，显然更适合在波动里赚钱。综合了基本面盈利角度的量化投资，理论上甚至有希望兼顾上述两方面收益。03机器与人：实盘业绩比较 综合刚才讲的内因和外因，至少短期内，我们容易判断：量化投资在中国仍将是优势渐长，羽翼渐丰的发展趋势。但究竟选人还是选量化？回到开篇这个问题，小编认为更合理的还是得靠业绩说话。1、可比投顾池的选择：我将主观多头按照风格分为三类，选取典型且业绩相对靠前、存续时间相对较长的投顾产品。将量化多头分为择时和不择时（满仓）两类。分别进行比较。注：为了更好地对比两者间的相对业绩表现，因此量化产品中我们抛开对标指数的硬性规定。下篇中的产品不包括T0、中性、指数增强策略，以期对比出相对纯粹的择股收益。2、可比投顾产品的同期业绩表现：下图为上述5个分类各取两家代表投顾的产品，整体情况展示：3、对比分析：（1）综合比较：弹性最大：量化- 全仓择股；回撤最小：主观- 严控风险型；综合最优（长期）：主观- 择时高卡玛型。（2）全仓角度：2017年行情下，主观>量化；2019年春节后至今，量化>主观。2018年行情下，满仓风格的主观多头和量化多头回撤幅度较为接近。从两段上涨行情的表现可能可以推出，由于量化策略的更新换代导致收益水平提高。但另外一点也需要考虑在内，就是两段时间里市场的波动幅度其实是大不一样的。2019年至今沪深300年化波动率为24%，而2017年是10%。在捕捉市场波动上，升级后的量化显然更优秀。（3）择时角度：量化加入择时后，进攻弹性大幅削弱，净值表现上与严控风险型的多头投顾接近。这里有一个挺有意思的切入点，就是对变盘的敏感性。直观的感受，我们可能会以为量化择时应该远胜过人类，就像上一把它们在对市场波动收益中取得胜利一样容易。但事实却并非如此。反弹行情中，弹性由高到低依次为，高卡玛 → 量化择股择时 → 严控风险；下跌行情中，回撤更平缓的依次为，严控风险 → 量化择股择时 → 高卡玛。从中的启发是，量化对边际变化更加敏感，属于趋势追随，的确反应够快。但人类，则可以提前预测、展望、和应对。04结论在大致比较一番之后，同样是面对“究竟是量化投顾还是主观投顾”的这道单选题，我们应该比之前容易做出决定。量化的优势，在于：o 边际变化的识别能力，能迅速跟上行情，市场波动越大表现越好。o 海量数据的处理能力，有效信息该有的机会基本都能覆盖。警惕：同策略规模越来越大之后，策略失效被颠覆的风险。（必然趋势，因此要不断迭代策略。）人的优势，在于：o 感知、预判和洞察。特别在大格局上的前瞻能力，对beta和市场风格的判断力。如果说量化是右侧的即时跟随，那么主观能体现优势的便在于左侧的识别和埋伏。o 在信息不全或者有创新突破领域上的优势，没有历史数据信息作为分析的，从0到1的革新、商业模式的颠覆等。o 集中持股，能最大程度变现优势。 警惕：犯错、预判错误。（非必然事件，即使出错还可以止损控制回撤。）因此，小编在此的草率结论，最好的主观多头中长期将胜过最好的量化多头。至少从上述那两只高卡玛投顾产品的表现看，还不至于让我失望。最后，小编想说，就如丰润恒道的何川总说的，“量化并不完美，但人的缺陷更大”。随着量化投资能力的提高，在这条A股的食物链上，已经有一大波主观投顾的利润空间被大幅吃掉。正如原先打板追涨的模式，因为量化机构的进入而不再有当年的盛况。好比重复劳动的岗位会在机器制造出现后，被逐步取代。 还有一点想说的，是曾经在知乎上看过一个针对“AI技术何时超越人类”的回答，令人生怵：人工智能是一个指数级别的增长过程，可能它目前的水平才刚刚达到一只蚂蚁的程度，但一旦AI达到脑残人的水平之后，可能马上就变得比爱因斯坦更加聪明！对于这件事情，最好的办法还是保持该有的警惕与好奇。毕竟，“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”（马克吐温）

随着4月份A股表现分化，股票私募仓位出现微妙变化。虽然平均仓位仍在七成以上，但八成仓位私募比例明显下降，略低于2月末水平，且年内私募平均收益未跑赢同期沪深300指数涨幅。4月份多头私募仓位数据平均股票仓位为73.22%，较上月末下降0.63%。此外，超50%的多头私募保持八成仓位运行。高仓位私募比例降低多家头部私募通过华润信托发行产品，包括淡水泉、星石投资、望正资本、重阳投资、拾贝投资、从容投资、和聚投资、东方港湾、千合投资、高毅资产、景林资产、观富资产、展博投资、清和泉资本、民森投资、鸿道投资、林园投资、相聚投资等。截至4月末，私募指数的成分基金总计101只。最新数据显示，指数成分基金的股票资产中，沪深300指数成分股平均配置比例为53.91%，环比上升2.25%；中证500指数成分股平均配置比例为11.60%，环比下降1.78%；创业板平均配置比例为7.73%，环比下降0.43%。继今年三月多头私募平均仓位突破七成，并达到近一年新高后，四月份平均仓位仍保持在七成以上。值得注意的是，截至4月末八成仓位以上的私募占比明显下降，由3月末55.34%下降至47.52%，略低于2月末48.54%的水平，但仍高于1月末31.37%。今年4月份，中国主要股票市场指数表现分化，沪深300指数冲高回落，中证500指数与创业板指数大幅下跌。年内仍未获取超额收益2006年底至今，私募指数、沪深300指数的年化收益分别为8.92%、5.38%，最大回撤幅度分别为50.33%、70.75%，如上图所示，以近一年不同时间段的区间收益观察，多头私募仍跑输沪深300指数。以近三月为例，私募指数和沪深300指数区间收益分别为15.65%和22.23%。可见，多头私募并未取得相对于沪深300的超额收益。食品饮料板块配置超历史最高值食品、饮料与烟草配置比例历史长期均值较高，自2015年6月以来配置比例不断上升，目前已超过历史最高值。“房地产II”配置比例在2017年8月触底之后目前已反弹至历史均值。“媒体II”今年以来配置比例大幅下滑，目前处于历史低位。

仍有结构性投资机会经历2019年Q1的疯狂上涨，站在目前时点上，A股未来走势如何？根据格上研究中心调研，百亿私募机构整体对接下来的行情走势相对乐观，认为要好于去年，虽然短期走势可能进入震荡，但2019年仍存在一些结构性机会。高毅资产认为2019年的经济基本面比2018年更加乐观，中国经济有望在今年下半年企稳。近期陆续发布的年报显示部分龙头公司的业绩增速显着高于行业，可能一些企业的盈利增速仍然较差，但我们可以把目光放长远一些。对应到资本市场的表现，2019年也会强于2018年。依然看好金融行业，已经公布2018年年报的银行、保险的业绩普遍表现比较理想，相信这些公司在接下来的表现将持续领先行业其他公司。景林资产认为，考虑到目前为止市场估值修复并未过度、各类资金入市尚有潜力、盈利增长预期可能并没有市场想象的那么差，目前仍持积极看法。从估值水平来看，景林资产认为目前A股估值水平仍处于合理水平。从资金流入来看，各类资金入市尚有潜力，2019年强劲的外资净流入是可以预期的。考虑到外资定价权，景林资产将更加关注估值水平和业绩成长的确定性，依然把重点放在企业价值上，继续寻找确定性高、拥有优秀管理层、 擅长长跑、能够穿越牛熊市和经济波动的的优秀公司，比如消费升级、集中度提升大趋势带来的机会。星石投资依然看好2019年A股市场的表现，后市上涨的节奏可能变化，但慢牛的趋势不会改变。目前正处于企业盈利增速向上拐头的初期，上市公司的盈利表现是股市最大的基本面支撑。去杠杆以及货币政策回归中性，对题材股炒作不利，有助于避免市场出现水牛疯牛，让市场回归到基于基本面的慢牛行情，星石投资认为符合高质量发展方向的龙头企业将在后续的市场中脱颖而出，成为后市行情的主力。拾贝投资认为中国经济相对自己过往增速的下降并不必意味着投资机会的减少。投资者需要的是利润，很多行业收入增速在下降，但是利润率的提升空间很大，美国过去10年的牛市也是在远低于我们的GDP增速下获得的，经济质量的提升有时候比数量的提升对于股东更加有利。虽然过去一段时间涨得有点快，但我们看到政策的转向也在比较克制地进行，中长期的目标并未放弃，同时降税减费的力度依然很大，这些都是对于短期经济压力下企业盈利欠佳的一个对冲。短期的颠簸不掩中期的趋势，拾贝投资还是立足长远、选好股，积极参与到这个大的变化中去。

高端白酒行业是我们投资组合中占比第二高的行业，达到31%。高端白酒仅有三家企业，茅台、五粮液和泸州老窖，每家公司都十分优秀。白酒行业是我国独有的特色行业，可以分为高端、中高端、中端、低端几类细分行业，其中高端白酒行业非常优秀，极具投资价值，在本期我大量建仓了白酒股，未来也将长期持有。本次总结报告将对高端白酒行业、茅五泸三大企业做简单梳理。一、高端白酒行业为什么好1、高端白酒市场巨大，有提价空间。从整个行业看，2018年白酒行业，规模以上企业年产量871万吨、年营收5364亿、年利润1251亿，分别同比上年增长12.88%、3.14%、29.98%，整个行业都在快速增长。而高端白酒更是供不应求，受产能限制，茅台，五粮液和泸州老窖的高端白酒新增产量加起来，还是满足不了新增需求，每年的高端白酒供需都存在缺口，这导致高端白酒企业有提价空间而不影响销量，收入利润连年增长，茅台五粮液泸州老窖都是历史涨幅超过百倍的的大牛股，足见这个行业有多么优秀。做个对比，同样是提价，茅台供不应求，东阿阿胶却销售滞涨；高端白酒五粮液、泸州老窖也在持续提价，同样是提价不影响销量。而其他很多行业，根本不敢提价，稍微提价消费者都跑了。水电煤等公用事业行业，根本不给你提价的权利，想提价，难上加难。稍微对比一下，就知道白酒这个行业有多好。而高端酒的定价权很强，从整个行业来看，所有的白酒企业都是跟随茅台和五粮液这两大龙头来定价的。2、原料成本极低，利润很高。原料同样是粮食和水，茅台、五粮液、老窖等原料成本占产品比重可忽略不计，且原料无限供应且供应商根本没有议价权，毛利率可以达到90%左右；恒顺醋业等消费龙头原料成本占比约30%。而阿胶的原料驴皮面临缺货困境，公司一方面要自己养驴，一方面要高价收购囤积驴皮。手机、电脑等上游处理器生产商，因为规模庞大，手握巨量核心专利，对下游产商形成强大的议价能力，轻松撬取巨额利润。与他们相比，白酒基本是无本生意。3、不需要过多的持续投资。同样是高毛利率，茅台、五粮液、老窖维持下去基本不需要研发支出，软件和医药则需要巨额研发费用支持，且存在失败风险。重资产行业如钢铁，基本靠天吃饭，行业不好时，哪怕赔钱也不能停产，想转行，更是难上加难。需持续巨额投资的行业如京东方，赚再多的钱也不敢分给股东，今天不投资明天就会死的很难看。手机、电视、高科技等行业技术变化飞快，技术更新跟不上时代和需求，分分钟都会被淘汰。反观白酒，只需要做很少的事情，就有源源不断的巨额利润，真是极好的行业。4、龙头企业的盈利能力极强。因为价格的不断提升而原料成本几乎不变，又不需要过多投资，龙头企业又有提价权，因此龙头企业的盈利能力极强。新近公布2018年报的五粮液、贵州茅台，2家合计的产量26万吨、年营收1136亿、年利润486亿，分别占2018年全行业规模以上企业的3.01%、21.19%、38.84%。仅仅两家龙头企业，以不到行业4%的产量，却占据了超20%的行业份额、掠夺了近40%的行业利润，而这还不包括泸州老窖、洋河股份、汾酒等其他几大龙头，足见龙头企业的盈利能力之强。5、进入壁垒很高。按经济学的理论，资本会追逐高利润行业，白酒这样工作轻松、赚钱快，又非常稳定的行业，资本岂不要挤破头要进入？事实上，资本都很冷静、聪明，没有人会傻傻的将巨额资本投入白酒行业。因为大家都很清楚，哪怕你投资再多，宣传力度再大，想重新打造一个茅台，基本没戏。有不少人曾做了这方面的尝试，基本都铩羽而归，原因在于高端白酒行业的进入壁垒很高很高，主要体现在窖池、工艺、环境、品牌等方面，后文会详细分析，白酒的商业模式可以说是无敌。6、竞争格局好，市场集中度会持续向高端酒企集中。高端白酒企业产能有限，品牌只有茅五泸三家，竞争格局好，而市场也非常广阔，三大品牌竞争不激烈，都能过得有滋有润，反观中低端酒，品牌太多了，竞争格局很复杂。另外，未来社会发展的方向肯定是消费升级的，大众越来越青睐高端酒，高端酒在整体白酒市场的份额一定是稳步提升的，而在产能有限的情况下，高端白酒公司会有更强的提价权和盈利能力。移动互联网、新媒体、微信的迅猛崛起，网购电商、移动支付、物流快递的快速发展，使得品牌力、渠道力更强的名优酒企在更大范围内占领消费者心智，消费者购买白酒行为更加方便、迅捷。伴随着居民可支配收入的提升、中产阶层的壮大、高净值人群的增长，基于高端白酒带有标识身份、阶层的“面子酒” 等特性，预判未来一个阶段的白酒消费将进一步从“有酒喝” 向“喝好酒” 演化，消费升级趋势将使得市场份额进一步向高端名优酒企集中。7、奢侈品和消费品双属性。同样是高价格、高利润产品，大部分奢侈品面临的人群高度细分，导致市场空间有限。高端白酒不同，兼具奢侈品与消费品双重属性，既是高价格、高利润，又有非常广大的消费人群，市场空间巨大，几乎看不到天花板。这样的行业，遍观全球，似乎也没有几个。8、中国独特的传统饮食习惯、社交文化支撑起了白酒文化。中国传统的饮食习惯是共食共饮，互动频繁，气氛热闹，常常以酒来带动气氛和参与社交，这是建立在绵延千年的社交文化之上的。与西方不同，西方多是精确的分食，气氛稍显安静，互动也较少。这也是中国白酒的根源所在，这种共食共饮的饮食习惯、家庭观念及酒桌社交文化不变，那么中国白酒就会永远的存在。9、高端酒抗风险能力更强。即使遇到经济大滑坡，也可以降价去挤压中低端白酒的市场，而中低端白酒就会过得很惨。10、白酒是现金流最好的行业之一。茅台、五粮液，历来都是现金流大户，帐上现金经常性多达几百亿，甚至是上千亿。二、高端白酒行业情况1、市场规模和增速2012 年行业低谷时，高端白酒市场容量约为 3.75 万吨，预计其中 60%都为大众及商务消费， 2018 年高端白酒市场市场容量预计为 5.65 万吨，预计其中 80%都为大众及商务消费，其中茅台约为 3.00 万吨，五粮液约为 1.90 万吨，泸州老窖为 0.75 万吨， 则高端白酒大众及商务需求过去 6 年复合增速为 12.33%，假设高端白酒市场每年以 10%左右的复合增速增长，则至 2022 年高端白酒整体容量约为 8.27 万吨。2、竞争格局茅台占据高端白酒市场份额的63%，五粮液26%，泸州老窖的国窖1573为6%，三家合占95%，典型的三寡头垄断格局，竞争格局优良。3、茅五泸18年财务数据三、各公司产品结构、价位区间在价格策略上，茅台拥有绝对定价权，五粮液跟随茅台，泸州老窖跟随五粮液。其他白酒企业基本都是跟随三大龙头来定价，不会盲目提价，否则极可能失败，这是由行业地位来决定的。泸州老窖在2013年行业低谷时坚决挺价，9月份将国窖1573出厂价提至999元，远高于竞争对手。策略的失误使公司高端白酒销量由2012年的近4000吨大幅降至2014年的800吨。2014年7月国窖1573终于被迫降价， 经典装对经销商计划内结算价为560元/瓶，计划外价格为620元/瓶，并于9月暂停了发货。1、茅台公司产品分茅台酒和系列酒两类。茅台酒营收655亿，同比增长25%，占比89%；系列酒营收81亿，同比40%，占比11%。系列酒在总营收中的占比比2017年上升1个百分点。茅台酒毛利率93.74%；系列酒毛利率71.05%，比2017年大幅提升8.3个百分点。系列酒毛利提升主要是因为产品提价，系列酒销售量比2017年还是略有0.43%的降幅。副产品的营业利润也超越90%的A股上市公司了，并且也还有极强提价能力，可见茅台的品牌价值之强。在茅台产能受限的情形下，系列酒也略微给公司带来了一定的增长动力。18 年茅台酒吨价上涨 16.3%至 201.72万元/吨。系列酒方面，公司对产品进行梳理，优化了王子、迎宾等产品品类并提高出厂价，全年系列酒销量29774吨（-0.43%），与去年同期基本持平，吨价则大幅提升40.5%达到 27.13 万元/吨，毛利率提升8.3pct 至 71.05%。预计19年系列销量提升空间不大，公司仍将继续做产品梳理，提升系列酒的盈利能力。茅台酒一直处于供不应求的状况，公司定的茅台酒出厂价969元，零售价1499元，这个价格是需要抢的，而且还很难抢到。茅台酒的市面零售价基本在1800元左右。因为普茅的热销，茅台推出的生肖酒也被消费者追捧，生肖酒的出厂价和零售价比普茅高，茅台的盈利能力更强了。现在茅台产多少，能卖多少，关键是产量能否跟上。2、五粮液2018年，五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善，市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进；开发了高端窖池系列产品，重塑高端白酒价值体系。2018年，公司高价位酒销售收入301.9亿元，同比增长41.1%，占公司营业收入的75.2%，较上年提高4.5个百分点；中低价位酒收入75.6亿元，同比增长12.9%，占公司营业收入24.4%，较上年下降3.3个百分点。3、泸州老窖2015年6月30日，泸州老窖管理层换届，刘淼和林峰分别担任董事长和总经理。新管理层上任后迅速进行改革，提出五大单品战略，即强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖（特曲、头曲和二曲）构成的3大品牌线，重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。国窖1573主攻高端价格带，定位于“国”酒；中高端部分，窖龄酒公司的百年泸州老窖窖龄酒定位于“省”酒，泸州老窖特曲定位于“市”酒；低端市场则是博大公司管辖的泸州老窖头曲、二曲，分别定位于“镇”酒与“村”酒，整体来看，公司的五大单品基本覆盖了市场上的主流价位、主流市场及主流的核心消费者。四、各公司近期战略1、茅台A、提升直营渠道比例。茅台目前采取的是扁平化“区域总经销+特约经销商+直营店”模式，截至2018年公司有3333家经销商，1407家直营店。18 年公司直销渠道收入 43.8 亿元，经销渠道收入 691.9 亿元，直销渠道占比 6%。18 年末公司取消了约 400家茅台经销商（约占经销商总人数的 20%）的经销资格，回收 4000 吨茅台至直营渠道，预计 19 年直营渠道占比将达到 18%。19年茅台计划销售3.1万吨，对比2018年增加3000吨，同比增长10.7%。其中经销商合同量不增不减，维持1.7万吨，增量3000吨投放以直销渠道为主。提升直营渠道比重有利于公司加大对终端售价的掌控权，削减经销商话语权，提升公司利润水平。B、品牌聚焦。2018年集团公司全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品业务，已停止定制酒、白金酒公司业务，预计未来公司品牌建设将更为聚焦。2、五粮液A、品牌缩减、稳价放量。近期五粮液大刀阔斧的砍掉了众多中低端系列品牌和贴牌品牌，意图梳理价格体系、重塑品牌凝聚力。品牌混乱一直是五粮液被诟病最多的地方，从近期管理层的行动上，可以看出这次改革的决心和力度很大，公司未来的品牌价值和经营效率会越来越好。B、五粮液规划在2020年，有三万吨的高端五粮液投向市场，并且要恢复高端五粮液酒存储时间达到3年，然后再出厂，提升五粮液酒的品质。这个规划是好的，只有朝提升酒质和提高高端酒的产量这两件事去做，五粮液未来才会越做越大。3、泸州老窖泸州老窖这几年一直有两个口号：A.重回行业前三，把洋河赶下来。B.国窖1573营收100亿。第二个目标实现难度不大，只需要高端酒产量跟上，品牌宣传好，国窖1573营收上100亿，没有问题。如果经济没有出现大的滑坡，预计2020年能完成国窖1573百亿目标。第一个目标任重道远，需要很多事件配合，不只是做好自己就可以完成的，因为泸州老窖在进步，洋河也在进步。洋河的市场营销、公司管理是业内公认的优秀，其本身也是一家很好的公司，只是产品定位和高端酒产能受限，无法挑战茅台和五粮液。泸州老窖想要追上洋河，需要提高高端酒的产量、和五粮液一样聚焦品牌，砍掉乱七八糟的低端酒，提升品牌力。可喜的是，我们看到泸州老窖公司最近正在做这样的改变，公司也在变得越来越优秀。五、各公司工艺和产能对比白酒分为酱香型和浓香型，市场份额分别为30%和70%。酱香型的代表是茅台。酱香型分四种工艺：坤沙酒，碎沙酒，翻沙酒，窜沙酒【窜沙酒加入食用酒精和香精，是最低等的酱香酒工艺】茅台酒用的是坤沙酒工艺，制作过程超级严谨和漫长。必须是茅台本地颗粒完整的高粱，破碎率小于等于20%，然后经历两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒等30道工序，然后存储，再勾兑，再存储，然后包装出厂。五斤糯高粱出一斤酒，而且从制曲到出厂卖酒，周期接近五年。那只要用坤沙酒工艺就能制作出一个品质的茅台酒吗？肯定不是的，离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物，酿不出一样的茅台酒。另外茅台酒在勾混合兑时用的陈酿酒有10年20年，甚至40年的老酒。浓香型的代表是五粮液和泸州老窖。按照制作工艺、基酒等级不同又分为四类：高端基酒，次高端基酒，中端基酒，低端基酒（低端酒里，还分为固态法白酒，固液法白酒，液态法白酒。固态法白酒又称纯粮酒。固液法白酒由固态法白酒+液态法白酒、香料勾调而成的白酒。液态法白酒是用食用酒精勾兑的酒。市面上有些廉价的浓香酒是固液法白酒）。高端基酒酿造很困难，对窖池要求很严格，老窖池才能酿出好酒。5年10年的窖池，根本酿不出高端酒，甚至20年以下窖龄的窖池酿的酒，都酿不出高端酒。20年以上的窖池，虽然能酿出高端酒，但比例少的可怜，低于5%，剩下的都只能作为中低端酒生产。由于酿造工艺不同，酱香型白酒只要有适合的建厂区域，就可以扩产建厂，5年后就可以形成产能，所以茅台酒的产能在逐年稳健的增长。浓香型白酒则不同，正所谓“千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老”，浓香型的高端酒都得用老窖池生产的优质基酒才能酿出来，而一般连续使用30年以上的窖池才能称之为老窖池，才能生产出优质基酒，因此浓香型白酒的高端产能是无法在几年内立马提升的，只能等时间慢慢推移。浓香型高端酒的产能增长比酱香型更难，这是它的天花板。酱香酒只是时间长，工艺流程多，但几乎所有轮次的酒都可以用上，高端酒出酒率高，没有窖池限制。而浓香酒的高端酒，窖池年线限制的死死的，而且高端酒出酒率还不高。茅台酒不是当年生产当年卖的，周期五年左右。五粮液酒现在周期一年左右，8.90年代时是酿好存储三年，后面因为供不应求，存储时间缩短，据五粮液披露准备在2020年存储周期恢复到三年。1、贵州茅台茅台酒从生产到出厂卖，周期是五年。比如2019年卖的酒，是14年生产出来的，产量3.87万吨，计划销售3.1万吨。可以看出，每年的销售量没有对应产量多，这是因为一般情况下，每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去。这些世世代代留存下来的老酒，就是今天15年、30年、50年、80年陈年茅台酒坚实的物质资源保证。出厂酒只占生产酒75%，如果用75%x产量，销售量也不对。因为茅台酒需要用老酒勾兑过，比如生产了3.8452万吨茅台酒，还要放一定比例的老酒勾兑。然后总产量就不止3.8452万吨了，勾兑后的产量就是4万多吨了【具体勾兑比例，没有完整的数据】根据测算，2005-2017年茅台酒销量占4年前基酒产量比重的平均值为81%。公司当年的茅台酒销量与4年前的基酒产量比重存在可调节性，主要体现为：A,老酒的勾兑比例存在不确定性；B,每年生产的基酒中作为留存老酒比例存在不确定性；C、成品酒的发货节奏存在不确定性；D、年份酒等非标酒销量存在不确定性。所以想要精准预测公司的白酒产量和销量，是不可能做到的，五粮液和泸州老窖也是如此。2、五粮液五粮液有16口明朝窖池酿酒，酿的酒60-70%的比例可以用做高端酒的基酒，如果用五十年三十年的窖池，只有百分之几的酒可以用做普五的基酒。公司倾全公司之力，把马力开足，能年产20万吨酒，按10-15%产高端酒的比例，公司高端酒的产能是两万-三万吨。五粮液公司的目标，也是确保在2020年向市场投入三万吨的高端酒。剩下的85%-90%的酒只能做成中低端酒售卖，浓香酒高端酒增产1瓶，就会带来8瓶系列酒，这是为什么市面上那么多五粮液酒品牌的原因，稀释了品牌价值，也是浓香型白酒相对于酱香型白酒的劣势。泸州老窖也一样。3、泸州老窖泸州老窖国窖1573的基酒，都是百年以上的窖池酿造的，泸州老窖一共有1619口百年窖池，现在产能5000吨左右，公司开足马力，极限产能8000吨应该没问题，而1吨基酒大概能勾兑1.67-2吨的成品国窖1573。根据公司管理层近两年所述，直接明确指出老窖19年可以突破产能瓶颈，到2020年国窖1573要达到200亿的营收，2万吨的销售量目标，由于窖池的数量是固定的，优质基酒的产量又与窖池的窖龄有密切关系，就算马上新建窖池也不可能立马提升优质基酒的产能，可以推算老窖准备采用50—100年的老窖池来生产国窖1573的优质基酒，且从数据上也基本可以和管理层所述相对应（50—100年的老窖能生产7000吨左右的优质基酒，加上原来的3000吨产能，总计1万吨优质基酒，按上面的勾兑情况，则刚好是2万吨的成品酒。）高端酒的产能决定了行业地位，比如到了2021年，茅台拿出2017年产的4.28万吨茅台酒来卖，五粮液就算出厂价能涨到茅台酒一样，产量也没有茅台多，只有3万吨左右。所以营收根本没办法追上茅台。国窖更不用说了，产量少太多了，只有1万吨左右，不是一个等级。茅台酒的产量＞普五+国窖1573之和。六、各公司优劣势对比1、茅台优势有：A、强大的品牌号召力。品牌是无形资产的重要方面， 通过影响消费者和经销商的黏性，进而传导到企业的盈利上。一方面，对消费品而言，品牌的知名度、美誉度，品牌在多大范围内、多长时间里占领消费者心智，很大程度上决定了消费者及潜在客户的购买行为及复购率，进而影响到企业的营收和利润。如所有的消费品一样，建立品牌认知，才是最具挑战的门槛。这个门槛，是由不可复制的机会成本（先发优势、历史沉淀）、持续的资金投入（品牌形象、消费心智）、规模优势（市场纵深、渠道体系）这三者共同构成、彼此促进的结果。这其中，最难的是机会成本，就在于时间的不可逆转性、历史的不可复制性。全国规模以上白酒企业大数在 1500 家左右， 其中有资格跻身高端酒行列的、 特别是成为顶级白酒典范的，屈指可数。高端酒必须经历时间的洗礼，是大众消费者用长期购买行为投票选出来的，属历史赋能。高端酒对白酒品质有很高的要求，与之相关联的是特定自然环境、特定酿造工艺，消费者饮用后无不适反应，历史上无瑕疵、无负面事件。某种程度上， 因其生产条件的苛刻，高端酒带有一定的稀缺性，物以稀为贵更使得其具有“面子酒” 的特征，具备较强的定价权和溢价能力。从国外烈酒发展路径来看，最终占据消费者（特别是高阶人群）心智的高端白酒品牌是极为有限的，考虑到不同香型对消费者的黏性， 应不超过5个，其中：酱香型代表大概率属贵州茅台，山西汾酒大概率代表清香型白酒，浓香型白酒主要是五粮液、泸州老窖等头部企业。另一方面，品牌对渠道也有很强的吸引力和黏性。“酒香也怕巷子深” 。随着人口迁移的常态化高频次化、交通基础设施的跨越式发展、 新零售的快速崛起，渠道建设对白酒营销的重要性越来越凸显。随着市场竞争的深入，经销商层面也呈现出“极化” 现象，区域大商掌握着越来越多的动销资源和终端影响力。出于自身利益考量，在同等条件下，经销商往往青睐那些知名度高、货品周转快、渠道利润率高的品类、品牌。这进一步增强了销售端对品牌的黏性，提升了消费者的可及性和购买概率，形成有利于强品牌的正反馈。B、酿酒工艺复杂、酿造稀缺。在地域上，能够酿造酱香型茅台酒的产地只有7.5平方公里；在工艺上，从原料到出厂至少需要5年时间，需要30多道工序160多个工艺环节。离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物，酿不出一样的茅台酒。受当地自然环境限制，茅台酒不能大规模扩产，因而相对于浓香型白酒（整体）而言更为稀缺。C、行业最强定价权。这一点要从供求关系的角度去思考，茅台当今处于供不应求的状态，品牌号召力在白酒行业也最强，就可以一直涨价，而茅台的定价权现在已不能从微观的层面来看，而更多的应从宏观层面来看，只要百姓的收入高了，精神需求持续在，那么茅台就可以做到持续提价且提价后价升量增的强势定价权。行业内其他白酒企业的定价都是跟随茅台的。D、工艺优势。相比浓香型工艺，不会产生太多系列酒，可以聚焦在高端品牌上，前文已经分析过。E、产能优势。产能提升没有浓香型那么困难，能够比较稳健的提升产能，产能的差距可能会越拉越大。F、社交属性。茅台酒本身的物质属性，具有独特的爽口之感和沁心之味，但这并不足以必须且唯一被人需要，它还具有一种精神属性，这种属性所带的直接效果就是社交属性。即使你不喝酒，但在请人由于私事或者公事吃饭、接待贵宾、逢年过节送礼都会将它作为唯一的选择，因为它代表的不仅仅是高端品牌，而更多的是一种感情和尊重。由此又引申出它的投资属性，它不仅仅是具有越久越香的物质属性，而更多的是人际交往过程中的亲情属性。G、投资属性。茅台酒越陈越香，而且高年份酒稀少，拥有很高的投资价值。随着年份增加，茅台酒不断升值，年增值率在10%左右。2000年的飞天茅台价格高达11800元，是当时出厂价的64倍。11年时，一瓶1992年生产的汉帝茅台拍出了890万的天价。H、优秀的财务数据。低成本、低投入、高毛利（94%）、高ROE（34%），高分红（分红比例52%），超多的现金（1120亿）。劣势有：A、经销商渠道利润太大，且囤货过多，终端零售价高，伤害消费者利益和公司利益。公司已经在着手叫停贴牌定制酒，并且砍掉一部分经半销商，改为自营。B、产能受限。产能对于几家高端白酒企业来说都是双刃剑，一方面产能稀缺能够提升行业地位和品牌价值、有提价权；另一方面会影响到公司的扩张做大。2、五粮液优势有：A、浓香型酒工艺是最强护城河，它对酒窖的年份要求很高，没有高年份酒窖几乎酿不出高端酒，而且酒窖年份越久出酒率越高，品质也越好，这是高端酒最大的壁垒。B、白酒第二品牌、浓香型白酒最大品牌。C、浓香型白酒最大产能，达到2-3万吨，是第二名泸州老窖的近3倍。D、时间对五粮液有利，随着时间的流逝，五粮液旗下的酒窖时间就越老，出厂的高端酒比例就会得到提升。现在高端酒的出酒率10-15%，未来有可能达到25%，这样在不提高产量的情况下，高端的五粮液基酒就增加了一倍了，系列酒产量也会减少。这对五粮液的品牌价值和公司运营来说是有益的。E、受益于茅台供需缺口。在茅台供需矛盾短期无法缓解的背景下，五粮液有望承接部分茅台未能覆盖的高端白酒需求。由于茅台酒不可能无限扩产，当前茅台酒的需求缺口会在一段时间内持续。假设未来茅台需求量每年以 10%左右的复合增速增长，则 2018、 2019、 2020 年终端真实需求在 3.38万吨、 3.71 万吨和 4.09 万吨。以 2013-2017 年茅台基酒产量，按照 85%的折算比例来测算茅台产量，预计 2018-2020 年茅台实际产量为 3.28、 3.01、3.04 万吨， 2018-2020 年的茅台供给缺口约为 961、 7004、 10501 吨。茅台未来 3 年供给缺口持续扩大，五粮液和泸州老窖有望承接茅台供给不足带来的高端白酒需求转移，市场份额可能会提升。劣势有：A、产能受限、工艺带来大量中低端系列酒：浓香型酒工艺也是劣势。它对酒窖的年份要求很高，这是高端酒最大的壁垒，但本身产能提升非常缓慢，同时每生产1吨的高端酒，会附带产出8吨的中低端系列酒，影响品牌价值，提升运营管理难度，这是它最大的劣势。也是五粮液曾经作为白酒第一品牌后来被茅台超越的根本原因。B、品牌过多、定价混乱、包装混乱。系列酒一直在蚕食五粮液品牌价值，降低五粮液高端酒品牌形象。高中低端之前总共有130多个品牌，李曙光上台后一直在砍，现在还有几十个品牌，还是多了。高端酒的普五、1618、交杯酒保持，中端酒有五粮特曲和五粮春、低端酒尖庄和五粮醇两款酒就可以了，三个高端+2个中档+2个低端=7个品牌，然后加点生肖酒，纪念酒，就够了。管理层需要继续减少系列酒品牌，聚焦起来，价格体系重新梳理，另外各品牌酒的包装不要设计成一类风格。让消费者能很好的区分哪款是高端酒，哪款是中档酒，哪款是低端酒。可喜的是，最近五粮液已经在大刀阔斧的改革，优化品牌体系和价格体系。3、泸州老窖优势有：A、极高的品牌价值。泸州老窖曾经是白酒龙头，拿了五届国家名酒，浓香酒鼻祖。国窖1573这样优质的酒，窖池都是百年以上的，甚至还有明朝的窖池酿出的酒，浓浓的历史，每一滴都是工艺和文化。B、泸州老窖旗下拥有行业最多的百年窖池，1619口百年窖池，所有其他白酒企业加起来，也没有这么多，产能提升空间很大。劣势有：A、跟五粮液一样，系列酒过多，品牌混乱，甚至有一瓶价格17块钱的低端固液法白酒，严重影响品牌价值。B、有国企毛病，比如管理层爱乱喊目标（18年喊100亿1573，实际只有46多亿，今年又喊100亿了）。C、之前管理混乱，爱出昏招，比如胡乱涨价（17年一季度涨价6次）最爱金融投资的白酒企业（投资国泰君安，北化股份，华西证券，泸州银行）等等，投资收益占20%左右，再比如前几年5亿存款不翼而飞。15年管理层换届以后在逐渐好转。七、估值先看各公司每年度营收制定目标和实际达成情况，绿色为实际大幅超出目标，红色为未达目标。可以看出，茅台在制定目标时偏保守，实际达成情况往往大幅超出预期。五粮液中规中矩，实际达成情况与目标相差不多。而泸州老窖有两年没有达到目标，也从侧面反映出管理层爱喊口号的弊病。1、茅台参考公司近十年的PE水平，平均值为24.57X，大区间为16-33X，再结合公司未来几年15—25%的预期业绩增长，个人认为25倍—28倍PE是合理估值水平。投资茅台，我觉得只需要注意二个情况，一，中国经济。二，茅台酒的产量。只要经济不是大幅滑坡，茅台酒就不用担心市场。以后茅台营收和利润会继续创新高，因为业绩的持续增长，股价表现也会创新高。2019年茅台公司定的营收目标是855亿，同比增长14%，参考过往公司制定的目标完成情况，几乎是不存在问题的。茅台酒的销售计划是3.1万吨，这个也没有问题，只要公司拿的出来，想卖多少，19年都能卖的出去，3.1万吨市场轻松消化，不过比18年的量是要少的。如果2019年茅台出厂价不提高的情况下，营收的增长只能来源于茅台酒自营的比例增加，还有就是生肖酒纪念酒年比例增加，因为这些酒出厂价比飞天茅台出厂价高。另外2019年茅台系列酒营收目标是100亿，在茅台酒供不应求时，系列酒百亿目标，预计也能完成。2019年的业绩确定性非常高，营收至少855亿左右，同比增长至少14%，在价格上涨和回收部分经销商利益的情况下，净利润估计增长20%左右，达到423亿，给25倍—28倍的市盈率范围，对应市值10560亿-11800亿，目前市值12000亿。所以短期看，茅台股价已经对应了2019年的业绩了。从估值角度上说，现在的茅台股价已经是合理范围内，再涨或者下跌，就属于市场情绪了。所以2019年贵州茅台的评级是防御性品种，2019年拿着茅台安全，但超高回报率基本没有。2、五粮液参考公司近十年的PE水平，平均值为21.63X，大区间为12-31X，再结合公司未来几年20—30%的预期业绩增长，个人认为22倍-25倍PE是合理估值水平。2019年五粮液目标营收是500亿，增长25%，按往年的目标达成情况来看，问题不大。如果完成了500亿营收，净利润预计有172亿左右，同比增长32%，给22倍-25倍市盈率，市值3800—4300亿，目前市值3950亿，属于合理估值状态。3、泸州老窖参考公司近十年的PE水平，平均值为24X，大区间为14-34X，再结合公司未来几年20—30%的预期业绩增长，个人认为20倍-24倍PE是合理估值水平。2019年预计净利润增长25%-35%之间，取中位数30%，即达到47亿左右，给20倍-24倍PE，市值940—1130亿，目前市值1013亿，也属于合理估值水平。综上可以看出，三大公司的估值都处于偏高水平，股价已经对应了2019年的业绩了，19年上涨的空间不大。再涨或者下跌，就属于市场情绪了。但作为一个长期投资者，几个月的时间还是等得起的，这么优秀的行业和公司，不需要做过多无谓的操作，长期持有就是最佳策略。

文 |高诗朦 黄祝熹 陈倩中国一级市场正处于至关重要的转折点。此前5年，中国创投行业处于极速狂奔中，登记在案的私募基金管理人达到1.46万，资产规模5年间陡增5倍，一年的募资总额破万亿。但自2018年开始，来自宏观和微观层面的诸多挑战接连显形。首先在募资方面，“资管新规”的出台，令整个一级市场的募资额呈断崖式下跌，不但造成了除头部机构外大量VC/PE机构的募资困境，也令母基金行业本身“长钱”难得、不少中小型机构面临钱荒；在投资端，募资市场的变化造成了VC/PE行业在管理资本规模上的两级分化，机构头部效应聚集，市场的整体投资节奏明显放缓；在退出方面，新经济公司第一波整体性的上市潮，一方面付出了流血远征的代价、将一级市场的估值畸高暴露无余；另一方面明星公司如小米、拼多多等背后的早期进入机构仍纷纷获得了巨大收益，从而令2018年又成为为LP贡献回报的“大年”。但从更深处来考察，过去5年大规模涌入一级市场的投资人和巨量资本，在成就了一批明星公司的同时，也共同铸就了略显畸形的创投生态：过量的资本堆积，不仅扭曲了一些公司原有的发展路径，也对投资者们自身追求的整体财务回报造成了挫伤。36氪深耕中国互联网创业多年，作为行业内具影响力的新商业媒体，报道过30000余家新商业项目，聚集30000余投资人，积累上亿读者用户。在过去3个月里，通过对3700家投资机构和50家母基金机构的数据分析和调研，36氪评选出了评选出了中国最受LP欢迎投资机构／投资人榜单（首次募资机构、黑马基金、白马基金大奖及有限合伙人大奖）。除了对以上机构们在募、投、管、退四方面的考察，我们还通过分析近5000个投资项目、近8000个投资事件，结合桌面研究、实地走访和数据分析等研究方法，重磅推出《2018年VC /PE业绩大考及母基金策略》白皮书。关于《2018年中国VC/PE行业业绩大考及母基金策略》此份白皮书旨在通过分析头部200家VC/PE机构的业绩表现，研究2018年VC/PE行业的整体业绩、趋势和特点。同时，通过对50家母基金机构的实地采访、和问卷调研，分析中国母基金市场当下的投资策略，总结母基金市场的资本流动和行业风向。整体PE/VC市场增长放缓中国证券基金业协会最新的数据显示，截至2018年12月底，已登记私募股权、创业投资管理人为14683家，增长1483家；注册在案基金总支数33684只，增加5219只；管理规模为8.6万亿元，全年涨幅15113亿元。从管理基金规模来看，2018年增长率仅21.31%，较2017年下降8个百分点。总体投资方面，2018年总体市场投资项目数量为8333个，较2017年（7376个）增长11.48%。投资项目总额达9221亿，平均单笔投资金额为约1.1亿。项目退出数量达1992个，较2017年不到1000个项目退出来说，中国股权投资市场PE/VC机构退出业绩得到大幅提升。1.1白马机构业绩大考一直以来，白马机构都是各家LP在投资时重点关注和合作对象，白马机构在投资市场上长期保持活跃，在优质项目捕捉上具有相当的经验和能力。1.1.1 白马机构管理规模资本两极分化所谓白马机构，是指已经发展了10年或以上，经历过多个经济周期，积累了丰富的投资经验，有相对成熟的投资策略和稳定的投资业绩表现的VC/PE投资机构。36氪通过对获得“36氪最受LP欢迎的早期投资机构TOP50”、“36氪最受LP欢迎的创业投资机构TOP50”、“36氪最受LP欢迎的早期投资机构TOP30”的共计130家投资机构进行调研，梳理出头部白马机构的业绩基准。130家样本机构折算管理资本总量为12051亿人民币。通过样本机构可以看出，白马机构管理资本规模呈现两级分化，马太效应显著，尤其体现在VC投资机构上，VC机构资金规模分布在10亿以下人民币和100亿人民币以上的机构最多。1.1.2募资——头部白马机构体现募资实力，美元基金迎来募资春天2018年，130家样本机构平均单只基金募资额达8.7亿（数据统计包含所有币种基金），而市场平均单只基金募资额仅2.89亿。样本机构作为行业头部机构，在募资体量上遥遥领先。分币种来看，人民币基金数量占比高到76%，金额占比不到总量的70%；相反，美元基金数量占比19%，金额占比超过总量的30%。其中，高瓴资本（106亿美元）、红杉资本中国基金（80亿美元）、纪源资本（18.8亿美元）、启明创投（9.35亿美元）在2018年募集完成了大规模美元基金。1.1.3 投资——头部机构锁定90%明星项目，美元基金投资势头强劲与2018年整体市场投资数据比较，130家头部机构投资数量和投资金额分别占市场总额的31%和21%。根据鲸准洞见数据库，2018年股权投资市场发生投资事件——估值10亿以上项目总数为971个，而样本机构估值10亿以上项目数高达887个，其捕捉市场估值10亿以上项目率高达90.31%。同时，样本机构对估值10亿以上项目得到平均单笔投资金额（1.2亿元人民币），较市场平均单笔投资金额多0.1亿人民币。从投资币种来看，人民币总额（51%）和美元总额（46%）几乎各占一半，欧元占比0.4%，港币占比0.1%，其他币种（卢比等）占比2.5%。可见在中国市场募资寒冬的时候，美元基金投资势头强劲。头部白马机构中，创业投资机构也呈现出较为明显的两极分化，其中红杉资本中国基金在2018年完成159笔投资，数量最多。1.1.4 退出——美股、港股IPO两地开花IPO退出集中在1月和12月。在当前A股的发行制度下，机构退出周期长、难度大、不确定性高。大部分企业，尤其是新经济企业，无法依靠A股IPO实现退出。因此，新经济公司唯有在“上市即破发”临界点到来前，将登陆异地资本市场的时间提前，蜂拥抢登香港和美国股权市场，通过IPO募集大量资金在寒冬中存活下来。36氪调研发现，130家头部机构退出项目数量占市场总数的35.94%，其中君联资本（24个）、IDG资本（24个）、华兴新经济基金（18个）。钟鼎资本、晨兴资本、顺为资本以IPO方式退出率达100%。IPO上市地主要以A股（43.2%）、美股（40.5%）为主，其次是港股和其他海外上市地。在头部白马机构中，IRR在100%以上的项目数量占总项目数的19.4%；回报倍数上看，项目的回报倍数主要集中在1-5倍。高内部收益率的原因在于投资项目的持续时间较短，在短期内实现退出变现，产生高内部收益率。尽管整体行业投资节奏放缓，但新经济公司仍然迎来一个IPO热潮，明星公司如小米、拼多多等背后的早期进入机构仍纷纷获得了巨大收益。并购方面，饿了么、摩拜的两笔交易领跑市场。1.2 黑马机构业绩大考2014年开启的双创大潮，不少老牌投资机构中的投资人单立门户，这些从老牌机构中开枝散叶出来的新机构是目前黑马基金的中坚力量。所谓黑马基金，是成立时间不久的新基金，其基金管理人通常在知名“白马”基金中担任过重要职务，拥有优异的过往业绩和深厚的行业资源。业内提到的黑马基金，通常在不长的成立年限里用业绩证明了自己的实力。36氪通过对获得“36氪最受LP欢迎黑马基金TOP20”以及另外30家头部黑马机构的共计50家机构进行调研，梳理出头部黑马机构的业绩基准。在头部的50家黑马基金中，2015年作为启动元年的投资机构数量最多，占比40%。50家头部黑马机构的管理资本总量为1592亿元。1.2.1 募资—头部黑马机构募集规模小而美2018年，50家头部黑马机构新增募资金额611亿元，新增132支基金，平均单只基金募资额达4.62亿（数据统计包含所有币种基金），而市场平均单只基金募资额仅2.89亿，黑马基金是市场平均单只募资额的1.6倍。1.2.2 投资——早期/创业投资黑马机构投资活跃在2014年后成立的黑马基金中，早期和创业投资阶段的机构占多数。在投资方面，早期和创业投资机构的活跃度也相对较高。2018年，50家头部黑马机构一共参与852件投资事件，620个投资项目，平均单笔投资金额达1.3亿元。所投项目估值超过10亿人民币的项目有211个，占全年投资项目总数的34%。跟白马机构类似，分阶段来看，创业投资黑马机构在的两级分化最为明显，早期投资机构的两级分化程度次之。1.2.3 退出——黑马机构项目IPO首选美股50家头部黑马机构在2018年有101个项目退出，跟头部白马机构相比，黑马机构的项目退出数量占比35.94%,退出金额达到178亿元。黑马机构与新经济共同发展，其投资项目多为新经济项目，在项目IPO地点上，赴美上市的比例达到66.7%。同时，2018年头部黑马机构有31个项目IRR超过100%，头部白马机构同水平的IRR项目为92个，占比30%。回报倍数上，2018年头部黑马机构的平均回报倍数为2.88倍。生态型——作为平台型投资机构在行业链条上的延展而新成立的基金品牌。裂变型——从老牌白马投资机构中分裂出来的新投资机构，新团队成员大多在原有平台上合作时间较久。垂直型——专注于一个或几个垂直领域，深耕垂直行业。产业型——以产业公司被背景依托，投资策略倾向在产业链条上做重点布局。1.3 首次募资基金首次募资基金通常指的是投资机构新设立运作的第一支私募基金。新机构指的是，新成立的投资机构，即First-Time Funds的基金管理人。首次募资基金的头部机构重点关注赛道分别是：消费生活、文娱传媒、企业服务以及人工智能。美元基金占首次募资基金中的40%，其中宜信产业基金、光源成长基金为人民币/美元双币基金，红杉中国种子基金、大钲资本管理的Centurium Capital Partners 2018 L.P为美元基金。首次募资的分类与黑马机构的分类有一脉相承之处。36氪将首次募资基金大体分为五类——生态延展型、政策导向型、机构裂变型、金融机构转化型和产业型。首次募资基金的样本机构中，险峰旗云、光点资本和宜信新金融产业投资基金的成立时间最早，集中在2016年。母基金策略36氪通过对获得“中国最受GP欢迎母基金TOP20”以及“中国最受欢迎政府引导基金TOP20”的共计40家母基金机构进行调研，梳理出头部母基金机构的业绩基准。2.1 母基金市场分类及策略根据中基协2017年的数据，36氪估算2018年母基金估算2018年母基金市场管理规模约17866亿元。截至2018年，头部母基金管理资本总量达到18677亿元，平均投资子基金45支。母基金机构主要关注领域为医疗健康、TMT、消费生活，技术密集型产业如企业服务、金融科技、人工智能、智能制造也倍受关注，发展潜力较大。根据市场上目前活跃的母基金机构资本来源、资金管理模式以及主要管理人，36氪将母基金机构分为两大类（如图所示），其中市场化运作的母基金又分为四小类。目前市场上的母基金机构多采取多元化投资策略，针对不同的投资地域、投资行业、投资阶段、投资策略的股权投资基金进行分散化投资，进而分散母基金的投资风险。例如：“白马+黑马”（大部分资金配置给白马基金，其余配置给黑马基金）、“白马+黑马+斑马”投资模式（大部分资金给白马，一部分给黑马，剩下投资到“老兵新机构”的斑马基金）。36氪整理根据对母基金的采访，整理出母基金对白马基金、黑马基金、二手基金和直接投资的投资策略。2.2 母基金直接投资策略为了吸引投资人进入，提高资金管理规模，盘活管理资本的流动性，母基金机构会在投资布局和策略上进行各种相应的调整。设置“直投业务”的打法能够直接给机构带来超额回报，但又考验母基金机构在具体项目方面的投资能力。根据36氪问卷调研，样本母基金机构中27%设置直投基金/部门（主要以市场化运作母基金为主），平均直投项目总数达53个，主要投资行业集中在医疗健康、消费文娱、TMT领域。以下是荣获36氪“母基金直投TOP10“奖项的机构，我们将其作为样本机构进行重点解读，以下是其相关信息：中国母基金市场已从起步期逐步进入发展期。2018年对正处于发展的母基金行业来说也同样具有里程碑式的意义。2018年4月出台的《资管新规》缩紧了部分母基金的资金来源，母基金投资变得更加谨慎；禁止基金期限错配的规定和《减持新规》使市场多数基金存续期延长，让母基金对子基金的挑选变得更加严苛；加上高净值个人LP数量的增加要求基金流动性更高，二手份额交易需求大幅增长，刺激私募股权投资二手基金市场的发展。在投策略上，绝大部分母基金机构逐步从只保证收益、规避风险，选择“白马基金”到专业性不断提高，开始配置具有行业潜力的”黑马基金“、甚至关注“首次募资基金”，同时，开展直投业务也成为部分母基金机构布局中的重中之重。

4月初的天气渐渐转暖，股市也一路攀升。然而市场真涨起来后，不少人又开始疑惑了。券商中国记者在深圳福田见到了高毅资产董事长兼CEO邱国鹭。在他看来，一季度的股市上涨很自然，是低估值下碰到流动性的宽松和减税等积极财政政策后的自然反应。从历史对比的角度看，中国当前的状况更像七八十年代经济减速之后仍在发展的日本，对中国经济的长期前景他充满信心。邱国鹭认为，中国大多数的行业都在走向集中，即使总量不增长，行业龙头只要夺取别人的市场份额就能活的很好，未来炒小股票、炒主题、炒概念的日子将不会太好过。投资一定要数月亮，企业一旦成为月亮，日子很好过。不要去数星星，天上星星那么多，哪里数得完。在两个小时的采访中，记者明显感受到，他基于历史和中外对比的观察，对中国经济和股市保持长期乐观的态度，他看问题简单却又深刻，对投资有独到的见解和智慧。2014年，邱国鹭从南方基金离职着手打造平台型私募高毅资产。五年后的今天，高毅资产已成长为国内头部私募的代表，拥有六大长期业绩优秀、市场经验丰富的明星投资经理，管理资产位居行业前列。精彩观点做投资，很多人寻找的是改变世界的公司，但我更喜欢寻找不被世界改变的公司。便宜是硬道理。好公司买贵了回报就差，最好的是又好又便宜。全中国行业有三种，一种赚钱不辛苦，一种辛苦不赚钱，还有一种赚辛苦钱，我们尽量找赚钱不辛苦的行业。白酒、白色家电、医疗、食品饮料、银行、保险、地产等都属于赚钱不辛苦的行业。投资一定要数月亮，企业一旦成为月亮，日子真的很好过。不要去数星星，天上星星那么多，哪里数得完。现在中国大多数的行业都在走向集中，即使总量不增长，行业龙头只要夺取别人的市场份额就能活的很好，例如房地产、家电、水泥等。研究员给我推荐股票，我一般先问三个问题：第一，是不是好生意、好公司；第二，为什么认为它便宜；第三，为什么现在买。做好投资，一定要有批判性的思维，从繁杂的外部信息中找到问题的本质，才不容易被上市公司或者市场噪音所蒙蔽。投资经理和研究员都要有独立思维。很多人买的越多信心越强，应该是买的越多越怀疑。实际上媒体报道的那些都不一定是我们的重仓股，只是这些公司市值较小，我们刚好买了才使得基金显示在十大流通股东中，它们真正占基金净值的比例可能很小。低估值下，又碰到流动性的宽松和减税等积极财政政策，股市就自然容易向上涨。长期来看，看好一二线城市的地产，因为人口向大城市集中是不可逆的。一流的人才很贵，但二流的人才更贵。假设你花很便宜的价格请来第二流人才，这个人给你亏了钱，是不是比高价请来的一流人才贵得多？我从哪里来、我是谁、到哪去，这三个哲学问题，我们试图把前两个问题回答好，了解市场跟经济的现状是什么，它的历史演变和推动的主逻辑是什么，至于未来去哪儿，不去做预测。邱国鹭，高毅资产董事长兼CEO，具有20年基金业投资管理经验，曾任南方基金管理有限公司投资总监和投委会主席、普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、美国韦奇资本管理公司合伙人等职，曾获评中国基金报英华奖“中国基金业20年最佳基金经理”等多个奖项。所著《投资中最简单的事》及合著《投资中不简单的事》均曾登上金融投资类畅销书榜首。估值、流动性以及减税等积极财政政策，股市自然容易上涨券商中国记者：邱总，您对今年一季度股市大涨怎么看？邱国鹭：首先是一个价值的回归。去年底，不管市盈率还是市净率，都是过去十几年的低点，它跟2005年998点、2008年的1664点时的估值是差不多的。在这么低的估值之下，又碰到流动性的宽松和减税等积极财政政策，就自然容易向上涨。相反，如果估值很高的时候，碰到流动性的收紧和财政的紧缩，就容易向下跌，这是很自然的。券商中国记者：从历史上看，您觉得这种行情更像哪一年？邱国鹭：因为中国股市的历史不够长，所以我觉得哪一轮都不太像。其实你回头看，每一轮的驱动力与演化逻辑都不一样。如果一定要比，我反而觉得更有可能像七八十年代的日本，经济减速之后仍在发展的情形。中国过去40年GDP都基本上8%~10%的高速增长，现在高速增长过去了，可能更多的是5%~7%这种新的平衡点。所以，我觉得有很多地方不太好比较，在中国很多时候更关注的是结构性力量，而不是周期性力量。因为周期性，在中国经常短而快、又不可重复，每个周期有很多不同的东西，很多长期结构性的东西其实才对投资更有帮助。经济正在磨底，要到年底才看得更清楚券商中国记者：对目前的宏观经济，去年大家都特别悲观，尤其在中美贸易摩擦的背景下。但3月PMI却大超预期，不少人认为国内经济已经开始企稳，您对经济基本面怎么看？邱国鹭：首先，去年市场都悲观的时候，我都属于最乐观的，去年的仓位也比较高。第二，再来看市场见底的过程，一般先有政策底，然后市场底、经济底，最后盈利底。回过头来看政策底，有可能是去年的6月份。当时央行说去杠杆任务已经基本完成，进入稳杠杆阶段。随后，政策开始边际宽松，但力度比较缓和，真正加码是在今年一季度，尤其是1月份发放大量的信贷。另外，减税这些政策也是逐渐加码。2018年6月份之前的18个月，我们处在紧缩去杠杆的过程，所以为什么大家后面感觉比较难受，虽然贸易摩擦也是外因，但最重要的还是去杠杆的内因。那么，政策转向后，就要取决于它的力度，一般来讲6到9个月后，会看到一些阶段性的改善。其实，一季度已经感觉有些数据还可以，这个改善是因为2018年下半年的政策的转向。但去年政策的放松力度比较缓和，所以一季度宏观的改善是否持续强劲还有待观察。总体来看，经济应该处于企稳筑底的过程中。二季度、三季度，我觉得都不会特别强，但也不会特别弱，应该是在一个磨底的过程中，真正更明显的改善，可能要到年底才看得更清楚。中国现在是一个90万亿GDP的经济体，是一个巨大的航空母舰，转向或者改变之前趋势都需要大的外力，同时需要的时间也会长一点。但是股市又经常是前瞻性的，股市真正见底是今年的1月4号，但是金融股其实在去年的7月份、8月份就见底了：银行、保险去年七八月份见底，券商股去年9月底10月初见底。金融股是最灵敏的，反映货币政策的边际变化。我们从来不去做预测，但我们会观察市场，过去发生了什么、我们现在什么处境，就是我从哪里来、我是谁、到哪去，这三个哲学问题，我们试图把前两个问题回答好，了解市场跟经济的现状是什么，它的历史演变和推动的主逻辑是什么，至于未来去哪儿，不去做预测。券商中国记者：根据你们的研究，比如说五年或者说十年，经济增长的中位数大概多少是合理的？邱国鹭：我们觉得不必特别悲观。中国的消费增长每年大概能够贡献近四个点的GDP，投资再贡献一个点也不难，加起来就有五个点，很健康了。所以，我自己对五到十年中长期前景充满信心。不管是宏观面、中观的行业、还是微观的企业面，都不用太担心。年初我们公司年会，我就说要相信中国经济的韧性和相信中华民族的韧性，那是在市场最悲观的时候。大的机会还有，要会观察和思考券商中国记者：你觉得未来中国市场大的机会和空间在哪里？邱国鹭：现在中国人均GDP为8000到1万美元，而且中国又是多层次经济，东南沿海更高、内陆地区稍低。在这个情况下，可以去研究世界各国到1万美元之后是哪些行业发展比较好。仔细来看，不管是消费、医药、金融服务，还是旅游、文化娱乐，以及为这些提供服务的高科技TMT行业，都会很不错。此外，中国又是传统制造业强国，有些制造业处在从中国冠军成长为世界龙头的过程，在这些领域还是不断可以找到大的机会，但要跟所处的阶段相吻合。例如，人均GDP从2000美元到8000美元，一些基础设施等传统的行业增长快；从8000美元到10000美元之后，更多地是从投资驱动型的转向消费，特别是服务驱动型。只要去研究一下美日欧韩国台湾日本新加坡香港等地的发展历史，你就可以得到答案了，所以大的机会还是有的。很多行业都处在去产能的过程中，集中度越来越高，所以那些炒小股票的最后日子都不会太好过，因为很简单，行业集中度提高说明行业龙头增长比行业里的小公司增长的快。如果小公司增长快，行业会越来越碎片化、越来越分散。现在中国大多数的行业都在走向集中，当然有些行业天然是分散的，比如说餐饮或者服装，每个人口味和衣服偏好都不一样，这很正常。但不管是化工、钢铁、水泥，都是明显的去产能，但龙头公司的盈利在过去几年却有着显着的提升，这就是去产能的结果。包括像房地产，其实前25、前50和百强的集中度都在迅速提升，房地产这几年销售上千亿越来越多，很早就大家都在说地产是夕阳产业，但即使是总量不增长，龙头企业只要夺取别人的市场份额就很厉害。券商中国记者：未来五年来看，大类资产配置方面，股市还是比地产要好吗？邱国鹭：不一定，要看哪里的地产，预测未来是很困难的，但是看长期，人口向大城市集中是不可能逆的，政府不管怎么引导都没用，例如首尔、东京，都出台过各种反扩张、限制人口流入的政策，最后都效果有限，水往低处流，人往高处走，几千年前我们老祖宗就这么说了。投资一定要数月亮，星星那么多哪里数的完券商中国记者：您是怎么研究行业的，哪些行业是好行业？邱国鹭：投资需要用产业研究的眼光看行业的格局，我为什么强调投资一定要数月亮，企业一旦成为月亮，日子真的很好过。我一直说全中国所有的行业有三种，一种赚钱不辛苦，一种辛苦不赚钱，还有一种是赚辛苦钱，我们尽量找赚钱不辛苦的行业。白酒肯定是，家电也是，特别白色家电，医疗、食品饮料也算，银行、保险也都很挣钱。汽车其实算赚辛苦钱，还有好多是辛苦不赚钱的。即使同一个行业也有区分，有的是品牌属性强、有的品类属性强。有一些行业看着不起眼，但到了一定的集中度，最后会变成好生意。严格来讲，家电都不算好生意，但是最后集中度达到一定程度，从百舸争流到月朗星稀，或者一超多强，这个时候日子就好过了。所以我觉得，不要去数星星，天上星星那么多，哪里数得完，数星星又累，最后一定辛苦不赚钱。行业有一百个企业做怎么挣钱？五个企业做都赚不了钱，真正好就两个企业，一个企业就更好了。高端白酒好，那是因为只有它一个企业在做，白酒有很多家，但是一千块以上白酒只有一家，一千块白酒跟十块钱白酒就没竞争，跟一百块钱也没竞争。中国70%是辛苦不赚钱的，20%是赚辛苦钱，赚钱不辛苦的连10%都不到。其实地产都算是赚钱不辛苦的。但地产的问题在于，如果真的地价房价到了历史性高点，往下走之后，因为杠杆拿地的原因，最后可以变成一个很差的生意模式，而在地价不断增值的过程中，地产是个很好的生意模式。每个研究员给我推荐股票，我一般先问三个问题：第一，是不是好生意好公司；第二，为什么认为它便宜；第三，为什么现在买。后来我第三个问题都不问了，估值跟品质搞清楚就不错了。投资方法和价值体系形成后不断强化券商中国记者：大概什么时候形成了自己的投资方法和价值体系？邱国鹭：1999年我在美国第一个公司的时候，老板就是一个坚定的价值投资者，从那个时候我就跟我第一个老板，他是公司首席投资官，从他身上学了很多东西，基本上那个时候就定型了，后面是不断的加强跟优化的过程。券商中国记者：开始转变的时候有没有一个痛苦或者反复的过程？邱国鹭：还好，最早在国内炒A股，都是看看技术图形，90年代初期都是这样。后来出国去读金融学，接受到学院派市场有效性理论等思想，明白难以击败市场，回到现实生活中，1999年碰到纳斯达克的疯狂，上了很好的一课，对价值投资人来说，经历过一次泡沫，可以成熟得很快。券商中国记者：您对看好的公司，买完了以后什么时候会卖？邱国鹭：对我来讲卖出一般有三个原因：第一，公司基本面发展低于预期，比如说季报或者年报出来，比我预想的差很多，我会坚决的卖，不管是亏还是赚、贵还是便宜，因为你对公司的理解是不够；第二，公司确实不错，但一下子翻了一倍，原来的安全边际好像没有了，虽然不代表它短期不会再涨，但我经常不吃最后一口，最后即使涨50%也是比较危险的50%；第三种，有一个更好的标的，比如你喜欢这家公司预期收益可能年化15%，而另一个公司预期收益可能年化20%，你就把它换过去，但是我的换手率很低，去年下半年我基本就没换手，除了四季度把仓位加满之外。一流的人才最贵，但二流的人才更贵券商中国记者：高毅在选基金经理方面有一套独特的标准，目前你们已经有六大基金经理，未来会不会考虑引进新的基金经理，如果有，你们还缺什么类型的基金经理？邱国鹭：我们一直在主动寻找新的基金经理，慕名而来的基金经理就更多了。我们一直相信，一流的人才很贵，但二流的人才更贵。假设你花很便宜的价格请来第二流人才，这个人给你亏了钱，是不是比高价请来的一流人才贵得多？2015年共有200多位公募基金经理公奔私，但真正做成功的却不多。但高毅六个人基本上都算成功了。其实我们已经有三年没有增加新的基金经理了，虽然这几年又见了无数的人。对于基金经理，我们还是有一个比较高的门槛。第一，不论什么风格，尽量是品类最优。第二，他得有一套完整的、成熟的投资方法和体系，历史业绩好不代表未来业绩好，我们更重视产生业绩的方法和框架是否可持续，而不只是结果。因为几千个基金，总有一些人因为运气而业绩好，随机性很大。五年前从南方出来，我前面大概筹备了小一年时间，见了数以百计的投研人员，业内有名的基金经理基本上我们都去打扰过，雪球上、网上的优秀投资者也都接触了很多。券商中国记者：您觉得一个优秀的基金经理管理多少规模比较合适，有没有测试过国内私募目前管理资金最大的容量？邱国鹭：每个人的投资风格不一样，像巴菲特管几千亿美元都很合适。决定基金经理管理容量主要有几个因素。首先，价值投资、逆向投资比趋势投资管理的容量要大，因为趋势投资是市场好的时候去追，市场不看好的时候，逆向投资者作为唯一的出价者，即大家都在卖的时候去买，想要买多少都有。第二，长期投资者比短期投资者的容量要大。长期投资者买完都不用卖了，容量就可以很大。如果说天天倒来倒去、换手率很高的短期投资者，容量就比较有限。我们都是偏长期价值投资，所以容量会比别人大。我们六个基金经理的风格都是偏长期偏价值的，而且完全独立，彼此之间都不知道其他人买什么。我经常在读报纸的时候，才知道他们“重仓”了什么股。我们是共同研究、独立投资。但实际上媒体报道的那些可能不是我们的重仓股，只是这些公司可能市值不大，我们刚好买了所以才使得基金显示在十大流通股东中，它们真正占基金净值的比例可能很小。寻找不被世界改变的公司券商中国记者：最近您在投资上有没有新的体会？邱国鹭：第一，做投资，很多人喜欢去炒新的概念，希望去找改变世界的公司。我比较喜欢找不被世界改变的公司，这种公司护城河是如此宽广如此深，无论世界怎么变，竞争优势都不会改变，这种公司在A股经常不太受待见，但其实它的可持续性更好。而且它不被世界所改变，倒不表示它固步自封，它的优势是能够与时俱进的。而且因为市场的巨幅波动，有时候可以很便宜，像我们2016年初买高端白酒才9倍市盈率、买绩优银行可能就4到5倍的市盈率。第二，便宜是硬道理，这话我说过很多次，但其实时间越长越有体会。没有什么东西是好到可以不计价格去买的。好东西买贵了最后回报也很一般，但哪怕是普通的东西，你买的便宜，回报也不会太差，当然最好的是又好又便宜，但两者不可兼得时，还是要更注重便宜。同时，要防止机械的价值投资，只看到表面上的便宜，容易坠入价值陷阱，表面上买了低市盈率、低价股、低市净率的股票，但最后买了一个夕阳产业、盈利高峰时的周期股、赢家通吃行业里的小股票、存在会计欺诈的公司，这类公司看起来很便宜，实际上却是陷阱。只要规避了价值陷阱，价值投资的长期回报还是比较理想的。

中信研究提到，管理资产规模在50亿元以上的“头部”私募管理人，多数策略表现都要更优。但中国私募投资资产相对单一，采取股票策略的“头部”管理人高达38%，整体私募行业的波动率和最大回撤是海外对冲基金的3倍。国内私募证券基金发展仍然处于初期。“头部”私募管理人虽然表现具有相对优势，但仍集中在单一资产、单一策略、单一产品线上，多元化程度不高；投资者也以个人为主，社保基金、养老金、企业年金、保险资金等均未直接投资私募证券基金。这是中信证券研究朱必远等分析师的观点。在4月8日发布的研报中，该团队估算认为，在2018年底的接近9000家私募证券基金管理人中，规模在50亿元以上的管理人约60~80家，合计管理规模约1.05~1.25万亿元，市场份额约47~56%。中信研究团队指出，国内私募证券基金管理人长尾特征明显，大型管理人优势显著。约84%的管理人规模小于1亿元，规模在10亿元以上的占比不到5%。中信团队指出，对比中美数据，中国“头部”私募证券管理人平均规模以150亿元计，中国“头部”私募的管理规模大约相当于美国“头部”对冲基金管理机构的1/7~1/5。但相对于行业发展阶段和整体规模而言，国内“头部”私募证券管理人的平均管理规模并不低，而且整体资管行业“头部”集中度都在逐渐提升。业绩表现方面，中信研究团队统计发现，“头部”私募管理人的多数策略表现好于“非头部”。股票策略方面，近10年来“头部”私募管理人也持续跑赢大市，仅在2018年出现回落。从近五年整体来看，无论是平均值还是中位数，“头部”私募管理人股票策略表现与“头部”主动偏股型公募基金基本相当。从单一年份平均值来看，“头部”私募管理人股票策略在 4 年中均小幅领先“头部”主动偏股型公募基金，但 2017 年大幅落后，一定程度上反映了 2017 年“头部”公募基金在白马蓝筹股上的“抱团”行为更为集中。考虑私募证券基金一般存在 20%左右的业绩报酬的因素后，“头部”私募管理人股票策略的投资业绩整体应好于“头部”主动偏股型公募基金。但私募证券基金的投资限制相对宽松，比如无明确的股票仓位限制、个股集中度约束一般相对宽松，考虑这些差异后，投资管理能力可能差异不大。不过，在策略方面，中国“头部”私募和美国大型对冲基金在多元化程度上出现了明显差异。中信研究团队提到，“头部”私募管理人仍然以管理单一资产为主，其中38%的管理人主要采取股票策略，13%的管理人主要采取债券策略，同时布局两类以上策略的管理人仅有17%。而美国大型对冲基金的多元化策略明显。与国内偏重股票策略的格局不同，美国大型对冲基金采取多元化策略的机构在数量和资产总规模上均占多数，同时具有跨资产、跨策略特征的机构在管理资产总规模上具有绝对优势。“在成熟市场的大型对冲基金管理机构中，股票策略、债券策略管理人数量仍然相对居前，但是管理的总资产规模并不占优势，资产多元化（比如采取全球宏观策略）、策略多元化（比如产品内实现多策略配置或者发展不同策略类型产品）是实现较大管理规模的主要方式。”该报告指出。投资资产相对单一，对冲工具发展不充分，令中国私募相比海外对冲基金呈现出更大的业绩波动性。中信研究团队提到，近10年来国内私募证券基金整体的波动率和最大回撤指标分别为 11.94%、22.57%，是海外对冲基金的3倍；股票策略私募的波动率和最大回撤也是海外对冲基金的2倍左右。已经有一部分“头部”私募管理人开始进行跨资产、跨策略布局。“比如早期从债券投资起家的乐瑞资产切入宏观配置领域，以期货投资起家的凯丰投资、永安国富由管理期货转型至宏观对冲领域等，不少“头部”私募管理人在香港设立对冲基金管理公司，布局境外市场等。”中信研究团队指出，中国内地金融市场相对美国成熟市场的差距远大于 GDP 领域的差距，公募和私募证券基金行业潜在发展空间均较大。未来，机构投资者在私募中的占比仍有较大提升空间，随着“头部”私募管理人的继续成长和壮大，也有望迎来跨资产、跨策略、跨产品线布局阶段。中信提到，随着管理规模的增长以及跨资产、跨策略的布局，单纯依靠人工手段的主动管理模式可能显得有些“吃力”。数量化、系统化在投研“深度”上可能不及主动管理模式，但可以大大拓展投研“宽度”。

在股市里呆的久了，胆子却越来越小了，不过收益却越来越多了，反思这一次，自己在2018年大量定投宽基指数和部分私募，目前看着账户还是很惬意的，回忆过去20年，曾经自以为自己很懂，胆子也很大，不过亏也吃了很多，现在用来的投资的资金越来越大，再也不敢像过去那样重仓某只股票，再也不相信自己对某只股票绝对的了解，相反把绝大部分资金根据环境按照一定的资产配置来布局，反而安心了很多，收益也比较平稳，回忆一下当初胆大的自己，也时刻提醒自己，我现在是小白了，不是韭菜了！应该说，我第一次入市即遇到牛市，自己会感觉：这真是一种福气啊！但是，等有机会成为老手后，才知：有机会准备充分后，迎来一次属于自己的牛市，那才是一种真正的幸福！现在回想起1996年的牛市、1999年的牛市，各种事情的演变还历历在目。当我迎来了2005-2007年的大牛市，又有许多人开始体会我当年曾经体会的经历。写下来，看看是否如此。加上2015年的牛市，就更清晰了。1.开始时候，不相信会有牛市。因为在熊市亏损累累，盼着解套，但是越套越深，又不敢承认自己赔了多少。说到自己炒股的时候，都觉得没有面子，因为迎来的将是“同情的眼神”。所以，很多人在牛市开始的时候，仓位都不敢很高。套的深，赔的多，心里怨恨股市。盼着有个反弹，减少损失也要离开这个万恶的股市！2.刚一解套，立即就跑。股市涨点，没戏，赶紧卖，现在15倍市盈率，还是太高了，万一再跌了怎么办！刚一解套，立即就跑。因为熬了许久，不跑的话，又怕被套住。但是若干个月以后回首的时候，会发现抛掉的股票都已经涨了翻倍，而自己后来的努力操作还不能超过大盘。3.等回调再买吧。没想到越等越高！好在市场活跃，很容易操作，盈利也很频繁。而新手就喜欢盈利频繁，因为快乐频繁。4.还是追吧！哪只股票火？赶紧找。翻倍的股票很火，机构都推荐的股票很火，大家老念叨的股票很火。鉴于价格都较高，试探性买一些吧。往往一买就买了许多只，而每只买了一点点。这个时候还会引用投资先哲的话：鸡蛋不能放在一个篮子里。就这样手拿10－20只股票，在最火的日子里面，每天都有涨幅5％以上的股票，账户里面还常常同时出现2个以上的涨停股票，真是快乐异常啊！5.向不大懂的亲戚朋友滔滔不绝。比如某股昨天买的涨了8％，某股前天买的涨了15％，某股的总涨幅已经30％……不懂得股票的人会非常仰视羡慕，心里想：这不早就翻几番了？不过，由于财富是个人隐私，也没有人会追着问账户到底总盈利多少，到底超过大盘多少！6.为什么我这么天才！这个时候朋友的电话一个接一个，推荐给他们的股票怎么涨得那么好？！往往一周就10％以上，一个月就30％以上！我的天，我就是天才。巴菲特不就是每年复合收益率19％的收益水平吗？！太低了！连20%都没到！我有技术！我看到要涨的股票果然涨了！我重复实践验证了！要是这样下去，每年翻番有什么难的？！以前自己还会问问老手的经验，现在他们那一套，嗨！过时，太慢，不会抓热点！不如我给他们推荐一些涨得快的！7.我的钱（无论多少钱）怎么这样少！要是钱多，早就赚得更多！从哪里弄点钱？首先，把自己的钱不断取出，并加入。自己钱都用了后，就向亲戚、朋友游说。一些激进的人们不顾一切开融资融券账户，开始融资。一些很有道行的人可以融到4倍于本金的资金。8.一切顺利，且得意中……因为自己是个胜利者，胜利就有人不断祝贺！胜利就是市值在天天创新高中。太喜欢融资了！借来的钱赚钱真好使！总之一切顺利，且相当得意。9.不知道过了多久以后……当手里操作资金最多的时候，大盘却开始走下坡。思前想后：不应该啊？会反弹的！每次都会反弹的！还会创新高的，因为以往每次都创了新高的……或者中国的经济很好啊，平均市盈率才60倍，而发达国家的证券市场在发展过程中，还达到过100倍等等。总之有许多理由说服自己！割肉？绝对不行！牛市怎么好割肉？高息借来的钱怎么好割肉，那不连原来的盈利都赔了？坚决挺住！挺！挺！挺！没融资还好，挺不住的可以割肉重来。大比例融资的挺不住直接就清仓了。10.经过一番振荡后，没有倒下的继续，也许后来又很顺利得意，但最终不知道在哪个时间，还会轮回到9。不知道要经过多久……期间每次的下跌，市值缩水，都会把下跌的理由找到：经济危机，国际市场暴跌，国际期货震荡，贸易战。。。。。。挨得上的挨不上的。。。总之要找到一个外在理由。。。另外一方面想法一直贯穿始终：要是某某时全仓买某某股票，现在就如何如何了。。。要是某某时逃顶该有多好！一切还会继续，这没有什么可怀疑的。。。。。。太阳底下，股市，没有新鲜事。虽然胆子笑了，不过我现在才是真正的享受太阳，享受股市！

　受显著好于预期的3月金融数据提振，15日早盘沪深股市双双出现大幅高开。然而当日A股市场在上证综指高开逾40点的背景下，全天却走出一波高开低走的弱势回调，主要股指在收盘时普遍收跌。来自多家私募的最新市场策略观点显示，目前公私募业内对于显著好于预期的3月金融数据，整体多空解读出现显著分歧。对于短中期内货币政策能否继续边际宽松，有多家私募机构则表示出谨慎看法。与此同时，随着上市公司2019年一季报密集披露时间窗口的开启，绩优白马等市场结构性投资机会仍被主流投资机构普遍看好。对于A股市场长期趋势的研判，仍然是“乐观”占据主流地位。　　一组数据两种解读　　上周五(4月12日)A股盘后，央行公布的3月金融数据显示，3月末广义货币M2同比增长8.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和0.4个百分点，为2018年3月以来的最高增速，同时也显著好于此前市场8%的预期。此外，3月末狭义货币M1增速达4.6%，相比2月末的2%出现大幅增长。与此同时，3月新增人民币贷款、新增社会融资规模也均远超市场预期。　　对于显著利好A股市场的3月金融数据，多家一线券商的解读观点普遍认为，本轮货币政策阶段性宽松正取得实质性成效，宽松的货币流动性环境将进一步利好A股市场和实体经济，后期货币政策仍将继续边际宽松。　　而在15日A股市场高开低走的背景下，来自私募的“实战派”观点对于3月金融数据的解读却是多空不一。　　北京星石投资分析认为，3月份金融数据大规模超越市场预期，“信用底”已经得到确认。根据过往经验，结合近期其他高频经济数据表现，中国经济大概率在二季度逐步见底，减税降费的正式执行有望驱动企业业绩底先于经济底出现。该私募机构认为，在3月份社融超预期作用下，上周以来持续休整的股市有望重新做出方向上的选择，继续回到震荡上行的趋势中。　　上海宽桥金融首席投资官唐弢则分析指出，3月份和一季度货币供应与社会融资增长的超预期，在很大程度上仍依赖于政府基建项目增长、地方债发行放量和非标融资的放松，其真实的“含金量”可能仍需观察。对于货币边际宽松给A股市场带来的资金驱动作用，当前投资者不宜过于高估。　　多家私募预期A股或转入震荡　　对于A股市场在15日“虎头蛇尾”之后的短期行情表现，目前部分私募机构策略观点正转向中性，其中多家私募预期短期A股市场或仍将延续震荡格局。　　鼎锋资产表示，15日早盘市场对于3月金融数据的乐观解读，虽然带动主要股指短暂走强，但本周下半周财政存款集中上缴、大规模MLF到期等因素都会对资金面带来扰动，并可能阻碍市场短期反弹。整体来看，在更重要的企业盈利和终端消费数据确认好转方向之前，A股市场预计仍将维持震荡格局。　　上海本地某大型私募机构基金经理则分析表示，15日市场高开低走对短期市场情绪的杀伤力相对较大，本周A股预计仍将重新回到上周以来的高位盘整格局。与此同时，考虑到上市公司一季报积极密集公布，部分个股一季度业绩低于预期的利空消息，仍可能会对市场再度走强带来一定压制。　　唐弢进一步分析指出，考虑到实体经济触底走强还需进一步确认，货币流动性的放水效果对于A股市场进一步趋势性走强的拉动效应还需观察。从目前来看，未来一段时间内，A股市场大体或将继续延续区间震荡的运行格局。　　长期研判乐观占主流　　值得注意的是，尽管上周以来A股市场持续高位休整，15日的向上突破也遭遇空方突袭，但目前私募业内对于A股长期运行的研判，仍然是乐观占据主流。　　石锋资产表示，A股年初以来的上涨行情主要驱动逻辑是：估值修复+“预期差”修复。核心驱动因素则来自于中国贸易环境的改善，叠加财政政策、货币政策及宏观托底政策持续积极，推动市场风险偏好底部反转。当前小盘股估值距离10年历史中位数水平还有一定距离，而白马蓝筹股估值已修复至中位数附近，估值修复动能减弱。但与美股相比，A股中绩优蓝筹股的估值仍有较大吸引力，且市场份额向龙头公司集中也有利于大盘蓝筹股的估值继续提升。　　朱雀基金分析表示，目前A股市场资产“又好又便宜”、境内外流动性环境宽松、资本市场制度变革等三个主要市场逻辑仍在延续，因此维持A股在2019年完成“熊牛转折”的看法不变。（文章来源：中国证券报）

本文为2016年12月首发。中国创客领袖大会组委会联合亚布力中国企业家论坛、凤凰网、正和岛、创业邦、财视传媒共同发起的“中国创客十大年度人物”评选活获此殊荣之一的正心谷创新资本创始人林利军的现场讲话，他表示，做了这么多年投资，成功和失败的项目都很多，他认为创业除了需要在正确的时间和地点，也要靠优秀的团队，归根结底是靠人、靠企业家。#正心谷 在他看来，优秀的企业家必须要有一颗冠军的心，那是一份身为冠军的自觉，一种死磕自己的精神。由此才有可能作出正确的战略规划，才有可能构造真正优秀的团队，才能够打造最好的产品和服务。林利军表示这其实就像我国传统文化里说的那样：修身齐家治国平天下。我们不是振臂一挥地为了改变世界而去做，而是为了让自己更好。而修身的前提就是正心，就是要有一颗冠军的心。以下为林利军演讲摘录：作为一个创业者，作为一个创客、企业家应该有一颗什么样的心？什么意思？我在过去投资生涯中，我在04年回国创业，做了汇添富基金，去年又做了正心谷创新资本，我有幸看了大概上千家企业，投了很多非常好的企业，比如贵州茅台、苏宁电器、上海佳话，滴滴打车、开心麻花、罗辑思维等等，当然也在投资过程中犯了很多错误。我经常想，投资除了要在好的时间和正确的地点，另外也要靠优秀的团队，归根结底是靠人、靠企业家，怎么看企业家呢？企业家精神是创造真正价值的引擎，那么企业家精神展现在什么地方呢？我想来想去，发现是每个人心的不同，就是他内心力量的不同，由此决定了企业家精神的不同，我把它归结为要有一颗冠军的心。想做一个真正的企业家要有冠军的心，为什么？我用三个故事来给大家讲三个方面的原因。第一，你必须要有冠军的心，才有可能制定正确的战略，因为做企业首先需要战略正确。我以前非常荣幸，投了逻辑思维。我问过罗胖，我说你每一次6:30的推送语音都是60秒，多一秒钟不行，少一秒钟也不行，真有必要这么严苛？罗胖跟我说，他说你知道你要真正的有粉丝，你要真正有客户，你一定要自虐。也就是说他有这样的一个真正的死磕自己的精神，使得这家公司在战略定位当中成为最好的知识服务商，互联网的知识服务商。大家知道战略就是定位和卡位，如果没有一颗冠军的心，你不可能做到战略的第一、卡位的第一。在移动互联网时代，是很难容下第二名的，这是一个非常残酷的现实，如果你不做第一名，你可能就是死。因为移动互联网使得信息的传播特别便捷，使得产品的运输非常的方便。这就使得如果你是第二名你就惨了。因为任何事情，你要说我今天送孩子上学，比如送孩子补客补英文，你肯定说最好的英文老师是谁？最好的辅导班在哪儿？你没有时间去选第二家，你也不愿意让自己的孩子去尝试第二。各行各业都是这样，医疗、吃饭、带女朋友买电影。所以二八现象，第一名公司会远远超过第二名公司，所以大家有兴趣可以看看贵州茅台的报表就知道第一名的力量有多强大，再看看其他白酒企业的报表，你会吓死。这就是在互联网时代，企业如果做不到第一会多惨。所以只有冠军精神冠军的心，才有可能在战略定位中保持第一。第二个故事是讲你只有冠军的心，才有可能构造真正优秀的团队。如果你没有这一颗做冠军的心是不可能有优秀团队的。投滴滴之前，我和程维好好聊了一下，当时我出来的时候，今天非常高兴看到程维成为十大创客之一。我出来就给同学们说我说程维肯定是80后最优秀的企业家，我最近又和他好好聊了一次，他冠军的心比我想象的还要强大。他有可能会成为中国第一个真正国际化最优秀的互联网企业。也只有他这样的冠军的心才有那种胸怀，去吸引到最优秀的团队，让柳青成为他的总裁，也能够吸引到最优秀的人，你看到他们团队里面有非常非常优秀的人在团队里面工作。只有有冠军的心才能吸引到优秀的人才，才能吸引到跟你一样有冠军心的人才。如果你没有冠军的心，不可能打造冠军优秀的团队。第三，只有有冠军的心才能够打造最好的产品和服务。我投有一个企业叫开心麻花，大家可能知道，是做中国演艺的公司，浙江电视台连续几年演小品都是他们做的，去年有一个电影叫《夏洛特烦恼》，是他们的作品。当然最近有一个《驴得水》，也是他们的产品。他们这一家公司我跟他们董事长张程聊天的时候，我说张总为什么会做开心麻花，那时候是14年之前。他说我其实就是想把开心麻花做成让咱们中国人笑声最多的一家公司，做中国最搞笑、最快乐一家公司。他有一个强大冠军的心，大家如果去看去年那个电影叫《夏洛特烦恼》，那个电影投资只有三千万，但是票房是15亿。你看到电影的时候不是它的电影拍摄得好，而是电影从头到尾没有一个多余的对白，没有一个多余的场景。每一个东西都是极致的，因为只有这样极致的人，就是你做事情做到冠军心的人才有可能把产品做到极致。所以我想给大家分享的就是如果要做创业者，如果要真正做出好的东西，如果要真正形成好的团队，如果要真正形成好的战略，唯一的办法就是让自己不雷同，唯一的办法是要有冠军的心，这也是我们中国传统文化、中原大地最传统的文化一直强调的，我们中国人和一般人不一样，当我们要改变世界的时候，我们想的是首先要修身齐家治国平天下，我们不是为了改变世界去改变，而是为了让自己更好。而修身前提欲修其身者必正其心，就是让你的心更正。所以我给大家分享做最优秀的创业者就是要一颗冠军的心。

来源：创业资本汇（ID：chuangyzbh）作者：李明珠 张国锋随着上交所公布受理北京八亿时空液晶科技股份有限公司、中国电器科学研究院股份有限公司的科创板上市申请，这意味着仅仅一个半月的时间，上交所已经受理申报科创板的企业突破100家。这些科创企业背后是哪些资金起到了支持助推的作用？又有哪些机构可能成为最大受益者？证券时报·创业资本汇记者从100家已经披露的科创板申报企业背后，寻找到他们的投资轨迹。01多种创投基金类型现身截至5月6日，上交所科创板共计受理企业申请100家。根据已披露的企业招股书内容，在100家企业当中，至少有83家企业获得了创投资金的支持，创投渗透率高达83%！根据已经披露的100家科创板申报企业招股书内容显示，背后支持其发展的私募股权投资机构类型诸多，既包括常见的民营VC（风险投资）/PE（私募股权）、国有创投机构，也包括母基金、产业基金、上市公司旗下创投基金、券商直投和险资旗下股权投资平台等。就整体的地域分布来看，科创板企业背后的主要创投机构还是集中于长三角、珠三角和京津冀地区，这些地区投的创投机构几乎占据了科创板背后所有创投机构90%以上。在VC/PE机构方面，多家主流人民币基金均有被投企业出现在科创板受理企业名单中，例如深创投、达晨财智、上海联创、君联资本、元禾控股等。主流创投机构投资企业上市数量分布比较均匀。其中，深创投和元禾控股有8家被投企业出现在科创板受理申请企业名单中，达晨财智、松禾资本、同创伟业、毅达资本则分别有7家、6家、5家和4家。美元基金虽然数量不多，但红杉中国、IDG资本、软银中国、启明创投、顺为资本、凯辉基金等一线机构也都现身在科创板申报企业的股东名单内。除了主流一线基金外，此次科创板受理企业背后涉及的创投机构还包括一批专注于高科技投资的中小投资机构、地方国有背景创投机构、产业基金和上市公司旗下股权投资基金等，在类型和规模大小上可谓“雨露均沾”，一改创业板当时“几家独大”的现象。02创投机构这么看红杉资本全球执行合伙人沈南鹏日前指出，随着大众创业万众创新蓬勃发展，创新创业生态不断完善、科技成果转化机制更加健全。当前我国有一大批企业真正成为高科技领域的高成长企业，是科创板成功的关键和底气。科创板的推出为我国多层次资本市场建设和促进金融对实体经济的支持提供了重要支撑。目前发布的各项政策都非常符合科技发展方向和市场规律，不仅强调科技含量和原创性，同时设置了严格的准入政策，并试点注册制，这将进一步强化对资本市场的有效规范和风险防范。红杉资本也在鼓励被投企业抓住这一资本市场改革的重要机遇。毅达资本董事长应文禄表示，从科创板定位要求、科技含量、规范性、治理结构等多重维度来考虑梳理申报科创板的企业，应该说至少有75%以上的质量仍然是不错的，市场的理性认识对于科创板发展有很大帮助。目前科创板还是属于积累的阶段，企业虽然不那么美，大部分尚不为人所知，但未来有很大的发展空间。应文禄强调，不能将科创板当作救命的稻草，如果投资的打法不符合发展的规律，历史的规律，尽管有被投企业申报科创板，但最终都会被淘汰，短期的抓阶段性的机会红利的机构是没有办法做长远的。同创伟业董事长郑伟鹤则认为，目前科创板的申报企业总体来看质量要好于预期，有很多不错的公司，比如深圳的微芯生物经过10多年的研发投入，自主研发出抗癌新药。而深圳本身就有高科技企业成长的外部环境，科技和创新的结合加速了高新技术硬核企业的成长，深圳的创投机构对于科创板也有更加深刻的理解，很早之前就按照产业布局的逻辑，投资了很多符合科创板定位方向的企业。信中利资本集团创始人、董事长汪潮涌认为，在中国目前的环境里，投资回报最好的退出还是上市，上市肯定比并购和管理层回购回报更高。但上市的选择，在中国也变得比较有挑战性，前两年新三板，一批公司进去了效果并不好。科创板出来了，是不是大家最好的退出选择，还需拭目以待。但是科创板不管怎么样是非常好的尝试，上市标准中体现了不一定完全追求利润目标。中国现在互联网的巨头基本上都是商业模式没有明晰情况下就去海外上市，成为了今天的互联网巨头，甚至世界级的巨头。在他看来，选择科创板上市，或海外上市，或香港上市，对于现在的创业者、投资人来讲仍需慎重。

　在美元基金带动下，国内创投市场外币基金加速募集趋势明显，部分美元基金甚至出现超募。业内人士认为，尽管过去一年来创投市场遭遇资本寒冬冲击，但中国仍是极具发展潜力的地区，对海外出资方仍然具有较强的吸引力。　　部分外币基金超募　创投市场外币基金表现抢眼。近期，多只规模较大的美元基金相继宣布成立，部分出现超募。4月8日，源码资本宣布完成5.7亿美元的新一期基金募集，覆盖早中期新经济投资。资料显示，过去五年，源码资本累计管理6只基金，包括3只美元基金和3只人民币基金。源码资本新一期基金LP(有限合伙人)包括主权财富基金、大学捐赠基金、慈善基金、养老基金、母基金、家族基金、企业等机构和产业资本。此外，源码资本称新基金认购出现超募，不过出于其他考虑保持了预先计划的规模。　　1月22日，红点中国宣布完成新一期4亿美元基金的募集。其中3亿美元将继续布局TMT行业及其细分领域的早期项目，约80%以上的资金用于布局A轮及更早阶段的项目。1月3日，光速中国宣布新一期美元基金募资完成，规模为5.6亿美元。　　一位供职于国内某排名前三创投机构的募资人士告诉记者，“美元基金募资和人民币基金募资区别很大”。从规模上来看，美元基金的单只基金规模要远大于人民币基金。　　清科研究中心最新数据显示，从基金币种来看，2019年2月新募集的基金中，人民币基金募集73只，占比94.8%，披露金额的51只基金共募集172.22亿元，平均募资规模3.38亿元；此外有4只外币基金发生募资，共募资129.70亿元，募资规模为2019年1月的近两倍，平均募资规模达32.42亿元。上述外币基金主要为美元基金。　　对海外LP具有吸引力　　创投市场外币基金加速募集的趋势去年已经开始显现。根据清科研究中心数据，2018年共有2747只人民币基金完成募资，募资金额8699.69亿元，同比2017年下降35.8%，回归到2016年水平；可投中国的外币基金共有46只完成募资，募资金额达1410.86亿元，超2017年一倍有余。2018年，人民币募资市场受到冲击，民营PE机构募资难度空前，募集金额超过50亿元的人民币基金大多获得了政府和国企的支持，例如长江小米基金、国投聚力并购基金等；美元募资方面，百亿元以上基金包括高瓴美元基金四期、凯雷亚洲基金五期、太盟亚洲基金三期等4只基金。　　清科研究中心认为，从募资基金的币种看，去年PE市场与VC市场一致，人民币基金募资下滑明显，外币基金强势回归。从全球范围来看，中国仍然是极具发展潜力的地区，对海外LP具有较强的吸引力。　　业内人士认为，在国外成熟市场，许多不同环节的参与者都能在募资链条中找到自己的定位，国内创投市场从数量和质量上也在不断缩小与成熟市场的差距。基金募资专业性较强，需要GP(普通合伙人)在择时与借势上进行充分准备，以应对尽调、谈判、签约与备案等环节。（文章来源：中国证券报）

今年5月A股市场震荡加剧，沪指跌破3000点大关，并接连下挫。但与此同时，基金君却发现4月证券私募基金产品备案十分火爆，在大盘3000点以上新发的私募基金有1600多只，同比激增近八成，也创出了2016年8月以来的新高。但如今，沪指已经跌至2882.3点。虽然私募销售市场有所回暖，但近期的市场走势又令投资者多了一丝忧虑，3000点以上产品新发是否被套？后续牛市能否继续？近期不少私募为避免短期风险降低了仓位，出现今年私募平均仓位首降，同时，年内股票策略私募平均收益也略微降至20%左右。但基金君了解到私募对今年行情普遍有信心，认为回调是买入机会，近期不少私募调研积极性也很高。数据也显示，前4个月最多的一家证券私募已备案了32只产品，百亿私募最多的一家也备案了17只。证券私募备案同比激增近八成创2016年8月以来新高4月大盘在3000点以上，证券私募基金产品发行和备案迎来了高潮。格上研究中心数据显示，4月份在基金业协会新备案的私募产品共有2088只，其中新备案证券类私募产品有1624只，占比77.78%，这一数量较去年同期的915只上涨77.49%，环比上月的1084只上涨49.82%。基金君也发现，4月证券私募产品备案数量创出2016年8月以来新高。数据看，2016年7月和8月受到私募新规影响，证券私募产品的备案数量曾经出现2879只、1917只的高水平；随后2017年到2019年，私募基金的备案高峰期在17年11月、12月和18年1月，分别达到1528只、1438只、1435只；但后来在市场震荡中私募发行一蹶不振，直到今年在市场反弹过程中才逐步回暖，虽然相比行情有一定滞后性，但是足以反映市场开始火热起来。今年相比2月的低点，4月备案量接近3.5倍。4月份产品备案量的骤增，较前一月增长近50%，在格上研究中心看来，反映了投资者投资情绪的进一步复苏，只有当个人投资者投资热情回升，机构管理人才更容易发行产品，这对于进入复苏期的资本市场来说是一件好事，但是，预计5月份私募产品备案量将可能再次回落到相对低值。数据也显示，近三个月新备案私募产品数量逐月增加，4月私募产品备案数量大增主要贡献来自于私募证券投资基金，当月新备案数量为2016 年 8 月以来的最大值。那么，具体来看，到底今年哪些私募基金发产品比较积极？今年前4个月，私募证券投资基金管理人里面，备案产品最多的是深圳红墙泰和基金，共备案了32只产品；其次是上海迎水投资，共备案了27只产品；上海双隆投资也比较给力，备案了26只产品；上海锐天投资备案了26只产品，杭州塞帕思投资备案了24只产品，致诚卓远(珠海)投资备案了21只产品，上海致邃投资备案了20只产品。基金君发现今年发行备案产品较多的是量化私募基金，表现十分活跃。另外，百亿私募机构里面，上海映雪投资表现也十分亮眼，前4个月备案了17只产品，包括映雪吴钩、映雪涌泉、映雪福牛等系列的多只基金；上海高毅资产备案了11只产品，包括高毅晓峰2号致信、高毅国鹭1号尚远、高毅世宏精选赋能等系列多只基金；上海汇势通投资备案了4只产品，永安国富资产备案了2只产品，上海保银投资备案了2只产品，敦和资产备案了2只产品；深圳市凯丰投资、上海重阳投资、景林资产等也备案了产品。债券私募中，北京千为投资备案了5只产品，北京成阳资产备案了4只产品，友山基金备案了2只产品，银叶投资备案了2只产品。另外，知名私募机构中，杨东执掌的宁泉资产今年前4个月备案了7只产品，但斌旗下的深圳东方港湾投资今年备案了6只产品，刘晓龙“公奔私”成立的深圳聚鸣投资也发了4只产品，任泽松担任总经理的上海集元资产今年备案3只产品，王鹏辉执掌的深圳望正资产备案了2只产品，林园旗下的深圳市林园投资今年备案1只产品。还有，外资私募里面今年前4个月，元胜投资备案了2只产品，未来益财投资备案了1只产品，路博迈备案了1只产品，富达利泰投资备案了1只产品。4月股票策略产品表现有所回落量化收益领先私募发行激增当然离不开业绩的反弹，尽管在经历了2月疯狂上涨、3月冷静之后，4月A股出现明显回调，格上研究中心数据显示，4月股票策略也以-0.06%的平均收益排名十大策略尾部，百亿私募机构平均收益-0.51%，低于行业整体平均水平。但是，从今年整体情况看，股票策略私募基金依旧有不错的表现，今年以来总体平均收益为20.70%。其中，20-50亿的私募管理人旗下股票策略产品平均收益最高，达到24.62%；10-20亿的今年以来平均收益为21.26%，还有50-100亿的平均收益为19.73%，100亿以上私募机构今年平均收益为18.64%。值得注意的是，4月股市整体回调，带来的是股票策略平均收益表现不佳，但震荡行情下，量化相关策略的平均收益均相对较为乐观，包括阿尔法策略(1.98%)、程序化期货策略(1.30%)、套利策略(1.17%)、量化复合策略(0.71%)。格上研究中心认为，以4月的贸易谈判反复为始，2019年A股整体将会产生更大波动，这将为量化策略带来较多机会。私募今年仓位首降但持股信心仍在基金君也了解到，在今年初赚得盆满钵满后，随着后市震荡加剧，操作上非常灵活的私募基金也将仓位降了下来。根据CREFI指数成分基金数据显示，截至4月底，私募平均股票仓位为73.22%，较前一月下降了0.63个百分点。同时，高仓位运作的私募也明显减少，股票持仓超过50%的基金为80.2%，较上月末下降1.36个百分点；股票仓位在80%~100%的成分基金占比由55.34%减少至47.52%。可见，在市场振幅加大的情况下，私募以减仓来应对短期回调，但看好今年市场整体持仓的信心还在。从私募仓位数据看，近一年曾在2018年10月、2018年12月出现过51.48%、51.19%的低位，今年则跟随市场一路上扬，从1月的57.89%增加到3月73.85%，为阶段高点。但市场一震荡，私募调仓的速度也比较快。4月共调研上市公司2050次私募持续关注中小创虽然仓位有所调整，但私募对市场热情依旧不改，因此今年私募调研的动作也很多，显得非常勤奋，他们对市场有信心，加大基本面研究。据格上研究中心数据，4月共有859家私募机构参与调研，共调研2050次。从板块分布来看，中小板个股是私募机构的调研重点。私募机构全月共调研上市公司1941家，其中，主板公司407家(占比20.97%)、中小板公司917家(占比47.24%)、创业板公司617家(占比31.79%)。4月是百亿机构密集调研期，从数据统计来看，全月共有17家百亿机构出动调研，涉及上市公司126家。其中，淡水泉投资和景林资产调研上市公司数量最多，分别调研19家上市公司；调研最少的是佑瑞持投资，当月调研1家上市公司。那么，哪些个股受到私募基金的关注？格上研究中心数据显示，主要是信息技术和工业材料方面一些中小创股票，比如汇川技术、华东医药、兆易创新、广联达、天齐锂业等。知名私募机构后市观点多数私募人士对后市抱乐观态度，经济、企业盈利、政策等诸多方面都比较积极。有部分私募对短期市场偏谨慎，但宽幅震荡行情也是牛市的开始。世诚投资认为，龙头白马品种的估值修复已经大致完成，而缺乏过硬基本面支撑的高弹性品种将迎来五月份这一传统的风险偏好下行窗口期。对中美全面协议仍抱有相当的信心，并且相信市场也将随着谈判的推进而部分修复当下的悲观情绪。短期不排除大盘继续宽幅震荡，不过世诚投资认为下行空间有限，这背后一个重要原因是，资本市场被“寄予了更高的期望”，战略地位得到空前提升。另外，一个技术原因是，权重的银行板块在一季度大盘超级反弹中表现落后，也因此后续将起到“定海神针”的作用。在指数层面短期难有作为的背景下，市场并非毫无机会可言。刚刚落下帷幕的财报季也是从基本面角度给我们指明了中长期超额收益的方向。世诚将立足于做好防守，再伺机采取更加积极的交易策略。清和泉资本表示，当前市场波动加大的原因，主要来源于以下分歧，包括货币政策、经济数据和贸易摩擦的演变。当前市场处于牛市三段论中的第一阶段后期，在等待盈利企稳信号的情况下，市场波动将加大。若后期市场确定盈利底部开始回升，相信偏长期配置的资金会加速流入市场，那时候市场的稳定性会提高，指数也会长期向上。清和泉资本称，投资方向基本维持不变，仍然基于中长期的角度去考虑问题。从公司的角度，宁愿以合理的价格买入优秀的企业，也不会以便宜的价格买入平庸的企业；从行业的角度，站在当下考虑5年乃至10年后中国经济结构转型带来的几个重要趋势：一是人均收入的提高会带来消费的提高，因此消费以及服务型消费的确定性会提高。二是人口老龄化，医疗服务以及医药行业也会处于景气状态。三是科技的发达程度会越来越高。除此之外，5G也将是今年重点关注的领域。华夏未来资本表示，市场调整为长期投资者带来机会，对A股抱乐观态度，主要是因为宏观经济企稳回升带来基本面拐点，同时，改革转型加速，经济结构和质量进入长期提升过程。A股市场经历了金融去杠杆、中美贸易摩擦、大额商誉减值的洗礼，从估值水平到经营数据质量都回到了一个健康水平，外资增加配置比例将进一步优化A股市场的投资者结构。目前重点看好两类公司，一是在具备全球竞争优势的新兴行业中寻找高成长企业，如光伏、5G、新兴消费等；二是在竞争格局相对稳定、市场空间广阔的行业中买入龙头企业，例如大众消费、金融服务、商贸零售等行业。

　最新统计数据显示，截止到2018年底，国内股权投资基金存量已经达到9万亿，其中引导基金实际出资达到4万亿，所以，现在引导基金成了股权投资市场上最大的LP、最大的金主。而引导基金实质是政府财政资金，担负着资产保值增值的任务。　　值得关注的，在近期70多家申报科创板的企业中，频频出现引导基金的身影，其中包括上海的安集微由国家集成电路产业基金进行投资，哈尔滨的新光广电由国家通过国科瑞华进行战略投资。那么问题来了，国内股权投资市场最大的金主，怎么看大盘和科创板？在近日展恒第二届股权投资基金“双百”论坛上，来自全国各地的政府引导基金代表展开热议。　　北京高精尖产业发展基金董事总经理孙志刚：优质项目的高估值是引导基金争夺的结果　　自2016年起，全国各地政府引导基金规模数量井喷式增长，而优秀项目储备显然不可能短期激增，且各地引导基金对于存量优质项目的争夺愈发激烈，部分企业估值水平已经远远高于实际价值。尤其是一般政府引导基金对于标的项目具有严格的地域限制，更加大了优质项目源的缺口。　　对于本地企业来说，退出渠道商，引导基金的退出渠道包括份额转让、股权转让、回购、并购、挂牌、IPO等多种，其中通过IPO退出能够获得较高收益，是最为理想的退出方式。但是近年来IPO审核趋严，大量企业上市进程暂缓或停滞，导致政府引导基金从被投企业退出受限。　　科创板丰富了引导基金退出路径　　某家证券公司投行部执行董事赵某某：科创板和政府引导基金互相促进相互协同　　科创板和政府引导基金是互相促进。2015年，财政部印发了《政府投资基金暂行管理办法》框定了投资的四大方向，核心在于鼓励科技创新、技术研发，与科创板的推出理念高度一致。　　科创板和政府引导基金有比较明显的协同效应，以往的政府引导基金解决了产业投资中的部分市场失灵问题，但是由于退出机制不畅通，很难大规模的吸引社会资本的进入，如果科创板推出以后对于前期投入时间长、投入成本大的产业，也有一个比较好的退出渠道，也是有利于政府引导基金的发展。　　科创板的推出确实丰富了引导基金的退出的路径，以前通过IPO再退出应该说从盈利要求的角度还是比较高的，现在允许前期研发投入比较大、没有盈利的科技型的生物医药类企业上市，有利于引导基金退出。　　同时，在政策方面对引导基金也有很多支持，2017年11月，国有股权减持新规的推出，原来IPO公开股份的10%都要划转社保，现在划转对象变为中央和地方企业集团已完成公司制改革的股份进行划转，划转企业集团的股权。同时，对国有创业投资基金、投资企业的股权也有豁免划转社保的政策支持。　　减持方面，因为科创板还是希望在减持方面能给市场明确的预期，增加了核心技术人员，包括没有盈利企业退出的时间限制。但是对于投资于早期、中期的中小企业和高新技术企业的创投基金，退出政策还是比较优惠的，以前常规的期限都是上市后12个月不能减持，12月后每90日减持数量不能超过总股本的1%。现在我们看到创业投资基金，如果持股期限长，投资期限都在48个月以上，上市后一个月内减持可以不超过1%，其它的减持就没有什么特别的限制了，这也是一个实质的支持。　　总体而言，通过科创板的推出会对政府引导基金的发展起到很好的促进作用，同时也能够更好的支持创新企业的发展。　　独角兽也担心估值问题　　中海投资管理有限公司首席运营官唐磊：科创板不一定适合所有企业　　目前北京市第一家科创板项目，我们也曾投过，大约是在2010年，但是很早就退出了。如果一直持有到现在上市，获利回报确实会非常丰富。　　相对于其他地区，北京市海淀区有着得天得厚的优势，所在地区高校院所众多，海淀区政府引导基金跟清华、北大、中科院、北理、北航等院所成立了科技成果转化基金，用于培育早期的项目。　　科创板的设立给政府引导基金提供了一个新的退出通道，尤其是高校院所设立的科研创业引导基金来说，是一个很好的补足，有利于搭建创新创业的氛围和平台，让更多的高校院所、社会投资机构发现潜在的独角兽企业。因为按照此前创业板和主板的IPO标准，一些创投企业很难实现上市。“我们投了一家企业，本来是要到港股上市的，但是随着科创板出台，很快转到科创板市场。”　　其实当时科创板出台之后，海淀地区高精尖企业、独角兽企业比较多，包括寒武纪、旷世科技等等。从我们接收的反馈看，一些真正的独角兽企业可能出于未来有估值倒挂、资本退出等顾虑，并没有申报，很出乎我们的意料，这在海淀区特别明显，我们当时大概推荐了13家左右比较牛的人工智能、AI、芯片等项目，目前没有一家报。　　这个问题也需要我们做一个反思，多去了解企业的创始人或者企业背后的股东尤其是资方的想法，科创板不一定适合所有的企业，对于企业来说，选择适合自己的就是最好的。　　中伦律师事务所朱永春：除IPO外，其他退出途径都很艰难　　第一点，在整个PE二级市场缺乏监管的规范，缺少成熟的交易规则。　　第二点，信息交换受限，合适的投资机会难寻。虽然说我们国家在大概十年前对PE二级市场就有鼓励政策，2010年北京市金融资产交易所已经就PE基金的份额转让推出过一些相关的规则，但是中国还没有形成大多数投资人都比较认可的、有效的PE二级市场平台。　　第三点，交易复杂，交易成本高。因为份额转让涉及的交易主体不仅是基金，还涉及到基金下面的一些投资组合。　　第四点，尽职调查限制：前面性和准确性难以保证。他们一般对基金和下沉底层市场没有控制权，因此他们掌握的信息相对比较有限。如果想在PE二级市场进行全面的尽职调查，可能难度比较大。　　第五点，整个PE二级市场交易文件里对投资人的保护不足，这也是和二级市场的特点相挂钩的，因为转让方案一般属于战略投资人、财务投资人，他们一般情况不太愿意在交易文件中对这些基金的情况提供相关的保证。　　第六点，追偿难度大，很多转让到退出期，很难进行清算结算。如果发现有违约可以通过违约追责的方式追究法律责任，但是在PE二级市场如果说转让都已经解散的话，最终可能很难根据合同相关约定追究转让方的违约责任。　　募资寒冬仍在持续，股权基金退出压力更为巨大　　信中利联合执行总裁陈丹：三大资金“萎缩”致募资寒冬　　说起募资难，同行都知道没有哪个时候募资是容易的，但是去年一年，我非常深刻地感受到募资难，所有的人见面第一句话就是“你搞到钱了吗”？我几乎看到不管是哪个机构的人，以前还有专门的募资部门，现在变得好像所有的合伙人都在外面找钱，所以，我觉得这是行业面对的一个非常严峻的情况。　　去年资管新规的出台，对于股权基金的资金来源形成巨大冲击。因为银行资本占有整个股权金融资本95%以上的份额，如果源头水被切断以后，产生的冲击毋庸置疑。　　第二个是保险公司，保险公司当然不是因为资管新规的原因，而是因为从万能险被遏制住，不能畸形、快速的扩张等，这样一个险种被清理，造成整个保费规模急剧缩水，可投到股权投资方面的资金也减了非常大的份额。信中利在过去几年跟保险公司的合作非常多，各种讯息情况看，保险公司都在大幅缩减股权投资的比例。　　第三个是政府财政投入。以前拨改贷的时候投下去钱就没了，现在必须要有说法，“我要有我的股权”。而实际上，来自政府引导基金已经成为市场上股权基金的一大来源，但是政府不可能把所有的财政资金拿出来，也要用杠杆从银行配资，而银行的资管新规对于很多母基金来讲，突然发现过去承诺的动则几百个亿的规模根本不能达到，直接影响到后面要投给到GP的部分会大幅缩水。

　今年A股市场明显回暖，一季度各主要股指涨幅均在20%以上。而股票策略私募基金一季度的收益率则达到18.47%，94%的私募产品获得了正收益，为最近3年以来的最佳季度表现。　　《每日经济新闻》记者注意到，私募销售在3月下旬开始回暖。数据显示，近期私募基金发行量开始放大，3月新发行私募证券投资基金1120只，创出近一年来的新高。　　某大型私募人士告诉记者，近期公司发行产品明显容易多了，而且还有银行等渠道来联系产品发行事宜。　　股票策略收益率排第一　　今年春节后，A股投资者的信心和市场赚钱效应飙升，一季度各主要股指涨幅均在20%以上。具体来看，深成指以36.84%的涨幅领跑，中小板指数和创业板指数分别以35.66%和35.43%分列第二和第三。在此背景下，八大私募策略收益率全部为正，其中股票策略以18.45%的收益率排名第一，94.44%的股票策略产品获得正收益率，创下了近3年来的新高。　研究报告显示，进入2019年，私募基金发行数量开始放大，3月新发行私募证券投资基金数量为1120只，创近一年来的新高。1月和2月新发行私募证券投资基金数量分别为765只和487只。清算数量由于行情回暖以及市场赚钱效应显著提升而逐渐下降，2019年前3个月清算数量分别为256只、104只和78只。　　近期，不少私募大佬为发行私募产品在外马不停蹄地路演。从发行情况看，“民间股神”林园旗下的汉中林园投资在3月4日备案了汉中林园投资1号私募产品；神农投资在3月份分别备案了包括神农AI远合泉量化对冲在内的3只私募产品；　　引起《每日经济新闻》记者特别注意的是，3月13日，王亚伟备案了外贸信托-隆新3号证券投资集合资金信托计划，该产品是2月28日成立的；望正资产在3月份也发行了包括望正精英-鹏辉1号9期在内的两只私募产品；还有就是但斌近期备案了东方港湾望远12号；重阳投资备案了重阳金享6号私募证券投资基金；私募新贵大禾投资则把旗下的私募产品序号排到24号，在4月2日备案了大禾投资-掘金24号。　　渠道推新产品意愿增强　　私募产品的销售回暖离不开渠道给力。对于近期出现的私募发行创近一年新高的情况，北京某大型私募市场总监告诉《每日经济新闻》记者：“今年公司在新产品发行方面比去年下半年强多了，我们一般没有自主发行产品，都是和银行等渠道方合作发行新产品。由于A股市场回暖，银行等渠道方的热情都起来了，从3月下旬开始陆续启动，大部分银行开始大搞私募发行这块业务。”　　北京某百亿级规模的私募人士告诉记者，与去年四季度环比相比，今年一季度渠道推动新产品的意愿明显增强，发行产品数量明显上升，约是去年四季度的2倍以上。但与2018年一季度同期相比，仍然偏少，可能由于2017年市场行情较好，因此2018年一季度新产品发行比较顺畅。　　目前来看，渠道推动权益类产品发行的意愿还没有到达最高点，整体积极偏谨慎，尤其表现在已经合作的老渠道，由于去年市场整体下跌，渠道及投资人对市场走势还心有余悸，这也符合牛市初期的特点。待行情接下来进一步发酵，进入牛市爆发期，新产品的发行可能也会迎来爆发。　　从产品发行的数量来看，环比是出现大幅增长，出现这个现象的原因在于一季度市场出现大幅回暖，私募管理人不管是出于规模发展的需要，还是投资者的投资需求，募资相对去年都变得更加容易，进而不少私募管理人抓住时机。相比于去年，产品发行结构方面，仍旧以股票多头策略为主，整体变化不大。　　A股调整后有望再拾升势　　3月份的金融数据大幅超市场预期，受此影响，A股三大股指4月15日集体高开，但随后走低，至收盘时全线下挫，沪指3200点整数关口得而复失。对于后期市场走势，机构是怎样的观点呢？　　川财证券研报指出：“一季度A股市场的上行源于风险偏好上升带来的估值修复。展望二季度，我们认为信用利差难进一步下行，经济和企业盈利在二季度后半段仍面临一定压力，二季度后半段A股市场依然可能面临一定的震荡调整风险。从情绪指标上来看，个股处于震荡趋势的极端高位，超买出现；指数偏离年线幅度已经超过10%，超跌修复已经较为充分。对于配置板块，业绩主线上关注绩优股和基建等主题。另外从行业景气度的角度筛选成长性行业，建议关注软件、云计算、军工等子行业。”　　西藏琳琅投资王琳告诉《每日经济新闻》记者，目前沪指从2440点开始上涨到3288点附近，涨幅已不小，中小创指数涨幅更大。上周股指小幅调整收阴线，后续两周股指作平台整理或短期调整的概率较大，中长期向上趋势还会持续。4月份随着年报、季报披露，很大可能业绩增长好的同时行业也不错的个股和板块会有一定的机会，如纺织服装、医药板块、化工行业、周期股的钢铁板块也会有机会。　　倚天投资叶飞表示，4月15日大盘呈现高开后震荡下挫的走势，从消息面上来看，3月份的社融数据和出口数据大幅超预期，指数高开1%以上，带动蓝筹股中的银行和保险上涨，随后在创业板的回落带动下，大盘滞涨明显。从技术面上看，沪指由于冲高回落，短期有对3200点再次确认的需求，待洗盘结束后，市场有望再拾升势，预计本周沪指重心在3215点~3240点区间。

新年之后，JPM开幕前，国内几家创新药公司的融资消息就在朋友圈里炸开了，其中包括诺诚健华1.6亿美金的融资，领头的是正心谷创新资本。从公募到私募投资理念的转变15年前，在哈佛MBA毕业之后，在全球第五大资产管理公司State Street Global Advisors工作数年的林利军做了一个可能是他人生中最重要的抉择之一——回国做投资。那时国内的资本市场才刚刚开放，先后在上海证券交易所、中国证监会工作过多年的林利军毫不犹豫回国创立了中国第47家基金公司汇添富。“打造一家真正优秀的投资机构，真正基于深度的研究，对行业深度的理解，做长期投资。”——林利军“当时的梦想是打造一家真正优秀的投资机构，真正基于深度的研究，对行业深度的理解，做长期投资。因为这个想法就建立了一个团队，投资的业绩也非常好，我们在11年里的平均年化投资收益是28%。从2010年，我们就开始建立一支独立的二级市场医药基金，2011年，我们做了中国第一个独立的二级市场医药基金。在这之后，汇添富成为了中国最大的投资医药的机构，投了大概最高有700亿元以上的医药资产。”林利军介绍。刚成立汇添富的时候，林利军就和大家承诺10年把汇添富做成中国最好的投资管理公司，到了2014年，林利军兑现了他当时的承诺，汇添富那时早已是中国最大的股票投资公司。“我就跟大家说，完成了我就离开，他们都不让我走，就拖了一年。”2015年4月正式离开汇添富之后，忙了10年的他选择休息了一段时间，在外面讲讲课，而在就在这段时间，让他找到他的下一个为之奋斗的目标，那就是正心谷。“正心谷肯定也要做医药投资，当时面临一个问题是，我一直在思考怎样在新时代做医药投资。之前，中国医药投资其实比较简单。政府对医药行业的鼓励是通过增加医药开支，增加民生投入，加大新农合的推广力度等一系列的政策来增加医药开支，所以那时候市场需求非常明确。但到了2015、2016年，我们体会特别深，我觉得旧时代终于结束了。仿制药产品有80-90%的毛利，中药90%的毛利，这种时代真的结束了。”“所以我们在2015年底开始做医药投资的时候，我觉得不能这么做，当时只有两条路走，第一真正投一流的医药服务企业，第二真正投一流的医药创新企业。非常荣幸，我们在医药服务也投了几家公司，投了康宁医院，这是中国最好的精神卫生医院，具有很好的未来，以及康华医院，中国最好的民营综合医院之一。”对于投资创新药企，经过和团队反复讨论，林利军决定从市场需求出发。基于这个投资理念，正心谷在短短几年时间已经投资了近10家企业，包括君实生物、信诺维、韬略生物、药明巨诺、臻和生物、复宏汉霖、诺诚健华等。“这些都是中国最好的医药企业。中国最好的大分子和最好的小分子都在我们这，很幸运。正心谷的投资理念是专注投资伟大的企业，整个投资价值观是长期、专注和利他。你可以看到，我们的组合很多都是非常优秀的企业，可能刚开始你看不出来，过了3年之后你发现这个企业怎么这么厉害。”如何决策投资君实和诺诚健华谈到最近在香港上市的君实生物，林利军非常自豪的说：“我们投君实有2年左右的时间，当时很多人都不觉得君实能够做出PD-1，大家都不相信。我们是看数据的，也跟他们进行了深度的沟通。我们相信他们一定能做出来。其实所有的决定都是基于长期深入的研究，在投资之前，内部做了大量讨论，比如PD-1的赛道，整个药的情况，我们内部有比较仔细的分析研究。我们的研究认为，君实的药效是全球最好的之一，是值得中国人骄傲的PD-1。这个东西可能没有数据证明，但是我们在临床上看得到，Best in class。每个PD-1和PD-1之间还真是不一样的。”“在战略上选择抗癌药的时候，我们考虑的是癌症病人是怎么选择药的？医生是怎么选择药的？因为当你用一个药的时候，用不了第二个药，你只有一次机会，所以一定会选择最好的药，病人不笨，他一定会通过各种渠道知道哪个药是最好的。我们当时的想法就是一定要找到最好的药，君实确实是药效最好的药之一。”“当然君实除了PD-1以外，后面还有一系列pipeline。其实大家都没有注意，只知道其中一个药，它自己还有很多产品即将推出来，它们是一个体系化很强的公司。”“第三是这个团队非常有远见，执行力非常强。他们在做临床的时候，就把自己的生产建立起来了，临床之前就把吴江的生产基地建好，临床做到I期，就决定在临港花费巨资建立一个很大的生产基地。这是很难的，它临港基地投资11个亿，作为一个企业家，在那个点上，药还没有获批，还有风险，然后就去投一个国际标准的建设基地，参照美国美高标准的建设基地，需要很大魄力。”在谈到港交所上市决策时，林利军这是简单的问题，他说：“君实要做成一个跨国药企，我认为中国真正一流的药企一定要站在国际舞台上。我们内部讨论的时候一直在说君实要成为一个国际化的药企。到香港上市是成为国际药企的第一步。香港有一个非常透明的机制，他们对创新的支持让人佩服，他们没有那么多条条框框。”最近宣布融资消息的诺诚健华成立于2013年底，由原来保诺（BioDuro）的总经理兼首席科学官崔霁松博士领衔的管理团队加上明星科学家施一公博士作为科学顾问委员会主席的强大顾问团的强强联手，公司的BTK项目在国内开发处于领先地位。最近的1.6亿美金融资额也让我们怀疑这场资本的“寒冬”是否真的存在。“诺诚健华这个团队很厉害，执行力非常强，大家凝聚在一起，就是大家互相认识、互相了解，重新建一个团队非常难。BioDuro原来的研发能力非常强，他们出来之后又重新在一起做诺诚健华。另外，他们的研发能力超级好，pipeline研发能力非常好。我当时看他们BTK的数据，BTK是一个非常干净的药，结合BTK的精确程度很高，当你去和JNJ Imbruvica比，发现它的副作用会非常小，不会引起别的问题。这个团队做药的能力非常强，对化学和生物学的理解非常深，他们这种能力是平台型的，他们做的每一个产品都是这样的，他们现在做的FGFR4也是同样的。”创新公司巨大机会在汇添富的投资过程，林利军接触到很多仿制药和中药企业，当时，他希望能帮助这些企业转型成为创新药企。但是，他发现要让行驶在轨道上火车转向是非常困难的。然而，这就给创新企业留下一个巨大窗口期。“这个行业已经发展20年了，很多都是大公司，新公司应该就没什么机会了。但是现在突然间有一个机会，新公司几乎在一个就空地上就可以建起来，因为前面的公司都没有这个能力。新公司的时间窗口也不长，最多是3-5年，且新公司必须有一些非常好的药在pipeline里，这个药就有平台性，有足够大的市场规模，这个药的药效足够好，在序列里面排在比较前面，不能排在太后面，所以最后能跑出来的公司只有几家，很少。比较高兴的是，君实和诺诚健华都能跑的出来，我们还等着复宏汉霖，它也能跑出来。”“我们基本判断中国肯定有若干家，可能会有10家左右，能够在医药创新领域走到国际水平的医药企业，它是真正意义上的‘pharma’，能够覆盖整个产业链，把研发、临床、生产、销售都做好，这个是中国新一代药企巨大的机会。”港交所和科创板、募资难上交所和中国证监会的工作经历让林利军对资本市场有自己独到见解。他认为科创板需要有专业投资机构来领航。“不同企业有不同战略，有些企业可能比较适合国内市场，比如我们投的一些高端制造的企业。有些企业需要国际化，会更适合到海外市场。另外国内投资人更倾向于有利润有收入的公司，没有收入的公司对于国内投资人来说相对难以估值，国内市场80%以上还是散户，是一个以散户为主的市场，海外市场为什么相对容易估值呢？因为它是以机构为主，以机构为主的市场，即使没有收入和利润，也可以看他未来长远的公司发展潜力。但是散户投资人看到企业没有收入和利润就不知道怎么评价这个企业。相对来说，有收入有利润的企业在国内会好一些，没收入没利润的企业在国内不知道怎么估值，会面临这个问题。”“估值本身是需要有一个锚的，怎么锚是机构投资人的专业水平，所以科创板最重要的是让机构投资人参与到这个锚的建设，就是市场定价。一旦锚定以后，其他投资人比较好决定市场的价格。科创板的推出本身会对机构投资者的发展有所帮助，也会对中国科技创新的发展有帮助。”“我们不知道募资难这个事情，现在确实整个资本变得非常谨慎，但是生物医药行业相对好很多，募资难更多在互联网，生物医药肯定是更加幸福的。我们两种情形投资都存在，一部分是基金涌进来，另外一部分是其他基金，在其他领域投资的又来找生物医药行业的投资机会，就有一个对冲作用。”“我相信会有更多的人到生物医药行业里面来的，因为这个行业是真正的前景无量。未来生物医药行业真正优秀的企业家实际上不用担心钱，只要把企业做好，核心就是能不能真的把企业做好，因为医药行业的企业还是很难做好的。”“真正的难点是初心，很多人做企业，特别是生物医药行业的企业是比较容易为了融资去做企业，为了融资就会做成什么样子呢？我搞一堆Me too，Me worse，一定要有一个pipeline，每个人都有一个PD-1，每个人都有各种很差的东西放在里面，其实你根本不知道它的药效和这个药的质量，是融资来用的。很多人还去做很多license-in，也是为了做融资，这样的话实际上是有点远离初心的。”“其实还不如回到初心，真正想一想作为一个企业家做企业的目的是什么，是不是有效的解决了人类需要解决的问题，生物医药是最直接的解决人类需要解决问题的行业，是最幸福的行业。你干的事是真正解决人类需要解决问题的时候，一定不要担心估值的问题，一定不要担心募资的问题，这是问题的核心，大部分人做着做着就忘了。”