大家好，我是张小龙。没有想到这么寒冷的天气，还坐满了人。我在后台的时候有朋友在说，今天晚上特别冷，你可能要多穿一点。我虽然没有带这么多衣服，但如果大家都很冷的话，我也愿意跟大家一起冷。刚刚我在下面看了一下，一些吐槽我觉得特别好。因为我每天都在听到这样的声音，都已经习惯了。我觉得在中国来说，每天都有五亿人在说我们做的不好，每天还有一亿人想教我怎么样做产品。我觉得这是非常正常的一个事情。但是我来这里不是为了教大家怎么做产品的，我是希望跟大家进行一个交流。后来我用一个理由说服我自己，今年我要过来参加一下。如果连续好几年参加，突然中断了，有一点像把一个行为艺术给突然中断的感觉。有时候我确实觉得这更多像一个行为艺术，因为很难在一个很短的时间里面，表达清楚特别多想法，并且让别人能够知道。特别是今年这样一个时间点，我觉得很特别。如果是去年的话，七年，大家会说七年之痒，我只能总结出怎么样痒的。今年是八年，并且在去年8月份的时候，微信的DAU超过10亿，我觉得这是一个特别大的里程碑。因为这可能是国内互联网历史上第一款APP能够有10亿的DAU数量级。这个数量我们也没有公布过，因为可能在我们自己看来，这只是哪一天达到的一个问题。对一个做互联网产品的人来说，应该说还是一个很值得庆祝的事情。最近我们发布7.0版本，当然有5亿人吐槽，1亿人要教我怎么做产品，并且还有8亿人看不懂那一句话”因你看见所以存在”，到底什么意思。相信在座的，有人看懂了吗？看懂的举一下手让我看一下好吗。谢谢大家，谢谢这么多知音。居然有10%的人勇敢的举手了。这句话可以从很多层面理解，像我在朋友圈里面发了一段王阳明的心学，并不是只一个维度，我觉得可以从很多维度。我并不希望在这里跟大家做一个解释，我觉得留一个神秘特别好，希望每个人有自己的解读这是最好的。所有能够说出来的未必能够被人所理解，但是每个人按自己理解会更好一些。像这么多年微信启动页面一直是一个是一个人站在地球前面。记得刚发布时，特别多人问我说这个图案到底什么意思，为什么一个人站在地球前面，更早的版本是一个人站在月球的前面。这个你可能需要很有想象力。对于这一个点，我相信每个人都有自己的理解。因为我们没有标准答案，所以这么多年以来，每一次当你看到微信这样一个启动页面，可能都会有一个想法，这个人到底在干什么，他为什么要站在地球的前面。可能过了一年这个想法又会变一点，再过一年又会变一点。正是因为这样，我觉得这才是一个特别好的启动页面。因为它把想象的空间留给了每一个用户自己，这样十亿用户会有十亿个不同的理解，他会自己找到能够打动他的那一个点。所以看起来很多的APP都在把自己的启动页面变来变去，微信这个不会变，并且我相信将来也不会变。看起来微信有很多跟别的APP不一样的地方，像有一个朋友一次在朋友圈里面说微信是一个互联网界的异类。所谓的异类就是跟其他所有的产品都不一样。我看了这一句话，当时觉得很惊讶，但同时我也觉得挺自豪的。自豪的是一个异类，表示与众不同的。我看过来，与众不同一般是优秀的代名词。我比较惊讶的是，微信的与众不同并不是想一些特别的办法去与众不同，而是它守住产品的底线就与众不同了。因为更多的产品并不把自己的产品当做一个产品来看待，或者说也不把他的用户当做用户来看待。而微信只是做到了这样一些基本的点。在每天使用微信的过程当中，确实看到微信有很多不一样的地方。像现在春节很快就要到了，要刷起一波春节运营大潮流，会看到很多的APP，甚至所有APP的图标都会换了，把红黄搀和在一起，像番茄炒蛋的图标。过一段时间你们看屏幕上面会有很多番茄炒蛋的。但微信这么多年来从来没有变过。很多人会问我们，微信为什么要这么坚持。这里面其实我就发现，我和我们团队，以及用户，包括在座所有人来说，大家对微信其实还是有很多很多不同的理解，或者说是一些误解。可能我看过来是一些常识的东西，在很多人看过来，觉得是难以理解的。 所以这一次的公开课，我把时间放到晚上，其实还有一个原因是如果认真准备一个东西跟大家分享的话，我很有可能会超时。可能晚上这个超时的空间是很大的。所以我先跟大家预警一下，因为这一次我仔细准备了一些内容，昨天晚上我把内容列出来的时候发现，可能我真的会超时。大家如果要提早离场或者上厕所就请便。之所以这一次会认真准备这么多，因为在之前每一次公开课，我说老实话准备得有一点仓促，随便想一两个点拿出来，针对一两个点讲一下。但是我觉得到今天，微信到了10亿DAU，到了八年的时候，我觉得下一步它应该开启另外一个八年，在这样一个点上，我更愿意花一定的时间，从微信的起源，微信的本质这些方面来更加全面的讲解一下微信背后到底我们在想什么。关于设计原则有的时候很想问大家一个问题，你觉得什么样的产品是一个好的产品。是说它有很多的用户？是说它让人上瘾，还是什么样的？对于我自己来说，互联网界像我这么老，经历这么多的这样一个老牌的产品经理是很少的。所以对于一些产品的理念我并不认为所有人都已经知道了。我记得在很多年以前，当我们在用苹果手机，我们会研究苹果为什么能够设计出这么好的产品出来。然后当时看了很多的书，我当时也特别推崇，说乔布斯他到底从哪里学习了这些，然后发现苹果产品的设计，很多时候来自于博朗（BRAUN）的首席设计师Diet Rams——十大设计原则的理念。我可以把十个原则念给大家听一下，大家做一下对比什么是好的产品——第一条，好的产品是有创意的，它必须是一个创新的东西；第二条，好的产品是有用的，一定要对人有用；第三条，好的产品是优美的，它必须有美感，很美丽，你会喜欢它；第四条，好的产品是非常容易使用的，不难用，没有说明书，一看就会了；第五条，好的产品是含蓄的，并不招摇的，含蓄的大家体会一下什么是含蓄的；第六条，好的产品是诚实的，我们经常说我们要对用户很诚实。那大家可能更容易理解一个APP怎么样是诚实的，但是要知道这个原则是对于硬件产品，一个硬件产品怎么样对用户保持诚实；第七条，好的产品会经久不衰，它不会随着时间的流逝而迅速消亡掉；第八条，好的产品不会放过任何一个细节；第九条，好的产品是环保的，或者说他是不浪费太多资源的；第十条，好的产品会尽可能少的体现它的设计，或者说少即是多。这是当时对于硬件产品十个设计的原则，我只是把它偷换一下概念，转变成通用的或者软件产品它什么样是一个好的产品，我认为套过来照样适用。只不过可能在目前的互联网来说，大家更关心的是流量，是变现，所以大家可能很久不会去想什么是好的产品。像大家现在微信里面做小程序，更多想象的是微信能不能给我推一些提醒，推一些通知，怎么样让能够把用户继续的拉过来。但是大家可能都没有想一个问题，提到这些也是帮助大家理解，为什么微信辞典里面没有克制这个词，我们一直追寻好的设计，好的产品的原则。如果我们变一下，我们觉得破坏好的产品的设计，会觉得这个是不美的，我们不会做它，仅此而已。而并不是我们做了什么创造。但是我观察到特别多的业界产品经理，比如说很多人毕业以后，就会被自己公司误导。因为很多公司的目的要做流量变现，大家的KPI是如何产生流量、如何变现。一旦围绕这样一个目标，大家的工作就已经不是做最好的产品，而是用一切手段获取流量而已。所以很多人会在微信这里碰壁，因为你的目的只是在微信这里获取流量的话，这并不是我们倡导的一个原则，我们更倡导要做出好产品出来，分享给我们的用户。在这一点上，我要特别感谢我自己的经历，因为可能二十多年以前我用PC时，我知道PC里什么是好的产品，当时我一个人做FOX，哪怕我自己做，也要把它做的像微软产品一样好，我挺感谢微软的，因为通过它一系列的产品教会我什么是好的产品。我们在Web时代做QQ邮箱时，我知道Web上什么是好的产品，手机时代我们用微信，经历了很多，所以我们骨子里面知道什么产品是好的产品，什么样是不好的产品。 举一个例子，一次我问一个同事说PC时代，浏览量最大的是哪个页面？是谷歌的页面还是哪一个页面？这是翻译出来的吗？哎呀，没想到这里有翻译，因为我普通话并不好，这样会显得我们的翻译水平比较差。PC时代，其实浏览量最大页面是IE浏览器404的页面。用过浏览器的人可能都知道。我就问大家一个问题。既然这个页面的PV量特别大，微软为什么不在这里放一个广告。因为这样广告不光是一个巨大的海量，对呀，为什么微软不在这里放一个广告呢？我们的同事们回答不出来了。对呀，微信的启动页为什么老是一个人看着地球，为什么不放一个广告呢？所以这是一个同样的问题。为什么启动页不放广告，大家是不是觉得应该看一个广告这样舒服一点？我觉得有可能的，因为每天看广告看习惯了，一旦没有广告看你会觉得很不舒服，人是会适应的。最近大家也看到7.0发布的时候，有一个特别大的调整。先不说功能，设计上面大家也看到，整个UI突然变白、变得刺眼，非常多人来吐槽，说不习惯。其实每个大的改版都会带来很多人不适应。特别是微信这样一个十亿用户量级的产品来说。当我们认识到这一点，任何一个改动都会有五亿人站出来，说不满意的时候我们就知道我们不能够按用户投票来决定。如果用户投票我们可能什么都不能改了，我们只会按照我们自己的专业的判断，觉得我们应该往哪一个方向去做。就像微信的7.0的新版，我们试用了很长时间，我自己一直两个版本之间不停的切换。然后当我用两个月之后，我发现我不愿意切回到旧的版本去，我知道这个应该是我们的用户也可以接受，也许他们一下子觉得不能接受，但是我相信他们适应过来以后，也会接受的。重要的是，我们必须要让我们的产品不停地往前去适应这个时代，而不是说我们因为害怕用户的抱怨，我们就不去改变它了。关于微信的起源前面这一部分我简单讲解了一下什么是好的产品，为什么微信有这么多看起来很古怪的，当然在我看来正常不过的产品的一些理念。很多人会说微信是因为这么大了。我经常说一番话，大家说站着说话不腰疼，因为微信有这么大了，所以你怎么说都可以。但我自己并不这么认为，因为微信第一天起我们就这么认为，而不是说当我们有很多用户了才会这样去做。所以在这里我也愿意花一点点的时间来回忆一下我们的历史。很多人可能听过这样一个故事，当时我给Pony写一个邮件说开微信这个项目，这个是真实的。后来想起来有很多不认识的，比如说我去了某某寺庙，而且这一种不真实我没有办法去澄清的。所以包括我身边很多朋友都问我，你真的去了？我当时怎么不知道。所以有的时候我后来跟同事们回忆说，现在想起来觉得有一点后怕，后怕什么？其实当我写邮件那个晚上，如果跑出去玩，出去打桌球或者干什么去，我可能就忘了这个事情，可能就没有微信这个产品了。当然也有可能是另外一个团队做出另外一个微信出来，但就不是这样子的东西了。有时候会发现很多想法看起来突如其来的，却往往是上帝安排的。我觉得大家要珍惜每一个突然来临的一个想法，可能就是你的一个灵感，我也不觉得是一个突然的灵感。可能上帝作为一个程序员编好一段程序，合适时会把合适想法放在你的脑袋里面去。其实并不是说在这里等着就可以，上帝会放一个灵感在你们的脑袋里面。记得微信上线前的一两年，我们团队做另外一个事情，当时QQ邮箱我们已经做到国内第一名。觉得没有什么好突破，我自己带一个团队大概一年多时间在邮件里面做一个东西叫做阅读空间，不知道在座各位有没有人用过阅读空间的？在阅读空间里面，其实当时尝试特别多新的想法，最早阅读空间里面是阅读，当时博客很流行，我们可以在里面订阅一些博客，在里面看文章。推特出来时，我觉得推特这个模式特别好，所以我们在阅读空间里面还做一个广播，其实比新浪微博还早，就是可以写自己的一个微博类的一段文字的地方。每天可以在里面看到别人推荐的文章出来。但是由于阅读空间只是邮箱里面一个子功能，当时用户量并没有做的很大。当kike出来时，我觉得这可能是代表一个机会。在当时来说，当时刚开始用智能手机，沟通上面我也不怎么用QQ，对我自己来说其实没有一个好的工具可以让我跟别人发信息，沟通聊天。当时想法也很简单，做一个给少数人用的这样一个适合自己用的一个沟通工具，仅此而已。刚好我们有一个团队正在做QQ邮箱的手机版叫做手动邮，我们这个团队凑了10个人做这个，两个安卓开发，两个iPhone开放，两个塞班开发，加两个后台，加一个UI，加我自己，加一个产品的DSN，大概十个人，经过两个月的时间做出第一个版本，这是WeChat的起源。当时大家很忐忑，因为不知道这个东西会怎么样。今天朋友圈里面晒它是微信的大概第10天的用户的人，我觉得都挺厉害的。因为当时微信用户量特别少。在长达半年时间里面，微信的用户量都特别少。特别少的一个原因是对于一个新产品来说，你要让别人一下子接受它，其实并不容易。但是我们当时坚持一点，一个原则，如果一个新产品没有获得自然增长的曲线，我们就不应该推广它。所以前五个月里面，我记得我们基本没有自己推广它的，我们只是想看微信这样一个产品对用户有没有构成一个吸引力，用户愿不愿意自发传播它，如果用户不愿意，我们怎么样去推广它也是没有意义的。我记得从微信2.0开始时，我们看到曲线有了一个增长。虽然还不是很快，但是它是自然往上走的。这时候我们才知道，我们可以推它了。在当时来说，我们其实挺害怕的一个情况。就是微信在当时对于运营商构成一些压力。因为那是一个短信的替代方式。由于这一种压力，使得我们并不敢获取手机通讯录去获得好友。其实当时来说通过手机通讯录获得好友是更好的一种方式，因为它很直接，并且可以从里面挑选一些真正的好友。但我们不能这样做，只好说从QQ的好友通讯录里面挑选好友。但我们并不希望它成为第二个QQ，我们只把它当成一个好友来源，说用户可以从QQ好友里面挑选这个好友过来成为自己微信好友。我特别庆幸当时我们做了几个现在看起来很正确的决定：第一个是我们没有批量的导入某些好友，包括手机通讯录或者QQ的好友，没有导入关系，而是通过用户自己手动地一个个的挑选；第二个我们没有在一个产品还没有验证它是能够产生自然增长时就去推广它。这两个事情做对以后，虽然这个时间会花得长一点，但是这样使得它真正开始起飞的时候是很健康的。刚才说的只是微信最早一个起源，后面的一系列的经历我不会再展开。对于我自己来说也特别幸运或者觉得很庆幸，因为能够和这样一款产品一起从0到现在，终于看到它到了一个10亿日活的阶段。微信的两个原动力在这样一个时间点上，我从另外一个角度回顾一下，微信在这八年里面，到底我们的出发点是什么，我们对于每一个领域的思考是什么样的。我想这样可能会帮助大家去理解，微信为什么是现在这样一个产品，微信未来又会怎么样演化。我在这里想先讲一个话题就是微信的初心是什么，这是我第一次讲“初心”这个词。因为我觉得这是一个很庸俗话的一个词，我从来没有讲过初心这个词。但是我怕大家听不懂，所以我先把它抛出来，然后我会用另外一个词来代替它。我把它叫做一种原动力，你可以理解为初心，但是因为初心太泛滥了，你很容易找到一个初心，我认为真正的初心不是那么容易找到的。我把它替换为原动力，就是你做一个事情的原动力是什么。我认为原动力应该是你内心深处的一种很深的认知或者希望。它很强大，以至于说它可以坚持很久，并且你克服很多困难都要去做到它。这样讲可能是跟初心有一点点区别的，也就是说是你更深层次的一种期望能够达成的一种理想或者目标。我自己有的时候也会想，因为可能我们在无意之中一直这样做，但是如果把它总结出来的话，我把它总结为两点。如果说微信的原动力是什么的话，我把它总结为两点。第一点是微信作为一个工具来说，微信希望自己一直是做成一个好的、与时俱进的一个工具性的产品。我对于工具这个词提过很多次，可能大家还是理解不到它。犹如我自己的一种偏执或者说我对工具特别热爱，热爱到什么地步，可以想象一下，当我刚毕业的时候，我会亲自拿代码写整个的Foxmail，写完时特别有成就感，因为亲手把它从每一块砖头开始堆，最后堆成一个产品，一个外壳，亲自写说明书，帮助文件，然后把它做成一个安装包，这样是你亲手做一个工具的感觉，会有很强的一个成就感。所以做一个好的工具，对于我来说，我觉得是可以并且值得痴迷的一个事情。对于微信来说，微信从第一个版本来说，我刚刚说要做一个我们自己能够用的很好的工具。它就是一个工具，工具本身已经很有挑战，并且是很难做的一个事情。特别好的工具，让我们自己很满意的工具，其实会给自己设立目标更高一些。为什么大家不会想去做那么好的工具，现在很多人确实不这么想了，原因是我觉得跟我们的用户有关。我自己很清楚，其实中国有十几亿用户，其实大部分的用户已经习惯了一种很糟糕或者被强迫的一种用户体验，像如果说微信出一个开篇广告，可能大家过一段时间就适应了。所以大家会认为很多东西都是正常的，比如说觉得开篇广告是正常的，系统推送的一些营销消息是正常的，或者诱导你点一些链接也是正常的，这样的案例特别多。如果大家回到短信的时代，大家回想一下，其实现在也有，回到短信时代会发现短信里面全是垃圾，垃圾信息一定比你正常的信息要多。但是我觉得垃圾信息多不是最可怕的事情，我认为最可怕的事情是会认为这是正常的，而事实它是不正常的。假如我们自己知道什么是好的，什么是不好的，那我们当然就不会把一些很烂的东西放在这个产品上。所以对于微信来说，我们会有这样一些底线，要做一个好的工具，而且可以陪伴你很多年。对于用户来说这个工具应该是像它的一个老朋友一样，我们并不愿意破坏这个老朋友跟你之间这一种关系。什么是与时俱进的？因为微信毕竟不是一个硬件产品，买回来放在这里用十年、八年。微信必须要变化，因为互联网的迭代速度特别快，哪怕是一个电器，大家也很少用它十年、八年，大家知道微信有一个口号，微信是一个生活方式。考大家一个问题，为什么微信是一个生活方式而不是一种生活方式？有没有人敢于回答一下这个问题。为什么是一个而不是一种。我不知道大家对这个有没有一种感觉，我们说微信是一种生活方式的话，意味着它是一个普通的一句话，它对你不会有任何的印象。到我们故意把它变成一个的时候，你会记住它并且觉得这个很特别，为什么是这样来说。它不是普通的一句话，它会变成微信专有的一句话，但我不是学习品牌学的，并不理解这里面奥妙，只是直觉觉得应该把它定位为一个而不是一种，这样语法上来说它可能是有问题的。当我们说微信是一个生活方式的时候，其实微信还不是一个生活方式。它只是一个通讯的工具。但是如果在当时，我们只是定位为微信是一个沟通工具的话，我认为牵制了微信将来的想象空间。当时我觉得有一个念头，是如果微信能够深入到每一个人沟通里面去，他好友都在里面，能够跟好友每天频繁的交互。那么他应该可以深入到一个人的生活里面去。我们其实会影响一个人，他怎么样跟朋友沟通，怎么样社交的，怎么样打发它的时间的。从这一个角度来说，我们应该引导一种潮流，就像当时微信做了一些很大胆的突破，我认为它并不是一个功能的突破，而是一种生活方式的突破或者一点潮流的突破。就像当你扫一扫获得信息，去支付时，其实是一个生活方式，一个支付的方式。当你通过摇一摇，摇到一个人，它也是一个接触到一个人的方式。还记得当时我们发布附近的人的时候，其实我们自己内心里面特别忐忑不安，因为在微信之前，并没有什么样的一个工具可以帮你一下子看到周边有哪些人在，我们有一种恐惧，恐惧是什么呢？就是你不知道这个功能放出去以后，所有用户突然发现原来周边人像站在你面前一样，可以立即跟他打一个招呼，不知道可以带来什么样的变化，因为这是一种对于未知的恐惧。但是另外一个角度来说，微信因为生长在手机端，它是伴随人的。所以可以做到很多PC时代做不到的事情，比如找到附近的人。它必然会贯穿到一个人生活里面去。所以我很庆幸当时能够把我们的标识定义为它是一个生活方式。当然更加庆幸是后面这些年里面，微信真的开始卷入每一个人的生活方式里面去。所以我们会看到大家会用它群聊，会有朋友圈，会有红包，会有公众号、小程序等。我觉得从这个角度来说，微信把自己的定位是一个生活方式的工具，这样是比较合适的。这是工具层面来说的，但是本质上微信还是一个工具。我们后面又做了公众号、小程序这样一系列的东西。我觉得这是我要提到的微信的第二个原动力。我先不说它是什么，公众平台微信在第二年就发布了，做公众平台的时候就想微信可以做更多的事情。公众平台出发点是什么样的？做完第一个版本大概一年多的时候，就想到一个问题，我们会取代短信。它意味着什么？意味着我们又拥有了一个新的市场，就是当年的SP时代，它留下了一个各种厂商需要跟用户发短信这样一个机会。如果我们只是取代短信那样一个通讯市场，能够通过信息，收到一些服务通知，这会变成一个空白。但我知道短信、邮件，因为是可以不受控地群发的，这带来的副作用大家都知道。于是想，如果微信提供一种基于订阅的模式，即避免用户被骚扰和欺诈，也让服务可以可控地给需要的人发信息，其实是做一个C端和B端的桥梁。我还记得当时构思得差不多的时候特别兴奋，跟Pony发消息说这样一个机制会多么多么厉害。Pony说垃圾信息怎么办，我说天然没有垃圾消息啊。所以从公众平台开始，从连接人到连接服务去扩展以后，微信开始体现平台化的优势，包括后来的小程序。做平台，需要有原动力。否则，我们可能沦为当年运营商的SP平台。可能很多人没有听说过SP平台了。当一个平台只是追求自身的商业利益最大化的时候，我认为它是短视的，不长久的。当一个平台可以造福人的时候，它才是有生命力的。当时做公众平台的时候，我们就会想，我们要帮助到人们解决什么问题。当然是通过信息触达来替换掉信息不对称带来的弊端。这是互联网的优势。举例来说，传统的商业，依赖于你要在一个人流大的地方租一个商铺，但利用互联网，地理不再是优势，你的服务质量才是优势，那么，我们要帮到那些真正有好的服务的人和集体，去触达潜在的用户让客户更容易连接到他们。当时举例最多的案例，是如何帮助一个盲人，没有技能，也能够找到顾客。他应该有公众号，他的顾客会在关系链里传播这个公众号。所以，当时定下来公众号的slogan是，“再小的个体，也有自己的品牌”。它的公众号，就是它的品牌。并且，品牌是基于关注和认可的。这个时候我们的原动力是让创造价值的人体现价值。因为微信可以打破很多的信息不对称，人们可以获得更优质的服务。那么，人们会更多地想办法去提供服务的质量和价值，这就是微信公众平台的原动力所在。后来做小程序，也一样。如果我们不能让作出优秀小程序的人获得回报，这个生态即便能起来一点点，又有什么意义呢？今年，我真的看到了一个这样的真实案例，是一个朋友在朋友圈里面发的，他发现有很多个盲人按摩师通过一个小程序找到顾客。看到这个案例我特别开心，因为这和最初我们反复地举例说的场景是一模一样的。微信的很多创新其实都来自这两个原动力。从专业的角度来说，大家可能会认为这是对未来的一种洞察。但是所有专业洞察的背后，我觉得原动力反而是第一位的。或者说，一个好的产品是有自己的使命的。我很庆幸，这么些年过去了，微信的原动力从来没有变过。做最好的工具与停留时长 针对两个原动力我展开做一些解释，关于“做最好的工具”。坚持着这个原则，我去观察很多业界的产品，会经常觉得有很多事是违背我自己的常识的。举个例子，比如说这两年业界的目标变成了所有APP应该尽可能多地去抓住用户的停留时长，这个是违背我的常识的。一个用户每天的时间是有限的，这是次要的。最主要的是，技术的使命应该是帮助人类提高效率。比如作为一个好的沟通工具，一定要高效。所以微信没有已发送状态，原因是最高效率的方式就是发完即走。你不用关心这一条消息有没有发出去，有没有发成功，对方有没有收到，甚至不用考虑网络是不是有问题。如果是一种信息资讯类的工具，那么应该是帮助用户在尽可能短的时间里面获得最有用的信息。除非是一种娱乐类的内容消费，可能时间长一点是没有关系的，就像我去看一个连续剧，要花很多时间。但连续剧也不能无穷地增加集数，来获取用户的时间。这里有一个很有意思的现象是，现在视频软件都有两倍速度播放的功能，很多用户会选择用两倍速看到完整的剧情。这是用户对强硬希望拖延时间的电视剧的一个用脚投票吧。停留时长让我联想到2000年左右，当时互联网刚起来，流行的一个词叫眼球经济。所有的网站目标都是要获取尽可能多的眼球注意力。所以大家会看到一篇文章被割成很多页，看了一点点就要翻下一页，这样每页都可以加一个广告上去，让它的PV量变高。这种体验到现在还在延续，以致我们看到一些网页，还是会有一个点击展开更多。这个看起来是可以在短期获得更多用户的点击，但我并不认为它是一个好的产品。关于时长，还有个很有意思的例子，朋友圈从刚发布到现在，用户的每个人的好友可能越来越多，理论上里面的内容也越来越多。但是大家可能想不到的一点是，随着你的好友越来越多，内容越来越多，每个人每天在朋友圈里花的时长却基本是固定的，大概就是30分钟左右。当好友少的时候，你会看得更认真一些，更慢一些。当好友多了以后，你会放得更快一些。用户其实并不会按照你的内容多少来决定它的时间分配，但我觉得这是很合理的。如果我们非要停留时间更长的话，我们当然有很多办法来做到这一点。但是这只会让用户觉得不爽，因为他的社交效率降低了。如果非要把他半个小时能完成的事情延续到一个小时的话，只能代表效率降低。所以拿一个停留时长衡量一个APP，这个跟我对互联网的初心的认知是背离的。每个人一天只有24个小时。互联网人的使命不应该是让所有人除了吃喝拉撒，把时间都花在看手机上面。所以几年以前微信有个版本，让用户放下手机，多和朋友见见面，现在这个观点也没有变过，微信永远都不会把用户停留时长作为一个目标。相反微信可能关心的是一个人在这里发一个照片，看一些文章，完成一笔支付，找到一个需要用的小程序，是不是能够做到最快速最有效，这才是最好的工具。我们为了提高这种效率可以千方百计想办法。举个例子，我突然遇到一个困惑，就是我们要给这个人发一个信息，但是记不住他的名字，因为有一些一下子想不起名字了，如果我们有一种更聪明的办法，就是提供一种联想能力，让你通过跟他相关的人联想到他，也就是帮助你的脑袋短路的时候找到你想要的信息。对于这样的能力，应该是我们要去做的特别重要的事情。关于小程序说完创造价值，我继续说说小程序。现在有很多其他公司都在做小程序了。我觉得这是好事情。可能有一些代码的接口跟我们一样，但是我并不担心这里面会跟我们构成很大的威胁。虽然是做同一种东西，除了平台和团队不同，其实更重要的一个差别在于，你的原动力是什么？如果只是希望借由小程序这种载体，来做一个流量的生意，我一点都不看好。只让自己好不让别人好的事情，通常都不会太长久。小程序的使命是，刚才提到的，让创造者体现价值和回报。我们的一切都是围绕着点展开。不能因为拥有流量，我们就要分发流量，要让小程序来体现这个流量价值，这跟我们自己的原动力是完全不一样的。很多人看不懂为什么小程序要去中心化。如果不去中心化的话，腾讯自己垄断了头部几个小程序，那就没有外部的开发者什么事了。看起来腾讯可以短期获利，但这个生态就没有了。哪怕是腾讯投资的公司，也应该一样的遵循平台的规则，否则也会破坏平台的公正性，我们更看重的是平台的健康。我知道过去大家都认为平台对于投资的公司似乎有倾斜。我只能说，可能是我们做得不够好，相信我们团队今后在这块会投入更多人力和资源，使得我们可以对所有的公司包括我们投资的公司是一视同仁的。回顾一下小程序，从最早酝酿到现在三年了，其实看起来挺慢的。我觉得小程序是我们，或者说也是我个人职业生涯里面最大的一个挑战。因为我们从来没有试过还没做一个事情，就先宣布出来了。之所以这样做，其实是为了给自己一个压力，给团队一个压力，这个事情我们非做不可，而且一定要做到。我还记得很清楚，我在微信公开课里面说我们要推出小程序这样一个服务的时候，当天晚上，我跟我们的团队就坐在一起讨论，讨论一个主题，我们小程序会有哪几种死法会挂掉？我记得特别清楚，因为当天晚上我们不是讨论小程序有多么美好的未来，而是说它有多难。我们会遇到哪一些障碍是跨不过去的，我们并不是对它乐观去做的，而是我们觉得这个事情很难我们一定要做到而去公布这个事情。为什么非要做这个事情？因为我认为这就是一个未来必然的趋势。因为APP还要下载安装，网页的体验又太糟糕。这点，在之前的公开课，我已经详细讲过了，就不重复了。其实很多人可能不理解网页的体验为什么不好，就像不理解为什么公众号的体验比网页好一样。这里，微信其实用了一些限定性的办法，比如说排版，使得哪怕是一个业余团队，做的公众号或者小程序，在用户端看起来体验都还不错。对于小程序，我们的决心非常大，但我们并不急着说一下子就要做成它。因为它毕竟是一个生态，不是一个To C功能，所以我们有足够的耐心，慢慢的培育它。并且经过了公众号的过程，我们也不希望一上来就有一批投机分子来当作一种流量红利来滥用它。即使到今天小程序还不能说完全的成功，但我认为它是一个逐步完善的过程，对我们来说，只要看到小程序在跟我们当时的初衷越来越接近，就是很好的信号。所以现在看到越来越多的线下行业，已经用小程序来作为它和顾客的一个连接器，并且提高了效率，这都是特别好的案例。因为小程序还不是特别完善，在19年我们还有几个重要的事情要去做。一个是，搜索的直达。我们希望在线下，小程序是一种扫码的方式来触达，在线上，是可以通过社交传播和搜索触达。其实搜索一直应该是小程序的一个主要流量来源，并且小程序和APP的一个很大不同，APP是一个个的信息孤岛，互相之间没法交换信息。但是小程序是可以被系统统一检索到，是可以直接搜索到小程序里面的内容的。所以我们做过一些试点，比如说我要查一个航班号，是可以输入一个航班号就搜到小程序。但这只是一个试点，我们还没有做到对于所有的小程序都能够通过搜索来找到它的内容，直接把用户连接到小程序去。这会是我们在未来一年的一个工作重点。另外一个是，小程序需要一个完善的评价体系，使得用户可以作出选择。这也是我们正在做的很重要的一块。举个例子，当你要买一个家乡的土特产，你搜到那么多小程序，不知道哪个是可信的。但是如果你发现你的一个朋友在土特产小程序里买过并且有好的评价，那你就会很放心，这就是社交评价的作用。第三个是，小程序的找回也是一个问题。比如很多人说小程序为什么不能发通知或推送？但是我们看到在手机上，每一个APP都会把消息推送使用到尽，最终的结果是，用户只好忽略了所有的推送，所以靠推送是不能解决问题。即使我们提供了一种叫模板消息的能力，也会被滥用掉。所有的公司都有骚扰用户的动机，就不能指望所有的公司有自我克制的能力。对于小程序的找回，大家会看到有最近使用、星标，通过微信主界面的下拉，来迅速的找回。但是我觉得这里还是不太足够。最近微信7.0版本有一个功能叫强提醒，大家都没有怎么用它，他们会觉得这是对大家一个朋友式的强提醒，它会喊你开会了，当你发一个消息的时候就会时振动起来了，其实不是这样的，我们做强提醒的目的更多的是覆盖到线下的场景，我希望的场景是我将来在一个地方排队，我不需要关注它的公众号也不需要扫它的一个小程序，只需要扫一个二维码就可以获得一个提醒，一个关于排队的提醒，我一旦扫了这个二维码授权给了他获得后续的一条或者是几条提醒的通知，这个是最轻量的，我只是为了一次性的提醒去扫一个码而已。所以强提醒的本意是希望它用在线下，甚至包括线上的一些你可以在小程序里面设一个强提醒，用户可以说当发生什么事情的时候你可以提醒我一下。对小程序和用户之间的粘性，我们会继续想办法，来强化这一块。但未必是大家想的这种很粗暴的消息推送的方式。小游戏小游戏做到现在，其实如果从商业的角度，发展挺好的。但我并不满意。就是因为它离我们的期望还有一个差距，我们期望并不是我们要获得更多的现金的回报，而是现状是这里面真正高质量原创的游戏还不是特别多。大部分的游戏还是互相拷来拷去的，就在一轮一轮的洗用户的流量。小游戏的原动力是什么？不是公司的一个盈利渠道。公司也没有要求微信要做游戏。一切盈利都是做好产品做好服务后的自然而来的副产品。小游戏的原动力是，它应该是一个关于创意的平台。并且让产生创意的人体现价值。什么是创意的平台？我觉得我们跟大家理解的小游戏，和外界对于小游戏的理解是不太一致的，外界对于小游戏的理解，就是现在那些比较小型化的游戏把它套用一个小程序的壳就变成小游戏了，但是我们并不是这样来理解小游戏的。小游戏应该是一个体现创意的地方，所谓创意的平台是游戏是一个载体或者是小游戏是一个载体，它可以承载各式各样的创意。举个例子，以前很多人会去看中篇小说、短篇小说，现在大家不怎么看了。但是这些小说的创意并不会消失掉，很多人会有这样的创意，但是他写小说已经体现不了这样的创意了，我们希望把他写小说的创意放在小游戏来实现，它只是一个载体。关于创意的载体，我们发现，确实有一些小游戏有这样的载体，它像读一本小说一样有情节，然后一般的情节用玩这个游戏。除了小说我们还有很多的领域，它都是关于创意的。哪怕我们经常用一个案例来说，可能一个小学生用很少课外的时间掌握了小游戏的开发，他来开发一个小游戏给班级的同学来用。这个小游戏是他自己想象出来的，创造出来的。是他的同学特别喜欢玩的智力类型或者是好玩类型的。所以它不应该是传统意义上的那种小块头游戏的翻版。所以我跟我们的团队一直强调一点说，如果我们再往后一年的话，我们不希望只是看到我们的收入又上涨了多少，反而我希望看到的一年以后这里面特别多的游戏是一些从来没有做过游戏的人做的，反而做过游戏的人他们的思维很受局限性，他们会把一些APP的游戏照搬过来的，反而没有做过游戏的人可能把他的想法融入进来变成从来一种没有见过的游戏内容。我希望用这样的一种维度来衡量小游戏的成功。当我们的游戏里面充满了各式各样的创意的时候，并且让这些创意得到它应该有的回报，那么我们这个平台才能真正变得很有价值。因为最终我们的用户会在这里使用是最多的，并且给用户带来的价值也是最大的。当然要做到这样一个目标也是挺难的，我认为任何一个平台应该要有自己的梦想所在，如果他没有这种一种梦想的话，很快就会把自己当做一个流量的经营点，很快把流量耗光了，这个游戏就结束了。这个是关于小游戏从平台角度我们对它的一个期望。我确实很希望我们将来在小游戏平台里面看到的小游戏都是让人耳目一新的，更多的是一种精神的体验，因为只有这样，我们才能说玩一个小游戏才是正经事。关于公众号 我知道大家特别关心公众号的情况。因为很多人在做这方面的创业，并且看起来好像经过了几年，公众号的流量红利早就没有了。当然红利从来不是我们考虑的一个范围。在座有多少在从事公众号的工作？以前说过公众平台不是为你们准备的，但确实公众平台确实被自媒体用得最好的一个领域。虽然不是为大家准备的，但我们其实真的想要很好的服务大家，所以公众号最近其实我们做了特别大的一些变化，包括公众号的改版，也包括在看一看里面有一个“好看”。如果我简单回顾一下公众号的历史的话，在刚发布的时候，确实有很多人利用这样一个当时的流量口获得了巨大的粉丝。在当时，公众号有一个特别好的现象，就是最早的公开课里面分享过一个数据，当时的公众号阅读量其实70%、80%来自朋友圈的转发，只有20%、30%是来自于订阅号的。为什么我觉得它特别好？其实它符合一个二八定律，有20%的人去挑选信息，有80%的人去获益，通过20%的人挑选去阅读文章。几年下来的话，一个是用户他可能接触信息的渠道更多了，另外一个我们在内容的质量上没有持续性的话，这里与用户的联系确实会有所降低。我们做了一次改版，发现效果并没有很大。有很多公众号会觉得自己的效果反而变差了，从我们的数据来看并没有变好很多，也没有变差很多。当然这个是我们自己分析的。这里面有一个很大的问题，并不是我们改版怎么改的一个问题。对于改版来说只是帮助用户重新梳理一下他的阅读方式，我们自己认为我们改版的目的只是为了让用户觉得阅读效率更高了，也就是说当他继续找一篇文章更容易找到或者浏览更方便了。这是一个本质的问题，不是他看到这个文章效率的问题，而是他对这些内容有没有吸引力。我们自己盘点画像，在内容吸引力方面是我们强化的地方。否则的话，我们不管怎么改变版面，用户不会再这里停留，也不会看它，好的内容才是根本。对于平台来说，一个好的平台应该自然会鼓励更多的内容创造者创造好的内容。相比博客时代，我认为当时好的博主写的文章量更大一些。因为我们当时在做QQ邮箱的阅读空间，就知道当时有很多博主写的文章很好，现在公众号的博主反而没有当时的博主多了，这也是我们的机会所在，也就是说平台的责任所在，我们应该有一种机制让更多人在这里面产生更多优质的内容。最近我们看到，通过一个合议的角度来说打击洗稿是劣币驱逐良币，也会使优质内容越来越少。所以关于怎样鼓励产生更多优质内容是公众平台下一步要面临特别大的内容。对于内容的形式可能大家也会做一些尝试，比如说视频化展现这些内容。所以在去年大家可以看到我们做了一个公众号的APP，大家会寄予很大的希望，但是它只是一个帮助公众号的发布工具而已。所以对于优质内容来说，这里平台可以做的事情还特别多。对于去年我们发布的APP来说，为什么我们会延迟那么多才发布？并且发布看起来没有起到特别大的效果，当时我们想要发布一个APP，做一种改变，让更多的人参与进来写文章。也就是说一个普通人他也可以在里面来写公众号的文章。只不过我们后来没有做到这样一点，并没有通过一个APP带动起更多的人参与进来。但我觉得我们的方向仍然是，让平台能够吸引更多的人来创造文章才是。另外一个点是关于社交传播，就像我刚才分享的数据，在微信的早期确实是通过分享来阅读的人是大多数，而自己主动去看的反而是少部分，我认为那个是一个很好的比例分配。后面我会专门花一个比较长的篇幅来讲关于社交的传播和社交的阅读。关于社交下面一个点是我从来没有谈过的点。对我们微信的本源、微信最基础的东西没有聊过，所以我这里准备花一点时间聊一下关于“社交”的话题。社交的起源是什么？当然这个没有标准答案，每个人可以自己想象。我是这样想象的。可能在远古的时候，如果人都是一个一个个体的话，他是没有社交的，当人类成为一种群居的动物的时候，原始的社交就产生了。人在一个社区里面最大的诉求是不要被排斥，所以人必须跟别人说话。说什么好呢？其实就吹牛B来体现自己对社区是有价值的。为了让别人重视自己说的，必须要一点夸张的色彩。这是我对于原始社交的想象，大家不要太当真。大家在朋友圈里面必须要发一些很夸张的旅游照片等等，其实就是延续了这个习惯，不过如此。担心就被排斥了，所以大家会在朋友圈挑选一些很夸张的东西放在朋友圈上面。很多年前我在知乎问过一个问题，“沟通的本质是什么”。这其实是没有答案的问题。但后来，我自己想到了一个答案，并不是标准答案啊，我说，“沟通就是把自己的人设强加给对方的过程”。什么意思呢？每个人有自己的人设，希望别人接受，你说的每一句话，有意无意的，都在希望别人接受你对自己人设的认可。表面上我们在讨论一个问题，本质上有可能只是希望别人认可你传递出来的人设信号。当然这个只是我自己一种方便我去理解社交的一种想象，它并不一定是一种科学的研究。发朋友圈，其实就是把自己的人设带给所有朋友，放到所有朋友的脑袋里面的过程。比如说你发的每一个内容，其实你是希望别人认为你是一个这样的人，背后都是你自己给自己设定的人设，你想推广自己的人设，是希望别人眼中的你是这样子的。所以你发的每一条朋友圈，都是精心挑选设计过的，一定对你自己的人设是有利的。从远古开始，你就害怕被社区排斥走，所以你要吹牛逼，你要讲一些很夸张的东西，体现你的重要性。在社交里面体现自己特别的地方，特别的地方就是你把你看到的东西拍成照片发给大家。你看到晚霞，就把它拍的非常夸张，让大家觉得你看到的风景与众不同。或者把自己P得特别漂亮来推广自己的漂亮人设。所以朋友圈是一个表现自己的地方。朋友圈为什么鼓励发照片，而不鼓励发文字呢？文字的操作比较曲折一点。这个问题我之前解释过。因为我觉得，对多数人来说，写一段文字，是很难的一件事情，特别是这段文字还要表现好自己的人设。但发一张照片，就要轻松很多。所以为了帮助他表现他的人设，所以让他选取一个很轻松的工具那就是拍一个照片就可以了。但是对于少数很清醒的人，会问自己我要推什么样的人设？很多年前，我每次发微博，都会问自己一个问题，“你想表现什么？”，大部分情况下，一问到自己这个问题，我就默默的删掉了准备发的文字。当然，大部分人不是这样的，越是短处越要发一个朋友圈来来强化它。它往往是这样的一个过程。说明大家很认可这一点。但这样也有一些负面的作用。如果你多发几张旅游的照片，大家会认为你经常在外面旅游，如果你发一些加班的可能被认为是整天都在加班。但事实上可能并不是这样子。这只是一个人设推广，它虽然有作用，但是也会过头，你很难表达你的真实状况。就像我们并不是每一个时刻都是开心或者不开心，但是你只要发朋友圈说我很开心，大家就认为你每天都很开心。我们在朋友圈看到的往往是最好的状态，然后屏蔽了所有的不好的状态。但是我们并没有一个工具来记录一下我们一天里面真实的状态。所以这是我们为什么要做视频动态的原因。以前叫时刻视频。关于朋友圈，其实我要多说几句。很多人都说要逃离朋友圈，或者说不怎么用朋友圈了。但事实上这是互联网圈子大家看到的一个假象。大家往往把自己周围的人的情况，当作全世界的人都是这样子的，但是真相并不是这样子的。因为朋友圈本身就是社交，所以一个人怎么可能逃离社交，即使你发东西少了，你也会去看他，然后也去互动点赞评论。它本身也是个社交行为。可以透露一个数据，从发布到现在，每天进去朋友圈的人数一直在增长，没有停下来的势头。到现在每天有7.5亿人进去朋友圈，平均每个人要看十几次，所以每天的总量是100亿次。我觉得朋友圈承载了中国人的线上的社交，可能是中国最高效社交工具。它现在每天有这么多人这么多次的频繁进入。好像用户每天要通过做这个功课使得他完成了一个普通人一天的社交，他这一天可能并没有出门，并不妨碍他完成社交。即使你可能不发朋友圈，但是你会去看，你通过点赞评论还是会参与到社交里面，就像完成了一个社交任务。如果各位在座的产品经理，其实可以好好分析一下朋友圈为什么会这么多人在用？甚至这些年里，这一批人都已经长大了或者是环境发生了很大的变化。我觉得很多用户的思维或者社交方式在这么多年以来并没有变化。本质上来说，就像我杜撰远古人怎么社交，其实我们人的社交是没有发生改变的，或者说社交的需求并没有发生改变。我们在线上的社交只是线下的社交的一个映射而已。在线下在现实里面没有互联网的话，大家要去社交，可能去参加一个饭局，去参加一个聚会，然后可能熟人之间会打打招呼，我说的最主要是熟人的社交。但是这种线下的社交效率是比较低的。因为它要跨越地理和时间才能做到。朋友圈本质上是一个什么，朋友圈其实开创了一个新的社交的场所，其实它不止是一个时间流。我把它比方成一个广场。你每天会花半个小时从广场走过，然后你看到广场里面你会迎面看到一堆堆的人在那里讨论不同的东西，聊不同的东西，有各自的主题，然后你经过每一个人群，这里面都是你认识的人，并且你可以停下来跟他们参与到任何一个小圈子讨论里面去，并且你会发现每一个小圈子也全部都是你认识的人。你可以过去打一个招呼，或者参与一下。然后你转身离开到下一个，再去参与一下，或者不参与，或者只是简单的打个招呼的去点赞就走了。这样的话，当你把朋友圈给看完的时候，那时候你从广场已经逛完了。这是特别强调的一个设计，就是朋友圈只能看到共同好友。也就是说你看到的每个人或者你参与的一个讨论大家两两之间是相互认识的一个点，这样的一个点不是一对一的讨论是三个人以上的讨论。比如说你在朋友圈看到A好友发的朋友圈，然后B好友评论了，你一定同时认识A和B，然后你评论的时候是三个人在讨论，他是符合了“三个人以上比单聊更加丰富”的一种社交体验。半个小时你已经看到了很多朋友，看到了很多他们讨论的主题，并且也参与了很多个主题的讨论。其实你已经完成了当天线上社交的一个任务。这样高效率的一种工具，你当然会觉得很难离开他。但是朋友圈也有它的弱点，也是大家谈论的，大家想要逃离他的一个点，正因为它是个广场，你去点赞或者是评论意味着你在广场里面公开大声的说了一句话，意味着广场很多人都可以听到，这样带来的压力感是比较强的。而且当你的好友越来越多，可能这一股压力也会越来越大。实际上我自己在朋友圈刚出来的时候，每天要发十几个照片，到现在我可能几个月发一次。很多人都会感受到这种发朋友圈的压力。所以这也是我们一直在想的一个问题。虽然朋友圈确实在社交方面很高效，但是在自我表达方面会很有压力。所以我想我们需要有一种新的方式，让用户可以比较勇敢的自我表达。但是这里很矛盾，因为我们需要一个人表达得很清楚，如果要最没有压力，那就是自己对自己说话。但是自己对自己说话是不可能获得朋友的回馈的，也就是说它是没有社交上的回报。他跟人说的话被越多人听到，他的社交回报越大，但是他的压力也会越大。所以也有很多人因为这样子把朋友圈设成三天可见了，他自己觉得压力小了。有很多人问我为什么要设三天可见的东西？朋友之间不会反目？我想简单解释一下。作为一个设置里面的开关一般来说用的人是很少的，做产品的人都知道，大部分人很懒。但这是微信里面最多人用的一个开关，超过1亿的人把这个开关设置了三天可见，三天可见是一个用户的强大需求，他希望是这样子的。如果时光能够倒流的话，朋友圈重新做一次的话，我可能直接让相册变成是私密的。朋友圈和个人相册是可以完全分开的，是两个概念。现在同一个照片放在相册里面可以被当做历史性的挖坟，也可以在朋友圈作为一个动态来展现出来，这只不过是当时做的时候一不小心把这两个东西混在一起了。所以我们鼓励用户去设置三天可见，希望这样子使得他更加勇敢的去发朋友圈。他不用认为说我发的每一个都是可以被别的朋友很久以后来翻看。如果一个人非要展现自己的历史，他应该有别的一个东西来展现自己的。比如说他精心准备的一些照片等等，而不是用朋友圈的动态作为个人的历史展示。朋友圈更多的希望它代表了一种他的动态。所以刚才说到这一点，其实也延伸出一个问题出来就是视频动态，我刚才说这么多，我相信朋友圈特别强大，我相信未来几年大家还是离不开朋友圈的，因为还没有出现一个比它更高效率的社交工具。但是我们也看到了对于朋友圈这样一种高压力的社交工具，可能并不代表未来的趋势。未来大家都需要一种更为轻松的一种方式。既能够勇敢的表达自己，又能够获得社交的好处，应该是这样的一个工具。这就是我后面要提到的视频动态或者是时刻视频。其实视频动态来说，很多人说微信要大力来做视频了，我并不认同，微信怎么可能去做某一种技术领域的事情呢？视频只是一个技术，微信要做的是通讯社交的事情，所以视频对于微信来说只是一个载体，微信要做的是在这一块来说希望做社交。是要做朋友圈之外的另外一种社交的模式，解决上面说的弊端。如果说做视频的话，视频在微信里面一直都有，并且每天朋友圈里面的视频量还挺大的，一直在增长。所以视频动态就像前面解释的，更多的是瞄准一个怎么样能够很轻松的去表达自己，并且用轻松的方式参与到社交里面去，视频只是一个技术的载体。如果没有视频，也会考虑用照片。我接着回到朋友圈这里，我以前提到过twitter是一个很伟大的产品，其实影响了很多产品的形态。比如微博。我记得在腾讯公司做微博的年代，大家会想，输入框提示什么。好像是“你在想什么”。为什么是你在想什么，而不是你在做什么？那是因为twitter诞生于PC时代，你用PC的时候，你在做什么？你在敲键盘。但是微信诞生在手机时代，所以微信一直是只为移动互联网服务。这是一个很大的一个优势，在于说我可以记录你在做什么，你可能走在路上，你可以拍一个照，这是你正在做的事情。而不是坐在电脑前，只能记录“我在想什么”。因为微信是一个手机APP，它是跟着你走的，它并不是一个电脑放在那里，你只能去看它。所以在电脑上不会有摇一摇，在微信里面会有摇一摇这样的东西，因为你是摇不动一个电脑的。所以这是一个很大的优势。手机端的APP是可以记录你在做什么的，我走在路上看到什么拍了一个照片发出去了。在电脑面前是我在做什么？我在整理我的照片，把昨天的照片发到电脑里面去，所以这是有很大的本质的不同。所以很早以前我说过一句话说，人是环境的一个反应器，就你遇到什么的环境，你就会做出什么样的反应出来。你坐在电脑前，电脑就是你的环境，或者说你看到电脑里面的信息内容就是你的环境，所以你在电脑前输入的东西是你看了一篇文章，或者看了电脑里面别的一些内容，然后你对它做出一个反应，说我认为是什么样的。但是你拿着手机，你走在任何地方，你的环境是真实的环境，你的反应会是对真实环境的一个反应。这个时候你的记录是真实的，而不是想象出来的，你不是在回忆，而是你在经历。也就是说你同样发一个信息，如果你发到电脑里面类似于微博类的东西，你可能在回忆，你在记录或者这只是一个想法，但是你在手机里面发，你可能是实时的，是在亲身经历的一个东西。所以微信的视频其实是希望能够记录下来自己和真实的世界，对真实世界的反应。这是在电脑前做不到的。坐在电脑前，你只能把以前拍的照片整理出来再发出来。所以很多从PC时代过来的应用，迁移到手机时代，基本的逻辑就会出现问题。但是说到记录的话，记录真实世界，我认为这一个理想特别好，但是他很不现实。因为记录或者拍一个视频，并不是一个用户真正的需求。不信大家看一下自己手机上有多少个视频就知道了。如果没有分享的目的，你是不会去拍一个视频的，即使你拍了很多照片，其实你也不会再看了。而往往是有了微信之后，你要分享给别人你才会拍这样一个东西。所以记录或者是拍摄本身并不是一个需求。所以假设我们要做一个APP，这个APP的目的是说记录我的人生或者是记录真实的世界，这个APP是做不起来的。拍摄不管是照片还是其他，首先是因为你会去分享而有意义而有需要。微信是有分享的能力的，所以微信不会做一个视频记录，每个人来记录自己的视频，然后只有自己看到。微信也不会做一个视频相册放在那个地方让别人来看到，因为那样的话，你只会一年里面挑最好看的三个视频放在那里，那是用来装饰你的，它不是一个记录。我们要做的是，能够让一个人真正的去记录他正在经历的东西，然后让他的好友来看到。并且这个过程是不应该类似于朋友圈的，如果类似于朋友圈的话，我们就不用这个东西了。当然现在的视频动态是第一个版本或者我们叫做0.1版本，大家可能还体会不到这一点，没有关系，我觉得我们就像对待小程序一样，特别有耐心去培育用户的这个习惯。因为大部分用户是没有拍视频来记录世界的习惯。我们也没有能力去培育用户或者是改变用户的习惯，我们有的能力是通过一种社交化的设计，使得他拍这些视频的时候能够获得他参与社交的好处或者是回报。我们希望这里的视频动态是朋友圈的反面，这里提倡的是真实的，而不是美的。所以大家如果仔细留心一下，你在拍完一个视频动态底下的按钮不叫“完成”、不叫“发表”，不叫发表，而是“就这样”。就这样包含了一个含义是，这个视频可能并不好看，但是就这样了，我就发了。这就是很真实的。然后我们为了让你能够勇敢发的，故意让别人看不到你的这个视频，必须要点你的头像进去再下拉一下才可以看到，来减少你发一下“就这样”视频的压力。然后跟他说了，他就明白了。原来是这样子的，前面我发现他真的乱七八糟拍了，一点也不装饰自己，很真实拍出了很多，我看得也会觉得很爽。因为我透过他的眼睛看到了他的世界，就是这样一种感觉。但是我不可能跟每个用户去说你要这样来拍，所以对于产品来说，最终的走向是会让一个用户在压力最大的情况底下能够很自由去拍一些东西去记录他自己或者他周围的世界。同时它有足够的动力去做这个事情。就目前来说动力是不太足够的，所以我相信在座各位也不怎么频繁去拍，但是让大家有动力对我们来说并不是一个难的事情。比如说我们给大家发一个红包大家就会拍了，但这不是我们想做的事情。但是我们要让朋友看到你会拍了，这是可能的。所以后续我们会在这里一点一点做版本的升级，我们会尝试不同的路径，以达到这样一个目的：就是它是朋友圈的反面。朋友圈已经变成了一个很传统的社交的地方，就是我们每个人在里面展现自己最美好的一面来获得他人的认可。当然这里我希望每个人是展现自己最真实的一面也同样可以获得他人的认可。所以在这一点我们也有足够的耐心，通过后续的版本迭代，不断去打磨它，因为这样一个拍摄记录世界，这样一个动机对用户来说并不是一个习惯，这里是需要花一些时间耐心地去慢慢推进的。但是我们对此为什么会有耐心？就像小程序一样，小程序我们会给它两三年的时间里面让它变成一个生态，对这样一个功能当然不需要两三年的时间，我们仍然可能会花好几个月的时间不断去打磨它，去尝试。因为我们确实觉得虽然用户现在没有这个习惯，将来视频的交流一定会取代照片的交流，取代照片的发送，变成更多被采用的载体。因为很简单，因为视频所包含的信息量比照片大的多。我知道这一点确实很不容易。我举了这个例子，我前天给另外一个同事的视频点赞了，然后他就截屏发到朋友圈说小龙居然给我这样的视频点赞了，他只是拍了一个十字路口的灯光隧道，我通过他的视频看到他当时所处的环境，你就会有一种看电影的感觉。他自己并没有意识到这一点，他可能会为了让我给他点赞拍更多更美丽的视频，说明我们的产品这一点还没有做到位。这里面的引导我们会继续尝试去引导用户真的能够某一天很轻松自如拿起手机来就可以记录周边真实的世界。我觉得一个好的产品不需要费口舌解释，我解释了这么多，说明我们做得不够好。关于阅读 接下来我想讲一下阅读。很多年以前我在饭否写过一句话，因为当年刚花了好长时间在QQ邮箱的阅读空间里面，“要做大众都能用的阅读产品。”因为阅读要大众其实挺困难的。比如之前我们在邮箱那里尝试的一个并没有获得大众化的阅读产品。只有一小撮人在那里用得很好。当时大家每天上班的第一件事情就是看一下头一天的运营数据。第二件事情就是打开阅读空间，开始看文章，看朋友推荐的那些文章。后来这些想法其实是用在朋友圈里面了。朋友圈里面从第一个版本开始就可以推荐文章进来。但是朋友圈本质上还是一个社交化的环境，是一个对自我人设进行强化的一个地方。而阅读只是朋友圈的一个辅助性的副产品。人们在朋友圈里面推荐文章，其实更多是推一些符合自己的观点或者人设的文章，而不是说这个文章的内容有多好。更多是通过一个文章来展示自己是属于哪一种人。但是对于朋友圈来说，我们更加希望大家分享的是生活本身。比如说拍照片，朋友圈一直以来都是默认就是个拍照按钮，而不是写文字或者发文章这样的按钮。事实上这几年下来，朋友圈的分享的文章阅读率确实在下降。因为当一个人的好友越来越多，他的朋友圈内容越来越多，他反而会跳过那些文章，去关注一下朋友们真实生活里面的照片。他其实并不太愿意从朋友圈里面中断，花几分钟阅读一篇文章，然后再回到朋友圈。用户其实是需要有一个固定的相对长的时间，他才会沉下心来花时间去完成一个阅读动作。这个时候，另外一个阅读氛围更强的入口，对用户来说是更必要的。就像在订阅号里面，我们其实在不停地改版。但是这里面始终有一个矛盾，我们推了一个文章，这个时候他如果看到这个推送但并没有有时间去看这些文章，那么他只能继续把红点消掉，然后就退出来了。这样就给我们留下一个机会：我们应该在朋友圈之外，另外开辟一个阅读的一个圈子，一个不是为了看朋友的生活分享，而看文章的地方。这就是看一看。对于看一看，里面有两个板块，一个是好看，一个是精选。前者是社交推荐，后者是机器推荐。我们团队同时在做两个方向的尝试。机器推荐我们尝试了很长时间，效果不太好。我跟团队说，要么你们降低内容的底线，要么你们认命做一个小众的严肃阅读产品。并且，我不希望机器推荐是用户想看什么就给他什么。如果这样，用户迷信保健品，我们就推保健品的文章。如果从KPI的角度，这样是最容易完成KPI的。但是如果我们推荐给用户新的知识，用户会离开的。因为惰性是人共有的特性。没有人愿意主动去学习新知识，去伤脑筋啊。而人类进化而来的社交体系，其实是一个具有纠错功能的复杂体系。如果你走偏了，会有人把你拉回来。我一直很相信通过社交推荐来获取信息是最符合人性的。因为在现实里面，我们其实接纳新的信息，并不是我们主动到图书馆或者到网上去找的信息。大部分情况都是听到周边的人的推荐而获得的。我自己这些年来看的书，没有一本书是主动找的，基本都是受朋友的影响。我也经常给一些朋友推荐书，推荐的效果往往会比他们自己去找书要好很多倍。就像如果很多人都说一个电影好，你一般都会想去看。这就是从众心理。因为你不去看可能就会落伍了。所以本质上，很难说什么内容是更好的。比如电影，你可能对这一类题材不感兴趣，但是因为朋友推荐你就会去看。所以我认为要做一个让所有人阅读的大众化阅读产品，似乎只有基于社交推荐，才有机会。但本质上其实我们并不是在做阅读，而是每一个人在帮助其他人阅读，它是一种社交性的阅读。我们的好看功能上线，跟之前看一看的机器推荐比起来，数据增长得特别快，明显看到用户对这个功能的兴趣更大。这里也会有一些我们要去跨越的障碍。既然它是一个社交阅读，它就不可避免的会打上社交的烙印，就是你可能会推荐一些强化你的人设的东西，而不是一些单纯从内容的角度来看你认为特别好的东西。好看本身跟朋友圈也是一个区隔化。朋友圈有篇文章，如果十个好友转了，你会看到十条信息。很重复，也没法大家一起来讨论。好看里面就可以。这里面可优化空间特别大，包括大家在好看里面看到的，它还是一个很粗糙的一个式样。有些人会担心会不会有很多人因此而屏蔽掉很多跟自己兴趣不一样的好友等等。我并不担心这样的问题。第一是你不愿意去屏蔽人或者分组。第二，即使你不愿意看这个人的内容，跟你的兴趣不一样，你也会关注这个人在看什么，所以大部分人会留着，你不会去屏蔽他。也许我不赞同他的观点，但是我只想知道他们在看什么。特别是对于微信这样一个产品来说，关系链变得越来越多，越来越复杂。这是一个你观察社会各个阶层，他们都在看什么想什么的一个特别好的窗口。所以我并不认为这样的兴趣的差异化会带来困扰，相反，反而有丰富大家眼界的作用。因为朋友的兴趣可能跟你完全不一样。有些东西如果不是你的朋友来推荐，你可能永远不会去接触它。因为朋友推荐了，也许你会看一下，也许会引起你的兴趣。你的朋友越多越复杂，这个面是越广泛。其实是打破信息茧房的一个方式。所以好看也是我们下一年的发力重点。我们希望卷入几亿用户，通过社交推荐这种模式，将阅读变成一个日常的事情。关于信息流信息流，我记得上一次的公开课，我讲了“我不知道什么是信息流”之后，很多人又会产生一些误会。好像我每一次公开课都要来解释上一次公开课的意思？我之所以这样说当然并不代表我不知道大家说的我所说的信息流是什么东西，而是我不喜欢业界很多人把很多东西贴一个标签。只要是一些内容往下滑就是信息流，我不喜欢这样的一个标签化。在手机里面看东西，手机屏幕很窄，你只能往下滑是最快的，但是不能因此说这样的东西贴一个标签就是信息流。这样的一种认知是特别简单的一种认知。如果笼统来说，朋友圈也是一个信息流，我之所以说它是一个信息流是因为它是一种展示方式。就像一个邮箱里面有收件箱、发件箱、已发送、垃圾箱等等，这样就是一个信息流的话，没有本质的变化，而它只是把几个文件夹里面的信息放到一个文件里面显示而已。而我们的订阅号，我之所以说它不是一个信息流，是因为它是一种按照订阅的顺序展现的一种方式。它只是信息排列的一个展示而已。这里我并不想用一些标签来定义这是什么东西。因为标签只是一种表现形式而已。就像我们现在做一个视频动态，我们并不是说我们做了一个视频功能，而是我们做了一种让用户去拍摄和展现自己的一种功能，这个功能是什么样的载体？所以我们并不考虑什么是信息流，而是用一个什么样合理的方式来展现信息。关于AI关于AI，想来讲一点我的看法，AI在过去几年特别火。我们也特别重视AI这一项技术，就像大家现在在视频动态里面拍一个视频，你会看到有AI匹配的一些配乐，有很多人都觉得这个配乐挺智能的，因为确实跟它拍的东西能够识别出来并且是比较吻合的。我并不觉得这种AI识别的吻合是特别好的，所以我也跟团队说我们这里要出现随机的东西。当你拍一个东西的时候，比如你拍一条马路，你并不是非要一条关于马路的歌曲，不然就很死板了。人是有想象力的，当你看到这个景象的时候就会想象到另外一种意象。微信投入了很多精力来做AI。大家以为微信里面的语音识别是第三方来做的，其实它是微信内部语音识别的团队在长达好几年的时间里面一直在做的工作，并且每天在优化它识别的准确率。所以到今天，大家会觉得这里面识别率越来越高了。当我们投入在做语音识别的时候，其实业界对AI这一块还并没有特别大的关注。所以说，我们并不会去跟风来做一个AI，而是说，AI是要落地到我们实际的一个功能或者是场景里面去的。所以对于A.I.来说，其实从技术上来说，我们是特别认同它。但是我们一直认为，好的技术是为产品服务的，AI应该默默躲在后面帮助用户来做一些事情，就像语音识别一样。在我大学的时候，我们的人工智能的老师还跟我说，我们的有生之年看不到AI战胜人类。因为当时上一门课，叫模式识别，自己还写程序来识别图像上的物体是什么物体。觉得这是很难的事情。所以当AlphaGO战胜了人类棋手，我当时也特别震惊。当AI被用到我们产品里面的时候，我就在思考AI给我们带来了什么？我看过一篇文章我觉得里面有一个总结特别好，在这里分享给大家。举个例子，将来医生会被AI“医生”取代掉。为什么会取代掉？因为AI的“医生”连到云端可以知道所有的病例和所有的数据，所以他对于诊断疾病和治疗疾病这一件事情，一定会比人类的医生厉害很多。确实是这样，一个人类的医生，不管他读过多少年书或者治过多少病人，他没有办法跟云端巨大的数据对比的。并且就像下围棋一样，阿尔法狗下围棋不会告诉你为什么这样下或者他为什么这样下，AI“医生”建议你要吃什么药，你是没有办法挑战它的，你只能遵守它，它让你吃什么药你就吃什么药品。这个时候我们对它的做的事情其实并不知道，或者说你认为它是我们的工具，相反我们可能变成一个它的工具。如果它是坏的话，或者机器突然出了一个故障的话，某一天云端里面下一个指令，让所有AI“医生”给所有人吃某一种很致命的药，也是有可能的。如果利用这样一种AI来做某一些工具，这种工具他可以指挥人的话，那么它超出了之前传统的工具的含义。我们会思考，传统说的工具，是人来驾驭工具。但是当AI很强大以后，AI可能是可以驾驭人的。就像AI“医生”一样。AI“医生”决定你要吃什么药，那么别的AI“导师”会告诉你要看什么书，要做什么运动，甚至要跟谁交朋友，跟谁结婚等等。似乎不是不可能的。我前不久看了一个报道很有意思，说苹果是怎么看待工具的？报道是说，乔布斯跟别人介绍什么是电脑的时候说了一番话，他说因为当时很多人不知道PC电脑是什么？他说就像自己的车一样，以前人们觉得某一种动物是跑得最快的，比如是猎豹，当我们有了自行车，自行车可以比那种动物跑得更快。这种工具扩展了人类的某一种能力，使我们通过这个工具变得更强大，PC其实就是这样一种东西，它也是一个工具，它可以使人类变得更强大一些。这是我们传统意义上的工具，人去驾驭工具然后让会变得更强大。但是对于AI带来的工具或者是AI工具本身，就像我们说的AI“医生”一样，它可以决定你要吃什么样的药，甚至可以让你说要做什么样的运动才会对身体更健康。如果这个AI“医生”支持面更大一点，甚至可以告诉你要交什么样的朋友等等东西是很有可能的。这个时候你会想，这种工具超出了传统工具的范围，它变成了一种可以驾驭人的工具。今年发生过这样一个事情，可能有一些人知道，我们都知道谷歌的AI技术特别厉害，但是他的员工联名来反对用这一项技术用到军方的项目，最终谷歌妥协了，不会把这样一个AI的技术用到军方的项目。作为谷歌的员工来说，他也会思考这一项技术什么地方可以用，什么地方不可以用。作为驾驭人的工具来说，我们会对此保持一定的警惕。这个看起来跟我们实际工作没有关系，我只是分享关于AI未来的趋势发展，这里面有很多人在预测，我可能只是对未来对AI表示担忧的人之一。当我在内部提这些的时候，有同事问我，我们的目标难道不是尽可能的获取用户的点击吗？我们为什么要想那么多产品之外的东西？就像谷歌的员工为什么要反对公司把这一项技术应用在军方项目一样，我认为我们做的每一件事情背后，都是有意义所在的。所以我们总是认为用户怎么怎么样，似乎用户是一个陌生的我们不认识的一个人群，然后我们控制他们，施加他们。但是，在微信，我们要时刻提醒我们自己的是，我们自己就是用户，我们施加于用户身上的，最终也会施加到我们自己身上，有点像己所不欲勿施于人。所以到底施加到用户身上是一个什么东西？这个确实值得我们反思。关于善良这里就提到关于上次在内部年会里面说的一句话。就是关于善良的，其实我特别害怕一句话被断章取义变成一个句子去传播，这个对于我来说是不太理性的。但其实每一句话都是有一定的场景的。我只想强调的是我们对于用户的态度上必须是一种善良的态度，而不是一种套路的态度。所以这种善良是一种基于理性之上的善良。如果这是一种非理性上的善良，我认为它是一种愚昧的善良。所以我认为善良本质上是一种能力。我说的这种善良并不是一种道德上的善良，也不是一种道德洁癖，只有我们对待用户有一种真正的理性的善良，才会使用户更长久的使用我们的产品。我不想把他理解为一种道德高地，我强调的善良是理性的。而且，我们的同事，能进到公司，说明大家都已经很聪明了，大家缺的已经不是聪明了。关于支付有很多同事说我在公开课里面很少提到微信支付，之所以很少提到，是因为不需要提到，不需要提到往往意味着这一块已经做得特别好了。因为只有用户意识不到的是很好的服务，你都不会想到有这个东西的存在，你付款的时候自然把微信掏出去扫一下二维码，润物细无声的才是一个最好的用户产品体验。这里要提到了两个大家不知道的点。一个是红包，我们在今年春节期间会上线的一个能力，企业微信的用户或者是企业可以在企业微信里面申请红包封皮，就像传统里面企业会给大家一些红包封面，然后大家可以用来包红包出去送给朋友。在微信里面我们其实一直没有这样的一种红包封面，这里如果有使用企业微信的企业可以留意一下，在企业微信里面去申请。第二个小变化我们正在做。虽然说微信的红包特别特别成功，但是成功并不意味着没有改进的空间了。所以我们也意识到一个问题，发红包越来越变成一种赤裸裸金钱的交易，只是一个发钱而已，脱离了他情感化的一面，你发一个红包只能凭金额，你发得越大就越有心，这是不对的，这个世界怎么能用金钱来衡量，对吧？后续我们通过在红包里面添加自己制作的表情等方式，来强化情感的分量和互动的趣味。比如说，你可以自定义一个表情放进去，这样的话你的红包更多体现你真正的心意，而不是只能用钱来衡量。其实对于支付的话，我们尝试了一个特别好的功能，很多人没有试过，叫亲属卡，知道亲属卡的朋友举手一下，用过亲属卡的举手一下。5%的人，还不错，大部分人应该是我们内部的同事。建议大家去试一下，反正我给我的父母开了亲属卡，体验特别好.不仅仅是他们的体验，我的体验也特别好，当你看到他们每一笔消费的时候，你都会觉得你在尽一份孝心，所以告诉大家有这样一个东西。但我们有很多好东西藏得实在太深了，所以有很多的用户根本就不知道有这样的一些东西存在。这是一些小的东西。但是我们在微信里面有一些特别大的东西，就是一直我们做得不够好的，就是我们卡包的能力。我们卡包做了好几年了，一直认为卡和券是很大的品类，是日常要用到一个东西。我们一直想改变一个现状，就是你出门的时候钱包里面还要放那么多卡，当然现在银行卡不需要怎么带的。但是一些线下的店的卡还是要带着，我们的卡包想承载这一块，但是老实说一直还没有做好，所以最近大家在这一块会跃跃欲试，想做新的改变。改变的结果是希望通过消费的行为和电子智能做一种自动的关联，变成人与线下消费连接的通道，实现更好的连接。关于企业微信关于企业微信，企业微信如果定位为公司内部的一个沟通工具的话，我认为它的场景和意义会小很多，只有当它延伸到企业外部的时候它会产生更大的价值。企业微信后续新的变化是基于一个新的理念——希望让每一个企业员工都成为企业服务的窗口。人就是服务，而且是认证的服务。举个例子，我们可能都会加一些快递员的微信，但可能每次来新来一个快递员，你就加一个新的微信。很多朋友跟我抱怨，加太多陌生人都不敢发朋友圈了。而且当你真的需要找快递员，要寄快递，可能这个人又已经离职了。所以这里会出现一个场景。现实中，我们更希望有个人来帮你做一些事情，而不是去打开一个APP或者小程序，因为人更有灵活性，并且服务是更到位的。举个例子，你可以到网上订一个酒店，但如果你要改变日期或者要退订，往往通过app就会很麻烦，你需要联系人工客服，这个时候人起的作用是最大的，人的界面也是最友好的。这里给我们一个机会，如果一个4S店的一个员工，他用企业微信加了你，你可以认为这个人就是你的小程序。当你点进与他的对话界面，因为对方是企业微信的用户，你会看到他的对话界面下是4S店的服务菜单，你可以直接在这里使用服务。有点像公众号底下的菜单，但是你也可以跟他直接说话，消息是能及时得到回复的。这样的话，下次你要找4S店，你可能第一选择是打开跟这个人的对话，而不是要找4S店的小程序。这里其实给企业一个机会，企业可以让所有的员工变成一个对外服务的窗口，带着你的小程序到处跑。所以这是企业微信将来要做的一个方向，相信对企业有很大的吸引力，因为它可以让每个员工可以直接提供服务。而在这样的方式中，顾客的忠诚度是很高的。关于人口红利 微信到了10亿用户的关口，其实我们一直不觉得用户有多少是一个特别重要的事情，或者说人口多少是一个特别重要的事情。但是很多的人总是会拿人口作为一个指标来看自己的空间。但我并不觉得是这样子的。微信的目标从来都不是说我们的目标是要扩大用户数，如果要扩大用户数，我们过去几年早去推广，早一点把10亿人都覆盖到就好了。但并不是这样的，我们用户数的增长是自然而然增长的过程，对我们而言，我们要考虑的是对我们已有的用户提供什么服务，这个更重要的问题。因为人口总是有限的，服务才是层出不穷的。在过去可能10年算一个时代，但我觉得自从互联网或者是移动互联网出来的时候，我有一个感觉，三五年就是一个时代了，也就是说时代的更迭更快了，催生出来的需求也是更快了。在这个时代下，创新才是应对未来的唯一办法。所以围绕这种快速变化，事实上我们根本用不着去顾及还有多少人口可以用，而是说我们怎么样能够应对未来更多的需求。所以去找到并且面对未来的需求才是在微信有10亿用户这个关口所要做的事情。就像在广州的用户，我们最近给广州的用户开通了附近的餐厅入口，是灰度的，在发现里面，可能很多人没有看到。因为去年我在公开课说了微信的一部分是要探索线下的生活，但是这一点有一点曲折，到现在只是灰度的一个现状，目前团队只是拿广州的用户做了一个试点。但是类似这样的尝试，我觉得会越来越多。因为我们自己也发现，微信作为一个APP来说，它已经承载了很多很多的东西，并且在承载这么多情况下看起来还那么简单。但是毕竟它的承载能力也是有限的，所以在下一个阶段，我觉得微信更多的是围绕微信通过不同的APP尝试跟微信有某一种关联的其他一些服务形态。就像微信读书一样的，如果我们把微信读书非要放到微信里面，看起来也可以，但是它作为一个独立APP，能够独立地去进步，这样反而是更合适的。我觉得今天花了特别多的时间，围绕微信的出发点来说清楚了微信过去是怎么做的。所以关于很多人可能会问一个问题，微信下一步要做什么？对于未来，我觉得其实这也是一个时间点来面对微信的未来，因为刚好是8年，并且刚好用户已经到达了10亿，这个时候我们对于团队来说我们就是在思考一个问题，就是微信要开始面对下一个8年新的挑战。但这个新的挑战不是来自于竞争对手，而是来自于在用户层面，用户也过去了几年之后，每年用户也在变化，就像刚才我说的三五年就是一个时代，我们要面对新的用户时代新的用户产生的需求。不管怎么样，面对这样的需求，以微信做事风格的话，如果我们始终像过去的微信一样，始终瞄准的是做最好的工具，并且让创造价值的人体现价值这样一个原动力做，我觉得我们再怎么走也不会走得太偏。所以有的时候我们经常有时候会回顾一下，如果我们自己看一下微信这些年改变了什么？其实我们自己也是挺有成就感的。更多的时候，很多人问我们，你们跟别人有什么不一样？我觉得有一个不一样是这样的，我们在思考问题或者是思考做什么的时候我们经常会问自己一个问题，就是我们在做这个事情的意义是什么？我当然知道很多团队做这个事情他是不问意义的，他只问我们的KPI是什么？但是说老实话微信团队从开始成立到现在从来没有瞄准KPI去奋斗过，但是并不妨碍团队能够越做越好。因为就像小程序，如果围绕KPI去做，我们不知道怎么制定KPI，因为它没有这个东西，没有办法制订它的KPI，如果围绕一个KPI，大家可能不会做这个事情。对于团队来说，大家养成了一个习惯，是我们自己做每个功能、每个服务背后的意义，或者说一个梦想在里面到底是什么？如果一个功能纯粹是为了一个流量来做的，而想不出它给用户带来什么样的价值，这个功能一定是有问题的，或者是它的不长远的。我认为正是这样的，每一块都去想它背后一丝一毫的意义，这是支撑起我们整个团队走到今天一个很强的理由，并且帮助我们做出一个正确的选择。这是产品和功能我们背后所思考的意义。微信的梦想是什么？刚才说过，从个人角度成为人最好的一个工具朋友。从平台角度，建立一个市场，让创造者体现价值。在墙和鸡蛋之间，似乎总是站在鸡蛋一边。如果你做大了，微信会限制你，如果你刚起步，微信会扶持你。所以我们真的很少思考竞争对手这回事。微信也没有竞争对手，不必老是给我们按上各种竞争对手。如果有竞争对手，就是我们自己，是我们的组织能力能不能跟上时代的变化。微信也没有焦虑，不必微信做个什么就说微信又焦虑了。所以不必把自己的焦虑投射到微信这里。对我自己而言，我特别庆幸，也觉得特别幸运。作为一个产品经理，能带领团队做出一款十亿级的产品，当然是很大的成就感。但是，我更觉得幸运的是，我可以在过程中，将自己对这个世界的认知，体现在产品中，并成为产品的价值观。这是更难得的事情。我也想借此机会感谢团队，因为平时还是以批评为主。并且，很多人也不一定理解我强行灌输的观点。特别感谢他们跟我一起在过去的八年里，将微信建设成为一个影响10亿中国人工作生活的全民级产品，并且是一个特别的产品。我为团队的每个人感到骄傲。因为是他们，让我们获得了“微信团队”这样一个特别的名字。 有一句话我很喜欢，是一句电影台词，我想用它来作为今天演讲的结束——“万物之中，希望至美。”很多人知道这句话。我经常想的是如果微信不能给用户带来哪怕多一点点希望，我们就没有办法去判断我们做的事情是到底是对的还是错的，所以它也是我们衡量的准则。谢谢大家！来源|转载

《易经》方以类聚物以群分由这句话演变出“物以类聚，人以群分”的说法。脾气相投的人自然相处融洽，志同道合的人自然会聚在一起。有一句俗话，“龙交龙，凤交凤，老鼠的朋友会打洞”，也是这个意思。战国时期，齐宣王喜欢招贤纳士，于是让淳于髡举荐人才。淳于髡一天之内接连向齐宣王推荐了七位贤人。齐宣王很惊讶，就对淳于髡说：“人才是很难得的，贤人并不多见，现在你一天之内就推荐了七位，他们都可靠吗？”淳于髡回答说：“不能这样说。要知道，同类的鸟儿总是聚在一起飞翔，同类的野兽总是聚在一起行动。寻找柴胡、桔梗这类药材，如果到水泽洼地去找，恐怕永远也找不到；要是到山的背面去找，那就可以成车地找到，这是因为天下同类的事物，总是要相聚在一起的。我淳于髡大概也算个贤人，所以让我举荐贤人，就如同在黄河里取水，在燧石中取火一样容易，我还要给您再推荐一些贤人，何止这七位！” 《易经》：君子以厚德载物经常有人抱怨说，为什么我遇不到好人和好的环境，其实，抱怨的同时，应该思考一下，是不是因为自己做得不够好？古人说：君子务本，本立而道生。要从根本上提升自己。不要去追一匹马，用追马的时间种草，待到春暖花开时，就会有一批骏马任你挑选。不要去刻意巴结一个人，用暂时没有朋友的时间，去提升自己的德行，待到时机成熟时，就会有很多朋友与你同行。用人情做出来的朋友只是暂时的，用厚德吸引来的朋友才是长久的。丰富自己比取悦他人更有力量。做个温暖的人，用加法的方式去爱人，用减法的方式去怨恨，用乘法的方式去感恩，用除法的方式去烦恼，会发现全世界都在向你微笑！眼是一把尺，看人先看己；心是一杆秤，称人也称己。心中有德，是慈悲；口中有德，是善良。一个人的涵养来自大度，来自宽容；一个人的修为，是懂得包容，懂得尊重。人生是如此短暂，对身边的每个人都要好一点，因为下辈子不一定能遇见。目中有人，才会有路可走；心中有爱，方能有所作为。我们一点一滴积累的德行，终有一天会全部回报给我们，只是时间早晚的问题。 《易经》：同声相应，同气相求近朱者赤，近墨者黑。和阳光的人在一起，心里不会晦暗；和快乐的人在一起，嘴角常带微笑；和进取的人在一起，行动不会落后；和大方的人在一起，处事就不小气；和睿智的人在一起，遇事就不迷茫；和聪明的人在一起，做事变得机敏。做最好的自己，才能碰见最好的别人。其实遇到的每个人都可能成为我们生命中的“贵人”，前提条件是我们应该与人为善。付出真诚，就会得到相应的信任；献出爱心，就会得到相应的回报。反之，带着猜忌、怀疑甚至戒备之心与人相处，就难免得到别人的猜忌与怀疑。当我们用一个手指在指点别人的时候，别忘了还有三个手指正指向我们自己。当我们拿花送给别人的时候，首先闻到花香的是自己；当我们抓起泥巴抛向别人的时候，首先弄脏的也是自己的手。我们希望别人怎样对待我们，我们就要怎样对待别人。做最好的自己，才能碰见最好的别人！种下梧桐树，引得凤凰来。你若盛开，蝴蝶自来，你若精彩，天自安排！

问：在教育孩子上，是否知识已然不重要，灵性的培养更重要？如何培养呢？谢谢！刘丰老师：这个问题是这样，我们在真正说到什么重要和不重要的时候呢，其实我们不会去强调它不重要，我们会强调它的价值，就是说我们现在的知识里边有些知识它是有意义的，有些知识它已经不是我们想象的这种意义了。如果没有明白什么知识重要，什么知识是已经被现在的这些电脑系统可以替代的，那我们往往会做很多无用功。所以实际上知识里边重要的部分，是驾驭工具的方法和我们这个时空游戏规则边界条件。因为不同的时空阶段有不同的规则，有不同的工具，所以这个东西它有它的意义，它让一个人生活在他自己这个时空…因为每个人一辈子在这个时空里边生活的阶段，跟在上一个时空阶段用到的游戏规则和驾驭的工具是不一样的，所以这个是真正让他实实在在融入那个时空，把那个时空里所有可能遇到的都转化成他自己成长的助缘，这就是他选择这个时空来的一个前提条件。那如果真正明白了这一点的时候，我们就不会轻易的去说知识不重要，关键是什么知识，这是第一。第二呢，其实孩子们带着与生俱来的高维智慧，尤其是80后90后到00后10后，越往后这种孩子越多，因为他符合这个时空特征，因为这个时空已经以高维主导了，所以会有大量带着高维智慧呈现的孩子们，我们有时候会叫靛蓝儿童、crystal child（水晶男孩）等等，那时候还有一些特殊，现在有大量的这种孩子。你跟小孩对话，你会发现这些孩子的智慧太丰盛了。所以我们对孩子的这个灵性的培养，实际是什么呢？是呵护和持续唤醒他与生俱来的高维智慧，这个是非常重要的，它不是培养起来，它本来就有。如果我们说我们是培养起来的话，其实我们作为家长我们自己还不知道我们自己在哪个维度，我们自己的高维智慧没打开，我们怎么培养啊？其实不是培养的，我们只需要去呵护、陪伴，去尊重他的内在智慧。我们不会轻易地去说你应该什么、你不应该怎么样，我们可以跟他说，在这个游戏空间里边的规则是什么，让你比较能融入这个空间，而能把这个空间里边的所有东西转化成你成长的助缘。其实有时候孩子们听得懂这种高境界的话，相反我们一些物质化的话、太物质化的东西，太有限的这种东西，孩子们反而屏蔽。所以有些孩子他为什么自闭呀？就是因为他要自我保护，因为我们这些家长，我们这些大人给他灌输的这些物质思想，都是一种迅速要把他大脑格式化，迅速把他变成工具的这么一种教育，这种教育没有意义，反而是一种障碍，这种所谓的知识传递，实际是有障碍的。所以灵性的唤醒，前提是自我唤醒，就是你自己要先醒了，你自己没醒到时候你投影不出一个醒了的孩子，即使孩子醒的部分你也看不见，不知道自己孩子的灵性有多高，只是在拿自己有限的知识在评估这个孩子，对不对呢？没有错。但是如果你只是用这个有限知识去评估的话，你没有智慧去选择知识的话，有可能你会选错了，你可能对他会是一种伤害。人家孩子像一个老山参，生出来以后根须饱满，每一个根须都带着它的智慧，那老山参每一个根须都值钱，我们不懂，我们拿一个刀子噌噌噌把人家削成胡萝卜，最后不值钱了。这就是我们现在教育和家长经常扮演的一个非常非常遗憾的角色，那为什么呢？是自己缺少智慧，所以提升自己的智慧是最重要最重要最重要的事。你自己智慧提升了，你就能发现孩子身上的智慧了，你就能跟他的智慧去共振了。至于用什么方法，这个方法太多了，你有智慧的时候，你才能真正选择有效的方法，你没有智慧的时候，你是盲目的，根本不知道哪个方法，都是人云亦云，这个说这个方法好，那个说那个方法好，天天一会儿上这个班，一会上那个班，包括自己有的时候也不明白。所以智慧没有唤醒的时候，在方法里面去找，都没有本质的意义。所以持续唤醒自己的智慧是根本，当把自己的智慧提升以后，你会投影出一个智慧的孩子，你会看到你孩子内在别人看不到的智慧，你会跟他的智慧去共振，所以这个呢不是一个培养的问题，它是一个唤醒、持续唤醒的概念。来源|转载

无论是从周期角度还是增长趋势来看，2019年全球经济变差，经济增长失速正在成为共识。逆全球化下，中美贸易摩擦总体胶着，阶段性协议达成，对出口贸易边际影响递减，美国加息周期接近尾声，新兴经济体风险因素积累；中国国内经济就像是踩着刹车下坡的重型卡车，经历了三十年的高速增长后进入更侧重质量的增长阶段，去地产化、去杠杆、打破刚兑、严监管乃至金融供给侧改革不断深化，优胜劣汰，优化市场环境，叠加外资持续净流入，直接融资比例上升。2018年我们讨论了经济周期大环境下的投资“小趋势”，今年我们需要拨云见日，避开短期市场扰动，抓住投资中的必然性、长期性机会。这样的机会在哪？首先，大类资产横向对比，房地产投资，“房住不炒”政策定调，进入平稳发展期；固定收益投资一地鸡毛，信托打破刚兑、P2P跑路潮；银行理财打破刚兑，不再保证收益，向净值型产品转化；货币基金收益越来越低，彻底告别4时代，跑不赢通胀；海外经济增长乏力，进入比差阶段，投资空间被压缩。而随着步入低利率时代，利率下行A股估值中枢有望提升。参考国际经验，美国过去11次利率降低的过程中，有10次估值都在扩张。权益类投资的崛起将成为主流趋势，大量房地产、固定收益类投资资金将会流入A股，流入优质的上市公司。那么，如何发掘出这些优质的、具备投资价值的A股上市公司？随着外资增量资金的不断流入与A股投资者机构化趋势明显，A股估值体系出现了两大变化：第一，放眼全球，与众多新兴市场和部分发达市场的核心指数相比， 较长一段时间以来，A股估值处于2006年以来较低的百分位数水平，特别是上证50和沪深300指数的估值处于末位。第二，不同板块的估值差异处在历史上比较高的位置。结构性机会出现在“消费升级”+“科技创新”+“医疗健康”方向，正是中国经济结构转型的一个缩影。 金斧子作为全品类全方位的资产配置服务平台，经过在投资领域的多年实践与观察，全面接触、广泛交流、深度研究了许多类型的私募股权管理机构（PE），总结下来，其中最优秀的机构大部分已经或正在紧锣密鼓的投资布局上述三个领域！查理芒格经常说，反过来看看，反过来看看。既然聪明如一级市场的私募股权大咖如此看好上述机会，为何我们做二级市场投资不能像他们那样思考呢？其实价值投资大师巴菲特就是这样想的，也是如此做的。巴菲特的价值投资理念更像一级市场的投资，VC、PE做的事情就是“发现优质的企业，并以合适的价格投进去”，巴菲特的投资理念就是“发现被低估的企业，买入，然后长期持有，帮助他们提升管理运营”。同样的领域，上市公司不一定会比未上市公司差，不同的可能不是基本面，而是如同一级市场优秀PE机构那样长期持有、陪伴企业成长的耐心。那么看看一级市场优秀PE机构们都关注的消费升级、科技创新、医疗健康这三个领域的趋势性大机会：第一，消费行业，过去十年，随着A股指数的下行，市场整体估值水平不断走低，近十年基本位于10-20倍PE区间，但消费股基本估值都保持在六十、七十的较高分位，核心资产股价不断创出新高。有人质疑涨完一波又一波的消费蓝筹股存在较大的估值水分。事实上，横向对比中美消费股核心资产估值，贵州茅台、五粮液等PE在30倍左右，在中美饮料龙头中处于中游水平。总体而言，一方面是A股消费股目前估值并不高还有上涨空间，另一方面，从业绩来看，以A股白酒龙头为例，具有明显优势，三年净利润复合增长在30％左右，远高于大部分的美股饮料龙头。 而且消费升级的空间仍然巨大，继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，精神消费的占比不断提高，对新产品、新服务及创新应用需求更大。未来是年轻人的天下，以90后为代表新消费人群迅速崛起，具有敢花钱、爱颜值、求内涵、追潮流等特质；除了北上广深等一线城市，下沉市场、小镇青年空间广阔，都将为消费牛股业绩持续增长、消费新物种的不断涌现提供新的战场。第二，科技创新，从科技股周期来看，2018年以来，科技进入下行周期，科技板块整体盈利能力处在周期底部。A股大量的科技类公司正处于快速成长阶段，高强度的研发支出会直接导致盈利水平偏低。A股信息技术行业市销率处于2010年以来的17.6%的百分位数水平，而美股该行业相应的PS估值已经达到90%以上的分位数的位置。因此A股信息技术行业的市销率估值有一定的提升空间。 2019年科创板的崛起也透露出从模式创新到技术创新，政府加快经济转型和结构调整的决心。科创板第一批25家上市以后，诞生了100多位亿万富翁，中国真正进入了科技创新的时代。从PE机构角度来看，硬科技项目投资正当时，发展早期阶段叠加资本市场低谷期，利于寻找高性价比投资标的，估值相对低，成长空间大，收益高，安全性高。虽然前期壁垒极高，需要长时间的研发投入和持续积累，一旦过了拐点就是指数型增长。未来人工智能、光电芯片、5G技术、新材料、创新药研发、精准医疗等硬科技科技产业将迎来大规模时代红利、行业红利，有望出现一批“硬核资产”（“硬科技”+“核心资产”）。第三，医疗健康，目前中国60岁及以上的人口超过2.5亿，未来十年，近3亿人要进入60岁居民对于健康养老的需求和支出，将进一步扩大。随着人口老龄化程度的提升，中国居民近5年用于医疗保健等服务的消费支出增长较快，年增速已达10%-15%。即便如此，我国人均医疗保健支出占比仍不高，甚至低于一些人均GDP小于中国的国家。这意味着，医疗健康产业仍有较大发展空间。 近五年生物医疗行业股权投资案例数量、投资金额年复合增长率约为40％，仅次于IT行业，大健康产业链蓝图初具规模。大健康产业链包括创新药、国产替代进口、医学检验、互联网+远程医疗、医疗人工智能、保险科技等多个赛道全面开花、深度融合，日趋精准化、标准化和专业化，医疗产业基金、专项基金争相下注。健康险、寿险保险密度、深度不断提高，医药结合新模式出现。十年后，大健康产业将超越房地产！摩根大通主席兼CEO吉米·戴蒙预测“在未来20年的时间，中国的公司可能会在全球3000强公司中占35%，并在国际舞台上占据应有的地位。”，立足一级市场PE投资的视角，关注硬需求，关注硬行业，投资者将有很大机会能够在在不断成熟完善的A股市场上寻觅甄选出符合芒格的投资三原则“价格公道的伟大公司比价格便宜的普通公司好”的优质标的。挑选出优质标的之后该怎么做，才能获取超额收益？答案是长期持有。实践也证明，通过一组A股持续投资1年、3年、5年、10年的收益数据对比，可以得出结论，1年的胜率仅56%，3年的胜率68%，5年的胜率78%，10年的胜率94%，这意味着持有股票时间越长，盈利概率越大。对于投资者而言，封闭三年期的价值投资策略性价比极高。金斧子秉承“投资品质第一”初心不变，打造研究与科技驱动型的全生命周期资产配置服务平台，核心逻辑即坚持长期主义的科学配置理念，大力布局封闭期三年的价值投资基金，如景林、汉和，且持仓比例预计未来三年将提升至50%以上。较长封闭期产品，优选投资机构的底层持仓风格和投资属性风格进行风险收益的匹配，有可能是最好的商业模式。对投资者来说，在牺牲流动性、承受一定波动情况下，坚定持有好的资产和持续理念进化的投顾，配合自己的偏好，选择稳健、中性、弹性的价值基金配置，能够实现预期一致的绝对收益。看过《星际穿越》的朋友都知道，我们生活的空间就是四维空间，三维解决了方位，时间是第四维，所以，投资其实也是一个四维空间的事物。好行业、好公司、好价格决定了其中三维，剩下的就是耐心的等待一家20倍估值、30倍估值，处于高速成长期的优质公司用十年到二十年的时间成长为一家伟大的公司，阿里巴巴、腾讯皆如是。当你用四维（时间+空间）思维看待投资，还会在意市场短期的跌宕起伏吗？好行业、好公司、好价格再叠加长期主义，像PE机构那样用三五年甚至十年八年的心态去看待上市公司的投资机会，我想这会是一门好生意。基于此，金斧子将继续坚持携手国内主流真正长期思考的价值投资机构如正心谷、景林、高毅、保银、重阳、汉和等，努力为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的绝佳投资机会！

11月，金斧子发生了哪些事？金斧子11月精彩时刻01金斧子用户突破50万 已为过万家庭提供有温度的1V1资产配置服务！ 11月7日，金斧子中产及高净值注册用户数突破50万！这也意味着，成立第八年之际，金斧子正式升级为研究与科技型的全生命周期资产配置服务平台。原文：《金斧子用户突破50万 已为过万家庭提供有温度的1V1资产配置服务！》02汉和3年期基金发行突破6亿！金斧子张开兴：用“时间”高维战胜低维 11月12日，金斧子发行汉和3年期价值投资基金突破6亿，标志着金斧子长封闭期产品发行规模再上新台阶！原文：《汉和3年期基金发行突破6亿！金斧子张开兴：用“时间”高维战胜低维》03金斧子荣膺德勤“2019深圳明日之星”奖项！ 11月15日，“2019深圳明日之星”评选颁奖典礼在深圳隆重举行，深圳市委原副书记庄礼祥、深圳市中小企业服务局副局长吕哲，以及来自不同领域的企业负责人、各商协会代表、投资专家以及媒体代表们共同见证了2019年深圳明日之星的诞生！金斧子荣获“2019深圳明日之星”称号！是唯一上班的资产配置服务平台！原文：《金斧子荣膺德勤“2019深圳明日之星”奖项！》04从深圳走向全国，金斧子荣耀登榜德勤“2019中国明日之星”！ 11月20日，第十五届德勤“2019中国明日之星”评选颁奖典礼在成都隆重举行。作为国内领先的资产配置服务平台，金斧子继获“2019深圳明日之星”称号后，经过激烈角逐，最终脱颖而出，从深圳走向全国，荣获“2019中国明日之星”奖项！原文：《从深圳走向全国，金斧子荣耀登榜德勤“2019中国明日之星”！》05金斧子城市见面会——深圳、北京、上海、无锡、南京、杭州 11月，金斧子与华兴资本、汉和资本在深圳、北京、上海、无锡、南京、杭州开展城市见面会，华兴资本董事总经理孙宁出席，并对医疗行业的发展现状、投资前景及布局做了深度分享；汉和资本首席策略胡浩杰针对当前市场行情及汉和的投资观点做了解答和分享。06金斧子百万年金保单突破100单 今年以来，金斧子不断深化布局，在持续深化权益类投资的同时，也抓住第二增长曲线，领先布局年金产品，截至11月底，金斧子实现百万年金保单突破100单！金斧子11月重磅发布01穿越牛熊的标杆——探寻景林资产的投资之道 | 金斧子合作价投机构巡礼在二级市场上，景林资产目前资产管理规模已超800亿，远超一半以上的公募机构，旗下的多支基金年复合收益超过20%。资历深厚、规模庞大、业绩耀眼让低调的景林资产更显神秘，景林资产的投资秘籍是什么？老牌私募是如何一步步发展壮大？原文：《穿越牛熊的标杆——探寻景林资产的投资之道 | 金斧子合作价投机构巡礼》02同犇投资：价值投资，消费为王 | 金斧子合作价投机构巡礼和一般的私募机构不同，同犇投资的创始人童驯是卖方分析师出身。通常，券商研究员到公募再到私募是最常见的路径，卖方分析师直接转型做私募的例子很少，能够转型成功则更难。而同犇投资，不仅转型成功，其业绩也十分亮眼。自成立以来，同犇投资的年度收益连续5年跑赢市场，深受业界与投资人认可，屡获业内各项大奖。作为践行价值投资、深耕大消费领域的私募机构，同犇投资是如何脱颖而出的？又为何看好大消费？原文：《同犇投资：价值投资，消费为王 | 金斧子合作价投机构巡礼》11月「开聊」了哪些精彩话题？01深交所注册制细则即将推出，将迎哪些红利？伴随着去杠杆、打破刚兑的风险释放，供给侧改革不断深化与金融监管的渐趋完善，开启二次改革开放，寻求中国经济增长新动能的呼声也日益高涨，与此同时，政策暖风频吹：《政府出资产业投资基金新规解读》、《创业板改革提速》、《外汇局取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制》、《新三板启动全面深化改革》。除了提振信心，给市场带来什么影响？原文：《第133期【开聊FM】| 金斧子张开兴：深交所注册制细则即将推出，迎接新改革开放大红利！》02资产配置大时代来临，如何把握机遇？“做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远看，大约90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。”伴随着中国财富管理行业十多年来的发展，资产配置概念正逐渐深入人心，为什么要做“资产配置”？金斧子又是如何迎接资产配置时代的到来？原文：《第134期【开聊FM】| 金斧子张开兴： 资产配置大时代来临，全力培养理财规划专家！》03净利润增长1405.29%！泡泡玛特为何成为年轻人的新宠？什么是潮流玩具？盲盒为何兴起？Molly到底戳中了当下年轻人哪些点？泡泡玛特又如何一骑绝尘成为TOP？中国“万代”是否就此崛起？原文：《第135期【开聊FM】 | 价投与大消费：净利润增长1405.29%！泡泡玛特为何成为年轻人的新宠？》04A股正在“去散户化”、“港股化”？近年来，A股市场上“去散户化”的喧嚣声一直不绝于耳，股市行情似乎也给“去散户化”注入了催生计。一方面是蓝筹股大幅上涨，另一方面是中小创股票大幅下跌。行情表现为严重的“二八分化”走势。与此相对应的是，机构投资者获利丰厚，而近七成的投资者处于亏损状态。“去散户化”是否正在加剧？中国股市“机构时代”是否正在来临？原文：《第136期【开聊FM】| A股在“港股化”、“去散户化”中迎接伟大时代！》11月投后项目动态01九州云腾被阿里云全资收购，云原生市场竞争升温据多家媒体报道，金斧子与达晨创投合作的私募股权基金参与项目——身份认证云管理平台北京九州云腾科技有限公司或将被阿里云全资收购，已完成正式签约。02编程猫完成C轮4亿元融资，将筹划科创板上市金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——在线少儿编程平台编程猫（深圳点猫科技有限公司）正式对外宣布获得C轮4亿元人民币融资，此次融资后，编程猫共累积融资金额10亿元。03臻和科技完成超过3亿元D1轮融资金斧子与经纬中国合作的私募股权基金参与项目——臻和（北京）科技有限公司（以下简称“臻和”）完成了超过3亿元人民币的D1轮融资。本轮融资由中金资本旗下基金领投，凯风创投、雅惠精准医疗基金、经纬中国等资本跟投。本轮融资所获资金将主要用于公司业务的全面升级。04博科资讯获高瓴资本战略投资，已启动上市辅导金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——博科资讯启动上市辅导。近日，证监会已提交申万宏源有关上海博科资讯股份有限公司最新辅导工作进展报告。此外，据媒体报道，博科资讯于近日获得战略投资，投资方为高瓴资本，高科新浚。05公牛集团IPO过会，将于上交所上市！11月21日，证监会第十八届发行审核委员会2019年第182次发审委会议召开，金斧子和高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——公牛集团股份有限公司（以下简称“公牛集团”）首发申请获通过，将于上交所上市！06良品铺子过会，高端零食第一股诞生11月28日，金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——良品铺子有限公司IPO首发获通过，本次公开发行股票的数量不超过4,100万股，不低于本次发行后公司总股本的10%。拟募集资金7.73亿元，分别用于投资全渠道营销网络建设项目、仓储与物流体系建设项目、良品信息系统数字化升级项目、食品研发中心与检测中心改造升级项目。

以下为分享全文：我一直在思考，长期看中国到底适不适合价值投资，中国的价值投资实践者有哪些特点，他们是如何践行巴菲特倡导的价值投资的投资哲学和投资逻辑，如何做到知行合一？今天我就自己对中国价值投资实践者们不长时间的不全面的观察，与大家交流分享，说的不对的地方还请大家不吝赐教。这是巴菲特过去40年的业绩图，伯克希尔哈撒韦的增长是美股指数涨幅的10多倍，增长曲线与指数几乎同涨同跌，但长期看是不断超越指数的，而且超越的幅度不断在加大。我们再看看中国的价值投资者-巴菲特的信徒们过去三年的业绩情况。大家请看第一张图，上一次牛市跌下来之后，这只基金花了两年时间，又重回牛市顶点时的业绩水平，也是为什么我们反复跟投资者说一定要做超长期的投资。即便你在行情最高点买的优秀基金或者公司，只要持有时间足够长，超过两年甚至三年以上，也不一定会产生亏损，好公司是可以穿越牛熊的。这9张基金产品的净值图有一些共性。第一个共性是，随着时间的推移，这些产品的业绩一定是在曲折中往上扬的，且收益不断创新高。第二个共性是，这些基金产品在2017年都获得远超指数的优秀业绩，正是大盘蓝筹与绩优股的好年份。换句话说，如果号称自己做价值投资的而2017没有取得好业绩，价值投资的真实性要打个问号了。第三个共性是，这些基金产品的业绩在2018年确实都有一定的回撤，贸易战与去杠杆影响下，几乎没有弹坑可以躲，除了个别基金重仓了极个别绩优股的。第四个共性是，这些基金在2019年上半年，特别是三四月份的时候，业绩都有非常明显的快速反弹，有些反弹的幅度甚至超过了50%。上述这些都是金斧子过去严格甄选出的头部价值投资基金产品的整体表现水平。判断一个基金是否在做真正的价值投资，最简单的办法就是看他的业绩表现是不是像巴菲特的业绩表现一样，短期内与指数同涨同跌，但长期看涨幅不断超越指数。中国的价值投资信徒非常多，资深的价值投资机构像景林、重阳、高瓴，也有一些新锐的价值投资机构像高毅、汉和、睿璞、同犇、正心谷等。接下来我会分享一些观察到的这些价值投资机构在投资实践中的精彩案例，一起探索中国真正的价值投资机构是如何炼成的。希望今天通过我的分享，大家可以记住这六个关键词，它们就是内在价值、护城河、逆向思维、长期主义、不断进化、看多中国。围绕上述六点，他们是如何不断践行投资理念，如何不断的适应中国特色，如何做二次创新和迭代优化的呢？接下来与大家一一分享。账面价值，通常是按照会计核算的原理方法，反映出企业的价值。2018年第四季度，金斧子举办全国巡回CEO见面会，当时A股3000多家公司有400家左右市值比账上现金还要低，这就说明在周期底部这些公司内在价值被严重低估了，所以当时我强烈建议投资人一定要抓住时机进场布局价值投资，在这种情况下赚钱概率是很大的，听从了建议的投资者2019年上半年已经获得了不菲的收益。再比如资产的重置成本，以金斧子为例子。截止目前为止，经过7年的发展，金斧子拥有43万私募注册用户，培养了300个聚焦权益类与净值型产品的专业理财师，累计为高净值投资者配置的资产管理规模达300亿。如果现在开始用同样的办法重新建立一个与金斧子一模一样的公司“银斧子”，我想至少花20个亿都不止，因为互联网红利逐渐消退，流量已经非常贵了，私募的井喷爆发期也已经结束。巴菲特也在其老师即价值投资鼻祖——格雷厄姆的基础上进一步提出，内在价值是企业在剩余寿命当中现金流的折现值。从2018年开始，我就在公司内部针对金斧子专业理财师们开设系列价值投资课程，首先讲到的一个基本概念就是现金流。投资一个公司要看它未来创造现金流的能力，这里就有一个非常经典的故事——“杂货店的现金流故事”。格雷厄姆就把剩余现金称为盈利能力。大家记住了，一定要关注这个公司是不是真的能够很好的产生现金流，这种自由现金流是所有投资回报的根源。企业发展过程中其债券和股票的价值是息息相关的，当一个公司还不起债务的时候，往往股价也会暴跌，判断一个公司内在价值主要就是看创造自由现金流的能力指标。当企业能够创造足够多足够好的现金流，不但可以还得起债，市值也会不断地涨，因为可以像杂货店老板再开一家店铺那样去拓展业务。企业的股和债像兄弟，他们共同的母亲是这个企业“创造自由现金流的能力”。提醒投资者朋友们，从现在开始，千万不要去买年化收益率超过6%-8%的固定收益产品，不能再迷信这个项目有央企、国企或者上市公司股票质押担保。如果这个公司或者项目没有创造自由现金流的能力，不管上市与否、不管谁参与担保，基本面不好股价也会暴跌，基本面不好抵押品质量也会糟糕，大家想想2018年的股票质押暴雷潮，2019年的打破刚性兑付，再想想“住房不炒”这个基本国策，很多过去的传统投资信仰都在崩塌。我们再总结下，当一个企业拥有了创造自由现金流的能力，可以干两个事情，第一拥有偿债意愿与能力，第二拥有再生产再发展的能力，所以巴菲特又有一句金句，股票就好像是穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的债券——“股权债券”。我们来看看巴菲特当年的超爱股——沃尔玛与好市多，这也是为他赚了很多钱的公司。蓝色条形是每年具体的利润，而绿色条形则是每年创造的现金流，所以优秀的企业创造现金流的能力往往都强于财务报表上体现出来的利润能力。景林最常用的估值方法是自由现金流贴现模型，即将企业未来十几年乃至几十年的企业盈利扣除必要的支出得到自由现金流，按照合理的利率贴现回来后估算企业的价值，最后贴现值即内在价值高于股价，则可重仓该股。2015年，重阳投资根据不同情景对长江电力进行现金流贴现的模型测算，发现当时的股价具有非常强的安全边际，市值低于内在价值，所以就重仓了。记住山姆·沃尔顿的一句名言，“永远只有买的便宜才能卖得便宜”。这才是价值投资的本质，我们不能把收益预期建立在有人愿意更高价格接盘的博傻上，否则这就是投机了。高毅资产邱国鹭在估值、品质和时机的三个指标当中，把估值放在第一位，他认为只有买得便宜才能卖得便宜。我想这也是价值投资“好价格、好公司、好行业”三好中非常重要的一好，那就是好价格。买的便宜到底有多重要？我们以中国平安为例，是不是好公司？答案当然是肯定的，中国平安是一家伟大的公司。但是如果你2007年在高点买了中国平安，持有10年到2017年仍然不赚钱，因为你当时买贵了。在我们的日常生活中最喜闻乐见的护城河就是“品牌”了。品牌的作用主要是抵御通胀，通胀是一条巨大的企业蛀虫，不管企业是死是活，每天都会无情地吞噬企业的巨大资产。比如原材料成本、市场营销、员工薪资、房租水电费等所有的企业支出，每年只会随着通货膨胀而不得已的不断增加，如果企业利润不能对应的上涨，假设在市场份额不增长的情况下，那么最终企业的运转也将难以为继。那为什么说品牌是企业的护城河呢，因为真正有品牌的公司是拥有定价权的，消费者真心喜欢或者离不开的商品，加价后依然愿意买。看看茅台过去几年提价了多少次，每次提价都是一次戴维斯双击，利润与估值都会上涨。而且预计2028年，茅台出厂价将由2018年的每瓶969元上涨至每瓶4000元，所以不用诧异于茅台的万亿市值，还远没到达天花板呢。而且，对于消费品投资的偏好是中美两国价值投资大师的共性，为什么？我们看看美国1989年到2018年的30年间，标准普尔行业指数涨幅最高的是医药，其次就是可选消费和必选消费。选对了行业赛道，坚持价值投资，最后成功其实就是一件水到渠成的事情，“因为看见，所以相信”。巴菲特投资可口可乐、宝洁、吉利剃须刀、喜诗糖果，费雪投资了德州仪器、陶氏化学、摩托罗拉，彼得林奇投资GAP、沃尔玛、家得宝等等，可以看出国外的投资大师们格外偏爱消费股，优异投资战绩的背后是对一个个优质消费品牌的长期坚定持有。再举一个例子，小米和苹果的差别是什么？品牌。苹果的手机，无论哪种机型，价格一定比三星等其他品牌价格要高出20%-30%，利润率方面更是一骑绝尘，苹果iPhone利润占比达到了62%，三星利润占比为17%，华为则是8%。然而小米上市后，雷军写的公开信第一句话是保证小米的硬件利润不超过5%。小米高端手机品牌不崛起，利润率也是无法提高的，目前仅仅从手机这个业务线来看，小米具有非常明显的天花板。很多投资者朋友们问我小米的股票什么时候可以买，那就期待小米高端手机破局吧。我们再看看国内市场，消费行业攻守兼备，长期表现非常优异，从2000年到2019年近20年间，申万一级行业指数区间涨跌幅靠前的是食品饮料，最大回撤相较家用电器、医药生物、休闲服务更小。无论是贸易战还是去杠杆，消费品尤其是吃穿住行的必选消费品其实受到影响很小，消费品行业抵御经济波动、穿越周期能力极强，又具有稳定的现金流。短期波动小长期收益高，这样的行业理所当然会受到追捧。所以，不管是美国过去30年还是中国过去20年，事实证明涨幅最好、利润最好的就是食品消费和医药行业。继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，精神消费的占比不断提高，对新产品、新服务及创新应用需求更大。当下的消费升级时代，“性价比”概念已经过时了，著名投资人段永平就分享过自己的一段经历。“我们早年经常提性价比，直到我有一次跟一个中国通的日本人谈合作说到我们的产品性价比高时，对方很困惑地问道，什么是性价比，是‘sex-price’ratio吗？我当时就愣了一下，觉得日本人的词典里似乎是没有性价比这个东西的，之后又花了很久才悟到，‘性价比’实际上就是性能不够好的借口。”所以当“性价比”不再是衡量消费品的唯一标准，在很多细分的消费产品与服务领域都会出现冠军。比如正心谷创新资本投资了二次元文化代表B站，二次元文化我不太懂，但是我听说在日本有个二次元虚拟偶像“初音未来”年收入已经突破4千万，又开演唱会，又和宅男举行婚礼，正宗白富美，日子过得比我们很多一线明星还要滋润。而且中国的90后、00后很多都很喜欢二次元文化，这是一个不容忽视的消费趋势，所以这轮消费升级新东西太多，那么怎么拨开现象看本质呢？在二级市场深耕大消费的同犇投资童驯就指出消费行业更适合价值投资逻辑，要在消费升级中把握住投资机会，我们要观察消费企业对产品力、品牌力、渠道力的把控和持续创新能力，消费升级新周期要抓住新品牌崛起的机会。早在2009年专注投资食品饮料行业以来，同犇就相继抓住2009-2011年期间洋河、汾酒、承德露露多只食品饮料股票连番上涨的机遇。而专注于大消费一级市场的股权投资机构黑蚁资本，就抓住了江小白、喜茶、泡泡玛特这样新消费领域的“新物种”，因为“过去大家的消费集中在车子、房子，未来一定是放在自我愉悦、亲子、健康等消费支出。”最后总结下来，不管是国内还是国外，要成为顶级投资大师，挖掘优质消费品牌是一个简单高效的投资策略。现在的市场情绪属于恐慌还是贪婪？可能大部分人还是很恐惧。A股牛熊7-9年一个周期，也就是说市场的情绪面，过度恐惧和过度贪婪7-9年才有机会出现一次。2018年下半年到2019年上半年，这一年A股经历了2800-3200点左右的箱体震荡，特别是在2018年第四季度市场情绪极度低迷，其实是价值投资的优质狩猎区。尽管在2018年底听完金斧子“跑步进场”的分享之后果断抄底赚了30%的收益，很多投资者面临2019年5月-6月的“二次贸易战”依然非常困惑。如果你错过了第一次股市底部的布局机会，那就千万不要再错过第二次，我反复强调，抓住“熊转牛”阶段的每一次回调带来的布局机遇，价值投资一定要懂逆向思维！给大家留下的时间不多了。总之，学会逆向思维不仅可以帮你规避风险，还可以给你带来很多机会。巴菲特对人性的理解非常深刻。首先要学会反自己的人性，投资最大的敌人就是自己，当你学会反自己的人性，你往往能够作出非常好的决策。其次是顺他人的人性，最后是识大众的人性。不管你相信与否，一系列市场决策叠加在一起，就能反映出一个人的性格。真正的价值投资者，是具有逆向思维的，而且非常耐心守候。关于逆向思维，重阳投资裘国根曾表示，“我理解就是只赚前半场的钱，不赚后半场尤其是最后一部分的钱。”什么意思？当整个A股上市公司估值达到四五十倍的时候，市场狂欢阶段，大家要赶紧走掉。像2015年6月，创业板平均估值达到145倍，主板非银股票估值达到50倍，现在回过头来看是不是觉得很疯狂？但是市场狂欢阶段，大家都会选择性忽视掉这些不妙的信号。我们看看巴菲特是如何进行逆向投资的，从上世纪70年代到现在，巴菲特有4次在股灾抄底，两度封神。70年代抄底华盛顿邮报，1987年抄底可口可乐，2001年网络泡沫破灭抄底中石油，2008年金融危机抄底高盛、通用、比亚迪。所以，巴菲特说“我不喜欢熊市，但是喜欢熊市带来的低价格”。同样的道理，2018年股市估值底部，重阳布局能源股、高毅布局医药股，包括正心谷携手金斧子发行价值投资基金，布局绝佳机遇。抓住被低估的好公司，比如，1964年到1966年巴菲特使用自己管理资产的40%，买了美国运通5%的股票，当时运通正处在风口浪尖，陷入色拉油丑闻当中，但是基本面并没有出现问题。所以巴菲特捡了个便宜，这笔交易最终的总收益达到200%-300%。所以，优秀公司股价被打压的时候，往往是最好的加仓时间点。彼得林奇特别喜欢差行业里的好公司，为什么？很简单，如果一个行业特别好，一定会有很多人杀进去，竞争很激烈，行业平均利润率下降，企业创造现金流的能力就普遍下降。但是差行业里的好公司，没人跟他打价格战，没人跟他抢人才，才能持续的创造好的现金流，所以很多真正有逆向投资思维的人，会选择差行业里的好公司，比如大家都知道人工智能很酷，行业前景很不错，但是短期内商业化场景也存在较大的不确定性，可是估值已经拉得很高了。而像榨菜这样的传统行业，看起来好像很低端，但这不影响过去几年涪陵榨菜成为非常好的公司，看看涪陵榨菜过去几年的业绩数据，仅仅2018年净利润就涨了六成，是不是跟大家的固有印象很不一样？涪陵榨菜凭借优质的现金流可以给上游的菜农提供最好的价格，当然也会获得最优质的菜品，所以它的口感一定是最好的，通过榨菜产业链的正向循环和正向反馈，最后又推动了上市公司源源不断的现金流流入。所以新锐价值投资者比如睿璞投资也习惯于在市场热点的反方向寻找好的投资机会，比如在2016年选择一线消费龙头企业和2018年选择三四线消费龙头企业，均带有明显的逆向选择特征。又比如在化工这样的冷门行业，睿璞投资也颇有建树。当然，还有一种情况是行业本身的空间与潜力被低估，其实中国的白酒行业可以类比美国的可乐，现在可口可乐的估值达到33倍，而白酒龙头股茅台的估值也才27倍，而且可口可乐全球市场已经趋于饱和，但在消费分级的大趋势下，我们高端白酒的增长空间依然巨大。懂得逆向思维的人，往往也不会过于关注择时。在2018年8月金斧子《开聊》音频节目中，我就专门与大家讨论过马云14元抄底华泰证券的投资事件，抄底不久，华泰证券下跌到13块几，很多人好像都在看笑话。但是长期来看马云买得贵吗？不贵。其实现在选择长周期的价值投资策略，就好比10年前在北上广深买房子，只要执行了决策，结果都不会差，还不用特别关心买的是哪个区哪个地段，踩对周期节奏决定了80%的投资收益来源。前面提到，一个公司的内在价值是未来现金流的贴现。如果看不清楚一个公司未来大的趋势，实际上也就判断不清楚这个公司未来大致的现金流，这意味着根本算不清楚当下的内在价值，这时候去买它就是投机，而不是投资。所以市场上大多数人自以为在投资，实际上在投机。反观但斌持股茅台13年间，虽然有两次大波动，依然上涨90多倍，真的是太厉害了。我们前面观察了9个价值投资基金产品的业绩，长期来看都很不错，普遍都获得了年化15%-25%的收益。但是，这些基金如果不封闭3年的话，究竟有多少投资者最终赚钱呢？很多长期业绩优秀的基金，居然赚钱的投资者不超过20%，因为80%的投资者自己做了择时，“高点时追高买入，低点就止损赎回”，真的非常遗憾。让一个人做逆自己人性的事是很痛苦的，这也就是金斧子作为有态度的财富管理平台，持续推荐封闭三年期基金的核心逻辑。大家再仔细想想，如果房子可以像股票一样简单的买卖，你还能很淡定的持有房子十年吗？如果不是刚需或者操作繁琐，可能每年的调整政策一出来就把房子抛了。也就是说，很多人在房子上赚钱大部分原因是你持有一二线城市房子10年以上。真正的价值投资长期来看能够带来超额的回报。一个市场周期包括四个阶段，衰退、复苏、成长、繁荣，价值投资的方法在复苏阶段的初期和繁荣阶段的末期，两个短暂的阶段会落后于市场，比如说在牛市非常好的时候，大盘蓝筹可能会涨得没那么高，但是站在整个周期的长期角度看，往往是能够获取超额收益的。为什么巴菲特要长期持有公司呢？有三点：1、只买不卖的投资所缴纳的税更少，因为一卖就要收税，这就是亏损，而且下一个十年你就享受不了复利的增长，这就像巴菲特拒绝用2万美元装修自己的房子，他举了一个例子，当年如果西班牙伊莎贝拉一世女王没有资助哥伦布3万美元航海，到今天这笔钱已经复利增长为2万亿美元；2、长期持股也能创造不少机会，像内布拉斯加家具商场的B夫人这样的家族生意掌管者就愿意选择巴菲特这样的合作伙伴；3、一旦投资不轻易撤的话，在投资的时候会更加挑剔。这就是巴菲特著名的投资“打卡理论”，如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。我们再看看巴菲特麾下不断进步的伯克希尔哈撒韦，2005年的时候，美股市值前十没有他，2017年排在第六位，2019年排到了第五位，12年间伯克希尔哈撒韦的投资业绩超过了许多世界一流的企业，巴菲特怎么做到的？因为他不仅从事股票投资，还进行大量的并购整合，也就是说他横跨一二级市场，双管齐下。巴菲特一级市场布局之多之深，以致于伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司，最近甚至宣布放弃公布公司账面价值，忽视短期波动。关于这一点，伍德艾伦有一个很有意思的评价“双性恋者，真正的优势在于拥有相当于一般人两倍的周末午夜约会的机会。”还有一位也有这样的能力，他就是“中国巴菲特”，最早与巴菲特进行午餐的段永平。首先他是一个企业家，一级市场相继创办小霸王、oppo 、vivo，到投资拼多多，二级市场投资网易、GE，午餐会上与巴菲特共话投资江湖，企业家与投资家身份并行不悖。正心谷创新资本林利军有关跨一二级市场投资有一段话，我觉得很有道理。“二级市场的思维体系能够帮助我们找到更多的投资机会，寻找出好的企业。有二级市场更宏观的视野、看得更多、有更长期的思维观，这很有助于判断行业发展阶段，并且能比较不同行业之间的估值。一级市场投资人懂得二级市场的未来发展，必然能提升总收益，长期来说有巨大的好处。”总体而言，一级市场是二级市场的来源与上游，二级市场是一级市场的变现与退出，二者紧密相连，不能看一节后面一节不看了。其实真正的价值投资者，只要是好公司，不管是一级市场还是二级市场都会买。正心谷创新资本如是，高瓴资本也如是！高瓴资本海外持有多只优质中概股，阿里巴巴、B站、爱奇艺均在其列。我们发现很多大规模的投资机构，在相对成熟的资本市场上，最后都会把大比例投资配置在股票基金上，因为二级市场容量远超一级市场，截止2018年中国股权投资资本管理量大约有10万亿，仅相当于A股2019年上半年以来总市值增量。同时，一个真正优秀的公司，持续成长性一定比短期流动性更重要，这也就是为什么一直倡导用PE的视角投资二级市场。当横跨一二级市场、投资范围覆盖海内外，高瓴资本投资哲学也历经从1.0到3.0的迭代更新。具有长期投资经验、专业投研能力、广阔国际视野的价值投资机构尚且需要不断学习，不断升级，不断进化，更何况是从一名普通投资者蜕变成价值投资者。真心希望在座各位能够通过我今天的分享，开启真正价值投资的学习之旅、进步之旅、收获之旅。关于市场上一些投资者对价值投资的误解在此我也多说两句，希望对大家有所裨益。我前面说的2007年买入中国平安或者招商银行，10年之后其实也是会一无所获，并不是说他们不是伟大的公司，而是还要看看当时的价格是否便宜合适。现在A股在2800点到3000点这样的区域震荡，其实有很大机率以合适价格甚至便宜价格买到优质公司。其实这里就涉及到一个金融交易中的基础——套利原理，说白了就是“低买高卖”，不同市场间，同一市场不同产品间都有可能发生套利。套利是价值投资乃至投资的核心原理，不了解套利做价值投资，就好比还没学会走路，就说自己会飞。大家还记得刚刚我提到的巴菲特不愿意花2万美元装修房子的例子吗？不要小觑复利的力量，即便是小资金量只要长期坚持价值投资也能聚沙成塔。如果持有100万，年化收益率仅10%，持有20年后也可以获得600多万；如果碰巧参与了金斧子精选系列优秀的价值投资基金，假以时日，1亿的财富积累也是有可能完成的。通过巴菲特打破“能力圈”投资“电子消费股”苹果和“现金流为王”亚马逊说明了一个什么问题？巴菲特变了吗？其实巴菲特追求的东西仍然没变，低估值、稳定现金流、高ROE，随着美股市场的不断成熟完善，三者兼具的标的日渐稀少，那么像芒格说的那样以“合适的价格”买入成长潜力巨大的公司也未必不可行。总而言之，价值投资中的“价值”并非绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标。当然，有关市盈率，其中也有一些投资界中通行的“常识”供大家参考。顺便给大家出几个思考题，30倍市盈率的茅台和15倍市盈率的格力，哪个值得买？9倍市盈率的中国平安与24倍市盈率的洋河股份，哪个值得买？9倍市盈率的上汽集团与37倍市盈率的拼多多，哪个值得买？再看宏观经济，中国拥有14亿人口全世界最大的消费者市场，工业品类齐全，工业基础设施完善，人民踏实勤劳，对于创造价值、创造财富、创造美好生活的渴望依然强烈，尽管现在GDP增速放缓，保持在6%左右，可是这在全球依然是非常好的增长速度。同时A股依然处于历史估值低位，依然是大家值得增配的大类资产，所以投资中国优秀的公司，相当于投资中国美好的未来，我们依然充满着信心。最后总结，坚持长期主义，追求价值创造，拥有逆向思维，相信强者恒强。今天我的分享就到这里，谢谢各位！

9月9日，A股再次站上3000点整数关口，意义非凡。截至目前，年内A股市场已经三次站上3000点，而这一次站上3000点意义更加重大，意味着“金九银十”行情已经确立。当日，金斧子创始人兼CEO张开兴接受深圳财经生活频道采访，表示目前从国际形势、政策面、基本面来看，看好A股后市表现，迎来熊转牛的第二阶段。2018年年底2019年年初，市场情绪低点，张开兴宣布“金斧子计划募集20亿投资于价值投资基金”，完美抄底。并于2019年春节前夕“金斧子CEO答谢宴”号召投资者重仓A股、拥抱价值投资，当时很多投资者都不相信今年A股会回到3000点之上，而在春节后，在券商等板块的带领下，上证指数冲上3000点之上，迎来春暖行情，很多金斧子投资者因为提早布局盈利30%以上。五月份由于受到内外部利空因素的影响，上证指数又失守了3000点，价值投资者有了二次上车的机会，张开兴接连发文《莫慌，熊转牛阶段应该越跌越买》《飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍——中美贸易战不必怕》《紧跟中国前进步伐，果断布局A股核心资产！》，强调价值投资中逆向思维的重要性，贸易战最危险的时期已经过去，号召掘金核心资产。在七月份上证指数反弹到3000点后，再次出现震荡调整。在八月份整个市场再度陷入悲观，上证指数重回2800点，张开兴分享《重回2800点以下，逆向思维寻找长期投资机会！》，9月迎来指数反攻3000点。9月9日A股第三次站上3000点，张开兴认为是影响资本市场长短期因素综合作用的必然结果，主要包括以下具体内容： 虽然中美贸易战持续发酵，但边际效应大幅下降，去年贸易战伊始，A股跌跌不休，但今年A股市场、美股市场整体上涨幅度不小，而且下半年每次摩擦动态引起的A股波动已经弱于美国。 9月7日，标普道琼斯正式发布其旗舰指数体系纳入A股的调整名单，该名单将于9月23日生效。至此，已被全球三大指数覆盖的A股上市公司数量已近总数的三分之一，市值占A股总市值的比例约为75%。越来越多的优质A股上市公司正被全球投资者所认可，将吸引越来越多外资流入。外资成为这两年A股市场主要增量资金的来源。值得注意的是，外资带来的不仅是增量资金，更重要的是价值投资理念，这波长期的钱、聪明的钱流入的股票多数都是优质股票，偏爱医疗服务、餐饮休闲、日用品等大众消费龙头。伴随外资体量上已同内资公募、保险呈“三足鼎立”，A股定价体系也正在重构，价值投资理念将对未来A股市场产生深远的影响。 欧洲、韩国、日本等主流资本市场和美股相关性系数0.7、0.8以上，中国基本上是0.3-0.4。对外资投资人来说，增加A股的配置，具有分散效应。 中央政治局第十三次集体学习上史无前例提出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。短短20多年的中国资本市场成长历程告诉我们，经济大国离不开有活力、有韧性的资本市场，“金融”与“经济”并驾齐驱，相互促进。 近期LPR形成机制改革，针对房地产设置5年期LPR等政策搭建实体与房地产之间资金流动的“防火墙”，稳房价政策基调不会改变。而且从长期来看，人口趋势，房产税落地都意味着房地产进入下行周期，相较于房产、债券等大类资产，股市投资性价比提高。 去年11月宣布推出科创板，我有分享过《一场重大改变悄然启动，金斧子张开兴解读科创板投资机遇》，指出科创板推出与注册制的试点具有极强的示范效应，日前深交所推动创业板注册制改革预期也大大提速，将为注册制最终的全面铺开，提供丰富的经验沉淀。未来中国将像美股纳斯达克一样打造多层次、充满活力、健康发展、有序竞争的资本市场体系。 随着大规模减税降费政策的落实落地，减税降费在稳增长、调结构、惠民生中发挥越来越重要的作用。减税降费、发展直接融资，有望步入低利率时代，股市的低估值有望修复，资本市场或将取代房地产成为财富增长的主角，我们或有望进入美国一样长达十年的股债双牛。 9月第一周，全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。此次降准更加具有针对性，加大对小微、民营企业的支持力度。 当前A股市场处在历史估值底部区域，“以合理价格买入中长期有持续增长的优质个股”仍是不变的投资逻辑，具体到行业上，建议关注医药、消费、白酒、新能源汽车、5G等行业的投资机会。 2019年中报出炉，个股表现分化，强者恒强，弱者更弱。沪深300作为核心蓝筹白马指数，上半年利润增长10.8%，而且一二季度基本一致。中证500，市值排名略小于沪深300的公司群体，上半年的整体利润下滑了6.5%，而且还在加速坠底——二季度的利润同比下降幅度是13%。想获取出色的投资回报，仍然需要回归基本面，回归价值投资。如何根据现金流估算公司的内在价值？如何拥抱接下来的价值投资黄金时代？2018年下半年开始我就带领金斧子精英理财师开展价值投资学习，跟随巴菲特、查理芒格、彼得林奇等投资大师的价投哲学，学习内在价值、现金流、安全边际、护城河、能力圈等关键概念，收获颇丰，并通过《开聊》音频节目输出价值投资系列话题分享，相信能为投资者提供不少裨益。2019年7月，我也对阶段性学习成果做出总结，《巴菲特价值投资信徒们在中国的实践分析与总结》主题分享，为大家在中国贯彻价值投资实践提供方法论。根据上述判断，我们发现目前基本面和政策面共振，预计基本面3Q见底之后回升。有可能形成盈利和估值戴维斯双击，根据海通策略荀玉根的“股市三段论”，目前股市已经到达熊转牛的第二阶段。再叠加国际形势有利A股，情绪面投资者对于资本市场的看法逐步转向乐观，越来越多的人开始看好牛市。我认为2019年将开启慢牛、长牛，未来10年将是A股市场的“黄金十年”！

作为全球最受尊崇的投资大师，“股神”巴菲特发现好公司并长期持有的价值投资逻辑一直为人们津津乐道。“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”对于很多股民来说，巴菲特的名言金句是谨记在心的制胜法则，《巴菲特致股东的信》更是长居各大畅销书单的投资宝典。但闻道者众，得道者寡。价值投资看似容易，能够不受外界干扰，坚持原则不为所动，并不是一件简单的事情。巴菲特本人也说过“没有人愿意慢慢的变富。”知易行难。在每一次投资的抉择中，一夜暴富的大饼实在太诱惑，几乎没有人能拒绝。金斧子创始人张开兴却表示，他会选择等待时间的玫瑰慢慢绽放。“作为聚焦权益类私募的财富管理服务平台，我们是行业里独树一帜的公司，选择做长期正确的事情，坚持做相对难的事情。”2012年成立至今，金斧子私募注册用户突破40万，资产管理规模累计超过300亿元。“我们有足够大的高净值用户群体。”张开兴说道，“40万私募注册用户，我们精英理财师们只要引导和转化其中10%的投资者做权益类与净值化资产配置就足够了。作为具有客源支持与科技赋能的财富管理服务平台，相对来说，金斧子是比较有基础让投资者配置权益类资产与做相对长期的价值投资。”张开兴认为，在经济增速放缓、“房住不炒”、人民币贬值、“打破刚兑”等环境因素的影响下，价值投资与科学配置需求正逐步崛起，重仓中国的最好时候已经来临。为此，2018年第4季度，金斧子启动“20亿价值投资计划”，募集封闭期长达3年的基金投资于高毅、景林、正心谷、汉和、重阳等价值投资型资产管理机构，与真正看好中国的价值投资者们一起，在正确的赛道上捕捉拥有强大护城河的优秀企业，拥抱下一个十年中国优质资产的成长红利。以下是格隆汇与张开兴的对话实录。看好价值投资，看好中国市场01格隆汇：您这么看好价值投资，在您看来，怎么样的投资才是价值投资？张开兴：价值投资有四个关键词：长期主义，逆向思维，价值创造和自由现金流。第一，长期主义，如果你做价值投资，眼光一定是三年五年甚至十年以上。就像巴菲特所说，如果你不想持有一个股票十年就不要持有十分钟。这也就是为什么我们一直提倡投资封闭期3年的私募证券基金。第二是逆向思维。价值投资实际上不用特别关心市场波动，因为它是在好价位时投的好行业与好公司。大家都关心底部，其实是小择时，不具大格局。假设未来指数增长到5000点的时候，我们再回头看现在的3000点、3200点差别吗？几乎没有差别。最后是价值创造与自由现金流。价值创造的判断有很多点，如极致体验、效率提升、多方共赢、生态健康等，也有一个很简单的判别标准——品牌，它能提高甄别一个好公司的效率。做好判断的核心是行业格局的剖析与公司基本面的研究，其中自由现金流分析显得特别关键。当然有些公司从财务上看基本面确实很好，例如烟草行业的公司，但它不一定能给社会创造太多价值，毕竟危害身体健康。长期来看，我可能不会去投这样的企业。02格隆汇：道理大家应该都懂，但能坚持做的人却不多。我们是怎么引导投资者去做价值投资?张开兴：引导投资者做价值投资，首先我们自己要知行合一。过去两年，我们组织公司几百个理财师系统的去学习价值投资。公司管理层也经常有一句话，如果你面临两个选择，要选择难的那一个，容易的事情要少做。如果你想成为财富行业中的佼佼者，最核心的是帮助投资者做好资产配置。想做到这一点，必须克服一些人性的弱点。比方说一般投资者都偏好简单粗暴的理财产品，保本高息与刚性兑付。遇到这种情况，虽然投资者是衣食父母，但是你也不能去一味取悦投资者，就像小孩子不能总是给他发糖一样，否则他会吃到蛀牙。我们要引导好陪伴好投资者，最好在配置理念与投资哲学上，能够产生共鸣与达成共识。03格隆汇：这个引导的效果如何？张开兴：我们的投资者都属于新富人群，比如说天猫商家、BAT高管、新经济企业家、80后财富传承者等等。他们不会因为你送两桶花生油或者买个礼品就把钱给到你管理，他们学习能力很强，对新事物也好奇，有企业管理的经验，理解里面的逻辑，知道一些常识与尊重规律，懂得用长远的眼光让自己变得更富有。所以他们和我们一样，相信并践行价值投资。最近也有不少投资者通过我们精选了价值投资基金，一次性投入3000万。说明什么？他理解和坚信了才会做这样的配置。04格隆汇：您为什么这么看好价值投资？张开兴：我不仅坚定地看好价值投资，更看好中国资本市场的发展。逻辑很简单，第一，国家每年不断地印钱，人民币在不断贬值；第二，在“住房不炒”基本政策下，房产投资的收益将会越来越低；第三，散户机构化，个人炒股你会发现99%都在亏钱；第四，打破刚兑，信托等理财产品不能保本保息了，银行理财也要求净值化了，投资者的风险教育与配置意识在不断提高。第五，长期的、聪明的外资流入越来越多，在慢慢增强A股的定价权。在这几个小趋势的叠加之下，未来公募基金、阳光私募、股权基金等权益类净值型品类会崛起，特别是指数基金与价值投资一定会大受欢迎。这是一个很大的趋势，谁都改变不了。贸易战只是个小插曲而已05格隆汇：资管新规、贸易战这些影响都不算吗？张开兴：我们内部也经常分享查理芒格的一句话，“宏观是我们必须要接受的，微观才是我们有所作为的”。现在监管政策也好，贸易战也好，只是一些小插曲。你坚持价值投资意味着已经走上了一个康庄大道，价值投资圈内的朋友称之为“将军赶路，不追小兔”。那些拿5G、芯片、边缘计算等概念炒作的公司都是小兔，价值投资是奔着长期收益做的，小的波动是不去追的。06格隆汇：为什么您会判断贸易战是小插曲？张开兴：中国水大鱼大，14亿人口和完善的工业体系，能够支撑非常多优秀的公司出现。无论贸易战、科技战也好，我们“飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍”。你是要追求飞黄腾达的人，为什么还去看地上的癞蛤蟆。像08年次贷危机巴菲特买入美国股票一样，现在是我们中国人大把购入中国优质资产的时候了。我们更应该花时间去关注中国的核心资产和优秀公司，中国的大盘蓝筹，绩优股，小白马等等，不用过于关注特朗普的一言一行。07格隆汇：您的意思是现在是投资中国最好的时候？张开兴：即便从全世界范围来看，最好的投资机会也是在中国。举个例子，为什么中国的互联网公司很牛？同样10000个IT开发人员，中国造出来的东西有14亿人用，其他国家只有几亿甚至只有几百万，形成不了规模效应。我们再看看增速比较快的经济体东南亚，例如越南好像只有一条高速公路，土地也是私有化的，如果要做到“城城高铁”与“村村通路”，全程都可能是钉子户，怎么举全国之力办大事呢？我们再对比人口大国印度，州与州之间语言都没能够实现统一，语言的背后其实是文化与效率。中国有14亿人口的广阔市场，统一的文化，统一的语言，能形成高效率的统一战线，这些都是中国非常优秀的基因。所以现在一定是投资中国最好的时候，真正伟大的国运，伟大的行业，伟大的企业就是在这样的环境下诞生。买房致富的时代已经过去08格隆汇：您认为现在是买入中国核心资产最好的时候，但对于很多人来说，要去改变过去几十年形成的买房致富观念，其实不太容易。张开兴：资产配置中，有一句话很值得思考，“因为什么成功也可能会因为什么失败”。在我们的投资世界中，有一个东西叫做周期，中国已经出现三次婴儿潮周期，但是很可惜第四次婴儿潮未能如期而至，就是2010年左右的时候没有来临。现在第四次婴儿潮没有出现，而过去10年房地产又不断的扩张，换句话说就是未来很多房子会没有人买。你一定要相信马云说过的话“未来最不值钱的可能就是房子，以后房子如葱”。聪明的投资者应该有所觉悟了，像我们很多优秀的投资者，都已经开始出售超配的房产，奔赴在抄底A股的价值投资路上。09格隆汇：能说说您抄底A股的依据吗？张开兴：中国目前的房地产与股市的资产定价很有意思，理论上来说房地产和股市都应该符合一国长期经济预期，但现在两者出现了较大的背离。一方面，人们对房价有永远上涨的预期，而另一方面，A股目前处于全球主要经济体中最低的估值水平。这两个预期当中肯定有一个是错的，如果房价的预期是对的，那说明当前股市被大幅低估，如果股市的预期是对的，那说明中国的房地产存在巨大泡沫。所以，不管未来会如何演绎，长期看被低估越多的资产会有更好的表现。再者，从A股本身的市场环境进化来讲，也有很大的机会。比如说最近对上市公司财务造假的打击，监管的力度依然在不断的加强，这点相信大家每天都能看到。与此同时，市面上越来越多的社保、险资、公募、私募机构以及大户都开始践行价值投资了。总之，随着机构、外资长期、聪明的钱不断进入中国，还有法制环境越来越完善。所有这些叠加在一起，价值投资最好的时候也就到了。10格隆汇：这个最好的时候可以持续多久？张开兴：很长时间，越来越好。价值投资赚的是两方面的钱，第一是公司本身价值增长的钱，第二是市场套利的钱。价值增长这里不详细说，大概意思是核心资产每年利润或者自由现金流的增速可达10-20%。套利的钱是什么意思呢？中国股市有个遛狗理论：大家都知道A股是散户居多的，以公司的实际价值为基本点，散户多的市场狗绳就比较长。有时候狗活跃走得比人远，股票价格比实际价值高一点。有时候狗贪玩落在人后面，股票价格比实际价值低一点。以茅台为例，2018年第4季度市场最低迷的时候股价是500，但2019年上半年热情高涨的时候达1000，散户往往在恐惧的时候割肉，也往往在行情过热的时候贪婪，这给了价值投资者很好的逆向投资的套利空间。总之，在当前市场环境中用3年以上的角度去看，优秀的资产管理机构精选好中国核心资产，创造年化20%左右的收益是一个大概率事件。11格隆汇：怎么找到伟大的公司？您认为应该要看好哪一些行业或者是哪一些机会？张开兴：在中国，有几个领域是很看好的。第一是大消费类。大消费类的公司大部分都有品牌，有品牌的公司，它是可以跟随通货膨胀，每年有节奏有规律地适当的提价，消费者依然接受。能形成品牌的大消费类中，我们最看好是什么？毛利率最高的品类。打个不一定恰当的比方，同样是饮品，一瓶牛奶最多卖十几或者最多几十块，一瓶酒最低卖几十块甚至高达几千块。而且牛奶还需要技术投入去保鲜，但是二锅头也好，茅台也好，存放得越久价值越高。第二个是医疗健康领域。随着人口老龄化，银发经济是不可逆的一个趋势了，这个时候会产生非常好的一些投资机会。第三个是生物制药、高端制造、人工智能或者大数据等新兴行业，这些领域都串在一起的，它们都在享受了工程师红利与科技强国潮流。其实，再传统的行业也有可能出现伟大的公司，只是这样的情况会比较少。科创板是中国高科技企业B轮与C轮的融资平台12格隆汇：您这么看好生物制药、高端制造、人工智能等新兴领域，对于最近的科创板是怎么看？张开兴：这个话题非常有意思。科创板，首先我要提醒投资者一定要注意风险，它让我想起2000年美国的科网泡沫。举个例子，像一些目前在一级市场估值已经高得离谱的公司，如果它在科创板上市的话，也有可能会坑很多股民。当然不否认它技术创新、培养人才、创造就业的能力，这是国家推动科创板的主要原因。但股票投资是市场行为，投资者不要一股脑想着掘金科创板，未来至少有80%的公司会让股民亏到连底裤都没得穿。其实科创板只要培养出一家像华为这样的公司或者培养及几十家有一定护城河的硬科技公司就够了。美国股票牛了十年，就是那五家公司以及几十家核心资产代表特别牛，其他大部分公司都很一般。科创板，它有国家的战略，有历史的意义，但千万记住股票投资是一个市场行为。13格隆汇：现在很多投资者对科创板打新的热情已经满溢了。张开兴：所以价值投资为什么一定要有逆向思维。当大家打新热情满溢的时候，你一定要小心。我建议投资者少参与追涨杀跌式的打新。在我看来，科创板相当于就是中国高科技企业B轮或者C轮的融资平台，让专业的投资机构在科创板有更好的投资机会、更透明的企业信息、更好的流动性。像创业板、中小板，其实很多传统企业做了十年二十年，创始人白发苍苍了或者行业增长有限实在干不下去了，想把公司卖掉才考虑上市的。科创板的好处是什么？让投资者有机会在相对早期的时候发现代表前沿科技方向的好行业，有核心技术与竞争壁垒的好公司，以及年轻力壮的好团队，而不是被动地成为接盘侠。14格隆汇：在您看来，应该怎样从科创板选出好的企业？张开兴：要看这个公司技术的先进性、技术壁垒的加强性、商业化的前景以及商业落地的能力，全方位了解这个链条，而不是其中一个环节。现在很多公司还处在技术有一定先进性，有一定壁垒，有一定商业前景的阶段，重点是要看商业落地。其实对于投资组合来说，十家公司里面能出一家伟大的公司就已经够了。15格隆汇：这很考验我们散户的功力。张开兴：阳光底下没有新鲜事，不管是深交所、上交所、港交所，还是纳斯达克，好的公司永远是凤毛麟角，投资者要想清楚这个逻辑。科创板是最有机会培养投资者价值发现的能力。投资者想在科创板赚钱，需要看得很长期，深入的行业研究，商业模式的研究，基本面的分析，还有财务的预测。这几个都是价值投资最本质的东西。长期来看，科创板是优秀价值投机构的沃土，是投机者们的坟场。16格隆汇：所以散户应该怎么去做好价值投资，在最好的时候投资中国？张开兴：最好的方式还是找专业的投资机构。在我个人看来，现在行情点位，封闭三年期的价值投资基金，可能是众多投资策略皇冠上的明珠。首先，它的投资标的是中国先进行业的优秀公司，具有一级市场股权投资基金“长期持有，投资成长，先进行业”的优点，但投资周期又比一级市场股权投资基金短，只有三年。此外，价值投资策略投的是上市公司，具有二级市场私募基金“业绩透明，流动性好”的优点，关键税负成本为零。最后，按照过往数据统计，基金封闭时间越长，赚钱的概率就越大，年化收益也更高。所以市面上这么多类型的基金产品，我钟爱封闭三年期的价值投资基金，重仓核心资产，坚定看多中国。

汉和资本认为：大到一个国家、民族，小到一个组织、个人，一切的胜利归根结底都是价值观的胜利。“在汉和理解来看，在中国资本市场践行超长期价值投资，需要做到知行合一，在‘知’的层面，需要以三年甚至更长的时间维度来审视上市公司的发展模式和成长逻辑，同时我们要深刻地理解上市公司本身的价值；在‘行’的层面，面对市场短期非理性的波动，我们做到忽略就好了，坚定我们自己的内心和想法，同时把所有的精力都集中在追求我们长期收益的最大化。”今年7月，金斧子七周年庆典上，汉和资本首席策略胡浩杰分享了汉和对于短期波动的市场环境里的中国资本市场长期发展趋势的思考。汉和资本成立于2013年，“超长期价值投资”、“3年封闭期”、“零管理费”是投资者对这家价值投资机构的深刻印象。创始人罗晓春是清华大学学士和上海交通大学硕士，拥有超过18年行业从业经历。曾先后担任中金公司的机械行业及中小盘首席分析师，招商证券计算机行业分析师。任职期间获得“新财富最佳行业分析师”、《中国证券报》“中国最佳证券分析师”等荣誉。在罗晓春的带领下，汉和资本于2018年和2019年分别荣膺中国私募金牛奖评选“三年期股票策略奖”，“五年期股票策略奖” 及中国基金业英华奖“三年期最佳私募投资经理奖”、“五年期最佳私募投资经理奖”等其他各大奖项。如今的汉和，无论从业绩表现、市场影响力乃至管理规模，都已然稳稳跻身国内最顶级管理人的行列。一直以来，汉和的行事风格都相对低调，但不妨碍投资者通过各种途径了解汉和，例如汉和风格统一、内容规范、出品精致的单页、PPT，以及每两周更新一次、持续发布的原创深度文章等等。做为汉和的重要战略合作伙伴，今年3月，金斧子精英理财师价值投资之旅走进了汉和资本，更深入地了解这家“独特”的顶级投资机构，分享其成长历程，深度了解其价值观以及行为方式的本源。 2016年，罗晓春在《致投资者信》中说：“汉和资本的产品经历了完整的牛市、熊市以及平衡市。我们所有产品的收益，如果和股票型公募基金比较，都排在各自运行期间的前 3%。同时，如果考虑到我们在股灾期间的回撤远远小于市场其它基金产品，汉和的投资业绩可以说是极其优异的。”从2013年成立以来，汉和资本运行时间最长的汉和1期在过去7个自然年度取得优异的投资业绩，累积收益大幅跑赢同期沪深300指数。除了收益稳健，即便在股灾、熔断这些极端市场情况之下，汉和资本的回撤也远小于指数，在2018年单边下跌市场中，产品回撤也仅为个位数。对于优异的业绩，罗晓春坦言，成绩的背后并没有出奇制胜的策略，“从成立第一天到现在，始终是基于超长期价值投资的逻辑，去审视上市公司基本面，寻找那些市场价格远低于公司内在价值的标的，买入持有、长期跟踪，通过伴随它们成长而获益。投资策略一如既往，没有什么变化。”汉和优异的成绩、独特的产品设计、始终不变的投资理念，让投资者越发好奇，如果选择价值投资机构，汉和为何始终能够获得投资者的高度持续信任？ 在私募业内，证券类私募通常封闭期为半年，对于人均年股票换手率达22次的中国投资者而言，一年封闭期都算是长的。然而，自2017年起，汉和将一年锁定期的老产品都封闭起来，只接受赎回不接受申购，在行业内率先行动，将新产品锁定期全部拉长为三年。为什么要封闭期三年？数据显示，2007年至2017年偏股型公募基金的年化收益率是10.5%，明显好于同期沪深300指数年均5.9%的涨幅，实际情况是大多数基金投资者都没有因为购买基金而赚到钱，原因是基金投资者总是在市场狂热的时候申购，而在市场冰冷的时候赎回。最终导致的结果就是“股票型基金赚钱了，而投资者却没有赚到钱”。作为长期的价值投资践行者，在罗晓春看来：“短期舒服的事，长期一定不舒服，长期舒服的事情，短期可能很难受。”汉和认为，短期市场走势仅仅是资金博弈的结果，这对企业内在价值的判断毫无参考意义。但这并非是放弃了对短期市场的动态分析，恰恰相反，站在每个短期，汉和都以一个长期的维度来看待问题，没有长期，就没有胜利！汉和希望用确定性的复利增长为客户创造出长期的高收益。投资是反人性的，要真正做到这点很难。三年封闭期的产品用制度规避人性的干扰，在某种程度上可以筛选掉那些追涨杀跌、太关注短期结果的投资者。同时，数据也证实，在市场低点布局三年封闭期的价值投资基金胜率很大，精选投研能力强大的私募管理人，还能够获取β之外的α收益，熊市时覆盖亏损，牛市中强上更强。事实证明，中国资本市场并不缺乏长期投资者。汉和启动锁定期3年的产品后，凭借优异业绩即受到成熟投资者的追捧，认购情况更加火爆，为投资者的每一份信任提供了极佳的投资体验。 除了锁定期3年外，汉和的产品还有另外一个显著特征——零固定管理费。固定管理费，是一家基金管理公司的经常性收入，有多少规模，就可以收多少管理费。而业绩报酬，是一个不确定性的收入，长期靠实力，短期甚至需要靠运气。不收固定管理费意味着，只有产品盈利，汉和才能提取业绩报酬，如果亏损，则一切运营费用由汉和自己承担。不收固定管理费，对投资者而言是减少投资成本的好事，但对机构而言，实为胆大之举。零固定管理费是汉和资本“客户长期收益最大化”价值观在产品设计层面的映射。罗晓春曾在采访中说道：“只有我们给投资者赚到钱，才会从后端收费。如果不能给客户赚到钱，我们一分钱都不要。这是汉和的价值观。”汉和通过零固定管理费的设计，实现管理人与客户利益的高度一致，只有净值创新高，才能提取后端业绩报酬，从这个意义上来说，零管理费的设计永远都在鞭策着汉和，更专注于投研，不断为投资者创造收益。 过往业绩并不代表其未来表现，有着“优秀的过往业绩”的基金并不能自证其延续性，投资者更关注汉和的业绩是否可持续、如何可持续？这就离不开汉和资本“大概率非对称”的投资方法论。即买入那些大概率上涨且涨幅很大，小概率下跌且跌幅很小的公司。汉和相信只有这样的方法论才具备长期的确定性。通常，投资者们深信不疑的一件事是：金融资产的收益与风险之间呈线性正相关，即高收益对应高风险，收益越高，风险越大。例如我们平时购买的货币基金风险很低，相应的收益也比较低；投资公司债券的收益比货币基金高，但同时要承担更高的风险；股票和金融衍生品的风险更大，其潜在收益也更高。然而，投资的陷阱在于，很多人认为只要5次交易，做对3次，做错2次就能赚钱。他们也以为，如果亏损50%，只需再赚50%就能抹平亏损，而实际上亏损50%需要上涨100%才能弥补。这也是在权益投资当中大家一直面对的问题，下跌对收益的伤害远高于上涨带来的收益，一支股票跌80%的时候抄底，最后跌了90%，投资者的亏损不是10%，而是50%。汉和的“大概率，非对称”选股方法，就是确保看对的时候赚的多，看错的时候亏的少，加上看对的概率大于看错的概率，这样长期才会有必胜的把握。罗晓春进一步解释说，“在选股时，当我们判断正确的时候，投资标的将大概率上涨并且涨幅巨大，我们内部标准是90%以上的概率三年至少上涨一倍；而非对称指的就是，当我们判断失误或者黑天鹅事件事件发生时，投资标的下跌的概率很小并且跌幅有限。我们内部标准是小于10%的概率跌幅不超过20%。”“全市场3500多只股票，你怎么保证能够一览无余，把符合你投资标准的股票全部搜罗起来。这是个技术活，有赖于精细严密的投研组织。”罗晓春曾如此表示。汉和资本的投研团队具备以下四个特点：第一，投研团队的成员均具有良好的教育背景，毕业于海内外知名高校；第二，绝大多数团队成员具有海外学习和工作背景，具备全球化的视野和能力；第三，在加入汉和之前均来自声誉卓著的金融类公司，因而具备良好的财务基础；第四，在加入汉和之前，均没有资产管理行业的相关工作经验。第四点看似非常另类，但其实是汉和强大投研能力的基石。汉和投资通过招募背景和能力非常优秀而又没有资产管理行业的相关工作经验的员工，通过自主培养，打造价值观、投资理念、方法论高度一致，沟通与协作零摩擦。独特而领先的投研体系决定了汉和资本并非个人作战，而是以精兵强将组成的体系致胜。汉和资本独创的MEGA投研体系，MEGA分别对应完备严谨体系(MECHANISM)、持续自我进化(EVOLUTION)、全球视野(GLOBAL VISION)与专注(ABSORPTION)。精兵强将的团队以及领先的、成熟的框架体系保证了汉和长期业绩的优异性和延续性。 超长期的价值投资理念、独特的产品设计、大概率+非对称的投资方法、独创的投研体系，加之不可复制的团队优势，汉和用过去横跨7年的业绩证明了其投资实力。始终保持优异的业绩是件难事，对于短期后市如何演绎也无法确定。但汉和相信，长期来看，坚定看好中国优质上市公司的发展前景。汉和要做的就是持续地发现这些公司，把仓位集中到这些公司身上去，然后伴随着他们的成长来获取收益。

编者按：金斧子长期跟踪和分析市场上2186家私募机构、两万余只私募基金，千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始得金。精准把握不同经济、政策、金融、股市、产业周期下的私募产品创新与品类崛起带来的投资机遇，基于甄选头部产品原则，建立起全面、完善的跨周期、跨市场、跨币种的一二级市场产品供应体系。2014年至今，金斧子累计为50万高净值客户配置超过300亿的资产，截止2019年9月30日，近8成产品实现正收益！ 截至今年7月底，存续登记私募基金管理人24332家，较前一月存量机构增加28家，环比增长0.12%；存续备案私募基金78734只，较前一月存量基金增加1012只，环比增长1.30%；管理基金规模13.42万亿元，较前一月增加1349.85亿元，环比增长1.02%。存续备案私募证券投资基金有39197只，基金规模增至2.4万亿元，较前一月增加735.76亿元，存续登记私募证券投资基金管理人有8868家。截至7月底，11875只私募产品（仅统计成立满7个月的基金产品）今年以来平均收益11.64%。7月份科创板是资本市场的重要事件，不少参与科创板打新的私募赚得盆满钵满，有私募甚至在短短7个月就斩获1166.20%的收益，问鼎榜单冠军。股市向好，债市平稳，前三季度百亿私募收益全部飘红。29家有业绩更新的百亿私募前三季度平均收益20.15%，细分来看，股票策略平均收益最高，为23.35%，量化对冲私募平均收益也达到22.56%。固收策略平均收益9.25%，属正常区间。国内私募证券行业集中度远高于美国对冲基金，毫无疑问，“头部”私募证券管理人正在成为行业焦点，“头部”私募证券管理人估算约1.05~1.25万亿元，均以管理单一资产为主。而且，“头部”私募业绩整体好于“非头部”私募，与“头部”公募水平相当。 其中约38%的管理人主要采取股票策略，13%的管理人主要采取债券策略，采取宏观策略、量化策略的管理人均10%，5%的管理人主要采取FOF/MOM策略；采取综合策略的仅为17%。私募证券除了强者恒强、头部效应日趋明显，另一个新趋势是契合市场变化，近三年聚焦价值蓝筹的股票多头、指数策略、量化策略私募成为主流。2013~2015年，“头部”管理人较多偏重中证500风格，近三年偏重沪深300风格，与金斧子坚持长期主义、秉承“价值投资主线”、持续与头部私募机构合作的产品布局不谋而合。 2014年，金斧子正式开展私募证券业务，并且在2015年牛市中抓住机会，布局了首批市场知名私募例如王亚伟的千合资本、赵丹阳的赤子之心相关产品。2015年，金斧子发行第一支证券FOF管理人产品“金斧子资本麒麟1号”，后荣膺“2018年度最佳FOF母基金”；2015年下半年，市场突变，金斧子在业内率先布局量化、CTA私募基金。2016年，市场经历熔断，投资者风险偏好迅速降低，此时布局低风险策略产品；并于年中市场回暖初期布局指数增强，以及多头产品。2017年，价值投资兴起，金斧子抓住浪潮，与市场数个顶级百亿级私募合作包括景林资产、重阳投资、凯丰投资、高毅资产、淡水泉、千合资本、北京源乐晟资产等。2018年，金斧子推出水星定制FOF，允许投资者参与决策子基金投放，以价值投资为核心，底层布局长期价值基金，择时配置与股市相关性低的产品，分散风险，降低波动。水星定制FOF投资者可获得一系列VIP专属服务，包括专属的配置方案、私募尽调服务，专属沟通服务等。5年以来，金斧子私募证券聚焦头部机构，发行效率不断提升，主推策略供给，品质比例不断提升。目前金斧子各私募策略持仓规模占比如下图： 所谓买方视角，指的是财富管理平台从买方的角度，帮助客户进行投资方案的设计、投资工具的匹配和最终交易的实现，并以客户账户的实际收益作为衡量业务成效的标准，这个过程离不开投资研究、项目引进、产品设计、合规风控、理财顾问团队的紧密协作，最终将服务输送给客户，以帮助客户构建完整的财富管理服务体系。1、以机构经验和从业履历为核心，八大维度筛选机构资质金斧子研究中心持续定期深度调研，从历史业绩、管理规模、风控体系、投资经验等八大维度定量筛选、定性分析合适的私募机构加入基金池。 2、以投资业绩和综合实力为核心，6P研究体系甄选绩优投顾金斧子项目发行部以机构经验、从业履历为核心，依据6P研究体系从中遴选私募机构资质完全、绝对回报水平出色、牛熊周期稳定、回撤控制能力强的股票多头、股票多空、债券策略、对冲套利策略等优质投顾。 3、研究为本、提前布局、走访调研、持续跟踪的全周期私募机构跟踪体系 售前，从产品提前布局的策略展望与深入调研、到金斧子研究中心、金斧子项目发行部联合发布走访报告，运营部为投资者提供项目路演、专题等精品化投资者教育内容；售中，理财师队伍提供专业严谨的投资者资产配置咨询服务，为投资者甄选适合自己的私募产品；售后，持续跟踪研究，定期发布投后报告。4、做有态度的资产配置平台，重度布局超长期价值投资我们的时代，将是产生伟大公司的时代，用更长的视野来做投资会是投研体系化强大运作、具备长期优异历史业绩验证的顶级机构投资者的优势！成立七年以来，金斧子坚持与国内主流价值投资机构正心谷、景林、高毅、保银、重阳、汉和等建立长期合作伙伴关系，真正为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会。长期主义是价投的孪生兄弟，对投资者来说，在牺牲流动性、承受一定波动情况下，坚定持有好的资产和持续理念进化的投顾，配合自己的偏好，选择稳健、中性、弹性的价值基金配置，能够实现预期一致的绝对收益。金斧子大力布局封闭期三年的价值投资基金，如景林、汉和，且持仓比例不断上升。较长封闭期产品，优选投资机构的底层持仓风格和投资属性风格进行风险收益的匹配，有可能是最好的商业模式。 一款私募证券产品通过金斧子专业严谨层层筛选到最终上线，只有8%的成功率，需要经过初步筛选、前期调研、初步投资方案到项目立项，进入针对产品的尽职调查阶段，项目发行部出具专业的投资方案、研究中心出具详细的尽调报告，并申报金斧子投资决策委员会决策，最后全票通过方可进入项目执行阶段。 1、行情监测预警体系 理财师根据全周期私募机构跟踪体系为客户动态调整、择时出具专业的私募证券基金配置建议，并在行情出现变动时提供监测预警。例如在2015年6月初，市场冲上5000点关口，投资热情极为高涨时，金斧子通过冷静分析、谨慎研究，认为此时市场风险已极高。于是主动降低股票多头主动管理型产品销售比例，转而以量化产品为主要销售方向，当7月市场处于断崖式下跌时，我司平台所销售产品已以股指期货、套利对冲产品为主，有效的避免了股灾的冲击。2、准确全面、实时有效的金斧子私募数据系统金斧子私募数据中心接入11w+产品信息数据、1.5w+私募机构数据，1.3w+私募基金经理数据以及400w+产品净值数据，发行合作方面覆盖了国内外与一二级市场近100家主流资产管理公司，同时为投资者提供移动端、PC端、微信端私募产品的基本信息、搜索比较、净值查询、财富记账和线上线下相结合的路演直播投前、投后服务。 3、构建360度金斧子投后服务体系 在投资领域，“募、投、管、退”四大环节同样重要，在“募”“投”环节斩获颇丰的同时，金斧子创始人兼CEO张开兴提出“把‘管’做好，务必把投后做细致！”致力于在项目、基金的投后管理环节不断优化升级、追求尽善尽美。推出定期投后报告、净值披露投后短信，投后公众号运营，构建360度金斧子投后服务体系。4、不断优化金斧子线下投后服务模块 金斧子推出了精英理财师优质机构拜访活动、重点城市投后解答会、全国巡回的CEO特邀VIP尊享答谢会在内的全面、专业、深度、系统的高净值客户投后线下跟踪服务模块，提高产品售后服务体验。 2004年，对于中国基金行业而言，是一个特殊的年份。那一年，《中国证券投资基金法》正式实施，为证券投资基金规范化运作提供了法律基础；同样在那一年，投资大佬赵丹阳，联手深国投成立“深国投·赤子之心(中国)集合资金信托”，开启了私募证券投资基金发展的新纪元。如今专注于二级市场的私募证券投资基金，也已经成为证券市场上一股不可忽视的力量。过去15年，私募证券投资基金行业最大的改变，不仅仅是产品数量、规模的几何式增长，产品类型、投资策略更加丰富多样，更为重要的是，管理模式的革新，行业从最初的野蛮生长，到阳光化、规范化、专业化。私募证券行业呈现出五大发展趋势：趋势一：头部基金强者恒强，市场集中度提升趋势二：头部私募与公募龙头专业程度并驾齐驱趋势三：量化策略等新型私募的发展不容忽视趋势四：国际化趋势显现趋势五：FOF产品受到投资者青睐无论是主动管理的股票多头、价值投资基金，还是被动投资的指数增强、量化策略。金斧子创始人兼CEO张开兴指出，“未来优秀的资产管理能力将成为最稀缺的能力，和优秀的公司、企业家一样，真正优秀的资产管理机构也是市场稀缺的。”这也正是金斧子作为资产配置平台的奋斗方向与远期目标。为了实现该目标，2019年金斧子企业文化核心正式升级为——“长期主义，简单真诚”，“长期主义”包含做事情的三大出发点，要为客户长期利益考虑、为员工长期利益考虑、为股东长期利益考虑；“简单真诚”是做事情的原则，要做到对客户真诚服务，保持初心，对同事真诚沟通，提高效率，对伙伴真诚交流，获得信任。未来，私募证券产品布局方面，金斧子将牢记长期主义“三个出发点”，奉行“简单真诚”的做事原则，建立买方视角下的私募证券产品严选体系，不断挖掘拥有跨越多个经济周期和股市周期的成功投资经验，与时俱进汲取最前沿最先进资产配置方法论，而且又能够坚定不移的看好中国未来的私募机构，与股票多头、指数增强、量化策略等私募证券各品类头部机构开展长期、深入合作。与此同时，积累沉淀多次获奖的FOF产品经验，为投资者打造优质的私募证券FOF组合产品，不负“投资品质第一”的平台使命。

“开聊八点半，与开兴每周开聊热点话题”开兴：大家好，我是金斧子CEO张开兴，《开聊八点半》又与大家见面了，每周聊一个资产配置话题，花几分钟时间学习一个投资小知识。按惯例送大家一句金斧子今日签“人不能两次踏进同一条河流”，这句话来自于哲学家赫拉克利特。他把存在的东西比作一条河，声称人不能两次踏进同一条河。因为当人第二次进入这条河时，是新的水流而不是原来的水流在流淌，其实就是指万事万物都处在运动变化中，没有完全不变的东西。今天的节目，我们就来聊一聊2015年牛市中央行放水与今年9月央行降准放水有何不同？【话题引出】珊媛：我们知道，9月19日，美联储又降息了！美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至1.75%-2.00%，这是今年以来的第二次降息，感觉是历史在不断重演，2015年全球央行的降息群殴和2019年的全球央行密集放水，情况究竟是怎样的，开兴能不能为我们介绍一下？开兴：好的。比方2015年，全球央行密集放水，欧洲央行启动国债回购释放流动性，丹麦、加拿大、土耳其、丹麦、瑞士、印度、秘鲁央行纷纷降息，而短短一年内，央行五次降准、五次降息，让整个市场的融资成本下降。反观2019年，央行三次降准，两次全面降准，最近一次全面降准+定向降准释放资金8000亿，主要新兴经济体如印度、韩国、印尼、南非、土耳其、俄罗斯、马来西亚、菲律宾等都已宣布降息。主要发达国家央行也纷纷开始采取降息措施。澳大利亚、新西兰、瑞士等国央行率先宣布降息。历史何其相似，毫无疑问，单从资金面来看，从去杠杆到积极财政政策，新一轮的央行放水也将会如同2015年一样利好股市，但“人不能两次踏入同一条河流”，这一轮央行放水与2015年也有显著不同，所以不会像2015年一样，从牛市急剧进入千股跌停的熊市。珊媛：我们知道2015年的放水带动了2015-2018年的一轮房地产大牛市，也推动了2015年上半年的疯牛行情，那么两轮放水到底有什么不同？2019年的股市和房市究竟往何处去，也是很多投资者朋友关注的。开兴：首先要搞清楚一个概念，什么叫宽松的货币政策？两层内涵，第一，流通货币规模增加，第二，利率降低。实际上在过去很长时间，中国货币政策都属于明松实紧，也就是说钱很多，但是实际利率并不低。从08年到17年，中国广义货币M2的总量从40万亿升至167万亿，增幅超过3倍，年均增速高达15.4%，远超同期11.9%的GDP名义增速。珊媛：是的，事实上这个M2数据还未计入大规模信用扩张的影子银行，从2011年开始，各种银行理财、信托等影子银行大规模发展，而这些货币的大部分并没有被计入银行存款，而是作为银行的其他负债体现在银行的资产负债表中。开兴：所以，从银行总负债的角度来测算，08年初只有55万亿，而到17年末已经升至250万亿，10年间增幅接近4倍，年均增速超过17%，这或许是中国货币超发的更为真实的写照。曾有人做过相关统计，中国的货币发行量已经超过美国、欧洲货币发行量之和。与此同时，令人奇怪的是，从利率来看货币并没有表面上那么宽松。例如，从08年到17年，中国银行的平均贷款利率为6.6%，而峰值则高达8%。也就是说2015年的央行放水总体货币环境基调即是明松实紧。【关注点】珊媛：那么今年央行已经三次降准放水，最近美联储接连两次降息，可能会引发更多国家和地区央行降息。中国央行刚刚实施了降准的措施，但新近公布的八月份经济数据比较差，不排除四季度进一步采取降息行动的可能性。接下来会是什么情况？开兴：经过了2017、2018两年的去杠杆之后，无论是从货币的增速还是货币的新增量来观察，今年和过去10年相比中国现在的钱其实没那么多了，但通过降准，而不是降息的大水漫灌，信贷利率、企业融资成本出现了大幅下降，8月新增社会融资1.98万亿元，同比多增376亿，存量社融规模增速10.7%，与上个月持平。但M2只是略有反弹，8月M2同比增长8.2%，较上个月回升0.1个百分点。钱少了但是利率下降，所以是明紧实松。珊媛：那么明紧实松和明松实紧的货币宽松有什么区别呢？开兴：货币数量多，明松实紧，有利房价上涨，而低利率时代，明紧实松，则有利于股债双牛。首先，利率的高低直接影响债市的牛熊，债市与利率走势负相关，18年以来中国的利率大幅下降，从而催生了债券大牛市。再看股票，造就牛市有三大要素——盈利好也就是基本面，利率低也就是货币面，估值偏低也就是风险偏好上升，其中利率水平对股市估值也有着重要影响，一般会将利率倒数用作股市估值的参考，利率越低则估值越高。从美国过去100年的历史数据来看，其股市估值与利率水平存在明显的反向关系。比如在1970年代美国处于高利率时代，国债利率高达10%，而股市的市盈率一度降至8倍左右，而1980年以后美国利率持续下降，目前的10年期美债利率不到3%，而股市的市盈率高达20倍。而且，随着全球化的不断深化，我们要关注到外部性因素对中国资本市场的影响越来越大，目前美国长短期国债利率倒挂，经济衰退迹象明显，欧洲方面，特别是英国脱欧和德国发行30年负利率债券来看，欧洲经济也有可能陷入到衰退。相对而言，中国经济的增长相对平稳，我国股市和债市的吸引力大增，加上外汇管理局放开QFII和RQFII投资额度限制，外资将加速流入中国资本市场，中国股市、债市将成为外资避险的天堂。珊媛：那么，单从央行放水的流动性环境和政策工具来看，2019年此轮央行放水的确相较2015年更容易出现股债双牛，而且是慢牛长牛。但是也有很多朋友会问，那A股牛市长期来看还是需要基本面的改善作为支撑，此次放水是否有这种背景呢？开兴：这个问题问得好，大家都知道2015年的经济基本面其实是很差的，受资金外流、制造业不振、房地产业下滑、外资撤离等负面因素影响，经济整体滑入了通缩轨道。而2019年受中美贸易战影响，消费增长乏力，央行没有搞大水漫灌，也没有走地产泡沫化的老路，而是压缩无效的融资需求，引导资金流入实体经济、中小企业，并且启动有利民生的基建托底投资，最重要的是减税降费的改革不断深化，激励企业创新，启动高端制造业投资，从根本上为中国下个创新驱动的经济周期提供政策红利，基本面触底回升值得期待！总结一下，2019年的央行放水与2015年相比，相同点是量化宽松利好风险偏好提升，不同点是，第一，流动性层面，2015年货币政策总体是明松实紧，利好房地产，而2019年货币政策总体是明紧实松，利好股市、债市。第二，基本面层面，从宽货币到宽信用，央行定向调控资金流入民营企业，实体经济，并且减税降费改革进一步深化，助推基本面见底回升，支撑股市慢牛长牛！珊媛：最后一个问题，我们知道了A股大概率慢牛长牛的走势，那么短期波动，比如最近的回调该如何看待呢？开兴：影响此轮A股回调的关键因素仍然是经济数据还处在见底阶段，第一，消费，受汽车消费拖累，社会零售总额创17年新低；第二，投资，固定投资增速也还是20年来的历史低位，制造业投资低迷，民间投资也还是在放缓；第三，进出口持续下行。这也符合年初我们和很多机构一致判断的三季度经济见底的预判，属于黎明前的黑暗，都已经见底了，不可能更差了，只能回暖。更何况，从价值投资的角度来看，如果你是三年期、五年期甚至更长期的资金，这种短期波动是在给你逆向思维上车的机会，最终做时间的朋友才能享受最好的收益。珊媛：没错，其实这句话也是我们一直在强调的，只有做时间的朋友，才能享受最好的收益。好的，感谢开兴今天的分享，我们下期再会。

以下为分享全文：我一直在思考，长期看中国到底适不适合价值投资，中国的价值投资实践者有哪些特点，他们是如何践行巴菲特倡导的价值投资的投资哲学和投资逻辑，如何做到知行合一？今天我就自己对中国价值投资实践者们不长时间的不全面的观察，与大家交流分享，说的不对的地方还请大家不吝赐教。 这是巴菲特过去40年的业绩图，伯克希尔哈撒韦的增长是美股指数涨幅的10多倍，增长曲线与指数几乎同涨同跌，但长期看是不断超越指数的，而且超越的幅度不断在加大。 我们再看看中国的价值投资者-巴菲特的信徒们过去三年的业绩情况。大家请看第一张图，上一次牛市跌下来之后，这只基金花了两年时间，又重回牛市顶点时的业绩水平，也是为什么我们反复跟投资者说一定要做超长期的投资。即便你在行情最高点买的优秀基金或者公司，只要持有时间足够长，超过两年甚至三年以上，也不一定会产生亏损，好公司是可以穿越牛熊的。这9张基金产品的净值图有一些共性。第一个共性是，随着时间的推移，这些产品的业绩一定是在曲折中往上扬的，且收益不断创新高。第二个共性是，这些基金产品在2017年都获得远超指数的优秀业绩，正是大盘蓝筹与绩优股的好年份。换句话说，如果号称自己做价值投资的而2017没有取得好业绩，价值投资的真实性要打个问号了。第三个共性是，这些基金产品的业绩在2018年确实都有一定的回撤，贸易战与去杠杆影响下，几乎没有弹坑可以躲，除了个别基金重仓了极个别绩优股的。第四个共性是，这些基金在2019年上半年，特别是三四月份的时候，业绩都有非常明显的快速反弹，有些反弹的幅度甚至超过了50%。上述这些都是金斧子过去严格甄选出的头部价值投资基金产品的整体表现水平。判断一个基金是否在做真正的价值投资，最简单的办法就是看他的业绩表现是不是像巴菲特的业绩表现一样，短期内与指数同涨同跌，但长期看涨幅不断超越指数。中国的价值投资信徒非常多，资深的价值投资机构像景林、重阳、高瓴，也有一些新锐的价值投资机构像高毅、汉和、睿璞、同犇、正心谷等。 接下来我会分享一些观察到的这些价值投资机构在投资实践中的精彩案例，一起探索中国真正的价值投资机构是如何炼成的。希望今天通过我的分享，大家可以记住这六个关键词，它们就是内在价值、护城河、逆向思维、长期主义、不断进化、看多中国。围绕上述六点，他们是如何不断践行投资理念，如何不断的适应中国特色，如何做二次创新和迭代优化的呢？接下来与大家一一分享。 账面价值，通常是按照会计核算的原理方法，反映出企业的价值。2018年第四季度，金斧子举办全国巡回CEO见面会，当时A股3000多家公司有400家左右市值比账上现金还要低，这就说明在周期底部这些公司内在价值被严重低估了，所以当时我强烈建议投资人一定要抓住时机进场布局价值投资，在这种情况下赚钱概率是很大的，听从了建议的投资者2019年上半年已经获得了不菲的收益。 再比如资产的重置成本，以金斧子为例子。截止目前为止，经过7年的发展，金斧子拥有43万私募注册用户，培养了300个聚焦权益类与净值型产品的专业理财师，累计为高净值投资者配置的资产管理规模达300亿。如果现在开始用同样的办法重新建立一个与金斧子一模一样的公司“银斧子”，我想至少花20个亿都不止，因为互联网红利逐渐消退，流量已经非常贵了，私募的井喷爆发期也已经结束。巴菲特也在其老师即价值投资鼻祖——格雷厄姆的基础上进一步提出，内在价值是企业在剩余寿命当中现金流的折现值。从2018年开始，我就在公司内部针对金斧子专业理财师们开设系列价值投资课程，首先讲到的一个基本概念就是现金流。投资一个公司要看它未来创造现金流的能力，这里就有一个非常经典的故事——“杂货店的现金流故事”。 格雷厄姆就把剩余现金称为盈利能力。大家记住了，一定要关注这个公司是不是真的能够很好的产生现金流，这种自由现金流是所有投资回报的根源。企业发展过程中其债券和股票的价值是息息相关的，当一个公司还不起债务的时候，往往股价也会暴跌，判断一个公司内在价值主要就是看创造自由现金流的能力指标。当企业能够创造足够多足够好的现金流，不但可以还得起债，市值也会不断地涨，因为可以像杂货店老板再开一家店铺那样去拓展业务。企业的股和债像兄弟，他们共同的母亲是这个企业“创造自由现金流的能力”。提醒投资者朋友们，从现在开始，千万不要去买年化收益率超过6%-8%的固定收益产品，不能再迷信这个项目有央企、国企或者上市公司股票质押担保。如果这个公司或者项目没有创造自由现金流的能力，不管上市与否、不管谁参与担保，基本面不好股价也会暴跌，基本面不好抵押品质量也会糟糕，大家想想2018年的股票质押暴雷潮，2019年的打破刚性兑付，再想想“住房不炒”这个基本国策，很多过去的传统投资信仰都在崩塌。我们再总结下，当一个企业拥有了创造自由现金流的能力，可以干两个事情，第一拥有偿债意愿与能力，第二拥有再生产再发展的能力，所以巴菲特又有一句金句，股票就好像是穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的债券——“股权债券”。 我们来看看巴菲特当年的超爱股——沃尔玛与好市多，这也是为他赚了很多钱的公司。蓝色条形是每年具体的利润，而绿色条形则是每年创造的现金流，所以优秀的企业创造现金流的能力往往都强于财务报表上体现出来的利润能力。 景林最常用的估值方法是自由现金流贴现模型，即将企业未来十几年乃至几十年的企业盈利扣除必要的支出得到自由现金流，按照合理的利率贴现回来后估算企业的价值，最后贴现值即内在价值高于股价，则可重仓该股。 2015年，重阳投资根据不同情景对长江电力进行现金流贴现的模型测算，发现当时的股价具有非常强的安全边际，市值低于内在价值，所以就重仓了。 记住山姆·沃尔顿的一句名言，“永远只有买的便宜才能卖得便宜”。这才是价值投资的本质，我们不能把收益预期建立在有人愿意更高价格接盘的博傻上，否则这就是投机了。高毅资产邱国鹭在估值、品质和时机的三个指标当中，把估值放在第一位，他认为只有买得便宜才能卖得便宜。我想这也是价值投资“好价格、好公司、好行业”三好中非常重要的一好，那就是好价格。 买的便宜到底有多重要？我们以中国平安为例，是不是好公司？答案当然是肯定的，中国平安是一家伟大的公司。但是如果你2007年在高点买了中国平安，持有10年到2017年仍然不赚钱，因为你当时买贵了。 在我们的日常生活中最喜闻乐见的护城河就是“品牌”了。品牌的作用主要是抵御通胀，通胀是一条巨大的企业蛀虫，不管企业是死是活，每天都会无情地吞噬企业的巨大资产。比如原材料成本、市场营销、员工薪资、房租水电费等所有的企业支出，每年只会随着通货膨胀而不得已的不断增加，如果企业利润不能对应的上涨，假设在市场份额不增长的情况下，那么最终企业的运转也将难以为继。 那为什么说品牌是企业的护城河呢，因为真正有品牌的公司是拥有定价权的，消费者真心喜欢或者离不开的商品，加价后依然愿意买。看看茅台过去几年提价了多少次，每次提价都是一次戴维斯双击，利润与估值都会上涨。而且预计2028年，茅台出厂价将由2018年的每瓶969元上涨至每瓶4000元，所以不用诧异于茅台的万亿市值，还远没到达天花板呢。而且，对于消费品投资的偏好是中美两国价值投资大师的共性，为什么？ 我们看看美国1989年到2018年的30年间，标准普尔行业指数涨幅最高的是医药，其次就是可选消费和必选消费。选对了行业赛道，坚持价值投资，最后成功其实就是一件水到渠成的事情，“因为看见，所以相信”。巴菲特投资可口可乐、宝洁、吉利剃须刀、喜诗糖果，费雪投资了德州仪器、陶氏化学、摩托罗拉，彼得林奇投资GAP、沃尔玛、家得宝等等，可以看出国外的投资大师们格外偏爱消费股，优异投资战绩的背后是对一个个优质消费品牌的长期坚定持有。再举一个例子，小米和苹果的差别是什么？品牌。苹果的手机，无论哪种机型，价格一定比三星等其他品牌价格要高出20%-30%，利润率方面更是一骑绝尘，苹果iPhone利润占比达到了62%，三星利润占比为17%，华为则是8%。然而小米上市后，雷军写的公开信第一句话是保证小米的硬件利润不超过5%。小米高端手机品牌不崛起，利润率也是无法提高的，目前仅仅从手机这个业务线来看，小米具有非常明显的天花板。很多投资者朋友们问我小米的股票什么时候可以买，那就期待小米高端手机破局吧。 我们再看看国内市场，消费行业攻守兼备，长期表现非常优异，从2000年到2019年近20年间，申万一级行业指数区间涨跌幅靠前的是食品饮料，最大回撤相较家用电器、医药生物、休闲服务更小。无论是贸易战还是去杠杆，消费品尤其是吃穿住行的必选消费品其实受到影响很小，消费品行业抵御经济波动、穿越周期能力极强，又具有稳定的现金流。短期波动小长期收益高，这样的行业理所当然会受到追捧。所以，不管是美国过去30年还是中国过去20年，事实证明涨幅最好、利润最好的就是食品消费和医药行业。继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，精神消费的占比不断提高，对新产品、新服务及创新应用需求更大。当下的消费升级时代，“性价比”概念已经过时了，著名投资人段永平就分享过自己的一段经历。“我们早年经常提性价比，直到我有一次跟一个中国通的日本人谈合作说到我们的产品性价比高时，对方很困惑地问道，什么是性价比，是‘sex-price’ratio吗？我当时就愣了一下，觉得日本人的词典里似乎是没有性价比这个东西的，之后又花了很久才悟到，‘性价比’实际上就是性能不够好的借口。”所以当“性价比”不再是衡量消费品的唯一标准，在很多细分的消费产品与服务领域都会出现冠军。比如正心谷创新资本投资了二次元文化代表B站，二次元文化我不太懂，但是我听说在日本有个二次元虚拟偶像“初音未来”年收入已经突破4千万，又开演唱会，又和宅男举行婚礼，正宗白富美，日子过得比我们很多一线明星还要滋润。而且中国的90后、00后很多都很喜欢二次元文化，这是一个不容忽视的消费趋势，所以这轮消费升级新东西太多，那么怎么拨开现象看本质呢？ 在二级市场深耕大消费的同犇投资童驯就指出消费行业更适合价值投资逻辑，要在消费升级中把握住投资机会，我们要观察消费企业对产品力、品牌力、渠道力的把控和持续创新能力，消费升级新周期要抓住新品牌崛起的机会。早在2009年专注投资食品饮料行业以来，同犇就相继抓住2009-2011年期间洋河、汾酒、承德露露多只食品饮料股票连番上涨的机遇。 而专注于大消费一级市场的股权投资机构黑蚁资本，就抓住了江小白、喜茶、泡泡玛特这样新消费领域的“新物种”，因为“过去大家的消费集中在车子、房子，未来一定是放在自我愉悦、亲子、健康等消费支出。”最后总结下来，不管是国内还是国外，要成为顶级投资大师，挖掘优质消费品牌是一个简单高效的投资策略。 现在的市场情绪属于恐慌还是贪婪？可能大部分人还是很恐惧。A股牛熊7-9年一个周期，也就是说市场的情绪面，过度恐惧和过度贪婪7-9年才有机会出现一次。2018年下半年到2019年上半年，这一年A股经历了2800-3200点左右的箱体震荡，特别是在2018年第四季度市场情绪极度低迷，其实是价值投资的优质狩猎区。尽管在2018年底听完金斧子“跑步进场”的分享之后果断抄底赚了30%的收益，很多投资者面临2019年5月-6月的“二次贸易战”依然非常困惑。如果你错过了第一次股市底部的布局机会，那就千万不要再错过第二次，我反复强调，抓住“熊转牛”阶段的每一次回调带来的布局机遇，价值投资一定要懂逆向思维！给大家留下的时间不多了。总之，学会逆向思维不仅可以帮你规避风险，还可以给你带来很多机会。 巴菲特对人性的理解非常深刻。首先要学会反自己的人性，投资最大的敌人就是自己，当你学会反自己的人性，你往往能够作出非常好的决策。其次是顺他人的人性，最后是识大众的人性。不管你相信与否，一系列市场决策叠加在一起，就能反映出一个人的性格。真正的价值投资者，是具有逆向思维的，而且非常耐心守候。关于逆向思维，重阳投资裘国根曾表示，“我理解就是只赚前半场的钱，不赚后半场尤其是最后一部分的钱。”什么意思？当整个A股上市公司估值达到四五十倍的时候，市场狂欢阶段，大家要赶紧走掉。像2015年6月，创业板平均估值达到145倍，主板非银股票估值达到50倍，现在回过头来看是不是觉得很疯狂？但是市场狂欢阶段，大家都会选择性忽视掉这些不妙的信号。 我们看看巴菲特是如何进行逆向投资的，从上世纪70年代到现在，巴菲特有4次在股灾抄底，两度封神。70年代抄底华盛顿邮报，1987年抄底可口可乐，2001年网络泡沫破灭抄底中石油，2008年金融危机抄底高盛、通用、比亚迪。所以，巴菲特说“我不喜欢熊市，但是喜欢熊市带来的低价格”。 同样的道理，2018年股市估值底部，重阳布局能源股、高毅布局医药股，包括正心谷携手金斧子发行价值投资基金，布局绝佳机遇。 抓住被低估的好公司，比如，1964年到1966年巴菲特使用自己管理资产的40%，买了美国运通5%的股票，当时运通正处在风口浪尖，陷入色拉油丑闻当中，但是基本面并没有出现问题。所以巴菲特捡了个便宜，这笔交易最终的总收益达到200%-300%。所以，优秀公司股价被打压的时候，往往是最好的加仓时间点。彼得林奇特别喜欢差行业里的好公司，为什么？很简单，如果一个行业特别好，一定会有很多人杀进去，竞争很激烈，行业平均利润率下降，企业创造现金流的能力就普遍下降。但是差行业里的好公司，没人跟他打价格战，没人跟他抢人才，才能持续的创造好的现金流，所以很多真正有逆向投资思维的人，会选择差行业里的好公司，比如大家都知道人工智能很酷，行业前景很不错，但是短期内商业化场景也存在较大的不确定性，可是估值已经拉得很高了。 而像榨菜这样的传统行业，看起来好像很低端，但这不影响过去几年涪陵榨菜成为非常好的公司，看看涪陵榨菜过去几年的业绩数据，仅仅2018年净利润就涨了六成，是不是跟大家的固有印象很不一样？涪陵榨菜凭借优质的现金流可以给上游的菜农提供最好的价格，当然也会获得最优质的菜品，所以它的口感一定是最好的，通过榨菜产业链的正向循环和正向反馈，最后又推动了上市公司源源不断的现金流流入。所以新锐价值投资者比如睿璞投资也习惯于在市场热点的反方向寻找好的投资机会，比如在2016年选择一线消费龙头企业和2018年选择三四线消费龙头企业，均带有明显的逆向选择特征。又比如在化工这样的冷门行业，睿璞投资也颇有建树。当然，还有一种情况是行业本身的空间与潜力被低估，其实中国的白酒行业可以类比美国的可乐，现在可口可乐的估值达到33倍，而白酒龙头股茅台的估值也才27倍，而且可口可乐全球市场已经趋于饱和，但在消费分级的大趋势下，我们高端白酒的增长空间依然巨大。 懂得逆向思维的人，往往也不会过于关注择时。在2018年8月金斧子《开聊》音频节目中，我就专门与大家讨论过马云14元抄底华泰证券的投资事件，抄底不久，华泰证券下跌到13块几，很多人好像都在看笑话。但是长期来看马云买得贵吗？不贵。其实现在选择长周期的价值投资策略，就好比10年前在北上广深买房子，只要执行了决策，结果都不会差，还不用特别关心买的是哪个区哪个地段，踩对周期节奏决定了80%的投资收益来源。 前面提到，一个公司的内在价值是未来现金流的贴现。如果看不清楚一个公司未来大的趋势，实际上也就判断不清楚这个公司未来大致的现金流，这意味着根本算不清楚当下的内在价值，这时候去买它就是投机，而不是投资。所以市场上大多数人自以为在投资，实际上在投机。 反观但斌持股茅台13年间，虽然有两次大波动，依然上涨90多倍，真的是太厉害了。我们前面观察了9个价值投资基金产品的业绩，长期来看都很不错，普遍都获得了年化15%-25%的收益。但是，这些基金如果不封闭3年的话，究竟有多少投资者最终赚钱呢？很多长期业绩优秀的基金，居然赚钱的投资者不超过20%，因为80%的投资者自己做了择时，“高点时追高买入，低点就止损赎回”，真的非常遗憾。让一个人做逆自己人性的事是很痛苦的，这也就是金斧子作为有态度的财富管理平台，持续推荐封闭三年期基金的核心逻辑。大家再仔细想想，如果房子可以像股票一样简单的买卖，你还能很淡定的持有房子十年吗？如果不是刚需或者操作繁琐，可能每年的调整政策一出来就把房子抛了。也就是说，很多人在房子上赚钱大部分原因是你持有一二线城市房子10年以上。 真正的价值投资长期来看能够带来超额的回报。一个市场周期包括四个阶段，衰退、复苏、成长、繁荣，价值投资的方法在复苏阶段的初期和繁荣阶段的末期，两个短暂的阶段会落后于市场，比如说在牛市非常好的时候，大盘蓝筹可能会涨得没那么高，但是站在整个周期的长期角度看，往往是能够获取超额收益的。 为什么巴菲特要长期持有公司呢？有三点：1、只买不卖的投资所缴纳的税更少，因为一卖就要收税，这就是亏损，而且下一个十年你就享受不了复利的增长，这就像巴菲特拒绝用2万美元装修自己的房子，他举了一个例子，当年如果西班牙伊莎贝拉一世女王没有资助哥伦布3万美元航海，到今天这笔钱已经复利增长为2万亿美元；2、长期持股也能创造不少机会，像内布拉斯加家具商场的B夫人这样的家族生意掌管者就愿意选择巴菲特这样的合作伙伴；3、一旦投资不轻易撤的话，在投资的时候会更加挑剔。这就是巴菲特著名的投资“打卡理论”，如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。 我们再看看巴菲特麾下不断进步的伯克希尔哈撒韦，2005年的时候，美股市值前十没有他，2017年排在第六位，2019年排到了第五位，12年间伯克希尔哈撒韦的投资业绩超过了许多世界一流的企业，巴菲特怎么做到的？ 因为他不仅从事股票投资，还进行大量的并购整合，也就是说他横跨一二级市场，双管齐下。巴菲特一级市场布局之多之深，以致于伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司，最近甚至宣布放弃公布公司账面价值，忽视短期波动。关于这一点，伍德艾伦有一个很有意思的评价“双性恋者，真正的优势在于拥有相当于一般人两倍的周末午夜约会的机会。” 还有一位也有这样的能力，他就是“中国巴菲特”，最早与巴菲特进行午餐的段永平。首先他是一个企业家，一级市场相继创办小霸王、oppo 、vivo，到投资拼多多，二级市场投资网易、GE，午餐会上与巴菲特共话投资江湖，企业家与投资家身份并行不悖。正心谷创新资本林利军有关跨一二级市场投资有一段话，我觉得很有道理。“二级市场的思维体系能够帮助我们找到更多的投资机会，寻找出好的企业。有二级市场更宏观的视野、看得更多、有更长期的思维观，这很有助于判断行业发展阶段，并且能比较不同行业之间的估值。一级市场投资人懂得二级市场的未来发展，必然能提升总收益，长期来说有巨大的好处。”总体而言，一级市场是二级市场的来源与上游，二级市场是一级市场的变现与退出，二者紧密相连，不能看一节后面一节不看了。其实真正的价值投资者，只要是好公司，不管是一级市场还是二级市场都会买。正心谷创新资本如是，高瓴资本也如是！高瓴资本海外持有多只优质中概股，阿里巴巴、B站、爱奇艺均在其列。我们发现很多大规模的投资机构，在相对成熟的资本市场上，最后都会把大比例投资配置在股票基金上，因为二级市场容量远超一级市场，截止2018年中国股权投资资本管理量大约有10万亿，仅相当于A股2019年上半年以来总市值增量。同时，一个真正优秀的公司，持续成长性一定比短期流动性更重要，这也就是为什么一直倡导用PE的视角投资二级市场。当横跨一二级市场、投资范围覆盖海内外，高瓴资本投资哲学也历经从1.0到3.0的迭代更新。 具有长期投资经验、专业投研能力、广阔国际视野的价值投资机构尚且需要不断学习，不断升级，不断进化，更何况是从一名普通投资者蜕变成价值投资者。真心希望在座各位能够通过我今天的分享，开启真正价值投资的学习之旅、进步之旅、收获之旅。关于市场上一些投资者对价值投资的误解在此我也多说两句，希望对大家有所裨益。 我前面说的2007年买入中国平安或者招商银行，10年之后其实也是会一无所获，并不是说他们不是伟大的公司，而是还要看看当时的价格是否便宜合适。现在A股在2800点到3000点这样的区域震荡，其实有很大机率以合适价格甚至便宜价格买到优质公司。其实这里就涉及到一个金融交易中的基础——套利原理，说白了就是“低买高卖”，不同市场间，同一市场不同产品间都有可能发生套利。套利是价值投资乃至投资的核心原理，不了解套利做价值投资，就好比还没学会走路，就说自己会飞。 大家还记得刚刚我提到的巴菲特不愿意花2万美元装修房子的例子吗？不要小觑复利的力量，即便是小资金量只要长期坚持价值投资也能聚沙成塔。如果持有100万，年化收益率仅10%，持有20年后也可以获得600多万；如果碰巧参与了金斧子精选系列优秀的价值投资基金，假以时日，1亿的财富积累也是有可能完成的。 通过巴菲特打破“能力圈”投资“电子消费股”苹果和“现金流为王”亚马逊说明了一个什么问题？巴菲特变了吗？其实巴菲特追求的东西仍然没变，低估值、稳定现金流、高ROE，随着美股市场的不断成熟完善，三者兼具的标的日渐稀少，那么像芒格说的那样以“合适的价格”买入成长潜力巨大的公司也未必不可行。总而言之，价值投资中的“价值”并非绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标。当然，有关市盈率，其中也有一些投资界中通行的“常识”供大家参考。 顺便给大家出几个思考题，30倍市盈率的茅台和15倍市盈率的格力，哪个值得买？9倍市盈率的中国平安与24倍市盈率的洋河股份，哪个值得买？9倍市盈率的上汽集团与37倍市盈率的拼多多，哪个值得买？ 再看宏观经济，中国拥有14亿人口全世界最大的消费者市场，工业品类齐全，工业基础设施完善，人民踏实勤劳，对于创造价值、创造财富、创造美好生活的渴望依然强烈，尽管现在GDP增速放缓，保持在6%左右，可是这在全球依然是非常好的增长速度。同时A股依然处于历史估值低位，依然是大家值得增配的大类资产，所以投资中国优秀的公司，相当于投资中国美好的未来，我们依然充满着信心。最后总结，坚持长期主义，追求价值创造，拥有逆向思维，相信强者恒强。今天我的分享就到这里，谢谢各位！

在技术浪潮的冲击之下，过去几年里，金融服务的渠道、产品形态等发生的最大改变莫过于互联网化、移动化。2013年开始，互联网理财教育出现，公募基金也开始加速互联网化，行业里出现了余额宝、理财通、天天基金等大型第三方平台，为服务效率提升和随之而来的市场规模扩大等方面带来助力。相较公募基金市场，私募市场的互联网化、数字化发展显得落后许多，但信息化、智能化发展趋势不可逆转，近几年，私募基金市场也陆续出现大型互联网服务平台。位于深圳的金斧子将自身定位为聚焦权益类私募的财富管理服务B2C平台，2012年成立至今，7年时间里金斧子累积超40万私募注册用户，累计资产管理规模超过300亿元。金斧子创始人兼CEO张开兴向零壹财经介绍到，从高净值人士到理财师到资产端，私募链条上的相关方，都可以在金斧子平台获取匹配服务。张开兴指出，金斧子“把私募投前、投中、投后的服务按照公募的标准和要求去打造”。在资管新规之下，打破刚兑、理财产品净值转型已成必然，权益类产品成了更多投资者眼中的“潜力股”。与此同时，随着中国高净值人群的增加，释放出了更多更加多元化的资产配置需求。张开兴表示，金斧子顺应财富管理“净值化”趋势，致力于成为最大的私募发行与服务平台，为高净值人群提供定制化全生命周期资产配置服务。近期，金斧子创始人兼CEO张开兴接受零壹财经专访，介绍了金斧子打造财富管理平台的初心和行动，同时，也就金斧子产品背后的投资哲学和财富管理行业的发展趋势加以探讨，以下为对话实录：提问者｜零壹财经受访者｜张开兴以下为对话实录：01定位和业务：财富管理B2C平台如何炼成？零壹财经：请先介绍一下金斧子的定位？张开兴：金斧子是“研究与科技”驱动的互联网财富管理B2C服务平台，致力于成为中国最大的私募发行与服务平台。金斧子立足中国、放眼全球，基于成熟的投研、风控、产品、投后、理财师、科技服务体系，秉承审慎严格的产品上线原则，为客户打造一二级市场联动、全品类、跨周期、跨币种的以权益类私募为核心的资产配置组合。另一方面，金斧子追求极致的互联网财富管理服务体验，为客户在移动端、PC端、微信端提供便捷的搜索比价、净值查询、财富记账和线上线下相结合的路演服务。迄今为止，金斧子累计资产管理规模已超300亿，为超过40万名新时代高端投资者提供专业、独立、实时的互联网财富管理服务。零壹财经：打造这样一个B2C平台对行业的意义是什么？张开兴：目前中国有1.4万家私募股权公司，8900家私募证券公司，这些优秀的管理人在传统银行与券商等渠道的准入难度极高，获得的服务自然非常有限，金斧子这样的财富管理平台作为连接上游资产管理机构与下游高净值投资者的重要桥梁，具有极重要的产业链定位。另外，高净值客户资产配置服务一定离不开“最后一公里”理财师这个B2C的关键人物，“得精英理财师者得天下”，让更多的优秀理财师在平台上更好地发展事业，从客源获取、产品供给、展业支持、售后服务、长期利益等环节上能够实现“效率共振”和“共生共赢”变得尤为重要，尽管目前金斧子处于领先水平，但是依然还有很大的提升空间。零壹财经：金斧子的盈利模式是怎样的？张开兴：金斧子平台的盈利来源主要有三块：认购费+管理费尾随+业绩报酬。认购费率为1%，比如我们卖出了一个亿私募产品，一次性就有100万的认购费收入。另外，随着累计销售规模的增加，管理费尾随也增加，一般为存量规模的0.5%-1%。业绩报酬方面则看市场的表现（β）以及基金的投资能力（α），一般为客户投资，扣除本金之后的浮盈是4%-6%的水平。从事财富管理行业，从受托人神圣责任出发，金斧子盈利模式根植于平台、客户、理财师三方“共生共赢”关系的构建。金斧子在7年时间里逐步厘清重塑财富管理行业中，平台与机构、平台与客户、平台与理财师的关系，形成了“互联网精准获客+CallCenter前期沟通+理财师专注核心环节+投后服务团队确保服务质量”的业务流程，金斧子理财师的客户覆盖范围与成交速度相较传统理财师提高数倍。我们相信，为客户提供优质的财富管理服务是一切盈利模式的根基。零壹财经：金斧子强调“研究与科技驱动”，要怎么去理解这里说的“研究”跟“科技”？张开兴：首先研究驱动方面，金斧子在抵御行情波动中不断修炼内功，相信无论是我个人还是整个金斧子团队的整体宏观研究能力、政策分析能力、行业分析能力、投资分析能力、创业实践能力的全面提升，将为财富管理提供更为坚实、全面的知识储备与专业素养，培养出财富管理行业“最硬的脑袋”。投资的本质是对未来认知的变现，认知做好才有可能帮客户找到最适合的、性价比最好的资产配置机会。这个行业未来一定是拼专业，专业事情交给专业人做，所以要研究驱动，通过专业的研究帮客户发现好的投资机会，发现最适合的最好的投资机会。金斧子拥有30余人的投研、风控、法务团队，规模堪比中型公募基金公司。团队成员均来自晨星、招商、安信、国海等各大知名机构。研究范围一方面已全面覆盖宏观策略、量化投资、私募基金、公募基金、固定收益、风投基金、组合基金、母基金、S基金等领域；另一方面基于自主搭建的私募数据库、成熟的基金研究模型以及完备的投研流程，长期跟踪和监控市场上2186家私募机构、两万余只私募基金，覆盖二级市场股票多头、管理期货、市场中性、对冲套利等策略以及一级市场VC、PE、Pre-IPO等企业不同发展阶段的股权投资。科技驱动方面，金斧子打造了私募信息服务第一入口，建设了链接数十万信息数据的私募产品库、私募公司库、私募经理库等大数据平台。一方面，为40万+高净值投资者提供移动端、PC端、微信端私募产品的基本信息、搜索比较、净值查询、财富记账和线上线下相结合的路演直播服务；另一方面，为精英理财师提供集ERP、CRM、PC、APP、小程序等应用于一体的大数据智能展业平台。同时，我们通过创建国内首个专注私募的高净值投资者交流社区，聚集了1000+私募基金经理和专业媒体等，也帮助了一大批优秀的基金经理们实现品牌曝光、理念分享、产品链接等私募创业路上的孵化支持。零壹财经：金斧子所关注的资产都是国内的，还是国外的也有？科创板我们有跟进吗？张开兴：目前还是以国内为主，我们也在布局科创基金跟IPO项目。零壹财经：您提到过要发展成为这个行业的领导者，那接下来给金斧子设定了一个怎么样的发展目标？有没有具体的一些数值，比如用多少年覆盖多少人群？张开兴：现在不管是私募证券、私募股权、还是新经济企业，经过5年到7年周期的大洗牌，优胜劣汰，强者恒强。所以我们是希望伴随这些优秀资产管理机构从20到50亿，从50亿到100亿，从100亿到500亿，不断成长，自身也不断发展壮大。比如未来有100家或者500家企业上市，我们基本都直接或间接参与了投资，金斧子伴随这些优秀资产共同成长。希望到2022年，金斧子私募注册用户数能够突破100万，精英理财师队伍突破1200名，资产管理规模突破1000亿，真正帮助客户打破刚兑背景下回归常识，尊重规律与科学配置，最后做到财富增值与保值！02理念与哲学：价值投资，科学配置零壹财经：有观点说资产管理行业一个很大的问题就是用户很难去判断一个产品的好坏，那您觉得产品好坏的标准是什么？张开兴：行业的复杂性、择时的不可预见性、流动性和预期收益的不匹配，都造成投资结果上的不可控。一般而言，投资三要素：收益、风险、流动性，不可兼得，最优决策就是牺牲流动性，在承受一定波动下，实现绝对收益，这是性价比最高的决策。金斧子作为有态度和独立的财富管理机构，职责就是助推并且尽可能保证项目的投资性价比的最优选择。零壹财经：像您说的性价比，其实怎么样才算是性价比好的？张开兴：性价比好，就是财富管理产品必须与投资者的预期收益、可承担的风险、流动性偏好相匹配。零壹财经：有没有哪种资产是可以让财富持久有效、安全可靠地增长？张开兴：我觉得如果说有的话，其实就没有资产管理公司跟财富管理公司什么事了。因为市场宏观不断变化，具体到某个行业也是不断变化，公司也是不断变化的，产业也是不断变化，需求也是不断变化的，所有东西都是不断的变化。投资的本质就是对未来认知的变现。一切都是不断地变化的，所以风险跟不确定性是一直都在的，金融的本质就是对于风险、对于不确定性的定价能力。零壹财经：4月份金斧子发布了水星定制FOF产品，这款产品背后的设计理念是怎么样的？张开兴：价值投资大时代背景下，中国资本市场估值与定价体系将会重构，要打造真正好的FOF产品首先需要一个“灵魂”，这个“灵魂”就是以清晰的投资哲学和方法论去构建一个可以平滑收益的组合让投资者更加耐心的持有。比如，在周期底部可以考虑构建这么一个组合，首先是择时与择权重的投资于波动相对较大但是持有绩优股的价值投资基金，我们称之为优质的底层资产。其次，相对的配置一定比例的与A股相关性较弱的稳健的其他类别资产，以让组合构成一定的收益“安全垫”。前者是整个FOF产品的获利关键，是博取好收益的中坚力量，而后者则是辅助作用，A股大势好的时候起到衬托作用，A股大势不好的时候起到平滑作用。但是这个组合最终目的是一样的，都是为了引领投资者“优雅的”做时间的朋友。正是因为FOF有了相对较好的净值曲线，投资者才能真正做到“不以物喜，不以己悲”，这就是“因为看见，所以相信”。反过来，如果一个FOF没有灵魂，只是单纯的将资金分散于不同的基金标的，只是机械地打造资产配置组合，只是追涨杀跌式的择时择机，最终得到的结果要么比较平庸要么随机性很强，投资者也很难享受到时间带来的复利力量。零壹财经：像您提到的，这个投资哲学跟方法论具体是怎样的？张开兴：水星定制FOF的两个投资哲学，第一是做价值投资，看多中国；第二分散配置，让自己更优雅的去做时间的朋友。在核心资产的构建上我们有六个“深刻理解”作为指导：深刻理解超长期价值投资的本质，深刻理解超短期业绩的波动和随机性;深刻理解交易搏杀等随机手段的不可持续性;深刻理解超长期价值投资带来的巨大回报;深刻理解强者恒强高品质公司的业绩持续性;深刻理解中国超长期价值投资的伟大机会。在中国，我们观察到不少优秀的机构投资者，都遵循着上述深度超长期价值投资的理念，通过挖掘企业长期价值、以合理的价格买入并持有，真正为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会。这类机构会成为我们FOF产品核心资产的投顾池。在“安全垫”资产的构建上，面临复杂的市场环境，波动和收益并存，如何弱化波动对收益的影响呢？我们水星定制FOF配备有与A股相关性较弱的表现稳健的其他类别资产，以让组合构成一定的收益‘安全垫’。A股大势好的时候起到衬托作用，A股大势不好的时候起到平滑作用。正是因为FOF有了相对较好的净值曲线，投资者才能真正做到“不以物喜，不以己悲”，引领投资者“优雅的”做时间的朋友。03趋势与未来：财富管理走向净值化、配置化、科技化零壹财经：是从什么时候开始，大家都在讲价值投资？张开兴：第一，价值投资理念回归是从2017年开始，2017年是A股市场环境发生重大变化的一年，也是个股行情严重分化的一年。盛行已久的“炒小、炒新”的投资逻辑逐渐式微，白马蓝筹崛起，价值投资理念渐入人心、大放异彩，A股初步展现出成熟市场的风格特征。第二，政策因素。现在证监会也引导大家做价值投资，也包括现在对财务造假打击力度也很大，这个也是非常有利于价值投资。就是说造假成本很高了，原来没有人相信这个公司财报是好的，现在一旦有人来治理这个，环境氛围就变得很好。第三，A股纳入富时罗素，吸引到很多外资聪明的、长期的钱。在美国，任何一个投资者都知道巴菲特，大部分机构都遵守价值投资。在中国，未来也会有越来越多公司坚持做价值投资。很多外资购买茅台、伊利、古井贡酒这一系列核心资产，这些都是价值投资者非常偏好的龙头好公司，但这些这么好的公司，A股间很多人就短期随机买卖，而外资在不断持有。价值投资是一个风向标一个趋势，未来五年时间价值投资会成为主流。零壹财经：在中国，要将价值投资理念推广开，难吗？张开兴：需要时间，因为中国80%是散户，20%是机构，但美国是反过来，美国80%是机构20%散户，香港也是，香港的金融产品非常成熟。中国资本市场现在正处在从不成熟到成熟的过程，投资者机构化需要3、5年。需要注意的是，A股机构化的发展并不意味着A股市场将逐渐走高，重点还是在于上市公司的发展情况。发展前景越好、业绩增长稳定的公司，通常会成为机构投资者长期关注的重点，通过上市公司的价值实现、利润分红等来实现收益；而在游资持股数量减少的未来，那些不以业绩为主、主要靠概念和炒作的上市公司股价，可炒作的空间越来越窄。也就是说，在A股机构趋势化的过程中，A股市场也会逐渐出现分化的情况，包括绩优股与垃圾股的分化，大盘股与小盘股的分化等，将逐步引领资金养成投资发展前景好企业的习惯。零壹财经：您有提到说金斧子对这个行业的理解非常的深刻，那您是怎么看待这个行业的？张开兴：在资金持续流入的推动下，中国权益类资产前景非常光明。资金总会流向价格的洼地，或早或晚。从国内资产配置上看，未来十年权益类资产将会取代房地产成为居民资产配置的首选，内资将持续流入资本市场；从全球资产配置上看，中国是目前最具韧劲也是基本面最扎实的经济体，外资持续流入也是不可逆的趋势。众多国际指数纳入A股，并且比重不断提升，我们认为这个过程是历史的选择，是中国综合实力不断强大的重要标志和必然结果。资本都是有逐利的属性的，随着中国不断强大，全球资本流向中国是历史的大趋势，是不可逆的前进方向。坚守价值，做多中国！零壹财经：像您说的高净值人士已经被市场教育过了，需要的教育成本更低一点，那我们现在做投资者教育，主要是教育哪些内容？张开兴：一个是资产配置理念的分享，一个是投资哲学的共鸣。首先投资人要树立资产配置观，你过去因为什么致富，如果不与时俱进可能也会因为什么变得贫穷。资产配置理念这是第一个要树立的。第二个就是投资哲学与理念的升级，市场上有几万个管理人，哪一类是最好的，哪个管理人是最适合？到底是买一年期两年期三年期的还是其他？还包括它配置的需求是什么？这是一个非常科学，非常专业的东西。这两点就是需要投资者升级改变的地方所在。零壹财经：更长远来看财富管理行业以后会怎么演变?张开兴：更长远就是按照我刚才讲了往净值化、往价值投资这边发展。从投资产品上来讲，第一，往权益类净值化品类走、往多品类科学配置走；第二就是理财产品净值化，资产配置科学化；第三，就是向信息化、智能化、科技化跟自动化方向发展。就是这三个趋势。零壹财经：财富管理行业未来竞争的关键点在哪？张开兴：第一，品类布局，从受托人责任出发，提供什么样的财富管理服务很重要，需要抓住权益类与净值化产品崛起的机遇；第二，投资哲学，中国资本市场估值体系重构，外资与机构资金等聪明的、长期的钱成为定价主力，价值投资与科学配置将成为资产配置主流趋势；第三，科技赋能，互联网下半场，线上与线下结合将成为财富管理提高效率的关键。

11月20日，第十五届德勤“2019中国明日之星”评选颁奖典礼在成都隆重举行。成都市委常委、成都高新区党工委书记方存好、成都高新区党工委委员、管委会副主任缪晓波、清华大学全球私募股权研究院常务副院长肖星、德勤中国副主席、亚太客户与市场主管合伙人蒋颖、德勤中国华西区主管合伙人王拓轩、德勤中国高成长项目全国主管合伙人赵锦东出席活动。作为国内领先的资产配置服务平台，金斧子继获“2019深圳明日之星”称号后，经过激烈角逐，最终脱颖而出，从深圳走向全国，荣获“2019中国明日之星”奖项！ 德勤“明日之星”是由德勤主办的成长企业评选活动，1995年起源于美国硅谷，每年在美国、英国、德国、日本、中国等数十个国家同步举行，被国际主流媒体誉为“全球高成长企业的标杆”，科技界的奥斯卡奖。历届入选企业包括：苹果、谷歌、微软、亚马逊、腾讯、阿里巴巴、百度等。因大部分企业入选时尚处于成长期，该项目又被誉为“发现未来之星的平台”。本届评选活动以“厚积薄发——创新回归商业本质”为主题，聚焦新经济企业，发掘高速成长、持续创新的卓越企业。“中国明日之星”项目要求参选企业需要有领先的技术和可行的商业模式；所在细分领域拥有广阔成长空间且公司在该领域处于领先地位。项目评选从企业的领先技术和商业模式、创始团队、行业前景及行业排名以及估值等方面进行考察，历时五个月，从城市明日之星到中国明日之星，经过层层筛选和激烈角逐，最终选定50家企业入选“2019中国明日之星”。 德勤中国高成长项目全国主管合伙人赵锦东 据德勤报告显示，荣膺“中国明日之星”的50家企业主要来自北京、上海、深圳、广州，总占比80%。 从“明日之星”的行业分布上，人工智能和电子商务/新零售分别占比16%，金融科技占比12%，云服务和智能硬件分别占比8%，发展前景值得期许。 所在地域、行业类别不尽相同的上榜企业，却有着相似的“内核”。基于对上榜企业的访谈和调研，德勤高科技高成长项目全国主管合伙人赵锦东认为，清晰的战略定位、良好的商业模式、持续的研发投入，领先的产品和服务是上榜企业的“王牌”。当前，金融行业进入转型发展的新阶段。随着云计算、大数据、人工智能、区块链等信息技术在金融领域的广泛应用，金融科技正在以迅猛发展态势重塑金融行业生态。今年8月，央行发布《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》，金融科技首次被官方提升到一个新高度。《规划》明确，金融科技是技术驱动的金融创新，是金融供给侧改革的重要驱动力，是金融高质量发展的“新引擎”。随着金融科技监管政策的落地，强技术金融企业将拥有广阔发展空间。金斧子自2012年创立以来，深耕基金领域，打造以权益类为核心的资产配置金字塔体系与跨市场、跨币种、跨周期的全品类产品布局，服务数十万高净值投资者，并抓住第二增长曲线，分享互联网保险增长的巨大红利，打造全生命周期家庭财务规划系统，服务成千上万个中产家庭。 回顾金斧子8年金融科技路：2012年，金斧子官网首发，开启金融科技之路；2015年，搭建大数据后台与云服务系统，创新资产配置并助力保障规划；2016年，推出秒查净值功能，实现证券基金募投管退四个环节的全链条优化和互联网优化；2017年，推出基金商城，以“证券基金微店+证券基金SaaS+证券基金数据+证券基金路演”模式，打造证券基金投资圈；2018年，上线ALC保险智能规划精灵，利用AI科技与智能模型，实现全生命周期家庭保障规划及一站式互联网保险服务。8年时间，金斧子凭借金融科技优势，已成为综合性资产配置“互联网+”升级的专业服务商。 金斧子独创全国首个ALC全生命周期家庭财务规划系统，基于“大数据挖掘+智能算法”，积累海量资产配置案例，通过持续机器学习，打造全方位家庭财务分析模型，致力于为中国中产家庭提供千人千面家庭保障与资产配置方案。截至目前，金斧子累计为客户配置的资产规模已超350亿，为超过50万名新时代中产以及高净值投资者提供专业、独立、实时、高效的一站式资产配置服务。金斧子将把握资产配置行业价值“重构”机遇，立志打造全国领先的研究与科技驱动型全生命周期资产配置服务平台！

本文源自黄奇帆于12月26日的2020中国经济形势解析高层报告会的发言实录黄奇帆，中国国际交流中心副理事长以下为演讲内容。原来给我出的题目是讲房地产，我脑子里想着房地产可以讲一个半小时、两个小时，专门讨论讨论也是可以的。后来我们会议召集方跟我商量，除了房地产以外能不能对中美贸易战、贸易摩擦中的趋势也讲一下。我想了一下当然可以，这样一来本来讲两小时的就变成两个半小时。房地产就用一个小时讲完，还有一个小时可以讲中美贸易战，大家关心的事。我也知道这两件事我们社会各个方面都很关心，机会难得，我延长一点时间。首先就是讲房地产。中国房地产调控也好、发展也好，到了现在这个阶段大家都很关注今后五年、今后十年，比如到2030年，今后的十年中国房地产会出现什么样的趋势，我想很重要的是六个方面的趋势。第一个趋势，房地产的总量，每年的建设量会趋于缩小，规模会缩小，逐渐的减少。我们去年整个中国的房地产，去年一年的建设规模17亿平方米，建了17亿平米，销售规模也是17亿平米，大体上是世界之最。我自己估计2030年的时候，这17亿每年会逐渐减少，到2030年会降到10亿平方米左右。到了10亿平方米以后，是不是到2040年降到5亿平方米呢？也不会。到了10亿平米左右就变成一个平衡点，每年折旧和每年需要新建的数大体上进入平衡态，就变成一个持续稳定的发展状态。也就是说现在的17亿平米是高点，回落以后也不会降到3亿、5亿平方米，到10亿平方米又会形成一个平衡点。这里面首先要说，大家知道1990年整个中国不管是民间造的还是政府造的，还是国有企业，那时候单位分房子，反正整个中国在1990年造了1000万平方米。上海1990年一年其实只造了几十万平方米，所以这么去想的话，那时候房地产市场还没展开，房地产公司基本没有。要说有造房子的当然都是政府机关和政府国有企业拿的钱，由房产局负责建，建了以后作为分配房搞，那时候的量很小。90年代开始有了房地产市场，房地产公司也从90年代展开。到2000年，整个中国房地产一年的建设量是1亿平方米，这1亿平方米70%-80%已经是房产公司造的，已经是市场化的了。那么从2000年1亿平方米到2010年的10亿平方米，我们国家破10亿是在2010年，可以说这十年涨了10倍，相当于翻了三番多一点。从2010年的10亿平方米又隔了八年，增长了7亿平方米，一共是17亿平方米。宏观上说就是从2000年-2017年，18年期间翻了四番，就是16倍还多一点。全世界房地产的增长规模以这么快的速度，从1亿平方米涨到17亿平方米，全世界一百年历史上绝无仅有。可见中国的房地产发展势头和规模。你如果根据这样的势头和规模想象一下，是不是今后十年再来翻一番，17亿变成34亿呢？我刚才说了不可能，2017年、2018年17亿平方米，大体就是中国房产规模的天花板，碰上天花板进入拐点，往后是逐渐减少的。当然不会一年减3亿、5亿平方米。总的意思就是当年怎么样往上涨，势如破竹的上涨，减的时候不会势如破竹往下减，而是逐渐的往下减，十一二年减掉40%，大体如此。这是我讲的整个趋势。这就要解释一下为什么2000年-2018年房地产的生产量能够涨16倍，或者说为什么1990年-2017年，房地产从1000万平方米涨到17亿平方米，这个倍数不得了。这里边就有四个原因，造成中国一旦发力的时候房地产非常大规模的扩张。第一，1990年的时候整个中国城市居民人均住房面积是不到10平方米，像上海人均住房其实只有六点几平方米，三口之家20平方米，这算是过得好的。你可能是个工程师、厂长，也就是三五十平方米，这是1990年的时候。那时候上海人的困难户是人均2平方米，你想象一下8个人家16平方米，不到20平方米。那20平方米要吃饭、要休息，又要睡觉，吃饭的时候在这间房里，做功课也是在这儿，睡觉的时候肯定桌子上睡人，地上铺了席子睡人，上面再吊个吊床也睡了，七八个人要睡在这里，住房是非常困难的。所以首先中国的住房从人均10平方米扩张到现在的人均40平方米，有的城市50平方米，就是住房改善的过程，一个非常大的刚需扩张的过程。这是第一个概念，就是中国在1990年以前住房在计划经济分配的时候，由于资源短缺分配的量极小，所以大家的住房是很困难的，这是改善住房扩张的需要。第二，大量的农村居民进城产生了刚性，小城市居民进中城市，中城市居民进大城市，大城市居民进上海、北京、特大城市等等。人口扩张。大家知道1980年改革开放初期，整个中国是9亿多人，不到10亿人，我们城市居民2.8亿人口，也就是说那时候我们的城市化率其实只有30%，9亿多人里边有6亿多人是农民，不到3亿的城市居民。到1990年的时候我们城市人口逐渐增长到了4亿多，到2000年我们城市人口到了5亿-6亿，现在城市人口多少呢？不算农民工，我们城市人口有7亿左右。把农民工在城里常住人口也算城市人口，我们已经到了9亿多一点。那么农村里的农民人口现在是4亿多一点。讲这个意思就是城市人口扩张，当然同样需要人均30、40平方米，总之现在的中国城市人口6亿多，7亿左右，还不算农民工的话，这7亿人口实际上都是平均达到了40-50平方米，这是第二块，就是人口扩张产生了巨大的刚需。第三，我们在城市发展中有个旧城改造，对一些棚户区、一些危旧房拆迁，许多城市差不多三分之一的房子是拆掉的，有些地方一般的房子拆掉。这种拆迁的过程，拆旧的要造新的，旧城改造，这一块也是发生在40年来，特别是近30年来城市发展中的一个故事，这一块也是个拆旧迎新，拆掉1亿平方米，可能造了3亿平方米来覆盖，这是一块新的补充。第四，我们正常的房地产折旧，中国的房子50年代的时候农村里是土坯房，城里是砖木结构房。土坯房五六年就要拆掉重造，里边没什么钢筋水泥砖瓦，就是土坯搭起来的，刮风下雨有四五年就重来了。砖木结构的房一般15年，城里的也要拆掉，这是一种。到了改革开放1979年以后开始造钢筋混凝土，那时候钢筋混凝土的标准就是5层楼到12层楼，这些房子的标准理论上没有任何人去破坏它，30年左右就到了折旧年龄，拆迁重来，也就是说它只能生存30年。在这个意义上讲如果你1980年造的房，现在差不多又要拆了。中国这样的房屋也是钢筋混凝土的，但是水泥标准、钢筋混凝土各方面的档次比较低。一直到2010年以后，我们建设部出了新的钢筋混凝土建设标准，这个标准造出来的房子大体上都可以50年-70年。那么世界各国现在的钢结构的房，欧洲、美国、香港、新加坡、日本、加拿大，这些发达国家只要是钢结构的房一般都是100年，没有地震这种特殊的外力破坏，不发生战争，正常状态下这个房屋可以生存100年。所以我们国家以前的房子15年、30年，拆了造，造了拆，许多造的时候产生的GDP一到拆的时候全部归零。所以中国人花钱花的是最多的，积累的是不够多的。在这个意义上，我们的GDP常常造了很多效益不高，战略上讲无效的GDP。我们辛辛苦苦，但是生活的质量、富裕度，由于这种无效其实付之东流的也不少。这四个情况是我们过去30年，从1990年到现在1000万平方米变成1亿平方米，变成10亿平方米，变成17亿平方米一年建设量的一个原因所在。从90年代1000万平米到1亿绝对量不多，但是增加的倍数这十年涨了10倍。新世纪初的十年从1亿变成10亿，又涨了10倍，这十年涨的最快。2010年以后，到2018年涨了一倍，但是基数大了，这八年也差不多涨了7亿，所以从量来说大体上是这么个情况。为什么可以说今后的十多年，房屋建设不会17亿再变成34亿、40亿，不会这么涨。因为刚才说到高速度扩张的四个原因大部分消失了。第一个就是人均现在到了40多平米，有的城市50平米，总之全国的平均值是40多平方。全世界的城市有的人家庭富裕，三口人住着300平米的别墅，500平方的别墅，甚至有几套房。当然他的面积就超级多。但是就大数平均来说，一般到了50平方米左右，满足了刚需，再多的都是属于特殊的投资或者其他的收支的需要。基本面上说，不管是巴黎还是纽约，人均住房都在50平方米左右，美国人是世界上房子比较大的，他也没有变成人均100、200。总之一个城市1000万去平均的时候，有人多有人少，平均就是40-50平米，伦敦和巴黎也是。就这个意义而言，当我们从10平方到40平方的时候是刚需的扩张。但是到了40平方米再去变成100平方米，那是特殊家庭富裕了以后各种原因，个案的发展。第一，补充刚需的缺口、补短板，满足10平方到40平方米的巨大的缺口，这个阶段过去了。以后除非发生战争，房屋敲掉了重新来。正常情况下这一块的补充量就很小了。第二，人口。中国的人口城市化率已经到了60%，充其量再过十几年，到了70%，城市化率还会提高，城市化进程还没完成。但是大体上到了70%以上，就到头了，刘易斯拐点就拐过来了。城市化过程就是指农村的农民进城，不断进城，到一定阶段农村里不再有人进城，形成了平衡。这个平衡的拐点就是刘易斯拐点，大体上就是70%-75%，所以我们现在总体上已经比较高了。也就是说今后十来年还会有十多个百分点，差不多还会有2亿人进城，这是确定的。但是这2亿人进城跟原来4亿人、5亿人，后面有10亿农民，每年有几亿人往城里转，这个过程不同。它后面的后续部队越来越少了，所以就此而言农民数量在减少。这时候进城的人也不是铺天盖地的小城市、中城市、大城市、沿海的、内陆的都在吸收人，相当一部分城市的人口不再增加，一部分的城市人口在继续增加，但是增加的数量有限，少部分的城市可能还有人口比较多的扩张。在这个意义上，人口扩张的基数、农民进城的基数今后十年数量会大大下降。第三，从前几年开始，我们新造房的标准至少都是50年以上，这样一来折旧率下降了。本来假如有200亿平方米，你是30年到时就要拆，到时就变成烂尾豆腐渣的房，要拆掉。这个折旧的概念本来30年折完，现在变成了50年折完，这个基数又缩小了，这又是一个方面。旧城改造，大规模拆迁，为了建一栋楼把旁边还算正常的房屋一起拆了，城市布局调整，这些事情都在过去20年大规模的城市化过程中逐渐趋于完善。要说今后除非你这个地方突然要造个新城，你可能就会有一些大动作，一般来说像过去20年经常发生的每个城市都在扮演的大规模的动迁、旧城改造的故事，可能要减少70%-80%。这四个因素都在收缩，所以房地产的建设规模也就差不多。另外从绝对总量来说，现在人均40多平方米，我们有差不多7亿多的城市居民。如果把今后农民工都算在里面，总而言之现在有七八亿人，人均40平方米，我们有300多亿平方米。那么这300多亿平方米或者今后如果9亿多城市居民，每人40平方米，360亿平方米。每人50平方米，450亿平方米。这400亿左右平方米今后当然会有折旧，那么这个折旧，如果按照50年平衡来算，每年就是8亿平方米。所以我刚才说到了总量下降，降到10亿的时候，又过了十来年，形成了一个新的平衡态，就是指过十来年整个中国的存量房屋，各种大中小城市的存量房屋有400多亿平方米的时候，用50年折旧，每年要折掉8亿多平方米。这就是要更新居住。到那时候如果还有一小部分是结构性的，各种因素的修修补补，增减和补充，总而言之10亿平方米就是个平衡。这是我想说的第一，就是结构性的原因使得我们在过去的30年从1000万变成了17亿平方米。在过去20年，从1亿平方米变成了17亿平方米，这是有四个原因。同样是这四个原因的逐渐消失或者问题逐渐缩小，使得它17亿平方米一年变成10亿平方米左右，到了10亿平方米左右又会形成一个新的平衡，以后主要不是城市扩大造房子，不是改善刚性缺口造房子，而是房屋的寿命折旧形成了一个增量与存量之间的调整，这是我讲的第一点。二，对房地产的价格趋势做个判断。我们还是以2000年的房子价格算账，因为1990年没有房地产市场，都是政府分配，你说不清是什么价。但是2000年的时候房地产市场价格已经商品化了。那时候全国平均的房价其实就是1000块钱左右，这是全国房价的总平均。上海的住房平均价格其实就是2000多块一平方，上海那时候最高档的地区，上海衡山路的各种很好的公寓，那时候也就是6000多块钱到7000块钱，那时候听起来就很贵，就像现在均价在3万的上海房价，然后出现了十几万一平方，你就就会觉得很贵。同样在20年前，上海房价在2000块钱，全国是1000块钱左右。那时候上海如果出现房价七八千，就会觉得很贵。所以那时候就这个价，经过这20年上海的房价从2000到现在的均价三万五左右。这个均价怎么算的呢？不是新生产的房子，是把各种地段，市中心的、郊区的，整个上海2000平方公里范围内，一环、二环、三环，2000平方公里上的各种建筑形成的均价。所以高的价格十几万，低的价格也有一万多的，但是一万多已经要过了崇明岛了，就是上海的郊区的郊区的郊区，几乎在农村区了。从这个角度它整个的概念可以这么说，均价是从2000年2000块钱的均价，现在变成了三万五，涨了16-17倍，这是一个均价的概念。第二，高档房那时候7000块钱，现在是12万。也差不多涨了16-17倍。现在上海衡山路那个2000年7000一平方的，现在就是是12万-13万。所以这20年房价不是翻三番，其实是三番半，四番左右。全国之前是1000块钱均价，现在差不多一万多块，全国的均价涨了10倍左右。北京要算账的话相信也是十五六倍，杭州也是。深圳会倍数更高，因为深圳1990年的时候是渔村，到2000年成了国家级的大城市，这个大城市的房价还没有上海那么高，但是现在深圳的房价不比上海低，所以他的倍率有20倍。总而言之中国的房地产全国而言平均是涨了10倍以后，在这20年。那么这就要分析涨10倍是什么原因，要有个结构性分析。任何问题只有把结构性的原因搞清了，你才能看到趋势。刚才说建筑总量也是分析结构才看得清趋势。同样，分析价格也要看结构。物价的问题、价格的问题，从来有三个原理来支撑：1.任何商品价格上涨和供求有关，供不应求就涨价，供过于求、供大于求就跌价，供求决定价格。这是一个原因。最近猪肉涨了1倍多，就是因为猪少了，我们原来每年任何一瞬间，整合农村地区养在家里、养在畜牧场里，存栏数大体有7亿多头猪，但是到今年8月、9月只剩下4亿头，少了3亿头。整个猪的存栏数少了40%，那自然根据猪的生长周期，猪的供应量就短缺了，短缺了价格就涨了，倒是对大家减肥有好处。少吃了很多的猪肉，对中国人的血脂和三高降一点有好处。但是总体来说供求决定了今年突然冒出一个“黑天鹅”。物价指数到11月份到了4.5%，是这十年来最佳的物价指数。其中猪的因素在里面起了3%，如果没有猪的因素现在的物价指数也就不到2%，当然把猪的价格剔出也是不对的，因为一篮子的商品指数价格，任何一个东西多了少了都会影响别的方面。这是供求的概念。2.价格因素往往是货币现象。如果货币印发的多，价格就会涨。这就和基础货币有关了，我们国家在2004年的时候，整个国家基础货币发行量，就是印钞票的基础货币发行量是4万亿，到去年整个国家基础货币是32万亿，涨了8倍，翻了三番。这个基础货币出来当然要进入市场，会引发通货膨胀。但是大家又没感觉，这个杯子没涨价，或者说我们的生活用品很多也没涨价，因为所有这些平时使用的商品都是属于产能过剩，供过于求的，所以即使通货膨胀在买不掉的东西面前，通货膨胀也没用，商品不涨价还是不涨价。物价上升是三个因素，一是货币发行，通货膨胀。二是供不应求，如果仅仅供不应求货币没发行，供不应求也不会出现，因为大家都穷，穷的资金收缩，买不动东西，你说供不应求这种事情除非是很奇怪的管制，正常情况下不会的。所以在我们这十几年货币这么增加了，没有感觉各方面都通货膨胀，那这个钱总要出来，出到哪儿去呢？只有房地产是供不应求的，是一个从人均10平方到40平方的过程，是一个城市人口3亿、5亿变成6亿、7亿的过程。这个过程有一个巨大的蓄水池，使得资金涨了8倍，影响商品的价格自然也会往上涨。所以实际上通货膨胀支撑了房地产，或者房地产吸收了通货膨胀的因素，使得社会上其他的东西不怎么涨。今年可以说猪涨价吸收了各种因素，房地产倒没怎么涨。所以第二个因素是通胀。3.汇率。货币是一个国家自己的货币，从全球来看每个国家的货币对别的国家都会形成汇率，这个汇率如果升值了，这个时候是一种概念。如果贬值了，又是一个概念，那么如果贬值了，外汇进入中国买房子就变得便宜。如果你的货币升值了，外国人拿了钱来买中国的东西就显得贵。那么在这个过程中也会推动中国房地产价格往上升或者往下降。总体上在过去的20年，我们货币超发、增发，货币的增长率是最高的。但是之所以没有影响其他的社会商品，房地产立了大功，它等于像个大肚子把货币吸收到它这儿，社会其他方面反而平衡了。房地产之所以有这个吸收性不仅是因为它量大，而且它供不应求，这两个因素结合起来它就往上升。同样这个过程中，中国人民币也出现了贬值，要知道90年代的人民币是1美元换2块、4块、6块，后来变成了7块，最高的时候换到8块，1美元换8块人民币，然后又有人民币逐渐升值，现在又贬值，到7左右。也就是说这个汇率变成也影响中国市场。讲这三个因素，过去的20年都是推过中国房价上升的。但是今后十来年这三大因素存在不存在？当我们的货币从4万亿增加到了30多万亿，涨了8倍。M2过去十几年每年增长10%以上，最高的时候增长20%以上，现在开始你看已经连续三年中国的M2每年的增长就是在8%-9%，很稳健，一位数的增长，也就是GDP涨多少，物价指数是多少，加在一起就是它的增长率。同样基础货币的发行量也大体上在8%左右。总结，中国这几年的货币政策基本上稳定在跟GDP增长率同步，再也不会出现GDP涨8%，货币涨16%或者20%，这样就不会有过多的货币进入到房地产的蓄水池，把房地产价格泡高，这是一个概念。第二，人民币基本上是在升值或者稳定当中，中国人民币今后十年又要从现在的1：6降到1：8或者1：9，我认为不会出现这样的概念。人民币稳定或者还在升值，外资进来炒作房地产，买了你的房，等着你的房子升值的概率很小。因为如果人民币贬值他外汇值钱来买，买了之后中国房地产升值了他赚钱。如果你这个汇率显得人民币很硬朗，他用外汇换成人民币买你的房子就贵，过几年哪怕房子涨了一点，他的货币如果没有出现大起大落的话，他赚不了多少钱。所以汇率现象炒作中国房地产的可能性不大。货币现象使得房地产泡沫扩张可能也不大。供求上已经平衡饱和，说某个城市出现结构性短缺可能，但是整个中国的房地产还要每年去造很多的房子来满足大家的刚需，这个概念不成立，所以供不应求的现象小了，货币现象小了，汇率现象少了，通货膨胀、物价上涨的要求低了。从这个意义上讲，再想着炒房，十年翻一番、翻两番，来赚几倍钱的概率几乎归零。你说某一个地方的房子有可能，但也不会出现十年翻两番。所以在这个意义上大家别再把生活的理念用2000年-2015年期间的经验来推理今后15年，反犯经验主义的错误，这是房价的问题。总体上我们的房价也不会大起大落，如果没有什么特殊的外力作用。比如香港的房价如果出现了美国金融危机的冲击，房价会下跌。这是一种国际上的外力特殊的冲击。那么如果国内出现经济危机当然也可能出现一阵子下跌，总体来说中国经济的稳定性，大幅度的房价下跌是不会的。但还要想着大幅度的房价上升，也是一种梦幻，做梦。总体平衡，局部的有涨有跌，这是个基本的描绘。第三个概念，就是中国的房地产债务会得到控制并且有较大幅度的下降。中国房地产世界之最的现象就是高负债。房产商平均负债率84%，这是讲整个中国9万多个房产商的负债率在84%，是不是我们中国的前10个、前100个大的房产商的负债率就低一点呢？2018年中国前10大房产公司资产规模在5000亿以上到1万多亿之间的前10大房产公司，他们的负债率是84%，跟9万个房产企业的负债率基本一样。香港人炒房地产，香港的房产公司可以说就是中国房产商的老师。因为香港在70年代、80年代、90年代就是一个房地产最发达的地区，1990年的时候中国还没有房产公司，所以大体上中国的土地批租的方法，中国的房地产商运行的方法，90年代向香港学来的。但是香港房产公司的平均负债率就是在35%左右，香港的房产公司到了大陆来运行，是不是南方的橘子跑到北方就变了呢？也没有，现在香港的那些有名有姓的房产公司在中国的房产独立核算，负债率也是40%左右，并不怎么高。可见房地产公司的负债率高是中国特有的现象。美国、欧洲也负债率不高，都在50%以内。为什么我们的负债率特别高呢？大家只要看看房产商怎么运行的。首先是批租土地的时候，一块地如果有1000亩，1亩地如果500万，那么1000亩地就是50亿。这50亿不是自有资金，是跟银行贷款来的。银行本来应该有自有资本金抵押物才能跟银行贷款，现在银行说你买地的钱我给你，买了以后这块地抵押给我，本来已经先有抵押品再借给你钱，现在这地方就交错了。这50亿地买下来是负债，然后要把这个房子建起来可能要花100亿，这100亿就是要有一个开发贷，这个开发贷假如说他去借了60亿，他整个要100亿，他可以先借五六十亿滚动开发，分一期、二期开发，这是第二个，开发贷又是借来的。第三个是等到你把一期的房子造好了，他就进行预售。老百姓钱给了房产商，把全部的款项，包括按揭贷款付给了房产商，房产商的房子可能要过一两年才能封顶造好交房。这一年里面只要你拿了人家的钱，东西没交给人家，你就是欠债，这种欠债说得好听一点叫无息欠债，因为老百姓买房的钱没有利息，让房产商白白利用了。说得不好听，实际上是一个赖皮的欠债。这三个概念一起已经把房产商的一生都在负债概念总结出来了。中间总有一点自己的资本金或者利润在里面滚，所以负债率这三块就是到了84%、85%，这都是讲正常的，项目运转正常、房产公司正常、规模不小，实力也很强的，就到这一步。几千亿的运行，三笔账一算就叠加起来了。如果这个房产商规模小一点、质量差一点，资金短缺的严重程度更厉害一点，他可能这三种资金过来还不能够把项目搞成，他可能还要欠施工款，施工队里农民工的工资欠款，建筑企业的欠款，或者说让建筑企业垫资来建设，以后房产卖掉以后再一起还债。这时候他可能都已经到了资不抵债，再进一步的等没办法的时候，职工乱集资投入到里面也是一种资金周转，也是一种负债。甚至进一步的来一个，房子不太好卖，说这个房子现在两万一平米卖给你们，卖给你们以后，你们跟我签了合同，我以后按每年15%帮你们回购反租，也就是说你们买过去，然后你再交给我，我帮你们把房产出租，这套房子你如果100平方米，2万一平米是200万，你200万给我，我给你15%的年息，每年给你30万，相当于乱集资行为。售后反租，听着很规范，但这都是房产商透支过分的一种状态。所以不管是售后反租还是职工集资款，还是我们整个的房地产开发过程中的借高利贷，或者还有工程垫款，都表示房地产企业的一种透支。当后边说的这三四种透支出现的时候，这个房产商基本上进入资不抵债。如果这三四种情况都不发生，就是买地的钱贷款、开发贷拿一块，然后开发贷用完了房子基本上也造到一定阶段就预售，预售的时候把全款拿回来，再进行建设施工。他整个的过程就80%多的负债，在这个意义上中国房产商聪明也聪明在负债，杠杆率极高。或者不可阻挡的经济规律使得中国房产商并没有赚太多的钱。大家有时候一说房地产暴涨8倍的价格、10倍的价格，房地产一定是富的流油，某种意义上很多房产商就是在为债务打工，还本付息。当然如果在100亿的基础上，80亿还掉了，赚十几亿还是可能的，要从这个角度他也是富豪。但是从房产产生了8倍、10倍的价格上升，他居然只赚了百分之十几，其实里面有很多中国房产商不可评估的损失。可以这么说，中国房地产8倍、10倍的增值的真正的载体，真正房地产富起来的群体是在座所有人或者整个社会老百姓，在这20年买房子的小业主群众。在这个意义上讲，正中下怀，挺好。我们房产挣了100万亿、200万亿，80%的钱是老百姓拿去的。为什么呢？我说两个案例。中国房产商的融资房子，就逼着他房子一旦竣工，必须在半年、一年、两年内尽快把房子都卖掉，卖掉他要还土地款、还开发贷，卖掉以后预售房的欠款结账清零。卖掉以后他把职工集资款还了，卖掉以后当然也能够把施工队伍的欠款还了。然后他才可能剩余下来如果有点钱的话，那是他的利润，他也可以说富豪，也没错。但是这里边有个概念，一切房产我说的十年、二十年涨了8倍，可不是你房产商造完的那一天涨了8倍，你造完之后卖的该什么价就什么价，可能你造完以后就等于你正常的施工成本运行，然后该有的利润，假如说在成本的20%，成本是100的话卖了120、130，就是你有三四十的利润。这些利润是毛利，还要交税，你有个10%，就真的是很好的了。额外的涨出1倍、2倍、3倍，那就是8倍，往往要过5年-7年，我们房地产商80%不会把房子等涨8倍以后再卖，没有。他想这么做，他哪怕预测到五年八年以后涨这么多，但是他的悲剧在于他的资金模式必须在一两年之内还清，否则人家要拍卖的。从这个角度会有这个结果。同样，我们说李嘉诚的一个案例。在浦东中央公园配合有一个四季雅园，一共700套别墅，每套别墅平均在400多。他1995年买了土地造房，当时算的成本1万一平方。到了2000年我说上海的均价在2000多块钱，但是他这个别墅能够卖到一万一、一万二，他的成本在1万元左右，毛利有两千，这是如果当时就全部卖掉的话就是这个价。然后因为他的负债率极低，他所有的买地的钱是自己的，造房的钱自己的，不跟中国银行贷款，没什么负债，也不存在造好的要还款。他做了一个模式，这700套房一套也不卖，统统租赁，租赁以十年期为准，你住五年也可以，一般来租他这个房的都是高级白领，不能买，只能租，大家都签十年。十年以后到2010年，这时候他的房子已经到12万，到期的全部退出，700套房子统统重新装修。重新装修一下一套房子300万装修费，每平方米花8000-1万块钱装修。装修完了已经是2013年开始卖房了，这时候已经到了14万、15万一平方，700套全部卖掉。你说他赚了多少钱？他原来的房子就算利息，十几年国外的利息就是百分之几，十年翻不了一番。也就是说在这个意义上他赚了大钱。那么高负债模式你可能高杠杆，你可能也是高利润。但风险也极大。但是对于房地产十年、二十年增值5倍、8倍的来说，保存着，低杠杆持有着是最大的发财。在这个意义上整个中国的房产商很少能够持有房屋赚到8倍再卖的，这种案例中国前十大的房产商没有一个有，因为他们都是80%以上的负债，他想持有也持有不了，每年借1万亿的债。7%的利息，甚至还有10%的利息，每年的利息要付1000亿，还要还本。现金流每年要3000亿的转，那你不会每年把多少万平方米一起卖掉，你每年卖的房子周转资金来不及，支撑着一个巨大的周转，支撑着一个巨大的面子，一个不当心就是巨大的窟窿。所以中国房产商的模式仔细看是不行的。也就是在过去的20年，高速扩张的面积、高速扩张的流量，这种情况下能够支撑，在今后这个状态这种模式死路一条。一方面这个量不能这么大规模的造，第二是房价也不会翻一番，翻两番，这时候你再去高杠杆的撑，资金利息背着都是形同自杀，政府的管制措施也会出台。所以在这个意义上讲，房地产的债务是会下降的。下降到多少呢？我认为至少去掉30几个点，从80%降到50%左右。在这个过程中，聪明的房产商自己修身养性降低债务，国家的管制也不能再让房产商占有那么多的债务资源。大家知道中国全部工商企业，银行债务量是在差不多70万亿，其实他对中国的GDP推进就是5%左右，但是他占有的金融资产也是70万亿。所以我们有时候说工商企业制造业融资难、融资贵，如果房产商把他的70万亿减掉一半，把这30万亿加到实体经济上去，实体经济融资难融资贵统统化解，就是资源平衡，总量就是这些，你这边多了那边少，最后就不平衡。是个结构性改革的问题。所以在这个角度，政府只要出三招，房产商的债务一定下来。1.任何房产商不许再欠着债买地，买地的钱必须是自有资金，不能负债。全世界如此，只有中国惯着房产商跟银行拼命贷款，然后银行也愿意让房产商贷款。一块地50亿，我借你50亿，抵押品都不要。所以在这个意义上银行要改变这个行为，政府卖地时候的资格审查，最重要的一条就是买地的钱是自有的，不跟银行、信托借款。总之是企业自有资金，是自己的资本金。有了这一条立马房产商负债可以下来20个点。2.当然是对房地产不能再搞那么宽松的预售房，预售房负债一定要等二三十层的房子结构封顶。也就是说从预售开始到交房，你不能两年到四年，一般是半年到一年，也就是说差不多还有半年的时间，最长不能超过一年这个房屋要交。这么倒算的话预售款的时间就缩短，两年变一年，一年变半年，负债的状态也就收缩了。3.就是房地产商在今后的状态里，他会以持有房屋的心态来出租。那么持有房屋出租如果有债务的话，一旦你是持有的房屋出租，你的租金就可以通过信托搞REITs，REITs是每年的现金流的租金收入形成的一笔信托投资，这种信托投资好像是债务，但不算债务，算股权投资。REITs的投资算股权，不算银行贷款的债务，然后租金的收入是REITs100亿，这100亿租金收入来还这100亿的十年、二十年、三十年的过程。这笔钱一进来就把房产商的贷款，本来贷款100亿，现在变成REITs100亿，但是那个相当于是股权资产，非债务资产。这么一算的话，这三笔账只要一搞债务就下降，各方面的资源就优化配置。这是我讲的第三个，中国房地产未来趋势，债务一定会下降，政府管理方式也会变，房地产盈利模式也会变。最终负债率会下降到50%以内。第四个趋势，中国房地产商的数量会大幅度下降。刚才已经说了中国房地产企业有9万多个，我们城市人口一共8亿多，不到9亿。几乎是每1万人一个房产企业，8亿人就是8万个，9亿人9万个，这个企业不是房地产中介租赁公司，是指拿了土地造房子的开发公司，有8万到9万个。全世界所有国家，180个国家的房产商加起来也没有9万个。美国大大小小房产商没超过500个，480多个。包括香港也没那么多的房产商，几大房产巨头十多家，再加一些小一点的。但是总而言之没那么多，只有我们的房产商数量，刚才说全世界没那么多，欧洲20多个国家所有房产商，独立法人加起来不到1万个。这种房产商数量多如牛毛，遍地房产商也就是中国的一场狂欢。所以17亿平方米赢得了9万个企业的生活费，今后应该减。你要算一下，9万多个房产商前10家，也就是刚才说的前十前差不多有七八千亿资产规模，1万多亿资产规模的企业，他们造了整个中国房子的30%，这是前10家。前100家，造了中国全部一年开发量的70%，前1000家基本上造了90%。这个意思还有8.9万家或者9万家做了百分之几，绝大部分是空壳公司，完全可以关掉。因为开也随便开，门槛很低。关也随便的关，今后肯定收紧。逐渐十几天后一方面市场萎缩了一部分，从17亿一年的建设量变成了10亿，从这个角度，各个方面今后的发展难度也加大，许多企业会转型。破产关闭，被收购兼并的，自我转型，然后每年检查年审的时候吊销执照，自我消失的。最终到2030年以后，最起码6万个没了，剩下3万个，这是用最宽松的思路想。严重一点8万个没了，留1万个都是会出现的局面。在这个意义上大量的人说自己在房地产公司就业，对不起了，会转掉一大块。所以小孩读书还搞房地产之类的，这个市场就业系统会大幅度的下降。要转行，要有长远规划。要规划也别往房产系统转，这当然不是绝对的，我是说不能再像原来那样房产系统养了多少万人，这也是个趋势。第五个趋势，我们的房地产从17亿变成10亿，这个下降的过程中。具体哪些地方是开发热点呢？我们过去从1亿变17亿过程，几乎东西南北中处处都是房地产，今后会比较多的集中在三块。第一个热点，人口超过1000万的国家超级大城市，但是它还有潜力从1000万变2000万的超级大城市。比如说上海，人口过了1000万，现在实际上是2500万的超级大城市，他再过十年也不会变4000万，基本上天花板封顶了。这时候上海过去几年，每年几千万平方米的房产开发量最后会越来越少的，他不会再这么扩张了。但是郑州现在1000万人口，也是国家超级大城市，我们国家的中心城市分几个等级，1000万人以上的城市叫国际级的超级大城市，超大城市。500万-1000万叫特大城市，100万-500万叫国家级大城市。50万-100万是中等城市，50万以下是小城市。在这个意义上的房地产热点会在超级大城市中的1000万往2000万扩张的城市走，已经过了2000万的比如北京和上海，不会再去把城市规模扩大一倍造许多房子，这是一个热年。第二个热点，就是超级大城市都会带出一个大都市圈，这个大都市圈是以超级大城市的市中心100公里为半径画个圈，100公里的半径的平方，3万多平方公里，也就是超级大城市本身可能只有两三千平方公里的城市区，但是100公里的半径画个圈形成的3万多平方公里当中的中等城市、小城市，是会加速度发展的。这是一个概念，这个概念不是超级大城市本身2000万人变成2500万人，而是指100公里范围内的独立于超级城市外边，属于超级城市的城市圈，可能现在50万、100万、200万、300万，会不会变成500万呢？比如上海到嘉兴就是80公里，嘉兴现在整个城市是300万人，这是一个国家级大城市，不大不小，但是因为跟上海经济圈连上了，以后轻轨、地铁什么都通了，结果上海本身扩张不了了，他那边乘势而上。你们去看现在在上海周围发展的超级块的，浙江方面是嘉兴，江苏方面是苏州，他们这十年二十年增长率都很快，今后还会继续快。这是第二个概念，相当于首尔旁边，首尔本身1000多万人，但是它旁边有个3000万人的首尔大区，就是汉城。但是这个大区不算首尔，是整个周围的。同样巴黎旁边有各大巴黎区，伦敦旁边有个大伦敦区。纽约市旁边有个纽约都市圈。第三个热点，我们说的城市群。城市群是指几个大城市距离200、300、400公里范围内，这400公里范围内空间极大，有几十万平方公里。但是这个城市和城市会互相联系，这种城市群中你如果是大城市，可能500万变成700万，然后变成特大城市，特大城市也会扩张到1000万以上超大城市，城市群不管是长三角还是珠三角，还是京津冀，中国四大城市群，包括中部武汉长沙城市群，还有郑州、河北、河南、中原大地的城市群。我讲这块，中国的城市以后一个是城市群，城市群最远距离400公里直径，有一批城市互相之间几百公里。但是到了500、1000以上，上海跟天津两个大都市，大都市之间的合纵关系不是城市群，天津和北京是城市群，因为就是那么100多公里。这三个热点，房地产如果继续要开发就是在这三个热点上，其他地方拾遗补缺，大公司一般不会去那边展开，地区的本地公司补点缺口，大体如此。第六个趋势，中国房地产的销售模式。就是我刚才说到的100%、99%造好了就卖的模式。在今后会发生转换，转换成什么呢？如果一个地方有100的房子，可能20%的房子是政府的保障房，保障房是租赁的。第二是市场上房产商造的房子，差不多三分之一也会是租赁房，他长期持有租赁运作。这个租赁费用会是商品房价格的租赁房，而不是政府保障房、公租房的租赁费。然后再剩下50%左右还是维持原来的商品销售，这是一个概念。那么这个社会上的老百姓最后有50%左右是住在租赁房，50%左右里面的20%多一点是商品化的租赁房，有20%多一点是政府搞的租赁房。这样这个社会形成一个新的，房产是拿来住的，而不是拿来炒的。就形成一个新格局。在这种背景下整个房产的经营模式就会发生变化。那么房地产的金融工具里面，像REITs这类的业务就会比较大规模的开展，REITs这个业务有很多房产商包括金融企业想搞，十年前就想搞，几乎没有成功的，没搞起来。因为中国的房地产从来不搞租赁，几乎都不搞租赁，最后都是一卖了之。你只要是销售房就没什么REITs，我信托公司给你一笔贷款，你到时候还债就是了。只有REITs这样的房屋，租赁房才可以用REITs的方法搞，所以经营模式变化，融资变化也会变化。以上就把中国房地产的六个趋势给说清楚了。对于中国政府在管理房产商的时候也会逐渐按要求，把房地产是用来住的，而不是拿来炒的管控方法实现市场化、法治化、规范化的景象。因为我们现在为了调控房地产出了很多的行政性措施，限购、限贷、限价、限买、限卖，限价明明市场上5万一平方，你现在只能卖四万二，那不是鼓励投机吗？谁都知道市场上都是5万，二手房都在5万，新房子质量比二手房还要好，卖4万，又造成开后门效应，其实这是不可以的，这是一个限价的概念，房地产为了现金流他会降价，这是一种。第二种限贷，不给你贷款。第三种是你降价卖也不许你卖，今年你造好10万，只准卖2万，还有8万不许卖。老百姓这边限购，如果夫妻离婚了可以有权申请，就造成了很多人假离婚，假离婚最经典的案例是我以前的一个同事，告诉我，他说我儿子结婚了，他们要买房，工作单位挺好，也有点钱，还买得起房。但是限购，不能买。而且他这个不能买是这样，限购以后还要摇号，十个人摇到一个号，为了增加摇号的概率，他就要去申请买房的指标，因为限购了，他们小夫妻两个人新结婚可以有个指标，尽管父母亲有房子，但是脱离关系要办一个手续。第二就是让丈母娘丈人结婚，这是大人愿意，中国的父母对小孩是无微不至，什么事都肯干的。离婚以后就有两个指标，十套房两个指标去摇号，保险再保险，叫外公外婆80几岁离婚了，这样三连套的概念又要开个后门，为什么呢？因为魔高一尺道高一丈，政府官员的本事也是很大的，就来个必须离婚两年才能买房。现在离婚的有买房资格也不算。这帮兄弟也有办法，我说你怎么解决的？他说我们跟民政系统的熟人，民政部门帮你盖章，把时间改一改，延长到两年，好像也不犯大过，居然就盖出三个许可。然后去摇号摇到了两套，两套房因为这个房子是限价房，明明可以5万的，按4万左右卖的，他却买了100平米，立马就是赚100万，所以这个离婚结婚还真是价值百万。这是很荒唐的问题。所以这些不能长久，不符合中央要求。你一时权宜之计也无可厚非，出发点也是可以理解的，但是如果整个社会都用这个办法治理，那房产系统搞不好。应该什么办法弄呢？实际上政府只要在市场规则上做到六条，房产炒作就炒不起来了。第一条，就是非常严格的执行90年代就形成的，也是全世界都基本如此的买土地批租土地自有资金。我们工商企业注册资本总要有个三分之一，你注册了500万，银行借1000万，形成1500万的总投入，资本金总要占三分之一。房产商开发造房整个都是借贷，你土地钱相当于整个投资的三分之一，你应该要有自有资本金。只要卡住了这一条地王就炒不起来，所有的炒作背后都有银行。只要杜绝银行参与炒地，房产商是不可能把50亿变成200亿、300亿的。所以在这个意义上炒房的核心是炒地，地炒不起来炒房也没了，这是第一条。这条政府管制极其容易，只要认真就能做到。第二条，土地价格拍卖永远不要拍过当期房价的三分之一，也就是政府永远不要做房价推高的动力。什么意思呢？如果这个小区周围一平方公里内的楼盘，现在当期的房价是3万一平方，你政府在这一平方公里里面的某个地方，比如说有100亩地，拿出来拍卖土地。千万不要拍成两万三万，你永远只能拍当期房价的三分之一，房价是3万，地价也就拍到1万。拍到1万如果还往上涨，说明这个地方土地供应不足，供不应求，短缺了，政府再拿一块地出来再拍，供地量要增加，供地增加价格也会下来。你不要觉得拍的越多政府土地收入越高，政府发财了，长远的话这个地区营商环境会被破坏。所以高地价必然带来高房价，高房价破坏营商环境，不能短视，要有长远的概念。从这个意义上，如果出现房产公司没有背银行来拍卖土地，但是地价还是很高，你就要研究供求上的问题，要多供应一点土地，把价格平衡到当期房价三分之一。这个地方只要6万一出来，原来3万、2万一平方的房屋都跟着迎风而涨，所以政府卖地会推动房价上涨，这件事要控制住。你只要这个控制住了，炒地炒房的现象就会被遏制。第三条，还是和供地有关，在土地供应上面房产建设的总量上面，政府应该有理性的判断。一个城市如果1000万人，住宅面积人均50，反正你造到5亿平方米就饱和了，不能造6亿、7亿、8亿，变成人均150，肯定烂尾楼、鬼城、空城会出现，所以这是总量概念。写字楼根据什么来呢？大体上GDP如果你有1万亿，你3000万平米写字楼足以。这是一个城市空间内需刚需，多一点少一点是个左右，但不能多太多或者少太少，如果1万亿的GDP，你只有1000万平方米写字楼供不应求，扼杀了金融商贸办公楼的需求。就是这个概念。但是你如果1万亿GDP，造了5000万、6000万写字楼，空楼又会出现。同样商铺百货点，大体上一个城市的商业零售额，比如上海一年1万亿的零售额，说白了也是3万元零售额1平方米商铺，意思是如果1平方米一年平均能够销掉3万元，那么这一平米的租金还有商店的成本打平，还能有盈利。如果1平方米只应对了1万元的零售额，商店都是要赔死的，或者商店实际上空楼一片，现在很多超级大百货shopping mall这些地方几乎门可罗雀，三分之一的商店不断的关，就是过剩了。有的城市一动手说造十个shopping mall，一个30万平方米，我听了就当神经病，弱智在干活，这个没什么好说的。你这种规划出来房产商如果响应这种规划就来造，房产商是弱智的平方，一样的道理。反正你没脑子。做事独立思考就在这个意义上，市场分析，有有基本常识。我在讲的这些都经济学上的知识，跟市场行为无关，跟政府也无关。在这个意义上政府官员要学市场知识，企业家要学市场知识，房产商当然要学房地产的市场知识，所以要遵循这一条，这一条首先是政府规划要负责。不能政府没规划，由着房产商造多少是多少，或者政府乱规划房产商没脑子，跟进多少是跟进，都会出矛盾的。第五条，老百姓销售的系统一定要管制住房产商销售过程中的销售行为，一个就是老百姓买房，首套房20%或者30%的首付款，70%-80%的按揭贷款，这是合理的。第二套房50%首付，50%按揭贷款，老百姓如果到了第三套以上的房子，纯属在炒作，这第三套是他家庭本身，如果家庭生了小孩，小孩成家了自己搞一套房，这个和家庭的第三套无关。就算一个独立的家庭自己拥有的房子，一套是基本居住，两套是改善。到了第三套实际上进入炒作系统，你也没必要去敬他，100%首付，没有按揭贷款。按揭贷款对炒房系统，第三套就可以关闭。就是刚需的第一套应该二八、三七的有首付和按揭。第二套50：50，第三套零按揭，不用限购。所以在这个意义上讲，政府把这个事情管好。这政府也要防止开发商，或者市场上乱七八糟的金融机构搞首付贷，名以上老百姓自己拿20%-30%，比如100万一套的房子30万自付，结果30万这部分用了P2P、校园贷、首付贷去贷款，甚至有房产商在这里边跟金融机构说好，你金融机构借给他一个首付贷，我对这个首付贷还来贴5%的利息或者6%的利息，这个利息房产商来背，你金融机构就付贷款给消费者，消费者负责几年内把首付贷款的本金还了，利息我贴了，房产商为什么做这个好事呢？其实要把他的房屋早点卖掉。相当于搞了一个出口信贷，卖方信贷，就是这个意思。但是这种办法用到这个地方混淆了信用、混淆了首付对房产的信用，当首付没有的全额贷款的房子就是美国人的次贷，次贷危机造成了几万亿美元的坏账，就是因为这块杠杆太高，所以这件事政府要管制住。如果政府把这些原则都管制住的话，实际上最终我们政府在政府市场平衡上基本上炒房系统就炒不起来了，但是有一件事，不管房地产怎么平稳，总有一部分人即使现在的商品房价格跌50%他也买不动。所以总有一部分人要政府保障房，这个意思我们政府至少该有20%，政府掏钱造的房子以保障的价格出租给老百姓，大体上20%的公租房。另外还有一部分危旧房里住着的，被政府拆迁以后作为保障房安置的，这是有产权的，拆迁了他的房子，这也是一种保障房。总之在商品房和租赁房当中，政府应该有20%的保障性租赁房，10%的产权型保障房。这样就形成整个社会如果有1000万人，30%人住在保障房系统，70%万人住在商品房。总之形成双轨制也十分重要。香港的问题就属于租赁房系统规模，说起来不小，香港760万人，380万人住在香港政府的租赁房里，还有380万住在商品房，那都是白领，最贵的七八十万一平的房子。这个覆盖率是可以的，毛病在哪儿呢？这个租赁房人均只有4平方米，如果你三口之家进去，又是厨房、又是厕所、又是睡觉，又是小孩做作业的，或者会客，都在这个房子里。外办非常漂亮的香港，20多层的公寓，一排一排的，外边的环境也不错，电梯一进去一个楼层10几套房子，一看就是集装箱抽屉式的房子。我去年去香港，现在香港特首，林郑月娥当时还没做特首，我们当时去就是参加林郑月娥当特首的活动，她还陪我一起看了香港的公租房。看完以后我得到的印象是覆盖率可以，面积太少，至少人均15平方米，我们中国政府所有的城市保障房要么不保障，要保障人均15平方米。三口之家14平方的话就是建筑面积40多平米的房子，那才像一个可以安顿的家。否则就是上海1990年以前人均两三平方，都是可怜巴巴的状态。所以在这个意义上做事，要加10平方。要加10平方公里，就是1000万平方米土地，容积率如果1：4就是4000万房子，就干这个活。这样的房子10万一平方造出来了，因为你不是商品房，4000万×10万就是4万亿，4万亿听起来也是很了不得的，但是对香港的GDP来算账小菜一碟，应该做这件事。作为政府公共服务就该做这个事。你去学新加坡，新加坡400万人，300万人住在政府公屋里，就是人均20平方米作为基本标准，作为基本标准，然后你有一定的档次、一定的级别，还可以住的更宽一点，也就是说整个新加坡所有的基本的公务员基本的白领、学校、医院，或者各种各样的老百姓，70%都住在里面，300万人住在里面，100万人买商品房那也很贵。就是说政府双轨制是应该的，香港的双轨制理论上他们以前也一直宣传，这是问题的一个陷阱，这应该把它解决好。以上说的就是房地产趋势以及政府怎么管控，如果把这六条管控好，政府也用不着限购限贷，就用市场化的办法、法治的办法、经济规则来把它调控好。那么房产商在这个过程中审时度势的，只要做到不四面出击，不去建太大的楼盘，不要搞高负债，不要制造粗制滥造不安全的房子，整个房产商的经营当然还是支柱产业，还是很有前途的。来源|转载

板块方面：废品利用、旅游环境、有色金属、教育等板块涨幅居前，茶酒饮料、食品制造、家具制造等板块跌幅居前。 ▲美国将中国移出汇率操纵国名单，人民币升破6.88关口据新华社报道，美国财政部周一公布半年度汇率政策报告，取消对中国“汇率操纵国”的认定。周二开盘，在岸人民币对美元涨超150个基点，一度升破6.88关口。当日人民币对美元中间价调升309个基点，报6.8954，创2019年6月21日以来最大升幅。此前一日，在岸、离岸人民币对美元汇率双双升破6.90关口，其中，在岸人民币涨348点，离岸人民币涨315点。▲人社部：2019年城镇新增就业1352万人 城镇登记失业率3.62％人力资源和社会保障部新闻发言人卢爱红1月14日在人社部2019年第四季度新闻发布会上表示，2019年，就业形势保持总体稳定，全年城镇新增就业1352万人，年末城镇登记失业率3.62％。城镇失业人员再就业546万人，就业困难人员实现就业179万人。▲我国2019年外贸同比增长3.4% 破31万亿元海关总署14日发布数据显示，2019年，我国货物贸易进出口总值31.54万亿元，比2018年增长3.4%，在国内外风险挑战明显上升的情况下，实现量的稳定增长和质的稳步提升。▲2019年我国进口猪肉210.8万吨 增加75%海关总署发布数据显示，2019年，我国进口原油5.06亿吨，增加9.5%；进口大豆8851万吨，增加0.5%。肉类产品进口较快增长，全年进口猪肉210.8万吨，增加75%；进口牛肉165.9万吨，增加59.7%。▲广东省2019年GDP突破10万亿元，同比增长6.3%左右广东省省长马兴瑞在第十三届人民代表大会第三次会议上表示2019年预计全省地区生产总值10.5万亿元以上，同比增长6.3%左右，佛山成为广东省省第三个经济总量过万亿元的城市。全省一二三产业比重调整为4.1:40.1:55.8，新经济增加值占地区生产总值比重达25.2%。地方一般公共预算收入1.27万亿元、增长4.5%，新增减税降费超3000亿元。 ▲2019年股票私募行业“大翻身”来自第三方机构的最新收益率统计数据显示，在经过2018年全行业的集体大亏之后，2019年国内股票私募行业成功实现大翻身。32.02%的股票私募产品年度平均收益率，虽然没有跑赢沪深300、深证成指、创业板指等A股多个主要股指，但也已基本全部“填平”了2018年全行业的整体亏损，并有望给私募投资人实现逾4000亿元的权益投资回报。与此同时，2019年A股市场的指数慢牛和个股牛市行情，则造富了不少头部私募机构。来自私募圈的最新消息称，2019年国内某百亿级私募机构，在2019年的公司利润预计至少达到20亿元。 ▲外资巨头筹划入股境内养老投资机构据悉，美国一家擅长养老金投资的资产管理机构有望入股境内一家养老相关投资机构，预计入股10%，最终交易有待监管部门批准。布局中国养老投资是外资资管巨头“心愿”。专业人士指出，养老投资对外开放有助于推进养老投资发展。 ▲费雪的选股原则5：寻找值得持有30年的超级成长股。原则五：公司是否具备有价值的利润率？销售只有在能带来利润时才有价值，检查利润水平的方法是查看公司的毛利率和净利率指标。10%的净利率意味着，每100美元的营业收入将换来10美元的利润，不同公司的盈利能力很容易在比较利润率时得以发掘。需要注意的是，繁荣时期大部分企业都能达到更高的利润率，且小公司利润率上涨的幅度往往更大，但当经济趋势反转时，小公司的利润水平往往也会更快地下降。出于该项原因，费雪认为投资小公司难以获得长期的投资回报。 ▲小鹏汽车2019年年度总销量超1.6万台据透露，2019年全年，小鹏G3累计销量达16608辆，小鹏G3上险量为14191台。小鹏G3交付量中中高配车型（配备自动驾驶辅助车型）占比超过90%，整体销量中个人用户占比达到83%，成为造车新势力中C端用户占比最高的企业。目前在售的2020款小鹏G3，分为400km和520km两种续航版本，官方补贴后售价区间15.98万-19.68万元。▲小米2019年前三季度的研发开支为53亿元小米副总裁常程在微博发布的小米公司技术全景图显示，小米2019年前三季度的研发开支为53亿元，截止2019年底专利申请超过33000件。常程表示，小米的AI领域专利位居全球互联网企业第一阵营，5年间小米在5G相关技术研发投入500亿，采取“手机+‘AIoT”双引擎助力小米全场景突破的发展策略。▲报告：2022年中国人工智能产业规模逼近300亿美元由中国电子学会组织，中国数字经济百人会与北京旷视科技有限公司共同编制的《新一代人工智能产业白皮书（2019年）——主要应用场景研判》12日发布。报告认为我国人工智能技术层和应用层产业发展齐头并进，多样化应用引爆技术层产业进入快速增长期。在加快推动新一代人工智能应用场景落地的政策和市场推动下，预计到2022年，我国人工智能产业将逼近300亿美元。▲依托5G技术，大力发展众包、云外包、平台分包等新模式商务部等八部门发布关于推动服务外包加快转型升级的指导意见：依托5G技术，大力发展众包、云外包、平台分包等新模式。积极推动工业互联网创新与融合应用，培育一批数字化制造外包平台，发展服务型制造等新业态。将运用大数据、人工智能、云计算、物联网等新一代信息技术进行发包的新业态新模式纳入服务外包业务统计。▲国产人造肉公司珍肉年内寻求募资，抵挡超肉向国内市场扩张据外媒报道，国内首家人造肉初创公司珍肉的创始人吕中茗周一在接受海外媒体采访时表示，随着在中国市场的业务扩张并抵御来自美国竞争对手的潜在挑战，该公司当前着眼于今年募集约200万美元资金。吕中茗表示，该公司正在就融资问题与来自欧洲、美国和中国的投资人展开“积极对话”。吕中茗称，美国竞争对手进入中国市场，将有利于增加人造肉的曝光度。 ▲健身行业告别预付制，乐刻2020年投入1亿开启教练计划，突破健身教练的困局乐刻运动计划未来将会为教练设计六种职业发展路径，同时，乐刻运动创始人韩伟宣布2020年计划投入1个亿，并且未来每年投入增加20%，搭建教练职业发展的良性生态。对于这个计划，健身教练这个行业或将迎来曙光。

板块方面：通讯设备、汽车制造、仪器仪表、化纤制造等板块涨幅居前，租赁和商务、教育、卫生、服务业、交运设备等板块跌幅居前。 ▲国家发改委：2019年中国人均GDP将首次超过1万美元日前，由中国宏观经济研究院主办的首届中国宏观经济年会在京举行。会上，国家发展改革委副主任宁吉喆表示，2019年全年CPI（居民消费价格指数）、新增就业、居民收入、人民币汇率等指标均处于合理空间，我国人均GDP预计将首次超过1万美元。宁吉喆称，从总量上看，2019年我国国内生产总值预计接近100万亿人民币。▲我国国际收支将保持基本平衡的格局，跨境资本流入将趋势性增长国家外管局局长潘功胜：我国国际收支将保持基本平衡的格局，跨境资本流入将趋势性增长。展望未来，中国较高的储蓄率和较强的制造业竞争力将有助于经常账户保持基本平衡。随着我国金融市场对外开放步伐加快，境外资本进入我国金融市场仍具有较大的增长空间。▲其他国家货币计价的金价都升至了历史最高或保持在记录高位附近世界黄金协会：2019年国际金价在1393美元/盎司至1546美元/盎司区间运行，全年涨幅达18.4%。除了以美元和瑞朗计价的黄金价格外，其他国家货币计价的金价都升至了历史最高或保持在记录高位附近。此外，2019年，黄金ETF总规模增长了14%，达到记录高位。 ▲股票私募2019年平均收益率29.46%相关数据显示，2019年股票私募平均收益率为29.46%，其中，规模为50亿元-100亿元的私募以38.61%位居涨幅榜首。同期沪深300指数上涨36.07%，上证综指和深证成指分别上涨22.30%、44.08%，创业板指数上涨43.79%。具体看，规模为10亿元至20亿元的私募2019年平均收益率为29.23%，规模为20亿元至50亿元的私募2019年平均收益率为30.88%，规模为50亿元至100亿元的私募2019年平均收益率为38.61%，规模超过100亿元的私募2019年平均收益率为33.94%。与同期沪深300指数36.07%的涨幅相比，仅规模为50亿元至100亿元的私募跑赢。 ▲首家外资独资险企将开业 保险业对外开放渐入快车道安联(中国)保险控股有限公司(简称安联中国)1月16日将在上海正式开业。安联中国由德国安联集团独资设立，是在中国首家获批开业的外资独资保险控股公司。业内人士称，外资独资寿险公司将面市、外资保险资管公司不断扩容……进入2020年，保险业对外开放加速推进。对于投保人而言，有更多可选择的价廉物美的保险产品、服务，对于保险市场良性发展，是实实在在的好处。安联集团主席兼首席执行官奥利弗·贝特表示，作为首家获批在中国筹建保险控股公司的外资保险公司，安联深感荣幸和自豪。此举将帮助安联中国在这个战略市场上继续扩大布局。 ▲费雪的选股原则4：寻找值得持有30年的超级成长股原则四：公司是否拥有高于平均水平的销售团队？没有销售，公司是不可能产生利润的。企业的成功建立在生产、销售和研究的综合基础上，缺一不可。大多数成功的企业都在通过特定培训等手段，不断地改善它们的销售队伍，而那些没有强有力的销售团队的企业，尽管有某些技术上的突破，但长期看来仍是十分脆弱的。 ▲我国首批14项5G核心标准发布，有利于5G产业加速成熟5G商用，标准先行。伴随3GPP R16标准的冻结，5G的应用落地日益成为行业关注的焦点。1月9日，中国首批14项5G核心标准在中国通信标准化协会(CCSA)主办的“5G标准发布及产业推动大会”上发布，这些5G标准涵盖核心网、无线接入网、承载网、天线、终端、安全、电磁兼容等领域。▲银保监会：将持续遏制房地产泡沫化、金融化中国银保监会副主席黄洪称，坚决落实“房住不炒”要求，严格执行授信集中度等监管规则，严防信贷资金违规流入房地产市场，持续遏制房地产金融化泡沫化。2019年房地产贷款增速同比下降3.3个百分点。▲中汽协预计2020年新能源汽车销量整体持平或微增中汽协秘书长助理许海东预计今年新能源汽车整体持平或微增，加上特斯拉预计的10万辆销量，今年新能源汽车预计120万辆左右。去年，全国新能源汽车销量120.6万辆，同比下降4%。▲光伏龙头爱旭科技全球首发 5GW 210高效电池量产刚刚正式登陆资本市场不久的光伏电池龙头企业，广东爱旭科技有限公司（以下简称“爱旭科技”）不断给予市场新的想象空间。在继2019年天津基地全球率先大规模量产166电池后，2020年1月10日，爱旭科技又在义乌基地全球首发210高效太阳能电池，宣布5GW 210高效电池正式实现量产。爱旭科技计划高效晶硅太阳能电池产能 2020年底达到 22GW，2021年底达到 32GW，2022年底达到 45GW，进一步巩固高效太阳能电池专业制造商的领先地位。 ▲吃货们又“立功”！良品铺子IPO来了，一年卖出60亿1月10日晚间，证监会核准了良品铺子等3家企业的IPO批文，这也意味着排队一年半的“零食大王”即将正式亮相A股。很快，良品铺子、三只松鼠、百草味三大零食巨头将齐聚A股，并正式展开资本较量，30000亿零食消费市场风口渐起。同时，未来的零食行业市场空间非常值得期待。据商务部流通产业促进中心发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》显示，从2006年到2010年，中国零食行业总产值规模从1000亿元增长到万亿元，年复合增长率接近18%，2020年，零食行业总产业规模将接近3万亿元。

2020年1月3日，金斧子&汉和资本2020年新春团拜交流会隆重举行，金斧子集团董事长兼CEO张开兴、汉和资本研究总监郝唯一、汉和资本首席策略胡浩杰、金斧子证券发行一部董事总经理王双杰等出席活动。 金斧子集团董事长兼CEO张开兴发表致辞并做金斧子2020年愿景展望主题分享《理财师问对问题很重要》。他表示，在漫长的人生中，越早问对问题对人生就越重要，同样在职业生涯中，问对问题也很重要。2020年，应该问哪些问题？首先，我们正处在什么经济周期？他指出，随着GDP增速的放缓，中国已经进入低增长经济周期，全球进入存量的竞争阶段。当前背景下，我们正面临5个投资现实：1、“房住不炒”政策定调，房地产进入平稳发展期；2、固收投资打破刚兑；3、银行理财不再保证收益，正向净值化产品转型；4、全球进入降息潮，货币基金收益越来越低；5、海外增长乏力，全球进入比差阶段。 其次，2020年值得关注的投资机会在哪里？张开兴指出，在打破刚兑后，中国社会融资结构将发生巨大变化，权益类投资崛起。随着中国金融市场的不断开放，外资持续进场，长期的钱、聪明的钱将重塑定价体系。与此同时，A股的市盈率已经处于历史底部区域，是长线资金布局等待长牛的良好时机。张开兴表示，金斧子将抓住权益投资崛起机会，抓住A股估值底部机遇，坚持让客户通过基金分散风险平滑收益，坚持布局超长期价值投资策略的基金，打造权益投资为基础的1000亿规模资产配置服务平台。汉和资本首席策略胡浩杰发表《风物长宜放眼量》主题演讲，分享了汉和对中国资本市场前景的看法，对于权益类投资本质的思考。他指出，中国经济长期发展的核心驱动力、坚持做多中国的支撑因素来自两方面，首先是我国深厚的文化底蕴，不断提升的粮食产量、诸多“超级工程”显示的中国效率、IP爆发的文化自信，无一不体现了以勤劳、奉献、家国情怀为特征的士大夫精神，这保证了我们厚重历史积淀绵延不断，生生不息，持续向前发展。其次是我国全要素生产率不断提高，包括技术的进步、管理的改善、组织效率的提高。中国研发投入持续上升，带动了生产力的提高，一批像华为、腾讯、阿里巴巴等世界级企业不断涌现，而这也意味着中国未来必将在各行各业都出现具备全球竞争力的世界级企业。 对于中国资本市场长期发展前景，胡浩杰表示，首先，中国资本市场总值与中国整体经济产出不匹配，中国资本化率提升空间巨大；其次，近年来，中国资本市场参与者结构持续改善，机构投资者占比不断提升，且仍有巨大改善和提升的空间；第三，在A股估值体系回归基本面的同时，精细化程度也要提升，行业间的估值差异缩小是必然趋势，未来市场会更多的针对个股基本面给予更精细化的估值。对于权益类投资本质问题的思考，他指出，股票的本质是上市公司的所有权，股票的价格是由它的内在价值决定的。价值投资绝对不是简单的等于PE、PB、ROE这些指标。同时，要想在投资中获得好的结果，必然需要对人性有深刻的认知。只有不断完善自己人性的缺点，才能真正意义上完善自己的投资体系，才有可能做到知行合一。除了嘉宾的精彩演讲，由金斧子集团董事长兼CEO张开兴、汉和资本研究总监郝唯一、汉和资本首席策略胡浩杰、金斧子证券发行一部董事总经理王双杰组成的圆桌论坛也干货满满、精彩十足。 针对汉和发行三年锁定期产品初衷的问题，郝唯一表示：在长期和短期的利益上有冲突的时候，汉和会毫无疑问选择长期的利益。从主动管理和被动管理的角度来看，回顾美股百年历史，在超额收益丰沛的年代，主动管理基金享有绝对主导地位，占比一度高达94%。虽然近年来占比在逐步下降但其仍在成熟市场占重要地位。对比A股，只有20多年的历史，尚处于发展的早期阶段。回顾过去10年，A股的股票型公募基金的年化收益率高达11%，对比同期指数不到6%的年化收益，我们相信，不论是过去还是可展望的未来，伴随中国综合国力的不断提升，中国仍将是强α的沃土，主动管理在中国仍将大有可为，而长期价值投资的结构性优势在未来一定是会长期可持续的。另一方面，从汉和的产品设计来讲，长的锁定期，能够帮助汉和更有效的、一步一步的按照投资理念和方法论去实践，也能够真正的始终把最主要的精力专注在研究公司，真正给客户创造长期收益最大化。关于怎么看待中国资本市场是否拥有足够多的优秀的上市公司的问题，胡浩杰表示，美国资本市场经过上百年的发展，容量最大的依然是二级市场的权益类投资，这是已经被成熟市场反反复复验证过的结果。中国资产的证券化率还有很大的提升空间，整个的资本市场还会持续的成熟，还会有大量的好的上市公司不断的涌现出来。未来伴随着中华民族伟大复兴的过程，各行各业都会出现世界级的领袖型的企业。金斧子和汉和资本合作契机是什么？张开兴表示，最核心的还是价值观上的认同。汉和坚持长期，深耕价值，敢于用三年锁定期来避开人性的弱点，可谓是大勇之举。很多人对三年到六年封闭产品有“流动性”上的顾虑，他指出，经过长时间的观察发现，适当降低流动性其实是为了做时间的朋友。承担一定程度的波动，获得较高收益，牺牲一定程度的流动性，放眼长期，这才是最正确的方式。所以，遇到愿意真正做价值投资的、敢于发行3年封闭期的机构，一定要好好拥抱他们。金斧子从2016年开始发行2年期私募基金，2-3年期的累计代销规模约25亿，当年发行规模占比5.12%；2017年，长封闭期产品策略增加股票策略，6月份率先引入第一只3年封闭期私募基金。2019年，3年封闭期基金发行规模占比已达28%，长封闭期产品理念进一步得到投资者认可。在财富管理行业价值“重构”的过程中，金斧子秉承“投资品质第一”初心不变，打造研究与科技驱动型的全生命周期资产配置服务平台，核心逻辑即坚持长期主义的科学配置理念，大力布局超长期价值投资基金，坚持携手国内主流价值投资机构：汉和、正心谷、景林、高毅、保银、重阳等，真正为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会！

12月12日-13日，《新金融、新科技、新商业的求索之路》海王子年度盛典暨金斧子年终客户答谢会隆重举行。中国社科院经济研究所研究员张平、平安养老保险董事长兼CEO甘为民、清华大学经济管理学院教授朱武祥、北京大学汇丰商学院教授魏炜、正心谷创新资本董事长林利军、金斧子创始人兼CEO张开兴、AMINO Capital丰元创投管理合伙人李强、AMINO Capital丰元创投管理合伙人徐霄羽、大型金融集团总经理李骅等多位重磅嘉宾出席并发表精彩演讲。平安养老保险董事长兼CEO甘为民作《充分发挥中医药独特优势，构建中国特色的养老服务体系》主题演讲。 老龄化问题是人类社会发展到一定阶段必然出现的现象。当前，中国人口老龄化的大潮势不可挡。据国家统计局公布的数据，截至2018年底，我国60周岁以上人口已达2.49亿，占总人口的17.9%，比2017年增长0.6个百分点，其中65周岁及以上人口达1.67亿，占总人口的11.9%，比2017年增长0.5个百分点。中国进入老龄化社会，呈现出老龄化来得早、总量大、速度快、“未富先老”的严峻形势。对于中国而言，应对人口老龄化，要展开两场竞赛。一场竞赛是坚持“供给侧结构性改革”，实现经济可持续发展，尽量推迟“未富先老”的影响；另一场竞赛是尽快建立有效应对老龄化的养老体系，具体包括以均衡筹资为核心的养老金体系以及适合中国国情、医养结合的养老服务体系。从全球各国的养老保障体系来看，美国的养老保险制度已有200多年历史。经过长期发展，现行养老保险体系三大支柱构成比例均衡。总体看，美国联邦退休金制度、401K计划和IRA计划分别发挥了政府、企业和个人作用，达到了多层次保障效果。日本老龄化程度严重，第一支柱主导，但负担沉重，替代率不断下降；第二支柱有所发展，成为重要补充；第三支柱起步十几年，未来具有更大发展空间。今年11月，中国《国家积极应对人口老龄化中长期规划》正式出台，提出“坚持积极应对、共建共享、量力适度、创新开放的基本原则，走出一条中国特色应对人口老龄化道路”。我们相信，在中国共产党领导下，能够凝聚共识，构建起中国特色的养老体系。在这个进程中，以专业养老险公司为核心的商业养老保险将发挥中坚作用。近年来，中国养老金三支柱体系不断完善，第一支柱基本养老金不断整合，第二支柱扩围增加职业年金，第三支柱个人税延养老保险试点落地。中国三支柱养老金体系中，第一支柱重点面临的是“虚实问题”，在个人账户存在记账，在统筹层级、缴费基数、缴费比例上存在不统一、不实的问题；第二支柱重点面临的是“大小问题”，企业年金与原有制度设计的规模、覆盖人群都存在严重不足（仅为6200万），成为一个主要局限于央企、国企、少量民企的补充养老保险，在扩面上存在巨大空间；第三支柱重点面临的是“有无问题”，2018年至今，个人税延养老保险在三地小规模试点，以账户为核心统一的个人养老金体系亟待建立。但总体而言，中国的三支柱养老金框架已经纲举目张，商业养老保险等机构在“做实第一支柱、做大第二支柱、做起第三支柱”的进程中，充满机遇。“十三五”规划以来，在构建多层次养老服务体系中增加了“医养结合”内容。在近期发布的《国家积极应对人口老龄化中长期规划》中，提出“以居家为基础、社区为依托、机构充分发展、医养有机结合的多层次养老服务体系”，强调健康管理与养老服务融合性发展。在美国，医养结合的养老服务体系主要分为两种类型，一种是CCRC模式，即持续照料退休社区，主要应用在机构养老中，通过为老年人提供自理、介护、介助一体化的居住设施和服务，使老人在相对熟悉的环境中连续性居住，即使健康状况和自理情况发生变化，也可以获得相对应的照料服务。另一种是PACE模式，主要应用在社区居家养老中，将老年人的短期医疗与长期照护结合起来，使老人能够更长时间在社区中生活。中国养老服务体系规划中，不论是“9073”还是“9064”规划布局，都将社区和居家养老放在核心地位。以医养结合为核心，对应美国的CCRC和PACE模式，中国养老有两种具有代表性的模式，一种是人保、国寿、太平、泰康及部分房地产商为代表，以地产为核心，养老服务和康复相结合的机构养老模式；另一种由平安倡导的以服务为核心，以中医康养为特色的社区居家养老模式。 习近平总书记在2016年全国卫生与健康大会上指出，要着力推动中医药振兴发展，坚持中西医并重，推动中医药和西医药相互补充、协调发展，努力实现中医药健康养生文化的创造性转化、创新性发展。而创新思路、大力发展以社区居家养老为基础的中医康养，就是中医药在养老服务体系的创造性转化、创造性发展具体体现。充分发挥中医康养作用，构建具有中国特色、适合中国国情的养老服务体系，不仅是将中医“简、便、验、廉、安”的特点应用于养老服务，缓解老龄化的财政压力，更重要的是，体现了中国的道路自信和文化自信。同时，中医在中国国民的价值观念里有举足轻重的地位，具有广泛的群众基础和认同度。截至目前，国内中医类医疗卫生机构总数达60738个，中医类医院4939个，中医类门诊部、诊所55757个，中医类研究机构42个。绝大部分城市社区卫生服务中心和乡镇卫生院均设置中医馆、国医馆，以及具有康复护理性质的机构超10万家。由于中医机构数量众多，分布广泛，完全有能力满足社区居家养老人群对中医康养的需求。且中医医疗机构设立的速度及中医诊疗人次远超整体医疗机构的增速及西医诊疗人次。中医具有突出的整体观，讲求“未病先防、已病早治、既病防变、愈后防复”，以“三分医，七分养，十分防”的理念，应用于老年人养老保健，不仅降低医疗费用，还令老人获得更健康的晚年生活，并实现延寿。中医康养突出体现在疾病治疗和预防养生，在重大传染性疾病、慢性病以及养老服务养生领域具有重大临床作用。例如，针对慢性病病程长、多脏器损害等特点，中医药能够更好地发挥整体调节、综合干预的优势，更适合脏器功能减退、代谢能力较差的慢性病中年老年人群。糖尿病，中医属于消渴范畴，中医根据患者体质和病源不同而分别开方，并结合推拿康复、膳食调养等举措，在临床上取得良好效果，降低了并发症。此外，中医骨科以及针灸、推拿、按摩、拔罐、刮痧等，对长期从事重体力劳动的中老年人具有良好的疗效，甚至部分可以自我治疗。近期，新修订的《健康保险管理办法》正式出台，将计入保费的健康管理服务费用增加到20%，为商业保险与健康管理、养老服务融合创造更大空间。同时，随着长期护理保险试点不断扩围，更促使商业养老保险公司从以产品为核心，走向“产品+服务”双轮驱动，推动医养结合真正落地。随着国家老龄化程度不断加深，国家对养老金体系、养老服务体系不断深化改革，我们倡导专业的养老保险公司在养老改革创新中当仁不让，直面风口，与中医院、国医馆、药企、资产管理机构、康复诊疗器具制造企业、养老护理机构以及老人共同构建养老生态圈，联手打造养老全产业链，为中国社会的老年群体提供有温度、精度的健康幸福的养老生活服务，助力中国梦的实现。

　6月28日晚间，证监会发文，有关负责人就设立科创板并试点注册制有关问题答记者问，长达一万多字。　　其中，基金君整理除了五大重点内容，供投资者参考。　　1、为什么没有T＋0？　　证监会称，T+0（日内回转）交易制度是指当日买入的股票可以当日卖出。通常认为，T+0交易制度可以提高市场的流动性和活跃度，美国、香港等境外市场较多采用。　　但从境外经验看，T+0交易制度能够有效运行，需要有合理的投资者结构、适当的对冲工具以及完善的交易监控手段的共同保障，否则极有可能加剧市场的波动，造成系统性风险。　　现阶段，我国资本市场仍不成熟，投资者结构中中小散户的占比较大，在现阶段引入T+0制度可能引发以下风险：　　一是加剧市场波动。　　目前我国A股市场换手率较高，“炒小、炒差、炒新”的现象还比较普遍。　　引入T+0制度可能诱使中小投资者更加频繁地交易股票，虚增了市场中的资金供给，对证券价格产生助涨助跌的效果。　　二是不利于投资者利益保护。　　在T+0的交易制度下，当日买入的股票可以在当日卖出，为高频交易提供了条件。　　相比于进行高频交易的专业投资者，中小投资者在交易技术和交易设备方面都处于较为不利的地位，贸然引入T+0制度会造成证券市场的不公平，损害中小投资者的利益。　　三是为操纵市场的行为提供了空间。　　在现行的交易制度下，通过一买一卖来操纵股票价格至少需要两个交易日的时间，而在T+0的交易制度下，股票可以在一个交易日内多次换手，频繁交易为操纵市场的行为提供了更多便利。　　因此，科创板从维护市场稳定运行和保护中小投资者的利益出发，暂未引入T+0的交易制度。　　2、科创板发行人存在重大违法违规嫌疑时可以宣布发行注册暂缓生效，或暂停新股发行直至撤销发行注册　　在发行上市审核、注册和新股发行过程中，证监会发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，可以要求上交所处理，也可以宣布发行注册暂缓生效，或者暂停新股发行，直至撤销发行注册，并对有关违法违规行为采取行政执法措施。　　3、科创板注册工作不是重新审核双重审核 并不是回到行政审批的老路　　注册工作不是重新审核、双重审核，证监会重点关注的是交易所发行审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合规定，侧重于对上交所审核工作的质量控制，使其更符合科创板注册制改革相关要求，其主要目的是督促发行人进一步完善信息披露内容，并不是回到行政审批的老路。　　4、科创板注册制仍然需要负责股票发行注册审核的部门提出一些实质性要求　　考虑到我国证券市场发展时间比较短，基础制度和市场机制尚不成熟，市场约束力量、司法保障机制等还不完善，科创板注册制仍然需要负责股票发行注册审核的部门提出一些实质性要求，并发挥一定的把关作用。　　一是基于科创板定位，对发行申请人的行业类别和产业方向提出要求。　　二是对于明显不符合科创板定位、基本发行条件的企业，证券交易所可以作出终止发行上市审核决定。　　三是证监会在证券交易所审核同意的基础上，对发行审核工作以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合规定作出判断，对于不符合规定的可以不予注册。　　今后，随着投资者逐步走向成熟，市场约束逐步形成，诚信水平逐步提高，有关的要求与具体做法将根据市场实践情况逐步调整和完善。　　5、取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市　　一方面，退市的标准更加多元客观，减少可调节可粉饰的空间。　　一是，在规范类退市标准方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等退市情形。　　二是，在交易类退市标准方面，增加了连续20个交易日市值低于3亿元退市的标准，构建了一套包括成交量、股价、股东人数和市值四大类指标组成的交易类退市标准，指标体系更加丰富完整。　　三是，在财务类指标方面，不再采用单一的连续亏损退市指标，而是在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的退市指标（第一年触及该指标挂*ST，第二年仍触及该指标退市），体现持续经营能力方面的要求。　　四是，在其他合规指标方面，增加了信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。　　另一方面，退市的程序更加紧凑，具有可预期性。　　一是，借鉴美国、香港等境外成熟市场有关退市制度的安排，简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。　　二是，压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市，退市时间较现行标准大幅缩短。　　三是，不再设置专门的重新上市环节，因重大违法强制退市的企业，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。　　下一步，证监会将督促上交所进一步严格履行退市决策主体责任，切实加强退市实施工作的统筹协调，坚决贯彻退市制度的规范要求，采取有效措施，坚决维护退市制度的严肃性和权威性，切实保障广大投资者合法权益。　　以下是证监会最新发布的15问15答原文：　　中国基金报：报道基金关注的一切

板块方面：卫生、印刷、废品利用、食品制造、服装制造等板块涨幅居前，服务业、造纸、皮毛制鞋、传媒艺术等板块跌幅居前。 ▲过半省份下调今年经济增长目标，工作任务“剑指”稳投资截止到1月15日，已有27个省（自治区、直辖市）召开了“两会”，并发布2020年主要经济工作目标，其中有20个省份下调今年经济增长预期目标，下调幅度在0.2到1.5个百分点不等。▲央行发布关于中美第一阶段经贸协议金融服务章节的情况说明：放宽金融业准入限制央行发布关于中美第一阶段经贸协议金融服务章节的情况说明称，中方承诺主要包括：一是放宽金融业准入限制，放宽外资在保险、证券、基金管理、期货领域的持股比例和业务范围限制，取消新设立外资保险公司准入前30年保险业务经营资历要求等。上述内容与我国近两年来推出的很多开放措施是一致的。二是在我已开放的领域，依法受理并审批美资机构的业务资质申请，包括基金托管、非金融企业债务融资工具A类主承销、信用评级、电子支付、金融资产管理、保险、证券投资咨询等，其中电子支付领域根据我国相关行政许可程序明确了审批程序。三是优化具体业务监管规则，在评估外国银行分支机构从事基金托管业务时将综合考虑母行资质，这方面已经在部分外资银行开展了试点。▲央行：中美同意避免汇率竞争性贬值，保持数据透明度中美双方同意尊重彼此货币政策自主权，实施由市场决定的汇率制度，避免竞争性贬值，保持数据透明度，通过协商解决分歧。中美作为世界上最大的两个经济体和主要储备货币发行国，就汇率问题达成公平互利的共识，既有利于两国加强沟通和协商，促进宏观经济的稳健运行，也有利于全球外汇市场的有序运行和调整，维护国际货币体系的稳定。▲美联储褐皮书称美国经济温和扩张，制造业持续疲软褐皮书称，由于对外贸易的不确定性，美国制造业依然疲软，部分地区报告了裁员或减少雇人的现象。一些制造业企业还调低了产品价格。去年12月美国ISM制造业采购经理人指数(PMI)仅录得47.2%，比上月回落0.9个百分点，创2009年7月以来新低。美联储称，尽管制造业就业疲软，但整体劳动力市场依然紧俏，大部分地区认为普遍的劳动力短缺是限制就业增长的原因之一。去年12月美国失业率为3.5%，是近半个世纪以来的最低水平。褐皮书还指出，整体通胀压力依然温和，“许多地区报告了零售价格上涨略快，但还是有限。”一些餐馆称感受到了食品价格上涨的压力。 ▲私募平均仓位超八成 接近历史最高水平股市行情看涨，私募继续加仓。据了解，目前，私募普遍保持高仓运作，对春季行情有较为一致的预期，一方面，A股整体估值水平仍有较大上行空间；另一方面，增量资金在入场，结构性行情可期。 ▲养老保险产品供给将获更大力度政策支持促进养老保险产品发展的支持政策将全面升级。近一周内，国常会和国务院政策例行吹风会数次“喊话”释放强烈信号，多部委正密集部署一揽子新举措，发展多样化商业养老年金保险、个人账户式商业养老保险和适应60岁以上老人需求的医疗、意外伤害及长期护理等保险产品。对于当前正在部分地区试点的长期护理保险和个人税收递延型商业养老保险，将适时予以扩围。 ▲费雪的选股原则7：寻找值得持有30年的超级成长股。原则七：公司是否具备出色的劳动和人事关系？愿意公平对待员工的公司也会收到员工更加高效的工作回报，如果一家公司内部充满了抱怨和不满，那一定是一家没有战斗力的企业 ▲公安部：推动对第三方支付账户事前、事中和事后监管公安部召开新闻发布会，公安部治安管理局副局长张晓鹏会上称，资金链一直是打击整治跨境网络赌博活动的重中之重，公安部紧密结合专案侦办中暴露出的问题，推动主管部门加强对于银行卡、第三方支付账户的开户使用等事前、事中和事后各个环节的监管。▲微信支付上线2020年春节跨境支付优惠微信支付全新上线2020年春节跨境支付优惠，用户通过“境外游礼包”小程序可领取多重礼包，涵盖境外通用优惠券、超优汇率券、惊喜汇率券等多种礼券，最高金额优惠券达2020元。用户在中国大陆境外的线下门店消费使用微信支付将享受相应优惠，活动将持续至2月29日。▲天猫国际：年货节期间，进口宠物消费同比增长超400%天猫国际表示，年货节期间，进口宠物消费同比增长超400%。其中适合“留守宠物”的监控摄像头、智能厕所、自动喂食机、自动饮水器等宠物智能电器增长显著。一款可以自动铲屎的智能猫厕所销量达日销26倍；能远程监控、对话宠物的智能摄像机销售是日销5倍。此外，天猫国际宠物食品销售同比增长超460%，其中猫主粮增长近500%。▲2019年广东跨境电商进出口总值超千亿，出口占全国78.6%据海关总署广东分署统计，2019年，通过海关跨境电商平台统计的全省跨境电商进出口总值1107.9亿元（不包括海外仓、邮快件进出口渠道），同比增长45.8%，占全国跨境电商总值（1862.1亿元）的59.5%。其中进口366.2亿元，增长21.3%，占全国39.9%；出口741.6亿元，增长62%，占全国78.6%。 ▲优信全国购营收高速增长前不久，优信二手车公布了2019年第三季度未经审计的财务报告。财报显示，优信2019年Q3总收入为4.614亿元，同比增长33.4%,而核心业务全国购的营收也达到3.28亿元，同比增幅高达247%。此次优信财报一经公布，就超出了两个市场预期。一个是外界担心剥离金融业务后,优信本季营收可能会进一步下降，但财报数据显示，优信Q3营收达到4.61亿元，不仅继续保持同比增长，而且也实现环比的上涨，打破了外界的质疑；另一个是超出此前对Q3收入上限指引的预期。这也意味着，即便在剥离金融业务后，优信在全国购核心业务的支撑下,仍然实现了稳健的发展目标，也证明其业务的稳定性。

上交所6月21日披露，受理开普云信息科技股份有限公司的科创板上市申请，保荐机构为国金证券。开普云创立于2000年，是国内领先的互联网内容服务平台和大数据服务提供商，致力于研发数字内容管理和大数据相关的核心技术，为全国各级党政机关、大中型企业、媒体单位提供互联网内容服务平台的建设、运维以及大数据服务。我司代销认购的深圳市长润冰轮智能制造产业投资企业（有限合伙）系开普云的第9大股东，恭喜我司投资人，预祝开普云顺利闯关！

5月以来，中美贸易战在各个领域的不断升级加码引起了全球关注，世界前两大经济体的贸易摩擦为全球经济复苏增加了不确定性。截止5月22日，上证指数收于2891.70点，下跌0.49%，深证成指收于9041.22点，下跌0.51%，创业板指收于1488.63点，下跌0.34%。虽然股市震荡下挫仍有反应，但是情绪面来看，中美贸易战升级的影响正在逐步减弱，相较于2018年的全民风声鹤唳，甚至有网友开始调侃贸易战是“美国与深圳南山粤海街道办的战争”。数据显示，从去年4月至今，中美贸易战谈判三个阶段，中概股指数、港股指数每个阶段都出现了明显的折价，与拟合指数的走势出现很大的裂口，但这一裂口在逐步收敛，股票市场给予损失的估值倍数也在缩小，证明市场已经逐渐吸收影响并做好了准备。如果用一句话形容现在贸易战升级对中国经济以及资本市场的影响，我们认为是“飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍”。这句话来自于唐代诗人韩愈，原意是说神马（即“飞黄”）腾空飞起，就看不见地上的癞蛤蟆。用在这是什么意思呢？长期来看，创新驱动下，拥有14亿人口的中国经济将迎来高质量的稳定增长，消费升级、医疗健康、高端制造等诸多领域都将出现巨大机遇，要去关注这种长期的趋势，而不是关注中美贸易战，关注特朗普这只“蟾蜍”带来的短期波动与小范围影响。虽然我们处在一个全球化的大时代，但是具体问题具体分析，中美贸易战升级的实际影响并没有我们想象中那么大，有以下几点原因：首先，中国对美出口依存度预计将从06年的7%下降到19年的3%，即便美国对中国全部对美出口产品都征收部分关税，其实影响也非常有限；其次，参考去年美国加征关税的影响以及出口关税弹性，最悲观情况下，贸易战也就会带来中国GDP增速不到1个百分点的降幅；最后，流动性趋于宽松叠加减税降费与供给侧改革的不断深入，中国经济韧性十足，内需稳步增加。而美国在企业领域的制裁措施，影响范围可控，并将倒逼中国企业科技创新、转型升级。综合来看，中美贸易战升级并不会改变中国资本市场慢牛长牛的基本面，最后强调一遍“飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍”，近期的市场调整给予了价值投资者3000点以下上车的绝佳机会，价值投资，跑步进场！

12月12日-13日，《新金融、新科技、新商业的求索之路》海王子年度盛典暨金斧子年终客户答谢会隆重举行。中国社科院经济研究所研究员张平、平安养老保险董事长兼CEO甘为民、清华大学经济管理学院教授朱武祥、北京大学汇丰商学院教授魏炜、正心谷创新资本董事长林利军、金斧子创始人兼CEO张开兴、AMINO Capital丰元创投管理合伙人李强、AMINO Capital丰元创投管理合伙人徐霄羽、大型金融集团总经理李骅等多位重磅嘉宾出席并发表精彩演讲。中国社科院经济研究所研究员、国家金融与发展实验室副主任张平做《中国2020年宏观展望与创新路径》主题演讲，他指出，近年来，中国经济一直处于非常大的转型阶段，工业化2012年到顶峰后，工业占GDP比重不断下降，意味着基于全球规模的工业化带动力逐步下降，经济增速也随之放缓，中国当前面临的是一个国家走向高收入国家必然面临的一个共同规律：结构趋同导致的“结构性减速”。结构性趋同即随着人们收入的不断提高，物质消费占消费支出的比重不断下降，引致服务业比重不断上升的过程，而服务业规模效率抵御工业导致了增速放缓，发达国家增速收敛在0-4%的水平间。张平认为，中国经济在高质量转型中面临着结构上和体制上的双重摩擦，他指出，我国的管理体制一直处于自上而下的纵向配置体制，这种体制利于模仿学习，但不利于创新，尤其是不利于分布式创新。越想把握创新能力，就越努力进行纵向投资，是适得其反，这是我国面临的严重问题。在科技飞速发展和大众消费时代，张平认为，中国的创新之路需要大量时间，在摸索中迎来机遇和挑战。 以下是演讲实录：非常高兴能够有机会在这里，面对高朋满座的朋友，展望一下中国经济。希望可以通过40分钟的演讲，让大家可以理解中国经济与世界经济发生了什么，而且这种转换出了什么结果。一、2020年宏观展望首先，大家要清楚一点，中国经济近年来一直处于大的转型阶段，工业化周期2012年见顶，中国经济结构服务化进程加快。中国经济在2012年出现的非常明显的特征：中国工业化到顶峰，工业占GDP比重逐年下降，这意味着中国经济增速逐步放缓。2013年开始，我国经济增速没有超过8%，2015年服务业占GDP比重超过50%后，我国经济增速没有超过7%，2020年预计逐步减缓到6%增长以下运行。工业化转折点就是经济减速的开启，因为工业体是面向全世界市场的，是可贸易的，其规模收益率是最高的，进入工业期就是经济加速增长的过程，工业占GDP比重下降则是工业带动的基于全球市场的经济会逐步减速。大家需要明白，中国当前面临的是一个国家走向高收入国家必然面临的一个共同规律：结构趋同导致的“结构性减速”。世界经济表明人均GDP超过一万美金后，增速逐步回来到5%以下。中国预计2020年人均GDP超过1万美元，在这样的大的基数和发展水平下，经济增速向着5%的增长速度靠拢。第二，我国建设周期仍有余地。我国1997年才允许按揭买房，2002年才正式开启土地招拍挂制度，需求和供给同时带动起来，就开始了非常大的建设周期，这个大建设周期让中国经济保持着非常强劲的增长。全世界建设周期的基本规律是当城镇化率达到70%的时候，就开始进入转折期。2019年我国城镇化率突破60%，还有10年时间，我国以基建+住房为主的大建设周期才基本见顶。建设周期见顶后，我国通过建设周期进行大规模投资带动经济增长的额外加速会减弱。第三，汇率升值推动的中国资产重估周期已经完成。推动中国人民财富积累的重要因素之一是汇率，1994年通过人民币贬值开启了一个出口导向型的工业化发展阶段，用我们的辛勤汗水赚取了资本的积累。2005年开始，人民币开始升值，所有积累的财富在2005年至2015年期间有了飞速的上涨。举个例子，中国股市、住房价格、资源、珠宝、字画等财富全在2005年随着汇率升值开始全面进行了财富重估，这个爆发点使得我们一直享受着住房的不断升值。包括你手上戴的手镯、收藏的艺术品都开始上涨。因为人民币升值以后，全世界的资金都开始流入，所有的资产、资源的价值被重估，人民币计价的资产加速上涨。2015年人民币开始双向价格改革，人民币开始浮动，汇率先升后贬，升值到最高点6.03元，现在稳定在7块钱上下，这个双向波动也意味着中国通过汇率升值引起的系统性资产重估和上涨的时代结束。回到现实，每一份资产都需要有现金流的支撑，而不是仅仅占了资源，再坐等别人来买了。第四就是资产价格上涨引致了社会各个阶层的负债率不断上升。我给大家讲的这四个问题，让大家了解中国发生了阶段性的变化，这个阶段性变化让我们重新回归到现实。第一个现实：制造业如何进行创新升级？除了制造业以外，随着人民收入水平和消费水平的不断提高，物质消费比重下降，精神消费比重会不断提高，科教文卫体、娱乐养老等系列服务是未来产业的升级之路。除了在制造业上讲到技术创新，服务业也要有“广义人力资本”的升级，这是未来产业重要的方向。第二个现实：所有的建设周期还没有结束，还可以通过房地产加基建稳定速度。但如果没有新的创新和新的活力注入，整个存量如何进行再改造、再调整、再配置？建设周期完结以后，新的存量再调整、再配置、再改造会出现更大的挑战。要走出另外一条存量再优化再调整的路，才有持续城市化的能力。第三个现实：我们的资产估值一定要脚踏实地回到注重现金流和注重现金、客户价值的定价体系上来。现金流和资产能不能带来客户价值提升，将成为新资产价值评估体系的标准。这三个现实是我在一开场需要给大家描述的阶段性变化，如果不能理解阶段性变化，看中国似乎是不知道滑向哪里去的感觉，实际上中国的经济的活力和转型是同时存在的，一边是下滑要转型，一边是新的活力又起来了。明年经济增速可能有所下降，通货膨胀还会有所上涨，汇率比较稳定。这些指标作为中央侧重的指标，并不是最为重要的，最重要的是这个指标底下的部分——人均GDP达到1万美元后面十年的经济增长速度，韩国这么小的国家GDP增长率也是4.75%的平均水平，日本是3.8%的水平。因为我们没有完成建设周期，还有十年的时间，以及有额外的增速，所以到2030年之前，我们都认为我们的增速会高于4.7%，会比韩国还好，基本稳定在均值在5%的水平。宏观政策方面，这几年包括12月10日-12日的中央经济工作会议，中央用了很大的努力稳定经济。很多学者说中国经济增长已经很好了，如果看经济指标的话，中国经济增长速度是降下来了，但是中国经济波动幅度极低。我们要明白，宏观政策不能改变世界，宏观政策只能稳定世界。中央经济工作会议核心的一条是：稳定、稳定、再稳定，这也表现了中央对稳定这件事的决心。宏观政策改变不了企业家的发展，但可以稳定发展的预期，我们现在稳定政策做得得非常有成效。只有稳定下来，每一个个体、企业家才能根据自己的预期进行调整，进行一系列的操作。中国2018年节外生枝的是中美贸易争端，其实中美贸易争端，中国2018、2019年净出口对中国经济还是拉动的，并没有因为中美贸易争端就把中国的出口能力打没了。中美贸易战第一阶段达成协议，对中国和全球具有很强的外溢性。但中美贸易争端起于关税，但不止于关税，涉及到服务业开放、知识产权保护、竞争中性、规制全球化等多方面。中国由于中美贸易争端导致工业规模收益进一步缩小，只能通过内需进行拉动。2019年的图示可以看出，我们的制造业受到阻力越来越大，主要靠的是基建和房地产来维持增长，恰恰现在还是一个建设的周期，所以用这个方式还是没有问题的。很多人说是不是过度刺激房地产，过度搞基建？大家到了大湾区，看看大湾区交通图就知道，整个广东省轨道交通一体化进程超高速增长，比如广佛同城打通以后，整个广州和佛山是一个城市，这是中国未来深度城市化和城市化圈的重要发展，发展势头很好，可以看到广州和东莞的地铁、深圳和东莞的地铁开始打通，有效地消弱了行政区划，大家轨道交通一体化，包括看到广州、东莞、惠州轨道连接，不光是建了高铁，包含着地铁，还有各种通勤交通体系，深度城市化进程加快。，未来十年，整个广东省珠三角地区、大湾区将一体化了。 中国的深度城市化依然在继续，过去是建设大干线公路，现在是通勤体系的再深化。城市通勤系统毛细血管式深化是城市化的重要方面，我们现在还是依靠相应的基建和地产进行整体的城市化进展。中国经济增速在人均GDP超过一万美金以后仍然保持这么快，是因为大建设周期没有结束，而且进入深度城市化，特别是以通勤和整个城市可持续发展为目标的深度城市化。宏观稳定并不是说没有成本，宏观稳定的成本现在也非常清楚，体现为两条：第一，地方财政债务上升非常快；第二，地方财政支出与收入不对称。地方财政债务无论用什么口径计算都在50万亿以上，所以地方负债是非常大的。原因很简单，1994年我国增值税改革以后，地方税收被上收了，但是支出责任没有落到地方，现在遇到的问题是，我们的增值税都是以工业企业为基准的，但经济增速在减缓，所有来自于产业的税收下降，但我们要求的公共服务支出是急剧上升的。地方好在有新的建设周期，通过靠土地、地方债务来弥补，但是今年以来，由于地方债务压力越来越大，同时，地方2A融资平台及2A以下的融资平台逐渐难以融资，风险溢价很高。现在民企债、县级平台债券根本融不到资，意味着市场放弃了低信用的等级债，向着高信用的等级债。第二个是居民的债务压力，过去居民的净储蓄占GDP的60%，之后经过了不断买房子和消费信贷，现在净储蓄只占GDP的30%。为什么一二线的消费者消费能力下降，因为负债压力大。相反，四五六线城市的居民、五环以外的青年，或者是三环以外的青年情况比较好，因为他们没有这么大的住房负债。从现金流角度来看居民和地方政府一样，收入预期开始下降，负债比较高，有很大的风险，居民的收入预期其实是比较弱的，所以猪价一涨，大家的压力很大。宏观上大家感觉经济压力很大，但是从政府政策的角度来看，这些风险均是可控的。可能大家理解起来有点费劲，大家要记住微观的感觉和宏观的感觉是不一样的。微观上认为很危机的东西，在宏观上都可以通过新的货币或者债务置换进行替换，或者是在所有权上进行变更都可操作。因为负的债和钱都是人民币标注的，即国家印的钱，不过是进行主体和时间上如何分配和保持激励的问题。举个例子，你家买了一套房子，因为欠债还不起钱了，现在这个房子归我了，你不用还月供了，你每个月租我的房子，住房事实没有变化，但产权发生了变化。所以地方政府债到了现在的局面，就是一句话：中央必须进行债务置换。什么叫“债务置换”？第一、债券的永续机制。我向傅总借了钱，还了她的息，再从金融市场上的投资人借了钱还了本，债券市场本质上是“借新还旧”的永续过程。第二叫债券置换（bondswap），地方负债利率是8%，期限5年，每年大量现金支出，很苦。中央用国家信用发行市政债20年期的2.5%利率的债，对原有地方政府负债进行替换，财政支出马上就下来了，这就是全世界通用的所谓的“债券置换”，用来修复资产负债表，美国人首创，希腊债务危机成功靠此解救，很多发达国家都开始做了，中国现在也逐步走向“中国资产负债表重新修复”阶段，2020年债务置换是关键。所以，很多大家在微观上认为很恐怖的事，在宏观整体当中来看都是可控的。但是一个重要的问题是拿钱最重要的是可以买来时间，但是买不来“新”。宏观可以做的很稳定，可以把很多危机都处理掉，但是解决不了创新问题，这也是转型当中的困难点。二、国际经济遇到的问题：负利率与复苏第一，负利率问题。在中国人眼里，把钱存进银行还要倒给银行钱是不可思议的，这是大家对负利率的基本认识。但实际上，从全球来看，站在真正的发达体系来看，这不是一个正确的理解方式。负利率只影响资产配置方式，其实负利率对一个国家的负债表是有好处的，这样负债可以慢慢还，可持续，只要国家利率低于经济增长，债务可持续，这已经不是个偶然现象，实际上常常出现。第二、全球2020年经济小复苏。美国2019年降息以后，很多人认为全球最难受的时刻结束了，因为美国加息全球紧凑，美国减息全球放松，美国降息以后，全球认为经济能得到恢复，特别是新兴市场的国家。2020年并不是全球的悲哀期，而是新的转折，因为只要发达国家开始进入到量化宽松和降息的时候，后发达国家的强化支撑和活力就出来了。钱不会往发达国家流，开始往外流，在全球找机会，所以全球的经济被调整的非常好。全世界这么高的负债靠什么维持债务可持续？只要把利率低于经济增长，债务就是可持续的，相当于把利率压到ROE以下，当融资成本低于净资产回报，债务肯定是可以持续的，因为可以挣来利息。美国学者简单地做了一个统计，他认为利率低于经济增长是常态，而不是人们认为的个别状态。欧洲国家为什么是负利率？经济增长在0到1，所以必须要负利率，不然债务不可持续。中国的债务可持续能力还早，所以从微观和国际角度来看，中国的系统性风险并不像我们想象的那么可怕。这些情况当中有一个不确定性是中美贸易问题，现在看来这是一个长期的问题。用一句话来讲中美贸易战：起于关税，但不止于关税。贸易战的目的不仅仅是为了商品贸易，因为美国的优势不在商品贸易上，在服务上，所以向中国的服务开放提了一系列的要求。中国也需要积极开放服务，我们看到2019年开始允许外资进入，可以拿金融牌照了。刚开完的经济工作会议对2020年做了最核心的部署，在我看来就是针对开发医疗等服务业开出了基本的指导清单，中国要从工业和一般商品贸易转向积极开放的与国际规则接轨的服务体系。中国现有的摩擦是双重摩擦，双重摩擦是什么？第一重摩擦：过去以世界为市场的工业化带动下降，但建设周期还有余地，但从企业家角度看，营收增长速度下降了，如何通过技术创新提高毛利，这是问题的核心。但谁可以提高毛利？那就要有一部分人被淘汰，行业集中度快速上升，无论是传统行业还是现代行业都在转型当中淘汰大量的人，留下的人非常少，这是企业微观痛处的摩擦。第二重是宏观体制摩擦：这些摩擦包括国企改革越来越不到位的问题，也有地方财政的问题，归结为：过去大量的体制基本上基于宏观和管理体制上的摩擦，第一个是：基于出口导向的工业化体制建立的财政和金融体制出现很多现实的调整，货币发行依赖于外汇占款，财政收入都是围绕着工业增值税，现在都不适用了，需要宏观框架的管理调整；第二个是：我国管理体制一直处于自上而下的纵向的配置体制，这很利于模仿学习，但不利于创新，尤其是不利于分布式创新，现在的创新都是横向性创新。我们纵向监管体制非常弱，监管改进是制度质量提高的一个重要的方向。 三、中国的创新路径很多现实问题需要靠时间来解决。60年代末，美国出现了非常严峻的制造业大规模结束的问题，70年代遇到石油危机，使得美国产业迅速更新，80年代想出外包的方法。到1985年里根革命几年以后，创新慢慢崛起，以苹果、微软为代表的这批年轻一代企业崛起，整个体制的调整经过了近20年，而且经过了摇滚、嬉皮士、无政府主义的一代，这批人把原来所有的纵向组织打垮了，变成了分布式创新。日本在1991年达到世界顶峰，当时日本的出口可以占到世界出口总额的34%，这是世界上没有的，后来日本出现经济泡沫，日本花了20多年的时间来调整，现在日本诺贝尔获奖者不断出现，新的原创体系开始呈现。所以中国的创新没有那么简单，需要一整套创新调整。中国现在的出口基本上是非高新技术，所有的高新技术都是靠进口，中国主要追逐规模效益，在全球帮人做配件，但产品的原始研发很弱，这都是我们需要很多努力的地方。可喜的是，中国互联网崛起以后，对消费者便利支付和控制方面水平很高，而且具有世界性的独特路线。2019年，大众消费时代到来了，因为制造的扁平化，互联网大众消费的企业要关注自己怎么为客户提供服务，并且为各类细分客户提供服务，这是很重要的问题。未来的路如何走？第一，需求结构趋同化：随着收入的提高，人们的物质消费占比不断下降，而广义人力资本（教科文卫体娱乐、休闲、养老）的服务性消费越来越高，从体验到升华，这是规律；第二，生产性质改变，从物质到为人而服务：包括节约人的劳动时间、提升人时间消费质量、延长寿命、可持续发展等，可持续发展是重要的方面。通过可持续发展进行城市化后的存量调整，比如用储电方式改变大家的耗电，又节约成本，同时又能够提供出更好的发展方式。所以，别小看绿色发展，这是过去大量工业和建筑业当中关于怎么进行节约性发展的根本，而且这种节约性发展，直接降低了所谓的成本空间。最后是创新定义人们的关系网络，未来一定是以区块链作为基准的隐私社会和智能社会的两种商业社会形态的平衡。科技进步一定是横向的分布式创新与平台创新相互作用，而不是现在的自上而下的创新。过去，我们越想把握创新能力，就越努力进行纵向投资，其实是适得其反。中国除了在本国技术-应用配套体系成功的基础上，也开始向全球进行配套，进行全球产业群再转移，互联网也走向环球。现在去广东和浙江大家都在讨论新配套体系，参与全球技术体系，服务业体系也逐步对内开放，这是我们在做的创新模式。我的演讲到此结束，谢谢大家。

恭喜漳州恒熙、恒泽基金的投资人！2019年6月28日，漳州恒熙、恒泽基金间接投资的晶晨半导体顺利通过科创板的审议！晶晨半导体成立于1995年，主营业务为多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，芯片产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域，是全球无晶圆半导体系统设计的领导者，为多种开放平台提供各种多媒体电子产品，包括OTT、IP机顶盒、智能电视和智能家居产品，产品方案已经被小米、阿里巴巴、百度、TCL、创维、中兴通讯、中国移动、中国联通、中国电信、Google、Amazonn、俄罗斯电信、印度Reliance 等企业采用，市场认可度高。 再次恭喜通过我司认购了漳州恒熙、恒泽基金的投资者们！

周一周二市场企稳回暖，成交量不高，但是走势稳扎稳打，周二两市全线上涨，沪指上涨0.61%重返2900点。中美贸易战进入持久战状态，影响短期不会结束，但是随着心理预期消化、贸易战边际效应递减，最危险的时刻已经过去。前期美国政府连续出拳，国内出现了多种声音。“速胜论”和“投降论”，夹杂着民族主义情感和混乱情绪，从国家的应对，还是华为任总的公开采访，中国坚定改革开放，不主动激化中美矛盾甚至升级，强调做好自己的事情，积极弥补发展短板成为主流认识。回顾建国以来，中国发展过程中的历次危机，中国能够走出危机，主要还是靠中国人的顽强不息和家国情怀，中国14亿人的大市场和完整的产业体系和供应链给了我们足够的底气。世界发展至今，已经充分相融相合，中国在战略上只要做到足够定力，联合一切可以联合的力量，坚定发展的道路，贸易战虽然影响发展的速度，但不会改变中国前进的脚步。今年以来伴随着资本市场复苏，代表中国核心资产的所有股票都在创新高，比如贵州茅台、格力电器、中国平安、招商银行。我想很多人还在犹豫，我们现在是不是牛市，我们国家经济到底有没有在转好？市场已经明确的告诉大家，这些代表中国最核心资产的股价在不断地创新高。各种趋势也验证未来将是一个强者更强的时代，随着城镇化和互联网化，信息获取和应用的效率极高，每个人都可以轻松地知道各行各业好的产品、服务提供者是谁，还可以通过手机简单下载触达；移动互联网使得每个人接触的信息量爆炸式增长，每个人的时间越来越昂贵，好的东西会得到更多人青睐，不好的东西会更不愿意去选。同时各行各业的进入壁垒在增大，市场占有率前三家公司2012 年到2018 年基本上每年都是稳定的增长，行业老大老二差距拉开。一个行业从兴起到成熟，生产主体从百花齐放到几家独大，是循序渐进的发展过程。进入成熟期之后，具有规模经济与范围经济的龙头企业优势逐渐确立，平稳期进入强者更强时代。巴菲特曾经说过：“我的成功不是因为我投资了股票，而是因为我投资了美国。”这句话非常重要。马云也说三件事情导致中国面临相当了不起的机会：一是中国有14亿人的大市场，拼多多可以三年做成300亿市值的公司，京东用了十年，阿里用了十几年；二是我们国家仍然是全球少数几个国家敢于提出国家战略的，西方的政府当政时间非常短，一个企业家不能当20年是不会想着10年以后的事情；三是我们的国家在过去二十年的投资增速超过美国二十年的总和。长期来看，中国拥有14亿人口全世界最大的消费者市场，工业品类齐全，工业基础设施完善，人民踏实勤劳，对于创造价值、创造财富、创造美好生活的渴望依然强烈，科技创新将成为中国经济持续增长的破局因素，而对标美国纳斯达克的中国科创板将承载创新驱动、科技强国的历史使命，拥抱科创板，拥抱中国的下一次技术革命与经济周期！

5月首个交易日，恐慌性大跌突临A股。5月6日，A股三大指数集体低开，开盘不久沪指跌幅接近4%，深成指、创业板指跌幅分别达到5%左右。此次大跌与A股阶段性回调补跌、近期部分企业公布年报不及预期、贸易战谈判重大利空有较大关系。市场情绪应声陷落、部分投资者风声鹤唳，纷纷割肉清仓。有时候想想投资者们挺幽默的，昨天才刷屏了巴菲特股东大会，仿佛“今夜我们都是巴菲特信徒-价值投资者”，可是今天面对市场就忐忑不已甚至落荒而逃。作为聪明的投资者，你一定要有逆向思维！这让我想起一个著名的“遛狗”的故事，股票投资中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。受外界各种利好与利空的消息影响，有时候价格高于价值，有时候价格低于价值，但回归价值是其最终的归宿。就好像遛狗的时候，狗总是前后左右的来回跑，但有狗绳的束缚，狗一般不会跑的太远，而且最后都会回到主人身边。散户越多的市场代表狗绳就越长，现在的A股就是如此，市场越恐慌就为具有逆向思维的价值投资者提供了更好的加仓机会，反过来市场越贪婪也为具有逆向思维的价值投资者提供了非常好的卖出机会。宏观是我们必须承受的，微观才是我们有所作为的！从造就牛市的三大因素流动性、企业盈利、风险偏好来看，熊转牛的长期基本趋势没有产生变化，投资者需要从短期的不确定性中寻找长期确定性的投资机遇。中国逐渐从增量经济进入存量经济时代，传统行业发展空间相对没那么大，大公司相对小公司在行业地位和资源优势等诸多方面占优，传统行业集中度不断提升，投资逻辑也发生变化。从增量经济到存量经济，实际上就是“把蛋糕做大”到“切更多蛋糕”的转换。无论是传统行业还是新兴行业，行业龙头均具有无可比拟的资金优势，头部效应将持续有效。所以，2019年以后一定要珍惜龙头“被错杀”的机会，当我们看到市场恐慌的时候，价值投资者应该更加兴奋，此刻应该跑步进场！用更长远的视角去看待机会，市场越是下跌就越应该逢低布局。就如《巴菲特2017年致股东信》所写，拿着“洗衣盆”去接天上掉下来的金子！

#高毅最新动态 中国基金报记者 杨波中国基金业20年，涌现出一批优秀的基金经理，中国基金报特别策划了对基金业20年最佳基金经理的系列专访，本期我们采访了业内知名的价值投资派代表性人物、高毅资产董事长邱国鹭。在三个多小时的采访中，他讲述了自己的早期经历和投资历程，有精彩的投资案例，有生动的故事和人物，更有他深耕投资二十年的投资心得与潜心思考的投资智慧。邱国鹭出身书香门第，父亲邱华炳是厦门大学财金系教授，他很小就在父亲的影响下开始接触金融，读过很多经济学、金融学、历史、社会方面的书籍，并且在成长之初就近距离接触到许多之后的金融业界人士。邱国鹭本科毕业于厦门大学财金系，1996年留学美国，获经济学、金融学双硕士。1999年加入韦奇资本管理公司，因工作出色，2004年底成为公司合伙人。2005年，年轻气盛、一心想做出一番事业的邱国鹭，辞去了待遇优厚的工作，放弃了当时60亿美元管理规模的韦奇资本公司的股权，与另外两个合伙人创立奥泰尔领航者对冲基金。因为独立运作一家公司牵扯精力较多，很难专注于投资，加之邱国鹭后来获得一家800亿美元规模的金融机构的资金支持，因此在2007年选择在其设立的普林瑟斯资本管理公司的平台上运作。2008年，尽管金融风暴来袭，但因为充分对冲风险，邱国鹭管理的产品仍获得了两位数的正收益，在竞争激烈的对冲基金行业中初露头角。2008年10月，在次贷危机的疾风暴雨中，在A股最低迷的时刻，邱国鹭毅然选择回到国内发展，加盟南方基金管理公司，任投资总监。回国之初，邱国鹭通过广泛的阅读和学习，快速了解中国市场，除了每周要看几十篇报告，他也读了很多书，做了大量的上市公司调研。因此，从美国对冲基金到国内公募基金，从美股到A股，他没有水土不服，甚至更加得心应手。2009年底，在南方基金2010年投资策略会上，他提出2010年十大预言，后来大部分得到应验，他也成为业界和媒体关注的人物。当时，国内微博正在兴起，邱国鹭在微博中记录对投资的观察和思考，以生动简洁的语言，倡导价值投资理念，得到投资者的追捧和认可，有几篇长微博更有三四千次转发和三四百万次阅读。他将这些文章集结成《投资中最简单的事》一书，广受好评。在负责公司投资管理工作的同时，邱国鹭也兼任基金经理， 2010年他开始管理南方基金旗下光大2号等多只专户产品，到2014年辞职，在四年存续期内，光大2号获得了优异的业绩。2014年初，邱国鹭辞去南方基金的职务，着手打造上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙），任董事长兼CEO。之后陆续加入高毅资产的几位合伙人皆为业内优秀的基金经理，引人关注。2015年股市暴涨、暴跌，高毅资产经受住了考验，在股市暴跌时旗下产品回撤较小，并且在当年7、8月份市场最低迷的时期逆势发行产品。在2016、2017年蓝筹股行情中，高毅资产整体获得了相当出色的业绩，得到了渠道和投资者的认可，公司管理资产规模快速增长，成为国内排名前列的私募基金管理公司。2018年以来，股市大幅震荡，但根据第三方公布的数据看，高毅资产仍然保持了整体业绩的平稳，在大型私募基金中居于前列。回国十年，邱国鹭用自己的实践，用高毅资产的实践，证明了价值投资在中国的有效性。01打造高毅资产跟对的人在一起做一件对的事中国基金报记者：为什么考虑做一个高毅这样的平台？邱国鹭：一个优秀的基金经理要创业是很艰辛的，开门七件事，一件也不能少。前面也提到，我在美国创业时很辛苦，后来找了一个平台，分一部分收益给它，我的生活质量、成功概率、研究深度、投资敏锐度都大大提高。因此，我创业时，就想打造一个这样的平台。我自己是基金经理，在别的平台上做过，我作为基金经理想要一个什么样的平台，就把高毅打造成一个什么样的平台，我当时需要哪些服务，就提供给合伙的基金经理。我在美国工作过的三家公司都是合伙制的，我知道合伙人之间的关系应该怎么处理，利益应该怎么分配。中国基金报记者：高毅为什么能够茁壮成长？邱国鹭：合伙人之间相互投缘、和睦相处最重要，很幸运，遇到了我们另外几位合伙人，他们人品很好投资能力也很强。如果说高毅过去三四年取得了一点成绩，主要是他们的功劳，我只是刚好跟对的人在一起做了一件对的事。我们有六个很资深的基金经理，几乎对任何一个行业，都有一两个人比较懂，大家取长补短，对我们认识世界认识市场很有好处。我们的特点是共同研究，有很多的争论和辩论，在这个过程中，可以把很多事情搞明白。我们很少争论市场走向或个股涨跌，我们争论的都是行业和公司的基本面，行业以后会怎么样改变，哪家公司更有竞争力，哪家公司的战略是对的，哪家公司管理层品质更好。中国基金报记者：正如你所说，高毅的每个合伙人都很优秀，他们以后有没有可能离开公司自己创业？邱国鹭：这个问题对每个资产管理公司都存在。高毅的好处是，第一，机制比较到位，公司的股权激励机制、业绩分成机制、奖金递延机制，都考虑到了公司的延续性；第二，核心还在于公司的文化，我们的文化是以基金经理为核心，基金经理有充分的自主权，充分的决策权，也有个人的独立子品牌；最后是人品，刚好我们遇到的合伙人人品都很好，合伙人之间相处得也很好，感觉都比较舒服。这个行业的特点是优秀的投资人都财务自由了，没有人会为了财务的原因去委曲求全，一定得让每个人都满意。完全满意不可能，但还是能找到比较合理的最大公约数。中国基金报记者：高毅成立以来业绩优秀，得到了渠道和客户的认可，公司管理资产规模增长速度也比较快，你们有没有压力？邱国鹭：高毅定位于平台式的公司，是以基金经理为核心的，由基金经理自己决定产品什么时候开放什么时候关闭，公司会充分尊重基金经理本人的意愿。过去一年多，高毅陆续有不同的基金经理封闭申购自己管理的产品，现在大多数基金经理的大多数产品都封闭申购了，高毅的规模过去半年也比较稳定。2017年全年我只发过一篇全公司范围的电子邮件，其中讲了三种冲突如何处理：第一，当公司利益跟客户利益冲突的时候，客户利益优先；第二，当业务拓展跟合规冲突的时候，合规优先；第三，当规模跟业绩冲突的时候，业绩优先。这是资产管理公司都会碰到的三个问题。高毅的公司管理很扁平也很简单，去年全年只开过两次全公司大会，一次是合规培训，另一次是年终总结。在去年业绩规模双丰收的情况下，在年底总结中，我们成绩只总结了三分钟，问题谈了三小时。历史上，我们看过很多一时暴红的资产管理公司，也深知，在市场上一时的成功很容易，但持久的成功是很难的。资产管理行业要成功，第一是要有好的机制，吸引到优秀的人才，才能创造优秀的业绩，最后才是理想的规模，这是合理的顺序。如果通过各种营销手段直接去追求规模，短期会有一些效果，但长期是没有持续性的。从技术上来讲，高毅的几个合伙人从业经验都比较丰富，都有管理大资金的经验和能力，投资风格也是偏左侧投资，提前进提前出，容量比较大。我们经常都是买早了或卖早了，我买完继续跌，卖完继续涨，特别是逆向投资，买的是人家不要的东西，基本是你想买多少就有多少。有的公司，你现在一天买个十个亿一点问题都没有，因为大家都在卖，2016年1月份你去买白酒股，也是要多少有多少，即使基金规模大一些，对投资的影响也不大。中国基金报记者：为什么会参与创立高礼价值投资研究院？邱国鹭：资产管理业的核心竞争力是人才，怎么招募人才、培训人才、激励人才、挽留人才，是公司的重中之重。招募人才方面，高毅还是有点号召力，我们的基金经理都很优秀，对人才也比较有吸引力，激励方面，我们成立之初就想得很清楚，也很成熟，挽留跟激励基本到位，接下来就是培训，怎么培训人才？高礼价值投资研究院由高瓴资本创办，耶鲁大学首席投资官大卫·史文森任名誉理事长，高瓴资本创始人张磊任理事长，我担任院长。一年招二十几个学员，去年有近1000人报名，学员都是一级市场二级市场的一线投研人员，有公募基金私募基金的基金经理、研究员，还有股权投资人士，他们平均有5~8年投资经验，甚至个别有二三十年投资经验，完全可以来当老师。具体的课程，主要由高瓴讲一级市场，高毅讲二级市场。合伙人讲自己擅长的东西，比如张磊讲零售行业，高瓴TMT合伙人讲TMT，邓晓峰讲通信行业，冯柳讲消费品行业。也会在外面请一些资深专家来讲课。每个月会布置做一个课题，分成四个小组，研究不同的样本，做2-4个案例分析，研究一些我们普遍比较关注的问题，比如新能源、电动车、新零售等。高礼价值投资研究院的定位是后MBA，因为学员基本都读过硕士，又有实践经验，讲的都是比较贴近实践的。学制两年，第一年是学习，上十次课，第二年是实践，在实践过程中遇到问题大家一起讨论，以期学以致用。高礼价值投资研究院的一些学生的履历、经验不亚于我，在许多方面可以当我老师。所以，大家是亦师亦友，互为师友，过去一年，我从这些学员身上学到非常多东西，平常很难有机会听老师们系统地讲课，几乎每次课我都会去听。高毅的研究员可以跟着一起旁听学习，对高毅形成系统性培养人才的氛围也有帮助。02对股市前景不悲观贸易摩擦不会发展到不可收拾中国基金报记者：目前大家对股市比较悲观，你怎么看？邱国鹭：未来永远都有很大的不确定性，有些不确定性是你知道的，有些不确定性是你不知道的。一个市场大的系统性风险，主要有三个来源：第一是估值泡沫，像2007年或2015年上半年，估值太高，下跌起来会很猛，其他时间基本是波动，目前是处在波动阶段的后期，估值已经比较低了。第二是基本面有大的恶化，原来公司赚钱的，现在不赚钱了，或者经济有大的调整，出现经济衰退或崩盘。但即使把贸易摩擦考虑进去，中国经济也不会崩盘，因为从2011年到2015年，中国经济经过五年漫长而充分的调整，中间有五十几个月PPI是负增长，PPI是工业产成品出厂价格指数，PPI为负说明企业有巨大的压力，因此，这五年的洗牌是比较充分的。2016、2017年以来的复苏相对比较温和，库存不高，过剩产能不多，基本面泡沫不大，不太可能突然出现断崖式下跌。第三是央行大幅收紧流动性，资金成本迅速提高，这也不太可能，今年已三次定向降低存款准备金率，近期，国务院常务会议称积极财政政策要更加积极，央行投放也大幅增加，政策正逐渐放松。这是我们对股市前景不悲观的主要原因。中国基金报记者：请讲讲你对中美贸易摩擦的看法。邱国鹭：我不是专家，很难具体去讲中美贸易摩擦会会怎么演化，但我们要知道底线在哪里。中国有非常大的本土市场，产业链布局比较全面，中国的外贸依存度大概在1/3左右，低于世界平均水平。另外，我们没有很严重的外债，又是高储蓄率的国家，这些条件决定了中国经济崩溃论是站不住脚的。日本跟美国，从上世纪70年代到80年代，打了20年的贸易战，并没有对日本经济造成巨大的伤害。日本到后期，人均GDP已经接近并超过美国，它们两个经济体有直接的竞争，而中国的人均GDP现在相比美国还差四五倍，所以中美经济还是有互补性的。大家不要看到我们对美国的贸易顺差很大，其中有相当一部分是转口贸易，出口一个iPhone手机给美国1千美元，中国的附加值并不多，但体现的即是一千美元的顺差。贸易摩擦真打起来，压力也会传导到中国上游的国家。现在供应链早已全球化的背景之下，我不认为中美贸易摩擦会发展到不可收拾，在一定范围内双方应该能够达成某种程度的合作和妥协。当然，中美贸易摩擦的时间可能会比较漫长，中间回合会比较多。中国基金报记者：你对中国经济比较乐观？邱国鹭：我一贯是偏乐观的。说到底，中国经济是在增长的，股市虽然涨涨跌跌，有一部分上市公司还是不错的，买好公司长期看会有不错的回报。政府手上有很多牌，经济一旦出现下滑的迹象，政策就会开始放松。很多人都只看到负债率，也应该看资产端，中国政府拥有土地和国企，资产端还是有较多资源的。大家还有点担心地方债，我认为也是可控的。中央如果想救，肯定救得了，目前只是想打破一下刚兑，但都在风险可控制的范围内。去杠杆是手段，防风险才是目的，不可能为了防风险，弄出更大的风险，虽然也有这种可能性，但政府是很谨慎的，不要低估执政者的智慧。很多问题看起来很大，但都有解决的余地，中国现在GDP是80万亿，经济还是很有韧性的，不像一些小经济体，没有抗风险能力。中国基金报记者：在目前的行情下，你会怎么做？你看好什么行业？邱国鹭：对于股市，不必太悲观。很多上市公司的估值，基本上是反映了对中国经济特别悲观的一种预期，比如金融股。港股中很多金融股估值已非常低，一些金融股的市净率已低于0.5，比2008年美国金融股的估值还要低，这反映了一种极为悲观的预期。为什么便宜是硬道理，因为便宜反映了一种非常悲观的预期，未来超预期的概率就很大。从有些金融股的估值看，似乎中国经济一塌糊涂，银行的坏账要到10%以上，实际上，我们关注到银行的坏账过去八个季度已经持续改善，未来可能会有一些小恶化，但没有市场担忧的那么严重。另外，银行之间分化很严重，我们最近把17家银行的会计报表做了一个深度的系统性梳理，发现不同的银行之间差别很大：首先，对坏账确认的标准差异非常大，有的银行是只要逾期一天，就当做坏账，有的银行逾期一百天都不把它当坏账。逾期是客观的，但坏账的认定是主观的。第二是坏账的拨备，不同的银行也不一样，有的拨备是100%多，有的拨备是400%多，拨备差别很大。这是存量的概念，再看流量，过去一年，有的银行新增的拨备，已经是新形成坏账的两三倍以上，而有的银行计提的拨备还不足以覆盖它新增的坏账。单单对坏账处理是谨慎还是激进，银行之间的区别就很大。银行现在的估值都是在5到8倍之间，按坏账拨备调整之后，有的银行是几倍，有的实际上应该是几十倍，甚至有的银行实际上已经亏钱了，还有的银行可能百分之八九十的利润来源于拨备不充分，按更严格的标准，利润可能要减少一半以上。所以，银行不能只看表面，银行的分化大家是没注意到的。现在估计没有人会去研究银行，不要说现在，2012年2013年就没人看了，其实银行这几年走得并没有那么差，特别是龙头的银行股，近年来就走得挺好。现在，我们只需要判断一件事，就是中国经济不会崩盘，这是胜算比较高的。03早期经历学霸+最早一批股民中国基金报记者：请讲讲你的早期经历。你父亲邱华炳是厦门大学财政金融系主任、经济学院院长，可以说是家学渊源。邱国鹭：我从小读书不算是特别努力，但学习成绩还不错，高中时参加各种竞赛，物理竞赛、计算机程序设计竞赛都得过福建省第一名，数学竞赛也得过奖。家里人一直觉得，我没做科研有点可惜。高中毕业统考，我是福建省第二名，因此也获得了大学保送资格。家学渊源谈不上，不过，我从小读了很多书，经济学、金融学、历史、社会方面的书读了很多，父亲是老师，家里面别的不多就是书多。我生在厦大、长在厦大校园，小时候住的教工宿舍，现在已改建为厦大的人类历史博物馆，我跟朋友开玩笑说，小时候就住在山顶洞人那屋。在经济、金融、投资方面，我的第一个启蒙老师是我父亲，除了在理论上、实践上的引导，他的言传身教，包括他的生活、学术圈子，对我影响都很大。厦大财政金融专业很强，父亲有很多学生，应该算是中国改革开放后第一批接触资本市场的人，他们谈论的话题，我当时不一定听得懂，但也算耳濡目染吧。我父亲比较注重理论跟实践相结合，创办了福建省第一家资产评估事务所，大二、大三的时候，我在事务所实习过。我参加了福建闽西一家水泥厂、闽南一家啤酒厂的资产评估，当然，我主要是打打杂，帮人家敲敲电脑、记记账。这是我第一次切身地知道怎么对一家公司进行估值，看的不是财务报表，而是机器、设备、厂房，还要算折旧、年限等，这是个很简单的活，却是很好的培训，我对周期股和消费股的认识就是从那时候开始的。早期对我影响最大的人无疑是我父亲，可惜他英年早逝。今年是他去世15周年，我和我母亲、兄长一起，捐赠设立了厦门大学邱华炳教育基金会，也算是对他的一种怀念。中国基金报记者：你什么时候开始接触股市？邱国鹭：我很早就开始对股市感兴趣，1992年，厦门开始发老十家的股票，5块钱买一张认购证，几个月以后可以认购股票，一个身份证可以买五张认购证，我组织了一批同学和我母亲公司的同事去买，还记得，我跟同学打牌到凌晨四点多去排队。认购证本质上就是期权，而且杠杆很大，万一不能行权，也就是浪费一天，亏五块钱，如果行权，可以赚一万，当时一万块都可以买间房子了。这是我第一次参与股市和衍生品交易，算是赚了第一桶金。中国基金报记者：1996年，你去了美国留学，请讲讲当时的情况。邱国鹭：当时刚开始有互联网，我是中国第一批网民，用互联网申请美国学校，觉得特神奇。那时还没有浏览器，都是文字界面，要看美国学校的网站，把名字输进去，然后去洗个澡回来，网站可能刚出来。但即使如此，还是很快，因为以前靠写信联系，来回得一个多月，用互联网，你今天发，明天就能收到学校的回信。这让我对科技的力量有了切身的体会。去美国读研，收获很大。我申请了塔夫茨大学（Tufts University）读经济学硕士，后来又申请去罗切斯特大学（University of Rochester）学习金融学，两个学校我都申请到了全额奖学金。经济学和金融学在国内感觉很接近，其实区别很大，经济学是偏原理、偏宏观的，是基础学科，金融学是偏数学、偏定量、偏实践的，是应用学科。我本来的计划是攻读金融学博士，在美国，博士学位要先上两年课，再写三年论文，我完成课程、通过了博士资格考试，但论文没写，拿了硕士学位就去上班，投身基金行业了。我父亲对我没读完博士一直耿耿于怀，总觉得万般皆下品惟有读书高，觉得我有点不务正业。现在想来，我自己也还是有点小遗憾的。04加盟对冲基金五年成合伙人价值投资第一课终身难忘中国基金报记者：研究生毕业后，你是怎样进入对冲基金的？邱国鹭：我1999年毕业，正值纳斯达克泡沫的顶峰，美国的就业情况非常好，失业率是几十年的最低点，跟现在有点像。在美国，研究生毕业后一般都先去卖方，券商研究所可能每年要招几百人，买方则很少直接从学校招毕业生，中型基金公司一般一年就招一两个人，只有年份特别好的时候，可以直接去买方，所以一定意义上，我是当年科技股泡沫的受益者。我去了很多公司面试，最后决定去韦奇资本，这是一家私募机构，不能算是对冲基金，也不是公募基金。公司管理资产数十亿美元，只有不到一百个机构客户，在投资上也不做对冲，而是价值投资、长期投资，美国有很多这样专为机构管钱的私募基金。我的第一份工作是策略分析师兼定量分析师。做宏观做策略要求有大局观，从整体看问题，定量则很客观，什么都要用数据、程序去测试，以前所有技术分析的指标，包括移动均线和日本蜡烛图之类的，我基本都用程序测试过，结论是大多数都不准，没法交给程序去用。实际上，股市中有很多是伪经验，你正确的做法十次可能对六七次，错误的做法，你十次可能对三四次，但某个人可能只经历了错误中对的那三四次，他就可能会把一些错误的东西，当作正确的经验。定量的好处是，能够把十次一百次都去测试，到底什么东西好，什么东西不好，都可以用数据去检验，这养成了我一种相对客观的态度。中国基金报记者：你在韦奇资本的工作怎么样？邱国鹭：我在韦奇资本学到了很多东西，干得也很开心。报到第一天，公司给了我一间很大的办公室，就是老板原来的办公室。因为公司刚从半层扩展到一层，公司人不多，几乎所有的投研人员都有办公室，老板搬到另一个更大的角落办公，就把他的办公室给我了。公司对我很好，刚进公司，就送我去哈佛大学行为金融学的短训班学习，当时正值纳斯达克泡沫最盛的时期，整个市场都疯了，理论和现实相对照，对我很有启发。我英语口音很重，公司还专门请了一个大学老师一对一教了我半年英语口语。我工作干得也还不错，五年半提拔了三次，从研究员升到总监再到执行副总裁，最后成为合伙人。投资就是这点好，你做了贡献都看得见。2004年底，我成为公司合伙人，拥有一部分公司股份，公司当时规模是60亿美元。中国基金报记者：你的第一个老板对你影响很大？邱国鹭：韦奇资本的老板非常优秀，27岁即担任美国第四大银行的研究总监，他是公司创始人也是首席投资官，他是铁杆的价值投资者,对我投资影响非常大。非常幸运，能够遇到他。我刚到公司就给老板当助理，他经常给我出一些题目，教给我很多东西，从投资理念到对市场历史的研究，那几年我读了很多书，成长得特别快。我加入时，公司业绩已经连续五年落后于市场，公司规模也从30亿美元跌到了20亿美元，我们的客户是机构客户，主要看5-7年的滚动业绩，连续五年业绩落后，公司已经开始有很大的压力。面对纳指的疯狂，老板身上那种淡定和独立思考，还有他的坚持，让我终身难忘。当时，大家都在说“这次不同了”，他却坚定地说“这也会过去”。有一次，我跟老板说，科学技术确实进步很快，他回答说：“科学技术进步再快，也没有华尔街的贪婪增长得快。”1999年5月，我到公司入职，十个月之后，2000年3月份，纳斯达克泡沫破灭。这是史上最大的一个泡沫，纳指从5000多点跌到1000点，下跌了80%，第一批在美国上市的中国互联网股票最低跌到几毛钱。之后的六年，从2000年——2005年，韦奇资本每年的业绩几乎都是名列前茅。这就是我投资的第一课，这段工作经历，对我的启发，对我形成投资理念、研究方法、研究体系，至关重要。你看我现在的抗压能力比较强，因为我老板当时的淡定给我的印象特别深。在资本市场，整体性的泡沫每隔一段时间就会来一次，局部性的泡沫几乎每年都有可能。你应该怎么对待它？我倾向于选择绕着走，可能不参与，当然，也不会去卖空。2004年初，我的老板决定退休，还不到50岁，然后义务为一家慈善机构打理资产。他的住所森木茂密，每年秋天落叶无数，他都坚持自己清扫、打包，他平易近人，记得大楼里每个清洁工的名字。老板走的时候给了我两大本过去积累的旧杂志、旧报纸的剪报，按行业分类，整理得非常好。我一进公司，他就培养我读旧杂志、旧报告，这是一个非常好的习惯。现在大家整天担心中国的杠杆太高，经济会崩溃，你要去看历史上的《商业周刊》、《财富》，美国人从上世纪70年代开始就觉得美国国将不国了，70年代担心通货膨胀，80年代担心日本赶超，后来又担心坏账，这类文章好多，总是有人对未来充满忧虑。为什么要有一个历史的眼光？因为只有拉长时间，你才能够把很多事情看清楚，它的体量、重要性到底是什么级别的，才不会听风就是雨，总是生活在惶恐之中。反过来，大的危险逼近的时候，你才会敏感一些，懂得去识别它。读旧报告还有一个好处，就是有助于判断卖方研究员的水平，只要把他三年前报告拿出来看看，就知道这个人说话靠不靠谱，他三年前讲的故事、吹的牛，现在到底怎么样？有没有用？中国的卖方有一批非常优秀的研究员，只要看看历史上的报告，就很清楚。05为理想辞职到华尔街创业2008年大熊市获两位数正回报中国基金报记者：为什么会离开韦奇资本去创业？邱国鹭：韦奇资本所在地夏洛特号称美国第二大银行中心，美国银行、美联银行的总部都在那儿，是美国南部经济最发达的城市之一，非常舒适，但对我来说却太安静了，除非你是去打高尔夫球。如果贪图安逸和稳定，留在韦奇资本肯定是最好的选择，但我当时年轻气盛，觉得做一名对冲基金经理是很酷的一件事情，我当时读了许多理论书，书中人物的故事也激励我，想要成就一番事业。我觉得自己也可以像巴菲特、索罗斯一样优秀，一心想出去闯荡，就跑去了纽约。2005年，我与另外两个合伙人创设了奥泰尔领航者对冲基金，离开了韦奇资本，我作为韦奇资本合伙人的股份就没有了。后来韦奇资本规模增长到一百多亿美元，粗算一下，那些股份几乎是我当时全部的身家。当时还年轻，关于这些股份的价值，都没怎么想，说走就走了。创业后，我们公司业绩还不错，但是运作很辛苦。后来，我开始跟一家规模800亿美元的金融集团合作，我到他们的普林瑟斯资本平台上去运作，他们给我出种子资本和营运资本，帮我做营销和运营。这样，我就可以专心做投资了，少操心那么多琐事，生活质量和投资的敏锐性都要强很多。我为什么会打造高毅资产这样一个平台，跟这段经历有关。中国基金报记者：2008年，次贷风暴席卷全球，股市暴跌，你当年投资的情况怎么样？邱国鹭：2008年百分之七八十的对冲基金是亏钱的，因为大多数对冲基金没有充分对冲。我们是充分对冲的，所以，虽然全球股市暴跌，到2008年10月我回国时，公司还有两位数的正回报。我们当时投资了美国、加拿大、韩国跟香港四个国家和地区，投资策略是市场中性、国家中性，并且在同行业中做对冲，行业风险也是中性，我们买进低估值基本面扎实的公司，卖空同行业中高估值、基本面有水份的公司，打个比方，在2008年的暴跌行情中，好的白酒股肯定比一只垃圾的白酒股跌得少。2008年，美国是真正的恐慌。华尔街几乎所有的公司都扛不住了，美国的大银行、大投行都有倒闭风险，大家认为没有一家券商跟银行是信得过的，钱拿出来都不知道该放到什么地方，不敢托管在摩根斯丹利、高盛，也不敢放在花旗、美林，身边的朋友一个个都在失业。经历过2000年网络泡沫破灭和2008年次贷危机的人，心态会比较好，比较淡定，对市场的过度反应，无论是过于乐观还是过于悲观，都有一定的识别能力。有时候大家动不动就很恐慌，却是市场的过度反应，像2016年初，港股的估值杀到跟2008年一样低，国企指数估值跌至50年的最低点，但2016年的状况比2008年好多了。062008年底加盟南方基金每周读几十篇报告快速学习中国基金报记者：2008年10月你回到中国，加盟南方基金，当时你在美国的公司有多大规模？为什么考虑回国？邱国鹭：我当时管理的基金已经具备可以做起来的规模了。公司最早创立的时候有另外两个合伙人，后来因为独立运作太累，我找了个平台合作，就把另外两个合伙人的股份买了下来。我回国，一部分是家庭的原因，我父亲去世后，我想多陪陪母亲。另外，我跟高良玉总谈了几个月，高总有理想也很实干，我很认可高总和南方基金。当时中国公募基金业的管理规模不大，我觉得中国基金业的发展空间巨大。各种因缘聚合，促成了我下决心回国。中国基金报记者：你大学毕业后就去美国待了快13年，从业近10年，回到国内会不会水土不服？邱国鹭：我刚回国时是以快速的学习来适应新环境，我读了好多书，每周都要看几十篇报告，通过广泛的阅读和学习，快速了解中国市场，并且实地调研了很多上市公司。为什么国外有些优秀的基金经理来中国，不一定做得好，因为理念是一回事，还得接地气，了解中国国情，了解具体的市场情况、行业情况。一开始大部分的卖方报告我都会读，因为不知道谁好谁坏，三个月之后，我会根据研究员的名字来挑选报告，有些人的报告我会读，有些人的报告就不会去读了。我也会去读旧报告，把研究员在2006年、2007年大牛市讲的话、吹的牛重新读一遍。所以，我跟南方基金的研究员说，在金融业，一个人的名字就是一个品牌，这个品牌的建立可能需要几十年，毁掉可能只需要几分钟，你的工作都是会留痕的，所以做每件事情，都应该按最高的标准来要求。我到南方基金时上证指数从2007年最高点下跌了超过七成，在历史性低点1664点附近，大家已经完全没有信心。我看到政策已经转向，估值已经低估，所以明确提出要加仓，2009年1月，作为投资决策委员会成员，我提出指定性的决议要求，让基金经理加仓券商股到一定比例，因为券商股在市场见底时向上弹性最大。我在南方基金6年，这是我们投决会做过唯一一次指定性的决议。07一个策略管十年锁定三大领域打造能力圈中国基金报记者：你回国不久就开始写微博，你强调行业格局，关注一些增速变缓但集中度提升、龙头公司利润大幅提升的行业，近十年的市场，验证了你当初的判断。邱国鹭：投资一家公司本质上是要分享它未来现金流的一部分，行业格局清晰，胜负已分的行业，盈利的确定性很高。像白电，2000-2005年行业增长迅速，但利润不佳，2006年行业增速开始减缓，但利润大增，因为在行业大洗牌后，小厂退出，行业集中度大大提高。很多人喜欢在早期的时候去赌马，的确有人赌对，但赌对的概率很小。一项新技术出来的时候，总是群雄混战，很难分辩出谁是赢家，我愿意等到分出胜负，像孙子兵法中所说：胜而后求战，而不是战而后求胜。等行业集中到一定程度，前三名占据半壁以上江山，这时候谁好谁坏已经可以看得很清楚，你不但可以投，还敢出重手。大家总担心胜负已分的时候投资会太晚，但回头看，十年前早就是龙头的公司，十年后还是行业龙头，十年来，他们的涨幅惊人，各行各业都如此。我一直在讲要数月亮，不要数星星，数星星太累了，而且长期回报不会好，因为太难了。会有个别人是千里眼，数星星数得特别好，那他可能是天使投资、风险投资的料，因为他能够三岁看老。就像判断一个人是否成才，你是愿意在三岁的时候去判断还是等到30岁呢？当然，有的人会在周岁时，通过抓周来判断，抓到算盘就说他长大要做会计，但这是算命，他还没上幼儿园，你怎么知道他未来会做什么呢？当然你可以说这个人是富二代，富二代后来把家败掉的也很多，所以，三岁看老准确率太低。我们是二级市场投资者，30岁看老就可以了。可以等这个人长大，知道他是哪个学校毕业的，进了什么行业，是什么职位，工作的前3-5年的升迁快不快？以此来判断他后30年的情况，比三岁看老的把握性要大得多。格局决定结局。我刚回国的时候，大家都在讲空调的天花板，我们对白电和黑电进行了对比分析，结论是看好白电，不看好黑电。因为行业格局不一样，白电虽然还在混战，但已只剩下四家，空调只剩下两家，而且空调的技术变化是连续性的，在技术变化过程中不会出现颠覆性的结果。而黑电从CRT到等离子到液晶屏到LED到3D电视，每一次改变都是革命性的，企业跟不跟都很痛苦，不跟你可能会落伍，跟则要投一大笔钱，风险也很大，两三年后可能又有新技术出来，万一投到3D电视，还可能是伪命题，所以黑电要困难得多。中国基金报记者：2010年，你开始管理南方基金的专户产品光大2号，到2014年辞职，光大2号在四年存续期内业绩优异，请讲讲这一时期对净值贡献比较大的、有代表性的投资案例。邱国鹭：我在美国刚入行的时候，曾问过公司一位资深合伙人，怎样才能成为一名优秀的基金经理。他说，很简单，你只要记住两条：第一，把客户的钱当作自己的钱来珍惜；第二，把二级市场的股票投资当作一级市场的实业投资来分析。过去十年，我主要是投资一些胜负已分的行业中的一些优质公司，像一些大白马公司，经常出现在我的组合里。你要看我的组合，会觉得很无趣很乏味。大家肯定也会觉得，你过去十年八年就找了一堆大白马，没什么意思，谁都会啊。我现在很少讲投资，因为没什么新东西，讲出来，人家会觉得这人真没新意，投资理念翻来翻去就这几句话，投的股票也就是这些。为什么过去十年，我就这么几句话，就这么几个行业？因为我是以实业的眼光做投资，追求的就是具有不变核心竞争力的公司，他们十年前就是行业老大，现在还是行业老大。当然，要在一个善变的市场找到不变的公司，也不容易。市场每天都在变，我们做投资，研究的却是市场背后不以人意志为转移的规律：经济规律、行业格局、供需关系和商业模式，猜测市场的情绪变化有时候会给我们带来收益，但那是不持久的。因此投资真的很“无趣”，这是一种常态。就像那些去赌场的人，有的人是去玩的，有一晚上消费百万的贵宾室，但那些真想去赚钱的人，需要很理性很严谨，并不好玩。中国基金报记者：你能在十年八年前把这些公司找出来，还能够经常跟这些公司为伍，这一点就很难做到。你刚才说投资是一件很“无趣”的事，这个说法很新鲜，也发人深省。邱国鹭：我是一个策略管十年，不怎么变。因为我不擅长于追逐变化，更擅长于在变化的现象中寻求不变的规律。过去十年，人家问我看好什么行业，我在任何时候都是讲三大类行业：金融地产、品牌消费、先进制造。为什么呢？这几个行业符合我的标准，行业格局很清晰，月亮已经出来了。我从来不是第一个吃螃蟹的人，会等胜负已分，事情很清晰了再投资，反正总是有机会能买到，A股波动性很大，常常出现很好的买入时机。金融地产格局相对没那么清晰，但是便宜。五年前大家很看空地产的时候，我把电影跟地产做了综合比较，当时中国电影一年票房三四百亿，最大的公司市值当时已经四五百亿了，而房地产一年卖8万亿，最大的龙头公司才六七百亿市值。当时，最大龙头公司的市场占有率只有一两个点，但看得出，大地产商一定会不断抢占小地产商的市场份额。我们预期地产行业的集中度必然提升，很简单，大公司拿地比小公司便宜5~10%；集中采购原材料能便宜5~10%；融资成本也比小公司便宜5~10%（例如，有的房地产龙头公司2016年底发五年期企业债利率不到3%，小公司拆借利率可能要超过10%）；最后，同样地段的房子，大公司卖得比小公司贵5~10%，因为有品牌。这几个5~10%加在一起，小地产商怎么跟大地产商竞争？这就是我所说的“胜负已分”。这些道理都很简单，大家都能想得到。定价权也很重要，我为什么经常讲这三大行业，因为这几个行业是可以提价的，我一直说，有“霸王条款”的行业都不会太差。比如，房地产的“霸王条款”就是很厉害的，你要全资预付给他，他拿你的钱盖你的房子，过两年才给你房子，而电影则是要先砸钱，电影的现金流很差。白酒是一把米、一斤水，卖你几百块钱，毛利率百分之八十、九十，相当高。银行前些年也有些“霸王条款”，现在没有了，说明银行业竞争比原来激烈了。中国基金报记者：这就是巴菲特说的能力圈？通过长期不懈的努力，对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人的理解，这样就能够对公司未来长期的表现，做出更准确的判断。邱国鹭：每个投资人都有自己的能力边界和局限性，没有边界的能力就不是真的能力。人的认知是有局限性的，我自认更容易总结过去的规律性的东西，而不容易准确预测未来的突破和演变；更容易在变化中寻找不变，而不容易在不变中预测变化。意识到这种局限性之后，我开始尽力寻找一些历史上被证明行之有效的简单法则、简单工具，然后长期坚持。我不追求研究特别难的东西，而是把相对简单的东西，研究得很仔细很清晰，针对不同的行业特性，弄清决定行业竞争胜负的关键因素是什么，什么样的公司算好公司，什么样的价格是便宜。把很多东西想明白了，就能对行业进行估值，知道它什么时候是便宜，什么时候是贵，就可以在公司很低估的时候，坚定买入并持有。做投资，核心不是难度，而是有多大把握。就像巴菲特和芒格所讲的，所有公司都可以分到三个篮子中，一个是太难，一个是可投，一个是不可投，太难的那个篮子最大，因为会把很多东西都扔进去。几个月前，桥水的达里奥来中国，媒体安排了我跟他的一个对话，我问过他一个问题，他一直说人要不断挑战自己，不断挑战自己的极限，但巴菲特却说投资人应该蹲在你的能力圈里面，这两个矛盾怎么解释？后来我自己想明白了，他们一个讲的是研究，一个讲的是投资。研究应该要走出你的舒适圈，不断挑战你的极限，但投资要躲在你的能力圈里面，研究的范围应该比投资的范围广，你可能研究十样东西，最后搞明白了三样，就在三样里面投，但是你不能只在三样里面研究。08“熔断”时买入8只白酒股逆向投资不是一项技能而是一种品格中国基金报记者：你特别强调估值？邱国鹭：我是深度价值投资者，不是成长型价值，对估值的要求比较高。我把选股简化为估值、品质、时机三个要素，时机很难掌握，我基本会淡化掉，或者通过估值去判断，便宜的时候多买，贵的时候少买，品质只要做好功课并不是太难，但品质有时候还难以判断，估值是相对最好把握的。便宜是硬道理，股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。我买很多东西，大家都觉得是传统产业、夕阳产业、已经很成熟，没什么意思，没什么变化。但只要你买入的估值够低，一样可以赚钱。美国股市定价相对合理，低估值的东西往往是夕阳行业，很垃圾，但只要仔细分析，垃圾也是有价值的，只要以一半的价格买，也可以翻一倍。比如美国钢铁是最夕阳的行业，美国钢铁是美国最老的钢铁公司，2002年2倍市盈率时，在许多人看来已经是坐着等死的公司了。但从2003年-2008年中期，这只股票持续上涨了6年，翻了20倍。当然，2008年它又打回原形。A股市场的好处是，往往能以很便宜的价格买到很优秀的公司，像有的白酒、消费龙头公司，我们都是在市盈率十倍左右买的，还有2016年底以15倍市盈率买入某安防公司。有时候，有些股票真是太便宜了。2015年底，有个港股地产公司跌到只有150亿市值。公司的特点是土地都在一二线城市。我看好成都重庆天津武汉这样准一线城市的未来，当时没选其他更大的地产公司，是因为他们土地的质量不如前者。我们花了几个月时间，把这个港股地产公司所有的项目都画在地图上，然后评估它每个项目的选点，以及的周边房价是多少，以此评估公司至少值500亿。2017年公司卖了3000亿的房子，按8%的净利润率计算，应该有200多亿的利润，回头看，才能体会到2015年底150亿估值有多便宜。这家公司比较激进，杠杆高、表外负债大，大家担心它还不起债，没人敢买。便宜就是硬道理，这家公司质地当然不如有的龙头地产公司，但是便宜，我是从低估值中获得安全边际。2016年中，董事长借了几十亿增持，结果股价又跌了一块钱。后来好不容易涨回去三块钱，公司又拿了150亿去买某热门领域公司，公告第二天我把这只股票卖了。虽然事实证明，这家地产公司对某热门领域公司的投资是个大失败，但之后半年这家地产公司还是涨了六倍，这就是股价足够便宜的力量，即使投资重大失误都没有改变其股价上涨的趋势。最近又有一批优秀公司开始变得非常便宜，因为大家又开始在恐慌，其实贸易摩擦的后果并没有市场担忧的那么严重。日本从七十年代开始跟美国打贸易战，打了二十年，中国的体量比日本大得多，市场也大得多，没什么好怕的。当然，市场不恐慌，也没有便宜价格买到优秀公司的机会。中国基金报记者：上一次恐慌应该是在2016年初，股市两次“熔断”，市场极度悲观，上证综指一度跌至2638点，你当时是怎么做的？邱国鹭：在2015年底2016年初，我买入了白酒股，还有某消费品龙头。我们找白酒的顺序是先找高端，再找次高端，再到平价酒，因为中国经济的复苏通常是先重点扶持基建，商务应酬增加，对高端酒的需求会增加，之后经济恢复，老百姓有钱了，中端酒开始起来，然后再到低端酒。白酒是很有代表性的品牌消费品，我一直都很关注。2012年底，八项规定出台，白酒行业极其低迷，之后我们在底部以十倍左右的市盈率买入白酒股，白酒的商业模式特别好，格局又很清晰，十倍PE卖给你，真的是很划算。有一阵大家都在说白酒产能过剩，在算中国人均有多少白酒，但国产酒产能过剩只是散装酒产能过剩，800块钱的酒跟八块钱的酒是不竞争的，我当时说，就像全世界的包包产能过剩，跟lv、爱马仕包的销量也没有关系。2013年我写过一篇文章《逆向投资》，相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的行业。我刚到韦奇资本的时候，公司的基金经理们在疯牛病的恐慌中买入了世界某知名快餐连锁品牌的股票，数年后这家快餐连锁公司的股价上涨了3倍，这是我逆向投资的第一课。还有一家食品龙头企业，2011年因卷入塑化剂事件导致股价跌了快一半，但2012年公司股价最高时，相较2011年低点上涨了近三倍。食品安全事故之后，大家都会慢慢“健忘”，例如2003年“非典”时期，香港人都不敢吃鸡肉，回头看，肉还是要吃的。何况酒是会上瘾的，而且白酒下跌的原因主要是八项规定等措施，跟塑化剂的影响相比，并不是对产品的根本性打击。中国基金报记者：逆向投资的难点是什么？邱国鹭：投资做了二十年，我深深体会到人弃我取的道理，逆向投资是超额收益的重要来源，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向投资能力。但逆向投资并不容易，经常会买点、卖点掌握不到完美。经常买早了，因为你觉得便宜，但还可能更便宜，比如一家还不错的公司，你觉得四、五倍市盈率真便宜，但你买进去后，还可能跌到三、四倍。也经常会卖早了，比如一只股票内在价值是50块钱，我们20块钱买，它最后可能会涨到一百块钱，我们可能60块钱就卖掉了。因为我们是要讲安全边际的，最后一段涨幅经常赚不到，没关系，我可以再去找其他更低估的东西。市场是一个拍卖系统，最后的顶点总是最疯狂的人在定价，就跟在拍卖会上面，最后的买主肯定是那个最狂热的、愿意出最高价的人。极端的价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价上涨时超涨，下跌时超跌。1999年纳斯达克泡沫时，我碰到某行为金融学教授，他自己有个对冲基金，那年卖空网络股亏了很多钱，他感叹说：我知道他们傻，但没想到他们会这么傻。这个教授前不久获得了诺贝尔经济学奖。这是逆向投资的难点，顶部和底部只是一个区域，你肯定买不到最低价也卖不到最高价，你很可能抄底抄在半山腰。买早了还要能熬得住，领先两步成先烈，只要能熬得住，还是有可能成先锋的。不在乎短期最后一跌的得失，是逆向投资者的必备素质。所以，逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一项技能，而是一种品格，品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨练出来。在A股这样急功近利的市场中，能熬、愿熬的人仍然不多，因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源。“股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会、长期资本回报率为12%的债券。”记住巴菲特在1977年说的这句话，也许可以帮助你多一些耐心。092013年看空手游、电影、P2P短期很傻长期很正确中国基金报记者：价值投资在中国有效吗？你回国十年，投资最困难的是什么时候？邱国鹭：大家都说价值投资在中国不灵，其实是很灵的，A股市场不成熟，波动很大，一些优质公司常常会出现非常好的买点，给价值投资者很大的机会。我回国十年，价值投资比较难做的只有两个时间：2013年和2015年上半年。2013年沪深300下跌了7%，创业板指数上涨了超过70%。2014年初我离开南方时，上证指数2000多点，正是价值投资最低谷的时期。但正如乔尔·格林布拉特曾说：第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。当时在大家最悲观的时候，我管的账户一直是接近满仓，虽然当时会有一定的波动，回头看却是非常好的买点，很多传统的优质公司市盈率跌到五倍，都买到基金允许的上限，是我的重仓股，这些都是市盈率3~4倍的龙头公司，拿两三年回报很好，承担的风险又很小。2015年二季度，小股票最后一波疯狂上涨，我们都没参与，当时客户方面也有些压力，但到三季度，客户就打电话来表示感谢了。这也是逆向投资的难点，你必须有坚强的意志，在相当一段时间内顶住巨大的压力。我刚入行时，就经历了纳斯达克泡沫以及后来的网络泡沫的破灭，对于泡沫我比较警惕，也能够识别它。2015年4月，在你们报社举办的“机构投资者峰会”上，我讲到了新牛市的七个新特点，提出小股票风险很大，要注意规避风险，但蓝筹股有投资价值，同时指出，这是中国股票市场历史上一次真正存在普遍杠杆的牛市，一旦下跌，免不了会出现踩踏事件。在当时鸡犬升天那个时间点，坚持价值投资是很艰难的一件事情。后来，市场很快逆转。在价值投资这条路上，我没有动摇过。我从业20年，见过1992年排队买认购证时的疯狂，经历过1999年纳斯达克的科技股狂潮及后来的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑，深知金融市场的黑天鹅与肥尾现象，每十年就会出现一次百年一遇的危机。因为对风险有刻骨铭心的认识，而且也形成了一套自己的投资逻辑和体系，不会被短期的市场走势所绑架。中国基金报记者：2013年创业板指上涨70%多，你当时撰文对被市场热炒的手游、电影、P2P互联网金融都泼了冷水，一时间争议很大。事实证明，时间站在了你这一边，现在，这些行业都已经被证伪。邱国鹭：2013年，大家最爱炒的是三样东西：电影、手机游戏、P2P互联网金融，记得当时有二十几家公司转型手游公司，还有很多公司收购电影工作室，还有公司为了炒作股价改名叫“匹凸匹”。投资要做时间的朋友，怎么才能做时间的朋友？一定得抓住事情的本质，要知道商业模式是怎么样的，行业格局是怎么样的，公司的核心竞争力是什么。我当时分析得很清楚：手游百分之七八十的收入要分给平台，产品的生命周期短用户黏性弱；而电影的现金流很差、不确定性很高；网络银行也不会因为用户多而形成网格效应或提升用户体验，而且金融的本质是风控能力，这一点在P2P互联网金融中却是缺失的。A股的特点是容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能被热炒，然而，爆涨之后可能就是爆跌。我的有些判断，短期看上去很傻，因为需要时间来验证。2013年9月份我写完这篇文章后，创业板继续走强，2014年下半年虽然市场一度转到蓝筹风格，2015年上半年创业板又暴涨，在一年半的时间里，我看上去都像个傻瓜，但是五年过去了，现在回头看，就很清晰了。为什么时间证明你是对的，就是你坚持的东西，符合行业客观规律。当然，有时候这个时间不是一两年，而是五年八年甚至十年。中国基金报记者：从第三方披露的数据看，你管理的基金不仅业绩领先，而且回撤较小，2015年在市场暴跌50%时，你管理产品的最大回撤在10%左右，如何做到较小的回撤？邱国鹭：2015年，高毅刚刚成立，我们的产品发行不久，还没有积累多少正收益。因为不想让客户亏钱，我当时是以一种风险预算（Risk Budgeting）手段来操作，产品跌到一定程度就会减仓，在净值下跌十个点时，就只有很少仓位了。因为公司新成立，我也公转私不久，如果一下子回撤太大，客户也难以接受，所以，前三年我对仓位控制都比较严格。客观上讲，这并不完美，回头看，如果不是严格控制仓位，我的回报要高很多。未来，我会调整策略，在大部分时间保持高仓位，只在少数市场泡沫化程度高的时候轻仓，因为长期看权益投资是大概率跑赢现金的。而且，正确选时是很困难的，像算命、赌大小，基本上不可控，但对泡沫，特别是比较明显的泡沫，我还是可以判断出来的，因为那时就找不到符合我们标准的估值合理的股票了。中国基金报记者：近年来，创业板跌了又跌，会不会跌出价值？你会买创业板的股票吗？邱国鹭：我并不是说不买创业板，创业板公司也在我们的研究范围内。去年我已经买了一只创业板的股票，到现在还带来了不错的收益。公司是民营企业，基因还不错，商业模式也还可以，是细分市场的龙头，但市场占比很小，行业格局也还不清晰，新招聘了核心管理人员，应该说已经具备我们合伙人卓利伟所说的“鲨鱼苗”的特征，但这还是有点三岁看老，还不太符合我30岁看老的原则，所以我不会特别重仓。今年创业板再度暴跌，我又买了一只创业板，算是行业里的绝对龙头，属于胜负已分的行业，也取得了正收益。我们一直在不断扩展投资范围，打造更强大、覆盖更广的研究能力。10勤奋学习大量阅读和思考牢记常识顺规律而为中国基金报记者：你曾任南方基金公司投资总监，同时管理专户产品，现在，你是高毅资产董事长，同时也管理基金，时间会不会太紧张？怎么分配投资和管理的时间？邱国鹭：我不觉得有任何问题，我时间管理还可以的。美国的基金公司，不管公募还是私募，很多创始人都既要管理公司又做基金经理。一个投资人说过，当一家公司的创始人和管理者，主要是做好两点：一个是算命，即想清楚一些大的战略性的问题；第二是相面，就是选人。所以，公司管理方面，我大多数时间都花在招人上，主要是面试，面试的过程其实也是学习的过程。私募基金管理方面其实很简单，主要就是一件事——把业绩做好，其它都是次要的。高毅是合伙制公司，有多个合伙人，分工很明确，而且，我们的同事都很优秀，任何事情都可以找到最合适的那个人，然后充分授权。我热爱投资，投资和管理的时间，没有确定的百分比，但肯定是投资优先，在投资上面我花的时间也相对多一些。起初一两年，可能需要在管理上多花一些精力，现在高毅上轨道了，每个部门都有比较得力的人后，公司进入稳定巡航期，我也就轻松了。投资我肯定会一直坚持做下去，我父亲说过，想要当好系主任、当好院长，前提是你得是个好教授，父亲虽然去世十五年了，他说的很多话我都记得很清楚。我赞成父亲的看法，业务出身的管理者，对事情本身的理解会更到位，做起事来，也比较容易举重若轻。中国基金报记者：你入行20年，无论在国外、国内做投资都取得良好的业绩，你打造的高毅资产发展得也很好，你怎么评价自己？邱国鹭：我是一个很勤奋的人，每天工作的时间很长，我大量的时间都在阅读和思考。我会读很多书，读很多报告，跟很多人交流，做很多的思考。我试图寻找普适性的投资规律和行业规律，经得起时间检验的。如果说我在投资上取得了一些成绩，我只是掌握了几个常识，掌握了几个一般的行业规律和基本的投资规律，然后在这些规律中不断反复应用。其实，在很多时候，我业绩并不是特别突出，但几年累积下来却能领先大多数人，这就是我的风格吧。高毅这几年发展得还不错，主要是其他合伙人和团队的贡献，我们也是顺着资产管理行业的规律去做，当然运气的成份也很大。无论投资还是做公司，有些人喜欢顺势而为去找风口，我们则是顺规律而为，找出不变的规律，然后顺着规律去做，不计较短期的得失，时间稍微拉长一点，效果就出来了。就像庖丁解牛，顺着事物的规律、原理去做比较容易，如果违反了内在规律，要进行下去会很困难。

刚刚，国内百亿私募景林资产的掌舵人：蒋锦志罕见发声，首次较为完整地回顾过往几年的投资实践，不仅做了归因分析，回顾景林资产过去15年哪些事情做对了，哪些地方还有缺憾，还分享他的投资理念。值得注意的是，自2004年成立以来，景林资产一直极为低调，蒋锦志也甚少接受媒体的采访，然而近期以来，蒋锦志深陷漩涡，起因来自自媒体的一篇负面报道。身陷负面传言的百亿私募掌门人蒋锦志罕见发声自2004年成立以来，景林资产一直极为低调，蒋锦志也甚少接受媒体的采访，即使是成长为国内顶尖的百亿级别的私募，蒋锦志也极少在市场发声。如今为何公开召开策略会？这或许和近日一则负面谣言有关。近日，一篇《远离公众视线的私募一哥》的负面文章在投资圈广泛传播，内容指向了百亿私募景林资产及其实控人蒋锦志。景林资产7月14日晚间发布严正声明称，近日注意到在个别媒体、互联网平台上，有关于景林及景林实际控制人蒋锦志先生负面信息的文章，并就此发布严正声明：与此同时，7月14日晚间，蒋锦志的朋友圈还发布了一张为同事庆祝生日的照片。7月16日下午，蒋锦志采取视频连线的方式召开客户沟通会。记者第一时间获得此次蒋锦志的分享内容，主要观点为以下10点：（分享全文在文章最后）1、景林业绩怎么来？景林的业绩主要来自长期坚持的价值投资理念和用做实业的方式对企业基本面进行的深入研究；景林在估值合理和低估值下，长期坚持高仓位，同时选择了最优秀的公司，长期持有。蒋锦志表示，股价增长跟公司的业绩具有高度相关性，短期看可能并不完全一致，但长期看一定是高度相关。2、策略怎么来？一是长期做国际市场，有国际市场的经验，在香港、美国都是绩优股估值更高，龙头公司估值比非龙头公司估值明显高很多。二是强调 DCF 定价，DCF 模型是景林对公司估值的核心依据。在估值低估和合理的情况下，倾向于高仓位长期持有优秀公司。3.在仓位选择时候会反复考虑是持有股票好，还是持有现金和国债好，景林宁可承受股价的短期波动。很多人把风险简单定义为股票价格波动性，但真正的风险是本金的永久亏损。4.景林价值基金的换手率低于行业平均水平，2018 年换手率仅 1 倍，2019 年截至到昨天换手率只有 0.38 倍。如果一个基金靠消息或靠题材，周转率不会低。5.不光是做国内产业研究，还要做全球产业研究。景林在全球范围进行估值比较，看这个公司在全球范围内同类公司的竞争力比较，进行全球的基本面研究。6.景林未来会进一步加大国际化研究和国际化布局，研究产业转移对中国企业的影响，研究中国企业在全球的竞争力，并加强美国、东南亚等公司的比较研究。过去几年国内产品的业绩证明，越是加强国际化研究、国际化布局，业绩就越是突出。7.强调基于基本面的长期投资，主要投资市值大、业绩好、有壁垒的龙头公司，而且换手率非常低，这种风格大幅拓展了景林的规模上限。8.内需增长是确定性最高的投资机会，同时投资消费还能够回避贸易战以及投资下滑的风险。9.中国的消费增长空间仍然有数倍的机遇。消费升级是十年以上的大趋势，因为中国必将成为全球最大的消费市场和中产阶级人口第一大国，所以只要是中国的一流消费品品牌，就会是一个收入潜力巨大的公司。再叠加上我们有发达的电子商务渠道、良好便宜的物流体系，所以中国的消费增长空间仍然有数倍的机遇。10.还看好其他拥有大赛道的高确定性公司，广泛关注着 TMT、金融、医药等行业中的投资机会。目前龙头白酒企业估值已经修复到国际同类公司合理估值水平，长期持有还能赚到未来业绩增长的钱。低调的蒋锦志和其百亿景林资产在私募界，景林资产显得格外低调。成立于2004年的景林资产，是国内最早成立的一批私募，其掌舵人蒋锦志的经历颇为丰富，是国内最早一批的投资经理之一。蒋锦志个人简历：1992年获得中国人民银行研究生部国际金融学硕士学位，之后在深交所的上市部开始了他的职业生涯。之后他担任深交所债券和期货部总经理。1996年，他加入了中国最大券商之一的国信证券，主管该公司的资产管理业务。1999年，美国加州大学洛杉矶分校研习金融和房地产一年。2000年学成回国后，他先后创立了正达信投资 (Prosperity Investment Limited) 和担任香港粤海证券董事长，积极进行中国股票投资，特别是在海外上市的中国股票。2001年至2003年，蒋锦志在香港H股市场上所管理的私人投资组合收益超过了7倍(经安永审计)，而同期的H股指数上升幅度为3倍。2004年初，蒋锦志创立了景林资产，注册于开曼群岛，主要投资中国类股票。旗下主要基金 - 金色中国基金在2007年10月以其157%年收益率(扣除费用之后)和夏普比率5.42的优异成绩获得了Asiahedge颁发的最佳对冲基金奖。目前景林管理资金超700亿元。其中国内私募管理规模超400亿元，在海外则管理超50亿美金，截至2019年一季度末景林资产共计持有美股市值为16.26亿美元（约合人民币112亿元）。成立以来业绩突出上半年位居百亿私募前列数据显示，景林资产旗下共有74只产品（加上子基金有188只正在运行中），展示业绩的有5位基金经理，分别是蒋锦志、高云程、蒋彤、金梅桥和张小刚。而今年上半年，景林资产管理的私募产品平均收益超35%，位居国内百亿私募中排名第一。其中蒋锦志旗下有16只产品，代表产品2005年成立至今，累计收益超20倍，远超沪深300这15年来的表现。该产品年化更是达到23.66%。除了代表产品以外，蒋锦志其他几只产品业绩也可圈可点。例如，成立于2016年的景林全球基金，累计收益超过一倍，年化接近30%；成立于2010年的景林中国阿尔法基金的年化也近20%。国内重仓五粮液海外抄底阿里、脸书、拼多多数据显示，一季度末，景林资产在A股的重仓股有5只，分别是五粮液、大华股份、合盛硅业、深圳机场和富安娜。其中，五粮液为第一大重仓股，持股产品为景林价值基金，持股数量为1053万股，持仓市值合计10亿元，今年一季度新进为五粮液的第十大流通股东。年初至今，五粮液的股价迎来爆发，大涨近150%，景林价值基金如若一直持有，应该收获颇丰。截至一季度末，景林资产共计持有美股22家公司，持有市值为16.26亿美元（约合人民币112亿元），持有金额相较于2018年底的10.6亿美元增加了53.4%。自去年四季度美股市场大幅下跌之后，景林资产大幅抄底了科技股。具体来看，截至2019年一季度末，景林资产的第一重仓股为阿里巴巴，继四季度增持85.55万后，一季度景林资产再度增持阿里巴巴15.1万股，至此，景林资产持有312.91万股，持有市值高达5.7亿美元。附上蒋锦志策略分享会文字实录（根据蒋锦志与景林产品持有人沟通会内容整理）：主持人：大家好，今天我们非常有幸地邀请到景林资产的创始人蒋锦志先生，跟景林产品的投资人一起回顾过往几年的投资实践以及分享他的投资理念。大家都知道，景林资产作为私募界的常青树，已经成立了 15年，管理规模也长期稳定在第一梯队。其坚持的价值投资理念深得市场认可，业绩更是历经市场牛熊检验，接下来我们请蒋总做个归因分析，哪些事情做对了，哪些地方还有缺憾。蒋锦志：感谢主持人，感谢投资人对我们长期业绩的肯定。我们总结了一下，景林的业绩主要来自我们长期坚持的价值投资理念和用做实业的方式对企业基本面进行的深入研究；我们在估值合理和低估值下，长期坚持高仓位，同时我们选择了最优秀的公司，我们长期持有最优秀的公司。我们坚信，股价增长跟公司的业绩具有高度相关性，短期看可能并不完全一致，但长期看一定是高度相关。我们看了下，每次绩优蓝筹股表现好的时候，我们业绩都很好，比如 14 年下半年、17 年、19 年上半年我们公司产品的业绩都非常好。我们不仅享受了绩优蓝筹股的业绩成长，而且还享受了这些公司从估值折扣到估值合理的双重红利。举两个例子说明我们的业绩怎么来？某白酒龙头企业：上市以来市值上涨了 137倍，净利润上涨了 129 倍（假设 19 年 22%增速）。某互联网龙头企业：上市以来市值上涨了 329 倍，净利润上涨了 217 倍（假设 19 年 22%增速）。我们通过长期持有这样的优质股票获得了非常优秀的产品业绩。如果说哪些事情做对了，就是选对了优秀的行业龙头公司并坚持了长期高仓位持有。2、我们这个策略怎么来的呢？一是我们长期做国际市场，有国际市场的经验，在香港、美国都是绩优股估值更高，龙头公司估值比非龙头公司估值明显高很多。二是这个策略有理论依据，我们过去一直持续跟投资者强调 DCF 定价是我们使用的最重要的公司定价方法。从 DCF 逻辑来看，优质龙头股的确定性就应该有估值溢价，我们很早就看明白这点，这个 DCF 模型就是我们对公司估值的核心依据。从 DCF 理论推演，我们很早提出绩优蓝筹的估值回归，我们在 17、18 年用 DCF 框架与投资人反复交流确定性溢价的问题，参加过我们过往电话会和路演的投资者都清楚我们这方面的观点。实践证明，这种策略越来越被市场高度认可。我们在估值低估和合理的情况下，倾向于高仓位长期持有优秀公司。我们在仓位选择时候会反复考虑是持有股票好，还是持有现金和国债好，我们宁可承受股价的短期波动。很多人把风险简单定义为股票价格波动性，但真正的风险是本金的永久亏损。3、过去几年有哪些缺憾呢？我们不是择时者，不可能在择时上也做得好，而且择时在全世界范围来看也非常难。我们不择时，但也不代表我们在大的时机方面不做选择，比如估值太贵了我们也会卖出，在市场恐慌、估值严重被低估时我们选择逆势买入，我们把握长周期和大拐点。所以我们业绩也会有波动性，短期波动性是我们的缺憾；但作为一个坚定的价值投资者，没有一个方法是十全十美的。4、我们坚定看好中国，尤其看好优秀公司的长期成长，估值合理和低估时候坚定持有，这也是我们业绩有波动的原因。二、 景林为什么从成立以来就一直坚持价值投资这个策略，很长一段时间A股市场追逐更多的是做成长股或趋势投资风格的，景林是如何应对的？蒋锦志：1、价值投资是众多投资方法的一种，但是价值投资又是生命力最长、在很多市场被验证过的好方法。价值投资的精髓是相信好企业会创造超额收益，赚企业增长的钱而不是市场博弈的钱。2、景林国内产品 2015 年之后的业绩相对突出，而这之前，我们国内产品的表现虽然稳定但也不是那么突出，除了 14 年。2012-15 年，A 股市场更多的是在追逐趋势投资机会，更看重并购重组、板块轮动、题材等市场热点炒作，这个风格在相当长一段时间内占据了市场的主流，市场对于基本面优秀的大盘蓝筹股长期低估，而对于善于进行概念炒作的公司过度追捧，造就了不少神话。在这样的大环境下，景林依然选择了坚守自己的投资风格。所以在 2012-15 年这段时间，景林的业绩虽然稳定，但在同业中表现并不特别突出。我记得 12-15 年时候我们出去跟客户交流、路演，讲价值投资和公司基本面，还被人嘲笑 “看基本面输在了起跑线上”。3、景林的投资决策都是基于公司未来长周期确定性增长而做出的买入决策。因此，在 2012-15 年的市场，偏好题材股、偏好短期利好频繁快进快出的风格并不适合景林，我们也没有参与。景林价值基金的换手率低于行业平均水平，2018 年换手率仅 1 倍，2019 年截至到昨天换手率只有 0.38 倍。我们对国内产品的业绩做了历史分析，每次蓝筹股表现很好的时候，我们的业绩都相对很好，例如 2014 年下半年、17 年、2019 年上半年。这与我们上面提到的享受了成长+估值回归的双重红利的逻辑一致的。如果一个基金靠消息或靠题材，周转率不会低。4、有媒体把我们景林一级市场投资的项目，错误的归在了景林二级市场产品下面。实际上大部分 PE 项目本身规模和体量不大，稍微投资了一点就容易到持仓前列；这些持仓被不少媒体算在了二级市场下面，与我们二级市场实际的持仓不符。熟悉我们的客户和渠道知道，我们的主要持仓是在中大盘蓝筹股上，而且持有期相对较长。三、景林拥有庞大的投研团队，团队内部如何协调分工？蒋锦志：1、景林是一家非常强调基本面研究的公司，强调 360 度调研，要做非常深入的产业研究。研究要做深做透，需要足够的人员做支撑，我们的很多研究员具有长时间的产业背景和经验。我们不光是做国内产业研究，还要做全球产业研究，所以我们要有足够的投研团队。我们还要看在境外上市的中国公司，更重要的是我们要在全球范围进行估值比较，看这个公司在全球范围内同类公司的竞争力比较，进行全球的基本面研究。我们保持比较强大的团队，人力比较多，这也有利于我们内部建立适当的优胜劣汰机制，也为人员周转留有空间。2、我们的投研团队是按行业进行分类、基本做到了全行业覆盖。从内部的协调分工来看，一般由研究员提出观点，行业小组内部讨论，基金经理讨论，最后在公司内进行集中讨论。我们内部对研究员有深度报告制度要求，除了常规跟踪研究之外，至少每人每年3-5 篇深度行业或个股研究报告。3、我们整体投研体系非常成熟，过去几年业绩表现也不错，景林已经是一家专业化的投资机构，严格的制度及体系保证了集体决策体制，不仅仅靠一个人的决策。过去多年国内外产品整体业绩比较优秀，也证明了这一点。景林未来会进一步加大国际化研究和国际化布局，研究产业转移对中国企业的影响，研究中国企业在全球的竞争力，并加强美国、东南亚等公司的比较研究。过去几年国内产品的业绩证明，我们越是加强国际化研究、国际化布局，我们的业绩就越是突出。四、景林的公司管理资产规模近几年增长较快，这个会带来一些压力吗？蒋总对景林资产的未来有什么期待？想把景林打造成一家怎样的资产管理公司？蒋锦志：1、对于景林来说当前的规模并不会给我们带来什么压力，这与景林的投资风格高度相关，我们强调基于基本面的长期投资，主要投资市值大、业绩好、有壁垒的龙头公司，而且换手率非常低，这种风格大幅拓展了我们的规模上限。尽管我们规模不断扩大，但我们仍然保持比较优秀的业绩，这也证明了我们投资体系下规模不是对我们限制大的因素。如果是靠消息或靠题材做交易，周转率不会低，那么规模的影响就会非常大。2、对于景林的未来，我的想法是要做成一家受人尊重的企业，规模不一定最大，但希望能有非常优秀的长期业绩，给我们的客户带来长期的高收益。当然，由于我们的投资风格，某一年内会有波动；但即便是世界上最优秀的公司，在某一年股价也会有波动。我们希望我们的投资人能够像投资优秀公司一样，长期持有我们的产品。五、在目前的行情下，您主要还是以消费股为主吗？像现在，比如白酒感觉估值比较贵了，是不是有更优的行业选择？借此能否展开下景林的选股逻辑？蒋锦志：1、目前中国 GDP 的增长构成来看，国内消费的贡献度占比在 8 成左右，投资贡献度占比在 2 成左右，净出口贡献度占比非常低。因此，内需增长是确定性最高的投资机会，同时投资消费还能够回避贸易战以及投资下滑的风险。2、同时消费升级是十年以上的大趋势，因为中国必将成为全球最大的消费市场和中产阶级人口第一大国，所以只要是中国的一流消费品品牌，就会是一个收入潜力巨大的公司。再叠加上我们有发达的电子商务渠道、良好便宜的物流体系，所以中国的消费增长空间仍然有数倍的机遇。如果您知道中国还有 10 亿人没乘坐过飞机，十多亿人从没出过国。您就会明白这个雪坡有多长，雪球可以滚多大。3、除了消费类公司外，我们也同样看好其他拥有大赛道的高确定性公司，我们广泛关注着 TMT、金融、医药等行业中的投资机会。目前龙头白酒企业估值已经修复到国际同类公司合理估值水平，长期持有还能赚到未来业绩增长的钱。同时，我们对各个行业一直保持深度研究，我们投资范围并不拘泥于某一个行业，我们持有各行业有竞争力的企业。六、昨天国家统计局公布了 2019 年上半年中国 GDP 增速 6.3%的数据，对中国经济未来面对的境内外复杂环境，该如何看？蒋锦志：1、对于 GDP 下行这件事，我们要有正确的理解。一方面，随着中国经济体量的增加，很难再继续保持两位数的增长；另一方面，6.3%的经济增速放眼全球，依然是一个较高的增长速度。2、GDP 的下行并不意味这我们找不到好的投资机会，实际上我们的中产阶级人数快速增长，依靠中产阶级的消费升级机会，依靠中国的高素质、低成本的工程师红利，依靠 TMT、医药、服务业等领域内不断涌现的新技术和新商业模式，依然能找到很多优秀的上市公司。3、很多人非常担忧贸易战，担忧产业转移。但需要注意，这个世界在经济层面的全球化已经到了不可分割的地步，全球产业链协作是花了几十年建立起来的，不是轻易能被摧毁的。中国正在做更大的开放和改革，我们越拥抱世界，越不可分割。从今年以来的一系列政策可以看出，无论是外商投资法还是减税方案，我们可以腾挪的空间足够大，中国经济的潜力足够深。4、展望未来，中国经济增长潜力仍然足够大。中国人对教育的重视和勤奋创业文化是中国的核心竞争力。因此，我们坚定相信中国未来会不断涌现出有国际影响力的公司，我们通过长期投资中国未来的伟大公司来分享他们成长的成果。再次感谢各位投资者的信任与支持，我们有信心给我们长期投资人带来比较优异的回报。

高瓴是谁？张磊先生1998年赴美留学，曾在耶鲁大学捐赠基金工作，（耶鲁大学）毕业后担任纽约证券交易所首任中国首席代表，2005年回国创建高瓴资本，作为耶鲁大学的杰出校友，张磊也是耶鲁大学校董事会董事。目前，高瓴资本是全亚洲最大的私募之一，管理规模达到600亿美元，高瓴管理的资金主要来自于目光长远的全球性机构投资人。其中，美元基金投资人包括全球顶尖大学的捐赠基金、主权基金、国家养老基金、慈善基金、海外家族基金等。人民币基金投资人包括国内最大的几家银行、保险公司、政府引导基金、母基金、家族办公室等。过往投资案例（部分）：高瓴对正在发生深刻变革的行业中占据领导地位的企业进行集中投资和长期持股，并充分利用高瓴的全球资源及自主研究体系帮助所投资企业提升战略及运营管理水平，创造企业长期价值，从而实现卓越的投资业绩。高瓴的投资并不拘泥于形式（一级市场、二级市场），如果理解的结果可以通过二级市场实现，就买入股票长期持有，如果没有这样的公司，就寻找私人市场，如果私人市场也没有的话，就选择自己孵化。举几个例子：1. 高瓴投资腾讯高瓴资本和腾讯渊源很深。2005年，刚刚成立的高瓴资本就投资了腾讯，并长期持有，当时腾讯的市值只有20亿美元。如今腾讯的市值则高达4400多亿美元，涨幅高达220多倍。因为这种特殊的因缘，高瓴资本的创始人张磊和腾讯的创始人马化腾的关系非同一般。张磊在一次采访中表示：“当时看完很多项目，研究来研究去觉得投这些公司还不如投腾讯呢？因为觉得这么大的一个公司，怎么市值只有十几个亿美元。当时觉得挑战很大的一个原因就是身边的人没人用QQ， 2005年的时候大家都用MSN。当时腾讯用户是“三低”——低年龄、低学历、低收入，只有三低用户用QQ。后来跑地方调研，我当时印象特别深的是去义乌的小商品城。去摊位里面调研别的事顺便也去看看别人怎么交流，发现每一个摊主递给你的名片上都有手机号、QQ号，后来正好碰到地方的招商办，发现义乌的招商办上也有自己的QQ号。这个QQ的用户深度远超于我们想象，就是它对中国的覆盖。”2. 高瓴投资蓝月亮2008年的时候，高瓴研究中国的消费品升级，那时候很多基础的消费品品类都被跨国公司占领，宝洁和联合利华就占领了家用洗涤市场，高瓴看到这些跨国公司本质上都是有历史包袱的，无法抓住消费升级的趋势，所以当时就基于这个逻辑找到了蓝月亮公司创始人罗秋平，鼓励他做洗衣液。所以，高瓴现在是蓝月亮的唯一外部投资人。高瓴花了很多时间成功地说服创始人不要去赚短期的钱，而是要勇于进入到新的品类，打败跨国公司，成为中国洗衣液的第一名。3. 高瓴投资百丽；如果说高瓴很低调，但2017年500亿级别的百亿私有化你一定听说过，其操盘人正式高瓴、鼎晖两大PE财团，高瓴资本持有其57.6%的股份，成为百丽的新任控股股东；当张磊谈到投资百丽的逻辑时提到“……百丽现在一年卖出6500多万双鞋，加上3500多万件的服饰销量，销售额达到400多亿，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）60多亿！百丽的直营门店每日进店人数有600多万，按照互联网的概念，那就是600万的DAU（日活跃用户数量），这在互联网企业中都是能排到前几名的！现在线上流量获取成本越来越贵，流量入口正从线上向线下转移，百丽的2万家直营店的线下流量入口尤其显得可贵。所以咱们没必要妄自菲薄，更应该珍惜有这么一个机会，在这么一个伟大的平台上让所有人施展才华。……”简而言之，百丽是一个渠道广、供应链强、效率高、具有可塑性的优质资产。近日，滔博国际作为百丽国际的子公司，6月28日滔搏国际已向港交所递交招股书，申请主板上市。参考文章：《对，他就是高瓴张磊，隐秘新巨富》《百丽私有化退市后 旗下滔博国际在赴港IPO上市》4. 高瓴投资百济神州；百济神州是一家致力于研究和开发全球领先靶向及免疫抗肿瘤药物的新药研发公司，而高瓴最早在2014年开始作为百济神州的早期投资人，并且在百济神州上市以后还一直加仓，印证了上文提到的“不拘泥于形式（一级市场、二级市场），如果理解的结果可以通过二级市场实现，就买入股票长期持有”的投资风格。（数据来源：wind）截至2019年3月底，高瓴资本美股的前五大重仓股分别是：爱奇艺、百济神州、京东、好未来、Sea Ltd，持有市值分别为11.2亿美元、7.2亿美元、4.7亿美元、4.3亿美元和3.5亿美元。（数据来源：企名片）除了上述的百济神州，高瓴在医疗领域的动作也是大刀阔斧：高济医疗：高济医疗是高瓴资本旗下专注大健康领域战略性投资与运营的实业公司，说得简单通俗一点，高济医疗就是利用高瓴的资源，对分散在全国各地的药店进行整合，然后通过高瓴的赋能，做成一个可靠的、高效的品牌。为什么要做这个事情呢？2017年，我国连锁药店数量首次超过单体药店数量，行业连锁化率首次突破50%。随着药店分类分级管理向全国推广，药店连锁化率仍将进一步提高。与美国相比，我国连锁药店的发展仍有着较大的差距：美国药店连锁化率超过75%，三大巨头市占率超过85%，市场规模超过2600亿美元。据中商产业研究院大数据显示，2018年，我国零售药店数量（包括连锁企业下辖药店和单体药店）约为44.9万家，但行业集中度极低。据估计，目前行业内百强企业在全国市场占有率不足30%，排名前五的企业市占率仅为10%左右。而高济医疗，目前已经整合了一万多家连锁药店，这个数字还在不停地增加。参考文章：《覆盖21省，并购药店一万余家，年销售200多亿元，高济医疗高调亮相》惠每医疗：惠每医疗是高瓴资本于2015年联合美国梅奥注资成立的医疗集团公司。你听过北京协和医院，可你听说过梅奥诊所吗？梅奥是世界顶尖的医疗机构，北京协和医院一年的门急诊量超出梅奥诊所3倍以上，但是实现的营业收入不足梅奥诊所的十分之一多一点。能将合作引入中国，说明高瓴超强的整合能力。日前，惠每在投资方面也已有新动作。惠每资本是惠每医疗集团专注于早期及成长期，致力于打造国内一流医疗健康产业的投资平台。第一期基金规模20-30亿，主要投资方向包括医疗服务、医疗器械、体外诊断、生物医药等。除了医疗领域，高瓴在人工智能领域也有大量投入整合：除了投资了Wind资讯、惠安金科、地平线机器人、依图科技、云账房、票易通等一些列知名人工智能企业外，高瓴还积极进行人才培养、推动行业发展，今年4月22日，中国人民大学高瓴人工智能学院成立大会举行。该学院由高瓴资本创始人兼CEO、校友张磊捐资支持，是中国人民大学二级学院，承担人工智能学科的规划与建设，开展本学科和相关交叉学科领域的本、硕、博人才培养和科学研究工作，以推动人工智能基础性理论和技术研究、人工智能与人文社会学科交叉融合以及前沿产业创新实践应用为使命，将作为人大建设“精干的理工科 ”的重要一环。参考文章：《勇闯无人区！中国人民大学高瓴人工智能学院成立》更多拓展阅读：《高瓴资本张磊：重仓中国不减仓 从2000万美元到600亿美元》（含采访视频）《深度特写｜高瓴资本的魔幻时刻》《高瓴资本：寻找具有伟大格局观的坚定实践者》《2018年清科排行榜》

　　#高毅最新动态 尽管5月份以来基金发行市场不断降温，但记者注意到，一些知名公私募却加大了发行力度，争先布局权益市场，其中不乏被誉为“最赚钱基金”的兴全基金，百亿级私募高毅资产、重阳投资等。　　伴随A股市场走弱，5月份以来，基金发行整体不容乐观，基金募资金额下滑、延长募集的基金数量增多、产品发行失败等现象频现，不少公司因此推迟发行。不过，一些知名的公私募机构此时却反其道而行。　6月初，兴全基金公告，兴全多维价值混合已于5月27日开始募集，原定募集截止日为6月17日，但鉴于实际募集情况，基金管理人决定将该基金的募集截止日提前至6月6日。上证报从渠道人士处了解到，该基金的募资金额至少在30亿元以上。　　由此可见，当不少权益基金还在2亿元的成立红线边缘“挣扎”时，兴全的这只基金只用了短短两周左右的时间，已轻松结束募集。　　兴全基金被业内誉为“精品店”，其发行基金的时间点往往是有选择的，比如在2007年A股市场高点时，公司不仅未发行一只权益基金，前总经理杨东还曾苦劝基民赎回，可谓用心良苦。而据记者了解，兴全多维价值混合也是公司2019年发行的第一只偏股型基金。　　私募领域同样如此，在不少公司延缓发行计划背景下，部分著名私募却加大了发行力度。统计显示，5月份以来，高毅资产已陆续成立了18只股票型产品，而在今年1月份和2月份A股市场刚刚回暖时，公司合计发行的股票型产品也不过12只，此后更是鲜有产品成立。　　此外，重阳投资、东方港湾等私募机构也与之类似。5月份以来，这些公司密集成立股票型产品，成立的数量相较于此前几个月都有所增加。　　“股市不景气并未削弱一些长线、价值投资者的激情，可以明显感觉到，他们正在积极布局资本市场。”一位基金第三方人士表示。　　站在当下时点，面对各种不确定性，这些机构敢于布局的勇气来自哪里？　　兴全多维价值混合的拟任基金经理董理认为，虽然A股今年波动加大，但长期向上的大趋势没有改变。因为宏观经济已经在探底区域，政策也在逐渐改善。　　他还表示，“在全球各类资产中，A股仍是相对便宜的，虽然有部分被高估的板块，但一批核心资产的估值并不高，甚至存在明显低估，所以对结构性机会比较有信心。不过外部扰动因素仍然存在，所以波动会比较大，择时会比较难。”　　高毅资产的邓晓峰日前公开表示，中国企业在生产率方面正逐渐向全球领先企业靠拢、向发达经济体靠拢。同时，收入水平与发达经济体相比仍有巨大差距，这样的环境就容易形成空间巨大的价值创造和股东回报，这也是我国资本市场魅力所在。