恭喜墨白创同基金的投资人！每日互动（300766）于3月12日进行IPO网上、网下申购！ 墨白创同基金投资人所持的标的基金，于2016年投资每日互动（300766），投后估值45亿。 每日互动（300766）于3月12日进行IPO网上、网下申购。公司首次公开发行股票不超过4,010万股，占发行后总股本的比例不低于10%，发行股份均为新股。发行价格为13.08元/股，预计募集资金总额为5.25亿元。 每日互动是一家基于大数据的移动互联网综合服务提供商，主要利用大数据能力提供面向移动应用开发者的技术服务、面向广告主的移动互联网营销服务，以及面向其他垂直领域客户的数据服务。公司处于高速发展阶段，公司营业收入从2016年的1.8亿元增长到2018年的5.4亿元，年复合增长率为75%；归属母公司股东的净利润从2016年的3430万元增长到2018年的2.5亿元，年复合增长率为169%。根据艾瑞咨询发布的《中国安卓应用第三方SDK 研究报告》，公司产品“个推SDK”在推送类SDK（专业服务商）覆盖APP数（非去重）的统计中位列第一。 再次恭喜通过我司认购了墨白创同基金的投资者们！

兵无常势、水无常形。随着A股指数的不断调整，私募基金产品收益也有所同步变动；此时，保持稳定的收益，亦或是跑赢行业平均水平，则是彰显私募投研能力的体现。　　日前，“金融1号院”根据相关数据统计发现，今年前2个月，在27家百亿元级私募中，仅有5家私募旗下相关产品收益率保持在20%左右，这5只产品分别是淡水泉投资的淡水泉成长1期、星石投资的星石1期、凯丰投资的凯丰宏观对冲9号、景林资产的景林优选2号和银叶投资的银叶引玉2期，其余百亿元级私募旗下产品均止步于“第一梯队”。　　从所属策略来看，在这5家私募中，股票多头占据3家，其余两家分别是宏观对冲和多策略型机构，这也体现了不同策略型私募所具备的不同丛林法则，同样适应于市场生存。　　多家私募机构告诉“金融1号院”，百亿元级私募旗下产品的收益走高与仓位调整存在较大关系，不同私募之间配置的风格和行业差异较大，大部分百亿元私募配置的股票以中大盘为主，但截至目前，有部分私募前期已经转向到中小盘超跌股票。　　“金融1号院”根据WIND数据统计发现，截至3月1日，今年以来有27家百亿元级私募旗下产品多数录得正收益，且部分私募产品收益率保持在20%左右水平；虽然这些私募属于不同策略类型，但并不影响收益成绩。具体来看，淡水泉投资、星石投资和景林资产在股票型私募中排名居前，千合资本、明达资产、涌峰投资、拾贝投资和重阳投资排名居中，高毅资产和源乐晟资产居后；分区间来看，前三家私募旗下代表产品在今年前2个月的收益均保持在20%以上，千合资本等5家私募产品收益保持在10%至20%之间。　　值得一提的是，同属股票型私募的保银投资，其保银中国价值今年前2个月的收益仍为负数。　　事实上，记者梳理发现，在这27家百亿元级私募中，股票型私募的数量和产品收益均占了一定优势。在收录的数据中，股票型私募有11家，债券型私募有8家，宏观对冲策略私募有2家，多策略型私募有6家。其中，属于宏观对冲策略的凯丰投资，旗下相关产品今年以来也取得了不错的成绩。　　据WIND数据显示，凯丰投资旗下代表产品凯丰宏观对冲9号今年前2个月已达20%涨幅，接近股票策略产品平均水平的两倍，超过百亿元级私募平均业绩的两倍，更远超宏观对冲策略6.95％的平均水平。　　记者了解到，截至3月14日最新数据，凯丰宏观对冲9号年度涨幅已超22%。由于凯丰旗下宏观对冲系列产品均为复制型策略，产品间净值走势高度重合；这也表明，凯丰投资旗下相关产品均取得不错收益。　　据知情人士透露，因较看好权益类资产，凯丰投资从去年到今年股票仓位均在六成以上。在2018年股市调整之际，凯丰投资旗下相关产品收益率为-12.48％，跑赢大多数股票型私募，且整体业绩在百亿元级私募中位居前列。　　与此同时，在多策略型私募中，银叶投资旗下的银叶引玉2期今年前2个月收益率也在20%以上，而乐瑞资产的乐瑞宏观配置基金表现则不尽如人意，仅为11%左右，映雪资产和茂典资产代表产品收益排名更为靠后。　　基本都看好成长股　　“金融1号院”通过对多家百亿元级私募采访了解到，今年以来私募代表性产品收益取得不错成绩，主要与私募一直看好以科技股为代表的成长股有关，同时私募仓位普遍有所提高，虽然不同策略私募之间的配置风格差异较大，但仍适用于市场生存法则。凯丰投资高级策略研究员刘幸告诉“金融1号院”，不同私募之间配置的风格和行业差异较大，大部分私募配置的股票以中大盘为主，但也有一些前期已经转向到中小盘超跌股票。公司明确提出短期更加看好中小盘表现。根据量化模型测算，在年后机构的中小盘配置比例明显处于历史低位，因此，机构从大盘向小盘的迅速调仓应该是很重要的趋势，包括北上资金也是这么操作。　　星石投资认为，今年两会宣布了增值税减税计划，能够激发制造业活力；同时，赋予金融新使命为高质量经济发展服务，以科创板为代表，资本市场正在经历一轮市场化的改革，将更好的为新经济发展服务。对新经济降成本和新经济融资的实质性支持是本轮复兴牛市开启的基础，由此，继续看好代表新经济发展方向的、以科技类别为核心的成长股。　　淡水泉投资表示，坚定成长类资产布局方向，利用市场回撤，布局受悲观情绪影响下跌的新兴成长和周期成长类资产，卖出表现较好的权重股以及其他表现较好的股票。　　据业内人士透露，王亚伟同样看好成长股。其加仓了估值有优势、且基本面较扎实的成长股，认为经济增长结构转变带来的新经济增长，将催生结构化的行业和个股机会。

随着行情的凌厉上涨，压抑许久的多头情绪彻底爆发。目前不少私募已满仓操作，全面看多。“这是老天爷赏饭吃，必须加仓。”华东一知名趋势派私募向记者表示。而华润信托近期发布的数据显示，截至2019年2月底，CREFI指数(华润信托阳光私募股票多头指数)成份基金的平均股票仓位为68.88%，较1月末上升10.99%，至此，今年以来私募平均加仓达17.69%。在持仓比例一直较高的百亿级私募阵营里，淡水泉投资、景林资产、星石投资、凯丰投资等产品年内平均收益纷纷超过15%。私募表示，市场最坏的时候大概率已经过去，短期内市场格局不会改变。在操作上，有的私募明确表示会延续高仓位的配置风格，主动进攻；也有的表示会采用对冲手段，做好风险控制。2月私募继续加仓10.99%不少已满仓操作2 月市场呈单边上涨态势，全月上证综指上涨13.79%，创业板上涨 25%。而操作灵活的私募机构更是积极加仓。数据显示，2月末，私募的平均股票仓位为68.88%，相较于1月末上升10.99%，是2016年4月以来私募最大加仓。值得注意的是，1月私募刚加仓6.7%，这意味着今年以来私募平均仓位已增加近20%。具体来看，股票持仓超过五成的成分基金比例为78.64%，较1月末上升16.88%。沪深300指数成分股最受青睐，平均配置比例为52.18%，较1月末上升3.12%。对此，不少私募告诉记者，早已满仓操作，积极进攻春季行情。智诚海威总经理冷国邦坦陈，目前仓位已经打满，虽然后市可能会根据市场的走势、净值的波动做一些调整，但预计主要还是高仓运作。“市场做择时确实是比较难的，我们从去年下半年开始就觉得一定会有一波行情上来，由于政策面的改善，包括中美关系、政府对资本市场和金融的重视，去年超跌导致的整个市场估值在一个比较低的区域之内等，市场一直在等一个契机。所以整体仓位在一月初时就已经加满了。”不过他也表示，短期的上涨速度确实超出他的预期，后续可能会在行业配置、结构方面做一调整。明达资产也透露，2月的是高仓位运作，主动进攻，主要因为市场出现了以下积极变化：一是政策环境继续回暖。月中公布的天量社融数据反应出释放流动性的力度较大，政策环境的变化显著改善了投资者情绪，对提升投资者信心产生了重要的积极作用。二是外围环境稳定。中美贸易谈判取得重要的进展，对于贸易前景的改善预期进一步得到了修复，显著缓解投资者担忧。三是政策证实先于经济证伪发生。我们在 2 月的月报中认为宏观经济将会在政策证实和经济证伪的交替中前行，在经济数据下滑未出现证伪的过程中，政策宽松已经提前得到证实，市场给予积极反应，我们也主动进行了相应的进攻性操作。而对于后市操作，明达资产表示会继续积极主动。“我们会延续高仓位的配置风格，进行积极主动的配置。坚持价值投资的理念，筛选优质标的，做好中长期配置。在此期间，我们仍然会积极的做好风险控制。”华南一老牌价值派私募则告诉记者，相较于去年四季度，目前已经降仓，但总体仓位仍中上偏高，同时还配合股指对冲。不过他强调，对后市还是看好的，市场向下的空间并不大，对冲主要是想让业绩稳妥一些。后市依旧乐观但鸡犬升天的行情不会持续太久对于目前市场的凌厉上行，不少投资者对行情的可持续性表示担忧。对此，星石投资认为，当前市场的部分担忧并不具备导致市场发生大幅调整的压力，部分是市场化行为，与市场长期趋势相关性不强。不过，由于市场短期积累了较高的涨幅，不排除会震荡盘整。但星石投资认为，压制市场的4大利空已经逆转，转向6大利好：政策从去杠杆转向稳杠杆，中美贸易谈判进展顺利，美联储加息缩表或停止，民企信心得到恢复。四大因素驱动了股票估值体系分母端流动性和风险偏好的改善，这是开年以来修复性上涨的内在逻辑。但更重要的是，两会宣布了增值税减税计划，能够激发制造业活力；同时，赋予金融新使命为高质量经济发展服务，以科创板为代表，资本市场正在经历一轮市场化的改革，将更好的为新经济发展服务。这两大利好是驱动分子端业绩企稳回升的重要动力。“对新经济降成本和新经济融资的实质性支持是本轮复兴牛市开启的基础，由此，我们继续看好代表新经济发展方向的、以科技类别为核心的成长股。”此外，据记者了解，景林资产认为市场最坏的时候大概率已经过去，近期多重利好叠加带来的情绪修复，带动市场短期快速增长。在其看来，市场最近反弹是对中美关系缓解，流动性宽松的一种估值修复。不只是中国，全球资本市场都同步反弹。如果观察18年和19年最大的不同，就是18年全球流动性逐渐紧缩，而19年目前的趋势是逐步宽松的过程。不过景林资产强调，在估值和情绪修复之后，还是要精选行业和公司，鸡犬升天的行情不会持续太久。冷国邦则认为近期市场有一定的非理性和泡沫，“尤其是不少妖股每天涨停，因为此前超跌就爆炒，鸡犬升天，要警惕这种风险。”不过他从市场情绪分析，行情并不会马上结束，但会出现分化。“火烧起来了，也不大可能能马上灭掉。所以后市行情，可能不会马上结束，但会越来越理性，会逐渐地开始分化，更理性更健康。一定要关注估值的基本面和估值的合理性。”明达资产也表示对市场总体乐观。在明达资产看来：大半年的市场低迷之后，市场快速好转，在情绪面、资金面、配置面、风险面都会有一个转换和累积的过程，短期市场可能会出现高波动，正是这种可能出现的短期高波动会盘活中长期的市场，必然会进一步吸引中长期资金的进入。有活力、有韧性是未来个时期资本市场的基本形态。对于下阶段的投资策略，我们的基本判断是：政策环境趋暖进一步证实，经济下行证伪进一步延后，市场活跃度会大幅提升，具备良好的配置价值。经济下行证伪进一步延后。3 月开始陆续进入开工季，可能会有许多高频数据对经济预期产生扰动，经济下行的判断可能会需要更长久的要素来进行验证。我们会密切观察经济数据变化，重点关注经济下行的幅度。政策证实和经济证伪仍然是未来观察宏观经济和市场的一个主线。从目前的情况来看，政策环境趋暖已经并将进一步证实，这是今后一个时期影响市场的主要因素。经济方面，如果经济更加糟糕，政策可能会更加宽松，资本市场仍然受益；如果经济下滑低于预期，对资本市场进一步形成正面支撑。如果经济显著好于预期，我们可能会从风险角度进行操作调整。科技、消费等龙头企业备受青睐据记者了解，科技、消费等龙头企业备受绩优私募青睐。具体来看，记者了解到景林资产看好消费，服务，科技，和一些龙头的金融企业。景林资产认为，认为随着外资持续的进入，投资者结构进一步优化。绝大部分行业进入龙头公司整合和获取市场份额的阶段，这种格局在可预测的未来是不会改变的。在其看来，无论是基本面角度还是流动性角度，龙头公司的机会是显著的。星石投资表示，今年布局以科技为核心的弱周期成长股，具体来说有四条主线：已经具备全球竞争优势的先进制造业，比如新能源汽车产业链；受益于制造业转型升级的智能制造，比如工业机器人、新一代通信、5G、云计算、人工智能等；兼具消费属性和科技属性的行业，比如医药生物；其他一些弱周期的成长类科技股冷国邦也告诉记者，主要关注与科创板相关的方向，具体主要两类：一类是科技类的，包括新一代创新技术、新能源、新材料，医药生物、节能环保；第二类主要是大消费。从数据统计来看，2月末私募平均配置比例最高的三个行业为“食品、饮料与烟草”、“材料 II”和“制药、生物科技与生命科学”，配置比例分别为14.29%、10.41%和8.23%。而持仓增幅最大的三个行业分别为“材料 II”、 “保险 II”和“技术硬件与设备”，分别增持 1.14%、1.13%和0.98%。而 “媒体 II”、“耐用消费品与服装”和“房地产 II”则为私募分基金持仓减幅最大的三个行业。

目前，淡水泉、星石、景林等百亿私募收益居前，但去年他们忍受巨幅回撤，仍坚持高仓位操作，曾引发来市场一片质疑。翻查他们在市场恐慌时对基本面的判断，不难看出所谓“自信”的背后，是一种典型的“看多做多”。基本面是个大笑话？近期，围绕股市暴涨与基本面之间的争论热度上升。市场永远存在分歧，对基本面的判断也并非一毫不差。2018年市场陷入极度恐慌情绪之时，多家头部私募忍受巨幅回撤和市场质疑，更坚持高仓位策略。告别“至暗时刻”、突然迎来曙光之时， 一贯坚定“看多做多”的机构对基本面的判断发生过变化吗？意外因素拉长市场周期演进今年以来，淡水泉投资、星石投资和景林资产在头部私募业绩居前，产品年内收益均超20%，净值修复明显。然而，去年上述三家百亿私募的净值回撤位居前列，但仍坚持高仓位操作，曾引发来市场一片质疑。翻查他们在市场恐慌时对基本面的判断，不难看出所谓“自信”的背后，是一种典型的“看多做多”。比如，淡水泉在去年末指出，虽然2018年初做出了投资组合从白马龙头股切换至优质成长股，但至年末未能完全转化为投资业绩。这背后是中美因素、去杠杆等拉长了市场周期演进，对投资策略造成冲击。当时淡水泉对2019年宏观经济保持乐观预期，给出的逻辑是中央政策信号是预示下一轮经济景气的“知春鸟”，包括财政和货币政策得以明确，被外部因素“卡脖子”先进制造业将得到提升。在淡水泉看来，宏观可以感知但难以预测，可从微观企业中寻找投资机会。今年1月份，该机构再次表示，随着信贷供给量显著增加，微观层面开始出现边际改善。2018年，景林资产的产品净值最高回撤超40%，在百亿私募中可谓最高，但今年以来净值修复最为迅速，这与其保持高仓位有很大关系。翻查去年末的资料，景林“看多做多”的逻辑是：A股估值相对其他市场的溢价率处在历史较低水平。尽管市场恐慌情绪非常高，但市场的非理性行为才是价值投资者获取更高回报的来源。价值投资者正是等待错误定价资产的出现，而不是基于未来市场的短期预测而做出投资决策。对于深度价值投资的主线，景林资产强调，中国拥有全球最大的中产阶级，将从消费升级中的大行业中选择出具备中长期价值的比较确定回报的资产。估值修复背后有基本面支撑对于近期暴涨与基本面之间的关系，星石投资对华尔街见闻表示，这波上涨是悲观情绪的修正以及低估值的价值回归带来的修复性行情。背后的逻辑在于内外环境改善、压制因素缓和甚至逆转、流动性改善、风险偏好回升驱动估值修复。比如，在流动性层面，国内政策基调从去杠杆转向稳杠杆，通过降准、定向降息等工具，大大改善了市场的流动性环境，广谱利率下行，美联储加息缩表节奏明显放缓甚至有望停止；在风险偏好方面，更多民企支持政策出台，能够显著提升投资者风险偏好。星石投资还指出另一个基本面好转的因素，“今年两会宣布了超预期的增值税下调计划，能从实质上为制造业降低成本，激发制造业活力，有助于企业基本面好转。”对比星石2018初和2019年初的基本面判断，不难看出该机构坚持高仓位的逻辑。

创业板股表现继续强势，而创业板指则已完全收复2018年以来的失地。我们首先来有个大致的印象，现在创业板涨了多高，在各大指数相比如何？跟历史相比如何？据华鑫证券统计，截止到上周3月8日，上证综指的PE(TTM)为13.13倍、深证综指的PE(TTM)为32.40倍、创业板指的PE(TTM)为52.49倍，这两天又涨了，应该到了55倍以上。下图是太平洋证券统计的几个重要指数PE，侧面可以看出近段时间大中小盘股的表现，各项指数均表现为上升，但创业板指明显升速更快。其中中证500居于10%历史分位数以下，创业板指则超过了50，但距离历史高位仍有相当大的距离。11日，证监会副主席阎庆民在列席全国政协十三届二次会议第四次全体会议时，向证券时报记者回应了创业板和新三板改革，表示会在科创板推出后，统筹推进这两个板块的改革。创业板收复2018年以来的全部失地3月12日早盘，创业板继续强劲上攻，刷新阶段新高，值得注意的是，创业板指盘中已达到1776.39点，这一点位已超过2017年末的收盘点位，这意味着，创业板指已完全收复2018年以来的失地！2017年末，创业板指收于1752.65点。这一点从创业板指的年线图可以看出。年线图上显示，2019年以来创业板指红色K线已基本将2018年的绿色K线全部覆盖。整个2018年，创业板指下跌了28.65%，而截至今日上午收盘，创业板指年内上涨幅度已高达42.04%。越涨越卖：创业板ETF现年内最大规模净卖出！创业板频频大涨的过程中，追踪创业板的指数型基金（ETF）的份额却是频频出现缩水，这意味此类投资者在采取逢高卖出的操作。数据显示，经过昨日（3月11日）的申赎后，市场上两只规模最大的追踪创业板股票的ETF份额均出现大幅度缩水，其中易方达创业板ETF份额减少了8.32亿份，创下2019年以来最大单日缩水额度。该基金份额已至114.45亿份，较2018年底缩水超过40亿份，较历史高峰期缩水近50亿份。而另一只追踪创蓝筹的ETF， 华安创业板50ETF的份额也出现大幅缩水，该基金经过昨天的申赎后，份额减少了6.45亿份，至147.87亿份。一般而言，相较于二级市场直接投资股票的投资者，ETF投资者风格相对稳健，近期在创业板持续上涨的过程中，主要创业板ETF的份额却出现减少，显示部分稳健型投资者采取了逢高减磅的操作。创业板ETF份额的减少是否会影响创业板的走势？从以往情况来看，关联性并不太大，诚如2018年创业板ETF份额持续增加，但却没能阻止创业板指和多数创业板股的持续下跌。不过，在创业板ETF份额出现缩水的同时，并不乏其他“追求者”。从陆股通渠道来看，外资2019年以来已显著加大对创业板的配置。Wind数据显示，当前两市超过1300只陆股通标的中，属于创业板的有174只，这其中139只创业板陆股通标的陆股通持股比例出现提升，占比约八成，也就是说，陆股通年内对约八成的陆股通标的进行了加仓。机构怎么看？近日，一句牛市“忠告”火了：牛市里千万不要和老股民在一起，会耽误你赚钱，要和刚进股市啥都不懂的一起，这样才能经常涨停。部分稳健的投资者，因为坚守价值投资，坚守低估值，而错过了此波创业板行情，那么，专业的机构投资者又是如何看待当前的创业板行情呢？不少机构认为，摆脱商誉减值干扰后，创业板指2019年有望迎来业绩的改善。此外，创业板指成份股以成长股为主，弹性大，在反弹行情中一向表现出色。近期公布的部分上市公司年报显示，东方财富、汤臣倍健等创业板权重股获得公募指数基金以及社保基金等机构的增持，次新股迈为股份也获多只基金青睐。国信证券认为，在本轮创业板行情中，TMT 行业显然更为受益，电子、计算机、通信和传媒行业涨幅居前。接下来，建议重点关注三个方向：一是受益于宽信用的大金融板块、二是以 5G 和人工智能为代表的科技前沿板块 ROE 持续稳定较高的龙头企业、三是对公服务 2B 端的优势企业。申万宏源认为，在科创板元年的带领下，科技兴国方向是目标重中之重，TMT龙头和优质中小盘为主线。软件+半导体方向是可以取代大金融成为新的最强主线。申万宏源还列举了部分看好的方向：1）半导体方向，推荐至纯科技。2）安防，海康威视净利润超预期，推荐布局。低估值的大华股份也同样是弹性标的。同时新增推荐苏州科达。3）教育，推荐关注港股高校板块，A股中公教育、视源股份、科大讯飞、佳发教育、天喻信息等。

3月5日上午9时，国务院总理李克强代表国务院向十三届全国人大二次会议作政府工作报告。在这次报告中，李克强总理对2018年的整体工作进行了回顾，公布了2019年经济社会总体发展的预期目标以及主要的政策取向，并对2019年政府工作任务作出安排。2018年工作总结国内生产总值增长6.6%，总量突破90万亿元。城镇新增就业1361万人、调查失业率稳定在5%左右的较低水平。高单位国内生产总值能耗下降3.1%。居民人均可支配收入实际增长6.5%。精准脱贫有力推进，农村贫困人口减少1386万，易地扶贫搬迁280万人。全年为企业和个人减税降费约1.3万亿元。人民币汇率基本稳定，外汇储备保持在3万亿美元以上。下调部分商品进口关税，关税总水平由9.8%降至7.5%。加快新药审评审批改革，17种抗癌药大幅降价并纳入国家医保目录。今年的政府工作报告上又出现了一个小小的二维码，它已经连续三年出现在总理报告的首页。二维码里有什么内容？一起来看↓↓↓2019年经济社会发展的主要预期目标国内生产总值增长6%－6.5%；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内；居民消费价格涨幅3%左右；国际收支基本平衡，进出口稳中提质；宏观杠杆率基本稳定，金融财政风险有效防控；农村贫困人口减少1000万以上，居民收入增长与经济增长基本同步；生态环境进一步改善，单位国内生产总值能耗下降3%左右，主要污染物排放量继续下降。2019年主要政策取向财政政策：今年赤字率拟按2.8%安排，比去年预算高0.2个百分点；财政赤字2.76万亿元，其中中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字9300亿元。今年财政支出超过23万亿元，增长6.5%。中央对地方均衡性转移支付增长10.9%。货币政策：广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕。深化利率市场化改革，降低实际利率水平。完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。就业政策：今年首次将就业优先政策置于宏观政策层面，旨在强化各方面重视就业、支持就业的导向。今年城镇新增就业要在实现预期目标的基础上，力争达到近几年的实际规模，既保障城镇劳动力就业，也为农业富余劳动力转移就业留出空间。2019政府工作任务继续创新和完善宏观调控，确保经济运行在合理区间实施更大规模的减税：普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低。保持6%一档的税率不变，确保所有行业税负只减不增。明显降低企业社保缴费负担：下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16%。确保减税降费落实到位。中央财政要开源节流，增加特定国有金融机构和央企上缴利润，一般性支出压减5%以上、“三公”经费再压减3%左右，长期沉淀资金一律收回。着力缓解企业融资难融资贵问题：改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚。有效发挥地方政府债券作用：今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元。多管齐下稳定和扩大就业：对招用农村贫困人口、城镇登记失业半年以上人员的各类企业，三年内给予定额税费减免。改革完善高职院校考试招生办法，今年大规模扩招100万人。激发市场主体活力，着力优化营商环境以简审批优服务便利投资兴业。以公正监管促进公平竞争。改革完善公平竞争审查和公正监管制度，加快清理妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法。以改革推动降低涉企收费：一般工商业平均电价再降低10%；两年内基本取消全国高速公路省界收费站。坚持创新引领发展，培育壮大新动能推动传统产业改造提升。促进新兴产业加快发展：今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上。提升科技支撑能力。进一步把大众创业万众创新引向深入：改革完善金融支持机制，设立科创板并试点注册制，鼓励发行双创金融债券，支持发展创业投资。促进形成强大国内市场，持续释放内需潜力推动消费稳定增长。合理扩大有效投资：完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工一批重大水利工程，加快川藏铁路规划建设。今年中央预算内投资安排5776亿元，比去年增加400亿元。对标全面建成小康社会任务，扎实推进脱贫攻坚和乡村振兴打好精准脱贫攻坚战：重点解决实现“两不愁三保障”面临的突出问题，加大“三区三州”等深度贫困地区脱贫攻坚力度，落实对特殊贫困人口的保障措施。抓好农业特别是粮食生产：要稳定粮食产量，新增高标准农田8000万亩以上。稳定生猪等畜禽生产，做好非洲猪瘟等疫病防控。加快农业科技改革创新，大力发展现代种业，实施地理标志农产品保护工程，推进农业全程机械化。扎实推进乡村建设：今明两年要解决好饮水困难人口的饮水安全问题，提高6000万农村人口供水保障水平。全面深化农村改革：推广农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点成果。促进区域协调发展，提高新型城镇化质量优化区域发展格局：制定西部开发开放新的政策措施；落实和完善促进东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展的改革创新举措；高标准建设雄安新区；落实粤港澳大湾区建设规划。将长三角区域一体化发展上升为国家战略，编制实施发展规划纲要。深入推进新型城镇化。加强污染防治和生态建设，大力推动绿色发展持续推进污染防治：今年二氧化硫、氮氧化物排放量要下降3%，重点地区细颗粒物（PM2.5）浓度继续下降。壮大绿色环保产业。加强生态系统保护修复。深化重点领域改革，加快完善市场机制加快国资国企改革。下大气力优化民营经济发展环境。深化财税金融体制改革。推动全方位对外开放，培育国际经济合作和竞争新优势促进外贸稳中提质。加大吸引外资力度。推动共建“一带一路”。促进贸易和投资自由化便利化。加快发展社会事业，更好保障和改善民生发展更加公平更有质量的教育：今年国家财政性教育经费占国内生产总值比例继续保持在4%以上，中央财政教育支出安排超过1万亿元。保障基本医疗卫生服务：居民医保人均财政补助标准增加30元，一半用于大病保险。降低并统一大病保险起付线，报销比例由50%提高到60%。完善社会保障制度和政策。富人民群众精神文化生活。加强和创新社会治理。机构解读政府工作报告中金固收：GDP目标下调至6.0-6.5%符合预期1.GDP目标适度下调至6.0-6.5%，符合预期。2.宏观杠杆稳定，M2和社融与名义GDP匹配。如果名义GDP在7-8%水平，意味着M2可能在8-9%区间较为合理，总体货币增速保持平稳。3.财政收入增速目标5%，支出增速目标6.5%，增速目标放缓，赤字率略提高到2.8%，提高幅度有限，只能跟2018一样，看是否有盘活存量空间，但今年卖地收入下降，财政空间仍有限。4.增值税从16%将至13%，建筑和运输从10%将至9%，基本符合预期，减税规模在大几千亿，但会同时导致物价下行1-2%，通胀下行。5.专项地方债增加8000亿到2.15万亿，增量低于预期，对支撑地方财政作用有限。去年剩余3000多亿置换地方债，今年允许继续发完，但地方债总体供给压力不大。6.通过降准和利率等量价手段放松货币政策。随着经济和通胀下行，预计今年货币政策仍有放松空间，降准更可预期，降息也不能排除。尤其是汇率压力减弱情况下，放松的只月经减少，债牛未尽。7.铁路投资8000亿，未明显提高。今年虽然基建托底，但预计也不会有很大幅度反弹，毕竟地方政府隐性债务风险仍需要化解。天风证券：增值税下调，利好机械化工行业增值税16%税档下调3%，其余税档不变，理论上最多可以减税6684亿元。参考2017年A股上市公司的财务数据，可以测算上市公司整体的静态减税规模。按照16%税档下调至13%的假设，各行业上市公司减税规模及占净利润比重如下：综合来看，受益于增值税减税利好较大的行业主要包括：机械设备（运输设备，金属制品）、化工（石油化工，化学原料，塑料，橡胶）、汽车（汽车服务，汽车整车，其他交运设备）、有色金属（稀有金属，工业金属，黄金）、家用电器（白色家电，视听器材）、建筑材料（玻璃制造，水泥制造）、计算机设备、煤炭开采。国金策略李立峰：采掘、有色、化工、通信、机械五大行业受益国金策略李立峰认为，在现有税率基础上，增值税最高税档的16%下调3个点至13%，其他档税率不变，则利好“制造业、采矿业、批发零售业、租赁和商务服务业”等。依上市公司财报统计口径来看，对上述领域分别减税规模依次为767.2亿、447.9亿、65.8亿、8.6亿，由此测算的合计减税规模达1289.5亿元，占全部A股净利润比例3.4%（依上市公司财报数据口径）。弹性测算：按照“增值税减税后，少缴增值税规模占行业利润总额比重”排序，受益弹性前5的行业分别是：采掘（4.3%）、有色（3.5%）、化工（3.4%）、通信（3.4%）、机械（2.7%）。从制造业上市公司的净利润弹性测算，冀东水泥（+382.3%）、汇源通信（+325.9%）、华北制药（+301.1%）、石化机械（+292.1%）、中科新材（+286.0%）、海正药业（+272.5%）、远望谷（237.2%）、大连重工（+205.8%）等受增值税下调受益程度较大。民生证券：增值税若有调整变动，关注高弹性火电个股民生证券3月4日报告对电力板块个股在增值税率下调2%的利润弹性进行了测算。报告通过考虑少数股东损益和所得税、采用两种指标比较，建议关注高弹性火电个股。电力及公用事业为增值税下调影响最大的5个一级行业之一，下调1%的中性测算下电力及公用事业利润增厚幅度约50%。以2017年财务数据为基准，增厚幅度前20的公司中有9家为电力公司。考虑少数股东损益和所得税、采用两种指标比较，高弹性火电个股受益。影响较大的包括华电国际、华能国际。

截至3月6日收盘，上证指数突破3100点，两市成交额再度突破1万亿大关，刷新2015年11月以来新高。A股凌厉上涨之时，压抑许久的多头情绪彻底爆发。截至3月1日，42只股票多头私募产品年内收益超50%，其中6只产品收益更超100%。百亿私募阵营中，去年回撤超20%的多家机构净值修复迅速，一定程度上表明其坚持高仓位的策略收效明显。另有一些中小私募，去年在清盘线附近经历了痛苦难熬的挣扎，通过多种操作方法赶上了近期暴涨行情。高仓位私募收益居前百亿规模私募中，淡水泉投资、星石投资、景林投资产品年内收益纷纷超过20%，领先于收益普遍在10-20%的头部私募。上述三家机构在去年市场情绪恐慌之时，均曾表态坚持高仓位运作。比如，淡水泉和星石曾公开表态，坚持九成以上的绝对高仓位策略。实际上，上述三家机构坚持高仓位的同时，曾忍受着巨幅回撤。如上图所示，景林资产在上述三家机构中，去年回撤幅度最大，两次出现超40%的净值回撤。近期景林产品的净值修复速度也最快，其次是淡水泉和星石，净值修复与去年回撤幅度呈较高的正相关。一定程度上，去年上述机构忍受高回撤，而且要保持足够多的仓位“弹药”，才能赶上这一轮暴涨行情。我们再选取三家年内在10-20%的头部私募，做一番对比。拾贝投资曾表示，2018年6月仓位下降到四成，9月底小幅加仓后受到挑战，之后减仓保持四成仓位至年末。低仓位运行下，对应的回撤幅度也小于景林淡水泉等机构，今年净值反弹的力度也稍逊一筹。由于本轮行情在2月中旬快速启动，即使有加仓，由于该机构此前仓位有限，势必难有快速的净值上涨。此外，通过历史净值数据发现，11月2日-12月14日之间，重阳3期的净值在2.19-2.24区间小范围波动，趋近于一条“直线”。由于10月份A股经历大幅度下跌，且重阳当时最大回撤就出现在10月末，由此推断重阳可能之后有一定减仓操作。由于近两个月A股指数属于均衡上涨，但该机构净值收益11%左右，或正是仓位不高所致。临时加仓“为时不晚”相比于百亿私募，“民间派”中小私募也有着别样的“净值故事”。翻看净值数据发现，有私募在行情突然爆发后，大幅加仓“上车”的迹象。比如，“民间派”基金经理董宝珍，曾因打赌看空茅台市值而裸奔，他管理的产品净值一度跌至0.60以下，但短短两个月修复至0.83，但可能有“突击操作”的迹象。董宝珍管理的“否极泰归德”净值数据显示，去年12月底净值一度跌至0.60以下，一直延续至1月25日。但2月11日起，A股开始快速上涨，上述产品净值开始上涨，但幅度并不大。上图可以看出，截至2月22日，2月份产品净值在0.63-0.68小幅波动，但3月1日净值攀升至0.83，短短一周内上涨20%。可以推断，这位基金经理可能看到A股放量后，火速加仓操作。2月27日，董宝珍公众号一篇文章里还透露，“我在2018年底越跌越买放大了杠杆，我在历史机会下做出了正确的选择。自然法则是回报我的，我一定要等到足够的回报。”

【仓位大幅提升 私募加推产品增仓A股】随着A股市场持续走强，私募也在不断补充“弹药”。最新统计数据显示，目前私募平均仓位72%，接近去年的最高水平。不少百亿级私募更是积极看多，一边发行新产品，一边不断加仓布局。(上海证券报)　　随着A股市场持续走强，私募也在不断补充“弹药”。最新统计数据显示，目前私募平均仓位72%，接近去年的最高水平。不少百亿级私募更是积极看多，一边发行新产品，一边不断加仓布局。　　私募仓位水平处于进攻状态　最新发布的数据显示，截至3月1日，股票策略型私募基金的平均仓位为71.99%，而上个月同期为60.85%，相比于去年9月份最低52.61%的仓位，私募基金仓位大幅上升。可见，伴随市场回暖，今年以来私募基金同步大幅加仓。从目前整体仓位来看，私募仓位水平处于进攻状态。　　从具体仓位分布来看，私募排排网的数据显示，截至3月1日，27.82%的私募处于满仓状态，84.96%的私募仓位在5成或以上，处于历史高位水平。　　百亿级私募加速布局　　在市场见底回升的过程中，不少百亿级私募开始积极看多，加码布局A股。　　基金业协会相关信息显示，今年以来秉承价值投资理念的知名私募高毅资产已连发10只产品，包括高毅—晓峰1号睿远30号、高毅世宏精选赋能1号、高毅晓峰2号致信40号等。　　除了高毅，私募巨头景林资产今年新成立了1只产品——景林全球基金专享私募证券投资子基金JS1期。据了解，景林资产注重价值研究，强调以实业家和PE心态做投资。此外，百亿级私募映雪投资今年以来也发行了2只股票策略私募基金，分别是映雪吴钩36号及映雪吴钩33号。　　值得注意的是，兴全基金原总经理杨东去年3月登记成立的上海宁泉资产，今年以来也成立了3只股票策略产品，包括宁泉春晓1号、宁泉春晓2号、宁泉致远12号等。目前，宁泉旗下产品数量已多达15只，布局可谓神速。　　除了发行新产品加速布局市场，百亿级私募也在不断加仓。相关数据显示，今年以来百亿级私募整体仓位不断上调。1月4日至2月22日，百亿级私募整体仓位从75%升至78.5%。其中，百亿级私募整体仓位在2月上旬曾一度达到巅峰，高达86%。　　从整体业绩来看，今年以来百亿级私募业绩喜人。2018年12月28日至2019年3月1日，百亿级私募的整体收益高达9.13%。其中，不少百亿级私募旗下的“爆款”产品年内收益率更是超过10%。比如，今年以来，拾贝投资2号资产管理计划、深国投—星石1期证券投资集合资金信托计划以及平安信托—淡水泉成长一期证券投资集合资金信托计划的收益率分别高达11.43%、13.7%、10.44%。（文章来源：上海证券报）

A股强势上涨，私募江湖兴奋了起来。今年以来，权益私募产品净值普遍反弹，前两月股票私募产品平均收益率超过了10%，弥补了去年的亏损。3000点附近，私募们乐观了很多，纷纷表示在提高仓位。当然，私募圈也有众生百态，有的提前“上车”满仓高科技、券商龙头，赚得盆满钵满，高喊牛市来了；有右侧加仓“跟上趟”，回报也不错；也有的则完全踏空，捶胸顿足，想着近期来个震荡，好趁着回调“捞”一些筹码。还有一些奇葩事情：例如一些私募空喊看多事情，实际上却是基本空仓。股票私募前2月收益已超10% 随着市场回暖，私募业绩也走出了去年的阴郁，开年涨势喜人。格上研究中心数据显示，截至2月末，股票类私募今年以来整体收益为10.6%，业绩前1/4的私募平均收益达到25%。 分规模而言，今年以来百亿规模以上的超大型私募已获得平均10.95%的正收益，其中在持仓比例一直较高的淡水泉投资、景林资产、星石投资、凯丰投资等产品年内平均收益更是纷纷超过15%。50-100亿规模的私募则平均获得11.65%的正收益；20-50亿规模的私募平均收益为10.64%；10-20亿私募表现较为落后，收益仅9.16%。 不过，A股虽热，但尚未带来销售的复苏。不少私募向记者表示，2018年的挫败影响仍在，私募还是不好卖，没有成功新发产品，主要是老产品的持续营销。目前虽然有资金流入，但都比较小。不过他们表示，情况较去年已有所好转，当时即使做持续营销，产品销售也很困难。 数据显示，2月份协会新备案私募产品794只，其中证券类私募产品437只，占比55.04%，这一数量较去年同期减少了54.62%。 吃肉者：提前“上车”满仓科技、券商抓住趋势大赚一笔 部分高仓位运作的私募体验了一把抓住趋势、“大口吃肉”的快感。他们提前“上车”，布局科技、大金融等此轮大涨的“先锋”，在这波行情中赚得盆满钵满，表现超越指数。 “我管的产品今年收益接近60%，因为今年我基本上是满仓，三成重仓中信证券，七成仓位是科技股，包括5G、人工智能、云计算等，年初以来市场涨幅基本上都吃到了。” 北京一家中型私募的投资经理表示。 他详细介绍了自己的投资逻辑，去年7月开始看好高科技，因为全球处于第三次到第四次科技革命的转型期，围绕人工智能，5G、物联网、云计算、无人驾驶、生物基因等行业发展迅速；中央工作经济会议提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，发展股市意味着券商有机会，而去年底时，券商股权质押、裁员等负面缠身，股价已有体现，估值相对安全。“当时判断必配高科技股，而要买券商就要买龙头。” 深圳某小型私募今年以来也赚了40%左右的收益，这家公司董事长告诉记者，春节前一周把仓位加到了八九成，主要埋伏新兴产业、新型消费、券商等板块。“节前敢重仓，是因为市场信号很明确，这轮行情来自政策面的鼓励，股市地位显著提升，各路增量资金入场，包括外资净流入、基金增配，营业部保证金数量也在增加。”该私募董事长强调，科技股将成为贯穿全年的投资主线，因为科创板有利于科技股估值提升，更关键的是，未来世界是科技的竞争。“我们节后调整了持仓结构，涨多的减掉一些，跌多了就加一点。市场系统性行情还没结束，但市场短期炒高了，资金跟不上，科创板推出后可能分流资金。” 上海金辇投资总经理盛坚表示，去年底果断加仓，提前埋伏券商、科技股等本轮上涨龙头品种，抓住了行情。“得益于果断加仓和对重点行业、个股的研判，我们分享了行情。3000点附近，市场反复震荡，我们持续跟踪政策面和资金面变化，适时调仓。长期看，A股向上趋势不变，可适度择机放大仓位，抓住慢牛行情。” 踏空者：行情来的太快来不及加仓直接错过 不少私募是空仓过的年。一是因为去年市场跌幅过大，仓位是控制回撤的重要手段；二是春节长假不确定因素较多，观望是比较稳妥的做法。然而，A股在年后单边凌厉上行，空仓观望的私募收益也自然空空如也。 华南某小型私募总经理遗憾地说，去年底就判断今年股市会起来，但希望等到确定性机会再右侧加仓，无奈错过了这波行情。“去年底，市场估值已经到了比较低的水平，流动性宽松是大趋势。我们判断股市能起来，但希望等右侧加仓确定性的机会。而市场比我们想象的稍微复杂一些，政策因素和短线资金导致这一轮反弹力度比预期得要强，中间没有右侧的机会。” 这家私募前2月仓位只有两三成，近期收益不是很好。“我们应该在底部加大股票布局，但不可能买到最底部，投资本来就需要承担时间和风险的不确定性。”上述总经理说。 深圳一位公奔私私募总经理表示，年前在战略决定要加仓，但战术没能跟上，市场没给加仓机会，备受折磨。 有私募表示，市场启动太快了，而且涨得方向没有逻辑，很难参与。 某大型私募权益投资总监分析，这波急涨行情起来的时候，大部分公私募机构的仓位还都比较低，资金面不是机构而是游资主导，因此涨幅较大的票都是游资偏好的，而连续的妖股行情也是不可长期持续的。这次市场调整后大概率会走向分化，出现结构性行情。 北京中型私募总经理，机构的投资行为有自己的逻辑和框架，在这个时点上保持定力是最重要的。“毕竟这波行情时间太短，机构投资者都有可能犯错，但这种错误不是灾难性的。”此时上不上车、加不加仓不重要，重要的是其后的应对策略，要避免“两面挨巴掌”。 上述华南小型私募总经理表示，一两个月的业绩不能说明问题，接下来行情才是主要的机会，将积极梳理板块和品种，准备提高仓位。 补亏者：果断加仓追赶“跟上车”长期私募能跑赢指数 有的私募虽然未能早早进场，但是在市场起来以后，果断加仓，也获得了较好的“收成”，弥补了去年的亏损。 “我们风格比较稳健。最近这波行情涨得比较急，我们加仓时点略晚，算是基本跟上。”国内某大型私募权益投资总监坦言，现在业绩上没有太多压力，产品净值表现不错。在大盘3100点附近已经减掉了部分涨得比较多、偏成长风格的股票，换成有业绩支撑的低估蓝筹。 这位投资总监分析，年初大多数观点都将这波行情定义为“反弹”，认为还会有大的回调，以至于很多人被急涨的市场甩开了。“我们是春节后对行情重新定义后才开始大幅加仓。目前来看市场还有很多机会，倾向于配置前期涨幅偏弱但有业绩支撑的低估股票。” 深圳一家老牌私募总经理今年顺势加仓，重点配置券商、保险，还有科技股里面的知识产权、传媒、TMT等板块，赚到了15-20%的收益。“去年底我们有些产品迫于契约的压力，仓位不高，但过完年后就开始加仓，慢慢加上来，买了一些跌透了的、有业绩的股票。上周我们减仓了部分高估标的，现在仓位五六成。” 北京某“公募派”私募总经理称，今年以来平均收益在15%到18%之间，基本覆盖了去年的“失地”。“2月以后市场的短期估值在贝塔氛围下拔高得比较快，我们抓住了一些中盘成长股，受益不错。其实我们仓位并不特别高，最高也就七成，业绩上涨不是靠仓位而是靠结构。” 该总经理认为，急速上涨的行情已开始调整，真正结构性行情可能才刚开始，个股自下而上的机会逐渐涌现，整个市场的交易会更趋向理性。“我们不认为马上就有牛市，目前中国在经济周期上还存在较大下行压力。现阶段开始控制仓位，回避短期贝塔过快的公司，转向均衡结构，寻找有基本面支撑的阿尔法公司。我们追求的是绝对收益，每年业绩是确定的，希望做到年化12%-15%，补上去年的亏损。” 虽然今年不少私募得以“补亏”，但仍然没有跑赢指数。深圳某小型私募总经理认为，机构投资者大多数从基本面逻辑去寻找机会，但是游资以短线炒作逻辑去寻找标的，所以一两个月一些股票涨很多，导致指数涨很多，机构持仓的股票却可能表现没那么好，但是拉长时间看，机构还是可以跑赢散户和指数。是否牛市争议多一波急涨，上证指数站上3000点。这之后，A股近期进入震荡回调。据记者了解，私募对后市行情普遍乐观，认为结构性行情将在回调后正式开启，将视市场情况适时加仓。 年初，上证指数在触及2440点后迅速反弹，一路长阳，站上3100点，近日在3000点附近陷入震荡。 “2440点有很强的支撑，说是大底部并不为过。”某大型私募权益投资总监认为，A股长期牛市的格局开始形成，而是这次牛市不会像过去那样“疯牛快涨”，会是一个较长周期。国家对资本市场的定位已经发生了重大变化，未来会进行长期制度性建设。不过，该投资总监也强调，3130点已是阶段性高位，二三季度可能会有比较大的调整，同时也伴随较多的结构性机会，因为还有很多优质低估的股票。 金辇投资总经理盛坚认为，尽管近期出现震荡，但市场人气并未消散，牛市根基还在。“根据我们的测算，上证指数在3800点是估值中枢，也就是说A股在3800点以下极具投资价值，而估值修复行情也会在盈利见底前展开。此外，减税政策、循序渐进的宽信用和经济复苏、外资持续流入等，都是支持中国资本市场长期走牛的基础。” 深圳龙腾资产董事长吴险峰表示，目前仍看好市场，系统性行情还没有结束。从经济基本面看，今年是熊牛转换之年，如果叠加政策转向，不排除今年是小牛市，虽然中间会有调整。 深圳某老牌私募总经理认为，目前是正常调整，有跌破3000点的概率，但要有信心，后面还有机会，只是市场应该会逐步走向分化，重新回归基本面，有业绩支撑的股票才能走出来。他表示A股已处于牛市阶段，未来两三年行情将震荡上行。 虽然有不少观点认为A股已进入牛市阶段，但也有私募人士持不同看法。华南某趋势派私募认为未到反转时刻，两会后一段时间或迎来比较大的回调。北京某中型私募总经理表示，2440点有相当概率是市场底，但也并非100%确定，还要取决于后续宏观政策与经济下行周期的对冲。 “我们不认为今年马上就有牛市，因为中国在经济周期上还存在较大下行压力，会影响上市公司中短期的盈利增速，进而抑制牛市的诞生。中周期来看，金融去杠杆、防风险，理顺金融市场一些不合理的资源配置还是主基调，对资产价格的追求目标仍然以稳为主。”该总经理认为，无论从盈利、政策偏好还是流动性来看，都不支持大牛市马上出现。但今年行情相对去年会有明显改观，有较多的结构性机会。 虽然目前关于A股是否已进入牛市的论断还存在分歧，但这并不影响大家对后市行情的一直看好。承泽资产CEO曹雄飞表示，现在这个位置可能会往下杀，但市场已经激活了，有流动性，即使会有波动，但投资者也可以在里面找到赚钱的机会。华南某小型私募总经理也表示，最近只是阶段性调整，市场还有机会，而且接下来的行情才是主要机会。将适时调仓换股看好科技股 由于看好后市行情，私募的调研也更加积极，表示会视行情调仓换股。就目前记者所了解到的情况，私募普遍认为下一波行情将呈结构分化之势，有业绩支撑的优质股更容易脱颖而出，而且多看好科技创新板块。 上述大型私募权益投资总监表示，后续倾向于配置前期涨幅较小但有业绩支撑的低估股票，到合适的目标价位会加仓。最近在对上市公司进行调研，非常关注科技创新类的新兴产业公司，也在关注一些阶段性大盘蓝筹。 盛坚认为，长期来看A股向上的趋势不变，后续可以适度择机放大仓位，抓住“慢牛”行情。曹雄飞表示，比较偏好科创领域的优质成长股。前述深圳老牌私募总经理透露，除了券商保险等金融类股票，还比较看好传媒、TMT、科创等领域的股票，“我们主要买那些跌透了、有业绩支撑、被低估的股票。” “市场狂热在降温，真正具有基本面的价值成长股应该会跑赢市场。会根据市场情况调仓换股，涨多了减仓，跌多了加仓。最近调研主要看的是新兴产业，这些公司没有太多下滑迹象，目前组合中以科技类、新兴消费类的成长股为主。”吴险峰说。 上述华南小型私募总经理透露他主要关注调研了两个方向：一是偏防御型的核心蓝筹，包括保险、家电、食品、饮料等，周期性蓝筹则要回避；二是新兴产业，包括光伏、新能源汽车、计算机大数据、云服务等，关注那些有实在内容、商业模式已经在兑现的公司。后期的策略是在市场回调过程中积极梳理板块和品种，适时提高仓位。 据前述北京中型私募总经理透露，其之后的计划是继续保持50%到70%的仓位，确定牛市之后会加到80%以上。调研领域也比较广泛，“我们的研究架构是全市场覆盖，从去年下半年开始就持续关注新兴产业，也会关注部分价值蓝筹，还有一些传统行业，比如建材、化工等的头部公司。” 该总经理表示，新兴产业代表着能带领中国经济在潜在增长率方面企稳的力量，会在硬科技领域自下而上寻找一些相对优秀的企业，比较看好的子行业包括电动车、半导体、5G时代新应用、新材料、工业自动化、创新药等；也会关注互联网创新模式企业，它们受传统经济周期影响相对较小、资产比较轻、掉头相对容易。 北京另一家中型私募投资经理表示，在全球科技浪潮的大背景下，必须配置高科技股，这是未来三到五年的投资主线，不能动摇。此外，也会配置一些传统行业的龙头公司，比如钢铁等周期性行业，等待估值修复。

　在科创板规则正式落地之后，上交所于本周已经展开科创板发审测试演练，科创板市场的开板已经进入倒计时。据中国证券报记者了解，目前证券私募正积极备战科创板，其一致看好科创板的打新机会，对于科创板中的优质上市企业的投资机会也抱有乐观预期。 　　看好打新机会 　　目前科创板首批上市标的和定价情况并不明确，但在私募看来，整体而言，在宏观经济转向高质量发展的背景下，科创板中新股申购的机会值得关注。 　　上海汇利资产总经理何震表示，科创板新股上市首日不设涨跌幅限制，这对于打中新股的投资者来说将是很好的收益机会，在科创板开板之前将会考虑重点参与。今年开年以来A股市场人气被有效激活，这也有利于投资者持有一些绩优股票，进行科创板的市值申购。 　　上海少数派投资创始人周良则强调，作为今年股票市场最火的热点，科创板网下打新的机会不可错过。从新股发行的相关规则来看，相对于目前A股市场的网下配售，科创板做了两个重要调整：一方面，科创板增加网下新股配售的比例，从目前的10%提高到60%-70%；另一方面，科创板取消个人参与网下新股询价，网下配售投资者的数量将大幅度减少。综合这两方面来看，科创板的新股申购规则将显著提高网下打新的收益率。在此背景下，对于所有符合网下配售要求的产品，上海少数派投资都将积极参与。 　　等待捕捉真成长 　　对于未来科创板开板之后二级市场的投资，私募也跃跃欲试。私募排排网日前发布的一份调查结果显示，有多达91.73%的私募认为第一批科创板上市企业都是经过精挑细选的，预计大多都是科技创新能力突出且具有较强成长性的企业，因此将会积极参与，仅有不到一成的私募表示要先选择观望。 　　何震表示，科创板虽然是政策重点支持的新兴板块，但个股的基本面质地与二级市场股价表现一定会显著分化。所以，将重点关注那些真正有“硬科技”、“核心技术”和“核心竞争力”的公司，而对于上市公司的商业模式，则可能放到相对次要一些的地位。此外，在具体偏好的行业领域方面，何震表示，相对更关注人工智能、先进制造和生物医药等方面的投资机会。 　　华炎投资基金经理郑锦坤分析表示，科创板中一批掌握核心技术、行业前景与发展空间业内领先且市场口碑也比较好的企业，将成为其在科创板个股中的主要投资标的。郑锦坤认为，这类优秀企业一旦成长壮大，将会带动其所在产业链的快速发展，也将为我国相关领域带来核心领先科技，从而创造更大的价值。 　　不过，部分私募也提醒投资者警惕科创板开板之后可能存在的过度炒作或股价大幅波动风险。周良表示，科创板开板初期的价格定位可能相对高估，普通投资者需对赚取超额收益的难度有充分预期。

陈光明最新演讲：这一次最有机会走慢牛，短期炒作接近尾声来源：章鱼财经“短期市场炒作已近尾声。““中长期的判断是转折之年，熊转牛的转折之年。”“现在这一次是最有机会走慢牛的。在基本面改善和外资占比越来越高的情况下，现在越来越有慢牛的机会。”以上是睿远基金总经理陈光明在最新的一次演讲中的给出的明确判断。陈光明是原东证资管董事长，亲自管理的东方红4号，从2009年成立到2017年年底，收益近9倍。自称“选股手艺人”的陈光明，演讲一般很少涉及短期市场，但是对于最近火热的市场，陈光明也难得发声，“希望大家能够引起警惕。”除了对于未来市场的判断，陈光明还提到了关于房地产、券商、科创板等热门话题，还特别提醒了值得注意的三个现象，以下是聪明投资者整理的完整演讲实录。风物长宜放眼量今天的时刻是比较有意思的。第一，资本市场从2015年的熊市到现在三年多时间，大家也挺难熬，挺不容易的。最近一个月甚至三礼拜，大家也挺兴奋的，不管多多少少都挣点钱，这也是挺喜悦的事情。第二，所有的事情都是针对未来，做投资的人晚上不太容易睡得好觉，尤其在中国做投资，感觉错过三周就像错过一个世纪，直接从冬天就干到了夏天。当然，星期五来了闷棍，本来我的题目、PPT其实早于星期五写好（笑），但是有些券商帮我做了风险提示工作，我就简单一点讲。投资中赚两类钱首先，我想跟大家分享一下，投资赚钱，尤其在流动性特别好的地方，二级市场基本上就赚两类钱：前一类是赚别人家的钱，另一类是赚企业的钱。还有人说，第三类赚央妈的钱，赚央妈的钱，最后还是整个社会承担的，所以我认为，也可以归类为别人家的钱。一级市场赚别人家的钱比较多，赚企业钱的人最主要的形式，比如说买指数基金放着不动，最终没有交易，放大概10年、20年，它是跟企业价值相关的，如果天天赎进赎出的不算，另外，超长期的价值投资，也是赚企业的钱。赚别人家的钱，最典型的是日内交易，它利用一些交易，别人的损失就是它的盈利。还有类似俗称涨停板敢死队的投资者，在他们的眼里股票都是筹码，筹码的背后是人性，最重要的是把股价炒上去后，有更多的人来接盘，它就卖掉了。据我了解，做得好的人，对盘口的感觉还是很好的。他今天拉涨停板的时候，能感觉到明天会有多少人接盘，所以，做的特别好的人肯定是有天赋的。当然，里面也有一些制度的缺陷，人性的弱点，对他来讲，就是利用人性的弱点。其实，很多人都介于两者之间，低买高卖的过程当中，很难分得清是赚企业的钱，还是赚别人的钱。只是程度不一样，可能越长期的投资者，赚企业的钱的占比越高，越短期的，赚人家的钱的占比越高。但是如果从赚企业钱的角度来讲，长期只有少部分的优秀企业创造了大部分的新增价值，其实在国内也一样，国内没有人做统计，海外有一个统计，后面会讲到这个问题。a短期炒作已近尾声时间是最重要的变量，也是试金石。如果时间长了，真的假不了，假的真不了。那些当作筹码炒作的东西，经过充分换手之后，财富是会转移的。这个市场，财富转移的特征蛮明显的，所以这个事情我也是忍不住说两句，我们还是特别希望，这个市场是以财富创造为核心特征，而不是以财富转移为核心特征。我本来是希望给大家泼点水的，后来中信帮我做了。现在是属于《西红柿首富》里面说的，哪个要倒闭了、要破产了，赶紧买，不然买不着了。其实，赚钱只要合法合规，倒没有什么对错之分。但是有一个问题就是，资本市场最核心的功能之一是资源配置，定价偏差太大，不利于社会资源配置。讲白了，一群烂人手上拿了一堆钱，一群好的、勤快的、有能力的有企业家拿不到钱，这个资本市场肯定是不好，对社会是会产生副作用。第二，炒作的风气太重了，最后一地鸡毛，最后受伤的都是中小投资者。我的看法是，短期市场炒作已近尾声，不代表现在马上跌下来了，人气马上会散。一般，我的演讲很少会涉及短期市场，因为短期市场说不清楚，东西太多了，说完了就打脸。但是短期市场实在太火爆了，有时候不说也觉得回避不过去，而且也希望大家能够引起警惕。跟大家分享一下看法：首先是资金面。第一，其实机构的仓位还是比较重，公募一直是仓位比较多，私募加仓增快，基本上已经动力不足了，或者说能力不足。第二，北向资金已经开始走缓，因为相对来讲它们是长期。第三，据我观察了解，新增资金并不像大家想的多，研究员一直盯着新开户数，上周就死活不公布。上上周公布了大概是21万到31万，上周的数据估计不想公布。以前保证金余额都是公布的，后来停掉了，现在连新开户数也停掉了，估计不想误导大家，有多少韭菜进来了，大家相互哄抬物价。我从一些券商渠道了解，开户数环比肯定是上升，但是幅度有限。各个渠道不一样，有些可能弱一点，有些强一点，但整体并不像大家想象或预期的，我认为非常正常。2015年的股灾还历历在目，三年之后就有这么多新生力量培养起来了？新韭菜长得这么快？我表示怀疑。2015年炒股的时候，至少人家2007年到顶，培养了七年，四舍五入差不多快一个代际，现在才三年，三年四舍五入，半个代际都没有，从这个角度来讲，对此可能不宜过高的期望。其次是技术面，这更不用说了，一般看技术的人比我厉害，现在有点调整压力。第三个，基本面。第一，如果从短期的角度来讲，利好基本兑现了，比如去杠杆变成稳杠杆，货币政策的边际改善，中美关系的边际改善，还有税收的落地，实质性的一些问题也都兑现了。后面还有什么？现在还看不出来。第二，大家对货币的预期过高，因为1月份放水放的很厉害，所以大家对于货币大宽松YY（想象）的很厉害。我认为，货币大宽松是一个伪命题，去杠杆本身是内在的经济需求，我们的负债率上升到现在的水平，再大放水，作为理性政府，这是真不应该干的事情。而且1月份的4万多亿的社融，3万多亿的贷款，有很大一部分是表外转表内，有一部分是票据充数，还有一部分原因，以前贷款需求猛的时候，基本上是要3322，现在，实际贷款的真实需求并不大。讲这些，其实都不是我最擅长的，我最擅长的还是股票选择。所以只是做个提醒，说错了不要怪，尤其第一部分，短期如果反而妨碍赚钱了，不要怪我，只是一家之言。关于宏观的事情，变数太大，也容易犯错误，为什么说现在的贷款需求并不是实际的需求，其实从需求方来讲，需求并不是很大。需求最旺的是地方政府，现在只有专项债，第二是央企这类的大国企，还是在行政性的降杠杆。这些主体，银行敢贷想贷，觉得未来问题不大，但需求都被按住。剩下的房地产的需求也被按住了。另外民营企业，好企业的需求不大，差企业银行不敢贷款。所以，实际需求比较弱。后面几个季度或者说后面几个月，可能数据会自然放缓，大家不用对此有过高预期。第三个，现在大家说三季度一定见底，或者三季度可能见底，我只能说有待观察。既然货币不可能放多，基建肯定也不会发展太多，其他的都可能还在往下走，你说三季度一定见底，我只能说未必，我也希望能见底。在这时候我希望大家稍微给大家提个醒，（理论上），政策面不（会）支持大幅炒作，有2015年的股灾先例，毕竟，这届政府还是很关心资本市场。有很多人yy是不是中信的报告是奉命看空。是不是，我不知道。如果没有这个事情，我更加敬重他们。因为券商分析师不仅仅为了公司的商业利益，还负有对市场的责任，独立的精神，在我们这个市场，太欠缺了。我更希望不是，而是自发的看空。我发现朋友圈里面有无数的人在开始戳他们，说多少人销户了，撤单了，我觉得这个市场绝对需要这样的精神，需要这样的人，希望大家都要支持。第二点，希望市场保持一些理性，不要明显的利益导向，而且是个人利益导向，可能对短期会有点损失，但最终如果就当作筹码炒上去，没有业绩支持，不就是一个庞氏骗局吗？最后谁受伤呢？这样的市场能是一个好的市场吗？有人看空是非常值得鼓励和赞赏的。如果就这么一路炒上去，最后又变成一地鸡毛，对大家其实也不太好。今年是熊转牛转折之年短期市场不是重点，中期的基本判断是转折之年，熊转牛的转折之年。我是长期战略看多未来中国的二级市场，最重要的核心原因就是静态估值在底部区域。虽然现在涨了20%，但整体还是在底部区域，只不过一下涨20%就已经吵翻天了。第二，中国的增长还是会有，估计可能比6%低，但是低速增长不代表没有牛市，美国的增长从来没有超过10%，但是人家涨了十年。第三，产业链的利润是失衡，比如金融和地产，金融的占比就占了40%，加上地产有50%多，存在调节的可能性。第四，已经兑现了，减税降费存在空间。第五，外资持续买入，外资持续买入是非常重要的，对市场生态造成了非常重大的变化。关于外资买入的现象，我觉得怎么形容都不过分。未来的好几年还会持续市场生态进化的态势，在座各位要高度重视外资持续买入的过程。最后，经济转型越来越依赖资本市场，因为2025，政策靠补贴扶持不了企业，希望通过资本市场来扶持科技的创新，这是对的，希望资本市场更加好，这也是对的。　　这一次最有机会走慢牛现在美股真的很贵，好一点的可口可乐没啥增长，照样20、30倍估值以上。从这个角度来讲，为什么人家老外持续买茅台，茅台至少还有增长，市盈率也不比它们高，现金流不比你差。这样看，咱们中国市场还是可以的，如果说3000点就是顶，那也没必要看好，也不要长期看多。但是现在的结构和表现出来的现象，完全是两回事了。从中长期来讲，现在这一次是最有机会走慢牛的。如果剔除最近的炒作，从基本面和现在外资占比越来越高的情况来看，越来越有慢牛的机会。以前是慢不下来，现在有机会慢下来。以前经济形势好的时候，所有产业的大部分公司都非常好，现在绝对是前三以后的估计都日子不好过。前三以内的可能还行，老大肯定是比较好。但是老大觉得难过，是因为增长率下来了，但比起别人还是好很多。其他的那些尾部公司全是在出清，现在包括已经尾部的上市公司也在出清。从基本面角度来讲，只有少数公司在集中化的过程。另外，从投资者结构角度来讲，那些好公司被老外买了很多之后，现在炒作的时候老外又不跟，尤其香港就更加明显，同样的A、H股，中国人保A股涨多，港股只有你的1/5，中信建投不也是只有1/5。就算是跟了，中信建投港股从三块多涨到到八块多，但是周五A股这边没跌停，香港直接已经跌到10%了，跑得比你还快，这是典型的特征。我觉得这个阶段，理论上，从基本面和资金结构来看，比以前更加有机会走慢牛。但是会不会走慢牛，还是和政策也有关系，关键是领导们怎么处理一些事情。券商不可能像银行赚钱稍微讲两句金融供给侧改革的问题。首先，大家说的更多的是效率问题，提升效率。但是我觉得效率是一方面，还有一方面是成本问题。现在的金融资产已经占比这么高了，成本还这么高，实体的负担是很重的，这体现在金融行业的利润是比较高的，尤其银行。券商的利润是不行的，券商现在1万亿的交易量，万三的佣金，除了交易佣金以外，其他的数得出来的，投行除了头部，十名开外基本不赚钱。资产管理除了头部几个赚钱以外，十名开外基本不赚钱，利润能支撑高的市值吗？而融资融券已经输的不少了，现在还没翻本，只是没计提坏账而已，即使解套，挣的钱就是6%，股票涨100%跟你有啥关系？跌下来超过50%，你就要亏损。银行赚多钱，也就五六倍市盈率，券商永远赚不到这么多。市值对比现在已经1/3了，照这么炒作下去，马上就1/2，但是利润估计差了20倍。我完全理解，这叫久旱逢甘露，都是技术性反弹，因为跌多了之后，游资肯定是买那些没有机构的公司，没有抛压盘，底下能拿到筹码，博弈去赚别人钱。我们做了多年，还不理解这个道理？我只是从基本面的角度来讲这个事。但今后老外就是买最优秀的公司，甚至慢慢地，次优秀的公司也会买。反正是买优秀的公司，全球比较便宜的公司，甚至有时候会变得跟全球接轨，因为全球比如美股还挺贵，在美国还买不到这样的公司，非得买你的公司，买的可能会比想象的会更贵。房地产市场后面压力非常大基本面的长期隐患也讲了很多，人口红利、金融周期、外部压力这些。中国是实用主义的，表现太差了，一定会有调整。地产产业链，我认为下个阶段应该是实质性需求的问题，讲白了，房价这么贵了之后，都买不起了。用股票来讲，股票的价格高到这个位置，老百姓真正有需求的买不起。所以，市场是到顶了。从这个意义上讲，后面的压力会非常大。印度、越南没容易追上中国之前是提醒风险，经济的基本面真没这么乐观，但是长期来讲，估值已经基本反映了这样的预期。目前来看，市场不具备马上成为大牛市的经济基础，也没有这样的政策基础，但是长期而言，在这个位置不宜过分悲观。结构性机会尤其存在。因为虽然人口红利不行，但是人口的素质红利或者说工程师红利真的还在。我们有700多万的大学生，甚至有接近100万的硕士以上的研究生。这么巨大的一批人在做创新，有巨大的市场，而且是统一的市场，带来的效果是非常大的。印度虽然市场看起来大，但它不统一，而且人口虽然很多，但是真正有效人口很低，三八妇女节的时候，印度参与的女性只有20%，我们有60%多，印度有太多的人都不参与劳动，我们研究过，印度也挺难。东盟、越南稍微好一点，但越南也有问题：第一，规模小。第二，没有多的基础设施，还有私有产权的问题也比较麻烦。第三，储备不足，而且还有人才的升级都会面临问题。越南本身市场又比较小，如果不是因为美国存在强行把市场割裂的可能性，现在越南的人工成本已经2000多，中国也就4000多，差一倍其实没有多的影响。越南有很多其他方面的劣势，再加上我们现在还在升级，所谓人工智能，都是效率的提升，可能将那些低端劳动力就替代掉了，从这个意义上讲，印度、越南不一定有多的机会来追赶我们。企业家反应，越南每年10%甚至20%的工资增长，几年就跟我们的工资差不多了，而且他们的生产率要远低于我们，现在可能税收比我们低一点。我们现在很多创新已经在世界前沿，不能说已经达到了，但是基本同步在做，有可能他们做到L4，未来我们可能做到L3，已经越来越接近。比如说自动驾驶，前两天我还刚刚跟**汽车集团的CEO在聊，他们的投入也是很大，而且最重要的是，中国有巨大的市场，相同接近水平的技术，基本上我们肯定会用国产的，这是国家的安全问题。现在，经营要素也在开始转变，相对来讲，以前很多人都是靠关系，靠资源、靠资金，现在一定要做战略、做机制、培养人才，这样子的企业才能走长远，而且我们也看见有一批优秀的公司正在这样做。长期回报率的决定因素：企业的资本回报率现在的估值低位，基本反映了宏观经济的深远影响。未来是结构性机会，不同企业的分化加剧，研究和投资更加专业化，需要在不同企业之间选出阿尔法（超额收益）。我一直定义为自己是选股的手艺人，为什么选股特别重要？美国从1980年开始到2007年，美国近代历史上最长的牛市，大概涨了九倍。但是其中大概有5000家（因为有进有出大概有6000多家，可能还不止），1/5的公司是严重亏损，还有1/5的公司是有亏损，75%的公司加起来的回报约等于0。市值增长率为0，不是市值归零。也就是说，这段时间涨了九倍，但是75%的公司加起来，没涨。只有剩下25%的公司获得了所有的新增市值，大概有80%的新增市值，是由10%的公司创造的。所以，拉长时间之后，你才知道，原来选的公司才是决定了你的胜败，而不是这一波行情还能不能再涨10%，股票跌下来还能不能再抄个底。大牛市是不是来了，我也不知道。价值投资的核心就是便宜买好货，用最简单的几句话来讲，就是寻找最好的生意，在合理乃至低估的价格买入，让利润奔跑，让复利增长，除非生意变差了或者估值太贵。什么是好生意？就是很深的护城河，持续的成长，优秀的管理层，股票长期回报率的终极决定因素是企业的资本回报率。长远来看，一个股票的回报很难超过其业务本身的回报率。如果一个生意在40年间的回报率是6%，你拿这个股票40年，回报率基本就是6%。不管是0.5倍PB，还是1倍PB买，基本上都约等于6%，即使当初用很便宜的价格买下来。相反，如果公司在二十年里的资本回报率在18%，即使用很贵的价钱去买，且持有20到30年，你的回报率也是基本18%，这也是外资持续买入好公司的核心理由。我想特别提醒大家，不要觉得好公司很贵了，没跌过。时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人！长期收益的驱动力是盈利的增长，而不在于估值变化。问答环节问1：在巴菲特的时代，整个食品饮料行业的走势比较强，但现在行业周期都比较短，特别是新兴企业，像it、医疗，很多企业到明年会怎么样根本不清楚，巴菲特比较像历史的产物，没有什么参考价值。陈光明：现在企业的生命周期确实是变短，这是对投资人的很大挑战。第二点，你看不明白的企业，我也看不懂，看不明白就不要投资。为什么那些老百姓老是要冲进来，他们并不是很懂，但是他又很想赚钱。不懂又想赚钱，再加上又自己认为自己懂，所以才会犯这样的错误。事实上，你说的问题确实是存在的。对于投资人来讲，能真正定出价的公司不多，大部分公司我也看不准。人家的说法是，不要去跳十米的跨栏，跳一米的跨栏，我也是这么看的。最后再回答一下，巴菲特是不是成为历史，巴菲特已经八十几岁了，大部分时间都是历史。未来还有多少年我不知道，但是价值投资的理念还是会流传下去的，尤其在中国。问2：在价值股的基金经理眼中，可能觉得投资是买一个好的生意，成长股基金经理的眼中，可能觉得应该买社会进步和产业发展的趋势。您怎么看好生意和社会进步这两者之间的辩证关系？陈光明：这是一个很好的问题，我觉得如果一定要有泡沫的话，最好它在科创板，科技创新的行业。因为房地产和2015年的资本市场泡沫，是对社会资源的浪费，产生的效果是不大的。但如果说科技创新的泡沫，至少可能会推动社会的进步。第二点，站在股东的角度来讲，泡沫就是泡沫，都是你的成本。

　随着多种利好的刺激，A股市场快速回暖，近期市场强到连满仓的多头都感觉踏空了，因为没有上融资。从今年1月和3月私募整体仓位来看，私募仓位提升明显，此前的低仓位私募是明显踏空了，随着市场信心的恢复，部分私募基金经理开始持熊牛转换的操作思维，有私募基金通过接盘大宗交易来大幅度的加仓，另外，有的机构席位甚至动用数亿资金接盘大宗交易。　　踏空私募通过大宗交易抄底　　随着多种利好的刺激，A股市场快速回暖，近期A股市场强到连满仓的多头都感觉踏空了，因为没有上融资。从今年1月和3月的私募仓位变化看，私募仓位提升明显，此前的低仓位私募是明显踏空了，整体来看，市场的信心开始逐渐恢复，部分私募基金经理开始持熊牛转换的操作思维。可见市场行情好转之后，私募基金做了较大幅度的加仓。　　就3月份私募整体仓位来看，私募仓位水平基本处于进攻状态。具体仓位调查显示，目前股票策略型私募基金的平均仓位为71.99%，相较上个月的60.85%仓位水平，上升明显；27.82%的私募目前处于满仓状态，84.96%的私募基金在5成仓或者5成仓以上，高仓位的私募占比相比上个月大幅上升，基本处于历史高位水平。而在今年1月份，股票策略型私募基金的平均仓位为57%，22.61%的私募目前处于满仓状态，61.74%的私募在五成仓或者五成仓以上，另外38.26%的私募处于半仓以下。　　有意思的是，近期市场出现强势反弹，一些个股涨幅翻倍，而要想尽快的在底部拿到尽可能多的筹码，大宗交易接盘是个不错的选择。近期来自私募圈的消息显示，在目前低位下，参与大宗交易接盘的私募也越来越多，一位券商人士在朋友圈发布一则大宗交易减持消息后，不到2分钟时间，就有4位私募表示有兴趣。而业内人士则表示，目前这点位，对于轻仓私募通过大宗交易来收集筹码不失为一种明智之举，这或许是私募的另类抄底模式。　　对此业内人士表示，大宗交易的接货方拿到的筹码比较集中了，而接货方也要赚钱，所以他就有拉升股价脱离成本区的需求，个股上涨也就理所当然。实际上对于抄底的话题，据《每日经济新闻》记者了解，在之前市场处于2440点左右时，当时很多私募都在等待市场的最后一跌，以便抄到大底，但是市场并不如其所愿，反而在1月4日以一根大阳线告别底部，使得部分轻仓私募后悔不已。　　大宗交易频现机构席位接盘　　大股东减持上市公司股份，按照常理应是一项利空。然而现实中并非如此，最近有些涨得非常好的股票，或多或少都有减持的逻辑。有私募人士指出，在牛市中，一些大机构急于获得筹码，但为避免大量买入造成股价冲高，宁可以5%甚至8%以上的溢价接盘大宗交易甩出来的筹码。　　机构席位参与大宗交易，是否意味着有大资金想借用大宗交易进场抄底？　　由于机构席位对于目前的热门个股的追捧，出现了机构大资金多次通过大宗交易抢筹，动用资金更是数亿元。在2月28日，长电科技出现了5笔大宗交易，接盘方是机构专用席位，合计买入476万股，成交价格为12.59元，合计成交金额为5992.8万元；在3月4日，长电科技又出现了5笔大宗交易，其中交易价格为12.35元，而3月4日该股收盘价为13.75元，合计成交600万股，买方全部是机构专用席位，合计成交金额为7410万元。　　2月26日，凯乐科技出现大宗交易，其中买方为机构专用席位，买入1050万股，成交价格为18.82元，成交金额为1.96亿元。在1月16日，航发动力出现了5笔大宗交易，其中成交价格为22.58元，成交699万股，成交金额为1.58亿元。在3月1日，康弘药业出现了11笔大宗交易，合计成交565万股，成交金额为2.08亿元，成交价格为36.74元。在3月4日，康弘药业再次出现了7笔大宗交易，买方为机构席位，成交100万股，成交金额为3680万元。　　有意思的是，在大宗交易数量上面，甚至还有机构连续22笔接盘的情况，比如在2月15日，健友股份出现22笔大宗交易，其中买方机构全部为机构专用席位，成交价格为20.5元，成交455万股，成交金额为9327.5万元。另外在3月4日，德邦股份出现了7笔大宗交易，买方为机构席位，合计成交量为360万股，合计成交金额为5979万元。在2月18日，江山欧派出现2笔大宗交易，机构席位接盘，成交金额为1451.39万元。而鱼跃医疗在3月1日出现了大宗交易，买方为机构席位，成交金额为3164.8万元。

【股票型私募平均仓位超六成 超两成私募满仓】日前，数据显示，目前股票策略型私募基金的平均仓位为60.85%，相比1月份的57.00%，环比上升了接近3.85%的仓位。22.48%的私募目前处于满仓状态，相比1月份的22.61%基本持平；72.09%的私募在5成仓位或者5成以上，高仓位的私募占比相比上个月有所上升，整体变化不大。　　春节长假之后，A股迎来了反弹走势，而投资者信心也有所恢复。日前，私募排排网发布了最新的融智·中国对冲基金经理A股信心指数显示，2月份基金经理A股信心指数为119.11，相比1月份环比上涨6.19%，这也是指数值在连续3个月下降之后，出现较大幅度的反弹。　　与此同时，目前股票策略型私募基金的平均仓位为60.85%，相比1月份的57.00%，环比上升了接近3.85%的仓位。　　多家私募机构认为，A股市场在去年跌幅较深，目前已经到了反弹阶段，市场过度悲观预期或得到逐步修正。目前市场比较关注的是反弹行情能否持续，短期或不排除震荡波动可能，因此在市场预期的修正下，资本市场长期回暖趋势不变。　　超两成私募处于满仓状态　　中国对冲基金经理A股信心指数显示，2月份基金经理信心指数为119.11，相比1月份环比上涨6.19%，指数值在连续3个月下降之后，出现较大幅度的反弹。指数显示，在1月初A股二次探底2440点之后，私募基金经理对A股的信心有一定程度的上涨，而且看好春节假期之后的市场行情。　　从私募仓位来看，目前股票策略型私募基金的平均仓位为60.85%，相比1月份的57.00%，环比上升了接近3.85%的仓位。结合最近半年的仓位变化来看，私募整体的仓位呈现区间震荡走势，最近半年基本处于52%至65%区间变化。就目前整体仓位来看，私募仓位水平处于比较适中的状态。　　具体来看：22.48%的私募目前处于满仓状态，相比1月份的22.61%基本持平；72.09%的私募在5成仓位或者5成以上，高仓位的私募占比相比上个月有所上升，整体变化不大；另外27.91%的私募处于半仓以下，其中只有2.33%的私募处于空仓观望状态。整体来看，在市场经历过二次反弹后，私募中高仓位的比例有所上升，反映出对市场的乐观预期。　　进入2月份，由于春节假期市场存在很多不稳定因素。有分析人士指出，影响春节后市场走势的几个重要因素有春节假期国际股市走势等。从板块配置方面来看，调查结果显示私募看好的板块有大消费、半导体芯片和5G等科技类板块，整体建议以绩优股为主。　　私募看好A股后市表现　　1月份，A股市场各大指数二次触底之后反弹。1月初除创业板指数外，其余各大指数再次跌破去年10月份的低点，创最近三年来的新低，随后20个交易日基本处于反弹周期，其中上证50表现最为强势，从最低点反弹至月末的2487.10点，最高反弹幅度高达10.57%。　　进入2月份，从基金经理信心指数的两个具体指标来看，持中性和乐观态度的比例仍旧是比较偏高的，而增减仓指标，保持现有仓位不变的基金经理占比和上个月基本持平。　　观富资产投委会主席万定山表示，今年1月份全球股市、尤其是新兴市场的表现堪称突出，原因无外乎去年超跌、今年初以来美联储对加息的态度有所变化等因素有关。对于A股市场来说，目前最关注的仍然是国内经济基本面的变化，例如三四线城市的楼市和车市预计需要较长时间消化，高铁、支线机场、高速等基础设施的快速修建等，这些对三四线城市的经济发展有相当大的正面拉动作用；此外，消费服务业的发展潜力巨大，随着快速交通与互联网的渗透，三四线城市与一二线城市人群在生活方式上的差距越来越小，高房价城市人群成为当下社会中最夹层的群体。　　星石投资认为，长假后A股市场收获了不小的涨幅，市场比较关注的是反弹行情能否持续，短期或不排除震荡波动。不过，基于A股最糟糕的时刻已经过去，目前迎来了较好的市场环境，一方面无风险利率持续下行，10年期国债收益率已经突破3.1%，另一方面受国内政策提振等影响，叠加部分数据的超预期改善，市场风险偏好将继续回升，过度悲观预期或得到逐步修正。因此，在市场预期修正下，资本市场长期回暖趋势不变。

中国基金报记者杨波望正资产管理公司董事长王鹏辉走过了一条比较标准的基金经理成长之路，从券商研究员到基金公司研究员再到基金经理，后“公奔私”创业。2000年研究生毕业时，在学校已爱上炒股的王鹏辉很想进入证券行业，但没有找到证券相关工作，就到了深圳农信社资金部。2001年初，长城证券研究所招聘研究员，王鹏辉递交简历后被录用，成为家电行业研究员。2003年，经朋友引荐，他入职融通基金，陆续覆盖了家电、TMT、交运和商业等行业 。2007年3月，王鹏辉又一次经朋友引荐，有幸入职当时风头最劲的景顺长城基金。2007年9月，景顺长城基金公司投资总监李学文辞职，其管理的景顺长城内需增长基金（包括景顺长城内需增长贰号基金）交由王鹏辉管理，这是2006年的冠军基金，规模近200亿。走上基金经理岗位的王鹏辉，在实践中逐渐形成了弹性、灵活的投资风格，他对机会的捕捉很积极，在风险来临时则会快速撤退，一旦发现自己做错，他会毫不犹豫全部卖出，冷静思考之后，再重新建仓。几次重大的推倒重来，都使基金得业绩得到较大改善。2008年10月，政府出台四万亿刺激经济政策，王鹏辉看多市场，开始加仓并将组合全部推倒重来，全面布局周期股。2009年7月，股市大幅震荡，王鹏辉重仓持有的金融、煤矿等周期类股票在大涨后开始回调，他将相关股票全部卖掉，买进消费类股票。2009年，景顺长城内需增长基金净值涨幅高达89.68%，排名在前十分之一。2010年初，王鹏辉认为宏观需求强劲，买进了很多周期股，很快，房地产调控政策出台，周期股大跌，景顺长城内需增长基金业绩下滑到后1/2。他果断卖掉了全部周期股，买进电子消费品，到年底，该基金逆势上涨11.42%，同期大盘下跌12.51%，排名在同类基金前十分之一。对创业板为代表的新兴成长股的投资，王鹏辉也有过反复。2011年下半年，他陆续买进新兴成长股，结果2011年大盘股大幅跑赢中小盘股，2012年初，他迅速调整仓位，增持了金融等低估值行业的配置比例。2012年中期，宏观经济下行，他卖掉传统行业的股票，买回新兴成长类股票。2013年是新兴成长股的大年，创业板指数上涨超过80%，沪深300下跌7.6%，景顺内需增长基金净值大涨70.41%。王鹏辉成长为同时期最优秀的基金经理之一。从2007年9月15日~2015年1月22日，在王鹏辉管理期间，景顺长城内需增长获得了43.9%的收益，超越业绩基准71.88%，同期上证指数下跌超过35%。在总结自己公募基金的投资经历时，王鹏辉认为主要做对了两波行情，一是2009年宏观经济向好带来的反弹行情，二是2013年智能手机和移动互联网产业爆发式增长带来的一波行情。在他看来，A股市场完美反应了宏观经济变化的趋势，根据宏观经济来做配置，会有很好的收益，另外，重要产业从低渗透率向高渗透率发展过程中，也会创造很高的超额收益。 因此，他全力以赴研究宏观趋势与重要行业的发展变化。2015年初，王鹏辉辞职创业。在私募基金，王鹏辉延续了在公募基金形成的投资风格，并且发挥得更加充分。据他介绍，成立三年多，望正资产的收益几乎全部来自2017年，其它大部分时间，他都会保持较低的仓位，甚至空仓。王鹏辉认为，从行为金融学来讲，空仓也能创造阿尔法。私募基金没有仓位限制与排名压力，大量时间可以保持低仓位或空仓，这样，可以减少许多无效的工作，集中精力专注重要领域的研究和思考。中国基金报记者：请讲讲你的早期经历，什么时候进入证券行业？王鹏辉：1996年，我在华中理工大学念本科时，班里有人炒股票，我跟着同学去营业部看过，当时是学生，也没钱买股票，但觉得股市比较有意思，心里就有些向往。本科毕业，我考上了本校的研究生。1999年末，研究生毕业前找工作，想进入证券行业，我给不少券商、基金公司投了简历，获得两三次面试的资格，但一个offer也没有拿到，当时觉得，进证券业好难。我研究生毕业后去到农信社，但一直还有证券梦，也很关注证券行业的动向，2001年，看到长城证券的招聘启示，我赶紧递了简历，没想到被录用了。当时，农信社的工资其实比长城证券研究所高，但能做喜欢的工作才是最重要的 。所以，喜欢很重要，你发自内心喜欢一件事或者一个行业，就会契而不舍，坚持去寻找，机会可能会来得晚一些，但总是会有的。过程曲折一点不一定是坏事，即使很顺利进入一个行业，进去了也不一定行，你若很曲折才进入一个喜欢的行业，后面可能会更加珍惜，工作更加努力。中国基金报记者：你在长城证券研究家电，当时有什么印象深刻的事？王鹏辉：我的第一份报告写的是美的电器，分析了白电和黑电的前景，当时，我提出的观点是：白电技术进步慢，主要是内部竞争，被新技术颠伏的风险要小很多，像美的、格力这样的公司靠管理优势、渠道优势、成本优势，可以快速缩短和国外的差距，而黑电技术进步太快，新产品对行业冲击非常大，企业经营很被动，很难跨越成长。20年过去了，回过头来看，我当年看得还真是挺准的。但当时刚入行，做对做错有很大的偶然性。虽然第一份报告做得不错，后面做错的时候也不少。中国基金报记者：请讲一个你早期做错的研究案例。王鹏辉：2003年，经同事推荐我去了融通基金，到融通后推荐的第一家公司是电子行业的，后来这家公司因为亏损被ST，一度都快退市了。主要原因是，电子行业技术进步很快，公司生产的是过渡性产品，新技术出来后，其产品很快就被全面覆盖。回想起来，当时忽略了经常使用的波特五力分析模型中重要的一条：新技术、新产品替代性风险。这一风险在很多行业、很多时候都存在，一定要非常谨慎。我在写的第一份研究报告分析白电、黑电的差异时，遵循了这条原则，但在融通，我推荐的却是技术进步快产品不断迭代的公司。可见，在早期，我还远远没有形成研究的世界观和方法论，甚至在一些最基本的问题上，自己的想法也是在左右摇摆。幸运的是当时还年轻，公司也非常包容。中国基金报记者：2003年的五朵金花行情，有什么印象？王鹏辉：我在融通主要看家电和TMT，对五朵金花印象不是很深。五朵金花包括汽车金融石化钢铁等，都是周期性行业，受益于宏观经济快速增长，业绩大增，受到以公募基金为主的机构投资者的追捧，2004年宏观调控，周期股被短暂抛弃，消费品被追捧。我在融通4年，基本没有推荐成功过一家公司和一个行业。有一个客观原因，我研究的家电和TMT在当时都是非主流行业，没什么特殊表现。总体上，早期我做研究员时，比较平淡，比较边缘 。工作难找，研究成果平淡，这些经历对我的影响比较大，像研究员、基金经理这类岗位，很难通过短期的表现来评价，更难通过简单的面试对一个人下结论，来判断他今后可能的成绩。我也常以此鼓励同事，像我这样的普通人可以把基金管的还算可以，大家更要有信心。中国基金报记者：2007年3月，你到了景顺长城基金公司。为什么？王鹏辉：我到景顺，也是挺偶然的，因为前期工作没有什么起色，我想换家公司试试，但换工作也很不容易。后来，有同事把我推荐给时任景顺长城投资总监的李学文，才有幸获得自己职业生涯最重要的一份工作。2007年9月，李学文辞职，推荐我接管他的基金——景顺长城内需增长基金、景顺长城内需增长贰号基金。中国基金报记者：李学文为什么会推荐你？王鹏辉：可能学文总看我还比较灵活。客观上当时景顺长城也比较缺人，公司是投研一体化管理，当时只有三四个没管产品的研究员，其它全是基金经理，学文总和另一个基金经理决定离开，空出了三只基金，只能在我们几个研究员里面选，学文总推荐我接管他的基金。中国基金报记者：你成了一个出色的基金经理。是否功夫不负有心人？王鹏辉：可以这么说。但换个角度看，也许可以说，这个世界有很大的偶然性，成功与失败都有很大的偶然性。我从硕士毕业到研究员到基金经理的历程，算是比较标准的基金经理的职业路径，在这条路上，有人会很顺，有人会很不顺，有的靠能力，有的靠人品。我有些同事，很早就当基金经理了，我算是比较磕磕绊绊的，走得不太容易，在做基金经理之前，我没有做过一次重要的推荐。但我也还是运气挺好的。想干证券，等了一年就到了证券公司，后来又去了基金公司，还当上了基金经理，景顺长城是当时最好的基金公司之一，把最好最大的基金交给我管理。我突然从一个相对边缘的状态，走上基金经理的岗位，在最好的公司，管最有名的基金。可以说是替补选手上场，没想到，那几年做的也还算不错。所以，坚持很重要，虽然没有起色，也要兢兢业业做，要相信，勤勤恳恳做事，总是会有好的回报，研究没做好，仍然好好工作，工作结果不行，也要好好工作，咬紧牙关坚持下去，才可能遇上好的机会。梦想还是要有的，万一实现了呢。中国基金报记者：李学文是2006年业绩冠军，景顺内需增长加上内需增长贰号基金的规模近200亿，接这只基金会不会压力很大？王鹏辉：我当时懵懵懂懂的，对规模也没什么认知，没有感到太大压力。更多的是好奇，我还特意把学文总每天的操作复盘了一遍，感觉真的很厉害。回想起来，正是有这样的榜样才促使自己不断成长，接棒优秀选手带来的压力，相对于其给予的信心而言，不算什么。中国基金报记者：2008年大熊市，你刚做基金理，会否是巨大的考验？王鹏辉：2008年对我来说是重要的转折点，是我管理基金的第一个完整年度， 也迎来了我的第一个孩子。工作上，基金经理和研究员相比，压力陡然增加，并且自己管理的还是公司旗舰基金，菜鸟的压力相当大。生活上，我太太2003年开公司，经营挺好的，客户都是中国最顶级的企业，因为生孩子关了。2008年，各种压力陡然就上来了，工作和生活都面临巨大的考验。可那年的结果正如我之前的经历，景顺内需增长排名在后四分之一左右，差点下课，可以找一些规模大导致调仓难度大的原因，但在这样的业绩面前，客观原因无济于事。中国基金报记者：当时，会不会压力很大？王鹏辉：确实有相当大的压力，但我回想起来，这么多年都没有因为基金管理的事情睡不着觉，包括2008年，感觉自己内心相对天真乐观，缓解了这样的压力。实际上，在2009年之前，我工作一直都比较艰难。最早我想去券商、基金，没去成，后来终于进入证券行业，又进入基金公司做研究，却一家公司也没有推荐出来，还有失败的重点推荐。这种经历让我一直感觉职业生涯处于比较大的风险中，这样的经历或许对我面对2008年的各种压力有相当的帮助。中国基金报记者：做研究和投资是否有很大不同？王鹏辉：做投资跟研究完全不一样，研究做得好，投资不一定做得好。研究讲逻辑讲信息面，需掌握更多的信息用更有逻辑的思维来总结梳理，形成契合当时的结论。基金经理需要的是决策，买不买，买多少，直接反应在账面上。研究员相当于参谋，基金经理则无处可躲。从我自己的经历来看，研究员的表现，除了研究的深度，还要看你研究的领域有没有好公司、好机会。我做研究员时表现很一般，一方面是自身水平不足，另一方面，我研究的家电、TMT都没有超越市场的表现，像美的、格力当时都无突出表现，2007年之后才开始有突出表现。从这个角度来说，一个研究员工作成果的好坏又有一定的偶然性。我一直觉得做投资是风险很大的工作，只能做好，必须做好，因为业绩明明白白摆在哪里，你无处可逃，但做好的概率又很低。你也忽悠不了别人，做研究员可以讲，随便怎么讲都可以，做基金经理也可以讲，但业绩不好，你怎么讲也没人会听你的，大家只看你的业绩。基金经理的评价标准很简单，就是长期业绩，你三年五年十年的业绩怎么样，其它都不重要。只要长期业绩好，不违法不搞内幕交易，你就是很牛的基金经理，业绩不好，你怎么讲都没用。所以，一般人还是不要轻易做基金经理，干不好就得下课，一旦下课，找工作都不好找，业绩不好，你怎么找工作，而业绩长期好的又真没几个。如果中不溜，短时间混着还可以，时间长了，压力也会有的。做好了，很牛，做不好，很惨，但做好是小概率事件。而且，你做得再好，后面都有可能做不好，业绩有一定的连续性，但没什么特别大的必然性。中国基金报记者：2009年，景顺内需增长获得了89.68%的业绩，从公开资料看，你在2008年四季度就开始布局。王鹏辉：2008年四季度，四万亿刺激政策出台后，我们就变得非常乐观，积极加仓，买了很多周期股。印象最深的是，我们当时有一个研究员叫杨鹏，他做了个模型，跟我讲，一定要看多，我仔细看了他的模型，觉得很有道理。我们迅速向投委会提出加仓的申请，获得批准后，我们很快就把仓位加上来了，因为看好宏观经济，我们大幅加仓了银行煤碳水泥有色等周期品。2009年开市第一天，景顺长城内需增长的第二大重仓股持有五个点的海螺水泥就涨停，基金净值飘红，我非常开心。从这一天开始，自己好像进入了良性循环，运气一路好转。2009年上半年宽松的流动性与低利率推动了股市、楼市、车市和国际商品市场强有力复苏，体现在A股的行业表现上，地产、煤炭、有色、银行和汽车类股涨幅居前，2009年上半年，景顺内需增长就获得了60.74%的良好业绩。中国基金报记者：从公开资料看，景顺长城内需增长2009年三季度减持了周期股，加仓了消费品，为什么？王鹏辉：我一直重视自上而下的分析判断，重视宏观经济走向，包括货币政策、财政政策的走向，从宏观经济的波动趋势来做大的资产配置和行业方向上的选择。2009年7月，银监会三次发文防控信贷风险，我感觉货币政策可能会收紧。而且，上证指数从1664点起步，一路高歌猛进，整体涨幅已经超过100%，部分周期股涨幅更大，7月底，市场出现剧烈震荡。根据宏观经济趋势以及政策方向，我开始一边降仓位，一边调结构，把周期股全部卖出，转向重点配置具有长期增长潜力且受政策影响较小的资产，主要配置了医药、食品饮料、服装、商业、家电等消费类行业。中国基金报记者：在2010年你的操作出现了反复，一季度，你提出要密切关注资源类行业的投资机会，二季度却减持了在1季度增持的以煤炭、有色为代表的资源类行业。为什么？王鹏辉：2010年初，周期股的景气度很强劲，我又买回了一些煤碳、有色的个股，没想到，房地产调控政策出台，周期股大跌，景顺内需增长业绩下滑到了后1/2。我发现自己的判断出现了失误，于是全部卖出了1季度增持的资源类股票，之后，慢慢买进电子消费品的股票。到年底，景顺内需增长逆势上涨11.42%，排名在同类基金前十分之一，同期大盘下跌12.51%。危机意识很好的帮助了我，一旦跟不上市场节奏，我会全部清仓卖出，反省自己是不是错了，冷静思考之后，再重新建仓。几次重大的推倒重来，都使业绩得到了极大改善。中国基金报记者：做投资，认错很难，要快速纠正错误，就更难了，你怎么做到？王鹏辉：如果担心下课、担心公司关门，你就会认错，有足够的危机意识，你就会否定自己。做投资这么多年，我的感觉是，错过了、做错了都无所谓，错不可怕，就怕一错到底，做错没关系，但要赶快回来，防止亏大钱。我也常常犯错，也错过了很多机会，但我私募公募加起来业绩还可以。这也是做投资和研究的差异，做投资要根据实际情况做决策，不可能呆着不动，当然，呆着不动也是一种决策。犯错的时候，有的人可能想的是忍一忍，但我会担心万一错了，可能就没有机会继续了，我会先纠错，先回来再说，如果卖错了，还可以再买回来。反复无所谓，不要苛求太完美，先活下来最重要。中国基金报记者：请讲一个你卖错，又买回来的例子。王鹏辉：随着中国经济进入转型期，以创业板为代表的新兴产业个股表现较好，我也看好新兴产业的发展机会。2011年下半年，我陆续买进了一些新兴成长股，没想到，2011年股市单边下跌，沪深300指数下跌25.01%，而中小板指数则逆转了2010年的上涨,大幅下跌37%，大盘股大幅跑赢中小盘股。2012年初，新兴成长股继续下跌，我管的两只基金的净值较大幅度落后业绩基准，是我落后业绩基准最多的一次。我迅速调整仓位，降低了组合中消费品和新兴产业的配置比例，增加了金融等低估值行业的股票，到2012年一季度末，景顺长城内需增长的前十大重仓股基本都是大盘蓝筹股。2012年中期，宏观经济下滑，下游需求不振，上游价格承受压力，传统制造业产能过剩压力较大的局面没有改善。我开始卖掉传统行业的股票，买回新兴成长类股票。因为资产配置和行业配置的反复，景顺内需2012年的业绩表现很一般。不过，因为有过两次反复，2012年我重新买回新兴成长股时，就认得比较准，配置的比例较重。为2013年打下了良好基础。中国基金报记者：2013年A股市场严重分化，沪深300下跌，而创业板指数大幅上涨。景顺长城内需增长获得了70.41%的优异业绩，高于业绩比较基准收益率71.45%。从公开资料看，你加仓了TMT的股票，为什么？王鹏辉：在经历过往几年的反反复复之后，中国经济增长模式转型已经形成共识，中国在通信设备、终端和元器件制造、内容和应用等环节的竞争力都在不断提升。2013年，TMT行业在上网带宽和终端硬件水平快速提升的推动下进入了一个新的发展阶段，结合宏观和行业趋势，我当时重点配置了TMT行业，当年获得了较高的超额收益。中国基金报记者：2013年底，你开始减持新兴产业的股票，组合里出现了美的电器、北车、南车、国电南瑞等大盘蓝筹股，为什么？王鹏辉：当时，新兴产业高歌猛进，折射了市场对未来的期望，但的确估值已炒得比较高。这是理性的结果还是非理性的泡沫？市场争论纷纷，我的理解是，应该重视新兴产业的投资机会，也不能忽略其中的风险。到年底，我觉得小股票涨幅太大，估值已经很高了，就卖掉了小股票，买进了估值相对便宜的蓝筹股。中国基金报记者：2014年，比亚迪一度成为景顺长城内需增长的第一大重仓股，你当时怎么考虑？王鹏辉：电动汽车是新兴行业，处于发展的初期，未来渗透率有望快速提升，发展空间巨大，产业链中的优势企业有机会快速发展壮大。我开始增加电动汽车产业链的配置比例，我当时的想法是，三-五年之内，电动车必然会有一轮大行情，布局电动车获取超额收益的机会很大。中国基金报记者：为什么会形成这种弹性灵活的投资风格？王鹏辉：直觉是危机感在驱使着我，遇到问题，就要尽快解决，因为担心会被淘汰。有的基金经理可能认为熬一熬，明年就好了，我想的是明年还有没有机会。现在做私募，我也总在担心公司关门怎么办，从公司创办开门，我就担心关门。一家私募基金如果三年业绩不好，关门的风险就很大，过去业绩再好，只要连续三年业绩不好，客户就可能走人，公司就可能关门。时时存在的危机意识，对我的行为有很大影响，对防范大型风险很有好处，危机意识会压着自己去看很多东西，去行动，为了生存而尽可能回避大型风险。中国基金报记者：在私募做投资跟在公募做有什么不一样？王鹏辉：到私募后，我延续了在公募基金的投资风格，但要做得更彻底一些。公募基金有仓位限制，还有排名，即使在宏观经济向下、产业机会也不明显的时候，也得有仓位，也得一直做。这方面在私募会轻松一些，宏观没有机会，我就看产业，产业也没机会，我就休息，可以空仓休息。或者小仓位尝试做一下，不行，就撤出来。望正资产大量的时间，仓位都很低。中国基金报记者：你大量的时间都是低仓位？为什么？王鹏辉：空仓是一件很好的事情，把钱放着，不着急下结论。如果按照赢、亏、平各三分之一，空仓不动，至少也不输给60%多的人。能够把仓位降到很低，忍住不动，长期对净值有很好的帮助。有仓位就会纠结，没仓位，会更客观。你不用为了有仓位去折腾，不需要投入很多精力去做无效的研究，也不会被日常的净值波动所困扰，基金经理就被彻底解放出来了，可以抽出时间来观察和思考，集中精力专注于研究宏观趋势和重要产业的发展。很多客户喜欢满仓，简单从行为经济学来说，能够空仓就能够创造阿尔法。巴菲特说，做决策的次数要少，这样你会慎重一些，如果有仓位，你就总是要做决策。应该减少决策的次数，特别是要减少小型决策的次数，因为更没价值。多想想宏观经济，现在是什么状态了，后面会怎么样。哪些产业有重大的变化，有发展的契机，这样，你无效的工作会减少，工作效率会提高，为了买而买，没什么价值。中国基金报记者：是否因为要控制回撤，所以控制仓位？王鹏辉：做私募基金的问题是生存压力太大了，在公募做不好，基金经理可能会下课，但私募做不好就可能是公司关门。这个压力太大了，会大到动作变形，会影响交易。在公募基金选好方向建仓，跌一跌净值有些波动也不怕，压力会小很多，比较适合做逆向投资。在私募即使选好了方向，也不敢过早动手，会等等再看。私募基金不能犯大错，犯大错可能就会关门。一个大的错误可能三年翻不过身来，一次下跌30%，有时候需要两三年的时间才可能翻过身来。所以，在私募基金约束会刚性一些，但可以集中精力在在比较重要的投资机会上，日常的波动可以忽略，不确信的东西也可以忽略，不用太着急。中国基金报记者：从第三方披露的信息看，望正成立以来的业绩不错，请讲讲你们怎么做？王鹏辉：望正成立于2015年初，产品4月份成立，正是市场非常热的时候。当时很难预测市场会涨到什么程度，我们建仓后，股市很快大跌，感觉到泡沫破灭的风险很大，我们开始减仓。从最高点5124点到2016年2月最低点2638点，我们产品的日净值回撤最高在13-15%的水平。在2015年高点减仓后，整个2016年我们一直保持低仓位，偶尔买一点试试，觉得不行，就撤出来。2017年，宏观经济不错，市场结构性行情非常明确，以上证50为代表的白马股大受追捧，创业板则不断下跌。上半年我们重仓买入了白酒股，后来觉得经济上行有压力，白酒股估值也比较高了，就卖了白酒股，之后重仓买入处在底部的新能源汽车产业链公司，到年底，觉得估值高了，经济也开始下行，我们开始减仓。2018年，宏观经济不太好，也没有什么突出的产业，我们的仓位就一直很低。望正成立三年多，绝对收益主要来自2017年，阿尔法主要来自资产配置和行业选择。中国基金报记者：你怎么确定什么时候卖？王鹏辉：或者趋势到了，或者估值反应已经很充分了，差不多了，我们就会卖出。我们止盈是很积极也很激进的，涨多了，我们会很主动的卖股票，我们把账面盈利变成现金的冲动很强烈。反过来，我们买股票很谨慎，因为一买成股票就有风险，就有波动，就会影响你的主观判断，让你变得不是太客观。所以，我们会控制住把现金变成股票的冲动，股票变现金，则可以积极主动一些。中国基金报记者：卖错的时候会不会后悔？王鹏辉：卖错不怕，卖了，又涨了，没关系，因为没有净值的绝对负贡献，不会有绝对损失。买股票，搞不好就会有损失，私募这一点跟公募不一样，公募可以激进一些，左侧交易做得更多一些，价值投资在公募可以做得更纯粹更充分，私募有时候还不敢这么做，因为担心波动太大。私募要控制回撤，需要更谨慎一些，我们基本上是买入偏向右侧，卖出偏向左侧。有人说，牛市应该捂住股票不要动，这都是后视镜，事后看都很清楚，我觉得，拿到合理的收益率就可以走人了，你只要赚到你能赚到或者你需要赚到的那一部分，就可以了，不要和别人比，也不要被市场的短期表现牵着走。年化复合25%-30%的收益率，17%-18%的阿尔法，你就是全市场最好的了。宏观大型的机会非常少，三-五年做一波就够了，行业则要看具体情况，可能是几年做一波，也可能是一个行业做几年。中国基金报记者：你很重视宏观和产业研究？王鹏辉：这些年来，A股指数完美反应了宏观经济变化的趋势，根据宏观经济来做配置，会有很好的收益。另外，重要产业从低渗透率向高渗透率发展过程中，也会带来很好的回报。我在公募主要是两轮行情贡献的收益：一是2009年宏观经济下跌后强劲反弹，二是2013年智能手机和移动互联网渗透率爆发性增长带来相关股票的大涨。这种经验是可复制的。我们所有投资都会围绕这两点，来进行资产配置和行业选择，第一看宏观经济周期，重要产业是抓住一个算一个，抓到一个就会有很高的超额收益，关键是要抓住重要的、大型的机会。行业方面，我们除了关注新兴产业渗透率的变化趋势，也会研究传统产业内部竞争结构的变化，有时候产业整体没什么变化，但竞争结构发生改变，集中度提高也会带来很好的投资机会。中国基金报记者：个股怎么选？王鹏辉：个股反而比较简单，券商做了很多基础研究，都是很好的参考。只要宏观看对了，产业看对了，方向上不出错，个股看错的概率很小，只是阿尔法的问题，买对了，多赚点，买的没那么好，可能少赚点，不会出大问题。个股服从宏观的波动、服从产业的发展规律，渗透率提高的产业，龙头个股、有特色的个股肯定会好，行业集中度提高的时候，谁的产品新、有成本优势、有特点，也会好。中国基金报：你们公司有多少研究员？王鹏辉：我们主要是自上而下做研究，核心是研究宏观经济趋势与重要产业，研究员不需要太多，我们有6个研究员，基本上就能覆盖了。人多了沟通成本、管理成本都很高。中国基金报记者：你认为自己是价值投资者吗？王鹏辉：我是价值投资者，但不是长期投资。很多人混淆价值投资和长期投资，这两者没有什么关系。长期投资风险其实非常大，个股的风险可以说是千奇百怪。我们很难认定一个企业五年十年后会怎么样，因为影响因素太多了。我不倾向于拿客户的资金来赌一个企业五年十年的未来，成功了大家都满意，失败了呢？中国基金报记者：你希望把望正做成一家什么公司？王鹏辉：作为一家资产管理公司，长期给客户赚钱、给客户创造收益、创造阿尔法是最重要的，客户买我们的产品，几年下来觉得挺好，我们就真的是好公司。日常生活中，我们买什么东西觉得挺好的，公司肯定也不错，就像华为手机，我们用着觉得挺好，华为就是家好公司。客户买我们的产品，虽然会付一些管理费和业绩提成，但省了自己的时间，财富也实现了保值增值，分享了中国经济的成长，如果客户觉得值得，你就是一家好公司。本质上，我们是金融服务业，主要看你提供服务的品质如何：一是你要给客户创造绝对收益，二是运作过程中间，波动率不能太大；三要把你是怎么做的很清晰的传达出来，让客户心里有谱。收益率太低不行，波动太大不行，讲不清楚，也不行，大家也会怕，担心你业绩的过持续性，最好是产品收益率不错，波动相对小一点，讲得清楚一点。我们每一件事情都是以客户为中心，客户不认可你，你就没有存在价值。中国基金报记者：你希望公司做到多大规模？王鹏辉：规模是自然而然的，你的产品长期业绩好，自然就会大一些，当然，不要超出规边界，别影响客户的感受。现在我还不担心规模会制约业绩，我以前管的公募基金规模在200-300亿之间，望正现在的规模在50亿左右，还没什么问题。中国基金报记者：现在股市很低迷，你认为未来的机会在哪里？王鹏辉：第一是宏观经济回升的机会，宏观经济周期经过这轮下滑后，肯定还会重新再度向上，未来三一五年，会有一次比较大型的、全面的指数型机会。第二是重要产业渗透率不断提升的机会，像电动车、5G、云计算和健康服务等，第三是一些竞争结构改善的产业机会，散落在各个领域里，没这么简单清晰，需要仔细研究。

摘要ABSTRACT这可以使地方债发行节奏更加均匀，有利于发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，更好对冲明年一季度可能出现的经济大幅降速。Q：近期，全国人大授权国务院提前下达1.39万亿元2019年地方政府新增债务限制。请问重阳投资如何解读地方政府新增债务限额及其潜在影响？A：近日，第十三届全国人大常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。从历史上看，地方债发行主要集中在每年的二、三季度。这是因为每年的新增地方债发行额度需要经过当年3月的全国人大会议批准。正常的节奏是地方债从4月开始发行，2014-15年一季度均没有地方债发行。只有在2016-18年地方债置换期间，置换的债务无需全国人大年度授权，可以在一季度发行。2016年一季度地方债发行规模是历史同期最高的，但也仅占全年发行总量的16%。这样的做法会导致财政资金在每年一季度较为紧张，二三季度又过度充裕。特别是在地方债置换结束后，如果没有全国人大的授权，2019年一季度又会出现地方债零发行的情况。因此，本着加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求的目的，全国人大常委会授权国务院提前下达2019年新增地方政府债务共1.39万亿；并在2019年以后的年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。这可以使地方债发行节奏更加均匀，有利于发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，更好对冲明年一季度可能出现的经济大幅降速。2019年新增的一般债和专项债限额分别相当于2018年限额的70%和60%，提前下发的比例高于2020-2022年60%的授权，从这个侧面可以看出2019年财政政策将更加积极。- The End-声明本号所发布的内容仅供参考，不构成任何投资建议和销售要约，不涉及任何商业合作。版权归原作者或机构所有，部分文章推送时未能与原作者取得联系，若涉及版权问题，请通过微信后台与我们取得联系。

2018年终于过去了。这个元旦的气氛已经过得跟往年春节差不多，各行各业都忙不歇地在辞旧迎新。去年大A股唯一跑赢的资产是比特币...直教人心寒。也让多少多头管理人扼腕：净值回血之路愈发艰难。回想上一年光景，那时价值投资的号角才刚刚吹响，岂料世事无常逼得我们重新思考人生。联想到“茅台守护者”的但斌总曾借诗作赋，在投资这条路上有一个必须面对的分岔口，长期还是短期。长期的路simple但不easy，鲜有人走。因为大家都不感兴趣于“慢慢”变富，时间的玫瑰欲得不宜。短期的路上则挤满了贪心鬼，散户们对短频率的搏杀拼尽全力。但偏偏这个市场就是有人占尽优势，就是能够两者兼得。小编曾在汉和资本的那篇文章中提到过投资中的不可能三角，即频率、胜率、赔率。例如长期价值投资者（更极端一点，买入持有者），就是追求高胜率、高赔率，舍弃频率。而高频T0就是追求高胜率、高频率、舍弃赔率。而此篇我们即将介绍的这朵霸王花，望正资本，在这个不可能三角中保持了恰到好处的平衡：较高的胜率、较高的赔率还配合一定的频率。光是看2018年交出的成绩单就已经夺目过一众全明星！（注：望正团队目前有多个基金经理组成，此篇只讲核心创始人王鹏辉。）一、基金经理成长路径（公募阶段）：王鹏辉，华中科技大学学士、经济学硕士。 18年证券、基金从业经验（13年基金管理经验）。2001年1月-2003年1月（2年），长城证券行业研究员；2003年1月-2007年3月（4年），融通基金行业研究员；2007年3月-2015年1月（8年），景顺长城基金副总经理、投资总监；2015年1月至今（4年），担任深圳望正资产管理有限公司董事长、投委会主席。01公募时期的管理业绩：注：① 2009年到2014年，其管理的景顺长城内需增长股票及景顺长城内需贰号股票获得的收益率分别为210%和208%，全市场股票型基金排名第一、二名。② 表格最后两只基金的超额收益为负，原因猜测是14年末到15年初金融蓝筹领涨，而基金恰逢交接。 02公募时期的主要奖项：2011年，王鹏辉荣获中国基金业3年期金牛奖；2013年，王鹏辉荣获中国基金业5年期金牛奖；2014年，王鹏辉再获中国基金业5年期金牛奖。03公募时期具体产品运作梳理： 可以说，景顺长城内需增长贯穿了鹏辉总整个公募基金管理生涯的7年半时间。也是将其从研究员转化为投资经理的一段重要经历。加入景顺长城的半年后，王鹏辉就接管了自己的第一支公募产品。当时上证指数点位5500，是绝对的牛市尾声。此后不到2个月，大盘就开启了牛熊转换，显然对初试资产管理造成巨大的挑战和难度。而后又是长时间的几轮震荡调整。期间我们能看到王鹏辉不断试错、纠错，直到2012年初，在消费电子产业链上的先后布局，几次大举投资让他收获满满，也随之名声大噪。对其公募管理经历，我们可以归纳出几条投资特点：对于王鹏辉在欧菲光、网宿科技上的获利，小编特别去翻看了一下当年的前十大股东情况，也正是这段时间敢于在关键仓位上下重手并长期持有，使得景顺长城内需增长在2013、2014连续两年拿到5年期金牛奖。对此间的连续“神操作”，鹏辉总也总结了经验继续运用到以后的投研中（我们继续在下篇具体分析）：二、基金经理成长路径（私募阶段）：01私募时期的管理业绩：（仅鹏辉系）02私募时期的主要奖项：2018 年5 月，荣获中国基金业英华奖“中国基金业20 年最佳基金经理”；2018 年6 月，荣获第九届中国私募金牛奖“一年期股票策略投资经理奖”；2018 年6 月，带领望正获得第九届金阳光 年度成长私募公司奖。03私募时期具体产品运作梳理： 从2015年初离开景顺长城，到2015年6月正式运作第一支私募产品。王鹏辉又一次站在牛市的尾巴开始自己新的投资生涯。对比公募时期的“初出茅庐”，转换私募跑道后王鹏辉的风格变得愈发灵活。首只产品鹏辉1号在2015年6月4日开始正式运作，但两周后，当上证综指6月15日触发第一根阴线，王鹏辉吸取08年的教训，果断选择迅速减仓，仓位在随后两天里从80%到全部减完。之后一直保持谨慎。但2016年的熔断使得净值再度下挫跌破水面。公司规模也自2015年8月到达90亿元后持续缩水，开业一年多没能取得业绩，这恐怕是望正最艰难的时期。好在2017年，对新能源汽车产业链的精准判断，集中仓位大笔买入锂电池板块股票，使望正旗下产品在当年下半年创出新高，以鹏辉1号为例，2017年全年取得62.9%的正收益，同期回撤仅5.2%。2018年，望正又一次根据市场形势在6月后一直低仓运作，成功规避了A股下半年跌跌不休的磨人行情。望正稳健又灵活的整体投资风格在同业中独树一帜，可谓同时兼顾了选股和择时。从下表数据来看，产品索提诺比率0.88，超额收益和最大回撤都具备显著优势。以这点来管中窥豹，我们也能看出基金经理从公募到私募的自觉转变。（大白话一点就是，相当得审时度势）。其实一切都是基于供需这条最基本的生存法则。灵活和稳健都是出于对资金属性的考虑。望正对于私募产品认识清晰。现有投私募的客户资金大部分都拿不住长期，无法匹配长期投资的需求，所以视野必须放宽，必须运用更加灵活的方式捕捉短期的变化和收益，不能死板于价值投资。同时，私募产品首先要做到的就是绝对收益，因此在回撤管理上自然比公募严格得多。因此，在上述朴素作风下，望正开门立业之初就有了“持有人利益至上”的公司理念。之后在公司治理和投资决策上都不断体现和实践着这一原则。其对下行回撤的厌恶以及顺势而为的风格也充分回报了客户的信任。三、王鹏辉几次关键出手：回顾了鹏辉总的从业生涯，我们大致可以看出他一路以来的进化过程。几次清仓和几次重拳在他的投资履历中都起到了划时代的作用和意义。实际上，这也是小编对鹏辉总最为钦佩的地方。虽然回头看，智能终端的投资机会从苹果产业链开始，到应用再到软件、设备，连贯通顺一气呵成。但放到6年前，你是否真的能认清楚这一趋势？你是否能够想的明白其中的逻辑，看得懂行业的发展，选到正确的标的，能够敢下注而且下重注，真的不是一件简单的事。毕竟，当时还不是2015年猪都能飞的风口期，而是更早，大家可能还停留在qq和短信，用不来微信的时候。另一方面，因为望正是择时又择股的做法，因此我们会更多的担心他犯错，什么时候犯错，犯了错怎么办。从现有的净值曲线看，太完美，简直就是理想中私募该有的样子：市场跌的时候它不跌，市场有机会了它涨得更多。但成熟的投资者都知道，就像“美好的东西难以持续，丑陋的东西难以改变”一样，业绩好的基金很难一直保持。所以王鹏辉的几次果决清仓的做法真是又迅速让人吃下定心丸。他认为：投资结果不是一个人决定的。要尊重正确的投资法则，但不该拘泥。理念要让位于市场，投资要顺势。所以，如果市场说你错了，就得纠错。至少先让自己保持冷静。怎么冷静，先减仓！01敢下重注的大格局：在望正资本的ppt里，会在很开篇的时候用一张表格告诉你，过去十年对王鹏辉产品的归因分析，其中行业配置的贡献占比最高，大于50%。而望正最为推崇的一句话就是：“产业研究、二级变现”。具体到投研流程：在行业研究或产业链研究上，望正重视和追求三点：（1）长期发展空间大；（2）商业化进程适宜（商业化早期不投，没有盈利变现，股价波动纯粹围绕估值）； （3）边际出现有利变化（宏观政策、行业数据、股价波动、新产品新订单等）。事实上，望正运用前两条来择行业，用第三条来择时。在内部，望正用两个坐标轴去分析评价行业和个股，进一步定位和优选（挺值得借鉴）。针对行业，坐标轴纵轴表示行业空间，横轴表示商业化进程。例如人工智能，空间高但是商业化进程低，电动车，商业化进程和产业空间都很高。所以优选电动车。针对行业内的公司，纵坐标是贝塔，看该部分业务占整个公司收入或利润的比例，横轴表示经营上是否有阿尔法。如果拿空调产业为例，那么从右上角到左下角依次大致会是格力、美的、海尔。所以优选格力。最后也是最有技术含量的，对边际变化的理解，就像望正自己所说，投资机会的关键是找变量。因为变量就是收益来源。有点抽象，所以这里我们用例子来说明。公募时期的欧菲光： 2012年初买入欧菲光，边际变化是：年报、一季报公开业绩非常好。背后逻辑：触摸屏放量，产能扩张导致的业绩猛增。2013年卖出欧菲光，边际变化是：2012年初单屏价格30-40元，到2012年底涨到60+。背后逻辑：华为、联想等低价机进入市场后，当60%的人都已经用了智能机，增速抛物线一下到顶了，怎么再增长。私募时期的锂电池板块： 2017年5月买入锂电池板块，边际变化是：2017年5月新能源车的销量下滑20%，（过去1-4月每月都是-60%到-70%），下滑速度减缓。背后逻辑：2016年底新能源车补贴退出。导致需求前置，大巴车、社会运营车辆的采购都被集中到2016年底之前。到2017年5月，抢装效应消除。新能源乘用车的自然需求开始释放。同时观察到相关股价持续下跌。行业出现机会。进一步分析细分产业，找最能受益的领域：电池。电池是电动车行业的核心环节。而电池中最好的细分产业是上游核心技术原材料。背后逻辑：收入要提高，依靠涨价或者放量（找两者兼具的地方）。找其中最有可能涨价的。判断整个电池价格呈现下降趋势。拆分看，负极、电解液、隔膜、包装材料，多少都有降价压力。只有正极能保持不降价。当讨论出正极这个结论后，研究小组5人再集中一起看正极材料的组成：单元前驱体：没有技术含量，仅是加工环节，价格会波动。上游核心技术原材料：钴、镍、锂，都来自上游。其中钴和镍相较未来供需平衡。所以最终选到锂。再看相关上市公司在行业内的地位：锂的价格弹性最好的上市公司，大概6-7家。进一步比较销量、价格、产业链中的地位、客户评价，然后全部all in。叠加大宗商品价格的共振。仓位集中一周净值涨了13%。2017年8-9月份卖出锂电池板块，看到边际变化：政策对电动车的补贴资金都转移到了上游成本端。02果断清仓的大智慧：上面的图已经罗列了王鹏辉的几次重要的仓位调整。这个好比投资冷却剂的做法从其公募初期就已经形成。早在2008年因为基金排名压力，他下决心将组合全部推倒重来。尝到甜头之后，一旦跟不上市场节奏，他就会全部清仓卖出。选择先冷静思考，再重新建仓。几次下来，这一道风控急刹车已经牢牢植入了他的投资神经。等到了私募，对净值安全的要求变得更加棘手，而风险管理措施也就更加严苛。（1）对回撤：净值回撤到7%，则基金经理提交深入报告，分析风险点，正常情况下需减仓到30%，（冷静一下）。冷静之后觉得没有问题，可以再申请买回来。（2）对净值：望正内部清仓线定在0.9，一旦触发，要求1-2周清仓。同时基金经理提交详细报告。之后可以申请加仓，但原则上仓位小于30%。如果需要再加仓的，则要求再提交相应报告。（3）新产品：对于新产品的建仓，同样有冷静期。王鹏辉曾在内部微信群里就一只新产品的建仓计划发过《公约1号》，具体写了在什么情况下，建仓1%，在什么情况建仓3%。之后以此为准则遵守执行。（4）对重仓股：重仓股需要有独立的风险研究报告。报告中不提基本面，完全就是评估风险。且重仓股要分批建仓。保持建仓时间要长。过程中与同行充分交流可以发现之前没被发现的风险点。同时，在具体个股上倾向选500-1000亿以上市值的公司，有流动性，选错容易立即止损。四、总结望正的打法：我们把以上举例加以总结，试着概括望正的核心优势：01长期与短期的动态结合：望正将长期和短期进行了有机结合。大而化之的说法，就是将事件驱动揉进了价值投资（此处事件驱动为广义泛指）。从市场本身把握每个机会。从长期角度，望正选择的是成长行业成长公司；在短期角度，望正选择的是当下最有可能被市场反映的股票。而如何动态调整，则在于研究理解变量，变量的关键在于增量信息。望正力求将自己认为好公司的全部信息做到收集、分类、理解、掌握。并将信息如何被股市反映进行研判，形成框架。如此，一旦有新的信息出现，在上述框架指引下，预判准确度和反应时间都能优于市场。就是前面所说最重要的“边际变化”。02油门与刹车的互为补充：高手不轻易出招但招招致命。也可以表现望正在选股上的独到与老辣。在找到长期成长，找到短期变量后，从初步讨论一直层层聚焦，当达成一致结论后，就果断重拳出击。路演时听过一句很有道理但往往做不到的话：“排名第一的股票如果不买到上限，为什么要去买第二名呢？”万一错了，后手就是直接砍仓。休战回家再做打算。正如同短期市场说穿就是个选美的结果。既然你为的是中短期的暴利，那么就得懂得在不合时宜的时候甘愿认怂。识时务者为俊杰。最后，小编想说，这个市场真的变得很难。长短结合的打法看似完美，但实际也是牺牲掉了部分赔率和频率。就像公募时鹏辉总能拿着欧菲和网宿长达一年，而私募时经典例子的锂电池只拿了不到半年。最终仍然是在不可能三角里随着市场做微调、试探与妥协。其实望正还有一个更聪明的优势，在于明白市场的需求。适者生存在哪里都是不变的竞争法则。所以，他们在1以下时不敢加仓，他们在看不清楚的时候宁愿休养生息。没有大行情的市场里，有时越折腾，越不堪。可能今后平庸也会是一种选择。毕竟，就像双位数的GDP增速已经在均值回归。我们对于股市一夜暴富的心态也应该有一个正常的修正。主席都说了，岁月不居，时节如流。和时间做朋友，等机会到来，等有利边际变化出现时，狠狠挥一记重拳！附一个：附一个收集素材时让小编内心起过触动的王鹏辉总的几句话，回看发现都是表达了对市场的敬畏和对错误的不执着。至今也都体现在他的产品运作中。“做投资，永远都有可能跟不上市场节奏，如果偏离得远了，这时候应该退出来，冷静一下，重新观察市场，重构组合。错误有时候不可避免，及时纠错至关重要。”“当市场走势与自己思维不符时，不要执迷，做为一个职业投资人，制定出的策略要尽可能保持弹性，尽可能假设更多的情形，想清楚每个假设的情况出现了怎么办。”“挑选股票的核心规则是能够为组合带来收益，而不是符合自己总结的规律。”“如果我在基金管理过程中有一些不变的东西，我认为是两点：首先是持有人利益最大化，这是衡量自己的行为标准。这个行为标准如果体现在投资上，就是必须真正的面对市场，对风险有敬畏，不要心存侥幸、不要固执己见；其次是尊重市场，反思自我，调整组合。或者说，应该坚持正直和开放。”

　　全球最大的对冲基金桥水最新的持仓报告出炉。　　2月13日，桥水基金提交给美国证监会(SEC)的13F文件显示，2018年第四季度，桥水基金的美股仓位从三季度末的96.5亿美元增至109.28亿美元，甚至超过二季度末的100亿美元。与此同时，桥水基金继续在新兴市场加仓布局。桥水在2018年四季度前十大持仓中的4只新兴市场ETF，均获得了桥水的加仓。这份在美国证监会(SEC)披露的13F文件，是机构投资者对冲基金必须每季度提交的多头仓位文件，一年提交四次，每次提交不晚于45天。　　桥水基金的美股持仓结构有了不小的变化。　　2018年四季度，桥水小幅建仓包括雅诗兰黛(EL.N)在内的174只股票，增加的仓位以交易所交易基金(ETF)为主；减持的仓位以美国中小型金融股为主，对辉瑞制药(PFE.N)、强生公司(JNJ.N)等56只股票进行了清仓。　　具体来看，前十大持仓仍全部为桥水基金最为偏爱的指数基金，包含两只标普500相关指数基金、四只新兴市场指数基金、一只黄金信托以及三只债券基金。　　领航新兴市场ETF(VMO)是桥水基金持仓市值最大的一只基金，四季度持仓市值达19.36亿美元，与三季度相比，尽管总体持仓市值略有下降，但增持4.89万份，使得这只ETF在四季度升至桥水持仓首位。　　位列第二的是SPDR标普500指数ETF(SPY)。桥水基金在第四季度对这只ETF减仓34.32万份，现持有750.67万份，持仓市值也从上季度的首位降至第二位，但与此同时，却对标普500指数ETF-ISHARES(IVV)大幅加仓140万份，持仓市值从三季度的2.36亿美元大幅增长到四季度的5.55亿美元，位列持仓市值的第四位。　　总体来看，桥水基金对标普500指数的持仓数量呈上升状态，合计共加仓近100万份。从点位看，桥水基金可能是对标普500指数逢低买入。2018年第四季度以来，美股在创下历史新高后掉头向下，标普500指数在三个月的时间从逾2900点跌至年底的2500点，跌幅近14%。　　值得关注的是，桥水基金继续在新兴市场加仓布局。统计显示，桥水四季度前十大持仓中的四只新兴市场ETF，均获得了桥水的加仓。　　其中，领航新兴市场ETF加仓4.89万份，持股市值在四季度升至桥水持仓首位，这也是全球最大的新兴市场ETF；ISHARES MSCI(EEM)也获得72.17万份的增持，四季度持仓市值为3.38亿美元；ISHARES MSCI新兴市场ETF(IEMG)更是被大幅加仓302.63万份，持仓数量上升至1439.63万份，持仓市值为6.79亿美元。这3只ETF中均包含中国股票。而MSCI韩国ETF的持仓更是从三季度的48万份猛增至331万份，持仓市值从0.33亿美元飙升至1.95亿美元，新进桥水前十大持仓，位居第九位。　　桥水基金一直在输出看好新兴市场的观点。在此前一份“全球投资者已开始转向中国资产”的观察报告中，桥水基金指出，全球资产在美、欧、日、中四个经济体的配置中，目前中国占比不到10%，美国占到超过50%。如果未来中国资产的持有程度完全达到应有水平，美国将约占40%，中国则约占30%。需要指出的是，中国资产市场已显示出各种改善迹象。　　前十大持仓中，唯一保持不变的是SPDR黄金ETF(GLD)的持仓规模，继续保持在390.9万份，但持仓市值由三季度末的4.41亿美元上升到4.74亿美元。　　这是由于金价在2018年四季度强势反弹，COMEX黄金从2018年10月初的不到1200美元一路上升，目前已站上1300美元，最新报1315.5美元。　　事实上，桥水基金一直对黄金青睐有加，可谓是黄金的“死多头”。桥水创始人Ray Dalio在2017年时就曾表示，由于地缘政治风险的上升，每个投资者都应该考虑配置5%至10%的黄金资产作为对冲。　　个股方面，桥水基金大量加仓科技股，脸书(FB.O)、苹果(AAPL.O)和谷歌母公司Alphabet(GOOGL.O)均有大规模的增仓，持仓均翻倍。　　对脸书的持股从2018年三季度的9420股猛增至11.75万股，增持比例高达到1147%；对苹果的持股比例也从8863股增至2.52万股，增持比例184.5%；对Alphabet的持股从1983股增至5226股，增持比例163.5%；IBM持股从6.45万股增至15.51万股，增持比例140.5%。　　在中概股方面，桥水基金也进行了一定程度的增持，如百度(BIDU.O)、阿里巴巴(BABA.N)、新浪(SINA.O)、京东(JD.O)、携程(CTRP.O)等，增持幅度均在5%左右。如对阿里巴巴的持股，由三季度的8.52万股增至8.99万股，但由于四季度中概股调整较大，市值反而有所下降。

确定的是这一年会充满挑战，不确定的是人们面对挑战的信心。采访 |熊乙刘旌 陈之琰文 |熊乙编辑 |洪鹄2018年是艰难的一年。而这种艰难会在2019年、乃至更久都持续。过去几个月，被反复提及的几个概念包括：移动互联网红利结束、创业黄金时代告终，以及已被高举但尚未达成共识的产业互联网。步入下半场，投资机构们对产业互联网定义各异，但“＋技术”、到B端寻求效率提升已然成了所有人的共识。新周期之下，流量退场，技术为王。GGV管理合伙人童士豪甚至断言“未来5年中国toB领域可以诞生下一个腾讯、阿里”。无论是创业还是投资，优胜劣汰的整合在2019年仍将继续。对于一级市场的资本们来说，用寒冬形容有失偏颇，更准确的说法是“冰火两重天”。老牌美元基金们早已顺利募到了早期中期乃至后期的弹药，而无数三四年内成立的人民币基金仍将艰难求生。创业者忙着见投资人，投资人忙着见LP，都想赶在最坏的时间来临前备足余粮。源码资本创始合伙人曹毅用“收敛”一词形容2019年，意为行业化零为整。“很多行业的关键词应该是收敛，有的是收敛开始，有的是收敛加速，有的是收敛基本成型。”无论是2018年已经火过的教育、消费，还是被视为“接棒消费互联网”的产业互联网，都将迎来一波整合升级的机会。创新工场创始合伙人汪华说，投资人从“大马路上捡钱夹子的日子”进入到“去地里挖金子的日子”，不但要会挖，还得会打磨。北极光创投董事总经理邓锋说，过去很多投资人是“猎手”，挂得低的水果随便一够就行，现在这种水果没有了，投资人要做famer，自己种地、栽培。关于2019年，确定的是它必定充满了挑战。不确定的因素在于，人们面对这种挑战的信心。蓝湖资本管理合伙人胡磊认为，市场不会变得更差，因为”该离场的资金都已离场”。而朱啸虎则表示，中国的互联网周期向来很短，“泡沫短、寒冬也很短”，“一级市场其实不是特别冷，而且估计明年还会转暖”。预判未来从来都是一件风险极高的工作。感谢接受采访的每一位投资人：红杉资本中国基金合伙人周逵，北极光创投创始人、董事总经理邓锋，GGV纪源资本管理合伙人童士豪，金沙江创投主管合伙人朱啸虎，源码资本创始合伙人曹毅，高榕资本创始合伙人张震，创新工场创始合伙人汪华，华兴新经济基金管理合伙人杜永波，梅花创投创始合伙人吴世春，峰瑞资本创始合伙人李丰，光速中国创始合伙人韩彦，创世伙伴创始合伙人周炜，经纬中国合伙人牛立雄，经纬中国合伙人熊飞，蓝驰创投管理合伙人朱天宇，宽带资本合伙人、晨山资本创始合伙人蒋健，顺为资本合伙人赖晓凌，蓝湖资本管理合伙人胡磊，元璟资本合伙人陈洪亮，启承资本创始合伙人常斌，辰海资本合伙人陈悦天，光点资本合伙人符正。我们和你们一起，期待未来发生。一级市场格局重塑基金分化：美元基金弹药充足 人民币基金持续低迷移动互联网热潮带动的“人民币基金崛起，与美元基金双分天下”的局面，在去年被打破。2018年前11个月，人民币基金募资额超9000亿，较去年同期下降了46%，而以美元为主的外币基金则同比上涨了130%以上，达到2370亿。从募资端来看，“这是（人民币基金）若干年来最差的一年。”宽带资本合伙人蒋健说。一线老牌美元基金的募资额再创新高——4月，启明创投宣布募集完成三支新基金，总额13.9亿美元；6月，红杉资本完成80亿美元全球基金的第一轮即60亿美元的募资；第四季度，晨兴、GGV、顺为等纷纷宣布完成高于10亿美元的新基金募集。“头部的早期基金都有中期的弹药了。”光速中国创始合伙人韩彦告诉36氪。募资的局限性将直接传导至投资环节，可以预见的是：弹药充足的美元基金2019年将更加积极，而对并不宽绰的人民币基金们来说，“把钱花在刀刃上、只押注能拿到后续融资的可靠项目”成了它们唯一的可行做法。北极光邓锋认为，人民币基金的颓势短期内很难变化。而对于有弹药的美元基金和头部人民币基金来说，启承资本创始合伙人常斌表示，“时刻准备‘掏枪’”将是寒冬里的正确做法。顺为资本合伙人赖晓凌告诉36氪，大量人民币新基金都是在2014年、2015年成立，到现在为期3年的投资期结束了，2018年成了他们募资的关键一年，却碰上了大规模的“募资难”，这将导致2019年人民币投资产生断崖式下跌。“投资人信心受影响，即使手头还有钱，也会采取保守的投资策略。”美元基金坚挺，而人民币基金抗周期性较弱，是“市场外因、基金年限、投资策略”的共同作用。光点资本合伙人符正告诉36氪，境外从私募股权投资到二级市场上市已形成一套成熟的市场机制，该机制可以帮助基金建立更长的投资周期。赖晓凌表示，美元基金周期长，大部分是机构出资人，未来大概率会延续之前的投资策略，即更多投向创新型创业公司。实际上，重技术的基因从21世纪初美元基金大规模进入中国市场时便已奠定，而产业互联网之下，“技术”的重要性被加倍放大，技术能力与落地能力皆强的项目，可选择的资金面将更大。正如移动互联网兴起的前期阶段，美元基金在中国大规模复制美国模式，投出了“中国版谷歌”百度、“中国版eBay”淘宝、“中国版Twitter”微博。那么产业互联网时代的初始阶段，已在美国跑通的企业服务、云计算等领域将是美元VC“狩猎”的重点。估值回调：超级头部持平，寒冬不宜抄底过去四年里，一级市场项目的平均估值增长了接近4倍，千万级的天使轮、千万美金级的A轮项目不在少数，资本迅速堆积在各个热门赛道。但2018年集体上市后形成的估值倒挂，让“估值虚高”成为投资人共识。我们判断，2019年将是估值集中回调的一年。红杉资本中国基金合伙人周逵告诉36氪，二级市场对供求关系的变化反应很快，而一级市场的定价惯性导致相对会慢一些。“虽然现在企业价格已经有一些回落，但显然还是相对滞后的。”言下之意，一级市场还将迎来更长时间、更深层次的估值回落。元璟资本合伙人陈洪亮表示，被炒热的2C项目估值2019年将普遍回调。“寒冬里靠融钱的公司，不如不需要烧钱的公司。”梅花创投创始合伙人吴世春也认为，明年VC整体资金面偏紧，不能造血的行业将资金紧张。华兴资本董事总经理、华兴新经济基金管理合伙人杜永波表示，人民币基金的泡沫还未完全消退，今明年资产价格将明显回落。但对于头部项目来说，估值回调并不适用。一级市场的二八之分已有一九之分的趋势，资金集中向头部聚积，大量基金争抢下头部项目估值会提升。但受累于市场大环境，头部项目可能正负相抵，估值持平。周逵告诉36氪，短期波动不会影响投资信心，只会影响市场上某个阶段的供需关系与定价水平。“好公司的价格并不敏感，或价格下降后一两年便可回归，关键在于公司业务是否好。”2019年会出现一级市场“抄底”吗？按照“股神”巴菲特的价值投资理论，市场越恐惧时越应该多出手。但吴世春认为一级市场没有底部，活得久比抄到底更重要。“如果抄到不好的企业，即使后面估值提高，也会死掉。”辰海资本合伙人陈悦天认为，不仅不该“抄底”，还应该顺势而为，更加谨慎；弹药充足的GGV管理合伙人童士豪则表示2019年不会收缩，因为寒冬的项目品质更高，能融到钱的项目实力都不会太差，但也不会大范围“抄底”。大环境趋冷、募资端持续紧缩、中美关系的不确定性、一二级市场估值倒挂等多个因素，构成了2018年创投环境的凛冽。站在新年之初，所有人都关心的一个问题是：寒冬还将持续多久？启承资本创始合伙人常斌告诉36氪，最差的时候还没来，但不会太久了——“很多创业者给公司只留了6个月现金流”。陈悦天认为，美股也进入下行通道，中美市场资金面都不够好，“局部只会企稳，也不会向好。”而金沙江创投主管合伙人朱啸虎则认为，股价大跌的二级市场可谓寒冬，而一级市场最多是秋天。“中国的互联网周期很短。基本每三年都会经过一个所谓的泡沫期、寒冬期。”他认为低温的状态在今年会明显扭转。蓝湖资本管理合伙人胡磊表示，造成市场低温的原因更多是心态而非资金层面，今年人民币基金的募资规模一定不会比2018年更差——因为该离场的资金都已离场了。但创业端是否真的有大的亮点机会出现才是能否提振士气的关键。周逵则认为，“寒冬通常是周期性的，既然是周期性的，就不一定是件坏事。因为每经历一次寒冬，就又会焕然一新。”出海掘金：“低配版中国”市场迎来投资井喷期从2015年开始，中国基金的海外布局便已展开。国内移动互联网红利期告一段落，但诸如印度、东南亚、南美洲、中东等低配版中国市场，才刚刚步入移动互联网时代——印度、非洲还处在普及智能手机的阶段，华米、OV、传音便是抓住了移动互联网的基础设施建设机会，进入当地市场。以此类推，过去10年里在中国出现的种种机会——OTA、电商、O2O等，都将在其他新兴市场逐一实现。捕捉海外版“腾讯”、“阿里”正是基金加紧布局出海的原因所在。而这一趋势在2019年一级市场寒冬，以及中国经济下行压力增加的背景下变得更加强烈。GGV纪源资本、红杉资本、戈壁创投等都是较早布局海外的基金，GGV一半管理合伙人常驻美国，红杉资本在印度设立了子公司，戈壁创投也已进入东南亚市场达8年之久。童士豪告诉36氪，“大航海时代”整个一级市场都会关注出海，全球化是VC的必然趋势。除了中美，GGV对以东南亚、中南美洲、印度为代表的新兴市场有大量押注，投资了东南亚出行公司Grab、巴西共享出行公司Yellow等。将中国验证过的模式复制到全球各地，可以网罗住一批移动互联网企业。曹毅表示，2019年将以深度优先，适当增加广度，即在深扎行业的基础上，拓宽sourcing的地域，实现项目“全球+”。源码为此投资了如印度小额贷款平台Krazybee、东南亚移动支付公司Bluepay、“印度版今日头条”Rozbuzz这样的出海企业。赖晓凌也明确告诉36氪，2019年除了在中国保持活跃投资以外，顺为还会加大在海外市场的投资，包括印度、东南亚等。能存活的基金只有两种：全赛道型的头部vs单一领域的专家2018年初，随着区块链概念的爆火，一大批Token Fund随之而生，它们模仿传统VC投资区块链项目，以此获利。但随着数字货币市场逐渐冷却，超过一半的Token Fund都面临着关门之忧。一方面源于不理性资本对风口的逐利，一方面则是区块链技术还未完全落地，缺乏大规模资本化的基础。“我非常反对以某一种技术为主题来做一家基金，比如区块链、AR、VR基金等。”邓锋告诉36氪，押注单一技术风险过大，有违基金运营分散风险的原则。韩彦和创世伙伴创始合伙人周炜也表示，看好离商业应用指日可待的技术公司，而不是停留在概念阶段。多主题、多赛道、多阶段布局是未来机构的更常见形式。“机构化是基金跨越周期的必经之路，机构化可以让组织在数据、算法、算力上不断迭代。”在曹毅看来，源码的“三横九纵”投资地图将广度和深度结合，有利于降低风险。而未来，基金天使化、天使VC化的趋势互相渗透，布局全链条的基金更能确保没有遗漏，时刻都掌握机会入局。“机构化是基金跨越周期的必经之路，机构化可以让组织在数据、算法、算力上不断迭代。”在曹毅看来，源码的“三横九纵”投资地图将广度和深度结合，有利于降低风险。但押注单一赛道仍然有机会，杜永波告诉36氪，早期基金采用赛道式打法较好，只要赛道成长起来，基金整体回报可观，但前提是对大势判断精准，若判断失误，就会错过一个时代。未来可以存活的基金只有两种：“要么全赛道型的头部基金，要么某一领域极为精专的基金。”Pre-IPO投资锐减：套利型资本消亡2018下半年，一众新经济企业赴美、赴港上市，但投资人期待中的回报收割并没有出现。紧随其后的一二级市场估值倒挂，直接把“项目估值虚高”的残酷现实摆在了投资人面前。许多中后期投资人虽然投中了明星案子，但因为进入时机较晚，且项目估值很高，IPO后市值低于Pre-IPO轮估值成为常态，基金根本无法从IPO中赚钱。这背后，一方面是一级市场持续火热拔高了项目估值，另一方面则是2018年二级市场的普遍低迷——A股三大股指跌超20%，港股跌超10%，美股创下10年最大跌幅。更深层次来看，一级市场的估值体系在二级市场并不受用，后者仍是偏传统企业的定价模型，新经济企业备受追捧的商业模式创新、烧钱补贴带来的企业扩张，在二级市场无法获得完全认可。赖晓凌告诉36氪，2019年Pre-IPO阶段投资将大量减少，甚至也会影响到成长期投资。“估值得到修正之下，套利型资本基本消亡。”胡磊则强调，2018年是分水岭的一年，“过去独角兽几乎不会失败，而未来1-2年独角兽失败、或者最后1-2轮的投资人在独角兽项目上不赚钱的案例会反复出现”，作为对之前过渡追求增长和估值的市场修正”。成长期盈利空间缩小，也倒逼基金普遍向更早期布局。今年中，2000亿体量的红杉就将种子基金单列，全面发力天使投资。另一个原因则在于：资金流紧张的2019年，头部项目将成为资本争夺的重点战区，越晚进入的基金，只能以高估值吸引创始团队，但如果二级市场不买单，成长期的重金砸入存在巨大风险。热过的行业会怎样？教育：素质教育替代K12 “+技术”更好拿钱2018上半年还在刷新融资纪录的教育行业，在年中监管政策发布和落地后，迎来了一轮洗牌。经纬中国合伙人牛立雄告诉36氪，教育受大环境牵连，再叠加连续的监管政策，影响了部分投资人的信心，但在线教育的浪潮刚开始不久，未来依然会高速增长，营销，供给，技术都将为之赋能。进入2019年，投资人对这个“抗周期的黄金赛道”不改乐观态度，但前面却多了几个限定词。首先，政策由应试教育向素质教育倾斜，对于已然很拥挤的K12、英语这样的普惠教育赛道而言，素质教育存在更多可被挖掘的机会。牛立雄认为，最大的细分市场K12竞争激烈，已经棋到中局，早期投资人的机会不多，在早期阶段现在看好在线素质教育、国际教育、早幼教这些赛道。吴世春说，艺术、体育等才艺类项目存在更多市场机会。“政府的归政府，市场的归市场，这才是合理分配。”可以预见的是，教育行业部分细分赛道经过了两年的热潮，估值过高，未来要么拿出相应的业绩证明自己，要么会面临着淘汰和行业并购。而对于素质教育，还有很多细分赛道尚待开发，不怀疑未来小型独角兽将从这里诞生。而素质教育部分细分领域选手已经很多，不适宜再做过多布局。以少儿编程为例，作为今年至少发生了40笔融资交易，赛道一二级梯队基本完备，新选手破局机会已经不大。其次，“+技术”可以让教育项目更容易跑出来。韩彦表示，看好用技术打破教育资源不均的项目，比如光速中国投资的AI语培品牌葡萄智学。邓锋的观点也与他一致：过去几年教育核心将线下搬到线上，未来更讲究科技对教育的赋能。周炜说，未来将重点关注技术赋能的公司，比如进入教育2.0时代的AI教学项目。对于2019年的教育行业，牛立雄给出了两个建议：正向现金流，以及做长期投入。资本市场寒冬的背景下，资金向头部企业迁移，非头部教育企业需要改掉好时期养成的“大手大脚”习惯，勒紧钱包过日子，尽快实现正向现金流，提升造血能力。这一时期，同样是企业修炼内功的好时机，教研、师资、技术等曾被忽略的“基本功”都应该拿出来反复打磨。消费：C2B和微信生态继续吸金 下沉市场还有惊喜整个2018年，创投圈都在消费升级、消费降级、消费分级之间寻找机会。无论细分领域现状如何，“消费还在不断打破人们原以为的边界”成了这次36氪采访中不多的正向共识。“中国正处于日美都经历过的，从工业大国向消费大国转向的阶段，”李丰说，他认为未来高负债买房的人会越来越少，加上随着城镇化普及将增加的一两亿城镇人口，都会带来新的增量消费市场。不同于日美的是，中国现阶段有信息技术和数据技术的助力，不仅可以产生小而美公司，还可以产生发展快于、规模大于日美同周期的大公司。“大公司集中度可能更高，数量可能更少。”如何在大消费中找机会？在专注这一领域的启承资本常斌看来，消费正在发生本质性变革，社交工具、线下场体验、基础设施、供应链、信息系统5个关键点都在变化，而任何一个点的局部创新都意味着机会，“如果要成为超级玩家，就要全盘考虑，尽可能在多个点占据高位。”比如，李丰看好零售电商加供应链，投资了一个用中国的供应链赋能全球市场的项目。而童士豪看好社区团购、社交团购此类C2B模式。“2019年社区团购、社交团购还会继续涨，一定会有眼睛一亮的东西出现。”他认为，经历过B2C、B2B、C2C之后，点对点的服务需求大多已被满足，基于群众力量的C2B模式将是未来的掘金方向。陈洪亮则认为，未来将诞生更多类似于社交电商，将人（用户）、货（商品）、场（消费场景）深度结合的机会。“人不仅是用户，还是营销渠道和合作者。”而由电商、小程序拉开帷幕的微信生态，2019年依然是投资人的关注重点。吴世春告诉36氪，除了小程序、公众号，微信生态一定可以长出新东西。陈洪亮预测，微信生态将呈现两大趋势：其一，从实物电商向服务电商延伸，比如医美服务、保险服务；其二，从拼多多这样的低客单价平台，向高客单价渗透，比如车、房买卖。去下沉市场找机会，是投资人们的另一个共识。吴世春表示，喜茶、周黑鸭都是二三线城市起家，下沉市场容易诞生新机会。朱天宇也认为，三到六线城市的渠道下沉，将带来产品和服务的全国性品牌机会。不可否认的是，寒冬下基金的选择不会延续此前的激进，而是围绕抗周期布局，稳定为主。符正表示，他将围绕单身经济、二孩经济、高质量文化内容等稳定需求的市场布局，选择已形成一定品牌效应、销售网络和用户基础，安全度过“0-1”阶段的企业。文娱：基金转型、行业冷却 剩余机会屈指可数因为监管收紧和大环境趋冷，文娱基金进入下半年后的日子相当不好过。基金募资周期大幅延长，LP的态度都是观望，而这样的情况在2019年难以有大的转机。“文娱不会那么快又起来，”吴世春直接给出论断。专注投资文娱的辰海资本合伙人陈悦天也告诉36氪，大部分文娱基金已转型为更泛化的消费类基金，2019年单一做文娱已经很难在市场上生存下来。“偶像经济可能是明年最后的窗口了。”陈悦天不禁感叹。一度火热的影视、游戏都遭遇了监管“黑天鹅”，纯内容的公众号、直播、短视频也先后经历了一轮优胜劣汰，机会不多。2018唯一留给2019年的文娱投资线索，似乎只有一波偶像选秀类节目，所带来的偶像经济发酵。在偶像养成的新趋势下，偶像经纪公司将是为数不多的剩余机会。医疗：创新药备受热捧 行业进入“黄金时代”另一个被誉为“抗周期的黄金赛道”的是医疗。不同于教育行业2018年“冰火两重天”的明显分界线，医疗行业呈现出了全面的“蓄势待发”，尤其以医药领域为甚。先是港交所为生物科技公司赴港上市开辟“绿色通道”，零收入企业也能上市，解决了上市难和VC退出难的问题；而「我不是药神」的热播让全民意识到了医药自主的重要性。投资机构的迅速布局显得顺其自然。2018年医疗行业的投融资事件基本与2017年持平，在创新药领域，融资额甚至较往年有大幅增长，天使轮千万人民币，A轮上亿人民币已是常见。长期关注医疗投资的北极光邓锋告诉36氪，VC强调轻资产、高增长，以前新药研发要花十几亿美元，要跑十几年，但现在模式、技术、政策都出现了变化——创业者可以将生产过程外包，新技术缩短了开发时间，香港推出了零收入上市的政策。“VC可以更早退出了，”邓锋说。2018年港交所首单生物医药IPO，就是创新药企业。中国个人及家庭医疗健康消费的增长速度超过GDP增速，医疗市场有许多增量机会。具体来说，相对于激烈竞争、毛利快速下降的仿制药，创新药前景广大，多重利好加身，成为了投资人重点sourcing的对象。李丰就是其一，他告诉36氪，峰瑞资本正加快布局新药研发。流量退场 技术为王B2B、企业服务持续发酵 技术必须有落地能力消费互联网之后，市场主体将由人转向企业成为行业共识。人口红利渐失的中国市场，提高企业效率被认为是经济增长的下一个助推器。企业服务、B2B、物联网等toB赛道在寒冬下仍能逆势融资，企业服务甚至超越电商，成为2018最热门的创业赛道。周逵认为，过去10-15年互联网创新带来了消费互联网的繁荣，再往后呼唤的是企业效率的提高。而新赛道之上，单纯的流量模式不再复用，“+技术”被机构不断强调。胡磊告诉36氪，中国工业已步入精细化发展阶段，大家越来越重视效率提升、成品率改进、成本降低，基于此，“工业+技术”的投资越来越热，进入估值1亿的时间已经变得越来越短。因为重技术、强线下的特质，巨头的固有优势在这里不复存在，如果亲自下场，它们需要和初创企业真正地同场竞技，而非碾压式“一骑绝尘”。以周期长、门槛高闻名的产业投资，也将颠覆消费互联网时代的手法，给新入局的投资人带来挑战。创新工场创始合伙人汪华在接受36氪采访时说，不同于西方国家依次走完：建立早期工业化、通过资本完成生产的规模化和集约化、通过信息化和科技提升效率三个阶段，中国几乎是第一阶段和第三阶段同时启动。这也是中国的消费互联网全球领先，而产业互联网仍相对落后的原因所在。toB基础薄弱的背景下，习惯了消费互联网的投资人们将更多目光看向了更轻、更相似的B2B平台和企业服务。经纬中国合伙人熊飞认为，中国企业整体经营水平较低，无论用科技做toB服务提升供应链，还是用云计算软件提高内部效率，都能大幅提高经营效率。不同于美国上世纪60、70年代，没有互联网和云计算，只能从线下做供应链开始。他的直观感受是，经纬投资的很多Saas项目，包括北森、太美医疗、上上签、盖雅等，今年被很多后期机构投资了，“这一波Saas基本起来了，很多toB交易和服务也在高速发展，明年将有更多toB交易平台和服务公司跑出来。”他还指出，由轻到重，由前端往后端，是未来的趋势，“更难更重运营的供应链问题也亟待解决 ”。基于此，熊飞看好物流，教育，保险、医疗等新服务，“因为有技术，至少可以把传统实体机构效率拔高3-5倍”。陈洪亮也看好前端是消费产业的toB服务，他认为“用现阶段相对发达的消费市场倒逼产业市场需求”会更加容易。从更长的周期来看，技术含量更重的赛道——5G、人工智能赋能的物联网、大数据、智能制造等，开始受到关注。周逵表示红杉将投资新能源、工业物联网、智能制造。邓锋则看好“IoT+大数据+AI”，比如以基因组学、蛋白组学为基础的精准医疗，搭配大数据、人工智能，实现基因和信息科技、生命科技的结合。蒋健告诉36氪，“5G、物联网、人工智能、边缘计算enabled的行业应用”将是下一步关注的重点，为此宽带布局了G7、涂鸦智能等物联网项目。杜永波甚至有个大胆的想象，未来传感器将取代智能手机，数以百亿级的传感器、终端将诞生几百倍于移动互联网时代的创业机会。对于偏技术的项目，商业化的问题不可回避。尤其在寒冬中，造血能力被无数次强调，能平衡好技术能力和商业化的项目将比纯技术类项目更受资本青睐。胡磊认为，工业制造领域，中国积累最多的是供应链优势，包括成本、效率和整个供应链的完备度，借此优势，在确定的市场机会下寻找进口替代机会是更加友好的路径，后续再叠加市场和产品能力。韩彦认为，企业不仅应该有科学家性格，还要强销售能力，看好离应用指日可待的技术。周炜认为，中国技术创新底子较弱，需要单点突破，大而全很难跑通，资本更偏好类似微创手术、教育行业的AI技术这种商业价值明显的技术。李丰也指出，技术创新首先要平衡技术能力和商业化，其次尽量不要改产业链结构，而是为产业链做增值，要不然消耗资金太大，再者要找到最大的商业应用价值，最后要建立自己的技术壁垒，以不被同方向的后来者赶上。下一个百亿美金级独角兽：“微软”或者“台积电”仍处于早期的产业互联网，投资人能在海外轻而易举地找到先进案例，以此类推中国未来3-5年，甚至20年的发展路径。唯一的问题是找谁对标？从这次集中性的采访中，36氪至少发现了两种方向：其一，微软这种主打企业服务的软件企业；其二，台积电这种走芯片等精密元器件的硬件技术企业。熊飞说，任何新兴领域第一波的机会最大，中国toC领域，腾讯、阿里是第一波起来的，美国toB领域，微软、Oracle是70年代起来的第一波企业服务，它们现在依然是行业龙头。“中国目前企业服务是第一波公司，也有机会成为最大，未来10-15年会出现很多百亿量级的公司。”朱啸虎说，以前企业服务收入增长慢，一两千万人民币到头，但今年已经达到八九千万，企业的付费意识正在改变。“过去十年toB没什么独角兽，未来肯定不一样”。据公开数据，2018年企业服务领域的独角兽企业达到52家，占总数的30%，其中蚂蚁金服以9000亿人民币、阿里云以4620亿人民币、京东数科以1330亿人民币位居前列。不仅是巨头下场自己做，AI技术企业商汤科技、餐饮B2B平台美菜网、钢铁B2B平台找钢网、物联网公司涂鸦智能等都到了百亿人民币估值。童士豪则直接断言，中国toB或精密元器件领域可以诞生下一个AT。他以台湾为例，20年前台湾主要做PC、设备组装，主打芯片的台积电、联发科刚出现时也并不被看好，但正如当年台湾有富士康、英业达一般，中国大陆现在有华米、OV。“光是本土的订单需求，就足以诞生下一个台积电。”而且国际贸易紧张局势让海外购买难度增加，政府意识到芯片安全的重要，出台扶持政策，芯片领域的良好势头确定无疑。阿里去年就成立了芯片公司平头哥，亲自下场做芯片。大部分投资人都认可：中国toB可以诞生下一个微软。但难度也显而易见。韩彦告诉36氪，toC可以平地起高山，toB却要先种一片森林，等生态系统完善才能滋养巨头，而“目前中国只有几棵大树”。所以光速倾向于在Saas、AI、IoT、大数据等多个领域散点布局，等待长得最快的“那片森林”。蒋健也说，toB想要形成巨头的难度远大于toC，不仅企业需求不像C端消费者那么同质，企业也会战略上掣肘，以免丧失议价权。除此之外，隐患也存在。邓锋告诉36氪，中国toB行业存在很多问题，国企拖欠民企的钱，大企业拖欠小企业的钱。对于一家小企业来说，付款周期可能长达两年，现金流周转困难，死亡率很高。2019派创业者的样子精英创业时代开启：更懂行、更全面、更灵活什么样的创业者才能在2019年能跑出来？投资人不约而同地用上了“打过仗”、“懂行”这些词汇。简而言之，零基础的新人不适合在冬天里出来游泳了，这个市场将留给能在最恶劣环境下生存的“老人们”。尤其在消费互联网转入产业互联网的当口，行业经验更是被投资人们提到了前所未有的高度。邓锋说，草根创业成功的案例将越来越少，未来将是精英创业者的时代，对行业认知、技术能力、人脉资源的要求越来越高。朱啸虎表示，消费互联网适合年轻人，而企业服务适合40上下、有经验的年长创业者。童士豪认为，没经验、只靠烧钱的竞争对手变少了，有经验、打过仗的这时候出来最好。蒋健说，产业互联网对创业者的行业经验、人脉、认知要求都变高了。陈洪亮说，过去两三年看销售能力，现在除了销售能力，更要看技术和数据能力，“中国创业是中长跑，数据分析和运营能力愈加重要，技术过硬才能留住客户。”经验以外，项目造血能力也是投资人考虑的关键指标。陈悦天认为，活下去最重要，相比于粗放型创始人来说，精打细算的创始人能活得更久，“不能大干快上，要从石头缝里挤出钱。”胡磊说，寒冬里投资人会更注重财务数据、经济模型的健康程度，资本不会再肆意砸钱到一个明星项目上。童士豪表示，消费互联网时代“烧几十亿美金才能产生规模效应”的企业，冬天几乎不会存在。对创始人能力的考量也越来越全面。曹毅告诉36氪，互联网下半场和大经济周期双重考验下，以前是产品、技术、市场、战略、融资的单项能力比拼，现在是更难的组织能力、全面能力的竞争。“未来这一年，需要‘抬头看天，低头做事’、‘练好内功，长期有耐心’、‘坚持做难而正确的事情’。”即使一人难以全面，也尽量让团队做到全面。陈洪亮指出，今年要抱团创业，适合做COO、CTO的人才可以加入创业公司做合伙人，而不是一定要出来办公司。对童士豪来说，“懂互联网运营+行业经验丰富+全球化视角”是2019年最完美的创业班子，项目具备其二就已经优秀。另一个变化在于，创业者更加多元化。朱天宇认为，新一波平台公司的中高层骨干，比如掌握头条的用户增长能力，美团的人效模型能力，小米的硬件（销售和供应链）能力，AI独角兽用大量资金试错得到的场景落地和工程能力的人才，将是下一波创业者主力的“新四军”。创业市场不再是上一代的“老三样”，即百度技术、腾讯产品、阿里地推。寒冬之下，活下去最重要，“顺势而为”成了基金和创业者的共识。吴世春劝诫创业者身段要柔软一点，不能一味倔强，“时势造英雄，也能毁英雄。”正如项羽，“能过江东就得过去，过去就可能重整旗鼓，你死守江边就是不行。”陈悦天也说，“坚守值得坚守的事情，无意义的事情不会因为坚守而有意义。”

当您读到本篇世诚投资年度策略报告之时，A股于2019年的交易已然开始。虽然此刻绝大多数投资人都在内心默默期许在A股市场遭遇的烦恼都能随着2018年的逝去而烟消云散，但您的基金经理很清楚，市场的平复绝不如日历翻篇那般容易和潇洒。在展望2019年市场前景时，我们仍有必要先简单回顾下A股市场在2018年“跌跌不休”的原因 - 此所谓“温故而知新”。抑或，正如橡树资本创始人马克斯在其新作《驾驭市场周期》中所描述的，“周期乃由一连串事件构成；这些事件并非简单的接踵而至，而是相互之间有着内在逻辑关系”。2018年之所以成为A股市场仅次于2008年的史上第二差年景，在世诚投资看来，是由于在外部环境不确定性加深的背景下，内部深层次矛盾被更早地激发出来，并通过投资人情绪这一媒介全面反应在风险偏好及估值的剧烈变化之中。更具体的，在实体经济层面，我们看到的是新旧动能换档期的“真空”，经济转型缺乏明显的增长引擎。在虚拟经济领域，金融体系在经过若干年的超高速－但绝非高质量－发展之后，已经远远地跑在了实体经济的前面，从而金融周期进入下行期，并对实体经济及权益市场产生持续的压制。表观层面，指数或者个股的表现由“三架马车”决定：上市公司盈利、无风险利率、风险偏好。纵观2018年全年，业绩和利率都对股价构成了支撑，但于急剧下行的风险偏好而言只是杯水车薪。而在断崖式下坠的风险偏好的背后，是投资人将短期的不确定性及挑战简单线性外推，并通过右侧交易形成负反馈。展望未来，世诚投资认为宏观经济高质量发展的新动能形成需要假以时日，难以一蹴而就；金融周期的下行还处于“进行时”，眼下还看不到即刻的拐点。由此，我们无法指望A股市场能在短期内独善其身、迅速实现熊牛切换。不过，如果我们从上述决定股价的“三驾马车”的角度观察，可以发现A股在2019年仍值得期待。受宏观影响，上市公司业绩在2019年出现个位数的下滑已成为共识。依据自上而下的方法，世诚投资测算上市公司业绩增速弹性约为名义GDP增速的5倍。对于后者，我们测算2019年将下降大约2个百分点（已计入减税降费的积极影响），对应业绩增速下降大致10个百分点，即从2018年的增长6%下滑至2019年的倒退4%。不过考虑到负增长幅度有限且“前低后高”的节奏（这与2018年正好相反，部分因为基数效应），还不至于对股价形成太大的拖累。至于利率，虽然固定收益领域的专业人士看好下行空间，但因为以下两个因素，您的基金经理并没有过度乐观。其一，考虑到明年国债及地方专项债的大体量发行，理论上利率下行空间有限。其二，受到外部因素汇率的牵制，中美利差难以在目前已经较为有限的水平上继续收窄，而我们还没有找到美债收益率可以继续大幅下行的动力。但另一方面，鉴于宏观经济下行压力及通缩趋势，利率上行空间也已被封杀。总而言之，以十年期国债收益率为代表的无风险收益率有机会下摸3%，但恐难以在该位置以下持续很长的时间。无论如何，利率对于权益资产的估值还是能提供些许支撑。如果一定要量化业绩及利率对2019年大盘的影响，我们倾向于认为两者大致相互抵消。这意味着，问题将被简化，即“三架马车”里面，2019年真正对股价起决定性作用的将只剩下一个变量：风险偏好。我们进一步判断风险偏好有机会在目前极低的水平上出现一定程度的提升。三个驱动因素。一是国内稳就业稳增长政策的逐步落地，包括适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，以及信用市场的逐步“解冻；，二是外部冲突的阶段性缓和；三是周期性的风险偏好向均值回归的自然力量。上述三个因素的共振将使得风险偏好在2019年的修复空间大于继续下行的压力，虽然其波动在所难免。简而言之，2018年的组合是“业绩小幅增长＋利率下行＋风险偏好急剧下降”，结果是除一月份之外全年股价持续大跌。而2019年的组合更有可能是“业绩小幅衰退＋利率窄幅下行＋风险偏好阶段性适度提升“，导致的结果是市场存有阶段性机会。您的基金经理之所以强调阶段性机会，是因为2019年同样不会一帆风顺。考虑到以下的风险事件或者不确定性，市场在上半年或继续面临一定的压力，而下半年会在低基数上呈现一定的修复。一月，中小创公司发布业绩预告，而其中将不乏低于预期者；二月，随着90天谈判窗口期的临近，中美关系进展重回主要矛盾并再次成为扰动因素；三、四月：年报及一季报窗口期，市场再次面临业绩压力；五月，年度退市窗口期开启，风险偏好或受到阶段性压制。市场可能前低后高的另一个原因是前述宏观稳定政策的见效也需要一定的时间，而我们猜测明年下半年市场会对政策效果更具信心。另外，还有一个技术原因，即国际指数公司正式提升A股的权重也将发生在5月份及之后；彼时会有更强的流动性支撑（海外机构资金真金白银的流入）。在看到机会的同时，我们也从来不会把风险抛之脑后。世诚投资看到三个比较明显的预期差（所谓的风险，本质上就是预期差，而预期差最大的地方往往存在于被市场一致认为最不可能出现偏差的地方）。首先是房地产市场。在最近一次的投资月报里，我们曾经提及了房地产行业的下行风险；目前我们维持既有观点，即相对于传统的认识，我们有必要在两个市场公认的假设上打个问号：其一是政府终将出台救市政策，二是政策将起到立竿见影的效果。市场可能低估了中央政府治理房地产市场的决心，同时高估了消费者的购买意愿和购买力。房地产对于宏观经济的溢出效应需要我们紧密跟踪。第二个预期差的领域是上市公司盈利。我们猜测业绩小幅倒退的一致预期只计入了宏观经济下行对企业的客观冲击，并未考虑上市公司管理层主动调节报表利润的主观影响。三个因素让我们有理由提出这样的疑虑。首先，主观利润调节向来具有顺周期属性；其次，目前的政策环境有“鼓励”企业保留业绩的倾向；第三，上市公司有主观调节的“良好物质基础”，从应收款计提到商誉减值准备。虽然难以量化该等主观影响，且公司之间差异巨大，这个阶段性的趋势不可避免。第三，汇率。世诚投资对汇率的预判比市场更加乐观。目前的共识是人民币汇率“破7”只是时间问题，而下行空间难以预料。我们更加积极的观点来自于：1）中国良好的基本面（外储水平、国际收支平衡状况、宏观相对增速等）为汇率提供了支撑，2）基于中美达成框架协议的中性假设，2019年通过贬值来对冲出口风险的压力骤减，3）美元指数本身面临下行风险（虽然在2019年最初的几个月不排除如果出现全球性的risk-off导致美元作为主要避险货币出现阶段性强势）。如果人民币企稳甚至出现阶段性的被动升值，则一大好处是十分有利于外资的持续流入。就我们的观察，虽然说外资的投资周期以年为单位，但在战术层面，其也会将短期的汇率波动作为重要的考量因素以决定进场的节奏。总结我们对于A股2019年的展望如下。在经济新动能形成之前、在金融周期下行期内，市场难有大的起色。业绩相较于一致预期虽有下行风险，但不至于形成大的拖累，而利率在继2018年之后将继续提供权益资产的估值支撑。2019年的最主要矛盾是风险偏好，而我们判断其将在极低水平上出现双向波动并由此提供交易机会。房地产是我们面临的首要宏观风险；汇率或将提供意外之喜，并结合指数公司的积极行为促成外资持续流入。综上，新的一年，虽仍有波折，但股市大环境将远好于2018年，为机构投资者的交易布局提供了良好的基础。我们的交易策略将围绕上述判断展开。在资产配置层面，考虑到头几个月不确定性事件可能频发，我们会采取相对谨慎的策略，即合理控制好股票头寸，静待系统性风险释放。在结构上，世诚投资偏向于两类方向，一是盈利水平和估值水平都已处于历史相对底部、短期有盈利改善进而导致估值有低位修复动力的行业，二是虽然估值没有特别的优势、但将持续受惠于机构投资者特别是外资流入的板块。而在公司层面，我们将继续沿用我们的“减法”策略，即从基本面包括业绩稳定性及持续性、估值匹配度等角度逐层排除性价比相对不具吸引力的个股，以保证最终留下的个股能带来持续的超额收益。需要强调的是，2019年仍将是一个多变的时期，所以我们会继续将定力和灵活性有机结合，按需及时调整及对应，力求在这个充满挑战的市场持续为投资人创造价值、达成投资人的投资目的。

从板块来看：航空、水泥、白酒等涨幅居前，养鸡、猪肉、数字孪生、手游等板块跌幅居前。 ▲监管层释放信号推广互联网放贷模式 助力小微企业当前深化金融供给侧结构性改革，一定要把重点放在着力疏通货币政策传导机制和效果上，把稳健的货币政策落到实处，千方百计推动解决民营、小微企业金融服务不足、金融科技创新服务不足、“三农”金融服务不足等问题，加强金融市场、支付清算、信用体系、金融科技、外汇管理等领域的金融基础设施建设，补齐短板，改善服务，全面增强金融服务实体经济的能力和实际效果。▲统计局：补短板投资持续发力 基础设施投资增速继续回升14日，国家统计局投资司高级统计师王宝滨解读当日出炉的2019年1-2月份投资数据。王宝滨指出，补短板投资持续发力，基础设施投资增速继续回升，1-2月份，基础设施投资同比增长4.3%，增速比去年全年提高0.5个百分点，延续了自去年四季度以来企稳回升的运行态势。受项目施工进度加快和土地购置费快速增长的拉动，房地产开发投资增速有所加快。投资增速的稳步回升，带动了工程机械类设备及相关建材产量的较快增长。▲四险企获批发资本补充债 保险业融资渠道渐呈多元化14日，银保监会官网发布消息称，同意中国人寿、平安产险、珠江人寿、百年人寿等4家保险机构获批发行资本补充债券。这4家保险机构都将在全国银行间债券市场公开发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模分别不超过：350亿元、100亿元、35亿元、20亿元。▲全国人大财经委： 尽快提出将房地产税法提请审议的时间安排财政经济委员会提出以下建议： 一是全面落实好积极财政政策加力提效的决策部署；二是全力打好脱贫攻坚战；三是着力防范化解地方政府债务风险；四是加快推进财税体制改革；五是不断提高预算管理的法治化规范化水平；六是积极配合落实人大预算审查监督和国有资产监督改革举措；七是积极贯彻落实税收法定原则。有关部门要加大工作力度，扎实做好税收立法评估和可行性研究，提高税收立法质量和效率，尽快提出将增值税法、消费税法、关税法、城市维护建设税法、契税法、印花税法、房地产税法和税收征收管理法（修改）等提请全国人大常委会审议的时间安排，按时提交审议，确保完成党中央确定的2020年实现税收法定的任务。▲政府工作报告“2019年政府工作任务”部分补充“新建改建农村公路20万公里”记者获悉，根据出席十三届全国人大二次会议代表审议和全国政协十三届二次会议委员讨论提出的意见和建议，国务院对《政府工作报告》进行了修改，共修改充实83处。其中，在“2019年政府工作任务”的第（五）部分中，针对“扎实推进乡村建设”，补充“新建改建农村公路20万公里”。 ▲等待发令枪响 私募已瞄准科创板打新在科创板规则正式落地之后，上交所于本周已经展开科创板发审测试演练，科创板市场的开板已经进入倒计时。据中国证券报记者了解，目前证券私募正积极备战科创板，其一致看好科创板的打新机会，对于科创板中的优质上市企业的投资机会也抱有乐观预期。上海少数派投资创始人周良则强调，作为今年股票市场最火的热点，科创板网下打新的机会不可错过。从新股发行的相关规则来看，相对于目前A股市场的网下配售，科创板做了两个重要调整：一方面，科创板增加网下新股配售的比例，从目前的10%提高到60%-70%；另一方面，科创板取消个人参与网下新股询价，网下配售投资者的数量将大幅度减少。综合这两方面来看，科创板的新股申购规则将显著提高网下打新的收益率。在此背景下，对于所有符合网下配售要求的产品，上海少数派投资都将积极参与。华炎投资基金经理郑锦坤分析表示，科创板中一批掌握核心技术、行业前景与发展空间业内领先且市场口碑也比较好的企业，将成为其在科创板个股中的主要投资标的。郑锦坤认为，这类优秀企业一旦成长壮大，将会带动其所在产业链的快速发展，也将为我国相关领域带来核心领先科技，从而创造更大的价值。 ▲央行：深化金融供给侧结构性改革 疏通货币政策传导机制和效果发改委14日消息，自2019年2月28日国内成品油价格调整以来，国际市场油价小幅波动，按现行国内成品油价格机制测算，3月14日的前10个工作日平均价格与2月28日前10个工作日平均价格相比，调价金额每吨不足50元。根据《石油价格管理办法》第七条规定，本次汽、柴油价格不作调整，未调金额纳入下次调价时累加或冲抵。▲散户加速入场：天弘指数基金上周新增开户数较年初增233%虽然中登公司已两周没有公布新增开户数情况，但天弘基金近日发布的大数据报告显示，今年以来，随着A股快速反弹，散户借道指数基金入市的热情持续高涨，截至3月7日，天弘指数基金系列年内新增开户数超过55万户，新增开户数一路攀升，上周新增逾17万户，较年初首周增长233%。▲中国轨道交通在全球率先迈入5G时代从中车株洲电力机车研究所获悉，由该公司旗下中车时代电气股份有限公司自主研发的基于5G通信技术的大容量数据转储系统，在中国铁路成都局集团有限公司成都机务段成功应用，实现了车载数据的高速下载。这标志着中国轨道交通在全球率先迈入了5G时代。▲发改委：3月14日国内成品油价格不作调整银保监会昨天（13日）发布《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》，其中明确：支持银行进一步加强与互联网、大数据的融合，探索“全流程线上贷款模式”。业内人士解读，这标志着主要服务小微企业的互联网放贷模式受到认可，未来这一模式或将在全行业推广。互联网放贷模式有望在今年铺开，该模式有利提高对小微企业的服务能力与运营效率。▲2月移动游戏报告：《王者荣耀》下载量同比下降55%近日，伽马数据发布的《2019年2月移动游戏报告》显示，2019年2月，《王者荣耀》全渠道下载量同比下降55%，不过《王者荣耀》2019年2月测算流水依然超过20亿。在2月伽马数据游戏收入测算榜TOP10中，《王者荣耀》《QQ飞车》《梦幻西游》《阴阳师》《FGO》排名前五。 ▲京东：京鱼座智能生态已连接超过500个品牌 服务1000万家庭在AWE 2019“中国家电发展高峰论坛”上，包括耳机和智能音箱在内的京东“京鱼座”品牌产品首次亮相。京东方面表示，截至目前，京鱼座智能生态已连接超过500个品牌，服务1000万家庭。京东集团高级副总裁闫小兵表示，未来京东将通过在智能供应链上的持续投入和技术突破，以游戏笔记本和京品家电为代表，推动行业向C2M反向定制方向快速发展。▲哈啰免押一周年，称单车破坏率同比下降37%哈啰出行今日迎来推行全国信用免押一周年。哈啰出行方面称，在用户信用体系建设上取得阶段性成果：不文明用车现象大幅减少，单车破坏率同比下降37%，在治理效果最好的城市，单车破坏率同比下降甚至超过60%。▲拍拍贷去年净利增长128%，宣布第一笔股息计划在美股上市的金融科技公司$拍拍贷(PPDF)$刚刚发布2018年业绩报告，并公布了上市以来第一笔股息：每股美国存托股（ADS）派息0.190美元。拍拍贷业绩报告显示，2018全年公司总营收达42.876亿元，同比增长10.1%，全年实现净利润24.695亿元，同比增长128.0%。四季度拍拍贷助贷业务增长迅速，通过撮合机构资金合作方促成的借款金额占总撮合额的比例，从2018年第三季度的14.3%上升至第四季度的20.4%。▲华西集团董事长吴协恩：集团目前不存在流动性困难，网传消息有误针对网传无锡市政府听取关于江阴华西集团流动性困难纾困有关情况的汇报一事，华西集团董事长吴协恩在接受e公司记者采访时表示，华西集团目前不存在流动性困难，会议名称存在一定误会。无锡和江阴市此前出台了扶持实体经济的政策，而华西集团作为无锡市重点企业，政府希望为我们争取率较低的资金。但还没有具体对接呢，会议消息就传出去了，也给外界造成了一定误解。集团现在很正常，去年光交税的贡献就增加了20%以上。

从股票市场的表现看，经济好坏在中短期对于市场的影响并没有那么大。但是估值的高低却会对中短期收益率，产生巨大的影响。买的便宜，大概率会赚钱。经济好，股市就好吗？宏观经济对于股票投资的指导是什么？优秀的宏观分析师，对于股票投资能带来巨大的影响力。他们往往能发现宏观经济中的变量和结构变化，从而体现在资本市场的上涨和下跌。但是又有许多人发现，宏观经济波动对于股票市场的波动影响不大。经济的增长和下滑，都是长期缓慢的过程。下一个季度的GDP增速超出预期0.1%，或者低于预期0.1%，未必会导致市场的走牛或者走熊。我们看中国股市，整个2001到2005年是中国加入WTO后变成世界工厂的大好时光，但是股票市场整整下跌了4年。2006到2007年的牛市，的确又和经济高度相关。那时候城镇化和重工业的企业表现最好。到了2008年，中国经济开年出现了调控，到了下半年又受全球经济危机的影响。2008年4季度当时的GDP也是当时好几年最低点，整个股市也出现了历史第一大跌幅。而2009年的小牛市，也反应了四万亿出台后经济数据的复苏。可以如何解释2015年的大牛市呢？宏观经济似乎没有发生太大的变化。但是股市却出现了一次较大幅度的上涨。当时许多看宏观经济的人，在2014年底并没有意识到接下来股市会进入一个如此的牛市。如果我们看GDP数据，似乎并没有出现大的波动。同样的，有时候我们感觉宏观经济挺好，但是股票市场的表现却很好。那么宏观经济的研究对于股市影响大吗？霍德华.马克思和达利欧两位投资大佬，都将大量的时间放在宏观经济研究上，他们认为对于资产价格影响的有两点：1）我们处在什么宏观经济的周期中；2）宏观经济中的边际变化。股票市场和经济相关度研究事实上，经济和股票到底相不相关，在海外已经有过一些研究，结论可能会让许多人震惊：经济增长和股票市场价格有相关性，但是一个弱相关的关系，并没有大家想象的那么强。下面这张图展示了1991到2012年剔除日本以外的亚洲国家股票市场和经济增长之间的对比。我们看到真实的股票资产价格并没有上涨，而经济增长却一路向上。我们再看一张图，2004年之前的10年，20年，30年甚至105年股票市场表现和经济增长之间的相关性。我们看到很多年份根本没有相关性。经济增长不代表股票市场就能走好。股市表现和估值的相关度更高在看了上面的研究后，许多人可能会很困惑，股市的表现和经济相关度那么弱。那么，股市的牛熊到底和什么更相关呢？我们再看下面一张图，对于1900到2010年美国股市表现的分解。我们发现一个非常有意思的现象，在不同时期美国股市的上涨和下跌，和估值上涨下跌的波动相关度很高。估值的波动，解释了大部分时间股票市场的表现。从这个角度，也逐渐理解了为什么达利欧和霍华德.马克思都要去理解周期。周期的轮回，往往带来的是估值的轮回。这也是为什么，理解周期就必须理解人性。这也理解了，为什么A股市场在2019年春节后会出现强劲上涨。在此之前，A股的估值已经到了历史的最低位。当然，很多时候估值也不会无缘无故出现抬升，往往会受到一些宏观上的变量。这也说明了用宏观来理解策略的重要性。你需要看的并不是全年经济数据，还是一些边际的变化，这些边际变化对市场带来正面还是负面影响，从而在策略上对资产价格进行配置。通过买的便宜提高胜率投资是一个概率的游戏，最好的投资是高概率+高频率，最差的投资是低概率+高频率。那么如何解决投资中的概率问题？从历史上看，每一次买在市场低估的时间点，通过相对长期的持有，几乎都会赚钱。估值往往对应的是人性，市场的情绪。过去100多年，全球经济经历了后工业时代的大发展，社会结构和生活方式也发生了天翻地覆的变化。然而，唯独人性是不变的。他们往往会在泡沫阶段，极度乐观；在底部区域，极度悲观。大家总是看明天，而非明年。泡沫的时候，大家都觉得只要明天还能上涨，就没问题，最终对应到很高的估值。在底部的时候，大家都觉得明天市场还要跌，先看看不要买股票，最终对应很低的估值。所以，从股票市场的表现看，经济好坏在中短期对于市场的影响并没有那么大。但是估值的高低却会对中短期收益率，产生巨大的影响。买的便宜，大概率会赚钱。

3月5日，面对证券时报记者关于牛市是否已经到来的问题，证监会主席易会满在人民大会堂接受采访时回答：“这些话证监会不好评论”。3月8日，沪深股市大跌后，面对如何看待近日市场行情的提问，证监会发言人表示，不对股市涨跌作出评论。他强调证监会将履行好监管职责，扎扎实实推动资本市场改革开放各项工作，促进市场健康稳定发展。3月9日，就有券商分析师发布看空报告一事，证监会副主席方星海的回答是：“我们不评论这种事”。监管层以上三人的三次表态，值得点赞，因为这些回答直接表明现在的监管层明白自己的工作中心与范围，作为证券市场制度的制定者和市场的监管者，就应该有所为又有所不为，言所该言又不言所不该言，尤应谨言慎言，这是迈向真正尊重市场的最新的一步。二、证券分析师的报告能否写得更策略一些股市中，做空做多本来就是寻常事，看客们看空看多的指指点点，就更是寻常事。包括国内股市在内的全球股市，每个交易日里，买卖不间断，买卖如一个硬币的两面，谁也离不开谁，为什么要买？看多呗。为什么要卖？看空而已。既然做空做多本来就是寻常事，在3月8日，为什么一份看空中国人保和一份看空中信建投的投研报告，会在股市中引起一场跳水加踩踏式出货的轩然大波呢？从尊重市场的角度看，这两份投研报告的笔法是堪值推敲的。首先，在现在的时点上，预测未来一年内的大盘或者是个股走势，不是一件易事，如其中一份报告对相关个股，预测其“未来一年股价潜在下跌空间超过53.9%”，价位预测则细微到了几角几分，更不是一件易事。凡人一预测，上帝就会笑一笑，原因无它，测不准原理是亘古未变的。其次，这份报告对相关个股预测，依据是其时下股价“对应的2019年PB为3.1倍，PE为32.3倍，P/EV为2.54倍，股价显著高于合理区间”。站在出该报告的时日，今年四分之一时段都未过完，这三项数据显然仅是研究员们的一种预测，在这三项预测数据上，再预测出其股价要腰斩一半以上，显然已经是悬之又悬的预测又预测了。其三，预测指标是静态的，而上市企业的经营发展是动态的。如券商股在最近这段时间的暴涨，跟沪深股市在过去多天里的每个交易日超万亿的巨大成交密切相关，是牛市情结的一种直接的反映。面对着市场日新月异的变化，研究员的研究自然可以大胆假设，但更要小心论证，在结论的表述上要慎重、周全和策略化一些。报告一出，正投市场空头之所好，直接引发了市场的大跌，显然是值得认真反思的。必须指出的是，优秀证券分析师不可能一味地像以往一样，在研究报告里只会仅提个股“买入”的评级，而是应该秉承独立的研究立场，坚持三公的大原则，在杜绝相关利益的防火墙制度下，适时对个股给出“卖出”或“观望”的建议。唯有如此，研究员才可能成长成为优秀研究员，而不是成为了仅靠睁眼乃至蒙眼投飞镖来得出中靶或不中靶的结果的研究“猿”。三、国内投资者已经较牢固地树立了买者自负的基本认知A股的散户化倾向，确实是其不成熟的表征之一。但同时我们也必须看到，中国股民正在趋向成熟，已经成为了尊重市场的最大群体之一。已有将近30年历史的中国股市，过往发展取得的最大成就之一，就是广大股民已经较牢固地树立了买者自负的基本认知，赢钱归自己，亏钱要自己承担，每个交易日的交易时间里，机会与风险，都是同时存在的。因此，股市参与者与极个别房市的参与者，最大区别之一就在这里，后者会因房价下跌百分之十或二十，就聚众冲击开发商的售楼中心，视合同如无物，视契约精神如文字儿戏。而在股市下行时，类似事件并没有在证券公司内上演，显然，这是已经建树了买者自负观念的中国股民们，尊重市场的文明表征之一。在这一点上，我们尤其应该为中国的股民们点赞。四、任何人在市场先生的面前，都是小学生市场浩瀚，市场蕴含着无限的伟力和无数的可能，市场经济博大精深，市场规律又时常如羚羊挂角无迹可求，市场先生也就难免高深莫测，市场经济就应该以市场为主导。正是倚靠市场和市场经济的伟力，过去百年中，发达国家成长为发达国家，我们国家的改革开放取得了巨大的成就。股市，作为庞大的市场经济体系中的至关重要的核心平台，更要尊重市场，更要尊重市场规律，尊重市场不应是一句空话，更不是一张空头支票，市场的各方——不论是监管者，股东们，或是作为市场的分析师——要真正地尊重市场，就应该一以贯之地视市场为先生，而不是视市场为后生乃至是小学生。任何人在市场先生的面前，都是小学生，概无例外。更自律，更专业，应该是市场的各方人士都要努力做到的。本文作者：黄家章，来源：证券时报网，原文标题：《尊重市场就应该视市场为先生》

一向低调的淡水泉突然“高调”，经历去年空前恐慌的市场情绪后，净值开始修复之路。淡水泉“越跌越买”策略能否再创投资神话？猪年开年以来，A股涨势连连，上证指数在2月22日重回2800点。市场情绪高昂之际，多家头部私募机构新发产品，唱多市场。一向低调的淡水泉投资也突然“高调”，旗下产品净值回升明显。截至2月15日，多只代表产品年内收益达10%，一扫去年回撤超20%的惨淡经历。据了解，截至今年1月底，淡水泉仍采取九成高仓位运行，半数持仓集中在100-300亿元市值的中盘股票。淡水泉的投研体系强调“逆向投资”，历史上经历了数次净值大幅回撤，之后都出现了重新“上冲”。值得注意的是，2018年市场受到恐慌情绪围绕，淡水泉的“越跌越买”策略依然明显。净值修复能力强，“越跌越买”是秘诀以淡水泉最早成立的两只产品为例，淡水泉成长一期、淡水泉2008的最新净值为4.78和3.94。截至2月15日，上述两只产品年内收益分别为10.44%和10.64%，在百亿私募阵营中居前。自2007年成立以来，淡水泉成长一期曾经历六次年度超20%的回撤，分别在2008年（-42.02%）、2010年（-23.55%）、2012年（-27.99%）、2015年（-31.42%）、2016年（-31.14%）和2018年（31.15%）。正如上图所示，每次大幅回撤后，淡水泉成长一期的净值修复能力极强，成立以来平均年化收益率为14.64%。回溯2013-2018年的年度收益率，淡水泉成长一期仅在2016年和2018年收益为负，但2016年收益率仍跑赢同类平均和沪深300指数。淡水泉的核心投资策略是：基本面驱动的逆向投资策略。换言之，就是寻找基本面预期差异，选择当前不被市场关注的领域深入研究，并挖掘改变市场预期的关键因素，并没有所谓行业偏好。与很多私募基金不同，淡水泉的投资组合强调高集中度、长期持股。据悉，淡水泉换手率在1倍左右，前十大重仓股占投资组合半数以上。比如，2011年三季度，淡水泉建仓合兴包装，持有至2014年二季度末，持股周期达3年。这是一只造纸包装个股，属于当时的冷门股。淡水泉在这只冷门股布局中，从建仓到股价大幅上涨，等待了近20个月。特别是合兴包装股价下跌的2012年，淡水泉的产品净值出现超过20%的大幅回撤。在合兴包装的案例中，淡水泉展现了“越跌越买”的逆向操作策略。（为方便读者阅读，本文将淡水泉产品化名为A、B）上述案例中，淡水泉总计三年的持股周期中，合兴包装涨幅为50.07%，股价振幅达到了104.22%。可以看出，从2011年三季度-2012年四季度，合兴包装持续下跌，跌幅达42.29%，但这一期间淡水泉的操作是“越跌越买”，持续在市场左侧布局。2012年12月4日，合兴包装股价出现历史最低点3.78元/股，之后便一路攀升。自2013年开始，合兴包装股价才开始有起色，全年涨幅高达51.14%。2014年前三季度，股价涨幅高达73.89%。实际上，淡水泉逆势押注是基于合兴包装的基本面变化。如上图所示，标黄的年份与淡水泉持股周期重叠，合兴包装的营收、净利润、销售毛利率均持续向上。淡水泉寻找Alpha是从基本面预期差异和市场情绪差异入手，以合理的估值水平买入未来超预期的成长型个股。特别看重未来2-3年盈利增长，这是推动股价向上修正的主要动力。“不急功近利看未来1年盈利预期”2018年可谓极为特殊的一年，2月份起股市接连下跌，年内毫无反弹。在去年上半年淡水泉回撤超过10%时，创始人赵军在渠道路演时表示，2018年重点布局新兴成长股和周期成长股。新兴成长股的挑选集中于中证500和中证1000、且中小市值的公司。周期成长侧重市值大但在沪深300中表现较弱的周期股。去年年末，淡水泉再次发声，仍保持九成高仓位运作，关注股价是否偏离企业内在价值，不急功近利看未来1年的盈利预期。本文选取了淡水泉目前持股量最高的三只股票（截至2018年三季度），即驰宏锌锗、歌尔股份和生物股份，均为市值100-300亿中盘股。可以看出，歌尔股份是持股周期最长的重仓股，已超过三年，淡水泉对其操作方法类似于合兴包装。（详见下图。为方便读者阅读，本文将所涉及淡水泉产品化名为A、B、C）东方财富choice数据显示，2014-2017年歌尔股份营收持续上升，同比增幅分别为26.37%、7.54%、41.24%和32.40%，净利润同比增幅分别为26.84%、-24.51%、32%和29.53%。然而，淡水泉持有周期中，歌尔股份股价多次大起大落，2018年全年跌幅高达60.35%。2018年业绩快报显示，营收和净利润同比下滑7.14%和57.42%。但2019年开年以来，歌尔股份股价上涨25.44%，淡水泉最大重仓股驰宏锌锗涨幅为17.56%。（截至2月22日）据了解，淡水泉最新的一份月度产品报告显示，当前处于配置权益类资产的良好环境，A股正处于上市公司企业盈利基数较低、投资人预期低的大环境。

还记得2018年四季度美股的表现吗？　　当时刚创下“史上最长”的美股牛市，在10月份开始跳水。先是科技股大跌、随后几乎“全军覆没”，两个月的时间里，道指跌超10%，纳指跌近20%。　　然而，就就在大家对市场十分恐慌之时，景林资产开始抄底了。　　据美国证券交易委员会(SEC)的最新数据显示，截至2018年底，景林资产四季度在美投资共25家企业，总市值达10.6亿美元(约合人民币71.67亿元)，其中，新进和增持了14家企业，主要为中国互联网企业，包括阿里巴巴、陌陌、拼多多、哔哩哔哩等企业。　　而增持和新进的企业，不少今年已经迎来超过20%的涨幅。　　景林资产“抄底”互联网企业　　去年四季度，美股开始跳水。先是科技股大跌、随后几乎“全军覆没”，两个月的时间里，道指跌超10%，纳指跌近20%。在此背景下，美国的龙头科技股Facebook，最高跌近40%：　　微软跌超10%：　　而在美上市的中国互联网企业也遭殃，表现是这样的：　　阿里巴巴最大跌幅近20%：　　陌陌股价腰斩：　　美股的突然崩盘，无疑让美股投资者的神经紧绷。　　不过，景林资产却在此背景下积极抄底，逆势加仓。数据显示，景林资产在四季度增持和新进共计14家企业，主要为上述跌幅惨重的中国互联网企业。　　其中，增持幅度最大的是股价接近腰斩的陌陌，四季度时，景林资产增持陌陌112.34万股，而原来仅持有33.08万股。　　此外，包括阿里巴巴、好未来、脸书等企业也出现较大的增持，四季度时，景林资产增持阿里巴巴85.55万股至279.77万股，增持好未来80.3万股至94.98万股，增持脸书15.54万股至125.4万股。　　新进拼多多、哔哩哔哩、汽车之家、网易、微博、微软等9家企业。　　而今年，上述企业的大致表现如下：　　陌陌年初至今涨幅超30%，阿里巴巴、脸书、拼多多、好未来、哔哩哔哩等涨幅超20%。　　前四大重仓股：　　阿里巴巴、新东方、脸书和拼多多　　至此，截至2018年底，景林资产在美的前四大重仓股分别是：阿里巴巴、新东方教育、脸书和拼多多，分别持有市值达3.8亿美金、2.26亿美金、1.6亿美金和7776.9万美金。　　同时，四季度时景林资产也部分减持诺亚、泰邦生物等5家企业。　　附：2018年底景林海外持仓　　（文章来源：中国基金报）

　2018年前三季度，国内商品市场强势运行，最具代表性的文华商品指数一度创出2014年以来新高，远远跑赢股票市场，成为国内表现最好的一类资产。然而，进入2018年四季度，随着国内经济数据走弱，强势运行的商品期货也开始一轮快速下跌。　　展望2019年，多家机构接受证券时报记者采访时表示，一方面国内经济存在下行的压力；另一方面，货币及财政政策也有望进一步宽松，商品市场的走势也将更为复杂。有私募人士表示，2019年商品市场尽管还是熊市，但下跌过程将会非常缓慢。不过，也有机构旗帜鲜明地看多商品。　　在不少商品私募看来，从技术分析和震荡周期上看，商品期货市场2019年整体趋势要优于前两年。　　经济下行VS政策宽松　　2018年的商品期货市场，整体运行平稳。其中，一季度文华商品指数跌3%，二季度和三季度分别涨6.24%和2.39%，维持强势运行。尤其是2018年7月～10月，以黑色系和PTA（精对苯二甲酸）等商品为代表的期货品种走出了一段流畅的上涨行情。10月初，商品指数甚至一度创出2014年以来新高。然而，文华四季度商品指数的跌幅达到11.43%，使得全年下跌6.55%。　　近日公布的2018年12月份各项数据显示经济呈现走弱趋势，使得不少机构对2019年商品的走势较为悲观。　　敦和资产首席经济学家徐小庆在国盛证券策略会上表示，这一轮信用收缩最快的阶段发生在2018年初，但是为什么商品直到2018年四季度才开始下跌呢？因为受供给侧改革的影响。　　徐小庆预计，2019年供给侧改革力度可能有所弱化，不过信用收缩可能也阶段性结束，即信用扩张可能有所抬头，这样的错位会使得现在的供需格局和过往周期不太一样。　　“尽管商品还是熊市，但是它的下跌会较为缓慢，而且非常不流畅。”徐小庆说。　　螺纹钢作为国内期货市场的龙头品种，钢价的走势对大宗商品的整体走势有着举足轻重的影响。Wind数据显示，近3年螺纹钢期货指数与南华商品指数的相关性高达95%。　　光大期货研究所黑色研究总监邱跃成表示，政策层面上，去年12月13日召开的中央政治局会议强调2019年仍要打好三大攻坚战，污染防治将不会明显放松，环保限产仍将会阶段性影响钢厂生产节奏。同时在经济下行压力加大的情况下，国内货币及财政政策有望进一步宽松，将阶段性提升市场预期。　　邱跃成预计，2019年国内钢材市场将呈现“供强需弱”格局，钢材价格和钢企盈利均面临重心下移。同时，原料价格表现相对坚挺的情况下，2019年成本对钢价的支撑作用将会明显增强，钢价整体或将围绕成本上下波动，波动幅度较2018年将进一步收窄。　　“预计2019年螺纹钢期货主力合约波动区间在3000～3800元之间，现货价格波动在3300～4000元之间。2019年市场关注的焦点或将从供应端转向需求端，重点关注下游房地产、基建、汽车等行业表现，中美贸易摩擦动态，以及市场资金状况等。”邱跃成说。　　与国内大多数机构悲观不同的是，国际知名投行高盛却旗帜鲜明看多商品。高盛表示，尽管2018年末投资者人气的转变导致大宗商品价格重挫，但他们依旧坚持看涨。根据上周四的报告，高盛预计标普GSCI原材料指数的12个月回报率为9.5%，而石油和金属经历了2018年12月份的波动后显现价值。　　高盛预计，3个月后布伦特原油目标价格为62.5美元/桶，6个月后布伦特原油目标价为67.5美元/桶。目前布伦特原油期货的价格在60美元/桶附近，即预计半年后原油价格将上涨超过12.5%。　　除了看涨原油，高盛同时还看多黄金，大幅上调金价的预期。高盛将未来3个月、6个月和12个月的金价预期，调整至1325美元、1375美元、1425美元，而1425美元将是黄金的近5年的新高。　　整体趋势性　　强于过去两年　　无论是上涨还是下跌，商品期货市场只要具备较强的趋势性行情，CTA（商品交易顾问）私募往往能取得不错收益。整体而言，2018年管理期货策略以7.63%的正收益领涨八大策略，远远跑赢股票策略的-15.93%的收益。　　滨海天地（天津）投资管理有限公司投资经理唐毅表示，2017年和2018年商品期货市场均处于相对平静的小年状态，与CTA相关的私募机构也随之经历了一次洗牌。　　“2019年期货市场将逐步转好，主要有两大理由。第一，随着中国、美国等主要国家股市的相对低迷，流向商品市场的资金预计还是呈现增加的趋势，有了资金市场才有基础。第二，特朗普的上台明显增加了国际政治格局的不稳定性，原油、贵金属等商品市场波动率明显较以前增加了不少，预计2019年此格局仍将持续，市场有了波动，投资才会出现机会。”唐毅说。　　厚石天成基金总经理侯延军表示，在目前市场上70%的商品期货策略是趋势策略，能不能形成一波良好的趋势，决定了商品期货CTA策略整体是否有好的收成。一般而言，大宗商品具有相对较强的周期属性，自2016年商品反弹以来，2017年和2018年整体是宽幅震荡的格局，只产生了局部的行情，造就了局部的策略盈利。　　“从技术分析和震荡周期上看，大宗商品2019年整体趋势要优于前两年，机会偏多。同时，大宗商品作为一类大类资产，与其他资产具有非相关性，是做资产配置的首选。”侯延军说。

文 | 石亚琼从各种强行与AI沾亲带故到谈AI色变，只经历了短短三年——不仅投资人的心态发生巨变，这个当初看起来性感无比的赛道也经历了如A股般的跌宕。有人说AI的泡沫将破，但我们可能并不这么看，其实它才刚刚起步。在B端，搭建顶级技术团队，推出操作系统级别的通用平台，这样的AI故事已经不再动听，即使是赛道头部公司也被要求用营收业绩证明技术价值；改造传统行业、提升产业效率的AI公司不断涌现，摆脱高端IT外包商的实质、做出相对标准化的产品是它们正尝试解决的难题。在C端，利用AI技术的工具和应用不时刷屏，但完成从工具到社区、社群直至变现之路显然并不容易，非“黄赌毒”类的产品似乎暂时并未从中分享到AI普及的红利；AIoT改变了原有消费电子产品的成本结构，给了技术流公司在产品上的小壁垒，更多1000-3000元价位段的新品正酝酿待出。高昂的投入，使资本在这个赛道有着举足轻重的作用。估值高、营收低、风险高、周期长、不确定性高，是资本对于这条赛道的普遍评价。在资本寒冬的特殊背景下，众多VC买家已无力扣动扳机。现在，这条赛道正在抢夺最后的“VC大买家”。抢夺赛道大买家软银愿景无疑是这样的大买家之一。今年，软银愿景投资计算机视觉公司商汤科技10亿美元，后者的估值传言在45-60亿美元左右；投资今日头条30亿美元，后者估值750亿美元。据36氪从业内获得的信息，软银愿景也在尽调自动驾驶赛道做RoboTaxi方向的第一梯队公司，几家公司的估值或在10亿美元以上。像软银愿景这样的VC大买家并不多。阿里、腾讯在AI创投圈炙手可热。今年，阿里巴巴参与了商汤科技6亿美元C+融资，传言也将向其最主要的竞争对手旷视科技注资，投资金额或在5-6亿美元左右；50亿元并购嵌入式芯片公司中天微进军AI芯片行业，继续跟投AI芯片公司寒武纪25亿美元左右估值的B轮融资；作为领投方参与Video++3.49亿元新一轮融资。对比之下，4000万元投资探迹科技更像是一笔“财务投资”。腾讯同样大手笔。机器人公司优必选8.2亿美元C轮融资、自动驾驶公司Momenta 2亿美元B+轮融资、AI芯片公司燧原科技3.4亿元Pre-A轮融资融资背后都有腾讯身影。全球资本“寒冬”与这些VC大买家无关。在中国大陆以外，软银愿景基金积极布局，向通用汽车公司旗下Cruise投资22.5亿美元，3 亿美元投资RPA公司Automation Anywhere，1.21亿美元投资投资车载AI光学相机Light。腾讯1亿美元并购语音公司Soundhound，参投AI制药公司Atomwise4500万美元A轮融资，参与配送机器人Marble 1000万美元A轮融资。对VC大买家来说，当下过高的估值并非那么重要，反而是布局更为关键。一位2014年从阿里辞职的财务投资人此前曾告诉36氪：“阿里靠财务投资赚1个亿已经毫无意义，要的是布大局、赚大钱。”日韩、新加坡等东亚财团也是持这样心态的VC大买家。AI基本上已经是未来几年最为明确的发展方向了，但日韩等国目前基本不具备孕育出本土大公司的机会。新一代的技术潮流只可能被中美这两大超级大国引领，因此都有较强的动力参与到中国这一波头部AI公司的投资里来。当下，诸如软银、SK、三星都均已有所行动，三星去年投资了深鉴科技，业内消息称SK今年投资地平线机器人。与阿里、腾讯这些本土公司相比，东亚财团们可能要焦虑得多。头部的AI公司或因为要获得政府订单，或因为收集到大量的数据，或防范技术造成的失业问题，几乎都在争取国家队入股。届时，海外的投资人是否还有机会参与投资很可能就是未知数。当前一二级市场估值倒挂、资本市场的不确定性，正让这些海外财团大买家减缓出手的速度；而科创板即将正式推出似乎又在压缩他们的投资窗口期。对于大量的AI公司来说，还没有正式揭晓的科创板成了新希望。作为科创板鼓励的七大行业之一，人工智能领域的大量公司和投资人似乎见到了破解“无利润”难题的曙光。散户为主的A股市场曾给了大量概念公司难以想象的PE倍数和市梦率。如能顺利登陆科创板的AI公司，是否也能享受到这样的资本红利？在科创板的谜底正式揭晓前，一切都还是未知数。创业公司仍在等待，就像现在他们等待软银愿景这样的VC大买家。留给AI公司的时间不多了如果软银愿景投了你的友商，你的日子可能不好过，你基本已经错过了PE入场前的最后一笔大钱。如果软银愿景还没有投资你的友商，你的日子可能会更难过，这条赛道的前景和“钱景”可能都堪忧。包括软银愿景、阿里、腾讯在内的VC大买家们，在AI赛道的押注基本都与机器视觉相关。不管是计算机视觉起家的商汤科技、旷视科技，还是以视觉为主要应用场景的AI芯片公司寒武纪、地平线、燎原科技，不论是自动驾驶相关的Cruise、Momenta，还是配送机器人Marble，基本都可以归属到CV领域。而在AI领域的另一重要交互方向——智能语音，今年几乎完全看不到这些大买家们的身影。与计算机视觉赛道第一梯队的公司估值已高达60亿美元不同，智能语音赛道上第一梯队公司的估值普遍在30亿元左右。根据36氪从业内获得的信息，计算机视觉赛道的头部公司普遍对外宣称今年有可能冲击20亿元订单合同额（虽然这一依然被外界质疑），智能语音赛道头部公司的合同订单多在2-5亿元之间。反应在投融资领域，计算机视觉赛道的吸金能力远超智能语音赛道。根据企名片的数据，2018年人工智能行业累计投资金额464.31亿人民币，其中计算机视觉领域共计吸金171.18亿人民币，占比36.87%。来源：企名片如果按照付费来划分，中国的商业模式基本可以包括To G 、To B 、To C。与计算机视觉相比，智能语音先天缺少To G的应用，这也使得赛道上的公司不得不一开始就艰难拓展付费能力有限的B端或者C端用户。有每年超万亿预算的安防市场打底，计算机视觉赛道也在营收、估值上已享受到更多红利。同属人工智能领域，包括智能语音、计算机视觉、机器学习在内的几条大赛道的头部公司正呈现出既相似又不同的发展路径。相似的是，第一梯队的公司多成立于2012年前后，当时或许还少有人了解人工智能是何物；技术背景出身的高学历创始人，感受到了深度学习技术的突破，也预演了技术可能的应用，纷纷从自己擅长的技术方向出发，开启了创业之旅。搭建顶级技术团队，打造操作系统级别的通用平台是在移动互联网时代最性感的故事之一。大幅的先发优势，也使得这些公司研发了技术、磨合了团队、试水了市场、聚集了资金、累积了口碑，在人工智能创投最热的2016年，依靠估值和融资金额的大幅领先，巩固了头部公司的位置。现在，这样的故事不再动听。面对头部公司高昂的估值和刚刚开始的商业化进度，使得投资人不得不考虑“是投技术还是投场景”。这几乎是2018年每一场AI相关的线下活动都要反复讨论的话题，也基本上是每一家AI媒体都写过的选题。天平正在向场景倾斜。2017年开始，除AI芯片、自动驾驶赛道外，几乎每一个细分的赛道，新创或者获得融资的公司都是面向应用与场景。“留给AI公司的时间不多了，可能也就只有6-18个月了。”启明创投 2018 人工智能春季沙龙的内部讨论上，前金山软件CEO和前微软亚洲工程院院长张宏江给出了这样的结论。与此同时，新零售、教育行业，则基本出场必提AI。当AI成为一种标配，算法精度差异已经不足以形成壁垒，客户需要的是针对某场景的解决方案。对于服务商来说，只有真正深入行业，才能给客户提供有用的产品，最后要拼的不是技术，而是选行业和场景的能力，是解决客户问题的实力，包括AI在内的技术只是实现的手段。营收正在成为赛道上每一家公司面前的必答题。受制于客户的技术水平以及冲击营收的压力，当下获得大额合同订单的公司多不得不做集成与定制。高端的IT外包商是对赛道上大量公司的质疑，也是当下客观的描述。定制与集成的过程中，甚至还不得不自研硬件产品与设备。比如，做AI零售或者AI安防的公司，不少有开发或者联合开发摄像头产品；再如，今年智能语音赛道的公司，除了做音箱或者服务音箱这样的行业外，也开始自研芯片。涉及硬件、制造、集成，往往意味着进入一个“非赢家通吃”的赛道，受制于管理能力的上限往往只能抢到有限市场份额。即使是头部公司，在面对市场和客户时，也往往难以获得定价权。在一些相对小而美的领域，更多公司为了“定价权”，开始尝试“自营模式”，而不仅仅是供给一个提升行业效率的工具。如，在机器翻译领域，有公司计划开自己的翻译社；在动漫领域，多家技术公司也有规划成立自己的内容公司。AI To C的故事才只是刚刚开始AI To B回归理性的当下，AI To C已悄无声息地刷屏。年初，冲顶大会等视频答题作弊工具，让国内在智能语音交互的公司意外地在全国人民面前真刀真枪PK实力；利用AI技术让照片秒变视频的「黑咔相机」刷屏朋友圈，一度达到千万日活、5000万累计用户，成为继Prisma、Fabby、Poker、Artisto、Versa之后的又一款刷屏利器。年中，Google上线首款微信小程序猜画小歌，据说这款类“人机版你画我猜”的带AI功能的小程序刷屏仅用了三小时；与科大讯飞同样做语音合成技术的公司都在尝试探索更多有趣应用，讯飞留声Lite小程序仅仅只是一个开始，当然，在此之前明星声音的变声器、二次元主播、机器有声电子书都已耳熟能详。与上述这些To C 应用还处于变现探索期不同，打着计算机视觉技术旗号看面相、手相的灰色应用，则已轻松赚得盆满钵满，不出意外地轻松成为最先享受到AI红利的开发者。来自于投资人的数据显示，其中一家已月流水超4000万，另一款小程序日收入可达20万。对于做正经C端AI应用的开发者来说，AI只是实现功能的技术插件，其应用方向多是与听觉、视觉相关的工具，如何留住用户并探索出可行的变现之路成为当务之急。年初，业界普遍的观点还是工具到社区；年底，这一思路已被证伪。Versa母公司马卡龙玩图想做移动端的Adobe + Instagram ，黑咖相机选择了自研游戏。即使是这两家曾经最火爆的AI应用工具，变现之路也并不容易。马卡龙玩图目前的主要变现方式为社区平台调用API，今年营收在500万元左右。来自业界的信息，黑咖相机游戏业务的推进也并不如预期。工具应用多有高日活、高留存，当下的AI To C多是基于微信小程序，用完即走，处境雪上加霜。在写这篇总结时，甚至有错觉冲顶大会作弊工具、猜画小歌、讯飞留声Lite都是去年甚至前年的产品。硬件似乎是AI在C端变现更为现实的方式。作为先行者，出门问问2014年开始探索这条变现之路，据悉2017年达到了3亿元左右总营收，2018年设定了10亿元的营收目标。老牌智能语音公司思必驰今年全资收购此前孵化的车萝卜，推出299元的智能手机支架，希望通过低价爆款产品打开应用市场。这条重资产的路线并非一帆风顺，随时面临巨头的降维狙击。今年，智能音箱成为家喻户晓的AI单篇，补贴大战功不可没。从199元到99元再到89元，BATM等巨头亏本销售，撕开了空白市场，也撕碎了创业公司的音箱梦。有业内人士称，2018年，阿里、百度、小米的智能音箱产品出货均在1000万台左右，远高于创业公司的销量。当巨头都在强调AIoT时，硬件赛道却意外给创业公司留了下生机。如果说2013年开始的智能硬件还只是“联网硬件”，完成了连接、传输两个功能，当下的AIoT硬件则必须额外完成处理的功能。考虑到当下市面上仍少有直接可用的AI技术方案，硬件公司不得不组建自己的技术团队。高薪的AI工程师也拉升了研发成本及整体成本，诸如小米等走低毛利率策略的公司几乎无可能自研产品。有技术、产品能力的公司或迎来短暂的春天。留给他们抢占市场的机会不再只有一次，而是变成了半年到一年。面向全球市场、面对消费升级，AIoT中的一些强视觉、听觉交互的品类，很有可能支撑一家10亿元营收的公司，为寻找第二增长曲线打下基础。这样的变革中，创业公司的竞品不再是小米，而是华为、大疆、戴森，甚至是售卖高毛利产品的大渠道。智能硬件时代的创业公司曾经一度希望成为数据的入口、成为个人或者家庭的中枢。当下，巨头的垄断地位巩固，手握资金、资源与流量。AI To C创业不如就忘了“大平台”这件事吧。有无泡沫已不再重要人们往往高估技术在短期内的影响，却低估长期影响。从为了方便融资任何项目都强行与AI沾亲带故，再到资本寒冬论下谈AI色变唯恐其烧钱难止。这是人们对AI技术短期的评估。从这样的视角看，AI行业的泡沫似乎该破了。资本寒冬之下，没有造血能力的AI公司遇上融资难，被市场洗牌淘汰或是必然。但头部公司、有商业价值的公司亦能获得更多资金、资源、资本青睐。预测明年会有大量AI公司倒闭的声音不断涌现。这样的判断未必不对，创业者的韧性、求生欲、爆发力同样需要考虑。悲观者永远正确，但只有行动派才有可能成功。从更长的历史维度看。其实这个赛道才刚刚起步，更是当下不确定中为数不多的“确定”。行动中的VC大买家、观望中的财团、待出台的科创板，都押注着这个赛道的未来。这个赛道可能确有泡沫，但今天，这已不再重要。

“未来两到三年内驱动牛市出现的非常重要的一个动力，就是人民币升值预期带来的资产价值重估。”换言之，只有人民币走强，资产价格才有稳定上升的基础。本文首发于2019年3月15日21:09，更新于3月18日13:262月11日至今，沪指涨幅已超过15%，市场对2019年股市触底反弹的期盼也越来越强烈，但无论预期有多么乐观，这轮涨势之迅猛仍然出乎了所有人的意料。在兴业银行首席策略师乔永远看来，现在还远远没到牛市来临的时候。“每一次极速的抬升，可能驱动力只有两个，第一个是风险的消除，第二个是杠杆的提升。”去年搅动市场的三大风险因素正在逐渐消失，但市场主体真正的活力却尚未出现。不出所料地，本周，创业板指在收回2018年的全部跌幅后，又一天之内快速杀跌5%，给了情绪振奋的市场当头一棒。那么真正的“牛市”将会出现在什么时候？乔永远认为，人民币币值预期的稳定乃至回升，是推动股市走强的第一要件：“未来两到三年内驱动牛市出现的非常重要的一个动力，就是人民币升值预期带来的资产价值重估。”换言之，只有人民币走强，资产价格才有稳定上升的基础。经济的基本面告诉我们，在牛市真正到来之前，还有许多准备工作亟待完成。整体看，中国面临着经济增长模式的九十度转弯，转型过程中的阵痛正在不断刺激着市场的神经；聚焦看，2018年民营企业融资难的遗留问题尚未真正解决。但这同时也把更多的机会暴露在我们面前，向内看，产业转型升级正在如火如荼地进行，增量资金、海外资金正在跑步入场；向外看，美联储态度的变化、欧洲经济的疲软正在创造一个利好新兴市场货币的外部环境。我们所期待的牛市也许会迟到，但并不会缺席。每个周期都有它自己的逻辑，厘清了线索，也就找到了机会。三大风险的消失与牛市格局华尔街见闻路琰：今年春天，我们看到资本市场似乎迎来了全面的回暖，您如何看待这轮回暖？您认为当前在资产配置方面有什么样的机会？乔永远：去年市场关注的风险集中体现在股、债、汇三个方面，本质上反映了三个维度的风险，分别是城投平台融资风险、民企债务风险，以及人民币汇率风险的问题。我们在去年下半年慢慢感受到了外部环境的压力，这种压力在内部的反映就集中在这三个问题之上。所以今年如果出现一定程度的暖春格局的话，我想很大程度上和这三种风险的消失是密不可分的。首先，城投平台风险去杠杆的过程中慢慢地暴露出来，核心的原因是因为之前债务的积累较大。去杠杆限制了影子银行进一步扩张，政策方向是对的，但在运行的过程之中，之前积累的债务融资在新的体系下并没有得到非常有效的缓解。去年地方政府债务融资在逐渐放大这种风险，直到年中才开始被社会所认识到。其次就是民企债务风险。民企融资从去年年中开始得到大家的广泛理解。我们看到金融机构对于国有企业的融资较为宽裕，但对民企的融资相对不足，这也限制了经济活力的进一步释放。所以我们认为对民企融资的限制事实上是去年整个经济增速放缓的一个重要来源。第三个问题就是汇率问题。去年从年初开始，直到年末，汇率一度出现了比较明显的贬值，甚至可能比2015年的贬值幅度还要大，虽然时间周期拉的比较长。所以，去年在债市和股市上可以看到比较大的差异。如果把全球大类资产放在一起做一个排名，2018年中国债券资产的回报是全球第一名，达到7.7%以上；而股票资产的回报在2018年达到了倒数第一名，-30%以上。本质上反映了这三大风险在股债汇市场上的体现。今年，这三大风险正在逐渐的消失，可能是资本市场从冬到春、从冷到暖的主要驱动力。这三大风险的消失在去年年末已经有所体现，比如说去杠杆的进程从单方面的去杠杆转向稳杠杆，直接的信号就是今年一月份社会融资总额和货币信贷量出现了大幅度扩张；第二个就是对于民企的特殊政策，无论是总理年初亲自调研视察金融机构，还是各个层面在政策上的宣示和讲话，都为民企融资打通了一个出路；第三个就是在汇率上，我们发现去年下半年大家对汇率贬值的预期目前开始明显地转向稳定，稳定的预期之上有没有可能出现升值的预期，都是目前值得讨论的问题。政策层面上，中美利差的消失甚至进入负向区间，意味着短期利率的调整或者下降空间已经不大，但面向实体经济融资成本的下降空间很大。其次，特朗普的政策事实上也在对美元汇率构成压力，债务积累可能也是美国的决策和宏观调控所讨论的主要问题。所以汇率是一个相对的结果。在中国的资产回报仍然优于海外的情况下，汇率当前企稳，未来甚至可能进一步提升。三种风险的消失使得股市出现了非常明显的反应，从2400点回到了3000点左右。（配图：3月4日，两市成交额再破万亿，沪指收复3000点关口）回顾中国股票市场，大家会发现，每一次极速的抬升，可能驱动力只有两个，第一个是风险的消除，第二个是杠杆的提升。这一轮我们没有发现杠杆的明显提升，因此极有可能是由于风险的消除而驱动，我想这是我们观察很多大类资产配置问题的起点，有了这样一个起点后，我们可能需要讨论从暖到热的过程是由什么驱动的。从一个长周期来看，是需要重新审视的问题。资产价格的估值体系需要重建华尔街见闻路琰：您认为有哪些板块是接下来值得关注的？乔永远：风险的消失使得市场估值提升，这种驱动力可能反映为大家所不能理解的一些表现，就是原来哪些领域风险最大，那么他的估值反弹就最猛烈，在过去一段时间里大家已经广泛地关注到了这一特点。至于未来会怎么样，可能需要考虑另一个问题，就是从风险消失到下一个阶段新的驱动力形成，是怎么出现的，以及什么是新的驱动力。我认为市场仍然在比较纠结的一个过程里，也会出现大幅度的摇摆、调整、波动和回撤，这是任何一个健康的市场反应出来的特点。我们需要重新理解和定义所谓的牛市，因为大家可能已经忘了所谓的牛市是什么样子。所谓的牛市是无法抵挡的市场估值的上涨，而不是可控的，或者是可操作的。展望未来可能更多地建立在回顾过去的基础上，无论是07、08年那段市场，还是14、15年的牛市，这两轮的市场特征事实上都是由于市场主体活力形成的，而这种市场主体活力的形成都有一个统一的逻辑和一个一以贯之的线索。07、08年很大程度上来自于企业业绩的上涨，利率水平的回落；14、15年来自于风险偏好的提升以及大家对改革的预期。这一轮如果出现牛市的话，我想在未来两到三年内非常重要的一个驱动力是人民币币值的稳定重新被大家所认识，形成中国资产价格的重估。中国资产价格的重估我们除了看股票市场之外还要看其他的资产市场，包括大家熟悉的房地产市场、债券市场、利率市场等等，也包括中国的企业、品牌和科技。所以我们要关注我们所在的大船会不会遇到机会和风险，人民币币值的稳定可能就是这艘大船。人民币的贬值预期在去年存在，在15年也存在，这两次贬值预期都影响了国内的风险偏好和资产估值。往后看，人民币币值如果能够出现一定程度的重估，比如说10%～20%的升值，可能才会驱动中国的市场、企业和资产价格出现新的估值体系，而这种估值体系可能才是所谓的牛市的过程。所以我们应该探讨的不是今天市场会不会涨、会不会跌的问题，而是应该探讨接下来任何一轮新的市场机会和估值重估的前提，我想人民币是其中非常重要、不可越过的领域。在这个过程中，大家的探讨主要集中在人民币如果升值，会不会对企业的竞争力、出口竞争力形成冲击。但有一个非常明显的证据，去年人民币升值综合来看有2%，而中国对美的贸易顺差还在进一步放大，那就意味着中国的出口在当前条件下还是有比较明显的竞争力，随着中国企业的进步、产业的升级，我想这种自信应该会成为我们对企业估值、资产估值、人民币重新估值的一个基础。历史会重复，但是不会重演，每个周期都有它自己的逻辑华尔街见闻路琰：我们看到很多市场人士也在分析我们是否处在2014、2015年市场的前夕，您是如何认为的？乔永远：历史会重复，但是不会重演，我想大家都相信这样一句话，但是没有人真的会使用，包括投资者也是一样。大家关注14、15年的市场，很大程度上源于这轮市场的波动离我们比较近，但这轮市场的特点可能也和更早的，比方说06、07、09年的特点实际上是完全不一样的。我想我们需要重新要去理解和定义我们现在所处的时代，我们现在所处的是一个经济正在面向更高质量增长的时代，高质量增长意味着产业升级，意味着更好的出口竞争力，在更好的出口竞争力之下，人民币币值的重估可能是存在机会的。人民币币值的重估是让我们这艘大船稳定和建立整体估值信心的基础，有了这样的基础，我想无论是股票市场，还是债券市场、信用市场可能都会重新理解估值体系，建立更好的信心。2019年，外部环境可能会更加有利华尔街见闻路琰：刚才您提到，去年人民币资产的价格受到了很多外部因素的影响，特别是美联储的行为。我们也看到了市场对美联储未来缩表和加息的判断有很多不同的看法。您是如何看待的？这对我们的市场有怎样的影响？乔永远：我们关注外国，核心是因为我们关注中国。去年美联储的持续加息预期在今年已经逐步熄火，市场上的普遍认识和一致预期认为，美联储的加息在2019年最多只有一次，缩表也可能进入尾声。这两个变化和2018年出现了明显的不同，2018年不仅加息、缩表，而且还要永久地持续下去。美联储的调整其实反映了经济基本面的变化，反映了美国所面对的债务环境和增长约束，而这种增长约束是我们2018年所担心的。2018年中美之间的货币政策是反向而行：美国在提高利率，中国在下半年降低利率。但在2019年，中美极有可能相向而行。所以回归到对中国资产价格的认识上，在反向而行的条件下，人民币汇率升值，贸易顺差扩大，中国的基本面虽然增速下滑，但是整体稳定在6.6%水平；相向而行的时候，我们可以理解为飞机从单发变为双发，两个发动机同时推进的情况下，对中国的增长来讲，是有利而无害的，因此我认为人民币汇率也可能得到进一步的支持。我认为，和2018年相比，2019年国内的政策环境基本一致，甚至更优，但海外环境可能会变得更加有利。因为去年我们和美联储相比，或者说和美国的宏观调控相比方向相反，而今年我们发现在边界上正在走向一致。华尔街见闻路琰：我们看到2月份的PMI数值只有49.2，和1月的信贷与金融数据相比并不能让市场满意，而从全球来看，制造业PMI也在下滑，您对此如何看待？您觉得这会带来怎样的预期和影响？乔永远：除了关注PMI数据之外，大家也要关注政府工作报告里面所提到的铁路货运量，发电量和工业生产指标。这几项指标综合来看和中国的经济增长速度是匹配的。PMI的数据虽然没有达到50的水平，但整体上没有出现巨幅的波动，春节期间出现一些扰动，在历史上也是正常的。从我们关注的很多指标来看，经济的增速正在企稳，而不是像PMI数据所显示的一样，是仍然不振的格局。往未来看，我想这些变化也会一步步地得到印证。很多人说现在因为工厂重新开工，所以天气都变得不好了，过了春节之后，我们发现路上也变得更堵了，飞机票和火车票也越来越难买，这些情况都反映出经济的整体活动还没有朝着进一步弱化或者冷却的方向走，相反是在朝着相对乐观的方向走，这种变化可能也会形成我们对经济增长信心的支撑。（配图：2019年2月18日，四川最大货运列车编组站设备集中整治，确保沿长江经济带、西南出海口货物列车和中欧班列多拉快跑）中小企业的风险，或许被我们高估了华尔街见闻路琰：今年总理的报告中强调了国有大中型银行对小微企业贷款要有定量的增长，您认为它会带给市场怎样的影响？乔永远：中小企业的投入和贷款，应该是金融机构，特别是国有银行业的商业诉求以及自己的社会责任。从商业诉求来看，我们传统上认为商业银行不喜欢中小企业，原因可能来自于对风险的抗拒。但我们也要看到，中小企业在单体上的风险和总体上的风险是不同的，如果我们把中小企业放在一起来看，风险没有大家想象那么大，而如果我们关注某些区域的中小企业，我们也会看到，如果金融机构真正能够参与进去，那么风险也会进一步下降。在过去一段时间里，有些金融机构在这方面做得很好，也值得所有的金融机构去学习。从去年银保监会发布的数据来看，中小企业的信贷融资出现了比较明显的上升，接近30%，从银保监会的发言来看，今年这个目标也是可以实现的。具体到每家金融机构，要做的事情是两个：第一，要理解中小企业。应该加强对中小企业对行业的深度研究，有了研究才能够支撑我们走得更远，金融机构能够把资金、资源支持到我们想支持的方向，同时维持风险和收益的平衡，特别是维持风险的可控；第二，每家金融机构都有自己的特色，目前采取的政策方向是符合这种市场规律的，也就是中小型银行更加多地深耕所在的区域和行业。金融机构的特色反映为它所服务企业的特色，未来我们也预估会有更多的专门服务于小微企业的银行。我想这可能也是金融行业的供给侧改革之一。（配图：2019年1月26日，粤政协首设“委员通道” 大湾区、降低民营企业融资难度等成关注重点）华尔街见闻路琰：在中国的市场环境当中，您认为从货币到信用传导的过程应该是什么样的？在传导过程当中对资产价格的影响是什么？乔永远：大家没有关注到的一点是信用的扩张和社会风险偏好的提升是一致的，所以我们不可能同时要求科创板的出现、扩张和信用的紧缩同时出现，因为两者在商业逻辑上，或者说金融市场的逻辑上是冲突的。所以在科创板的推动过程之中，更加多的资金支持高质量发展，同时也意味着信用利差的收窄，也就是说金融机构会更多的支持民营企业和小微企业。去年全年，偏高风险的资产在债券市场上已经无法有效发行，不管给多高的价格。有些企业也采取了另外一些办法，比如说在海外债券市场进行募资，给了很高的回报。今年这个过程应该不会再出现，更多的企业可以在直接融资市场上进行募资。这两者从这个角度来讲是关联的。社会风险偏好的提升，会推动居民资金、金融机构资金转向实体经济，本质都是推动资金风险偏好的提升，不仅小船要稳，大船也要稳。所以在这个过程中，我刚才讲到的三大风险的消失，可能给这个过程提供了一个前提。但进一步的推动力，我个人认为可能是人民币币值的稳定和重估，它可能会为整个中国经济提供新的长周期的推动力，而这个长周期可能是2到3年。中国资管行业正在克服起飞瞬间的阻力华尔街见闻路琰：回到资管行业来看，随着越来越多的银行理财子公司的获批和落地，可能整个资管行业将会受到比较大的影响，很多资金将会重新进入这个行业。您觉得银行理财子公司会对行业产生什么样的影响？乔永远：银行资管新规事实上是很好的一个改革，这种改革的效果短期内大家还没有看到，但我认为会产生非常深远的影响。它的本质就是为中国的高质量发展建立新的融资渠道。如果说过去我们的融资渠道主要是支持高速度发展的话，那么资管新规给我们解决了一个新的问题，就是重建支持高质量发展的融资渠道。所以会有更多的增量资金进入这个市场，会有更多的银行理财子公司成立，在这个过程之中，变化的不仅仅是银行资管行业，而且是整个资产管理行业。监管会出现拉直，原来是由不同机构监管，现在变成了更多是由统一规则监管。这个过程中，资管行业的真正变化在于它的竞争不再是纯粹的牌照竞争，不再是纯粹的监管规则竞争，相反，变成了投资能力、研究能力和渠道的竞争。一旦进入良性竞争的循环，本质都是需要寻找谁是高质量增长的来源。好的企业是高质量增长的来源，所以伴随着好的企业一同成长，将会永久地成为这些资管机构未来的目标。传统上资管机构只负责出钱，不负责成长。资管新规的出现，银行资管子公司的出现和资管行业的整体变化正在朝着为高质量增长的企业融资这样一个诉求靠近，改变原来只负责出钱，不负责成长的这样一个格局。我想从这个角度来讲，我们会看到更多的资金进入。我们经常会认为中国的资产管理行业很大，但事实上如果我们剔除通道，剔除非主动的投资，只放入主动投资，那么中国的资管行业和海外资管行业相比是非常小的，可能只是美国的1/3到1/5的水平，我们仍然有巨大的空间可以走，甚至可以说主动的资产管理行业刚刚开始。华尔街见闻路琰：去年资管新规尚未落地的时候已经在市场掀起了很大的波澜，那么今年的资管新规会不会在一些方向上有所松动，带来一些市场层面的利好？乔永远：首先，并不是资管新规形成了去年市场的波动。去年市场波动的因素有很多，我刚才已经讲了，可能和节奏的把握相关，但我不认为和方向相关。方向是对的，过程可以是错的，如果错了我们可以纠正过来，市场也会作出反应，反映为股票市场的快速反弹，反映为整体系统性风险的降低。第二，资管新规是推动中国从数量增长，也就是规模增长转向质量增长的一个来源。我们可以想象，如果有一个工具能帮助你的汽车从高速公路上飞起来，那么这个工具一定很厉害。资管新规的有效实施可能是希望走向这条路，但是在向前走和向高处走的过程中，这种转变肯定是很难以承受的，也有很多困扰。在飞机起飞的那一刻，是需要系上安全带的那一刻，反而是在空中飞和在地面滑行的过程中可以不系安全带。所以有效地跨过从高速增长到高质量增长的拐点是最难的。这个过程中并不是哪个政策驱动了这种不稳定，而是增长模式的变化驱动了这种不稳定。如果能够有效跨过，这可能是我们信心的来源。资管新规本身的理解和解读，目前来看，都没有出现大的变化。我想我们也没有必要过于纠结于规则本身，而更加应该关注我们在起飞的过程里面怎样做到更好地安全可控，然后达到新的增长目标。

恭喜晨晖朗姿——盘古拾陆号专项基金的投资人！参投企业“天味食品”，成功通过IPO审核！ 3月12日，证监会发审委公告，天味食品成功通过IPO审核，将在上海证券交易所上市。我司合作的晨晖朗姿消费基金投资了天味食品。其首次公开发行股票招股说明书显示，公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股（A股）不超过4,132万股。 天味食品秉承“用心调味生活”的经营理念，自设立以来一直专注于川味复合调味料的研发、生产和销售，现已发展成以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业，是中国调味品协会理事单位、农业产业化国家重点龙头企业。自主研发出“大红袍”、“好人家”、“天车”、“有点火”四大系列畅销全国并远销海外的产品。“大红袍”、“好人家”商标被认定为“中国驰名商标”，“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料被认定为“四川名牌产品称号”，“天车”商标被商务部认定为“中华老字号”。 再次恭喜认购了晨晖朗姿——盘古拾陆号专项基金的投资者们！

自春节以后，上证指数站上年线；牛市领先指标——券商板块集体涨停；卖方策略师高喊“牛市的起点”来临；种种迹象在暗示：熊市终结，牛市已来。2月25日15时交易结束，沪市成交4660亿元，深市成交5746亿元，沪深两市成交量破万亿，涨幅均超过5%。2月26日收盘，沪深两市成交10977亿元，上证与深证冲高回落，妖股东方通信（600776.SH）涨停被砸，尾盘跌幅达9%，各大指数留下一道放量的上影线。伴随而来的是一片喧哗：资金蜂拥而入，踩踏式建仓，唯恐错过牛市的末班车。然而，不少基金经理向腾讯《棱镜》感叹道，这一轮反弹来得太突然。春节前，交投情绪惨淡，创业板曾遭遇4连阴，市场还在讨论何时见底，春节后的7个交易日内，大盘罕见连阳，上证指数涨幅逾5%，创业板更甚，超过10%。身处市场的投资者好奇，短短一周的春节假期，推动股市上涨的根本因素——企业盈利状况，并未得到改善，股权质押风险也仍待解除，宏观经济见底还需时间。那么，行情演变的逻辑是什么？一位2018年业绩排名前列的公募基金经理对腾讯《棱镜》分析道，一是因为社会融资数据超预期，货币政策出现松动，流动性会涌入低估值的资产类别。二是A股跌了很长一段时间，估值相较其他市场而言，确实便宜；三是投资者加杠杆之迅速，已经超过2015年。监管对于游资炒作的放松，上层意志对于股市定位的拔高，都改变了投资者的悲观预期。但根据《棱镜》调研，截至2月26日，不少私募机构的仓位都不高，有几家甚至处于空仓状态。与之相对的是，散户们满杠杆跑步入市的却大有人在。时隔3年，面对再破万亿的A股，投资者是否会想起，2015年6月8日，股市大跌前那个被追高情绪带动成交达两万亿的交易日？01.杠杆加满仓，散户跑步入场场内杠杆中，两融交易成为追高者的必选工具。图1：春节后两融规模变化，数据来自Wind从图1可以看出，春节后，融资余额增加400多亿，融资买入额更是接近3000亿，相比春节前一周涨幅超过3倍。2月1日那周，融资买入额仅有971亿元，春节后的2月22日那周，融资买入额达到了2727亿元。2月25日，两融交易额占A股成交额突破2018年3月以来的高点，达到10.7%；而2015年的牛市中，该比例最高点为20.1%。而配资，作为场外加杠杆的“违禁品”，在这一时间段也逐渐死灰复燃，“1:5高杠杆、月息低、不易爆仓”又一次成为招徕投资者的普遍话术。一位在川渝地区为投资者提供配资的业内人士透露，目前的配资规模虽然和2015年没法比，但有些激进的投资者，“经朋友的介绍，一来就要十倍的杠杆买入券商股”，打算赚到一个涨停板就跑。“分化挺严重，15年参与配资人群的比例很高，但人均配资额度不像现在这么高。”他告诉腾讯《棱镜》，但拒绝透露目前人均参与的配资额度。自此，市场热情重新被杠杆点燃，又不断被杠杆所助推，从融资买入的变化便可见一斑。图2：2018年10月以来，两市融资净买入额变化，数据来自于Wind从图2可以看出，两市融资净买入额在2月1日仍是负值，接近120亿元，但到了2月25日，融资净买入额为180亿元。沪深指数也是在节后的首个交易日——2月11日开始拉升，不断净买入的融资资金与行情互为催化剂，点燃彼此。图3：2018年12月末以来，融资余额占A股流通市值比例变化，数据来自Wind有一点可以佐证，图3中，融资余额占A股流通市值自去年12月21日开始，就不断下降，从接近2%到目前的1.7%左右。“因为融资余额的增长赶不上股价的增长，这也变相说明了融资余额对于股价的杠杆作用。”一位私募基金经理说。面对仍在慢慢熊途的股市，究竟是什么给了投资者在春节后加杠杆的勇气？上述公募基金经理分析称，二月份社融数据超预期、贸易摩擦有阶段性成果以及高层关于资本市场的定位，市场的解读都比较乐观。尤其是最后的一个逻辑，推升了节后散户带来的“放水牛市”。他承认，客观而言，资金面的短期效果取决于是否有更多散户跟风。事实显而易见：从街头巷尾、社交媒体到券商营业部，散户正在跑步入场。“这批散户和2015年不同的是，吃了以前加杠杆太慢的亏，现在是立即加杠杆到满仓。”02.游资做多机构看空，等待周期拐点到底是牛市起点，还是“熊途末路”，从卖方首席到买方大佬，市场争论者众。但对于资金永不眠的游资而言，目前的市场就是应许之地。“顶部从来都是一个区间，底部也是一样。”一位浙江的游资操盘手说，他们现在全力做多，猜测底部在哪没有意义。“毕竟监管在默许炒作题材，游资自然心领神会。”在他们看来，东方通信这样连板的妖股，都没有被临时停牌就是证明。作为市场的大买方，一位保险资金的权益类管理者认为，目前市场情绪高涨，对于一些政策的解读也过于乐观。“股市暴涨后多暴跌，这不符合目前的监管取向。”上述公募经理也认同，如果股市疯涨的话，没准一个月反弹牛市就以暴跌宣告结束。“不符合监管的利益。”接下来的短期行情，要时刻关注监管风向的变化。市场有观点认为，目前股市上涨是为了保障科创板的顺利推出，科创板何时落地，也就是行情终止之时。对此，该公募基金经理却有不同看法。“大方向肯定是更加鼓励股权融资。”但监管层刻意推动“人造牛市”的风险很大，因为上次已经吃过大亏。“而且科创板不意味着一定要大牛市来保驾护航。”他倾向于认为短期市场有调整压力。一方面是进入到三月份，年报和一季报开始陆续出炉，市场将开始更多关注基本面的变化，当然基本面目前没有太大的好转迹象，炒作预期的春季行情即将结束；另一方面，全球风险偏好改善也持续了两个月，最近开始出现外资撤出迹象。宝慈资产投研总监陈瑛也不报以乐观的期待。她认为，从牛市的构成要素来看，目前的条件还不具备。社保投资出身的她更多关注宏观经济指标。按照经济周期来看，经济仍有加速下行的趋势，需要到2019年的年末才能判断经济是否见底。有一个经济指标，她非常看重，便是工业企业利润增速。“因为中国经济仍是投资驱动或者投资向消费转型，并不是完全消费驱动。”因此工业企业利润最能代表投资带来的经济效益。图4：近4年工业企业利润增速变化从近4年的数据来看，工业企业利润增速在2017年2月达到阶段性高点后，便持续回落。“何时工业企业利润增速见底，股市就能大概率见底。”在她看来，股市归根到底是企业利润的反映。股市一直滞后于该指标，也就是说，投资者需要确认企业利润增速见底，才能确认股市见底。她预计，经济的周期性见底将发生在2019年的下半年。当然，也要等到资本开支和企业盈利的各项指标真正稳固，牛市才会启动。“目前还言之过早。”但市场也有一种观点认为，这次行情不一样，股市能够领先经济周期提前见底。陈瑛回应称，其实每一次反弹，大家都会说这次不一样。“其实从股市的历史数据来看，无论中美，每次都是基本一样。”股价就是反映企业的盈利。股市从2005年到目前为止，A股的股价增长驱动力完全来自于盈利的增长，而非估值的增长。她总结道，目前的宏观条件还不足以支撑牛市的基础，需要等待经济周期的拐点来临。对于最近的逼空行情，上述公募基金经理定义是流动性泛滥，叠加上短期风险偏好剧烈抬升。“基本面变化还有待观察。”就腾讯《棱镜》的调研走访来看，目前多数投资者还处在套牢接近解套的边缘。上述操盘手分析称，能够大仓位享受到这波反弹的人，大部分是在去年被套牢惨重并坚持不止损的。“去年很多机构仓位较低，他们也很难一下子把仓位加满。”前述公募基金经理说，这轮急剧拉升的行情，踏空者是大多数。真正的牛市从来都会给予投资者再次上车的机会，除非这并不是牛市，就如同经过充分换手的涨停板，才能算是好的涨停板一样。一场事先张扬的“牛市”必将以多数人的踏空为开始，以少数人的止盈为结束。

黄燕铭：最近大盘指数涨得比较凌厉，而且上升速度非常快，远超大家的预期。我想谈几点：第一，这轮行情上升它是有基础的。第二，这个行情接下来还要继续走，这个位置上不是最高点。第三，很多人问我这个位置上究竟应该下车还是上车，在这个位置上，如果说你已经在车上了，继续保持在车上，如果还没赶上车的要趁着最近一段时间的市场的调整赶紧上车，后面还有一波机会。首先谈前面一个问题，上涨是有基础的，1月份到现在为止整个市场上升有三个脉络：第一个脉络是，1月初外资进入中国股票市场，大家知道的是MSCI调整样本股，样本股调整的过程中，一部分人会先预先增设MSCI所对应的中国A股股票。外资在进入的时候，对中国股票首先是进行样本股标配指数，有什么我就配什么，但是他们在按照样本股进行标配的同时，也对中国的一些强势的优势行业进行超额配置。从统计数据上来看，外资在消费股里面的食品饮料和家电都做了超配，外资进入是导致前个阶段食品饮料和家电股价大幅上升的核心原因。但是我们认为，外资进入的节奏，到上一周基本上已经结束了，从统计数据上可以看到，最近一段时间外资的资金量不是净流入而是净流出的。消费类的股票走到这个阶段暂告一个段落，接下来的这段时间，整个走市场的走势的影响主要是在后面两个：第一个，随着新的证监会主席的到任，证券监管方面打出了很多的牌，这些牌的整体基调就是放松交易的管制。交易方面放松的管制，对市场上的中小投资者以及私募基金、还有包括社会上所谓的游资，对他们来讲是一个很大的利好。接下来还会有增量资金进来，这些增量资金主要是在一些游资类的资金上，而游资的进入，会导致整个市场风格发生一个很大的改变。我们一直说增量资金决定市场的投资风格，所以下一个阶段，整个A股市场的投资热点主要集中在游资所喜欢的这些类别的股票上，游资决定下个阶段的投资风格。第二，最近一段时间中央很多领导对金融市场对经济也做了很多讲话，去年大盘下跌的核心原因是大家对整个经济政治和国家的命运前途有所担心，大家看不清楚。但是最近的很多中央的领导的讲话又让我们重新对经济的发展趋势、整个政治的大环境以及股票市场在整个国家的国民经济当中的定位，重新有一个认识。所以在对国民经济当中证券市场的定位，把证券市场地位提升是导致这轮行情上升的一个核心因素。这轮行情的上升不是一个随便的胡乱的操作，它是有完全的外部的资金、内部的资金、监管交易措施以及国家的战略定位调整息息相关的，它是有基础的。第二个方面，行情走到了现在这个位置上，2900多点是一个很关键的位置，很多人担心在这个位置上是不是牛市就结束了，是不是在这个位置上应该下车，而我们要说的是，在这个位置上没有必要下车，如果还没上车的人，应该借着这个机会去上车。从统计数据上来看，2900点到3200点，这个地方在过去市场运行过程当中是一个密集的成交区，也就是说大量的筹码被集中在了2900到3200之间，大盘指数要上冲2900到3200的时候，会遇到一个很大的阻力。这个阻力是轻松突破还是阻力非常大？那就看接下来市场的运行表现，如果说大盘指数在2900到3200之间快速有效突破，大盘的最后的目标指数还可以大幅度的往上抬一个台阶。如果说大盘指数在2900到3200之间走得非常的扭扭捏捏，然后遇到了很重的抛压盘，很有可能在这个位置上受到很大的一个阻力，我们认为大盘指数在2900到3200之间会有所阻力，但是这样大盘指数最后在2900到3200之间，最后能够实现一个有效突破，一旦有效突破能够形成的话，后面还有一波行情可以走。我们对未来的A股市场还是继续看好，它不仅是有基础的，而且在未来一段时间还有一定的空间，未来还是有投资机会在里面。

外资大举入场爆买创纪录　　作为A股增量资金的重要风向标，在2018年的低迷市场下，外资就开启了“越跌越买”模式。截止2019年2月12日，自互联互通机制开通以来，北向资金累计净买入A股金额已经高达7125.38亿元。　　在春节前夕，北上资金更是加快脚步带着精准“抄底”的606亿外资大举入场。进入2019年后，外资对A股“买买买”的节奏明显加快，在1月单月实现外资净流入606.88亿元，创下A股港股互联互通之后的历史新高，也是历史上单月净流入首次突破600亿元大关。不难看出，这600多亿的增量资金，正在布局A股的2019年行情。　　在1月底A股出现了一股业绩爆雷潮，无数投资者落荒而逃，但这也丝毫没有减弱北向资金延续加仓的势头。根据数据统计显示，2018年北向资金日均净流入12.85亿元，而2019年日均净流入达29.67亿元，同比激增逾130%。　　春节假期结束后，北向资金加仓势头更为猛烈。2月11日和2月12日，北向资金净买入额分别达到45.69亿元和53.26亿元，两天合计接近100亿元。2019年仅仅1月加上2月的三个交易日，北上资金净流入金额已经超过700亿元，创下了历史新高。(图片来源：东方财富网)　　北上资金的大量涌入在很大程度成为了MSCI成份股强势表现的重要推力。其中京东方A、康美药业、中国国航、南京银行以及TCL集团等5只大盘蓝筹股的资金净流入均超过一亿元，合计高达19.40亿元。　　在外资青睐的个股方面可以看到，大消费板块仍然备受宠爱，外资对于白酒龙头企业持有强烈的看好态度，近两日贵州茅台、五粮液的北向资金净买入额均超过10亿元，遥遥领先于A股其它上市企业。此外，美的集团和格力电器也获北向资金净买入超过7亿元，恒瑞医药获北向资金净买入5.8亿元。(图片来源：Wind)　　在A股国际化的进程中，外资已经成为了市场上的重要资金来源。值得注意的是，作为目前A股市场上相对较为确定的增量资金，外资流入规模靠前的个股基本上涵盖了中国经济的龙头企业与重要支柱行业，这也为投资者在做出投资决策的时候提供了一定的参考。　　　　在私募的增减仓指标上看，有26.56%的私募选择继续加仓，高达 66.41%的基金经理选择维持现有仓位，以更好的应对市场变化，而只有占比很少的基金经理有减仓计划。此外，根据数据显示，目前股票策略型私募基金的平均仓位为60.85%，相比1月份的仓位水平，上升了接近3.85%。　　同时，还可以看到，目前有22.48%的私募处于满仓状态，而在5成仓或者5成仓以上的私募更是高达72.09%。整体而言，在经历了市场探底反弹之后，私募中高仓位的比例有所上升，也在一定程度上反映了私募对于后市的乐观态度。　　　　公募基金大幅提升仓位　　截至2月11日，股票型基金平均仓位为87.36%，比1月28日的85.82%提升了1.64%，同去年底的仓位相比，提高幅度高达2.26%；而混合型基金平均仓位目前为62.69%，比年前的61.65%仓位提升了1.05%，与去年年底相比，仓位更是大幅提升了3.2%。

本周A股上涨势如破竹，部分知名的民间派私募纷纷发声，从中可窥探出“小牛市”背后的别样故事。A股“小牛市”如火如荼，一向难以踪迹的民间派私募“满血复活”。本周，部分知名的民间派私募纷纷发声，反思操作心得、展示净值修复“技艺”、派发“福利弹药”······净值修复：累！难！2017年蓝筹白马行情中，上海希瓦资产一举成名，基金经理梁宏管理的产品收益超130%。但2018年净值回撤明显，一度逼近清盘线。今年1月以来，梁宏管理的产品净值回升明显。格上财富显示，截至2月22日，希瓦小牛1号收益率19.52%。本周一（2月25日）上证指数涨超5%。当日深夜，梁宏发文总结了净值修复的历程。他讲道，旗下产品一度逼近清盘线0.8，但绝不允许旗下基金有任何清盘，否则将砸掉品牌。对于“起死回生”的操作方法，梁宏透露，逼近清盘的产品五成仓位，大部分仓位在净值跌破0.83以后坎在底部位置，之后采取低风险策略将净值做回到0.85。操作方法包括：1）保留了不高于10%的长线仓位；2）通过收益互换换来活跃度较好股票，采取T+0交易；3）集中公司优秀短线交易员，采取严格止损的短线交易；4）在债市底部趋势，配置低风险、收益不错的债券；5）场外期权组合配置；6）货币基金和国债逆回购。净值回到0.8后，中长头寸仓位加到两成。净值0.9附近变成三成多仓，之后增至四五成仓位。对于这场经历，梁宏直言：“真是劫后余生的感觉。累！难！以后再也不要再经历这样的考验了。”大涨后“抒情”，吸取教训分散持股2017年股票多头产品业绩排行中，宁波私募美港资本占据三席。该机构创始人陈龙创办私募前，曾做过记者、做过实业经营和股权投资。本周一A股万亿成交出现，他对后续走势直言“只懂预防，但不懂预测。”他以《太阳总会出来的》为题，写了一篇“抒情式”展望。他写道：“我们无须再去预测根本无法预测的股市波动。股市波动无法预测，所以任何预测都是徒劳，而基于预测的投资决策，不是不明智，就是有图谋。”文章结尾，他乐观的情绪溢于言表，说道：“久违的阳光总是特别暖和，不知道是否已经晒进了你的心？”本周，2017年旗下产品收益超200%的深圳前海云溪基金，也“高调”透露了去年失误经验和今年操作策略。这家私募创始人阳勇对医药股情有独钟，药剂学背景出身，曾在一家上市的医药流通企业担任销售经理。2018年，他管理的代表产品回撤超25%。本周，他总结了2018年失误根源——持仓过于集中，当时出发点是方便进出，但反思发现在阶段性行情顶部，期货套保或轻仓空仓是规避风险的有效措施。去年四季度，开始加仓，且大多数产品分散在10个以上持仓，今年将坚持分散持股策略。大涨后发出“福利弹药”深圳凤翔投资在私募圈相对低调，这家机构强调以实业眼光投资二级市场。去年，他与重阳投资、景林资产、千合资本等头部机构，一同成为招商证券私募FOF产品子管理人。本周A股放量大涨后，该机构在官微上发出英雄帖，鼓励投资者在微信文章留言区参与“你眼中的投资投资”互动，一周后将抽取十位最佳留言，并派发FenixE16手电。可见，市场风格逆转正是私募大力推动品牌管理、积极营销的好时机。