3月15日美联储突然大规模降息，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0-0.25%，为应对股市暴跌，美联储刚刚在3月3日紧急降息50个基点，如此密集的降息十分罕见。2008年金融危机后，美联储为挽救经济，曾一路降息至0-0.25%的超低水平，此后延续了7年的零利率政策。回顾上周行情可谓跌宕起伏，继3月9日黑色星期一，美国股市创下了2008年金融危机以来的最大跌幅，周四美国三大股指收盘跌幅均超9%，跌入技术性熊市，并创1987年10月以来最大单日跌幅。道指收跌逾2300点，跌幅近10%；标普500指数跌9.51%，纳指跌9.43%。欧洲股市跌幅更是超过12%，短短几周之内回到接近2016年初的低点。3月13日开盘，恒生指数暴跌7.36%，报22519.32点，暴跌1789点。与此同时，还可以看到黄金、比特币甚至国债市场都在被抛售。这种卖出一切的节奏只能说明一个问题，快速杀跌的股市遭遇到了令人头痛的流动性危机。在短短数天之内，全球市场的流动性多数已经枯竭，为数不多的流动性支点是中国资产。一周之内美股连续遭遇两次熔断暴跌，全球市场一片哀鸿遍野，创下历史记录，主要原因有三点：原因一，疫情危机持续发酵升级，世卫组织宣布“新冠肺炎疫情已经构成全球性大流行”。最新数据显示，截至欧洲中部时间12日10时，中国以外新冠肺炎确诊病例较前一日增加6703例，达到44067例；中国以外死亡病例较前一日增加310例，达到1440例。全球范围内，新冠肺炎确诊病例较前一日增加6729例，达到125048例；死亡病例较前一日增加321例，达到4613例。总之一句话，国外疫情很像武汉早期阶段。原因二，国际原油市场“价格战”， 今年以来国际原油期货价格持续下跌，疫情冲击进一步降低了市场需求。 据此，沙特及其他一些欧佩克成员提出减产保价；但俄罗斯表示反对。在俄罗斯反对减产后，沙特发动“全面油价战争”。受此影响，3月9日国际原油价格崩盘，在油价崩盘的影响下，全球股市也应声暴跌。原因三，中长期来看，美股结束11年长牛，全球金融动荡或许折射出投资者对经济衰退的担忧，据统计，二战以来，全球经济复苏周期一般是7年。现在距离2008-09年金融危机已过去近12年，远远超过了二战以来的经济复苏周期的平均水平。短期因素叠加中长期结构调整，美股此轮牛转熊下跌与震荡行情预计将持续一段时间，伴随新的检测手段到位，美国及全球的感染人数会继续增加。根据中国的疫情经验，恐慌与新增病例数成正比，直到新增开始下降。不过借鉴2008年金融危机经验，美国目前资产负债表情况良好，不存在过度加杠杆的高风险累积，而且从2月非农就业人口增长、失业率、消费者信心数据来看，美国经济基本面表现可称得上良好，制造业采购经理人指数（PMI）也连续保持在景气线之上。事实上，巴菲特也认为，新冠疫情和油价带来的冲击远没有2008年金融危机那么严重。他在上周二接受采访时说，2008年金融危机造成的恐慌，还蔓延到了货币基金市场和商业票据市场，比美股3月9日触发熔断要可怕得多。统计美股历史上前五个交易日内下跌幅度最大的事件，除1929年大萧条、1987年股灾、2008年国际金融危机外，标普500指数在下跌后都出现了比较迅速的反弹。一周后的平均涨幅为5.96%、两周后的平均涨幅为4.05%、一个月后的平均涨幅为5.66%、三个月后的平均涨幅为12.50%、六个月后的平均涨幅为11.67%、一年后的平均涨幅为18.86%。换句话说，标普500指数回到下跌之前的位置，所用的平均时间大概在3个月左右。3月13日周五，美股已经出现尾盘暴力拉涨，早间道指一度上涨超过1300点，最高上涨至22540.00点，未来一段时间预计仍将处于底部试探的震荡行情。 例如，美国引以为傲的大型科技股全线走低，苹果跌9.88%，亚马逊跌7.92%，奈飞跌9.91%，谷歌跌8.2%，Facebook跌9.3%，微软跌9.48%，费城半导体指数狂跌近11%。由于担忧中国制造业至少一个月的延迟复工，会给美国乃至其他国家制造业方面的部分产品、科技方面的产品、跟制造业配套相关的产品未来带来影响，这些不受原油价格影响、理应受益于疫情隔离的科技龙头下跌受到美股恐慌情绪下超前反应影响。事实上，现在全球供应短缺还未发生，包括对微软、苹果，只是可能会影响它未来的、今年的、下半年的或是下一个季度的产品，很多优质科技公司股票出现此类超跌的现象。值得关注的是，在本周全球资本市场熔断潮中，A股市场近期展现出较强的韧性，这也是全球投资者对中国经济投出信任票的结果。短期看，外盘确实比较动荡，这难免会影响短期市场情绪，加剧走势波动。但随着欧美股市逐步走出阴影，这种不利影响对中国股市的拖累会逐步减弱。中长期来看，我们看好中国A股，以及海外上市的中概股，乃至像微软、特斯拉这样拥有较大中国市场份额的国际巨头公司，我们不妨称之为“中国资产”。从情绪面来看，现在美股处半山腰与底部之间，可能市场调整时间会横跨1-3个月等全球疫情（预计进入6月夏天之后会好转），类似中国新增趋势平稳之后，市场情绪将会发生逆转。13日，特朗普宣布国家紧急状态，旅行禁令扩大至英国和爱尔兰，对华尔街而言是重大的确定性利好消息，预计将加速这一进程。但是全球各国国情不同，导致防疫手段与力度参差不齐，中间挫折与负面消息持续出来会引发市场行情的反复，各国复苏反弹节奏将出现差异。而中国目前取得了领先全球大部分地区的阶段性疫情防控成果，最近出现的海外留学生返华隔离治疗浪潮已经显现出世界对于中国疫情防控效果与制度优势的共同认可。3月16日出版的第6期《求是》杂志将发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章《为打赢疫情防控阻击战提供强大科技支撑》，这也意味着中国在疫情防控取得了阶段性胜利与方法论向全世界的官宣。这种情况下市场恐慌情绪以及利空消息得到了较大释放，加上全国外卖和电商数据均出现消费信心复苏的微观验证，因而大多数机构认为中国可能率先踩上复苏步伐，开启“V”型复苏，但另一些国家可能以“U”型复苏为主。从货币面来看，目前，美国、欧盟、日本、中国等全球主要经济体的货币政策都比较宽松，日本、欧元区均为负利率。为对冲疫情冲击，包括美联储在内的全球主要央行近期都纷纷下调了利率。但是由于美股交易的杠杆率高、自动化水平高，流动性风险仍有可能引发美股更大幅度下跌。市场也因此担忧，美联储未来公开市场逆周期操作政策空间有限，在连续熔断下跌，流动性枯竭的情况下，无法提供足够的信心支持与流动性支撑。因此，未来一段时间的流动性走向将成为行情趋势的重要风向标。如Libor-OIS利差、以及货币资金、ETF等基金的赎回情况，而美联储的紧急流动性投放甚至进一步的资产购买操作都可能意味着有望进一步对冲这一压力。 首先，人民币升值预期强烈，美联储意外降息打开了全球宽松空间，但目前国内政策更重宽信用，货币上跟随超预期宽松的可能性小。另外，中美疫情、利率、基本面预期分化下，人民币兑美元升值的预期会强化，这有利于稳定外资对A股的相对配置意愿。其次，中国完善的产业链和世界工厂的地位没有变化，且在此次危机中得到了充分展现。如果全球疫情继续肆虐，各国忙于招架而无法开展正常的生产经营活动，那么中国大概率将成为全球战疫战略物资的唯一供应国，带来出口外汇、外资入驻的快速增长。最后，从政策的空间来看，当前我国十年期国债收益率2.6%左右，而欧洲、日本已经负利率，美国近期十年期国债收益率大幅下行至0.8%附近，美联储货币政策空间在缩小，而我国货币政策空间仍然较大。另外，近期的政治局会议中高层表态，货币政策以及财政政策会”更加”积极，也就是说，2020年的政策力度会高于2019年。从估值面来看，和2008年相比，目前全球主要股市估值相对合理。如果考虑股市与本国债券的相对估值（股票股息率/10年期国债收益率），中国和美国股市相对于国债的估值处于历史上比较有吸引力的水平。美国在过去经历了近乎长达十年的估值持续扩张，当前动态PE位于过去十年之中的85%分位水平；在本轮暴跌之前，这一数据更是接近历史高点；反观A股，对比金融危机以来全球股市的估值和涨幅，A股目前的估值水平仍具吸引力。上证指数较过去十年最低点涨幅未超过100%，同一时期的美国、日本等股市都大幅上扬，当前国内股市指数调整压力要小很多。尤其在过去5年之中经历了持续的估值下杀，Wind全A的PE在2007年10月为74倍，2015年6月为32倍，当前降到19倍，处于比较合理的水平。从杠杆交易情况看，2015年6月沪深两市融资融券余额为2.2万亿，当前只有1.1万亿，并不存在明显的杠杆泡沫。宏观杠杆率自2017年开始稳定在250-260%左右，社会总债务水平也相对可控。再加上2020年以来疫情的爆发使得货币政策的宽松力度加大，流动性十分充裕，全年利率中枢下移，当前央行会继续引导降低实体经济融资成本，从而达到稳就业稳增长，未来降准降息仍然可以期待，且大概率在一二季度进行，有利于A股估值提升；A股在全球股市巨震中走出独立行情同样值得期待。 不仅如此，美股上市的中概股抗跌性已然显现出来，上周四大型中概股中，阿里巴巴跌6.94%，京东跌7.87%，拼多多跌6.42%，网易跌7.88%，百度跌8.55%，好未来跌4.94%，中通快递跌5.85%，新东方跌7.76%，携程跌5.95%，爱奇艺跌6.17%，唯品会跌6.94%，跟谁学跌10.84%，微博跌7.97%。但对比市值前30的美股和中概股跌幅，中概股跌幅显著较小。从经济面来看，财政政策积极有为，将助力国内经济基本面迅速恢复。此次新冠疫情在武汉爆发之后，中国制度在面对危机时的优势面体现出来。政府强力的防疫措施超出了市场预期，对经济自然也会产生更大影响。然而今年恰逢全面小康的收官之年，政策层面对经济增速的要求不会明显放松，必然会通过大力的逆周期调节使经济回到正轨。国内经济依然处于快速恢复期，一线/新一线城市累计返工率已升至56%/64%，发电耗煤快速回升，预计4月初非湖北地区复工/复产能达到正常水平。及时复工和外需冲击有限的前提下，预计国内政策空间可以满足基本面“填坑”需求，主要看点在财政政策上，体现在以下三个方面：第一，基建是全年最重要的逆周期政策主线，地产“因城施策”的灵活性会提高。第二，消费回补政策将侧重大宗可选消费和线上消费。第三，社保减免降低企业负担，后续增值税减免亦可期。部分服务业受到疫情冲击较大，即便如今疫情逐渐退潮，预计仍然难以在一个季度内完全恢复；外向型制造业也会受到全球疫情恶化的冲击。在这种情况下，上半年经济将依靠政策驱动、以拉动内需为主，更多的依赖基建发力，刺激工业需求。更加积极的财政、货币以及相应的产业政策都有望进一步出台，疫情的影响完全消退后，国内经济有望在下半年迎来反弹。 1、短期增持核心国家长期国债（如美国）、黄金、受益于美元疲软的货币来进行对冲防御；2、重视抗跌防衰退的高分红和高质量个股，以及科技、医疗、可持续投资等长期主题；3、关注疫情衰退后将率先复苏的市场，如中国和新兴市场、欧洲股市和高收益债。具体到当下“中国资产”及周边投资标的，随着外围疫情愈演愈烈，残酷考验下的赢家除了医疗健康行业可能就是遍布在线娱乐、服务、零售、教育、办公等领域的互联网巨头。在这场危机面前，中国互联网巨头展现了前所未有的能力——打通线上线下，并且很难再现新的颠覆性巨头，因此竞争环境更有利。而且伴随外围市场下跌，相关公司的性价比正在凸显，阿里巴巴中概股目前估值仅20倍，腾讯控股港股估值36倍，正是价值投资者入手的优质价格区间。中国的率先复苏也可能带动拥有较大中国市场份额的国际巨头公司早于大盘迎来反弹。这次疫情防控效果可以让国际跨国公司认识到，中国是真正的制造业大国和强国。一年前，部分海外企业还在犹豫产业链搬迁，但这次事件过后，会有一波外资加入流入中国进行直接投资。例如微软、特斯拉等国际巨头都有可能加速中国布局。

近期受新冠疫情蔓延与沙特油价暴跌的双重打击，3月9日，日经225指数跌幅扩大至4%，创去年1月以来新低；韩国综合指数跌超3%。受外围因素影响，A股三大股指也出现单边下挫。美国三大股指9日更遭受开盘暴跌，其中道指下跌近1900点，触发熔断机制，临时停盘15分钟，这是2008年金融危机以来美股首次因暴跌熔断。 截至3月9日，VIX恐慌指数大幅上涨，涨29.42%，报46.30，为1990年以来的高位，十分接近2008年金融危机的水平。更有甚者将此次疫情带来的冲击与08年金融危机相提并论，认为A股会受全球经济影响走向崩溃。事实真的如此吗？基于中美当前的经济状况与发展格局，我们认为这种可能基本没有。首先，2008年的金融危机，美国首先是从资产负债表开始出现问题，2004年起美联储多次加息并在2006年达到了5%的高位，房地产等主要资产价格暴跌破坏了现金流量表引发经济衰退连锁反应。而当前美国企业的资产资债表相对健康，只是由于短期疫情扩散导致海外需求萎缩，企业现金流量暂时减少，影响经济的逻辑机制与金融危机不同，影响会小很多。其次，中国受海外疫情影响程度将远低于2008年，中国进出口总额占GDP的比重由2006年64.2%下降至2019年31.8%，经济发展模式已逐渐由外需主导过渡到内需主导型。而且尽管海外震荡延续，但借鉴A股行情周期波动的历史经验，A股与世界主要资本市场例如国际股市风向标——美股相关性仍然较弱。从2018年2月开始，A股与美股主要指数之间的相关性不断下降，尽管2018、2019中国遭到来自欧美国家的贸易战与科技战的狙击，2019年A股仍然保持坚挺。我们认为在疫情进入平稳阶段后，中国A度有望走出“一枝独秀”的独立行情。目前来看，决定A股走势的主要矛盾仍在于国内自身，那么对于中国市场和经济来说，主要应关注以下几点：第一、疫情全球蔓延，但中国防控最及时，效果最好，矮个子中挑高个子，具有“比较优势”，所有人的危险不再是危险，属于中国的机会就在凸显。美国在过去经历了近乎长达十年的估值持续扩张，当前动态PE位于过去十年之中的85%分位水平；在本轮暴跌之前，这一数据更是接近历史高点；反观A股，尤其在过去5年之中经历了持续的估值下杀，当前动态PE位于过去十年之中的58%分位水平。从这个角度来看，全球一定会更加坚定的看多中国，重仓核心资产。第二、中国未来的经济发展和刺激政策已经很明朗了，今年是十三五的收官之年，是全面建设小康的任务完成的汇报之年，所以一系列的政策必须要落地。现在可以看到并正在落地的就有再融资新政等资本市场政策红利不断，货币政策宽松，财政政策积极减税降费等等。第三、对于中国来说，油价暴跌对中国是重大利好，因为中国是全世界最重要的原油的消费国和进口国。对于国内经济来说，油价的下跌，不仅使得上涨的CPI有了回落的可能，更为关键的是，对企业降成本有着明显利好。据美银美林估计，油价每下降10%，中国GDP增速将提高约0.15个百分点。那么3月9日黑色星期一短期暴跌主要是受到市场传染性恐慌心理助推。心理因素叠加循环因素，循环因素又叠加了一个比较意料之外的原油因素，这些要素加在一起是大恐慌。当市场共识达成一致时，而且是一致恐慌的时候，巴菲特说“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，还是要再次重申今年A股开市前我分享的“几乎每一次集体的悲观都是长线投资者逢低布局的窗口时期，也许一年中80%的收益来源就取决于一两个月甚至一两周时间。”所以，抛开市场短期波动、外部扰动因素，以不变应多变，以确定应对不确定。对于投资者而言，如何把握确定性收益？应该考虑投资于这样的公司： 上述条件前三条正是大部分A股龙头公司、核心资产高度共通的特性。在近期《疫情下的投资分析与“宜早不宜迟”的定增机遇》直播分享中，我们分析指出，A股成熟度将不断提升，行业估值差异变小，PB-ROE匹配度得到提高，市场开始给予龙头企业溢价，估值体系正逐渐走向价值化。在估值体系“拨乱反正”的过程中，中小公司、落后行业从溢价到折价，龙头公司、优势行业从折价到溢价。第四条，估值便宜。当前市场短期波动、外部扰动因素引起一些龙头公司、核心资产暂时被低估，正好为价值投资者带来绝佳的买入机遇！正如巴菲特在2017年致股东信开头说“大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这个短暂的时间点就是天上掉金子的时候。这种情况下，我们就会端着洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。”

每次的市场波动或者说不可预测的宏观扰动因素等，每次发生的事件不同，但是最后的演进过程和结果其实差不多，因为市场背后的主导是人性，人性会加剧市场的不理性波动，但是这样也提供了巨大的投资价值。短期的波动在所难免，也正因为有了波动，我们才有机会去用合理的价值买入一个优秀的公司去兑现收益。只有伴随优异的科学体系的投资机构，投资伟大的企业，一起伴随成长，就能够获取长期的巨大收益。 过去一个月，“新冠”疫情在中国出现拐点。随着疫情渐稳，企业复工有序推进，工业生产相对修复较快但服务业仍受限；疫情带来的短期经济冲击渐渐呈现，政策逆周期调节力度加大，并向疫情严重地区、重点行业及中小微企业倾斜。流动性方面，疫情冲击下，全球降息预期升温，我国货币宽松力度或将超预期。大宗商品整体经历下跌，铜价、油价在月底直线下跌，国内黑色系价格略有冲高后也拐头向下。短期来看，大宗商品在此两难格局中或将继续维持震荡分化。债市方面，流动性继续边际略紧但仍显宽松，政策最高层对逆周期调节的表态较强，且政策集中于财政端和宽信用，债市的基本面格局偏中性，债市继续以震荡对待。春节后A股整体表现相对乐观，首日完成大跌调整后便步入修复阶段，市场结构分化加强，创业板指维持强势上涨且多次创新高；随着海外疫情蔓延升级，市场短期或受冲击，一是全球估值短期波动调整下A股难以独善其身，二是前期市场部分过热高估值版块有一定回调压力。但中长期来看，A股向上趋势不变，权益类资产仍是超配的主要对象。当前居民资产主要配置于房地产和存款，对权益资产的配置非常低；房地产调控基调延续、直接融资比例扩大、资本市场改革以及对外开放有利于风险偏好提振；疫情拐点已现，逆周期调节再度加力，但海外疫情扩散带来明显压制，短期若继续下跌，可以积极把握优质公司布局机会。

伴随着新冠肺炎疫情在全球范围内扩散，美国、欧洲、亚洲等主要股指大幅下跌。考虑到疫情影响的短期性，终究只是历史长河中的一个小波折，如果市场反应过度，对于海外投资者来讲又是一个不错的长线布局机会。那么具体到中国国内，在疫情当前的形势下，大家对2020年中国经济前景还有不少担忧，近期A股市场激烈的多空博弈也充分体现了这一点，我们应该怎么看当前的宏观经济？资本市场又存在怎样的确定性机遇呢？今天与大家详细聊一聊。 首先简单介绍一下金斧子和我本人。金斧子是一家成立了八年的一站式综合资产配置服务商，主要致力于通过金融科技赋能，以家庭为服务单位，从家庭规划与目标出发，提供一站式的财务分析、保障规划与投资咨询、基金理财服务。目前累计资产配置规模已超350亿，通过跨周期、跨币种、多品类、多层次的资产配置服务，为超过50万名新时代中产以及高净值投资者提供专业、独立的一站式资产配置解决方案。我本人毕业于中山大学，有10年以上的宏观研究、企业管理、基金挑选、财务分析、资产配置经验。长期跟踪调查一二级市场数百家企业，在财富管理与资产管理10年来的耳濡目染中，不断鞭笞自己务必学习与进步，其中也为投资者录制了近150期专注价值投资与资产配置的《开聊》节目，累计收听量超过100万人次。创立金斧子这八年过程中也产生了深深的感悟与大家分享：“做财富管理与资产管理，需要既能够认清事物规律与保持常识定力，又能够不断学习与观察，宏观、政策、行业、趋势、工具、人性等，去做深入分析与专业判断。否则有可能损害客户的长期利益或者助涨客户人性的不足。”我也常拿这段话与金斧子的理财师们分享，金斧子本身也就像一个学校，大家有空来我们公司参观会发现到处都是小书架。基于此，作为一家专注权益类与保险类的财富管理平台，如何不断提高在市场中的判断能力与布局能力是至关重要的。经过不断深入学习和研究投入，最近三年也就是2018年到2020年，金斧子对市场行情做出了系列精准且及时的研判。 研判一：2018年底，在“贸易战”影响下的A股跌至2500点底部区域，金斧子号召投资者跑步进场，2019年初上证指数涨至3288点！研判二：2019年5月，在“科技战”因素影响下A股跌至2800点，金斧子坚定信心频繁分享，2019年7月上证指数涨至3024点！研判三：2019年8月，市场经过一轮反弹后再次陷入悲观，跌回2800点，金斧子发文呼吁逆向思考，9月上证指数最高涨至3041点！研判四：2020年春节，新冠肺炎疫情爆发，2020年开市前一周金斧子便预测提示 “黄金坑” 机遇，开市当天跌至2685点，之后上证指数最高涨至3058点！当然，这里不是引导让大家都去预测市场行情，做投资我们也不提倡经常性的择时与预判大盘点位。其实这是非常难的事情，连股神巴菲特也做不到。原因如下图显示，明天的大盘点位变化，涉及资金流入与流出、换手率、基金仓位、IPO、融资融券情况等，这里还不包含全球化、政治、文化、经济、灾难、情绪等带来的变化和影响。 所以，有关市场行情的变化，我们能做的是理解底部区域，“模糊的正确”比“正确的模糊”更重要与务实。什么叫做“正确的模糊”，我认为就是分清市场的短期波动与长期趋势，像黑天鹅、灰犀牛事件都算短期波动，长期趋势是我刚说到的事物规律、常识。无论处于是贸易战、科技战还是当前的疫情战，要想知道宏观经济的正确的答案，问对问题很重要。那就是短期波动到底会不会影响长期趋势？答案是否定的，就像我常跟投资者交流的“将军赶路，不追小兔”。 那么立足2020年初，看未来半年、一年的宏观经济走向，需要首先明确影响当下的长期变化是什么？或者是我们现在正处在什么样的经济周期？ 首先，无论是从周期角度还是增长趋势来看，2019年全球经济全面变差，经济增长失速正在成为共识。中国也正式进入存量经济时代，2010年以来GDP增长环比下行，2015年全年GDP增速首次跌破7%。2016、2017、2018年虽然GDP规模一路上升，增速却持续下滑，分别为6.7%、6.8%、6.6%。受到去杠杆、贸易战等影响，制造业PMI持续回落。 其次，通货膨胀概率大大提升。国内外疫情危机叠加美国大选年普遍规律，根据CME的美联储观察工具显示，目前市场押注美联储3月份降息的概率已经上升至100%。由此可见，市场基本上已经认定，美联储在3月举行的货币政策会议上降息是“板上钉钉”的事情。再加上国内食品类价格的不断攀升，比如猪肉批发价已经上涨到38元/每斤，目前CPI已经突破4%。 然后，全球已经进入负利率时代。2019年以来，已经有超过30个国家和地区的央行进一步降息，美联储基金利率也在下降。欧洲央行利率已经进入到-0.5%，日本央行利率已经是-0.1%。2019年中国人民银行原行长周小川在创新经济论坛上表示，如果能够管理好微观货币政策，实际上我们中国还是可以尽量避免快速地进入到这个负利率时代。潜台词是什么？负利率时代最终不可避免。所以，我们发现2019年开始，市场上能够锁定长期收益率的产品都出现了不同程度的火爆，例如保险年金，非常多的客户抢占最后一批可以持续长达30年甚至一辈子的年化复利4%收益率的养老金投资机会，注意是长期的复利，最后的收益率则是非常惊人的。 最后，就是中国社会平均投资回报率的下降。从2005年开始，工业资产报酬率就开始进入下行通道，而2010年、2011年前后则是房地产资产报酬率和社会服务资产报酬率的拐点，大家注意这个报酬率不是一线城市，而是全国平均。关于房地产周期顶点已至的预判，我在2018年《做周期的朋友，不只是为了抓底部》分享中已经详细说过，感兴趣的朋友可以看看。 尽管世界经济全体减速，中国进入存量经济时代，我们仍然看好中国经济的未来。为什么？记得财经作家吴晓波先生曾经形容中国经济“水大鱼大”，这个形容我觉得是非常贴切的。中国GDP体量世界第二，仅次于美国，2018年世界经济贡献率已经超越美国，对外货物和国际贸易总额名列前茅，尽管2019年遭遇世界第一大经济体的贸易战，仍然实现全年贸易顺差2.92万亿元 扩大25.4%，中国对外直接投资和外商直接投资稳步增长。 而且，我们还拥有世界上最完备的工业体系，最强大的基建能力。不知道大家有没有看过疫情初期火神山医院和雷神山医院的施工视频，火神山医院十天建成，雷神山医院建成11天，外国友人惊呼中国是“基建狂魔”！其实背后是整个中国的工业产业链实力在支撑，三一重工紧急调动代理商与客户火速驰援，挖掘机、混凝土泵车、起重机等全系列工程机械设备不舍昼夜施工；华为、中国移动等企业密切配合，在36小时迅速完成5G信号覆盖；联想集团支援全套2000多台计算机设备，TCL电子提供的全部公共LCD显示屏，为医院尽快正常运转提供了保障……等等，这非常有画面感。总而言之，中国经济即便减速，但是拥有全世界最大的消费市场、最优秀的工业建设能力、拥有不断教育迭代的高素质劳动力资源，还有中华民族艰苦奋斗的传统美德文化资源，我们没有理由不相信中国经济的美好前景。金斧子的长年合作伙伴汉和资本曾经打了一个有趣的比喻，统计学上有个规律叫做均值回归，指的是一个变量以一个长期维度来衡量，总会围绕一个均值波动。自唐朝以来到明朝近千年的历史当中，中国的GDP比重占全球GDP的比重一直都在40%-60%，平均水平在50%左右。而当前我们的GDP占全球的比重还不到20%。因此我们现在的发展阶段就是要实现中华民族的伟大复兴，注意是重新崛起，回归到我们历史上的均值情况。这是符合自然规律的历史进程，具有其历史的必然性。这也是为什么我们提醒客户一定要坚持长期主义的魅力与价值。 当然，均值回归需要一个过程，过程中难免出现短期波动，比如当下的疫情，大家也很关注。为什么说他是短期呢，因为我们想明年这个时候，大家可能就不会再讨论疫情影响了。短期内疫情将会如何影响经济走势？经济走势这个比较宽泛，这里我从行业演变层面挑选部分行业做个简单分析。首先，必须承认疫情的确对经济造成了一系列损失，看这一组数据：2020年春运发送旅客14.76亿人次，同比下降50.3%，返程高峰消失； 年后猪价不降反升，批发价38元/公斤； 30大中城市商品房成交同比下跌77%； 电影票房，下跌100%，清零了； 乘用车销量大跌50%； 高达93%的餐饮关闭门店； 然后口罩需求超之前的正常产能20倍以上，严重供不应求； 口罩这个数据可能不是一个损失，但是会造成一个投资误区，接下来我会讲到。那么问对问题很重要，怎么看待这一系列有些触目惊心的数据？今年的疫情会不会改变企业的内在价值？ 我们以口罩为例，比如好多人去炒的口罩概念，的确N个涨停，但是它真正的内在价值是多少？假定一个口罩企业本来的净利润是10亿，估值是25倍，本来市值250亿，现在因为疫情的发生，夸张一点，假定它今年的净利润增长50%，多了5亿，实际上内在价值也就多了5亿，如果本来是250亿的市值，多5亿实际上内在价值只提升了2%，而且这还只是今年的内在价值，明年、后年的内在价值还是不变，因为假定它未来盈利等各方面都保持不变，那贴现回来内在价值是不变的。 所以，只要影响是一次性的，短暂的盈利或者损失对一个企业的内在价值影响是很小的。这是金斧子合作伙伴同犇投资在金斧子最近的新春路演中与大家反复分享的案例，非常具有启发性。在这也提醒我也提醒大家一定要小心口罩概念股。打个不恰当的比方，一个企业因为疫情短期收入增加了，就像一个年收入100万的人突然捡到了一笔钱50万的钱，但是未来他能不能一直都捡钱？假设工作30年，人生工作总收入也就多了50万。也就是只是3000万与3050万的区别。何况富士康与比亚迪等巨头可能也已经加入了口罩行业。大家都知道的利好那就是陷阱，大家都知道的利空那就是机会。我们再来看看此次疫情危机中短期损失惨重的消费品行业。我认识好几个深圳有名的餐饮品牌老板，这次都纷纷发圈感叹压力山大，通常我也都会去安慰他们积极应对，活下去就是胜利！既然这次疫情不会改变口罩股的内在价值，那么消费企业只要活下去，除非出现极端情况。今年下半年到明年疫情后会出现报复性反弹，优质企业依然会强者恒强。我相信，消费板块很快也会再次走强的。 假设某个消费品企业在今年元旦的时候股价是10元，每年业绩增长20%，估值不变。情形一，如果没有疫情，那么到明年元旦的时候股价就是12元。因为估值不变，12个月之后股价涨幅就是它业绩的涨幅。情形二，由于疫情冲击，该企业可能是股价先跌到8元，后面慢慢开始反弹，前提是假定疫情1-2个月内被控制住，拐点出现。情形三，疫情控制不住，或者说疫情的持续时间明显超预期，那股票短期内有可能继续跌，比如跌到7元。但是，不管是情形一、情形二还是情形三，它12个月以后的股价都是12元。 为什么呢？从企业长期现金流的角度来考虑，今年的现金流不影响明年的现金流情况。而且对比2003年非典疫情和本轮新冠疫情，本次疫情控制与整治重视程度高，预防与隔离措施及时，对短期消费抑制较为明显，但一旦疫情出现边际改善或疫情消除，消费边际改善幅度更大，所以是折价买入优质消费品股票的好机会。 疫情之下，一半海水一半火焰，对于投资而言其实是“危”与“机”并存，对餐饮、电影、交通等行业造成冲击的同时也为数字基建、医疗健康、线上办公、线上教育、电商物流、线上游戏等行业带来红利。 第一，数字基建红利。25年前，全世界每天产生100GB数据，相当于每秒钟0.001GB。现在全球每一秒都产生50000GB的数据量，2025年全球新增数据量将达到史无前例的180ZB，即每秒产生900000GB数据量。在互联网和信息化、智能化时代，“数字基建”是真正的产业新生态，“数字基建”搭建好了，“数字中国”的建设才具备坚实基础。例如此次新冠疫情大数据监测平台，实时追踪监测全国各地累计确诊人数、新增确诊人数、疑似病例人数、累计死亡人数、痊愈人数，确诊病例信息查询等，为疫情”可防可控“打下坚实基础。金斧子2018年参与投资的企业华付信息在人工智能领域，利用自有核心算法,聚焦人脸识别,主要应用于智慧办公、智慧出行等多个场景，在战疫行动中提供一体化远程银行解决方案，用户通过手机、PAD、PC等多个渠道与银行远程柜员进行“面对面”高清视频通话即可完成业务办理，延展银行柜台服务边界，为用户提供触手可及的金融服务。类似此类基础服务科技化延展都将成为“数字基建”的一部分。 第二，医疗健康红利。随着人口红利的消退和老龄化的加剧，中国居民近5年用于医疗保健等服务的消费支出年增速已达10%-15%。即便如此，我国人均医疗保健支出占比仍不高，甚至低于一些人均GDP小于中国的国家。这意味着，中国医疗健康产业仍有较大发展空间，这将是一个比肩房地产行业的万亿赛道！例如结合预防、诊断、治疗、支付一体的”精准医疗”体系在此次疫情防控中就发挥了不可或缺的作用。金斧子最新正在发行的华兴资本医疗产业基金正式聚焦这个方向。 第三，线上办公红利。疫情期间，远程办公需求大增，腾讯会议开放300人会议系统能力、阿里钉钉提供“在家办公”全套解决方案、Zoom开放不限时长的免费在线视频会议服务、华为WeLink、字节跳动飞书等均推出了一定时长的免费举措等等，目前来看大量企业正使用这些远程软件办公。2018年中国智能移动办公市场规模在234亿元左右，同比增长20.8%；预计2019年该行业市场规模为271亿元左右，到2024年市场规模增长到486亿元左右，复合增长率为12.4%。 第四，线上教育红利。疫情对于线下教育是个沉重的打击，但是在线教育平台纷纷抓住了机会，响应“停课不停学”的号召。作业帮、网易有道等在线教育平台，在春节后涨势都很强劲。从股市表现来看，我们挑选了 3 家在美股上市的教育机构来作为研究案例。依旧以 1 月 2 日为起始日，新东方集团当日的收盘价是 127.25 美元，2 月 11 日的收盘价是138.09，涨幅为8.52%；网易有道 1 月 2 日的收盘价是 15 美元，2 月 11 日的收盘价是 21.5 美元，涨幅高达 43.33%；学而思教育集团 1 月 2 日的收盘价是 49.43 美元，2 月 11 日的收盘价是 58.19 美元，涨幅为 17.72%。 第五，电商物流红利。疫情期间，生鲜电商和社区团购平台成为大家买菜、买生活用品的首选。盒马生鲜、叮咚买菜、每日优鲜等 App 的日活都有较大涨幅，相比 2019 年春节增长率最高超过 100%。物流是中国人口的最后的大规模红利，疫情期间，人们网购行为增多，配送需求暴涨，为物流业的表现和发展创造了机会，成为了零售的命脉。疫情过后也将迎来报复性反弹。 第六，线上游戏红利。王者荣耀、和平精英双双拿下了手游用户规模 TOP2。据称，王者荣耀在春节期间，连续好几天日收入 20 亿。相应的，游戏收入占比约 30% 的腾讯，从 1 月 2 日到 2 月 11 日，股票收盘价从 382.4 港币涨到了 409 港币，涨幅为 6.96%；而游戏收入占比近 80% 的网易，从 1 月 2 日到 2 月 11 日，股票收盘价从 328.7 美元涨至 350.97 美元，涨幅为 6.78%；同样的，游戏收入占比超 50% 的哔哩哔哩，从 1 月 2 日到 2 月 11 日，股票收盘价从 20.95 美元涨至 26.55 美元，涨幅高达 26.73%。 上述示意图也只是展示了部分企业。总体而言，本次疫情将短期影响餐饮、旅游、婚庆、电影行业，长期利好在线教育、医疗健康、在线办公、电商物流等行业。 从宏观经济周期聊到疫情对不同行业产生的长短期、正负面影响，那么回归到投资本身，本次新冠疫情作为短期黑天鹅事件，又将对中国资本市场产生什么改变呢？我认为影响主要是四个方面。 第一，流动性收紧转为货币宽松、债务扩张。2月3日到2月17日，央行一顿操作猛如虎，通过一系列公开市场操作、流动性投放、降息动作释放3万亿流动性将更大程度地支持实体经济的发展，更有利于疫情之下受到影响的小微企业能够克服困难、恢复生产和经营。而疫情导致的避险情绪带来利率中枢下移，政策及资金面的双重呵护，信用债投资供需两旺，利差收窄明显，避险情绪得到充分对冲甚至市场风险偏好明显抬升。 第二，减税降费改革进一步深化。疫情发生以来，国家税务总局联合相关部门先后制发了12项税费优惠政策、减免企业社保费和减征职工基本医疗保险费的政策，联合相关部门出台减免个体工商户、小规模纳税人增值税的优惠政策。帮扶企业纾困解难、推动企业复工复产、服务国家发展战略、优化税收营商环境，将利好实体经济迅速从疫情打击中“回血”恢复。 第三，再融资新规发布，解决上市企业融资难。本次再融资规则的修订可谓是资本市场的“及时雨”，针对减持退出周期过长、折扣"安全垫"大幅摊薄等问题，大幅缩短了定增投资周期，降低了发行难度。并精简优化现行再融资发行条件，降低硬性门槛，短期内有助于上市公司缓解因为疫情带来的现金流紧张问题，中长期有助于构建更加健康、有活力的资本市场。从行业角度来看，相比于蓝筹白马股，新兴产业则面临更多的融资需求，因此，新规的放松对科技制造、生物医药等领域的积极影响将更为明显。 第四，牛市延缓但仍将进入第三阶段。2019年底企业盈利逐步回暖，步入3月，疫情发展进入平稳期，各类政策利好频出，市场基本已经达成共识，这次疫情对基本面影响是短期的，类似03年非典，政策面或基本面均未重大转折，最终不会改变牛市趋势。2014年12月5日，沪深两市成交额历史上首次突破万亿元大关，全天成交10740亿元。而2020年2月25日，沪深两市成交额超1.4万亿，创下2016年以来成交额新高。从市场特征看，指数涨幅、个股涨幅、资金流动均显示A股即将步入结构性牛市。 第五，A股港股化、结构化、慢牛化趋势不变。很是非常重要的一点，大家一定要重点关注。近期新证券法颁布无异于一枚重磅炸弹，A股全面实行注册制，将主要产生以下四点影响：第一、新股定价市场化，打新收益下降；第二、“壳资源”贬值，抑制投机；第三，注册制放开“开口”的同时，势必会打消掉一二级市场企业上市初期的估值价差，甚至会产生倒挂，对于企业而言，就需要具备长期价值持续创造能力；第四、IPO扩容以及愈加严格的退市制度使得投资专业化的需求上升，A股机构化比例不断提升。 随着新股发行常态化，稀缺性造成的小市值股票估值过高会慢慢得到修正。A股成熟度将不断提升，行业估值差异变小，PB-ROE匹配度得到提高，市场开始给予龙头企业溢价，估值体系逐渐走向价值化。在估值体系“拨乱反正”的过程中，中小公司、落后行业从溢价到折价，龙头公司、优势行业从折价到溢价。我相信，A股将在港股化、结构化趋势中，迎来长牛与慢牛！ 总结一下，我们该如何看待2020年中国的宏观经济呢？ 目前，疫情危机的压力测试下，全球经济环境复杂多变，尽管国内疫情预计将于4月底结束，但对春节及一季度的经济冲击仍然不可忽视，各种内外部环境不确定性因素叠加反应，这种情况下投资这块确定性机遇在哪？在众多基金策略中，我认为定增基金的机会是很大的，在现在这种情况下可以说是天时、地利、人和，而且管理人也要把精力放在精选个股上。定增投资是一个周期性非常明显的策略，宜早不宜迟，现在春天洒下希望的种子，等到秋天就可以收获了。中国定增发展情况 首先回顾一下，2020年以前定增发展的总体情况。从2006年到2020年近14年里，定增市场经历了开疆扩土时期、修正完善时期、发展壮大时期、政策收紧时期、再次推进市场化改革期。为什么我们说定增是春耕秋收？因为它受政策的影响比较大，它是周期性，它会受行情的影响变化而变化。2014、2015年是牛市，定增的发行量跟市场热度是一致的，可以说2012年-2015年是定增的黄金时期，投资者获得超额收益。 我们看看2012年到2019年各类融资方式，定增其实还是占很大比例的，因为定增是上市公司再融资的重要方式之一。现在为什么要发布再融资政策？因为要扶持中国的很多产业继续做强做大。在2017年以前，定向增发融资是上市公司天然的再融资主要途径，占全部再融资金额的比例从 2010年的53%持续提升至2015-2016年的95%以上，公开增发、配股和转债的项目数量每年仅个位数。而且定增资金大部分用于配套融资、融资收购其他资产的目的。例如2013-2015年期间大规模募集定增资金用于企业并购的浪潮，也折射出当时经济转型、产业升级的需求。 但是2017年整个定增市场迎来政策面拐点，2月再融资政策出现大幅调整，证监会对定向增发的发行人要求、定价方式、减持要求等 做出了全面严格限制，项目供给受到影响，参与定增投资的资金体量也大幅缩减，最终定增融资占再融资的金额比例一路下降至2019年的不到30%，市场被扭曲，定增规模被政策重重限制。企业属性上，2015-2016年上市公司并购重组相对活跃期间，民营企业占比相对较高，国企并购重组的交易额占比从2005年的80%一路下滑至2015年的33%左右，最近几年占比略有回升。 以民企为主的创业板受到再融资政策周期影响最大，例如，2014年5月“新国九条”的发布标志着政策周期进入“鼓励宽松阶段”，上证综指和创业板指双双迎来大涨，特别是创业板指在短短13个月内暴涨 211%，并购重组的政策刺激不容忽视。2016年6月“最严借壳标准”出台，标志着政策周期进入“调整收缩阶段”，与之前两个阶段不同的是，两大股指的涨幅在该阶段受到了不小的抑制，特别是创业板指甚至首次出现了持续弱势的表现，最后跌至2014年牛市开启前的水平。 根据WIND数据统计，2015~2016年中小板、创业板定增金额占定增总规模的比例逐渐提升。预计后续再融资政策的完善可能使得中小创公司更为受益。 从行业角度来看，代表中国产业升级与消费升级的“新经济”行业（科技、医药、消费、先进制造等）在再融资与并购重组方面可能更为活跃，也将更明显地受益于再融资政策的调整，券商、资管类公司等也将受益于再融资的活跃。2010年以来实施定向增发的A股公司中，解禁收益率最高的锁价和竞价类各10家公司分别如下，大部分公司都充分利用资本市场的并购和融资功能，助力转型升级或做大做强，也给投资机构带来了丰厚的回报。 其中牧原股份、五粮液也是我之前在金斧子内部价值投资课中反复讲到的消费品案例，牧原股份作为2018年少有的抗跌绩优股，2018年年底牧原股份宣布公司拟定增募资不超50亿元扩产及还债，非洲猪瘟加速行业产能出清,19年开启新一轮猪周期,公司兼具成长+周期逻辑，猪周期叠加定增资金扩大产能，共同驱动了业绩的增长，截止目前为止牧原股份2020年股价上涨超过40%。而2016年即开启“混改”步伐的五粮液，历经两年半时间，2018年定增计划终于尘埃落定，此增发计划从首次公告到最后落地，五粮液股价已由25.73元每股增长至69元每股。而增发价格由最初的23.34元每股下调为21.63元每股，员工持股计划一夜之间浮盈超过11亿，员工和经销商积极性显著提升。上述是定增行业、市场发展到今天的“地利”，即定增在过去的企业尤其是民营企业再融资、新兴产业再融资过程中发挥了资金资源优化配置的重要作用，扮演着不可或缺的角色。那么“天时”就是2020年2月再融资新政发布带来的定向增发黄金机遇窗口。2020年定增迎来历史性机遇 回顾一下2013-2015年中国增发并购浪潮，定增市场火爆推动的并购重组遍地开花甚至是2015年A股大牛市的驱动之一，这场浪潮产生背后主要有四大背景：第一是经济转型的需求。A股市场建立已经20年，以化工、能源房地产、传统制造业为代表的老旧产业已经不能适应新社会环境的发展需求，大量A股上市公司（甚至非上市公司）存在迫切的转型需求。第二是科技革命推动新公司快速成长。以移动互联网浪潮为标志的新科技革命爆发，互联网、文化娱乐、生物制药、尖端科技企业蓬勃兴起。第三是金融市场创新。一方面证监会首次提出上市公司换股收购的同时可以募集配套资金，且募集资金可以用于支付现金收购对价和并购费用；另一方面，更多银行开展并购贷款业务，为并购活动提供资金支持。第四是证监会政策支持。首先，国务院和证监会多次表态和出文，支持企业并购重组，优化产业结构，对制定重点产业的并购重组可以走审核绿色通道；其次，证监会对上市公司的并购重组空前支持，审核尺度较宽松，审核速度较其他类似的资本运作更快。太阳底下无新事，历史总是不断重演。2019-2020年无论是从A股估值性价比、科技周期还是资本市场政策利好、偏向宽松的货币周期，都与2013-2015年的定增并购浪潮十分类似。这些在前面宏观经济的分析里面已经体现，不做赘述。更值得注意的是，2019-2020年即将开启的定增浪潮相比2013-2015年尺度将更大，可谓“不可思议”。 第一，今天中国的资本市场经历了科技战、贸易战、疫情战考验重重压力测试，利空出尽相信即将触底反弹迎来实质好转。继续深化的减税降费改革，再加上A股即将推进全面注册制，港股化、结构化、慢牛化趋势明显，资本市场结构优化，散户占比持续降低，以沪港通、深港通为代表的外部资金流入、A股被纳入国际三大指数的长期影响，种种效应叠加之下相信中国资本市场正迎来高速发展阶段。 第二，本次定增政策的变化背景是更高层次的决策。刚才谈到定增市场与再融资政策周期密切相关，这次也不例外。从2017年4月政治局集体学习提出“积极规范发展多层次资本市场，扩大直接融资，加强信贷政策指引，鼓励金融机构加大对先进制造业等领域的资金支持，推进供给侧结构性改革。”到2018年11月推出科创板与注册制试点，再到2018年12月中央经济工作会议提出“引导更多中长期资金进入”与，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，最后2020年2月再融资新规、新证券法相继颁布，政策力度次次加码。由此可见，这将会是不能轻易改变的政策大方向，只要看懂了这点我们就没必要纠结其中的小细节。2020年2月的再融资新规颁布标志着2019年11月8日公开征求意见的再融资新规正式落地，对上市公司再融资条件进行了全面放松，向着注册制的改革方向又迈出了坚实的一步。再融资新规主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措。这次修改显著放宽了对于A股上市公司增发股票的监管要求，主要体现在三大方面。一是大幅度放宽了创业板公司进行再融资的资质条件，使得可以进行定增的创业板公司比例大幅度提升。二是大幅优化了定增的定价及退出机制，显著提升定增的吸引力。三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。 第三，本次定增新规解决了上市公司与投资者利益一致的问题。上市公司与投资者利益不一致问题一直都是定向增发的道德风险“重灾区”，导致上市公司定增利益输送、圈钱不干活等情况屡屡发生，其根源在于上市公司所有权与管理权的两权分离，如何确保定向增发的结果对于上市公司和投资者是双赢局面呢？首先，定增新规解决了定增投资者流动性的问题，盘活了定增资金供给；其次，市值与融资挂钩，企业家作为大股东要对市值有所作为，企业家精神被进一步激励；再次，投资者需提前与企业家进行沟通，确定定增方案，促进投资者深入研究挑选；最后，企业家更偏向于有投后管理能力的投资者，提升股东稳定性。 第四，定增市场经历了2017-2019年的低潮期，整体市场在低谷。2013-2016年定增融资金额屡创新高，2016年全年定增的现金融资金额更是首次突破了1万亿元，但随后2017年2月的政策调整使得定增的整体规模和数量都出现了显著的下滑，2019年全年全市场定增融资金额不足1300亿，不到2010年的一半，市场全面进入低潮期，投融资氛围几近跌至冰点。放眼全球，A股市场估值洼地的价值也正在显现出来，从经济周期角度，短周期的基钦周期，中周期的朱格拉周期以及长周期的库兹涅茨周期、康德拉季耶夫周期（康波周期），四个周期叠加，会在2020年-2021年，对经济有向上拉动预期，短期库存指标显示，市场即将进入被动去库存阶段，经济周期在2020年将迎来曙光。在全球低利率环境下，中国10年期国债及人民币利率与国外有着较大的利差，中国经济增速虽然下降，但与发达经济体相比，仍然增速较高。中国成为全球资本市场的估值洼地，A股估值洼地叠加定增市场低谷，正是优质投资标的的狩猎区，正如巴菲特老伙计查理芒格所说：“反过来想，总是反过来想”。 第五，优秀的民营企业将成为市场的最大受益者。这与民营企业再融资的属性有关，民营企业大股东决策迅速，对定增融资更加急迫，让利力度大，民营企业家较为主动与投资人形成紧密关系，优秀民营龙头公司将成为定增市场最核心的资产。事实上，受政策驱动自2019年第四季度以来，A股市场的结构化特征越来越显著，以创业板指和中证500指数为代表中小创股票表现远远好于以上证50为代表的大盘蓝筹股，并且双方差距越来越大，中小创股票一骑绝尘，强者恒强，市场风格正在向中小创偏移。新政发布后，上市公司尤其是主要由民营企业构成的创业板上市公司将较容易的通过再融资的方式获得发展资金。在新冠疫情和经济下行背景下，再融资新规的松绑能够助力民营企业获得资金，度过难关。在中长期来看，发展势头良好，有更多投资机会的创业板上市公司将更容易借助并购重组再融资的方式获得发展资金实现发展宏图。整体来说，这将有助于优秀民营上市公司做强做优，提升行业集中度，推动行业高质量发展。 第六，定增目的从市值管理型乱定增变成优质龙头充分利用资本市场做大做强。2013-2015年的定增并购浪潮基本就是以平台型收购为主，定增只是发挥简单的资产配置功能，目的多在于产业转型，或进行多元化，市值管理倾向较重。投机心态下做大市值，参与者主要是小市值公司。部分项目还存在与大股东的关联交易。市场部分价值，最后结果较差，存在典型的负向循环。创业板昔日明星股——乐视网（300104）自2010年上市以来，一共实施过三次定向增发，共筹集资金60.28亿元，产业并购摊子延伸到体育、视频、手机、汽车多个领域，定增投资者中不乏著名基金、牛散一跃成为其前十大股东。伴随着乐视多元化失败，资金链断裂，接连跌停之下，巨额财富都化为泡影。究其原因，还是其搭建的所谓乐视生态涵盖视频网站、电视机、手机、汽车，这些产品迥异，用户重叠率太低，实则是盲目多元化，而且投机心态之下扩张太快，步子太大，导致最终乐视确实因为梦想而“窒息”。而未来定增并购的方向将是补强型产业性收购，围绕主业和未来战略实施补强型收购，以产业整合为主的精细并购，对产业协同性要求更高，强调投后管理，回归商业运营的本质，以基本面的实质改善推动市值提升。为什么投资者不会重复2013-2015年A股定增并购浪潮的错误呢？A股2013-2015年并购潮是美国1965-1968第三轮并购潮的缩影，表观上具备财务效应和总净利润增长的特征，但实际上严重摊薄股东资本回报率，损伤股东长期价值。创业板指作为当时的指数代表，2014-2016年总净利润增长达到+87.3%，但股本加权后EPS实际增长为-35.7%。盲目的多元化战略带来的整合失败、并购溢价过高等问题直接导致了2017、2018年商誉减值暴雷。而从2018年开始，定向增发的资本市场环境背景产生了根本性变化，科创板开启注册制改革到2020年新证券法明确“分步落实注册制”的大背景下，产业性并购将成为主流：优质资产的IPO难度在下降，效率在提升，借壳不再会成为重大资产重组主流。在其他形式的资产重组当中，上市公司以合理价格收购到优质资产的难度在加大。预计新一轮并购潮中上市公司会更加务实，投资逻辑和产业整合战略会更加详细，并购双方对交易价格更加敏感，产业性并购会超越以市值管理为目标的多元化并购成为主流。一级市场“堰塞湖”为此轮并购重组提供了充足的标的：过往A股IPO资源稀缺，少数股权和控制权估值倒挂，企业更倾向于以IPO形式实现早期投资者退出。但随着注册制推进和IPO加速，并购重组作为退出渠道的重要性大大提升。定增投资选股方法论 投资要想取得成功，首先必须要搞清楚自己赚的是什么钱。那么我们在做定向增发投资时赚的其实是四种钱，第一种钱，也是最重要的一种钱就是精选个股获得的阿尔法收益。 （上图为是正心谷创新资本关于2020年以后定增投资收益来源分析）首先，什么叫精选个股的阿尔法收益？指的就是优质个股的成长性收益，打个比方，牛市时股市指数上涨10个点，而你购买的股票上涨20个点，那么其中10个点是跟随大盘水涨船高得到的，跟股票本身的成长性并没有多大关系，那么上涨收益20个点剩下的10个点就是股票本身成长性的收益。严格来说，这部分收益并不受大盘涨跌影响，是确定性最高的。也就是我们前面说到宏观经济、市场先生短期变动不能长期影响企业的内在价值。所以，能够保证在绝大多数市场环境下最低的投资风险。精选个股的钱，虽然因为统计方法的问题，常被认为对收益贡献影响不大，但不同定增投资机构的收益差异主要来源于选股能力的不同。并且个股是否具有较高的成长性收益是是影响折价（募资的可及性及流动性补偿）的重要先行因素。好股票折价少点依然是好股票，流动性也好，而差股票即使折价低，也无法为投资者创造多少收益。定向增发赚的第二种钱就是显而易见的定增折价20%的钱，这部分钱基本上市场上的参与者人人有份。折价率是定增牺牲流动性代价获取的收益补偿，折价率受多种因素影响，传统上认为市场中的资金供需是比较重要的因素随着定增锁定期变短，对流动性的补偿在定增收益的影响中将相对减少。定向增发赚的第三种钱是资本市场环境的贝塔收益，那么这部分钱是相对于我们刚说的个股成长的阿尔法收益而言的，市场波动收益是市场大盘整体表现带来的收益。这部分收益是传统定增投资机构进行指数投资时的重要标准，但其实通过对过去二十年A股市场的波动性观察，我们发现这种钱貌似稳妥，但不确定性很强，一会会详细讲到。最后，定向增发能赚到个股5%-15%分红收益。可能A股投资者对分红并不熟悉，在之前的开聊《一路上涨的消费股会不会杀估值》中，我分享过，随着经济增速放缓，股份回购与高股息分红将成为我国企业维持高ROE的致胜法宝，例如美国消费类公司可口可乐、麦当劳等增长停滞的大牛股即通过股票回购与分红，可以优化资本结构并隐含高回报率。那么理论上，以上四种钱定增机构都可以赚，那么依照赚钱能力与侧重的差别，可以分为三个流派，分别是精选个股定增、指数化定增、一二级市场勾兑，风险由低到高。过去比较流行的是一二级市场勾兑与指数化定增。一二级市场勾兑，顾名思义就是以市值管理为名义实施实质上的资本运作，赚取一二级市场差价收益，信息不透明，除一般的投资风险以外，还可能有一定道德风险，这种盲目并购的增值手段已逐渐失灵，最近几年市场名声不太理想。指数化定增应用就比较多，对定增市场做普遍性配置，看重折价收益与资本市场环境收益，也就是更看重贝塔收益，行业与个股的选择不做重要考虑，这种投资方式受政策面导致的项目供求情况、资金供求情况等影响较大，对基金的投行资源、项目资源要求不高，收益率没有明显优势，目前已陆续转型混合基金。这种投资貌似提高了赚钱的概率，分散了风险，实际上在过去盲目跟风、鱼龙混杂的定增牛市中也是频频踩雷天神娱乐、南京新百、中文在线、荣之联，落得一地鸡毛。归根结底还是过去A股定增股票，泥沙俱下、良莠不齐，获取超额收益的平均水平不高。数据显示，近十年A股定增股票在定增1年后跑赢沪深300的胜率仅为38.4%，超额收益中位数-9.3%，定增3年后跑赢沪深300的胜率仅为33.7%，超额收益中位数-20.6%。所以，定增投资要跑赢市场绝不能依靠普遍撒网的平均收益，而是高度依赖于投资机构的精选个股能力。精选个股的定增时代已经到来！ 好行业，好公司，好价格是一切成功投资的基础，定增投资也不例外。首先要精选赛道，科技制造、医疗健康、新消费是我们持续关注的优质行业。第一，消费升级。过去十年，随着A股指数的下行，市场整体估值水平不断走低，近十年基本位于10-20倍PE区间，但消费股基本估值都保持在六十、七十的较高分位，核心资产股价不断创出新高。而且消费升级的空间仍然巨大，继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，新消费人群具有敢花钱、爱颜值、求内涵、追潮流等特质；除了北上广深等一线城市，下沉市场、小镇青年空间广阔，都将为消费牛股业绩持续增长、消费新物种的不断涌现提供新的战场。第二，科技创新。从科技股周期来看，2018年以来，科技进入下行周期，科技板块整体盈利能力处在周期底部。A股大量的科技类公司正处于快速成长阶段，高强度的研发支出会直接导致盈利水平偏低。A股信息技术行业市销率处于2010年以来的17.6%的百分位数水平，而美股该行业相应的PS估值已经达到90%以上的分位数的位置。因此A股信息技术行业的市销率估值有一定的提升空间。而且，未来人工智能、光电芯片、5G技术、新材料、创新药研发、精准医疗等硬科技科技产业将迎来大规模时代红利、行业红利，有望出现一批“硬核资产”（“硬科技”+“核心资产”）。第三，医疗健康。除了老龄化、健康服务消费升级的趋势，近五年生物医疗行业股权投资案例数量、投资金额年复合增长率约为40％，仅次于IT行业，大健康产业链蓝图初具规模。大健康产业链包括创新药、国产替代进口、医学检验、互联网+远程医疗、医疗人工智能、保险科技等多个赛道全面开花、深度融合，日趋精准化、标准化和专业化，医疗产业基金、专项基金争相下注。健康险、寿险保险密度、深度不断提高，医药结合新模式出现。十年后，大健康产业将超越房地产！其次，寻找行业龙头。一般而言，优秀的龙头公司更有产业资源整合的能力和需求，获得投资者信任和青睐，得到市场资金支持较为容易，通过定增可以成功实现整合，提升能力，巩固行业地位，盈利增加，实现最终的强者恒强。然后，需要找到核心企业家。一级市场大佬高瓴张磊常说的一句话“投资就是投人”，投资经验贯穿一二级市场的正心谷创新资本创始人林利军也表示“一个好的投资，是人、行业和估值三个因素共同作用的结果，也就是说，好的投资必须要有优秀的企业家、好的行业（赛道）和较低的估值三者的结合。”优秀的企业必然是企业家精神发挥最大化的企业，携手优秀企业家共同成长，就有机会分享企业成长的红利。最后，回归到项目本身，必须合理、高效、收益性强。其实前面个股甄选工作做好，项目表现优秀也是水到渠成的事情。在2020年A股开盘前夕，我分享过《逆向思考，抓住A股疫情可能的“黄金坑”机遇！》，提到“几乎每一次集体的悲观都是长线投资者逢低布局的窗口时期，也许一年中80%的收益来源就取决于一两个月甚至一两周时间。”一方面是疫情危机下，大部分人对经济有较强的悲观预期。另一方面叠加再融资新政下的定增黄金机遇，基于价格低于内在价值的投资准则，把握A股估值底部+20%定增价格折扣的较高安全边际，秉承锁定一年甚至三年等待企业成长的长期主义精神，可以说2020年的定向增发将是价值投资者喜欢的“黄金坑”。小心定增陷阱，相信专业力量！ 分享了很多关于定向增发机遇和精选个股方法论的内容，最后我们也要做好风险提示。1、谨防折扣陷阱，即定增形式上有折扣，实际上有溢价，尤其在牛市后期。2、谨防定增破发，破发与市场情绪、企业基本面、估值均有联系，投资期限尽量放长一点。正如金斧子长期伙伴正心谷创新资本常常分享的，机构投资者基于长期投资的逻辑选择的定增标的，公司基本面会慢慢显现出优势，长期看也只买的便宜和买的好，最后才能够卖的比较便宜与及时，市场上的投资人都是聪明的，我们不能指望其他投资人接盘一个基本面不好和估值不合理的公司，否则这就是赌博了。3、谨防错失良机，定增加重组，甚至是借壳，时间窗口选择很重要，普通投资者很难提前发现，知道了消息之后，往往股价已经非常高了，这个时候短期去介入，或者追涨的话，往往会被套，或者会亏损。在定向增发投资上，投资机构往往更具信息优势与判断能力，建议大家还是专业的事交给专业的人，长期持有优质公司的定增份额，春耕秋收分享精选个股的成长性红利！最后我再做一次总结，2020年从宏观经济层面看，“危”中有“机” 那么2020年我们认为确定性投资机遇很大可能出现在定向增发领域，精选个股、春耕秋收。 最后，祝大家健康生活，快乐投资！

本周上证综指收跌4.91%，深圳综指收跌5.25%，创业板综收跌4.90%。两市上周成交4.16万亿元，日均成交额8316亿元，较上周继续回落1574亿元。上证综指成交1.63万亿元，换手率2.7%，深圳成指成交2.53万亿元，换手率5.3%，创业板指成交为8567亿元，换手率6.7%。 本周申万一级行业全部下跌，板块间风格特征继续不明显。本周建材、商业贸易、传媒、交通运 输等少数行业跌幅稍小，汽车、通信、家电、房地产、电子等行业领跌，其中房地产周跌7.35%，明显转弱。 目前上证综指PE（TTM，剔除负值）继续回落为11.85倍，历史分位数下降至29.78%。深证综指PE（TTM，剔除负值）继续回落为34.61倍，历史分位数下降至53.70%。创业板综指PE（TTM，剔除负值）继续回落为90.38倍，历史分位数下降至83.21%。除深证成指与创业板之外，其他A股主要指数均处于历史相对低位。 本周陆股通仍巨量净流出338亿元，继续主要净买入美的集团，个股净买入规模维持低位，新旧主要净卖出茅台和中国平安，次为五粮液、恒瑞、宁德时代、伊利股份和招行，个股净卖出规模维持高位。港股通仍巨量净流入414 亿元，继续巨量净买入银行股和腾讯，次为美团和融创，个股净买入规模高位攀升，主要净卖出中兴通讯和中兴国际，个股净卖出规模继续维持绝对低位。 重阳投资重阳投资认为，A股表现有望继续强于海外，理由是其他经济体此前一直在做“简单”的事情，通过货币或财政刺激推动股市上涨；而中国近年来一直坚持做“困难”的事情，即防范和化解重大金融风险。同时，中国采取了有力措施率先控制住疫情，正逐步恢复正常的生产生活秩序。中国在抗疫中展现出强大的组织动员能力和负责任的大国担当。这些因素使得包括A股、港股、中国利率债在内的中国资产较海外资产更具吸引力。景林资产目前A股的估值水平接近2019年初的水平，港股的估值几乎是历史最低位，在市场底部区域，会保持高仓位，既然已经接受了流动性恐慌的冲击，也会享受到情绪修复的上涨。更长期一点，我们组合里的这些上市公司大部分有未来几年每年20%左右业绩增长的动力，也就是说即使按照目前比较低的估值水平不变，三年后股价比目前增长80%左右是大概率事件，何况现在这么低的长期利率水平。凯丰投资新冠肺炎疫情全球大流行下，全球经济面临巨大挑战，金融动荡仍未结束，油价下跌和地缘政治交织。海外疫情发展相对悲观，而中国已率先经历疫情发展蔓延，当前已经走在恢复正常经济秩序的路上。全球市场震荡之际，相对海外而言，中国的货币和财政空间更大，A股可能将成为全球资金的追逐对象；利率下行趋势中，国内债市相较于海外仍有较高性价比；商品市场，随着基本面回归，相关品种的价格或将随之相应调整。泰旸资产随着中国国内新增确诊数持续清零，经济活动将逐步恢复至正常水平，尤其是关系就业的支柱产业—科技制造业必将快速修复，中国的制造业优势在疫情稳定之后仍将领跑全球。随着4月份财报季拉开序幕，部分受损程度较低或恢复能力较强的子行业龙头有望在目前较低的估值水平下重回升势，中国“新核心资产”的中长期牛市仍在途中，结构性机会仍将层出不穷。高信百诺近期伴随海外疫情升级，市场波动明显加大。中国依然是全球场景中相对最好的，我们对中国中长期表现更有信心。目前，国内的疫情得到有效控制，供应链和消费服务业也大概率将提前于全球进入修复中，且国内的货币和财政政策依然有较大的刺激空间。中美利差背景下汇率会有中期的升值压力，全球配置中国股债资产的需求会进一步增强，也相信中美较量的天平会慢慢朝着有利中国的方向倾斜。泓德基金近期A股持续下跌，外资不断变现，风险资产和避险资产同步大幅下跌。这反映的其实就是以美国为代表的国家经济背后隐藏的流动性和风险控制问题。但此次中国情况全然不同，在经历了过去几年的去杠杆、强监管后，上市公司的信息披露更加全面，A股市场在低泡沫的情况下走向成熟，企业负债率较低，风险应对能力更强。在疫情中，管理效率大幅提升，全社会都在并将长期继续释放效率改进所带来的红利。随着复工的加速、各项管控措施的逐步放开，以及新基建、医疗体系等各项措施的推进，中国经济将很快步入复苏轨道。在这种情况下，A股的恐慌或已进入尾声，投资者也将重新进入A股市场。嘉实基金疫情在全球扩散，一定程度上影响了供给和需求，短期内对经济和市场造成不利影响。 但是疫情对资本市场的冲击是一次性的，一旦海外的疫情稳住，随着疫情的结束在全球化负利率蔓延的背景下，人民币和人民币资产都会有一个显著的绝对收益，为此长期看好A股市场。广发基金对A股中长期表现保持信心，目前或是中长期布局的良好时点。科技板块依然是广发基金长期看好的重点投资方向，包括5G、计算机、操作系统等细分领域。此外，受疫情影响，医药、 必选消费品等领域的投资机会也值得关注。 招商证券A股将逐渐筑底，“纯内需”是布局方向。近期市场迎来三大转机，海外开启大规模检测后疫情有望逐渐好转，美元市场流动性出现边际改善，国内加速复工复产、基建继续加码。但是，超预期的海外需求冲击以及美国转嫁危机的政治倾向成为两大新增风险。因此情况既不是最乐观者看的那么好，也不是最悲观者看的那么差。A股在未来一段时间内将会逐渐消化利空，反映改善，逐渐筑底。“纯内需”是下一阶段布局的主要方向，建议关注“新基建”相关领域，建筑建材、白酒、军工、环保。新时代策略股市底介于政策底和经济改善之间不宜急。从股市估值来看，股市已经进入底部区域，股市相比债券性价比已经达到2018年Q4水平。但如果看1-2个季度，还需要明确是V形底还是震荡底。出现V形底的关键是，负面冲击已经人尽皆知，虽然很差，但可以“预知”，同时能够找到至少一个季度的资金or政策宽松期抬升估值。而现在的格局是疫情冲击虽然人尽皆知，但对经济影响幅度并不可预知，特别是价格和库存数据的变差可能是滞后疫情的。新时代证券认为市场未来一段时间可能是类似2018年Q4的震荡底，绝对底部可能在二季度的某个时候，早的话可能在4月，具体时间建议关注是否会有非常规稳增长政策，特别是两会前。国盛策略三大信号确认底部区域，价格比时间重要。三大信号出现，市场已处于底部区域。首先，美元指数冲高回落，显示市场流动性挤兑有所缓解、风险偏好开始修复。其次，资金回流权益资产，显示海外恐慌情绪有所消退。第三，经历前期急跌大跌后，海外调整斜率最大的时候或已过去，对A股的二阶导也在弱化。　　再次强调价格比时间重要，中长期配置A股、做多中国的黄金时段已经出现。当前更是一个中长期转折点：一边是衰退疫情叠加下美股十年牛市终结，另一边是国内体制优势+基本面韧性+股权投资时代下A股中长期向好趋势，全球龙头将易主，当前就是做多中国的黄金时段。国君策略全球降息潮，为何中国不跟随？降息潮中，月内中国跟随降息几乎是市场的一致预期，但3月16日央行1年期MLF维持利率不变的操作，之后的LPR利率也未下调。国泰君安固收团队从三方面分析了央行未跟随降息的原因：一是新冠疫情冲击的错位，海外新增确诊病例目前处于加速期，各国央行降息停留在应对疫情导致的情绪冲击阶段，而国内疫情已得到很好控制；二是对冲经济下行，降息对实体经济的传导效果短期内未必及得上再贷款和再贴现的定向“注资”，2月份经济数据几乎吸收了疫情的最坏影响，一次性释放风险或许效果更好；三是海外降息“救市”是为了防止流动性冲击导致的信用重新定价，并进一步向金融危机乃至经济危机转化，而A股相对强势则相应降低了跟随降息的必要性。安信策略安信证券认为全球金融市场最恐慌阶段已经过去，在当前海外流动性危机担忧缓解背景下，安信证券预计风险资产将出现反弹，而中期将会根据各自基本面出现分化行情，在当前位置时点，对A股持乐观态度，应积极把握机会。投资者可以重点把握二季度景气恢复或者上行确定性较高的方向：包括新基建、强内需消费(医药、食品饮料、社会服务等)、和有效投资的传统类基建(核心都市圈基建投资等)。中金策略中金分析认为，A股市场前期积累的调整压力在外围市场历史性波动的冲击下得到加速释放，市场价跌量缩，短期隐忧在市场下行过程中得到部分修复。全球资本市场波动，A股市场体现出明显强于其他资产的韧性，韧性强的资产在反弹中有望领先；一旦海外市场阶段性企稳，A股市场便可能出现积极的反弹行情。中信策略市场见底信号渐明，A股处最佳配置窗口。预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐渐明确，A股正处于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，压制策略已逐渐成为各国共识，主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，海外失控概率很小，预计欧美4月中旬将迎来日增确诊的峰值。全球流动性方面，美欧央行已采取坚决有效的措施，建立防火墙，防止市场流动性风险演变为金融机构融资流动性风险，“美元荒”导致的美元指数快速上行已近尾声，未来美元指数回落到100以下将是全球市场短期见底的重要信号。美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声，短期市场止跌修复后，预计还会进入基本面下修主驱动的慢跌阶段，跌幅料将小于第一阶段，重点观测信号是VIX回落到20左右，以及美股日成交回落至本轮下跌之前。国内政策方面，后续中央政治局会议将重新凝聚政策共识，预计政策力度不会低于预期；同时，政策积极准备和应对下，预计国内金融市场不会出现类似于海外的系统性风险。　　上述四大信号逐渐明确后，预计A股在今年的第二轮上涨将在二季度启动。同时，从外资、产业资本，到保险、公募，再到私募和个人投资者的新一轮资金轮动也会重启。海通策略A股已具备中长期吸引力，白马股吸引力上升。①近期全球股市下跌源于疫情蔓延引发金融危机担忧，A股跌幅较小源于中国对疫情防控更有效、企业盈利数据更好、估值更低。②国际比较和大类资产比较角度，A股估值已经具备中长期吸引力，蓄势待变，等海外新增确诊高峰和国内基本面数据好转。③全年坚定信心，短期保持耐心，着眼全年，符合转型方向的科技+券商仍是主线，白马股配置吸引力上升。 本周外围波动除了境外疫情蔓延的冲击，还叠加了流动性担忧、全球经济衰退、地缘冲突和逆全球化等不同层面的影响。我们认为全球经济衰退或难避免，但系统性金融崩塌的概率并不大。核心点还是在于疫情的影响是短期且有周期的，静等拐点；全球衰退的背景下短期A股无法独善其身，长期A股依然处于横向和纵向的底部区间，在加上疫情企稳以及政策逆周期带来的修复，A股成为全球资产最佳配置选择；配置上，科技和消费依然是核心主线，提高关注度，把握修复反弹机会。

更多干货分享请关注公众号了解哦~前言在过去两三年里，资本市场以大为美，讲的是核心资产和漂亮50的故事。风水轮流转，从去年底开始，成长股进入景气周期。1月疫情爆发，开市第一天创业板指仅仅象征性的表示了一些敬意，之后随着降息和再融资新规的空中加油，结果大家也都看到了，最近14个交易日创业板指累计上涨23.99%，可谓是形势一片大好啊（至少在多方来看是这样的）。所以才有成交量连续3天破万亿，各路资金铆足了劲一起上！风险偏好提升的背后，也引发了大家对于成长股行情持续性的思考：谁也不知道这轮行情能走多久。之前没来得及上车天天嚷嚷着要跟上的人，如果哪天车回来接你了，你敢上吗？喵酱就此请教了多位今年赚的盆满钵满的基金经理，并第一时间将观点分享给大家~一、成长股本轮上涨的逻辑长股的井喷机会特别看政策，且不是时常有的。纵观A股历史，成长股在2013年和2015年出现了两次大行情，创业板指全年涨幅分别为82.73%、84.41%。其中13年创业板业绩相对占优与科技股风险偏好改善是主因。15年创业板相对业绩占优与流动性显著宽松则是主因。如果我们用一个非常基础的模型来对一家企业进行估值，喵酱会选择DCF模型（现金流折现估值模型）：把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。成长股处于企业生长周期的早期，往往具有轻资产、弱周期、中小市值等特征，且常被资本市场认为是代表未来经济发展和转型方向的群体。也因为这个原因，在本次疫情的冲击下它的近期现金流反而不那么受影响（因为它很可能在近期压根都没有现金流）。分子没有多大负面影响的话，我们再来看看分母。疫情爆发央行降息，刚刚提到过，成长股的现金流有很大部分都是在未来拿到，也因此，其估值对利率的敏感性也更高（大家可以简单理解成1年后的100块钱和10年后的100块钱按照同样贴现率折现到现在的区别）。一旦大家认可了一只成长股原有的估值（在原有现金流和贴现率基础上），就不难去估计边际变化了。那么随着流动性的宽松，分母的边际变化导致成长股价格的上涨，也就不难理解了。所以。本轮成长股上涨的支撑更多的是来自于流动性上的宽松。数据来源：Wind如果我们去看看估值的话，目前成长股整体估值处于历史中位附近，但结构中有分化（截止本周五）。比如电子细分行业中半导体估值处于历史高点，分位数为97%，光学光电子和电子制造相对偏低；计算机整体处于历史较高分位数；传媒估值则相对较低，其中互联网传媒的估值略偏低，仅处于分位数31.70%。数据来源：Wind二、赚钱效应体现，成长股自我强化资金涌入加上机构看好是成长股持续走强的重要原因。截止昨日，2月以来18只ETF基金增加份额超1亿份，3只ETF基金增加份额超10亿份。平安中证新能源汽车产业ETF短短上市几天规模就飙升到快40亿了。数据来源：Wind除此之外很多成长类ETF还在路上。同时，主动管理型基金也都是“吞金神兽”。前几天喵酱听说，睿远的第二只基金仅募集15分钟就突破了60亿募集上限，加上本周交银、东方红、易方达和中邮新发的基金，合计吸金超过160亿，新募集的资金大概率也会加入成长股的队列。还有很多资金面上的数据，喵酱就不一一统计了，相信大家看看周围亲朋好友最近讨论起股票的热度，就知道了吧~三、成长股行情能否持续于翼资产科技牛市已经是一个既成事实，这不光取决于政策，也有产业配合。长期看成长，这一轮科技创新周期还没结束，比如5G、新能源车还是光伏，全球的市场都在扩张，这些打入全球产业链的公司收益是确定的。目前看整体成长股估值还在历史中值附近，估值是结构性的，很多成长股估值并没有明显泡沫化，蓝筹更偏低一些，每个方向都有一些值得投资的标的。对于估值整体偏高的可能会有一些调整压力，但也要结合景气度看，分位数是个参考，还要看未来发展前景和确定性。后期有回调也正常，但至少不会跌成熊市，流动性的大拐点短期不需要担心，阶段性的转向也只是影响一段时间的风格。后期主要看央行的货币政策，需要观察是短期调整还是中期调整。汐泰投资成长股会分化，依据子行业及上市公司的景气度。关于估值，坦率地说，现在整体科技股的估值偏高，当然我们认为这种偏高，可能会持续比较长的时间，因为我们现在正在处于一个科技进步的时期。不过有两方面需要注意，一方面就是提醒我们不能All in科技股，第二个方面就是对于科技股的选股需要更加的严格，要找到真正的受益的科技股。其他行业比如说消费里面的消费医药、食品饮料，现在可以布局了。聚鸣投资首先科技肯定是长期的机会，需要在这部分成长股里寻找估值合理、成长确定的；另一部分短期的主题机会，这种中长期不必当真。即便是成长股，分化也会加剧。此外，目前的成长股行情是对我们国家经济结构转型的映射，优质公司的投资机会也会不断演绎，还是建议投资者看得更长远。申九资产行情的持续要看政策力度、疫情恢复后经济的恢复、通胀情况。如果这三点没有改变，互联网、新能源、云计算都会持续。政策力度发生改变，蓝筹等其他投资机会会出现。医疗透支后，机会还是很多，股票回到正常估值水平后有较多投资机会，3个月后消费板块投资机会会逐步明显。望正资产市场本周全面转向了更为长远的泛科技主线，芯片、自主可控和军工等长期产业空间大的产业表现突出。消费和和周期类资产稳定回升，也回补了节后的跌幅。市场整体交易量持续攀升，个股换手率持续提升，在短期上涨幅度较大的情况，收益在上升，风险也在累积。需要动态调整组合，在泛科技领域内部适度调整各子行业的配置比例，同时也密切观察消费等行业的投资机会。志开投资科技成长股长趋势向上，持续性会保持，调整即是很好的建仓时机。主要逻辑：1、符合政策扶持方向；2、行业景气度向上，部分公司有很强的基本面支撑；3、利率下行，估值有抬升预期；4、5G 技术迭代引领，行业增量明显。但涨多了也有回调压力，现阶段是普涨行情，后面没有业绩支撑在调整后会分化出来，一季报、经济数据都有可能是驱动因素。金舆资产所有的快速疯涨都没有持续性，高波动性的背后必然预示着未来是巨大的收益或者巨大的亏损。这些特征并不符合基本面成长的规律，往往是资金和情绪面带来的。如果分析市场的话，1 万亿成交额意味着这种短期行情并不是才刚刚启动的初期，有可能已经进入中后期。中国的产业变革已经进行了几十年，从来没有中断过，一直是都是连续的，并不是突发的。突发的是，大家在什么时间点开始讲故事信故事。现在市场完全是由估值驱动，资金面确实很好，后面会不会持续主要看政策，看流动性。但目前看不一定会调整，如果调整的话有可能在于人民币汇率压力。成长股这类向上的斜率非常有限，而波动又足够大，所以看长期趋势是没有实践意义的，看短期走势才有价值。明河投资本周市场继续上涨，而且牛市的重要特征，成交量也配合市场的升势不断放大。应该承认，本轮行情有很强的政策性，疫情因素导致的经济、政治压力已经很难让管理层再承受一个低迷的资本市场，所以股市全面上涨也许是成本最低的调控手段。既然行情已经点燃，最佳策略就是满仓拿到牛市结束的那一天，不用焦虑其中波动，不用考虑频繁换股，因为流动性天生会削峰填谷，帮助你管理好一切涨幅。磐耀资产就眼下而言，即使是短期出现回调，我们认为回调深度也是有限的。目前核心配置的几个行业中短期事件催化也比较多的是军工和医药。对市场的短期判断，我们认为短期市场较高的活跃度仍然会持续，即使是有调整需求可能更多的会通过板块轮动完成调整的过程，预计两会之前市场赚钱效应都会不错，珍惜美好时光。中邮基金 国晓雯从产业趋势看，科技成长股浪潮刚刚开启，有望持续2至3年。科技股的核心逻辑是创新周期、政策周期、资本周期三大周期共振。从产业周期看，电子行业V形反转，从2019年三季度开始，板块同比以及环比增长加速，在全行业处于领先水平，全面拥抱硬核资产黄金年代。具体而言，看好消费电子(智能手机、可穿戴智能设备)、半导体、射频(封测端)、面板、LED、PCB和新能源汽车等科技股细分子行业。对于科技股而言，2020年是业绩验证之年，业绩低于预期的个股股价可能会出现大幅调整，这也是今年投资科技股需注意的风险。兴业证券 张忆东成长股，特别是科技型的成长股，静态估值是不要看的，你要看静态估值永远下不了手，都是贵的。今年的牛市是科技牛，是结构性牛市，是以先进制造业为驱动的新的核心资产。财政政策，货币政策着力的一个落脚点也应该是科技基建，不是普通的那种基建。今年围绕着先进制造业，科技行业会是双向扩容。三四月份如果科技股有波动，那会是个买点。所以4月份，谁的业绩能够符合预期或者超预期的，说白了这就是能够贯穿全年的龙头，甚至是未来数年的龙头。刘煜辉股票市场的风险偏好能否保持下去，很大程度上取决于我们后续的政策取向表现出多大的意愿和能力去抑制甚至降低中国系统中所滋生的制度成本的上升。这次疫情就像是做 CT之前的显影剂，注射显影剂后，经纬线都显现出来了，未来怎么做？能不能做好？股票市场真正的考验在于这个地方，短期修复是放放钱的结果，央妈支的那临时的摊，也要注意适时的收摊，否则负作用也很严重。来自喵酱的友情提示本周五的中共中央政治局会议提出了稳健的货币政策要更加灵活适度，犹记得2019Q4货币政策的表述是“稳健的货币政策要灵活适度”，本次增加了“更加”两个字。结合这次没有提“保持宏观杠杆率基本稳定”，毫无疑问，货币政策边际宽松的力度要继续加大。但另一方面，我们来看看海外市场，进入2月，出现了风险资产和避险资产同涨的诡异景象，风险资产于本周开始回落，黄金继续一骑绝尘。数据来源：Wind黄金涨价代表着避险情绪的升温，主要源于日欧经济数据疲弱、海外市场对今年上半年全球经济增长的担忧逐渐发酵以及日本新冠扩散加重了病毒全球性扩散的尾部风险。海外市场避险情绪的升温，对国内会有什么影响呢？中美汇率和美元指数的相关关系紧密，目前美元指数可能依然维持相对强势，随着人民币贬值预期上升，人民币资产的流动性溢价下降。短期人民币小幅走贬的概率较大，可能影响到海外资金对新兴市场特别是港股的配置，且这点已经从本周的恒生指数走势中有所体现（周四周五连续两天下跌）。数据来源：Wind再来看看风险资产，从股市表现来看，海外主要市场几乎都在1.24-2.6出现“V字”反转，对应的是对中国新冠把控预期的调整。美国和欧洲（法德）权益市场在2月第一周的超跌反弹后，上涨斜率趋缓，且于本周有所回调，反映出经济数据较差和受疫情影响的担忧逐渐发酵。然而根据1月美联储会议纪要，鲍威尔直截了当地表示未来或将放缓回购速度，这可能结束目前异常宽松的货币环境而引发美股下跌，继而带来全球波动率的释放。喵酱友情提示在此环境下，成长股或许要迎来期中考试2002年诺贝尔经济学奖得主Vernon Smith研究发现，泡沫最初的出现往往源于一个新的理念，或市场一时心血来潮而跟风。随后出现的泡沫则一般归因于交易者在经历一轮泡沫时期后，过分自信所致。换句话说，交易者如果在上一轮泡沫时期亏了钱，他们往往会认为自己有足够的经验和聪明，让自己在下一次泡沫出现时可以在最佳时机，比在所有人之前提前兑现离场。其实你做不到，因为你并没有自己想象的那么聪明，也不比别人聪明。（更多精彩内容等你来发现）

早在2019年11月8日证监会就再融资制度的修改向社会公开征求意见，本次新规从定价基准日、发行折价率、锁定机制、投资者数量限制、创业板发行条件、批文有效期等各个层面都进行了全面的松绑。再融资规定修改前后对比： 1、精简发行条件主要精简了创业板再融资的发行条件：非公开发行股票，不再要求连续2年盈利；公开再融资，不再要求资产负债率高于45%；不再要求前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致。2、灵活对战略投资者的定价上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。3、调整定增定价和锁定机制将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。4、上调新增股份限制发行股份数量的上限提升至发行前总股本的30%；5、增加定增对象数量将主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。 将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。此次推出再融资新规，一方面由于内外部经济下行压力加大，新冠疫情对实体经济造成一定程度的冲击，再融资新规有利于增强资本市场服务实体经济的能力，助力上市公司抗击疫情、恢复生产。另一方面，过去中国企业70%的融资都是依靠银行的间接融资，由于抵押物受限以及自身发展风险等因素，中小企业想要获得间接融资并不容易，再融资新规的推出，有助于提升我国社会融资当中直接融资的比重，支持创新型企业发展。从资本市场来看，放松再融资短期内有助于上市公司缓解因为疫情带来的现金流紧张问题，中长期有助于构建更加健康、有活力的资本市场。从行业角度来看，相比于蓝筹白马股，新兴产业则面临更多的融资需求，因此，新规的放松对科技制造、生物医药等领域的积极影响将更为明显。 2014-2015年，定增市场大繁荣，2016年6月，证监会出台最严借壳标准，2017年再融资新规及减持新规发布，市场由盛转衰，作为再融资主要渠道的增发规模逐渐降低。如今，再融资市场再度迎来政策放松，有望再次提振定增市场。此次新规发布，意味着从供给端看，上市公司在增发价格、定增对象、增发时间上将拥有更多选择权，从而能更大程度在维护现有股东利益和增发资金之间寻求平衡。同时，发行条件的放宽将进一步刺激上市公司选择定增进行融资，投资对象数量的扩大、定价机制及锁定期政策的调整将进一步吸引各类投资者参与其中。据业内人士分析，当前布局定增投资具备三大契机：第一，政策性红利期；第二，中小盘指数绝对估值处于低位，估值优势明显；第三，价值蓝筹、成长龙头与中小盘成长估值差较大，市场风格处于转换期。据此，定增投资机会将来自于当前阶段“市场整体低位＋20%折价保护＋资本市场支持＋专业精选个股”，定增市场有望迎来布局黄金机遇期！

紫晶存储今日在上海证券交易所科创板上市，公司证券代码：688086，发行价格21.49元/股。达晨创投旗下的深圳市达晨创通股权投资企业（有限合伙）基金对“紫晶存储”进行投资，恭喜我司珠海横琴金斧子盘古伍拾壹号的投资者们！公司是国内领先的光存储科技企业，开展光存储介质、光存储设备，以及基于光存储技术的数据智能分层存储及信息技术解决方案的研发、设计、开发、生产、销售和服务，覆盖了政务、互联网、医疗、军工、金融、档案、教育、能源等领域。是唯一一家BD-R底层编码策略通过国际蓝光联盟认证的大陆地区光存储企业(全球仅九家)。※大数据时代，在外部政策和内生需求推动下光存储将加速渗透全球数据呈爆炸式增长，PB级规模的数据越来越常见。与磁、电存储介质相比，光存储介质具有安全可靠性高、存储寿命长、绿色节能、单位存储成本低等优点。工信部、科技部、地方政府密集出台政策，推动光存储技术发展与应用。同时随着绿色数据中心的不断推广和政务、医疗、军工等领域对数据归档、灾备等存储需求增加，光存储需求不断增加。※ 成功从光存储介质供应商转型成企业级光存储解决方案商为满足客户一站式采购需求，提供用户黏性和公司竞争力，公司逐渐从单一的光存储产品设备供应商转型成光存储解决方案提供商。公司光存储设备和解决方案的下游应用可以分为绿色数据中心应用和行业级应用两大类，其中面向绿色数据中心的核心技术收入高速增长，成为公司业务增长的主要驱动力，同时面向行业应用的核心技术收入2018 年度也迎来了快速增长，成为公司另一驱动力。※ 掌握底层光存储介质技术和大容量的量产技术目前绝大部分存储技术均掌握在国外厂家，公司是通过国际蓝光联盟认证的唯一一家国产光存储企业。蓝光存储介质实现量产需要具备产品技术、产业化技术及产业化硬件设施，同时通过磨合实现良率爬坡，整个过程具有系统性、复杂性，具有较高的技术难度。公司掌握了小容量蓝光存储的配方技术，并对其实现量产，同时掌握了大容量的量产技术。

本周上证综指收跌4.85%，深圳综指收跌6.07%，创业板综收跌5.95%。两市上周成交4.94万亿元，日均成交额9890亿元，较上周继续回落764亿元。上证综指成交1.96万亿元，换手率3.3%，深圳成指成交2.98万亿元，换手率6.3%，创业板指成交为9738亿元，换手率7.9%。 本周申万一级行业绝大多数下跌，板块间风格特征不明显，消费整体最弱。本周同行和休闲服务仍得收涨，公用事业、军工、钢铁等板块跌幅稍小，纺织服装、有色、化工、医药、家电等板块跌幅明显其中房地产周跌4.73%，相对略有转强表现。 上周疫情在全球范围内迅速扩散，引起美股两次熔断以及全球多个市场触发熔断机制，A股遭遇外盘强力冲击。目前全部A股PE（TTM，剔除负值）为14.8X，前值15.7X，历史分位数下降至40.7%，全部A股（非金融石油石化）PE（TTM，剔除负值）下降至21.6X，历史分位数下降至40.9%。除深证成指与创业板之外，其他A股主要指数均处于历史相对低位。 本周陆股通巨量净流出418亿元，继续主要净买入TCL科技和一些金融股，个股净买入规模大幅回落，主要净卖出中国平安和茅台，此为招行、五粮液、恒瑞、格力，个股净卖出规模大增。港股通净流入巨量净流入473亿元，继续巨量净买入银行股，然后是腾讯和小米，个股净买入规模高位继续攀升，主要净卖出中兴通讯和中兴国际，净卖出规模维持绝对低位。 正心谷创新资本本周海外市场受疫情爆发叠加石油价格战处于大幅调整。美股暴跌的直接原因是疫情没有受到严肃对待，美国疫情的影响情况还需要一个月判断，疫情使得美股泡沫得到清理，A股指数层面影响不大，全球主要的机会还是A股，市场将是巨大的结构性机会，政策方面还是要加大逆周期调整，今日的降准也是及时雨。目前要关注海外资金进入中国和机构投资者的动向。汉和资本汉和资本坚信，中国未来必然会超越美国，成为全球最大的经济体。伴随着这个不断超越的过程，中国定然涌现一批全球范围的领袖企业。做为超长期价值投资的践行者，汉和资本致力于寻找并理解被投资企业的长期内在价值，通过伴随企业成长，分享企业价值不断提升所带来的红利。拉长来看，最终企业都会回到价值的轨道上，不用太担心短期波动的影响。重阳投资海外方面，疫情仍在扩大，欧美股市本周反复震荡、总体大跌，美股和其他多国股市出现熔断，目前多数分析仍将之局限于流动性危机的范畴，美联储快速增加5000亿回购规模，并向市场释放无限流动性的政策信号，美股周五明显反弹。综合来看，本周A股继续显示韧性，无论短期的疫情发展还是长期的结构性改革来看，国内外皆明显错位，同时考虑股市本身的周期，A股无论长短期前景皆实质性好于海外。对于A股而言，内外需冲击下的国内基本面存在不确定性，海外疫情和股市走势存在不确定性，但充裕的流动性在通胀再度起来之前是确定的，我们认为流动性支持下股市表现不会差、机会不会少，但多种不确定性影响下波动会加大，因此建议保持信心、维持耐心，在操作上继续建议维持一定的灵活度和仓位空间。景林资产这一次疫情中，小企业可能会结束，中企业熬得很难，大企业长期来看反而是获利的。中国的好资产将会是全球资本的“避风港”，并且估值水平可能会创新高 。用“跑车与坦克”把景林价值投资的方法做一个比喻。在投资上，很多人一开始总想着开跑车，追求快速致富。但是开快了更容易出车祸，快与稳之间存在矛盾。景林做投资更像开坦克，速度不快但是很稳定，可以碾压过挫折与坎坷。也许有时会慢一点，但最终大概率能跑赢。最近市场快速下跌，需要有一点信心。仔细考量持仓的组合， 只要买入好公司，其实就不会慌张。现在也许就是未来两三年中买入中国最好上市公司的黄金机会。同犇投资同犇投资认为未来市场走势的核心是看疫情的控制情况。得益于体制优势，国内疫情总体基本得到控制，货币和财政政策有望持续宽松托底保经济。目前最大的不确定性在于疫情的海外扩散程度，如果持续时间过长可能会引发全球经济衰退和全球金融危机，对此需要密切关注。好消息是全球有望进入新一轮“降息潮”，近期美联储提前降息也印证了这一点。在这一背景下，A股相比全球资产仍有不错的吸引力。虽然短期来看疫情会对消费服务类企业盈利有不小冲击，但不会改变优秀企业的内在价值，我们始终看好大消费的中长期机会，也相信疫情结束后消费板块有望迎来反弹。泰旸资产本周在海外新冠疫情升级和OPEC减产谈判破裂的双重利空打击下，金融市场出现较大跌幅。疫情方面，中国地区已经得到有效控制；海外地区虽然仍在升级阶段，但各国政府都已经展开强力应对，疫情得到控制只是时间问题。政策方面，中国央行宣布定向降准释放长期资金5500亿元，美联储宣布进行5000亿美元的3个月期回购，其他经济体预计也将实施类似政策来稳定市场预期。疫情可控叠加政策托底，投资者信心将逐渐恢复，恐慌中买入的时点正在接近临近。短期全球金融市场累计跌幅已经非常显著，大部分悲观情绪已经在当前股价中有所体现。在目前的价格水平下，随着全球利率的走低，伟大公司股价新高的概率是很大的，目前正在接近核心资产中长期的最佳买点。危中有机，否极泰来！高信百诺长期看，我们依然乐观，因为历史告诉我们，人类的智慧最终能够战胜短期困难，但面对短期“未知的未知”这种过去罕见的风险范式，以及全球超过一半经济体已经进入负利率时代和不可逆转的老龄化时代，很难判断市场调整以何种级别何种循环的方式演进和结束，但可以确定的是，好资产会有估值很便宜的机会出现。也许短期市场不可避免会受各种复杂因素的影响而持续震荡，但这也只能让我们在低估状态下，有机会买入优质企业产生的兴奋感更加强烈。睿璞投资近期新冠肺炎疫情在多个国家爆发，增加了全球经济衰退和美股熊市的风险。从国内看，疫情已经得到控制，向着好转的方向发展，但是受到海外市场影响，近期出现大幅下跌。比较全球主流市场的估值水平，A股和港股市场在全球处于估值较低的水平，美股则处于较高水平，A股和港股更具有吸引力。当然，关于疫情和市场的判断不是我们的强项，我们认为投资首先要立足于长期主义，企业价值取决于未来可持续现金流的折现，而不是某个年度或季度的业绩，从10年、20年的周期看，这些疫情等不利因素终将过去，企业运转恢复常态，短期的利空只是延迟了投资的满足感；其次，投资立足于可以研究清楚的企业，而不是变量繁多的宏观经济。 天风策略对于长期而言，如果发达国家市场进入经济衰退导致的熊市，那么外资的确可能进一步提升A股的配置比例。高股息或者类固收类的权重股，是市场整体风险偏好能否改善和成长股能否健康上涨的必要条件。近期A股市场出现超跌反弹的概率较高，方向上，建议继续关注新老基建的机会，同时关注半导体大基金和华为P40手机发布的事件性机会。新时代策略自疫情开始之后，股市剧烈波动，日内波动较大，市场在极度乐观和极度悲观之间不断切换，回头来看，1月中以来，A股是一 个非常宽幅的震荡，我们认为震荡格局依然会持续，市场在4月之前很难有趋势性的行情，在此期间，经济危机的担心和资金活跃度高会激烈交锋，多空双方都很难确定是趋势还是短期冲击，4月之后，这两个因素的趋势变化将会更为明确，股市将会迎来趋势性变化。国盛策略A股，海外风险已较大程度释放。一旦海外这一短期掣肘消除，A股将重回自身正轨，继续看好其向上趋势。中长期，A股美股新 旧龙头易主也是大势所趋。科技成长二次进攻号角正在吹响。科技成长此前的超涨已消化的较为充分，无论仓位结构或相对估值均显著优化 。从微观结构看，“新基建”、半导体大基金二期等也给5G、半导体等人气板块提供新的催化。中长期，科技成长仍将是市场主线。国君策略美联储及时出手，“流动性冲击”暂缓，但美股仍面临六个未决的担忧，1.5万亿美元够不够，更取决于基本盘情况；美股调整幅 度接近我们的预测，但仍有反复风险；中美股市脱钩已开始，积极布局A股，迎接反攻。安信策略当前中国率先成功控制住新冠疫情，成为全球表率，中国经济政策空间巨大，中国经济将率先企稳回升，在这个过程中流动性宽 裕环境不会扭转，A股的估值是扩张的过程，这是当前对A股坚定乐观的核心逻辑。主题重点关注新基建、科创板、湖北区域振兴等。中金策略A股有望继续彰显韧性，关注海外疫情发展。相比之下A股市场韧性彰显，虽然受外围影响有所回调，但幅度明显小于海外主要 市场。风格方面，我们在3月初开始建议关注的部分“纯内需”板块，如5G、特高压等“新基建”，以及餐饮旅游等泛消费板块仍有不错表 现。上周开始建议在低利率环境中配置的“高股息”公司也相对抗跌。行业主题建议：“纯内需”有相对收益，高股息策略也是是稳健之选 。1）关注短期市场可能的反弹；2）“纯内需”板块；3）低利率之下高股息策略也是稳健之选；4）中线仍建议布局受益于消费升级和产业 升级的新经济板块。中信策略本轮全球市场动荡源于资产端的短期市场流动性风险而非金融机构的融资流动性风险，美欧日央行积极的举措基本阻断了市场流 动性风险向金融机构的传导路径，不会因下跌本身诱发额外更大的系统性风险。美国进入紧急状态标志着全球资本市场情绪已经见底，但严格防控措施落实后，预计市场情绪拐点尚需2~3周才会出现。在全球市场动荡的过程中，A股市场拥有充足的韧性，表现在：1）中国经济以及A股上市公司的全球敞口相对有限；2）当前国内政策工具相较海外国家更加充足；3）A股市场整体估值水平仍然偏低；4）A股市场增量流动性阶段性放缓但整体仍然充裕。预计全球资本市场情绪的拐点与国内经济修复、产业资本入市在二季度形成共振，全球投资者此轮风险资产集中抛售后再配置的过程中，A股的权重将明显上升，成为经济修复和产业资本入市以外驱动A股市场的第三股力量，助推A股在二季度开启年内第二轮上涨。因此，3月下旬既是全球疫情的观察期，也是A股的最佳配置窗口，新旧基建及相关科技龙头依旧是全年配置主线，此外重点关注政策推动下稳就业及促消费相关受益行业。海通策略①近期A股强于美股源于：中国对疫情的防控更有效、上市公司盈利数据更好、A股估值更低，市场中期趋势取决于内因。②疫情不改牛市趋势，但影响了牛市节奏，短期市场仍需要时间盘整蓄势，牛市3浪上涨等基本面数据重新回升。③坚定信心、保持耐心、着眼全年关键看盈利，符合转型方向的科技+券商仍是主线。 对于短期市场各种复杂因素综合影响下的分析，难度很大而且意义也不大，更多只是对当前恐慌情绪所需要的精神慰藉的一种满足。投资之中有很多不确定性，我们需要在很多不确定中去找到确定的部分，比如国内消费者的持续消费升级和中国制造业的升级及效率提升，这两个趋势在未来5到10年都是确定性向上的，类似这样的确定性强的“好公司”"，在恐慌的阶段，市场先生抛出了很诱人的价格筹码，而我们以及顶级的价值投资机构需要做的就是，在别人恐惧时贪婪。悲观者正确，乐观者成功！疫情的冲击加速国际格局的洗牌，我们认为在疫情进入平稳阶段后，中国A股有望率先走出‘一枝独秀’的独立行情。”

2015年，专注于医疗健康行业的物明投资正式成立。“物明”取自“格物致知”“明德惟馨”，是物明做事做人的原则。合伙人张英杰、张宗友等人在医疗健康、股权投资和资本市场领域均有超过10年的经验，这给物明投资在医疗健康领域的投资带来了具备深度行业认知和经验的先天优势。 成立6年来，物明发展迅速，管理规模和退出规模分别达到40亿和20亿，也始终坚守着“用资本服务产业进步”的信念，为提升公众健康做出贡献。物明投资已经成为医疗健康投资并购领域“小而美”机构的典型代表。公司凭借十几人的精干团队，在医疗行业完成多笔“重磅交易”，为合作各方创造了出色回报。弱周期、强需求的“医疗健康”和并购成了物明投资这家机构的两大关键词，而众多成功的案例也证实了物明在医疗投资与并购领域的出色实力。 因具备出色的抗周期属性，以及创新带来的颠覆式推动和机会，医疗健康投资一直以来都被行业视为最为稳健的投资主题。相比美国医疗产业占GDP的17%，日本占GDP的10%，中国只占GDP的5%，中国医疗行业未来的上升空间非常大，叠加中国老龄化进程不断加快，医疗投资可谓是“黄金赛道”。然而我国医疗行业发展并不成熟，从仿制药向创新药转型才刚刚开始，股权投资机构在其中大有可为，在物明看来，用资本推动产业进步，实现行业的优胜劣汰、加速转型是其重要使命。医疗健康作为一个垂直市场，细分投资领域非常丰富，包括原料药、创新药、器械、服务、互联网医疗等等，足以支撑一个专业机构做大做强。但不可忽视的是，医疗领域也有很高的投资门槛，这让很多人望而却步，但也在长期发展中有效规避了非理性资金的竞争。成立以来，物明投资秉承“专业专注”的投资理念，深耕细作，一方面培养团队成为医药领域的专业人才，建立深度认知，另一方面通过专业能力俘获合作方的“芳心”，积累医疗健康的产业资源。截至2019年底，物明已和五家上市公司成立了医疗健康并购基金，未来还会有更多。近年来，医疗健康行业出现了众多影响深远的政策，如药品集中采购、仿制药一致性评价、医保深化改革、推进DRGs试点、多元化支付等等。市场环境发生了明显变化，但物明在医疗健康领域的投资策略却没有随之改变。在物明看来，医疗产业投资要始终坚持价值投资的逻辑。物明在医疗投资中坚持的“价值”是指医疗服务与产品是否能够真实地解决市场需求，包括患者端与医生端的需求，以及一些能够提高行业效率的信息化工具产品。 在近6年的发展历程中，物明在医疗领域，先后投资了迈瑞医疗、惠迪森、普什制药等优秀的企业。其中，2016年12月物明投资迈瑞医疗，国内医疗器械龙头企业，中国最领先的高科技医疗设备研发制造厂商，同时也是全球医疗设备的创新领导者之一；高速稳定的收入、利润增长，公司于2018年10月登陆创业板。2019年10月实现全部退出，投资IRR达到51%。另一个经典案例是惠迪森药业。2012-2013年，惠迪森药业收入仅两千多万，且企业均处于亏损状态。2013年-2014年，物明联合海南天煌通过招拍挂和收购方式受让惠迪森100%股份。2014年至2016年，与海南天煌一起重新制定惠迪森主要品种注射用拉氧头孢的市场策略、重塑销售团队，并导入行业资源助力药品招标，在来自海南天煌团队的管理下，惠迪森营业收入与净利润增长迅速，营业收入与净利润与2013年底收购时分别增长6倍、20倍。成功运营企业3年后出售公司股权实现退出，整体收益达5.5倍。 医疗健康领域的投资可以简单划分为医药工业、医疗器械、医疗服务与商业流通，其中每个板块又可以拆分出不同的小分支。与其说找到最好的投资领域，物明认为更应该是找到最佳的投资阶段。医疗健康细分投资领域的选择并不是一个静态过程，行业的动态变化会在不同领域持续释放出投资机会，而目前物明投资便是着重定位在医药企业的并购。从全球市场来看，“并购生态”已成为美国医疗健康行业的一大特色，大批美国生物医药企业通过并购，上市之后再并购，或通过产品技术合作的方式来实现价值。物明投资认为股权投资的套利模式（一二级市场价差）已经逐渐消失，股权投资企业需要建立强大的产业能力，在各自的细分领域内或是做好产业经营或是为投资企业提供扎扎实实的投后服务。换句话说，对于并购投资要具备在自己的赛道上成为一个好司机的能力，对于少数股权投资要具备当好机械师的能力，让企业跑的更快更好。如今的时代，投资机构更应该去聚焦一个有成长性、市场空间巨大的行业。而医疗行业对专业知识、行业资源的要求都很高，特别适合行业聚焦的投资机构来深耕细作。在医改的大背景下，企业如何在市场价格不高的情况下去获得利润？物明认为，一定是规模效应。在并购投资领域，公司理解并尊重国内资本市场的环境，选择“独立并购或与上市公司组建并购基金，整合多种资源提升企业价值。”“做投资最关键的是把握投资领域的趋势和潮流，这样才能取得更大的成功，为投资人创造超额回报。”合伙人张宗友在接受采访时说道，“对医疗健康行业的认知深度，决定了你能不能做好医疗投资。如果你对这个行业的观点，跟别人的观点没有任何区别，就是人云亦云，就是看看收入、利润和大的政策环境，这样是做不好医疗投资的。相反，在整个市场存在恐慌和犹疑心态的时候，如果你发现了其中的机会并果断出手，是更容易给投资人创造超额回报的。” 2011年，国家推出“限抗”政策，要求医疗机构应当严格控制本机构抗菌药物供应目录的品种数量。一时间几乎所有的投资机构都对抗生素领域敬而远之，但是物明认为，政策上限制抗生素并非是一刀切，投资机构应该仔细分析政府为什么“限抗”、限制的是哪些东西？整个行业是否真的没有机会了？通过研究相关文件和深度解析条例、政策，物明发现，限抗政策针对的主要是“限制使用级”和“特殊使用级”抗生素。在物明看来，新的政策势必会给抗生素市场整体带来一些负面影响，但同时会给抗生素市场带来结构性的变化，产品疗效明确、竞争结构好的广谱（非限制使用级）抗生素会有更好的需求环境。毕竟抗生素的市场需求每年超过2000亿元，重磅的政策调整一定会创造出结构性的投资机会，物明就是要把握这种机会，惠迪森药业的就是利用了这种投资逻辑。在并购投资领域，物明投资形成了一些自己独特的“打法”。一方面，物明首创的VC+CRO模式能率先发现优秀医药项目，以投资合伙人制度充分发挥行业领军人物优势为物明带来丰富的项目，并通过区域性开拓、中介、政府机构形成有效补充。另一方面，物明与数家医疗健康行业上市公司分别成立了产业/并购基金，基金规模超过40亿元人民币，为投资标的带来多重退出途径，同时有效促进行业并购整合。在投后服务上物明也做到细致与扎实：投后部门深度参与被投项目的运营与发展，已向多个已投项目提供了技术、生产、市场以及资本市场服务，极大的推动了被投项目的前进与发展。在物明看来，并购不是盲目收购，收购成功有两个关键点：一是投资机构要清楚自身的能力边界——“哪些可以做，哪些不可以做”，不盲目乐观；二是要清楚收购完成后企业价值增长点在哪里，既要把握被收购企业的核心价值，也要清楚未来释放核心价值的手段。并购最大的挑战是要深度参与企业经营，就好比从赛马场的观众变为骑手，这也是物明投资为投资者创造超额收益的核心能力。 2月14日，证监会正式发布再融资新规，这意味着2019年11月8日发布的征求意见稿正式落地。从政策变化对比中可以看出，新的再融资规则相对2017年之前的定增规则还更进一步的放开，鼓励企业通过定增融资，物明投资认为定增市场已经正式进入政策红利期，由于定增市场资金需求和供给的缺口短期内无法解决，越早进入市场的资金越能充分享受政策红利。 Q1：对比市场上众多的定增管理人与产品，物明投资的定增基金有什么优势？A：团队从2013年即进入定向增发投资领域，到2017年暂停该业务投资，经历了完整的定向增发业务周期，具有丰富的经验；团队历史管理规模20亿元，投资稳健，历史业绩良好，即使在2016、2017年也为投资者取得了良好的回报；为防范道德风险，保持和投资者利益一致，公司跟投定增基金不低于10%（不高于2000万元）；团队成员具有十年以上股权投资经验，对拟投资行业有深入了解，具有对产业、公司深入研究的能力和经验。Q2：相比于投资股票基金的龙头基金，在二级市场购买龙头股票，参与定增的优势是什么？A：折扣优势：定向增发的价格折扣，根据再融资新规为定价基准日前二十个交易日均价的8折，该价格折扣为定向增发投资提供了高于股票基金的安全垫。由于再融资新规下定向增发投资的锁定期为0.5年，这相当于定向增发投资相对股票投资可以获得超过年化40%的折扣优势。时间窗口：2017年-2019年间定向增发市场极端低迷，投资机构在此期间纷纷离场，项目融资不完全的比例超过50%，几乎100%的项目以底价发行，定向增发融资市场成为绝对的买方市场。目前定向增发市场的资金供需缺口巨大，预计未来一段时间大量定增项目继续以底价发行再融资新规的出台，越早进入的资金越可以充分享受定向增发市场的曾策红利。成长收益：由于定向增发投资有锁定期，持股周期较长，因此必须选择优秀的上市公司同行，充分分享优秀公司的成长收益。定增团队具有丰富的股权投资经验，以一级市场选股的标准参与定向增发，能够选出最优秀的上市公司进行投资并持有。所有研究数据都支持：低换手率、长周期的价值投资优于高换手率、短周期的炒作。Q3：物明投资定增团队的实力如何? 投研团队是如何分工的？ 筛选标的的流程？A：（1）物明投资定增团队的优势：a、团队成员2013年就进入定向增发投资领域，对定增市场有丰富的经验，经历了完整的定向增发投资市场周期，历史业绩良好。核心团队都有超过十年的股权投资经验，在一级市场和定增市场都有多笔成功投资。b、物明投资在定增基金中跟投比例不低于10%，不超过2000万，充分说明其对定向增发投资机会的认可，也可以规避管理人的道德风险。如此高比例的跟投在管理人中并不多见。c、投资团队在生物医药、消费电子、新能源汽车、制造业有丰富的产业经验，在自身能力圈范围内寻求确定性的投资机会，成功几率更大。（2）投研团队分工：张宗友和熊进是定增基金的核心基金经理。李响担任基金经理助理，负责定增项目的基础尽调和财务审核，金泽迅是定增基金的专职研究员。另外公司马迪和张海月提供医药领域的投资和研究支持。（3）筛选标的流程：a、确定备选股票池：由于定增从董事会预案到最终增发完成为时一年，基金经理在董事会预案日后对上市公司进行跟踪研究，包括上市公司基本面和估值、行业景气度、募投项目情况等等，选择景气度处于上升周期、估值合理、募投项目能增厚公司每股收益的股票进入股票池。b、深度研究确定核心池：对于纳入股票池的上市公司，在公告定增获得发审委审核通过后，需在半个月之内完成对上市公司和募投项目的实地调研，完成投资价值分析报告。报告需要对上市公司目前的经营情况、募投项目进行深入的分析，对1年后公司的盈利情况进行预测。c、周度评审制定投资建议：需确定的事项包括确定备选股票、核心股票与投标股票。原则上，核心池的股票都应参与投标，除非上市公司基本面和募投项目出现重大变化。对当前大盘、行业景气、公司基本面和募投项目进行确认后由基金经理决定是否参与投标和报价。（4）投资组合月度回顾：基金经理每月末对投资组合进行总结回顾，包括当月市场回顾、当月投资组合的业绩评价、当月制定投资建议的分析评价、下月市场分析和投资建议等。Q4：如何确保拿到好标的？产品的风控如何实现？A：（1）对于竞价型定增标的任何机构都有机会参与，因此关键在于评估标的的质地、估值以及确定拟报价格，因此获取优秀标的核心依赖投研团队扎实的投研能力对项目进行筛选和判断，获取深刻的、有别于市场一般看法的深刻认知，进而寻求低风险、高收益的投资标的。（2）对于定价型定增标的，物明投资有大量合作的上市公司，团队成员有长期上市公司再融资服务经历、股权投资经历、券商合作经历，这些均有助于拿到优秀的定价型定增标的，但是我们目前募集的基金由于周期原因暂无法参与此类投资机会。（3）定增投资有锁定期，在锁定期内能够采取的风控措施有限，但是在上市公司或大股东违法违规侵害股东利益的情况下可以采取保全措施。因此定增投资的风控措施主要在投前和解禁后：投前：做好投研工作，对公司的质地、估值做准确判断，坚决排除有财务作假嫌疑的公司和估值严重高估的公司，谨慎投资；退出：如果组合中有亏损项目，则亏损的项目在解禁后要尽早退出，及时止损。Q5：物明重点关注的行业？A：重点关注生物医药、消费电子、汽车/新能源汽车、制造业、消费品。对于具有周期性的行业，比如消费电子、汽车、制造业等，在判断、识别行业周期的基础上，倾向于投资从周期底部起来的行业或者在周期中部的企业，坚决避免在周期高点进行投资。对于弱周期的行业，比如医药、消费品等行业，则重点关注行业影响，积极寻找被市场错杀的企业或者能够抵抗行业不利影响的企业，比如医药行业最近几年正面临集采制度的落实，使得行业整体估值承压，但是也创造了很多投资机会。Q6：是否可以对过往失败的投资案例举例？针对过往投资失败的案例，投后是否有补救措施？A：康力电梯是一个过往失败的案例，虽然投资前做了详细的投研工作，但是没有判断出随后的“供给侧”改革导致钢材价格上涨，公司的生产成本大幅上升，利润下滑，导致投资亏损。此类投资的补救措施就是在解禁后尽快出手股票，避免继续持有。双钱股份是另外一个失败的投资案例，我们投资该公司时获得50%的浮盈，但是由于公司股价相对内在价值严重高估，故而在解禁后公司股价快速下滑向合理估值回归，导致我们亏损退出。这是一个深刻的教训，脱离内在估值合理性的折扣没有意义。Q7：如何看待定增市场参与人数众多，但是赚钱的少？A：任何一个市场都是如此，并非定增所特有。当大部分参与者都可以挣到钱的时候这个市场是不正常的，往往是牛市的顶点。随着牛市退去，市场估值回归，很多人的账面盈利也就烟消云散了。任何一个行业和市场都是喝“头啖汤”的人和机构可以获取丰厚的回报，定增市场2015年之前的参与者获利丰厚，因为其进入市场早，在赚钱效应被大众发现之前就坚定的相信其中的投资机会。随着市场赚钱效应被大众发现并引致资金进入，市场最好的时机已经消失。这也是我为何一再强调定增基金的发行要抢时间，越早进入获利越高。但是此时市场赚钱效应并不突出，只有对此有深刻认知的投资人才能坚定参与。上一轮定增投资中投资机构参差不齐，很多投资团队并没有投资能力，其参与定增的核心逻辑是关系、炒作和市值管理等，完全对基本面没有认知，其最后结局当然很难圆满。此外，很多机构完全无视风险，贸然加杠杆，导致亏损加倍放大。监管机构突然发布的定增新政和减持新规对投资人的收益影响很大，这属于行业突发的不可抗力。比如我们有管理一只基金，在2017年解禁时盈利30%，正常情况下完全可以退出清算。但是减持新规导致只能出售50%，剩余股份在2018年的时候跌幅巨大，最终导致基金平价清算。Q8：如果资金大规模涌入，折价是否会降低？如果折扣降低，是否会导致收益降低？A：定向增发投资是周期性品种，资金大规模涌入和折扣降低是周期趋势，但是这是一个过程。但是我认为在2020年这种情况出现的可能性不大，因为资金的进入需要时间，依然处于红利期。我预计在2021年才会出现折扣收窄，但是依然是理想的投资窗口，市场过热会在2022年出现。折扣降低对定增收益的影响是确定的，而且我也不认为年化40%-50%的折扣是常态，一定会收窄，投资人能做的就是抓住政策红利期，早期多参与，未来如果折扣显著收窄可以逐步退出市场。Q9：如果未来定增市场过热，是否又会出现上市公司借机融资炒概念抬高股价，出现大量投机的泡沫，从而出现政策再次收紧的情况发生？A：这种情况不能排除，这是中国资本市场的规律，我们对此有心理预期即可，但是目前再融资新政刚刚发布，我预期未来2-3年不会有新的政策变化。但是，由于折扣、锁定期和投资者数量都发生了变化，我们需要关注定增市场新的投资模式出现，以及评估其影响。Q10：发定增的上市公司大多是中小创公司，资质欠佳，是否在标的选择上会有局限性？A：（1）即使从这个资本市场角度看，优秀的公司也是稀缺的，定增市场当然也不例外。但是，我们看问题不能绝对化，很多优秀的公司也需要定向增发融资，像我们投资过的立讯精密、丽珠集团、蓝思科技、乐普医疗都给投资人带来了丰厚的回报。我们关注过的华海药业、迪安诊断、普利制药等也都给投资人有带来回报。因此，不用担心定增市场没有优秀的标的，关键在于管理人是否具备发现优秀标的的能力和眼光。在物明投资看来，具备投资价值的定增标的在整个定增市场中不超过10%，必须精挑细选。Q11：物明没有在二级市场运作基金的经验，是否存在能力偏差？A：物明投资不认为二级市场机构做定增比股权投资机构更有优势，即使在监管层面，定向增发也是作为股权投资产品备案。物明投资一直把定增作为股权投资看待，而不是用二级市场交易性的思维来做定增投资。我们强调公司利润的成长超过市场热点和炒作，选择优秀的公司才是定增的核心要素，价格折扣只是增强我们的安全边际和盈利空间。物明投资团队一直坚持股权投资，有控股经营企业的经验，对企业价值和运营管理的理解远超过二级市场机构，不是纸上谈兵的标的选择，要相信物明的选股能力。Q12：目前储备的项目数量？产品投资标的的计划？A：目前市场存有数百个定增存量项目，但是具备投资价值的数量不多，物明投资有严格的投资标的筛选流程，通过筛选重点关注几十家上市公司，再通过基本面研究筛选出重点投资标的进行投资，按审批进度排列优先级。本基金预计 4-5个标的，通过项目组合分散风险。

本周市场的参与者都留下了历史划过的重重痕迹，或许感慨，或许恐惧，或许兴奋，或许冷静，各种情绪面交织在一起，就汇成了市场的波折起伏。作为长期价值投资的学习追随者，不妨先行聆听老者的教诲——股神巴菲特在雅虎财经访谈中透漏的观点： 因此，对于短期市场各种复杂因素综合影响下的分析，很难而且意义也不大，更多只是对当前恐慌情绪所需要的精神慰藉的一种满足。投资之中有很多不确定性，我们就是要在很多不确定中去找到确定的部分，比如国内消费者的持续消费升级和中国制造业的升级及效率提升，这两个趋势在未来5到10年都是确定性向上的，类似这样的确定性强的“好公司”"，在恐慌的阶段，市场先生抛出了很诱人的价格筹码，而我们以及顶级的价值投资机构需要做的就是，贪婪一些。悲观者正确，乐观者成功。金斧子早在3月10号及时为投资者朋友分享了如下观点：“我们认为在疫情进入平稳阶段后，中国A股有望走出‘一枝独秀’的独立行情。”详细内容参考《金斧子张开兴：矮个子中挑高个子，毋须过分关注海外疫情与危机》。 本周海外市场受疫情爆发叠加石油价格战处于大幅调整。美股暴跌的直接原因是疫情没有受到严肃对待，美国疫情的影响情况还需要一个月判断，但是市场已基本见底。本次危机与2008年根本不同，这次危机来自于短期外部冲击所带来的恐慌，对美国核心的科技、生物、制造没有实际影响，只是对前期货币宽松导致估值泡沫的调整。这次美国危机的根源在虚不受补，美国经历十年的货币宽松期，叠加美国减税降费大刺激以及美国优先全球退群、贸易战，进一步推升了美股的泡沫，积重难返。疫情使得美股泡沫得到清理，A股指数层面影响不大，全球主要的机会还是A股，市场将是巨大的结构性机会，政策方面还是要加大逆周期调整，今日的降准也是及时雨。目前要关注海外资金进入中国和机构投资者的动向。正心谷投资方面的总体策略：正视挑战，积极进取。这次的下跌是长期价值投资者的重大机遇。 近期新冠肺炎疫情在多个国家爆发，增加了全球经济衰退和美股熊市的风险。从国内看，疫情已经得到控制，向着好转的方向发展，但是受到海外市场影响，今日出现大幅下跌。我们在年度交流中，曾经比较过全球主流市场的估值水平，A股和港股市场在全球处于估值较低的水平，美股则处于较高水平，从而得出A股和港股更具有吸引力，目前依然维持这一个观点。当然，关于疫情和市场的判断不是我们的强项，实际上在投资中这些因素也不重要。我们认为投资首先要立足于长期主义，企业价值取决于未来可持续现金流的折现，而不是某个年度或季度的业绩，从10年、20年的周期看，这些疫情等不利因素终将过去，企业运转恢复常态，短期的利空只是延迟了投资的满足感；其次，投资立足于可以研究清楚的企业，而不是变量繁多的宏观经济。投资需要克服人性的弱点，逆势而为，不能因为短期的获利就盲目乐观，也不能因为短期的恐慌情绪就悲观，只要是立足长远的投资，实际上也只能立足长远，更应该利用市场先生的恐慌报价来做买入决策。 受隔夜海外金融市场暴跌的影响，AH今日大幅低开。低开之后，我们认为可以乐观一点，而不是变得更加悲观。1、这次和2008年不同。目前各国政府防止出现金融危机的决心比2008年大，为缓解疫情造成的市场流动性压力，美联储推出重大措施，宣布进行5000亿美元的3个月期回购，以缓解美国国债融资市场所谓的“暂时性中断”。后续，各主要经济体都会陆续出台货币和财政政策稳定金融市场预期，海外疫情升级导致爆发全球性金融危机的概率还不是太高。2、疫情还是有望在未来2-3个月内在全球逐步得到控制。中国、韩国的经验表明，当疫情得到政府、民众的高度重视后，1-2个月就能看到疫情高峰的到来，随后就是持续的改善。虽然，目前欧洲、美国正处于疫情升级阶段，但是我们判断，现在可能是最坏情况即将暴露的阶段，也是最坏的情况即将结束的开始。3、金融市场是危机事件的前瞻指标而不是同步和落后指标。A股2月初指数见底比中国疫情高峰领先1周，疫情虽是此次全球金融市场动荡的导火索，但在海外疫情高峰到来前，全球金融市场也会提前企稳。4、恐慌中买入的时点正在接近临近。短期全球金融市场累计跌幅已经非常显著，大部分悲观情绪已经在当前股价中有所体现。在目前的价格水平下，随着全球利率的走低，伟大公司股价新高的概率是很大的，目前正在接近核心资产中长期的最佳买点。危中有机，否极泰来！ 同犇投资认为未来市场走势的核心是看疫情的控制情况。得益于体制优势，国内疫情总体基本得到控制，货币和财政政策有望持续宽松托底保经济。目前最大的不确定性在于疫情的海外扩散程度，如果持续时间过长可能会引发全球经济衰退和全球金融危机，对此需要密切关注。好消息是全球有望进入新一轮“降息潮”，近期美联储提前降息也印证了这一点。在这一背景下，A股相比全球资产仍有不错的吸引力。虽然短期来看疫情会对消费服务类企业盈利有不小冲击，但不会改变优秀企业的内在价值，我们始终看好大消费的中长期机会，也相信疫情结束后消费板块有望迎来反弹。基于风控考虑产品仓位不会快速上升。 对当前市场的判断：当前核心是疫情的控制。从关注到的几个国家来看，只要认真对待，疫情还是能够控制住的。比如中国、新加坡，包括韩国新增病例也开始转好。但因为欧洲和美国几个国家才刚刚开始放下偏见认真对待，数据扩散加上新闻传播，这种恐惧一般民众确实是扛不住的。金融市场的脆弱性超出大部分的预期，也包括我们，美国依靠扛杆长期维持的牛市，受到冲击的幅度和短期强度确实引起了恐慌，带动欧洲、日本及其他新兴国家大跌。但是我们的观点：3000点以下我们看到更多是机会，现在摆在我们面前的问题就是长期看好和短期恐惧的斗争。全球危机非常可怕，主要原因是这次疫情刺破了欧美长期依赖债务杠杆堆积的泡沫，而中国在2018年的去杠杆我们认为是有远见的。当前中国市场的估值并不比欧美跌完以后贵，优秀企业的报表也很扎实，只能说相对而言，中国的优质资产更优质，现在的性价比还是很高，可能在风险再平衡后，A股会成为全球的避风港。投资之中有很多不确定性，我们就是要在很多不确定中去找到确定的部分，还是一句话，挑选好公司，认认真真做好组合，用绝对收益的角度去投资，历史上我们的结果都还是不错的。 从2-3 年维度来看， 现在是一个很好配置权益类资产的机会。市场短期剧烈的波动， 但在三年的长期投资尺度上看，不是那么关键。 景林长期较高仓位、 避免择时的投资风格，不可避免会经历波动或回撤。 但从历史经验数据来看， 封闭期后大概率能为客户赚取可观的收益。 这是基于我们选择了最优质的上市公司， 这批企业在经营过程中脱颖而出， 将利润和业绩兑现到股价上。我们赚到更多的是上市公司业绩增长的钱。这一次疫情中，小企业可能会结束，中企业熬得很难，大企业长期来看反而是获利的。中国的好资产将会是全球资本的“避风港”，并且估值水平可能会创新高 。用“跑车与坦克”把景林价值投资的方法做一个比喻。在投资上，很多人一开始总想着开跑车，追求快速致富。但是开快了更容易出车祸，快与稳之间存在矛盾。景林做投资更像开坦克，速度不快但是很稳定，可以碾压过挫折与坎坷。也许有时会慢一点，但最终大概率能跑赢。最近市场快速下跌，需要有一点信心。仔细考量持仓的组合， 只要买入好公司，其实就不会慌张。 现在也许就是未来两三年中买入中国最好上市公司的黄金机会。 我们认为市场下跌空间有限，走熊论调更是不符合逻辑。我们做了一些统计和分析，我们得出2点结论。我们认为历史上任何一次市场转熊，必须要有两个条件。第1个条件，一定是流动性要进入紧缩的状态；第2个一定是股票市场的估值要高，有泡沫。而目前，关于流动性，我们还看不到紧缩的趋势或者是苗头，应该说现在我们的流动性是处在一个放松周期的起点。关于估值，目前市场整体估值处于合理中枢偏下。市场终究要回归基本面，中期的定调仍然偏积极。这是基于几个很关键因素的判断，我们觉得从中长期的角度来讲，有三个环境跟14年-15年非常像，这三个环境分别是宏观流动性环境，产业周期环境，还有就是监管再融资环境。而目前，关于流动性环境，我们就用了一个词叫剩余流动性，2019年剩余流动性指标大概是4%左右，回到了一个历史均衡的状态，这一轮剩余流动性我们预期至少要超过6%以上，简而言之，影响股票市场的流动性不缺，并且边际充裕。关于产业周期，一方面大家都知道现在面临的是从4G到5G的切换。另一方面，全球来看本身我们处在一个科技产业自下而上的上升周期，叠加中国的自主创新、国产替代周期。第三个方面我们发现，这一轮其实不仅是科技IT产业，我们看到比如能源汽车等也都是经过过去几年的发展后处在一个爆发期，未来的是5年5倍的一个产业空间。关于监管政策周期。目前再融资政策已经放开，使得具有产业前景的成长类公司能够获取资金去进行研发投入和产能扩张，对业绩增长的预期也是上调的，因此业绩的持续增长也会支持股价的长期上行。 长期看，我们依然乐观，因为历史告诉我们，人类的智慧最终能够战胜短期困难，但面对短期“未知的未知”这种过去罕见的风险范式，以及全球超过一半经济体已经进入负利率时代和不可逆转的老龄化时代，很难判断市场调整以何种级别何种循环的方式演进和结束，但可以确定的是，好资产会有估值很便宜的机会出现。操作上，因为面对今年这种级别的未知风险，恐惧和贪婪，回撤和盈利，短期和长期因子三项的平衡变得困难，我们考虑到私募基金这门生意和所面对的渠道 必然又对回撤的控制要求很严，所以只能用结构+仓位去应对回撤：1、结构上大概率调整到各细分子行业中最确定的龙头的优质股权中去（需求有穿越周期的能力，竞争优势长期看有全球显著竞争优势，市占率或渗透率有提升的空间，资本结构稳定安全有净现金，有好的自由现金流有能力持续给股东分红），因为面对这次未知的未知风险，只有优胜劣汰的机制这一点确信没有发生变化，有一些最优质的企业最终会演进为超级债券；2、仓位上在不确定性风险消除前，大概率会维持在半仓附近，避免净值大幅波动。也许短期市场不可避免会受各种复杂因素的影响而持续震荡，但这也只能让我们在低估状态下，有机会买入优质企业产生的兴奋感更加强烈。 短期海外市场剧烈下行主要还是受新冠疫情影响。欧洲以意大利为例累计确诊人数已超1万；美国华盛顿、纽约、加州等重要地区确诊人数也有明显增幅，引发市场对疫情爆发担忧。但从疫情发展进程看，首先单一地区或国家确诊人数破千是疫情全面爆发的重要指标；此时开始防控则新增确诊病例将在未来10-15天见顶，后续逐渐下降得到控制（Eg：中国、韩国）。从目前消息面看，欧洲（意大利）、美国已经相继出台疫情相关防控政策，预计新增病例将在3月底或4月上旬达到高峰，后续下滑。所以从数据上说近期还是高爆发期，市场仍将以震荡为主。目前要关注市场流动性紧缺可能带来的系统性风险，关注各国央行货币政策操作手段。保银也将时刻关注各消息面，降低净头寸防范短期系统性风险的同时，更关注个股基本面，找到那些基本面良好但受市场影响下跌的优质股票，获得后续市场情绪回温带来的超额收益。 美国降息后，股市预期的整体逻辑没有变化。1、从估值来看，港股比美股好，港股估值很便宜；A股大盘股还过得去，小盘股估值已经很贵了；美股估值还算合理。2、低利率环境下的配置机会。利率环境不同了，2000年，美国国债利率有6%-7%,而现在的美国国债利率仅有0.9%，投资者现在面临的选择是：要不配股票，要不配债券。而债券这么低利率的情况下，很多投资者还是愿意尝试高风险高收益的股票作为主力投资品种。美股分红水平约3%，港股4%-5%。综上，低利率环境，对股市基本面整体来说是更好的。3、从调整周期来看，目前降息及降息后市场的调整，都是基于疫情造成的连锁反应，而且降息作为一项政策，至少半年内稳定下来不会有大幅度变动了；而疫情的周期短，一两个月可能就过去了，目前已经接近底部。4、从建仓时机来说，基金经理李宇认为近期的机会不错，不管美股还是港股都处于底部附近，在低位区域，基金经理的建仓意愿比较高。 全球疫情的爆发使得“经济救灾”面对的问题更加复杂，比较容易把进度补回来的制造业面对的不只是供给问题了，全球经济衰退的预期使得需求问题变得更加突出了。以美国代表的西方国家，开始采取的是遏制策略。但后来发现本地社区传播之后开始改变策略，从遏制策略转向减损（mitigation）策略。重点是轻症居家，把医疗资源主要对准重症，从而达到减少死亡率的效果。这个策略核心在于轻症居家的效果，如果轻症居家控制的好，不造成额外的社区感染这个策略就是可行的。新加坡靠的是严格的法律，日本靠的是自律。而美国由于人口密度相对比较低，我们认为有较大的概率这一策略是会奏效的。金融市场总是走在前面的，美股的下跌已经很大程度上反应了比较悲观的预期，除了疫情以外，还反应了经济衰退以及以桑德斯为代表的民粹主义的兴起。如果我们认为减损策略可能会奏效的话，现在的美股很可能已经比较充分的反应了悲观预期。A股已经经历了国内疫情的考验，生产生活的各项秩序正在恢复，同时面对全球的疫情，预计我国政府会拿出更多的稳增长举措。同时，我们知道估值是很重要的，估值低的时候市场对风险的定价往往偏高，等到风险偏好修复之后，估值修复的概率反而更高，现在正是市场看到的几乎都是风险的时候，但中国政府和美国政府都还没有出牌呢。总体来看，市场的流动性比较充足，A股市场的估值又低于历史均值，如果海外情况好转，受外围影响被压制的风险偏好可能会得到修复。对于在疫情管控和开工上已经明显领先于海外的中国经济和市场，大概率在下跌之中，我们的幅度有限，而在回暖之时，我们可以率先止跌反弹。因此对市场还是可以维持乐观的。

#行业的报复性增长？ 疫情过后，哪个行业会迎来报复性增长？疫情结束后，你最想做的事是什么？吃火锅？喝奶茶？看电影？始料未及的新冠肺炎疫情让本是“剁手”旺季的春节假期瞬间熄火，超长假期和“隔离”的生活状态不可避免地抑制了人们的诸多需求。那么，疫情结束后，这些压抑许久的购买力又会怎样释放？不如我们先来预测一波，看看是否真的如你所想！

随着疫情形势出现积极变化，促复工复产、推动重大项目建设、增加新兴消费、满足必需消费、再融资新规等“稳增长+逆周期调节”政策相继出台，对经济基本面修复起到积极作用。今日开盘，A股三大指数全线上涨。但由政策到实际效果，再到投资者基本面预期完全修复平稳前存在过程。当前阶段，正是投资者们积极布局的“好时机”！为更好地服务客户，金斧子集团特此奉上基金线上业务服务指南，让您足不出户，即可在线交易、办理业务、咨询客服。其中，金斧子基金销售联合数十家私募机构开展线上路演活动，在线上为投资者带来关于疫情下的机会和风险、产品解读、市场趋势观察、各大类资产配置策略等分享。 金斧子联合远澜投资、物明投资、量道投资、盛泉恒元、任君资本等机构，举办新一期线上路演活动，让投资者足不出户了解市场最新最热观点！ 万字干货！凯丰投资2020年2月金斧子疫情专题分享会实录原高盛中国团队—高信百诺对疫情影响分析和投资哲学分享：短期冲击，不改长期价值坚守泰旸资产：创新驱动，均衡配置同犇投资：为什么疫情不会影响企业内在价值？*可在金斧子财富APP回看往期路演视频

*（若分享以电话会议举行，请咨询您的理财师） 2月4日下午，凯丰投资市场部总经理邓安娜和首席经济学家高滨给投资者举办了一场疫情专题分享会，从投资理念和决策流程梳理了凯丰投资在面对疫情前后的资产配置布局及逻辑。专题分享会中，凯丰指出，作为一家以宏观策略为主的私募机构，其在资产配置中有股票、债券，也有商品期货。在实际运作每一类资产过程中，凯丰一直秉承的投资理念——“赢”，即“亡”“口”“月”“贝”“凡”。原文：《万字干货！凯丰投资2020年2月金斧子疫情专题分享会实录》 2月4日下午，高信百诺传世合伙人兼风控总监孙海洋和副总经理刘光明为各位投资者带来了关于高信百诺对疫情影响分析和投资哲学分享。刘光明先生从公司介绍、投研框架和竞争优势、以及短期疫情对于行业的影响等几个方面阐述了自己的想法和观点。孙海洋先生也做了相关的演讲，干货满满。 原文：《原高盛中国团队-高信百诺对疫情影响分析和投资哲学分享：短期冲击，不改长期价值坚守》 视频：《短期冲击，不改长期价值---高信百诺投资策略分享》 2月5日，长润资本举行了专题分享会，提出了“共克时艰，危中有机”。介绍了长润-长颐海德二期基金 视频：《长润-长颐海德二期基金》 2月7日，泰旸资产总经理刘天君带来泰旸公司产品策略介绍＋疫情解读及后市看法。 原文：《泰旸资产：创新驱动，均衡配置》视频：《与时俱进，创新驱动-泰旸资产投资理念介绍》更多精彩路演不断加载中……

定增是市场上重要的融资方式，2012年-2019年，定向增发融资总额占资本市场直接融资的比例为67%，远超过IPO的20%，配股和可转债募集资金分别占比为3%和3.7%。随着资本市场进入熊市和相关政策（减持新规）出台，定向增发融资总额下降明显，占比在20%左右。2017年受定增新政和减持新规的影响，定增折扣空间缩小、投资期限拉长，市场迅速萎缩，随着2020年2月14日再融资新政的发布，物明投资判断定增融资规模将快速增长，重新成为资本市场最重要的融资方式，预计今年相对2019年会增长1倍以上。 根据经验，定增市场有明显周期性，与资本市场基本同步，而政策的挑战也与此相关，一般在市场的顶部或底部出台相关政策。在2013-2015年间的牛市推动下，定向增发市场出现“过热”现象，“热钱”涌入导致定向增发投资收益率显著下降。伴随着2017年的政策出台，定增市场迎来了2017-2019年的熊市，定向增发市场迅速出清，机构纷纷退出该领域，定向增发融资难度大大增加，2018年、2019年募集失败（未能100%募资）项目比例提升到56%、59%。定向增发市场已经从卖方市场转变为绝对的买方市场，资金溢价能力显著增加，2018年至今所有定增发行完毕的项目的发行价/底价平均值为100.55%，基本处于底价发行的状态，这非常有利于以低廉价格获取优质项目。 作为资本市场最主要的再融资品种，定增市场的持续萎缩已经对众多上市公司的持续经营产生严重不利影响，尤其是在金融收缩的大背景下，证监会出台该政策可谓正确且及时。物明投资认为监管部门发布新政的意图很明确，重新回归定增融资的初衷，通过有吸引力的价格折扣和实实在在的赚钱效应吸引资金进入定增市场，帮助上市公司解决融资难的问题，促进公司发展，进而对社会稳定和就业作出贡献。 从政策变化对比中可以看出，新的再融资规则相对2017年之前的定增规则还更进一步的放开，鼓励企业通过定增融资，物明投资认为定增市场已经正式进入政策红利期，由于定增市场资金需求和供给的缺口短期内无法解决，越早进入市场的资金越能充分享受政策红利。 定增收益来源有折扣收益、市场收益和个股收益。很多投资人都看到过一张关于定增收益的统计分析图表（下图），其结论是在定增投资中，折扣率是定增收益的第一要素，对收益的贡献率超过50%，其次是市场波动率（β收益），最后才是个股收益（α收益），这张图表的结论把管理人的投研能力放在了最不重要的位置。这张图表的结论是如此清晰明确，以致很多投资人认为投资定增更重要的是择时，管理人的选择无关紧要。 物明投资认为这是极大的误解，定增市场中不同管理人的选股能力差别极大，管理人选股失误导致的损失远远大于定增的折扣收益，这也是为何在同一时期参与定增的投资人收益差别很大。上述统计结论是依据总体样本或者说大样本做出的，如果投资人通过广泛的资金配置参与非常多的定增项目，极端点说参与了市场上全部的定增项目，其收益构成和上述结论将会一致。遗憾的是除了大的金融机构，大部分投资人的资金量只能参与少量的定增项目，而不同的定增项目的收益率波动极大，这些波动主要来自于个股收益，所以上述结论严重低估了在具体项目上个股收益对投资人收益率的影响，而项目的个股又主要取决于管理人的选股能力，所以上述统计数据的逻辑错误在于管理人的选股能力被平均化了。实际上，如果投资人只能参与少量的机构和项目，你选的管理人会非常重要。这就是为什么在上一轮定增中会有投资人损失惨重，不是市场不好，是管理人的投研能力不行。想想那些投资了康得新、天神娱乐的投资人，你还相信统计出来的平均数据吗？因此，物明投资认为千万不要低估管理人的作用，所以说，折扣是定增投资中重要的收益来源，但是对于大部分投资人而言，选择好的管理人才是定增投资成功的第一要素。 物明投资认为这个问题的答案应该是肯定的，但是要加上一个前提——在公司估值合理或者低于内在价值的时候。很多投资人往往只关注定增价格相对股价的折扣，而忽视了定增价格相对公司内在价值的折扣。简单说，一个公司内在价值为10元，管理层在股价为20元的时候以8折的价格16元发行定增，此时看似折扣收益有25%，但是相对公司实际价值高估60%，一旦公司股价进入价值回归通道，投资人将会是欲哭无泪。在牛市后期，折扣收益有非常大的迷惑性，此时公司股价已经高估离谱，定增折扣已经完全无法对冲股价高估的风险，在2015年以后的定增投资中很多管理人就是忽视了内在价值这个因素而损失惨重。不过很幸运，现在市场处于周期底部，投资人面临的上述风险不大。 从历史折扣率的变化可以看出，牛市后期的时候，定增折价率相对较高，因为此时很多企业都被高估了，需要更大的折价率吸引资金，但是实际上定增价格相对企业内在价值是高估的，投资风险很大，此时参与定增反而容易出现亏损。在熊市底部的时候，上市公司价值严重低估，由于股价持续下行，此时定增折价率相对较低，但是实际上定增价格相对企业内在价值折扣很大，此时参与定增容易实现盈利。普通投资人无法对公司内在价值进行评估，需要借助管理人专业的投研能力。管理人的责任一方面要帮助投资人实现好的投资收益，另一方面也要帮助投资人在关键时候规避风险。物明投资认为优秀管理人的第一要务是帮助投资人规避巨大的投资风险，避免本金大额永久性的损失，然后才是赚取合理的投资收益。 从财务学的角度，定增折扣是对流动性的补偿，实际中定增折扣率受资金供需和资本市场周期影响很大，并无统一标准。物明投资认为，定增折扣率至少达到年化10%的水平，年化15%是一个比较理想的水平。此处的定增折扣率是指相对公司的内在价值而不是公司市值，不能简单的以相对公司市值的折扣率衡量。实际上2018-2019年以来不少公司定增价格的折扣率维持在10%以上，这已经是在原有定增规则下能达到的上限，可以反应出定增市场的确处于市场底部了。然而，“再融资新政”给定增市场创造超额收益提供了一个难得的时间窗口。在新的定增规则下，一年期定增锁定期缩短为半年，发行底价为定价基准日前二十个交易日均价的8折，这两个改变让定增的年化折扣收益空间达到40%-50%的水平，这在定增投资的历史上从来没有出现过，此次政策红利的力度超出想象。由于过去三年定增市场萎缩严重，很多投资机构和资金退出市场，当下定增投资资金供应不足，这种高折扣的状态会维持一段时间，喝“头啖汤”的投资人会分享最丰厚的定增收益。但是，根据经验和常识，这种折扣空间不可能长期维持，未来会逐步收窄并逐步进入一个正常发展的市场。 1、与二级市场相比从过去定增市场收益数据看，由于折扣、低换手率和成长性优势，2006到2019年定增投资收益率大概率跑赢沪深300，而跑输的年份主要在于第二年解禁时碰上熊市，比如2017年显著为负，因为处于牛市的末期阶段，而2018年是大熊市。因此，定向增发相对指数的超额收益显著，已经成为极具“风险-收益比” 的投资品种。2、与一级市场相比资本市场的非理性行为已经让一二级市场的倒挂成为普遍现象，从估值、流动性、公司质地维度来看，定增虽然估值较高，但是上市和退出的确定性高，有折扣作为流动性补偿，在成长性维度，定向增发也不输于股权投资。物明投资认为不妨把定向增发基金理解成0.5-1.5年期的股权投资基金，该基金投资项目的估值（价格折扣与低估值）优于股权投资，在锁定期过后自然具有流动性，可以快速退出。相较而言，目前定增是更好的投资机会。总体而言，物明投资认为，定向增发的投资机遇已经全面超越二级市场和股权投资，唯一要做的就是让时间去验证。 Q：以内在价值这种长期投资的基准来判断短期半年定增，是否是一个“长研短投”，可能半年内股价并没有反映出内在价值？A：半年期项目是存在这种可能的，所以物明的产品留有展期的空间，基于对标的成长性的判断，需要时会考虑增加一些持有时间，以便股价能反应企业的合理价值。Q：定增的政策是否会面临突然改变？A：政策的修订是需要较长一段时间的，上一次（2017年）修订到现在也经历了三年，需要经历市场回暖再到过热的过程，政策才有可能再次变化。Q：定增投资可能面临的风险来自于哪里？A：目前这个时间点进入市场面临的最大风险主要是A股市场的风险（β风险），如果再次出现市场单边下跌的行情，会对定增投资产生一定影响。但是基于中国资本市场的周期性规律判断，这种可能性不大。Q：在牛市中，定增市场相对于二级市场的优势是什么？二级市场换手率高是否收益更高？A：定增相对二级市场在折扣和换手率方面都有优势，二级市场的高换手率不一定带来高收益，长期持有才能分享企业成长带来的收益。虽然在市场极度疯狂的时候会出现直接投资二级市场收益高于定增的情况。但是这种市场狂热的情况出现时，需要评估整体的市场风险。Q：标的到期时，股价会因为解禁，集体抛售而下跌，从而影响退出的价格吗？A：通过对过去的投资案例复盘我们得出结论，定增到期后减持对优质股票股价的影响不大，有的甚至越卖价格越高（比如丽珠集团）。定增解禁后减持对高估企业的股价有明显冲击，这再次说明挑选优质企业的重要性。Q：带量采购导致很多化药企业业绩大幅下滑，类似的政策会对未来医药行业投资有什么影响？A：带量采购对于医药行业影响很大，行业周期性问题导致很多优质医药股票被低估，此时反而是通过精选股票参与医药公司定增的机会。基于企业分析，如果可以筛选出不受带量采购影响或者被市场错杀的优质企业的话，可以极地的投资风险实现高额收益。

时间：2月8日主讲人：凯丰投资市场部总经理邓安娜各位投资人、理财师，大家上午好！我是凯丰投资市场部总经理邓安娜，今天借这个机会给大家重新梳理和更新凯丰最新的公司情况和投资策略，以及2020年我们对于各类资产的看法，同时也会给大家讲到在疫情之后，我们对各类资产的看法是否发生改变以及怎样去应对。凯丰留给大家的印象主要有三个，第一个印象，凯丰是一家做宏观策略的私募，管理资产中不仅仅有股票的头寸，还有商品期货以及债券。凯丰希望把每类资产都能做出相应的超额收益，同时在做超额收益的过程中，尽可能在不同种类的资产中体现出我们对未来市场的看法，然后再不断去调整和优化资产，又能够形成第二重的超额收益。我们经常会发现股票、债券和商品之间联动的机会，形成我们一种特殊的超额收益，这就是凯丰做宏观策略所形成的三重超额收益，也是我们给客户的第一个印象。第二个印象，凯丰是一家资产管理规模达百亿级的私募，拥有着非常多十分信任我们的产业客户。在这次疫情中，凯丰也跟每个客户进行了沟通，绝大部分客户都给了我们无条件的信任和支持。产业客户不仅在资金上给我们提供弹药，还在投资领域上也给了我们很多帮助。现在凯丰40%多仍然是产业客户。第三个印象，凯丰在百亿级私募中业绩名列前茅。2017年之前的业绩非常优秀。最近三年费前业绩：2017年40%多收益，2018年回调了12%，2019年有近50%的收益。三年间的业绩在百亿私募中凯丰可能也是排名前10%。为了把这三个印象更好的植根于客户心中，并且发扬光大，我们必须要做到不断完善公司的治理和团队，做好每类资产的投资，并且通过大类资产的配置形成超额收益，严格控制各个风控指标。我相信在以上四点都做好的基础上，从中长期的时间来看，产品的业绩增长是一个水到渠成的过程。 从一个公司的发展历程和在关键时间点的抉择可以看出这个公司的格局以及它未来的发展目标和方向。凯丰创立于2011年，2013年正式发行第一只阳光私募产品，从2014年至今，是唯一一家连续5年拿宏观策略金牛奖的私募机构，也是第一家拿宏观策略金牛奖的私募机构。去年业绩排名中，凯丰在宏观策略单项分类排名第一。2017年上半年凯丰的资产管理规模已超100亿，当时的人员数量只有50多个人。现在凯丰有120个人，但我们的规模才130亿。为什么经历了三年的时间，我们的人员数量却翻了一倍，但规模并没有太大变化？其原因在于凯丰这三年一直在不断夯实自己的基础，修炼内功。因为我们慢慢从单一策略逐渐拓展到多策略，希望能把每类策略踏踏实实做好。2014年之前以期货为主。2014年我们加入了债券投资，至今凯丰做了近6年的债券投资。2015年我们开始涉足股票领域，当时做的是股指和ETF，这个方面的投资给予了我们对股票市场的敏锐嗅觉，即从大势上来进行择时。2016年上半年我们加入了港股的个股投资，下半年加入了A股的个股投资，股票个股投资从2016年做到了2020年。2017年下半年我们稍微控制了规模，把产品申购门槛也提高到了500万。2017至今，我们一直在夯实团队。尤其在2018年很多私募、券商、研究所都在裁人的情况之下，我们却在逆势招人，继续扩张投研团队，而投研团队和公司治理也在2018年、2019年体现出了效果。2018年我们回撤较小，2019年跟上市场的步伐获得了不菲的收益。这就是凯丰遵循的理念，本质上是凯丰董事长吴星总的格局，要先做强了，再去做大，做大之后才能做得更长远。这一点在近期招人的过程中有更加明显的体现。我们最近招了20多位清北复交、武大、中大的研究生和博士生。一家公司的知名度和规模在吸引人才中非常重要。招资深的研究员和首席时，如果没有相应的规模和平台，或者没办法给予更多可管理的资金，那么他们就不会选择来到凯丰。所以做大、做强了之后还是要做大，才能够在做强的道路上不断的去循环和迭代，这就是我们未来发展的一个原则和目标。再分享一下组织架构。我们最近接待了包括加拿大养老基金在内的海外机构投资者的尽调。这些海外机构投资者非常看好中国的风险资产，包括权益和债券。海外债券的收益率已经是负收益了。在很多方面，中国债券还是不错的，股票市场的估值也比较低。如果他们想投资中国市场，很重要的一个途径是与国内的一些优秀的投资人合作，间接投资中国市场。那么他们的眼中好私募有什么标准呢？首先，私募要有长期相对优异稳定的业绩。更多的是看长期性，凯丰这一点完全符合的。除此之外，更看重的是公司的组织架构是否是专业的人做专业的事情的组织架构。凯丰组织架构获得青睐的原因在于分工非常细致，有八个一级部门。一级部门在三个专业委员会的带领下完成相应的工作，而且每个一级部门都有专业的人士进行带领。每个人在细分领域去做专业的事情有两方面的好处：第一，就是专业人士能更专业的跟合作伙伴对接，只有更专业，人家才愿意跟你打交道，才愿意把更多信息告诉你，专业性就是我们能够在资本市场上立足最重要的一点。第二，让投资经理在自己的专业投资领域更多的钻研。吴星总的日常工作表就是个很好的例子。吴总基本上不太见客户，也不太对外路演，他绝大部分时间都是专注于做投资。他从早上晨会后开始盘中交易，中午一边吃盒饭一边听内部的报告，下午继续盘中的交易，3点之后复盘，之后两场会议一场是内部的专题汇报，另外一场有可能是外部研究所的专题路演，晚上商品还有夜盘的交易。想做好投资不专注在投资上面是不行的。现在形成吴星总带领投资团队专注投资，王东洋总带领其他市场、运营等团队，这一模式是十分受海外投资者喜欢的。吴星总是江财毕业，在中欧商学院获得EMBA，从业以来拥有非常丰富的商品、股票和债券投资经验。从商品投资到股票投资的过程中，他形成了其投资特点或投资风格，也是整个凯丰投资理念的进化，这个进化过程是怎么样形成的？首先，期货的策略是一个生与死的负和博弈，这隐含了两重意思，第一，期货不可能同时赚钱，你拿一个铁矿石的多头，我拿一个铁矿石的空头，我赚的钱就是你亏的钱；第二，我们俩加在一起是0吗？不是，我们还有交易的费用，加在一起是负。期货有一个市场的平均收益，每年所有投资者加在一起，在期货的市场都是亏钱的，平均亏损3.5%。相较于股票，长期来看，沪深300年化增长8%左右，中证500年化增长10%-15%，所以股票市场相对于期货，是一个更大、更好的市场。股票市场是荣与枯，而期货是生死的博弈。生死博弈的经验积累，运用到股票上，形成了我们的几个优势或者说特点。第一，极强的交易能力。正因为在生与死的市场上经过了搏杀，在股票上对市场、对各类资产的敏感性也会更高。举例来说，2019年，我们曾经持有一支股票。年初到年末一直持有2000万股，从头到尾大概涨了35%，但是我们从这个股票上获得了接近45%的收益，多出来的8%~10%是什么？这就是交易的超额收益，体现了我们投资经理交易的能力。第二，多样性的交易组合。我们在做期货的时候，不会永远都看多，在股票中也可以超脱于只看多的想法。实际上虽然现在融券暂停了，但是随着资本市场开放，一些做空的工具的完善，实际上都能够结合于我们的股票形成一些相对更稳定性的套利机会。我们尽可能运用多样的工具，不仅运用于商品期货，也运用于股票、债券上。第三，极度求真的态度。其实在做商品的过程当中，我们有做量化商品。但凯丰没有以做量化商品为主，而是做主观的商品。我们做主观商品本质上就是对商品和产业链的供需矛盾进行极度细致的研究。比如铁矿石是涨是跌，是一个多空博弈的过程，不是所有人的共识。在这个过程中，你必须一层层的拆分、跟踪，去了解这些产业的生产情况，了解真实的世界是什么样子的，才能够判断这两个故事哪个是真哪个是假。所以在期货上非常求真的态度，我们也同样运用到股票上。虽然股票只要大家达成共识就会涨，不管是真的应该涨还是不应该涨。但正是有了极度求真态度，让我们在做股票的过程当中，会寻求一些价格低于它价值的股票，寻求一些基本面更好的股票，这是我们从期货衍生到股票上的特色。除了吴星总带领团队做投资外，凯丰还有首席经济学家高滨总。很少听说私募有首席经济学家，凯丰设立这个职位的原因在于我们非常重视自上而下的宏观。高总是普林斯顿大学天体物理学硕士，也是纽约大学金融学博士，有20多年的海外宏观投资经验，曾任美林美银的董事总经理，期间领导亚洲外汇利率策略团队获得《机构投资者》杂志第一名，是当时朱镕基总理从海外招回来的28个宏观经济学专业的导师之一，也是最早一批清华大学五道口的特聘教授。高总2018年来到凯丰，是凯丰在不断进化的过程。在2018年中美贸易战所带来的冲击中，我们缺乏一个自上而下的、更宏观的视野。他来到凯丰之后，我们组建了一支实力强大的宏观研究团队，从国内国外的经济政策、各类资产以及各个板块，对凯丰的资产配置提出专家意见，这是我们相辅相成的宏观策略团队。我们的研究团队架构分成了基础研究、商品研究、主观选股、量化选股、债券还有宏观。为什么凯丰要去研究气象和卫星遥感？我给大家举个例子就明白了。基础研究上，我们从美国航空航天局请回来一位研究科学家，他带领的团队主要负责气象和卫星遥感，对我们的商品以及相关股票有很大帮助。比如，关于印度洋偶极子对东南亚干旱以及中国影响的问题。2019的冬天是一个暖冬，其实是由于印度洋的暖流过强所形成的。我们的基础研究最开始就发现了印度洋的暖流会导致相应的天气变化，即非常干旱。降水稀缺导致棕榈油和橡胶减产。对于印度，干旱导致了棉花生产偏晚，导致供应量下降，由此可以做多。对于国内，暖流引起暖冬之后，北方地区进入零度以下的时间延迟了两周，所有的基建在零度以下是不能开工的，即我们的基建时长相对于往年延长两周，这两周的时间就会引起一部分基建需求很旺盛的商品的反弹，比如螺纹钢。如果很早就关注到这些，就可以很早进行布局，这就是基础研究的重要性。为了把六大板块这么多的研究团队更好的留在凯丰平台，我们提出了两个要求。第一要求投资经理要进行一个不低于1%的跟投。大家也知道我们所有的策略希望做到的就是复制性的策略，所有公司的员工跟客户是同涨同跌的，保证了我们的利益高度一致。第二要求进行股权激励。这就是整个公司和团队的情况。凯丰现在100多人里，研究团队接近80人，每年成本大概是一亿。从长期来看，吴总愿意去付出这些成本，我们非常希望把凯丰做成一个卓越的宏观对冲的基金。 凯丰的主观股票是怎么做的？从2016年的10月到2019年的12月底，我们在三年零两个月不到的时间，超越了沪深300指数逾70%的超额收益，这是我们的主观多头策略。这说明我们的选股能力表现不错。它是在一个持续增长的过程，随着我们做股票时间越来越长，我们把商品期货的一些经验运用到股票上，本身的经验又在不断的提升，所以相信在股票上我们能做的越来越好。我们股票多头策略有三个做法。第一是不做过多的择时。因为我们认为一个研究员研究三五年能够研究得清楚这个行业或某些股票，但是在大的资产变化过程中去做到精准择时是很难的。所以我们把择时交给投资决策委员会。第二是立足基准，优化行业配置，操作的过程中尽可能把板块分散。凯丰现在占比10%以上的板块是金融、地产，TMT、消费、交运及公用事业，不到10%的板块是医药大周期和高端制造。比如金融地产在沪深300比重假设是20%，我们的配置最多不会高于30%，最低不会低于10%，这就是严格限制板块上的偏离。第三是精选个股。超额收益的来源不外乎三点，第一是择时的超额收益，第二是板块轮动超额收益，第三是选股的超额收益。本质上我们做的都是择股的超额收益。我们选择股票要符合凯丰建立的五好投研框架。好的产品、好的公司治理、好的赛道，这三个好是我们的研究员去研究。我们研究员每年只研究20只股票，推荐5只股票，推出来的股票必须超越沪深300指数20%以上。第四就是要有好的投资结构，最后是要有好的价格。五好汇成了整个凯丰投资股票的第一要义。我们会经常从不同的角度和思维模式去看待个股是不是有投资机会，比如方大炭素。方大炭素最开始不是我们的股票研究员发现的，而是我们的一个有色板块研究员和黑色板块研究员发现的。他发现地条钢的传统生产方式非常污染环境，而且是小作坊生产，所以一定会被取缔，取缔后部分生产就要转移用电弧炉去冶炼，这种电炉的冶炼需要一种高温导电材料叫做石墨电极，而石墨电极生产周期至少需要6个月的时间。石墨电极的供给跟不上意味着价格一定会涨得特别快，即供不应求，价格上涨。但假设石墨电极价格上涨的特别多，导致钢铁生产的成本迅速抬升，是不是钢厂就不会用石墨电极用电炉的方式去冶炼呢？这时候我们的产业客户就发挥作用了。我们在去钢厂调研过程中发现，所有人对于石墨电极价格的上涨并不敏感，因为它成本占比较低。石墨电极从2017年的1月份每吨不到2万块钱当年涨到了每吨9万块钱。很多时候商品会领先于股票迅速反应。正是因为知道了产业链背后的逻辑，凯丰从3月份左右开始买入，整个市场风平浪静没有人去买入。等股票开始上涨，方大炭素出了盈利预增公告后，很多研究所发现凯丰已经成为了方大炭素的前十大流通股东了。2017年7月，我们觉得产业的逻辑已经结束了，基于基本面的理解没有到当年价格最高点就提前出仓了。这体现了凯丰的三个方面的特色，第一是凯丰有股票、商品、债券、量化，相互之间是有联系有交流的。当你能从不同的角度去印证同一个事情的时候，事情确定性才能提高。第二是产业客户，因为他们买了我们的产品，希望我们业绩好，自己资产财富才能增值，所以他愿意提供更多的信息。第三是我们本身的交易能力不错，看到了这个机会是不是能够去抓住这个机会也很重要，也决定最后能不能赚钱。商品是凯丰一直以来的优势，以套利、对冲和趋势三个策略为主。趋势容易理解，看多就买多，看空就做空。对冲我们一般在同一个行业或板块，我们做多一个品种，再做空一个品种。套利会更狭窄一点，比如同一个商品品种近月合约和远月合约之间的套利，或者有非常强的相关性的不同商品品种，它们之间不应该有太大价差，我们可以做价差套利。凯丰商品策略以套利和对冲为主，趋势策略为辅。给大家举个PP-LL价差套利的例子。PP是聚丙烯，LL是聚乙烯，这两个都是塑料制品的重要材料，也就是塑料饭盒、塑料手套、塑料薄膜的材料。它们之间正常情况下不应该出现太大价格差异，因为它们是可以相互替代的，如果一个贵了就卖，另外一个也会价格涨起来。但是在2015年12月份的时候，PP每吨比LL要便宜了2100块钱，可以看到有非常大的一个价差。基于这个原因，就可能做多PP做空LL去做价差收敛。但是我们还要去分析它的供需关系与背后的逻辑，其实更多来自于需求端。在需求端，PP聚丙烯它的密度是0.9，LL的密度是0.96。如果我去生产同样一双手套，密度更小的，用材料更省。所以聚丙烯不仅价格更便宜，而且经济效益更高，用材更省，当然需求更大。从2015年之后，其实大家也会发现外卖文化越来越潮流。越来越多的外卖的这些制品都有一个标着的三角形标志，PP的熔点是160度到180度，它能够耐高温，未来的应用场景还会越来越多。PP不仅价格便宜，需求更大，应用场景更多，经济效益还更强。只做多PP也是赚钱的，但是PP的波动大，赚钱与否，要看能不能在2017年的1月、5月、12月左右的低点拿得住。如果拿不住，其实并没有赚多少钱。一旦做多一个做空一个，就把波动率极大下降了，我们加一点杠杆之后仍然获得一个不错收益，这就是我们主观做商品要寻求背后的逻辑去提高确定性的原因。凯丰的量化策略也是基于基本面的方式来做，从业绩来看，凯丰量化跟其他高频量化相比，第一超额收益并没有那么高，历史平均下来对标中证500有年化20%超额收益；第二高频策略平均换手率是150倍到200倍，更多是以量价因子为主，波动越大交易量越高更收益。但是我们更多是基于对经济含义的理解去寻找一些基本面的指标，再叠加一部分的量价指标，所以我们平均的换手率30倍左右。2019年高频量化策略很火，我就问吴总，为什么我们不引入一些市场上优秀的高频的人来提高我们量化的超额收益？吴总说凯丰的基因是基本面研究，在了解、求真的过程中做所有的投资，但是高频的量化没办法对我们的其他策略进行相互的补足，所以凯丰是以基本面的因子为主去做量化，而不做高频的量化。有不少机构投了我们，会发现高频之间的策略相关性有65%，50%以上相关性就是强相关的。我们跟他们的相关性不到10%，相关性比较低。所以很多机构认为我们有配置的价值。最后是债券的投资策略。对于债券来说，我们首先做信用债、利率债和可转债。信用债上，很多私募可能去做一些非常低评级的垃圾债，券极度分散，收益率比较高，也不会有太大风险，但不适合凯丰。因为我们需要流动性，而低评级的债券虽然收益率高，但流动性非常差，所以我们以中高等级的债券作为底仓。本次疫情对凯丰债券而言基本没有影响，因为我们评级高，违约风险很低。在利率债与衍生品上，我们更多的是做波段交易和对冲套利。通过对市场的判断，然后调整久期和杠杆。比如现在可能加一部分国债期货来变相拉长我们的久期。可转债实际上也是做波段交易为主。因为可转债既有债的属性，又有股票属性。股票属性更强一些。它属于容易涨但不容易跌的品种。这是凯丰各类资产如何去做超额收益以及同时符合宏观配置的要求。债券配高评级的信用债。商品期货以对冲和套利为主，趋势头寸为辅，波动不会比较大。股票有主观选股和量化选股。因为主观选股对标的是沪深300，但实际上一些偏中小的股票表现的不错，不可能让主观选股的研究员再去研究那些小票，即没有那么精力去覆盖足够深度的研究，而量化在越小的股票当中，超额收益会越明显一些。我们用量化去对标中证500。整个的产品的股票对标的是800的宽基指数。 我们会有一个相对客观的配置模型跟踪股票、债券和商品的驱动因子。比如在2019年，当时股票最终得分90分，债券得分50分，商品得分65分，我们是不是就100%完全按照模型去配置我们的资产？其实不是的。原因就在于所有的跟踪因子都是对于过去经济和市场的的规律的提炼，但是我们的配置要对于未来资产的预测，所以必须要加入投资经理的主观判断和对未来的预测，这时候我们投委会就发挥作用。投资经理当中最核心的就是投委会的成员。高滨总会从宏观的角度对政治、经济、海外、国内各个策略进行分析，提出专家意见的报告。张琨协助吴总一起做主观的选股，从股票各个板块的角度对股票进行预判。王伟会从量化股票的角度来进行判断。何博以及未来的王浩川会从债券的领域对整个市场以及资金层面进行判断。周欣晓卉和曹博会从商品的角度来进行判断。吴星总作为投委会的主席，从他们出具的意见中以民主集中制的方式决定股票、商品和债券的具体的比例。配置的频率分成了中长期和短期。中长期的角度来说，比如按年度看，2020年我们看好商品大于股票、债券。我们怎么去调整仓位？每个月月初都会召开投资决策委员会，会看当下资产是否符合对未来预期。比如说2019年1月份，我们把股票仓位加到了70%的仓位。原因在于我们认为投资者情绪达到了最低点，而且当时整个的政策底已经出现了，所以才敢于左侧加仓。如果2019年1月没加仓，3月份就加不上去了，因为股票走得太快了。但我们在4月、5月却降低了一点股票仓位。原因在于一季度经济数据出来了，经济表现的还不错，导致中央对经济有点过于乐观，进而就导致我们预期的一些政策没有在第二季度出台。减税、降费，包括降准降息的政策都是在第三季度出台的，这就了形成一个预期差。预期差的形成，股市一定会面临一定的回调，所以我们降低了一点股票仓位。我们在12月还有调整，在月初减仓又在月末加回去。这体现了凯丰在做攻守的轮换。12月中美达成第一阶段贸易协议，但是大家信心不足。基于这样的情况，我们降低了一点股票仓位。如果没有达成协议，股票市场肯定会下跌。降低一点股票仓位，至少在没有达成协议的情况之下，做了一个正向的举动，这就是防守。但是如果达成协议了，我们有一个头寸，就是空豆粕。假设中美贸易达成，那么空豆粕策略是可以赚钱的。因为本来非洲猪瘟就导致需求下降，如果中美贸易达成协议，即关税不再多征收或者少征收，是有利于豆粕进口的，而往往我们达成协议的代价就是要采购美国的农产品，比如美国大豆。所以从豆粕的角度来说，需求下降，供给反而增加，一定会使价格下降。空豆粕在中美贸易战这个事件来说是一个进攻性的策略。因此我既有防守又有进攻，去年12月份虽然股票降低仓位，只有65%左右了，但是整体产品却仍然赚了接近10%的收益，这就是我所说的防守反击。最近一次的调整在2020年的1月。我们对整个2020年的看法是商品大于股票且优于债券，所以要加多投资一部分的商品，为了防范的风险还会去降低一部分股票，因此股票头寸降低到了65%左右。这是我们在不断的优化和配置的过程当中，形成我们第二重的超额收益，即配置的超额收益。凯丰做商品的方法是自下而上。宏观的市场利率、汇率、国内国际的经济政策等，更多是先行指标，股票是迅速反应经济的当下指标，大宗商品更多已经体现到仓储等微观数据时已经是落后的指标了。如果我们有一个先行指标和当下指标的指导，那么对于大宗商品的预判相对来说会更领先一些。让商品投资更有效率。自上而下是对我们的指导，也起到纠偏和不断的验证作用。在凯丰做宏观研究最大的感受是经常会拿到非常底层的数据，能让我们去更好的理解宏观数据背后的含义。2019年上半年有一个数据，汽车生产率曾经一度从5%多降到4%多到1%点多。这是不是意味着汽车生产周期就差到了极点了？不完全是这样。如果你有仓储、交易的数据，就会发现其实生产率的下降是因为在去库存，这样你就能更好地理解宏观数据背后的含义，才不至于被误导。所以必须要有自上而下和自下而上的相互的印证。凯丰的另一个特色是资产协同。非洲猪瘟从2018年8月开始的，2019年的1月突然加大扩散。我们很早就关注到主要是因为它能够在商品、股票和债券上有所体现。猪价上涨，短期价格上涨大于数量下降，你会发现一些养猪的上市公司在2019年上半年涨得特别好。猪价上涨之后，作为替代品的鸡肉也会价格上涨。因为大家不吃猪肉的时候往往去买鸡肉。另外一个原因是鸡肉的供应跟得上，养一只鸡只需要30多天的时间。所以鸡不仅价格上涨，而且量也上涨，量价齐增，也可以去买一些养鸡的上市公司。这是我们在股票投资的收益。在商品上，猪瘟导致猪的存栏下降，导致饲料的需求就会下降，而饲料当中绝大部分就是玉米和豆粕，因此可以空玉米，可以空豆粕。接着往下，空豆粕这边会有一个多油抛粕的策略。印度尼西亚的干旱导致棕榈油减产，同时食用油里面花生的占比是非常少的，大部分都是棕榈油调和出来的。所以多油抛粕是我们在商品的收益。债券上我们以买多相关概念的可转债策略获得收益。我们在股票、商品和债券上面都有机会，也正因为我们有了不同种类资产相互的印证，才能够提高我们的确定性。比如大家不知道养猪的上市企业还剩多少只猪，不确定应该什么时点卖出股票，而我们较早就卖掉的原因是通过上市公司买饲料的途径，根据其饲料需求反推出来得出并没有剩多少猪，以此我们认为买鸡股比它更优。第二个方面就是我们很早就开始布局，大部分人是在2019年的中下旬开始关注到非洲猪瘟，而我们从2018年8月开始关注。非洲猪瘟最开始出来的时候，媒体选择掩盖信息。当时媒体报道禽流感之后，导致了很多养鸡公司减产，媒体被拉横幅，所以猪瘟没有得到充分的报道。但我们从对饲料、对豆粕的需求下降可知猪瘟是非常严重的。我们正是有了商品和股票相互之间印证，才能够把这个事物的本质理解的更透彻也更全面，这就是我们的资产协同的优势。我们当下资产配置是65%股票，15%-20%商品保证金，15%债券。风控分投前、投中和投后风控。投前更多是权限管理，投中则是策略/标的的跟踪，投后更多是止损和业绩归因。重点是投资经理的风险管理。我们对投资经理采取分级风控。 凯丰宏观策略具有复制型特点，即尽可能做到完全的一致。这形成了三个特色：第一，所见即所得，大家看到的就一定是大家买到的，我们并不会拿一个产品来做一个业绩展示，其他都不是这一策略，这是不可能的。第二，公平对待所有投资者。不仅仅投资者之间，我们员工、投资经理跟投的钱都在同样的基金产品中。第三，不可能存在任何的利益输送。因为各产品的业绩是一致的，不会有太大差异。我们的自有资金都跟投在产品当中没有开小灶，是不可能出现利益输送的。我们希望追求的是一个中长期的相对优势，不像量化对冲产品是一个完全的是市场中性中低风险的产品。虽然从回撤的角度来说，2018年我们回调了12.48%（凯丰宏观对冲9号资产管理计划），但比起绝大部分的股票多头的策略，还是控制得比较好，可能只有他们一半的回撤，这是我们从中长期取得的相对优势。在海外，宏观策略是一个最主流的策略。全球前十大对冲基金60%以上都是宏观多策略，包括桥水基金。芝加哥商品交易所曾经做过一个统计，如果100%做股票，产品收益率是最高的。毋庸置疑，股票是收益率最高的资产，但是波动率也是最大的。如果加入50%的债券，收益率下降不到一半，因为债券仍然还有收益的，但风险却下降了60%。股票和债券往往是相互对冲的，市场好的时候股票是牛市，而债券往往市场进入衰退期的时候是牛市。所以你会发现2017年股票好，债券差；2018年债券非常好，股票很差；2019年股票好，债券比较一般。如果再加入一部分的商品期货，尤其是主观商品，会发现风险进一步下降，但收益率却反而提高。因为这三类资产相关性比较低，而且加入主观商品有助于加入对周期和经济的理解，这就是凯丰做的整个宏观策略的本质。 2020年的大类资产配置，我们认为商品大于港股大于A股大于债券。商品关键在于基建。基建的超调对于商品来说是非常利好的，2019年工业去库存几乎达到一个尾期，在2020年补库存的过程中，商品会有一个比较强烈的反弹，因此我们认为2020年商品不错。国内的政策方面，货币政策相对维持在比较宽松的状态，而且全球经济也是相对比较缓和的趋势。同时中美贸易协议已经达成，对于股票来说宏观环境相对不错。我们认为商品更优于股票。债券相对宽松，但不会降息，空间不会特别大，而且债券的利率就是货币的利率，把货币也理解成为一种商品，它的价格就是它的收益率，如果供给端货币有相应的宽松，但是同时需求端也在增加，所以不会有特别大的价格变化，是一个下有底上有顶的一个震荡，所以我们认为债券性价比是这三者里最低的。我们认为疫情相对是短期的影响，但是在短期中对商品的影响会更大一些。主要是季节性的累库，加上复工和物流的受阻，导致库存增加，而且中小企业的生产消耗基本处于停摆状态，再加上基建也受到影响，我们会觉得商品相对下跌幅度也比较大。但是长期来看，反弹的幅度也会比股票更大一些。疫情对消费的影响是巨大的，一次性消费一旦没有了不会再重新复苏。比如一旦没有去看春节档期的电影，可能就不会再去看这个电影，或者不会再回到春节期间的状态吃喝。考虑这部分的预期影响，消费现在贡献占整个GDP的增长的70%，大概有0.5%-1%的增长。如果国家要把这部分GDP增长稳住的话，最好也是最快速的方式是用财政进行刺激，即基建的投资。我们对于基建的理解是可能会延迟，但不会缺席，反而有可能会加码，所以会对商品会形成一个更大支撑，而货币政策相对来说比较宽松对商品也会更加的友好，因此我们非常关注一些急跌之后反弹比较好的远期合约。关于股票，我们最开始预测跟现在的市场反应是一样的，当时预期股市会出现8%左右的跌幅，而且是迅速一次性的反应。现实甚至集中到了第一天的时间，对行业上的冲击也各有不同，交通运输、商贸、娱乐、保险、地产等等首当其冲，医药耗材、TMT行业高端软件业中长期来说是受益的。这时候应该去寻找一些优质的股票资产，同时我们会分配一部分的资金到量化，去提升TMT行业和医药行业的占比。因为中证500指数里面TMT和医药相对占比更高一些。对于债券来说，它是三类资产当中受益最大的资产，即短期来说是非常利好的，但长期来看没有改变我们对债券的理解。短期因为货币宽松利好利率债，包括央行前期的回购。但对于信用债，因为疫情中小企业是到了一个濒临破产的边缘，会导致一些民企债违约风险的提高。疫情带来的低速增长只是一个中短期的现象，所以我们对应的做法是做一些国债期货，拉长久期但同时保持灵活，另外警惕违约风险。但凯丰是中高评级债券打底，所以受疫情影响比较小。在可转债上，我们认为会形成一部分的配置的机会。谢谢大家的倾听和关注！风险揭示：以上内容介绍的过往投资业绩、投资策略等信息仅供投资人参考，不承诺基金的未来表现，且所有内容不构成有效约束力，不应被视为亦不构成向任何人的要约，所有数据不代表对收益的承诺，投资有风险，请谨慎投资。

01金斧子：共克时艰，逆向思考坚定投资信心；众志成城，科技善意做好保险配置！2020年初的春节注定是令人难忘揪心，疫情持续蔓延，动荡不安。抗击疫情，金斧子在紧锣密鼓的行动，与全国人民同舟共济，共克时艰！原文：《金斧子：共克时艰，逆向思考坚定投资信心；众志成城，科技善意做好保险配置！》 02金斧子CEO张开兴新年寄语：向PE机构的耐心看齐，长期投资A股核心资产！无论是从周期角度还是增长趋势来看，2019年全球经济变差，经济增长失速正在成为共识。2018年我们讨论了经济周期大环境下的投资“小趋势”，今年我们需要拨云见日，避开短期市场扰动，抓住投资中的必然性、长期性机会。这样的机会在哪？原文：《金斧子CEO张开兴新年寄语：向PE机构的耐心看齐，长期投资A股核心资产！》 03坚守价值，云开月明——2020年投资理念浅谈市场是奥妙的，并且常识就是如此，市场在不断发生这样那样的风险释放，面对很多不确定的因素，我们要做的不是去猜测，也不是去恐慌，而是好好想想什么是确定的？什么是中长期的机会？因为没有一次风险和危机是过不去的，在别人恐慌的时候，我们应该在下跌过程中寻找确定性的机会。原文：《坚守价值，云开月明——2020年投资理念浅谈》 04金斧子私募股权产品是如何布局的？私募股权行业现状如何？金斧子私募股权产品体系的“前世今生”是怎样的？金斧子私募股权产品如何严选？金斧子私募产品如何进行风控及售后？对于私募股权产品金斧子如何展望？一文了解金斧子乘势而上的私募股权产品布局全貌。原文：《一文解读金斧子乘势而上的私募股权产品布局全貌》 05金斧子2019年投后总结：价值与多空策略的三年期基金占比超30%，准上市与上市项目达82个！回顾过去一年的二级市场，全年，上证综指上涨22.30%，深证成指上涨44.08%。A股总市值约为59万亿元，全年增加超过15万亿元。2019年全年北上资金累计净流入为3517.43亿元，创下历史新高。一级市场，截至2019年前11月，中国股权市场资本管理量为110675.06亿元，较2018年同期增长12.9%。2018年底至2019年，募资难、市场分化向头部机构集中的新周期，“僧多粥少”的状况从募资市场传导至企业融资端，机构投资策略更为谨慎。很多人眼中2019年是权益类投资丰收年，在这个时点，回顾本年度金斧子私募证券、私募股权的投后成绩更有意义！原文：《金斧子2019年投后总结：价值与多空策略的三年期基金占比超30%，准上市与上市项目达82个！》 01长期主义，科技善意——金斧子2019年终总结会暨年度理财师大会 2020年1月11日，金斧子召开“长期主义，科技善意”2019年终总结会暨年度理财师大会，400名精英理财师齐聚一堂，各属地全程直播连线。原文：《长期主义，科技善意——金斧子2019年终总结会暨年度理财师大会》 02金斧子&汉和资本2020年新春团拜会：坚持长期，深耕价值，云开见月！ 2020年1月3日，金斧子&汉和资本2020年新春团拜交流会隆重举行，金斧子集团董事长兼CEO张开兴、汉和资本研究总监郝唯一、汉和资本首席策略胡浩杰、金斧子证券发行一部董事总经理王双杰等出席活动。原文：《金斧子&汉和资本2020年新春团拜会：坚持长期，深耕价值，云开见月！》 01如何成为个人价值投资者？对于个人投资者有用的东西，往往不是他们喜欢的，但是个人投资者信奉的理念很多都是错误的。对投资本身认知的错误，导致后面的一系列行为都是错的，也就是从根源上没有找到正确的方法。正如巴菲特所说，这个世界上愿意慢慢变富的人很少，大家都想快速赚钱，可大多不尽如人意。那有没有什么方法论是适合个人投资者的呢？原文：《第139期【开聊FM】| 如何成为个人价值投资者？（上）》第140期【开聊FM】| 如何成为个人价值投资者？（下） 02【开聊·新春特辑】2020年拥抱哪些结构性投资机遇？在经过A股期中盘整、头尾上行的2019年后，中国股市意见领袖三十人元旦展望2020年，罕见达成“结构性牛市”共识。《金斧子CEO张开兴新年寄语：向PE机构的耐心看齐，长期投资A股核心资产》也已经对2020年乃至更长远的未来做出投资机遇研判，抓住结构性机遇、紧握核心资产是题中之义。2020年该拥抱哪些机构性投资机遇？原文：《第141期【开聊·新春特辑】2020年拥抱哪些结构性投资机遇？》 03【开聊·新春特辑】展望2020，核心资产是否仍能引领风骚？如果盘点2019年资本市场最热的关键词，“核心资产”肯定是之一。2019年A股中以贵州茅台、中国平安、招商银行为首的一批核心资产表现极为坚挺，市值超千亿股达六成，北上资金持有核心资产的市值占半壁江山，业绩贡献度也在逐年提升。到底什么是核心资产？该如何定义核心资产？核心资产现在到底贵不贵？核心资产是否仍然具有吸引力呢？下一批接棒的核心资产又是什么呢？,原文：《第142期【开聊·新春特辑】2020年结构性机遇之核心资产将大放异彩》 04【开聊·新春特辑】2020年结构性机遇之关注消费、科技、医疗大赛道在中国经济下行压力增大、全球经济遇冷的情况下，为了财富的保值增值，对行业的选择与判断尤为重要。好的投资需要有好价格、好公司、好行业缺一不可，“长期主义”帮助我们耐心地等待一个入手的好价格，“现金流”帮助我们判断挖掘具有较高内在价值的好公司，那么好行业该如何寻找？为什么经济下行，却依旧看好消费行业？医疗、科技行业前景如何？原文：《第143期【开聊·新春特辑】2020年结构性机遇之关注消费、科技、医疗大赛道》 05【开聊·新春特辑】2020年结构性机遇之高收益年金，且买且珍惜“赚多少不是重要的，留住多少才是重要的”，大家当然可以去追逐高收益高风险的资产，但在那之前需要为自己留好退路。大家千万不要忽视“储蓄”的力量。合理科学的理财规划则可以为我们创造更多的利益，年金就是如此。原文：《第144期【开聊·新春特辑】2020年结构性机遇之高收益年金，且买且珍惜》 01UCloud正式上市，成国内公有云第一股1月20日，金斧子与华兴资本合作的私募股权基金参与项目——第三方云计算服务商优刻得科技股份有限公司（UCloud优刻得）正式登陆科创板，证券代码：688158，发行价每股33.23元，开盘价72元。值得注意的是，这是A股首支同股不同权股票。 02编程猫2019年营收10亿，宣布将成立西蒙商学院近日，金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——编程猫创始人兼CEO李天驰在媒体会上，宣布即将成立“西蒙商学院”的计划，并推动其尽快落地。“西蒙商学院”将针对线下合作方进行内容、管理、运营等多个维度的专业培训，辅助线下合作编程教学的展开，以编程猫探索经验赋能行业。 03君实生物拓益荣获健康中国（2019年度）十大创新药物奖项近日，金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——君实生物自主研发的国内首个国产抗PD-1单抗“拓益”（特瑞普利单抗注射液）在北京举行的第十二届健康中国年度论坛上荣获"健康中国（2019年度）十大创新药物"奖项。

2020年初的春节注定是令人难忘揪心，疫情持续蔓延，动荡不安。为全力配合做好新冠病毒肺炎疫情防控工作，保护您和家人的健康，我们建议您在疾控期间尽量减少出行。在家隔离不仅是对自身健康的保护，也是努力减少可能传播的风险。 为更好地服务客户，金斧子集团特此奉上基金、保险线上业务服务指南，让您足不出户，即可在线交易、办理业务、咨询客服，同时，金斧子联合数十家私募机构开展线上路演活动，在线上为投资者带来关于疫情下的机会和风险、产品解读、市场趋势观察、各大类资产配置策略等分享。 金斧子联合景林资产、凯丰投资、同犇投资、高信百诺、泰旸资产、宽远资产、保银投资、源乐晟资产、黑翼资产、长润资本、均成资产、锐天投资、念空投资、明河投资等机构，举办线上路演活动，为投资者带来关于疫情下的机会和风险、产品解读、市场趋势观察、各大类资产配置策略等分享。让投资者足不出户了解市场最新最热观点！ 扫描二维码下载“金斧子财富”APP： 进入“在售”产品列表，点击“立即购买”进入在线交易流程： 实名信息必须和打款人一致；出现“该身份信息已被认证”错误提示是因为该身份信息已被另一个登录账号所绑定，请您用另一个账号登录或联系您的理财师申请重新绑定；线上只支持身份证在线购买，非身份证请联系您的理财师处理。 所填写的购买金额不含手续费，手续费将自动计算；自动计算的手续费和实际打折后的手续费可能不一致，实际支付以折扣手续费为准。 依次签署风险揭示书、税收声明、风险匹配/不匹配告知书，上传资产证明。提示“您还没有电子签的CA证书”，请3分钟后再次尝试签署；签署好的文件在手机端受限于签名技术合作商CFCA(中国金融认证中心)的技术，无法在手机端查看电子签名，可进入回看页面、点击右上角发送到邮箱并在电脑端打开查看；上传的资产证明将由我司客服人工审核，审核通过、确认您的合格投资者身份后才能进入下一步。 募集账户见合同规定；支持在线交易的产品募集账户是深圳市金斧子基金销售有限公司募集结算资金专用账户、开户行为中国民生银行深圳高新区支行、账号为699573323、联行号为305584018205；打款的银行和绑定银行卡必须一致；所选择的银行卡户名必须和实际打款人、实名信息一致；一家银行只能绑定一张卡；若需使用同行的另一张卡，请联系您的理财师做换卡处理；支持的银行有：工农中建交、邮储、光大、广发、华夏、民生、兴业、招商、浦发、上海、中信、平安；所有产品均支持线下签署纸质合同，部分产品支持线上签约。 打款24小时冷静期后开展。对于不支持线上签署合同的产品，仍然可以在线完成风险揭示和合格投资者身份确认（即，在线完成“重点01-03”步）。 买保险不能盲从，一定要量体裁衣。无论是否有疫情，都需要一份保险。有部分保险对于疫情已经免等待期。“水星保”系金斧子旗下子品牌，作为独立持牌的互联网保险服务平台，“水星保”拥有一支专业保障规划师团队，立足全市场严选优质产品数据库，通过其开发的ALC全生命周期家庭保障智能规划系统，致力于为客户提供便捷的保险AI测评、保险决策咨询、保单托管一站式智能保障规划服务。 即日起，水星保推出免费线上服务，您可以通过以下任意一种方式获得专属1对1服务。 01公号预约在水星保公众号后台，留下暗号：水星+您的电话号码，就可获得专属1对1规划师制定方案，足不出户享受服务。 02预约电话官网：https://www.shuixingbao.com/ 03官方400电话官方400电话：400-9302-888 04公众号后台留言对保险有任何问题，或投保需求，在水星保公众号对话框发送消息或者具体问题，我们有专业团队回复，让你明明白白买对保险。 05已预约过的客户已经预约过的客户，您可以直接跟您的专属规划师沟通，完成规划方案，我们的规划师已经全面在线办公。我们将结合投保人的职业、年龄、财务、健康、责任等因素，针对家庭保障风险缺口、匹配家庭财务现状，为您量身定制全面的家庭保障规划。做好合理的资产配置，是给我们自己的人生、家庭托底。

创新创优，砥砺前行。为推动粤港澳大湾区中小企业创新力的提升，弘扬创新型企业家自强不息、创业创新的精神，促进创新型企业家队伍健康成长，深圳市新明企业家协会开展2019年度评选“十大新锐企业”活动，金斧子荣耀入选。本次评选，新明企业家协会特邀请知名专家顾问组成评审委员会，并在2019年12月29日举办的第一届三次会员大会上由深圳市主管部门领导为获奖者颁奖。 金斧子定位于“研究与科技”驱动型的财富管理B2C服务型平台，并致力于成为中国领先的一站式综合型资产配置服务商。一方面，金斧子立足中国、放眼全球，推出水星资管品牌，基于成熟的投研、风控、产品、投后、基金理财师、保险规划师、科技服务体系，致力于打造家庭理财服务云平台（Finance2Cloud）。以家庭为服务单位，从家庭规划与目标出发，提供一站式的财务分析、保障规划与投资咨询、基金理财服务，通过跨周期、跨币种、多品类、多层次的资产配置服务解决方案，最终帮助家庭实现财富的保值、增值和传承。另一方面，金斧子追求极致的互联网服务体验，为客户在移动端、PC端、微信端提供便捷的产品搜索比价、基金净值查询、家庭财富记账、保险咨询、保险AI测评、财富规划，以及线上线下相结合的路演服务。迄今为止，金斧子累计为客户配置的资产规模已超350亿，为超过50万名新时代中产以及高净值投资者提供专业、独立、实时、高效的一站式资产配置服务。金斧子集团创始人、董事长兼CEO张开兴表示，做财富管理要坚持科技向善和长期主义。“人性善的一面就是面对合作伙伴时，共生共长，相互合作，创造共同价值；面对客户时，要提供更全面的人性关怀，只有向善才能创造长期的客户价值。不以短期利益所惑，而为长期价值所谋。不追求手续费高、返利多，就跟谁合作，力争通过科技手段与专业知识，全面、客观、系统、及时、准确的帮助客户做好财务规划和目标梳理，在这个原则基础上去为用户寻找和提供解决方案，我想这才是未来资产配置服务的主流趋势。”2012年诞生以来，金斧子官网首发，开启金融科技之路；先后搭建大数据后台与云服务系统，推出秒查净值功能，实现证券基金募投管退四个环节的全链条优化和互联网优化再到上线基金商城，2019年取得保险牌照，发布金斧子“水星保”子品牌并上线互联网保险服务平台，创新变革行业的同时，长期主义、科技向善的诉求贯彻始终。 2019年金斧子累计帮助 3046 个家庭规划了长期责任，帮助 13409人防范了重疾意外风险，帮助 1237 人规划了幸福养老生活，帮助近 500 人投资了长封闭期基金！2020年，金斧子通过持续科普知识与心理疏导，全员共同防控疫情，共克时艰，逆向思考坚定投资信心；众志成城，科技善意做好保险配置！

编者按：修订后的《证券法》于2020年3月1日正式实施，标志着中国证券市场发展进入新的历史阶段。为进一步做好《证券法》普及宣传，增强投资者自我保护能力，引导投资者更好知法、懂法、守法，深交所投教中心推出“《证券法》要点解读”系列投教产品。第一期，让我们一起了解《证券法》主要修订内容。

2月，金斧子发生了哪些事？金斧子2月重磅发布01金斧子张开兴开盘前夕发声：逆向思考，抓住A股疫情可能的“黄金坑”机遇！2月2日，开盘前夕，金斧子集团创始人兼CEO张开兴发文表示，由于春节假期中新冠肺炎传播的整体数据依然没有明显好的改善，同时欧美股市以及港股的走势比较悲观，预计春节后国内市场首次开盘将会遇到较大压力。在这样一个特殊的历史时期，首先投资者需要做好充分的思想准备，同时这个阶段也不能过于悲观，聪明的投资者需要保持信心，提高耐心，以逆向思考的真知与长期主义的远见拥抱A股绝佳布局机遇！原文：《金斧子张开兴开盘前夕发声：逆向思考，抓住A股疫情可能的“黄金坑”机遇！》后续验证：开市当天跌至2685点，之后上证指数最高涨至3058点，同时A股日均交易额连续8日破万亿。02金斧子再融资政策解读：做定增投资时机很关键！2月14日晚，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，自发布之日起施行。此次再融资新规对部分制度进行了重大调整。时隔3年，一系列的新规再度引发了投资者对定增市场的热情，定增市场有望迎来重大利好。原文：《金斧子再融资政策解读：做定增投资时机很关键！》03金斧子私募观点汇总 | 短期波动，不改青山依旧；逆向思考，长期逢低布局现代的经济发展和企业发展，一次疫情危机对于资本市场的影响，只是一个很小的浪花，很难影响到整体经济的发展趋势。以史为鉴，历次疫情爆发后一个月股市的确表现不好，但却成了市场底部的标志，有可能成为值得布局的“黄金坑”。在此，金斧子为各位投资者准备了一份未来市场布局指南，我们精选部分长期合作机构伙伴观点，供各位参考。原文：《金斧子私募观点汇总 | 短期波动，不改青山依旧；逆向思考，长期逢低布局》04金斧子集团基金与保险在线购买指南，足不出户尽享服务！ 2020年初的春节注定是令人难忘揪心，疫情持续蔓延，动荡不安。在家隔离不仅是对自身健康的保护，也是努力减少可能传播的风险。为更好地服务客户，金斧子集团特此奉上基金、保险线上业务服务指南，让您足不出户，即可在线交易、办理业务、咨询客服，同时，金斧子联合30家私募机构开展线上路演活动，在线上为投资者带来关于疫情下的机会和风险、政策解读、市场趋势观察、各大类资产配置策略等分享。原文：《金斧子集团基金与保险在线购买指南，足不出户尽享服务！》金斧子2月精彩时刻01金斧子荣获深圳市新明企业家协会2019年度 “十大新锐企业”奖 创新创优，砥砺前行。为推动粤港澳大湾区中小企业创新力的提升，弘扬创新型企业家自强不息、创业创新的精神，促进创新型企业家队伍健康成长，深圳市新明企业家协会开展2019年度评选“十大新锐企业”活动，金斧子荣耀入选。原文：《金斧子荣获深圳市新明企业家协会2019年度 “十大新锐企业”奖》02金斧子向每位在鄂员工发放慰问金2000元“新冠”疫情影响下，不断成长中的金斧子也面临着前所未有的挑战。但为了让全体在鄂伙伴安心居家、安全回归，公司上下一心，多线齐动，找方法，寻途径，不退缩，迎挑战。由于湖北全境物资派寄渠道堵塞，实物慰问未能成行。鉴于此，金斧子集团向每一位受疫情影响的在鄂伙伴发放慰问金2000元，与伙伴们同舟共济、共度时艰。 03金斧子2月整月推行网络远程办公计划，共克时艰，安全第一，科技善意！在全国疫情蔓延势头仍未得到遏制的大背景下，随着返工潮的涌起，全国各地特别是发达省市的疫情防控也承受着巨大的压力。“新冠”疫情影响下，不断成长中的金斧子也面临着前所未有的挑战。在这场同疫魔生死搏斗的阻击战中，金斧子全体伙伴勠力同心，用实际行动彰显“共克时艰”张力，展现“科技善意”魅力。原文：《金斧子2月整月推行网络远程办公计划，共克时艰，安全第一，科技善意！》04金斧子张开兴线上直播：疫情下的投资分析与确定性机遇！ 2月28日，金斧子集团创始人兼CEO张开兴做线上直播，分享疫情下的投资分析与确定性投资机遇。张开兴指出，存量经济时代下，不论是对世界经济增长贡献率、对外货物和服务贸易额还是对外直接投资额，中国毫无疑问仍是世界经济“减速增长”的冠军。2020年中国经济整体将出现四大特征：水龙头继续打开，面临较为宽松的宏观政策环境；资本市场重要地位前所未有提高，风格走向全球化；新兴行业崛起，长期投资机会仍不断出现；行业集中度进一步提升，仍然面临强者恒强的时代。对于定增市场的投资机遇，张开兴指出，时机很关键！2006年-2020年的14年里，定增市场经历了开疆扩土时期、修正完善时期、发展壮大时期、政策收紧时期，以及这次的再次推进市场化改革时期。可以说，定增投资已经迎来了历史性机遇。定增收益源自精选个股α收益+20%折价+资本市场环境β收益+分红收益，而传统指数型定增投资存在较大风险，精选个股定增投资时代到来！05金斧子联合30家私募机构开展线上路演金斧子基金销售联合30家优秀私募机构开展线上路演活动，在线上为投资者带来关于疫情下的机会和风险、政策解读、市场趋势观察、各大类资产配置策略等分享。06 水星保ALC家庭保障智能规划系统上线新版本2月底，水星保ALC家庭保障智能规划系统上线系列新版本，在IRR计算器、保障规划、保单管理等功能上进行了进一步优化完善，致力为客户提供更好的智能规划服务！2月投后项目动态01“高端零食第一股”良品铺子A股上市2月24日，金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——高端休闲零食品牌良品铺子在上交所登陆资本市场，证券代码603719，发行价11.9元/股，将筹集资金4.88亿元。一直以来，上市敲钟仪式是企业向投资者宣告投资价值的高光时刻，而在当前特殊的情况下，为进一步做好疫情防控工作，良品铺子选择在线上进行挂牌仪式，成为A股历史上首家“云敲钟”的上市公司。02滴滴宣布3月入驻悉尼2月17日，滴滴宣布其服务将于3月16日正式在悉尼上线。这是继吉朗、墨尔本、布里斯班、珀斯、纽卡斯尔、黄金海岸、阳光海岸这7地之后，滴滴在澳大利亚上线的第8座城市。在悉尼，滴滴国际版乘客端将提供快车及七座车服务。滴滴还计划在悉尼启动大中华版乘客端的漫游功能，届时到访悉尼的用户将可直接通过滴滴出行App的中文界面呼叫快车。03京东数科建立“高危人群疫情态势感知系统”可分析识别目标人群迁徙轨迹为助力社会治理现代化，京东数字科技集团（以下简称京东数科）建立起“京东疫情防控技术支持体系”，以智能城市操作系统为底座，协助政府搭建起“高危人群疫情态势感知系统”，用大数据和人工智能预判疫情高危人群分布等，建立“社区疫情智能管控平台”，上线疫情问询机器人、京东良研问卷小程序和智能外呼机器人等智能防疫产品。04微众银行推出贴现业务专项纾困措施微众银行已于2月17日推出“微闪贴”贴现业务专项纾困措施，再出举措助力小微企业攻克疫情难关。具体而言，微众银行全面下调“微闪贴”贴现价格，首贴可达最高5000元减息优惠，为小微企业降低成本。另外，针对湖北、广东、河南、浙江四个重点疫区提供专项降息政策，单笔最高可减7500元。专项政策发布才两天的时间，已有近百家重点疫区小微企业享受优惠。05外卖平台Swiggy融资1.13亿美元美团点评参投2月20日消息，印度最大外卖创业公司Swiggy宣布获得1.13亿美元融资，南非互联网巨头Naspers领投，参投方则包括美团点评和威灵顿管理公司。Swiggy是印度一家外卖点餐速递平台，当用户点单之后，这些快递人员会前往各个饭店，把美食打包快速送到用户手上。据悉，此次融资是Swiggy1.5亿美元I轮融资的一部分。目前，Naspers拥有Swiggy约40.6%股份，美团拥有6.35%股份。值得一提的是，腾讯此前也已多轮参与Swiggy的投资。

时间：2月4日下午主讲人：高信百诺创始合伙人兼风控总监孙海洋 高信百诺合伙人兼副总经理刘光明以下为会议实录：各位下午好，非常感谢金斧子给我们北京高信百诺投资管理有限公司提供一次做线上路演的机会。由于当下的特殊情况，所以我就戴着口罩给大家做这次路演，不敬之处还请大家多多谅解。在正式开始之前先给大家拜一个晚年，加上今天又是农历的立春，立春在我们国人的习俗当中又代表着复苏，代表着生机。所以我在这里借这个日子祝各位活力满满，百毒不侵。公司基本介绍首先给大家介绍一下我们公司的基本情况：北京高信百诺投资管理有限公司成立于2009年，今年是我们公司的第11个年头，我们公司在国内私募界也算得上是一家老牌的私募机构，和其他私募相比，我们的品牌和知名度是比较低的，这里面的原因后面会给大家做一个解释。我们公司跟其他私募有一些不太一样的地方，就是我们公司的股东结构里面有一家长达26年的国内老牌VC机构的身影——IDG，在去年成为了我们公司的战略股东。IDG之前是专注于VC和PE领域的，后来决心想要把产业链延伸到二级市场，在国内观察了多家私募团队，最终选择了我们，主要是认可我们的底层价值观和价值投资的理念和能力，这是我们跟其他家私募机构相比很大不同的地方。我们主要由4个合伙人组成，创始合伙人兼投资总监孙威和创始合伙人兼风控总监孙海洋两人以前是在高盛的同事，2009年两位从高盛离开后创办了高信百诺；合伙人兼研究总监李博炜曾经也在高盛做过实习，离开高盛后加入了南方基金，在邱国鹭手下做了三年研究员，2012年加入我们。我本人最晚加入，但跟投资总监孙威有着长达二十年的交往的关系，所以我们的核心团队一直比较稳定。团队主要构成都是来自于高盛，也正因为有在高盛工作的经历，接触到国际一流投行的投资理念和资产管理经验，所以我们在公司管理、投资领域方面有很深的海外背景，特别是海外长期多头机构的引资，我们的投资理念也更加注重于长期的价值投资，后面也会给大家做一个简单的介绍。公司的业绩表现呈现几个主要特征，根据市场第三方的朝阳永续的数据，我们做了一个简单的归因分析。首先，我们的第一只阳光私募产品发行于2010年11月，至今为止已经运作了长达9年多的时间，存续时间在市场里所有可比的基金中排名前1%；至今累计费前回报约370%，年化费后净回报是18%左右。我们统计了同期所有的阳光私募基金，仍然在存续、运作的有400多只，我们的业绩年化回报在这400多只私募基金产品里大概能排到第4名的位置，基本上属于全市场的前0.5%，还是比较靠前的。长期稳定的收益也是我们选股能力的体现，在清华大学五道口金融研究学院出的2019年私募基金报告中也有总结，实际上如果考虑过去3年期和5年期的基金整体表现的话，我们的选股能力是市场中所有具有选股能力的股票型基金中的第1名。另外，公司也注重风险控制，同时我们的投资理念保证了完整和清晰的投资逻辑，这一点在我们整个的投资管理过程中是始终得到执行的。从数据上来看，到目前为止，我们所有存续的产品全部取得了正收益，并且都在2019年下半年创下了历史新高。虽然中间因为一些市场行情有过波动，但从产品序列的角度来看，我们任意一只产品的投资者无论在何时买入，到去年为止都是挣钱的。这两天因为行情难免有一些波动，但是从长期的角度来说，我们的投资者都是挣钱的。大家可以关注一下我们运作时间最长的高信百诺1期，从2010年发行到今天为止的收益水平。另外我们的产品都呈现一个特征，就是运作时间越长，相比于其他的同类可比的产品以及业绩基准，超额表现越加明显，这跟我们坚持长期价值投资的理念是有很大的关系。我们投研方面的核心人物是孙威孙总，他本人很早就进入了股票市场和资本市场的投资管理实践活动，在2003年就已经是新时代证券资产管理部的负责人，是国内最早一批践行价值投资的投资者。我之所以要强调这个时间点，是因为2003年正好是我们上一次面临重大疫情，即非典的时间点。在过去长达十六七年的投资经历中，孙威孙总他经历了很多类似的事件，他也亲历了2003年的非典，包括后面一系列的市场波动，他都完整经历过，所以从这一点上来说，结合当前的情况，我们对于目前所面临的以及未来可能出现的波动，都有足够的经验和心理准备。在过去长时间的业绩表现当中，以我们高信百诺1期为例，整体的净值曲线就如PPT所示，在我们的投资框架当中，有一部分的收益是来自于宏观的择时。在过去10年中比较关键的、比较重大的年份里，我们的回撤较小。比如2011年和2018年，2011年是因为经济过热，国家出手抑制通胀，当年指数整体呈现熊市的特征，指数平均跌幅超过20%，2011年我们产品的回撤大概在7%。2018年指数也下跌了超过20%，18年我们的回撤大概在10%左右。2017-2019年的三年里，2017年我们涨幅大概为78.61%，2018年回撤比较小，回撤10%，2019年平均涨幅在35%左右，也就是过去三年我们取得了一个110%，120%左右的收益，也因为过去三年业绩表现比较好，所以我们在2019年获得了证券时报颁发的绝对收益私募基金三年期的产品奖。在过去将近10年的产品运作中，我们也有回撤相对较大的年份，比如2015、2016年，这跟当时特殊的宏观经济环境和市场环境有一定的关系，特别是从2014年开始整个经济其实并不是特别理想。2014、2015年工业部门的盈利增速都处在一个大幅下滑状态，而非工业部门的盈利增速却有近30%以上的表现，经济呈现一个严重的两极分化。当时我们在配置上也做了足够的分散化的处理，但当市场整体的波动风险即系统性风险来临的时候，股票之间的差异并不明显，因此我们也做了一些反思，也做了一些进化，我们在投资组合上更加强调长期内生价值，不再去做基于风险偏好投资组合的构建，哪怕它足够分散，所以后面几年中，我们的表现越来越好。投研框架及竞争优势接下来我简单介绍一下我们的投资框架，以及我们跟其他价值投资机构差异化的内容。我们认为一个完整的价值投资框架是由三个层次组成的，首先底层是对于价值投资的认知，中间部分是关于具体实现投资理念的方法论的规划，最上层的部分是说投资框架本身还要具有不断迭代的能力。关于价值投资的理念或者底层的认知，我相信大家都有所了解，所以给大家介绍一下我们具体的方法论。方法论在投资层面来讲，主要解决三个问题——买什么，时候买，买多少或者是还要买多少。第一个问题买什么？我们认为从长期来看，最有价值创造能力的就是容易为股东创造回报的优质的资产。在我们的投资框架中，我们用一套自创“五维分析法”的体系去决定买什么标的，这个分析法主要是从5个维度、5个方面去选择，分别是宏观逻辑、产业逻辑、生意模式逻辑、治理结构逻辑和财务逻辑。简单来说，宏观逻辑指的是企业微观层面的宏观逻辑，指的是宏观层面的要素变化，对于企业未来经营情况的影响。比如说人口红利的消失，比如说中国教育水平的提升，每年近千万大学生毕业，由此带来未来的各个行业输送的工程师红利，比如说人均GDP跨越1万美金之后，中国居民消费结构的变化，由此导致不同产品在渗透率和市占率的变化等等诸如此类。产业逻辑主要是从产业层面，我们去选择那些更加容易确立竞争优势的产业，用通俗的话来说，就是选择那些好的赛道，在好的赛道里面，我们再通过生意模式逻辑的研判，去选择那些好的生意模式的标的，就是看哪种生意最容易产生利润，最容易实现或者创造自由现金流，自由现金流是我们很关注的一个重要的方面。另外在这5个维度当中，我们认为重中之重的是治理结构逻辑，治理结构逻辑往往是拉开不同企业长期业绩表现的一个重要内在原因。无论是从正面、反面的还是综合的角度去判断，我们对于治理结构的重视以及在研判过程中赋予的权重，是不同于其他机构的一个重要方面。因为一家公司一门生意，从过去历史上来看，真正的百年老店是非常少的。问题不在于生意模式不好，也不是产品质量不好，而是因为真正意义上的企业家精神是很难传承的。所以一个优秀的企业家，一个优秀的治理结构，在这个市场当中我们认为是非常稀缺的，所以我们也比较看重这方面。财务逻辑是一个底层逻辑，是对上述几个维度从财务角度去进行验证。在财务分析方面我们也和其他家私募机构有所不同，我们对于财务指标之间的勾稽关系，包括研判企业回报的重要财务指标的拆分的详细程度，是远远超过其它家机构惯常的做法。举个最简单的例子，做价值投资非常关注ROE净资产回报率这个指标，对于ROE常见的分析方法是杜邦分析，一般来讲，教科书上是把杜邦分析拆成三项去做进一步的细分处理，但是在我们的体系中，我们把ROE指标通过杜邦分析一直拆到底层，大概20多个子细分指标，然后通过分析或跟踪每一个指标的变化，去判断对公司最终盈利水平的影响，我们在这方面做的比较仔细。另外我们也很注重财务指标彼此之间的勾稽关系，这在很大程度上帮助我们避免一些投资上的陷阱，比如过去几年出现的比较重大的由于财务问题导致投资损失的案例。因为在价值投资体系中，价值投资对于风险是有明确的定义的。价值投资对于风险的定义，主要是指资本的永久性损失，资本永久性损失主要来自于三方面，估值风险、盈利风险和财务风险。我们的体系在很大程度上保证了我们不会暴露在这三大风险之内，因此我们极少会出现资本的永久性损失。正是基于五维分析法的体系，我们在全市场包括港股和美股所有的上市公司里，挑了110家左右的公司构建成了我们的核心股票池，我们所有的投资都是基于股票池展开的，不会超过这个范围之外。也意味着，我们只选择或者只关注五类方向，分别是品牌消费、高端制造、互联网医疗服务和以资源属性和金融服务类为主的其他行业。我们的投资非常聚焦和专注，我们只专注和扎根在这五个方向的110家的公司里面。我们跟其他做价值投资的机构有另外一个不同的地方，就是大家虽然在投资上和选择上都比较聚焦和专注，但是我们专注的标准是取决于标的行业价值创造能力，为股东创造回报的能力的原则。过去几年有一个比较流行的说法，可能是因为刘慈欣的《三体》小说大火之后，很多人在看待企业、看待投资的时候，特别喜欢用所谓降维的说法。但是在我们的投资当中反而做了升维的处理，我们内部有一个研判体系，叫时空坐标系。时空坐标系包括了商业规律和商业史，我们通过时空坐标系，即通过大量的历史研究和国际上的对比研究，真正地基于未来的视角去挖掘那些在现阶段有可能成为将来龙头企业的潜力，这在国内众多的价值投资机构中是比较少见的。第二个问题是买卖时机的问题，这里有另外一个不同，我们强调自由现金流折现模式是一种思考方式，我们并不关心自由现金流折现这个公式最终得出的结果。我们对自由现金流折现的相关要素，折现率、经营周期、成长性和分红率有一个权重排序。我们认为一个企业的经营生命周期，在很大程度上对最终结果的解释占的权重超过50%以上。这也是为什么我们认为很多公司根本就不值得或者不适合利用自由现金流折现的方式去进行估值，因为它在很大程度上不能够保证给投资者一个较长的经营生命周期的预期。美国中小企业的平均寿命大概是7-8年，而在中国，因为制度或者市场的特殊性，中小企业往往在成长性方面被赋予了过高的期望，使得它们的估值过高。但是如果从企业经营生命周期去考虑，（估值）显然是不合适的。我们之所以强调用自由现金流折现模型作为思考方式，因为我们在对相关要素、参数的假设估计方面做到了足够保守，并且建立在我们平时持续密度跟踪的基础上。我们对于相关参数波动的区间有大致的预期，主要是考虑不同要素的变化对最终结果的边际影响，去看它的最终估值结果的波动区间，结合当前市场价格的表现，然后选择在一个相对比较保守、比较低，隐含回报率很高的时候去进行配置。在投资组合的构建上，我们也是充分考虑了不同资产在不同阶段，其估值所反映出来的性价比，按照资产性价比的排序去做组合的配置。第三是买多少的问题，我们平衡了标的资产在债性价值和股性价值之间的关系，不同阶段二者隐含的权重是不一样的。在我们看来做投资最理想的情况是追求高赔率和高胜率，虽然这是每个基金经理梦寐以求的事情，但做起来难度非常高。买多少的问题，第一，我们平衡了不同资产性价比；第二，我们平衡了债权价值和股东价值，同时我们也对胜率和赔率有一个测算。我们的投资组合是比较分散的，在正常情况下，我们的组合大概由18-28只股票组成，属于非常分散的状态，但那些潜在回报较高的资产在我们的前十大重仓中大约占到组合50%以上，也就是在足够分散的前提下又做到了一个有限的集中。通过这样的组合，在过去几年我们整体的净值表现波动较小，整体走势也较平稳。在过去很长时间里，我们花了大量的时间和精力在搭建投研体系上，由此我们在投资方面的事情想的很清楚，也很有信心。结合当前的特殊环境，我们给大家分享一下我们自己的一些观点。关于疫情引发的市场波动，我们是这么看的：首先这个事情可以归结为股票市场所面临的突发性事件，在股市历史上，所有因为突发事件导致的短期波动，特别是像昨天第1个交易日，出现巨大的向下跳空缺口，这在过去历史上，最终无一例外的会被回补。因为短期突发事件的冲击影响，其实不会改变长期市场内在运行的结构和规律，这一点是毋庸置疑的，对长期市场的表现我们是非常有信心的。另一方面，我们也认为近期很多卖方的观点相对比较乐观，特别是拿当前面临的疫情跟2003年的非典去比较所得出来的结论，对此，我们的态度是比较谨慎的，我们并没有低估这个事件短期可能会对市场带来的冲击，包括对经济的影响。因为现在跟2003年当时所处的环境完全不一样，2003年我国的GDP只有13.74万亿，2019年我国的GDP是99万亿，将近100万亿，完全不是一个量级。如果GDP受影响下滑1%，现在来看，就是1万亿的损失。现在的经济结构跟2003年也不一样，2003年第二产业——制造业的占比很高，但是2019年我们的第三产业在GDP贡献的占比大幅度提升，而这一次疫情更多波及到了第三产业，比如餐饮、旅游、酒店等等，这些产业又吸纳了大量的就业人口，就业人口反过来又会进一步影响他们的消费潜力。所以在疫情爆发期间，特别是春节期间，很多行业的消费在极短时间里就降到了冰点，几乎达到了一个冻结的状态。国家大概率会推出一系列的刺激政策。比如昨天国家释放1.2万亿的公开市场操作，同时也降低了公开市场操作的利率水平，这些措施都是我们可以预期的。但是我们想提醒大家，不要低估了这次疫情短期对经济造成的冲击，因为跟2003年我们所处的市场环境、经济环境是完全不可同日而语的。更何况2003年国家整体经济处在过热的状态，如果没有疫情的影响，2019年到2020年国家经济大致是处在一个企稳弱复苏的状态，所处的阶段是完全不同的。有鉴于此，我们的观点是我们不要低估短期的市场冲击，同时长期我们依然对市场有充分的信心，这是历史规律和历史经验一再验证和告诉我们的事实。从长期来讲，我们认为现在很多看好的资产如果受此次疫情的影响，股价出现向下的大幅波动的话，其隐含回报会达到非常诱人的水平，会出现我们认为的非常理想的黄金坑，但是具体时间我们不知道，这也很难判断，只是我们对于资产出现这种潜在优秀回报的时点有一个大致的预期，同时对于它们未来的表现也非常有信心。五维分析法中的一级股票构成是怎么做的？我们平时在研究方面花非常多的时间和精力，因此很多标的、很多资产从主观的认知上，包括逻辑判断上，我们有充足理由去看好。我们从五个维度去审视一家公司，如果五个维度都没有硬伤，五个维度交集越多越密切，同时我们的研究深入程度能够达到经得起自己反复拷问的状态，我们才会把它放到一级的股票池中。而二三级股票池都是在五维分析法中有一些不足之处，但是有改善的空间。内生增长是怎么实践？股票的内生增长大家可以理解为它的投入资本回报率大于融资成本大于资本成本。简而言之惯用的表达就是ROIC跟WACC的比较，这种比较方法本身也有一定的局限性。因为加权平均资本成本WACC，它考虑了债权融资成本和股权融资成本，而股权融资成本对于公司来讲，是一次性的摊薄，是一个永续存在的影响，它受到影响的程度是不一样的，所以我们对这一块的判断和分析也是有差异的。但总体来讲，内生增长主要是来自于投入资本回报跟加权平均资本成本之间的一个比较，一般情况下，如果他能够获取超过加权平均资本成本的投资回报，那么这种公司是能够满足内生增长的条件，但很多时候国内的投资者往往看得比较粗浅。我们的做法是先考虑哪种企业，哪些资产有存在永续经营的能力，企业经营周期、生命周期在我们的框架中给予的权重是非常高的。在这个前提下，我们再去考虑那些企业的内生增长情况，实际上当一些企业至少在可预期的时间里能满足持续经营的条件，哪怕他没有什么增长，而它的分红率比较高、比较稳定，即它的债性价值比较突出的时候，我们也会考虑在投资组合中给予一定权重的配置。关于自由现金流折现的应用，我们强调了它是一种思考方式，自由现金流折现的公式其实表达起来很简单，但是判断起来很困难。先不论分子端的盈利，包括企业生命周期，它有多长时间的现金流的累积，这都很考验投资团队对于资产的理解。另外一个难点就在于分母端，比如折现率的判断，折现率其实可以简单的理解为我们所要求的预期回报率，有一定主观的成分，但是从学术的角度来讲，折现率受到很多因素的影响，比如说风险溢价，无风险利率等等。这体现了投资者或者投资团队对相关要素的理解程度，比如说分母端影响折现率的无风险利率水平，教科书上一般是用过去10年期的国债作为标准，但如果这种做法照搬到中国的股市，显然是不合理的。因为在中国特有的市场环境中，无风险利率水平在过去是长期处在一个扭曲的状态。因为过去很长一段时间，我们的非标资产是有隐形背书的非标资产，它隐含的回报实际上成为了市场无风险利率的定价的标准水平，所以这在很大程度上抬升了分母端的折现率水平。对于DCF的应用，我们充分考虑了各个方面的因素，在对参数的预估计上尽可能做到保守，同时对于输出结果方面，我们判断一个不同要素变化所导致的波动区间，当处在这个区间的下限位置，对应的市场股价仍然有一定折价的时候，我们会考虑在投资组合当中予以一定的配置。因为在我们足够保守的预计之下，他依然出现一定的折价，那么意味着其中隐含的安全边际和未来的预期回报都是一个比较理想的水平，在这个时候我们会考虑在组合中加入配置。短期疫情对于行业的影响？首先我认为这次疫情对于经济各个行业的冲击，除了显性的大家可以预期到的一些东西，比如说对于餐饮、旅游、酒店、交通运输等行业的冲击，还有一些东西可能是我们现阶段所没有办法判断的，有正面和反面。我举一个最简单的例子，疫情爆发期间，大家都减少了户外活动，一些群聚消费型的生意，像健身房，我们可以判断哪怕在复工之后，在未来一段时间也很难恢复到之前的正常水平。但是另一方面，在节前大家都在家里呆着的这段时间，我们发现一些居家健身器材的网上消费流量有一个很大的提升，呈现出一个此消彼长的状态。从大的方向上来说，我觉得这一点倒是可以去参考一下03年非典行情的表现。当年也是直接受冲击的，像旅游这些行业在疫情期间都处在一个比较低迷的状态，如果是跟疫情没有什么太大相关性的行业，比如说像TMT行业，相对来讲表现较好。当疫情得到控制的信息逐渐成为大家的共识后，资金首先去介入、进场的标的是地产和金融，最后才是一开始受疫情冲击影响较大的相关行业，但这些只是历史经验，只是从目前来讲，那些群聚消费型的行业确实会受很大的冲击。至于有哪一些有可能在这个过程当中受益，我们觉得从长期来看一些互联网型的企业会受益，因为线上消费或者是线上群聚的模式是一个很好的线下替代。疫情爆发期间，腾讯开放了一个医药APP的应用端口，从很多使用者的反馈来看，效果非常不错。它有可能会为互联网企业打开一些应用场景，然后获取更多的应用流量。所以我们大致判断就是一些互联网的企业受益程度可能会更明显，这两天一些外资大行也给腾讯上调了评级，我相信都会有一定程度的反应。以下为孙海洋的演讲实录：大家好，我是高信百诺的合伙人孙海洋，我们发现提问有很多问题，我就先一一解答。我重点讲一下2015年和2016年的我们股灾和熔断的回撤。我们作为一家成立10年的公司，但在市场上知名度较低，很重要的一点原因是我们的资金属性基本上是自有资金。在2017年之前基本属于类似于自营的机构，客户基本上都是自有资金和老朋友老同事的资金。哪怕是现在，我们大部分的客户仍然是高净值客户和机构客户。从资管行业来讲，管理人管理的钱的属性是非常重要的。我们特别理解像汉和、高毅、景林这样的机构现在发封闭三年期的产品，如果一家机构有良好的长期管理能力和盈利能力，发锁定期较长的产品本质上是在保护客户。在我们这个行业，我们给客户创造价值等于我的净值乘以客户的择时。但是我们可以通过大数据发现，大部分客户的择时其实长时间来讲，不太创造太多的正贡献。所以我们觉得优秀的管理人封闭三年期从长期来看是可以保护客户的利益。刚才光明总也简单说了一下，2014年的宏观比较差，2015年有段时间经济甚至是通缩。因为当时新一届领导上来之后做了一个新老划断，不准备再用凯恩斯主义这种强刺激经济的手段，而转变为大力发展新生经济。当时连续三年工业部门的投资增速持续下降，但是非工业部门的投资增速连续三年都是二十多的速度增长。那个时候我们对宏观是比较悲观的，从风险偏好的角度来讲，我们觉得当时新兴产业是有机会的。所以2014年年底我们一二季度配置了一些新兴产业的龙头。但是当时犯了一个错误，就是虽然我们的组合比较分散，但是股票之间的相关性过大。风控上相关性实际是非常重要的，哪怕买100只股票，但是相关性如果过大，这种分散本质上是没有意义的。所以我们吸取了教训，在2015年之后非常重视这一点，在构建组合时非常注重相关性因子。另一个原因就是当时2015年一二季度产品涨幅较大，我们内部跟很多客户做沟通，就适当放开了风控的标准。我们2017年开始跟主流的机构合作之后，我们发现客户的体验是非常重要的，所以一旦再发生类似熔断、股灾，甚至黑天鹅事件，对于未知的风险要时刻保持敬畏之心，我们现在对控制回撤非常重视。在2018年的熊市里面，我们的回撤非常小，一方面固然是我们在宏观上决策上做出的相对比较正确的决断，另外一方面在于我们对于回撤的重视。我们的所有产品的策略是复制策略。不同的产品，因为建仓的时期不一样，有些客户对于风控的策略要求不一样，在建仓的速度上是有所区别的，但实际上所有策略都是全复制。我们只做一种择时，我们不看市场的择时，比如说市场这两天涨或者是跌，我们是不做这种看技术层面的择时的。我们只做宏观上的择时，但这种宏观上对于风控的择时频率没有那么高。在我们过去9年的公开业绩里面，基本上只有2011年广谱利率飙升，2013年上半年钱荒，和2018年风险溢价飙升这三次我们做过比大级别上的宏观上的风控择时。投资是一个很长期事，因为投资本质上是一个企业、一个标的在它生命周期创造所有的自由现金流折现的结果，它是反映一个长期的东西，只有专注去做长期的事情，才能可能为客户创造回报。一年整挣一倍者比比皆是，三年挣一倍者寥寥无几。A股市场的估值其实随着投资者的成熟度和外资参与比例的增加，在慢慢向国际成熟市场接轨，这种趋势在2016年之后非常明显，而且我们认为这种趋势是不可逆的。所以我们认为真正注重企业内在的长期价值的管理人，才有可能在未来长时间内给客户创造稳定的回报。投资策略上有何变化？我们在投资策略上没有什么太大的变化，只是在2016年之后，我们更重视产品的回撤。我们也希望通过持续的沟通能让客户更深层次的了解我们是怎么样赚到收益的。其次，在市场发生极端的情况，比如2019年发生的特朗普推特黑天鹅事件，我们能在风控上及时作出回应，并同时保持跟客户建立一个比较良好的沟通机制。风控是如何做的？我们比较重视风险控制具体体现是以下几点：第一，严控组合的相关性。我们要求投资组合里的股票都是由独立投研决策流程产出的结果。一个组合如果标的之间的相关性过大，本质上等于没有分散；第二，我们把2015年股灾之后到今天为止，所有万得全A跌幅超过2%的交易日单摘出来，然后我们会计算一个向下的β值。作为一个新兴市场，A股具有很大的波动性，很多股票的波动其实要比我们想象要大。构建组合时，一些β大的股票在配置的时候可能会少配置一些；第三，我们风控大部分都做在事前。首先A股绝大部分的公司在其生命周期里面基本都不创造自由现金流。很多行业里的很多公司长时间里不太给股东创造价值。我们基本上只关注5类更容易在长期给股东创造回报的行业。我们的研究基本上是围绕这5个行业去做。当我们在优质的公司内作出选择的时候，很多风险其实已经被过滤掉了。而同时我们还拥有从宏观的视角我们同意中国在大类资产上择时的能力。过去10年和未来可能20年是做价值投资最好的土壤，但是不代表宏观不重要，当宏观上出现了不可逆的变化的时候，我们作为投资人要去辨识这些变化，然后在投资决策上做相应的反应。这一次的疫情，对于五维分析法是否会有这种特殊的冲击？我们的五维分析法它是一个框架，疫情对这个框架本身不会冲击，但是会对我们框架最终输出的结果影响可能会有一定的影响。客观的说，在疫情爆发之后，实际上我们的投研团队在持续地更新我们所平时跟踪的、关注的标的资产和公司的这种盈利预测，我们每天都在做这样的事情。因为我们对于相关的终端的一些数据建立在我们平时日常研究工作的基础上，所以获取得非常及时，同时我们非常重视对于这些数据变化背后所可能反映的情况。所以说我们每天都在做盈利预测方面的更新，其实有很多标的都已经做了相关的盈利预测的下调，至于下调幅度是否合理，我们还在进一步的判断当中。但是我们必须要承认的一点，就是短期的冲击和影响是不能小视的，甚至不排除其中有一部分会转化为中长期的影响，比如说一些to B端的，或者比如说针对餐厅或者餐馆提供相关原料的，或者是日用调味品的公司，餐饮业受到这种打击，很有可能在较长时间里很难恢复到之前的正常水平。如果上游的供应商也是以to B为主的话，也会在比较长的时间里受到影响，我们都需要加以重视。另一方面，框架的中性决定了所谓的危机，危机和机会都是相互依存的。在危机出现的同时，也会有新的机会出现，所以在我们的5维分析法当中最终的输出结果可能会因为这次疫情的冲击，会有一些以前我们放在三级股票池里面的，提到二级甚至一级的这种可能性。比如做线上教育为主的一些机构，这次的疫情冲击实际上对于线下的教育机构的影响非常大，我估计在将来很长一段时间会导致线上教育的兴起。那么一些已经在这方面有所布局，有很好的这种资源优势的一些标的或者是公司，有可能我们对它的关注程度就会提高，所以说我觉得框架它解决的问题，最终的结果不是一成不变，但是我们这个框架本身是相对比较稳固的。最后感谢金斧子的大力支持，感谢大家，注意安全，最后给大家拜个晚年，谢谢大家！

时间：2020 年 2 月 4 日下午主讲人：凯丰投资市场部总经理 邓安娜 凯丰投资首席经济学家 高滨各位投资者、机构合作伙伴，大家下午好！我们将从投资理念和决策流程来梳理凯丰投资在面对疫情前后的资产配置布局及逻辑。作为一家以宏观策略为主的私募机构，凯丰投资在资产配置中有股票、债券，也有商品期货。在实际运作每一类资产过程中，凯丰一直秉承的投资理念——“赢”，即“亡”“口”“月”“贝”“凡”。 首先，“亡”是风险的控制，在此次疫情发生之前，我们年初是有逐渐降低我们的股票仓位，尤其是在节前最后几天疫情逐渐严峻的时候我们进一步下降了股票仓位。整体来看，1月份的股票仓位下降了 1~2成，这体现了我们的风险控制意识和避险意识。这部分降下来的仓位，我们拿出了一部分用来增加商品的仓位。除风险意识以外，还有“口”是非常重要的，即沟通和交流，各个板块的资产运作需要充分的沟通。在疫情发展过程中，我们的投资决策委员会一直在持续沟通，讨论我们在开市之后的投资比例。另一方面，在“赢”的过程中很重要的是投资战略的思考和规划，也就是时间（“月”）。在我们看来，对于资本市场而言，疫情是一个短期事件。对于投资者来说，周一的下跌，更多是一个短暂性事件；从中长期的角度来看，可能构成了结构性的买入时机。从更长期的角度来看，我们相信未来会走向一个确定性的胜利，我们希望投资者更长期地与我们同在，一起做到“赢”。“贝”，即资金，也是相当重要的。尤其在这一次疫情中，我们也是深有体会。凯丰投资有很多产品的开放日原本是1月31日，但是因为假期延长至 2 月 2 日，开放日也就顺延到了2月3日。如果按照 2 月 3日的价格去买入，相对来说是最近的一个比较低的点位。伟大的资金成就伟大的投资，当面对市场下跌之后，有没有足够的资金，有没有足够的仓位能去加仓。在下跌过程中，寻找更优秀的资产，寻找性价比更高的资产，建立仓位。我们在一月份有不少的新申购以及股票下降仓位后的资金，让我们能够在市场恐慌之后寻找优质资产建仓的机会。凯丰投资一直以来强调公司自有资金、投资经理跟投的资金以及员工的资金与客户同在，我们决定再拿出自有资金1亿来认购公司的宏观策略产品。最后，“凡”字是专注和短期舍得放下，这是我们对投资本质的思考。凯丰形成了六大研究团队，基础研究包含气象和卫星遥感研究，这个团队的核心人员是我们从 NASA（美国航空航天局）请回的博士后，在前期是做到了印度洋异常暖流之后所带来的油粕套利机会，以及螺纹钢的机会。这次疫情中，我们的基础研究团队实时关注气象对于疫情的影响，因为相对来说温度升高，更有利于疫情的控制。在商品领域，我们分成农产品、有色、黑色跟能源化工，在所有的期货板块都有布局。从基本面和短期的角度来看，商品是受到冲击最大的板块，凯丰投资首席经济学家高滨稍后会做一个更详细的分析以及介绍我们的应对。第三方面主观选股领域，凯丰一直以来坚持分散投资，尽可能在七大板块上资金都有配置以匹配沪深300指数。我们在七大板块当中有四大板块的配置比例超过10%，分别是消费、TMT、金融地产和交运及公用事业，而周期、医药和高端制造，配比是低于10%。第四个是量化选股以及期货量化，期货量化目前投资非常少，更多是股票量化，而股票量化是以中证 500指数增强的形式来体现的，有较明显的超额收益。最后一类资产是债券，在利率债、信用债跟可转债这三个板块都有布局。从短期来看，利好利率债的表现，因此我们也增加了一部分国债期货的头寸。信用债要警惕违约风险，可转债可能会迎来相应的结构性资产配置的机会。而我们的宏观团队，整个春节期间非常关注疫情的影响，实时播放疫情数据进行疫情分析、对各个资产板块进行分析。以上是凯丰投资整个研究团队的框架以及目前资产配置的情况。大家比较关注的商品、股票以及债券的持仓占比，由凯丰投资的投资决策委员会来最终决定。投决会的决策过程，主要是从宏观、股票、量化以及债券等各类资产的全方位融合贯通之后，寻找到了一个最佳的配置。经过这样的探讨分析，我们得出一个判定2020年的市场结论：商品的机会大于股票，同时也会优于债券。 虽然2020年初受到了疫情的短期影响，但从中长期的角度，我们仍然没有改变这一观点，原因如下：首先是国内政策偏松。我们认为2020年的宏观政策整体偏宽松，货币政策将维持在一个比较宽松的水平。在疫情之后，经过梳理我们发现政策进一步宽松。经济增长来看，我们会发现基建投资是超调的，制造业投资在阶段性见底之后预计2020年会有反弹的动力，并且商品的周期已经到了去库存的尾期。只要2020年开始补库存或者是需求的增加，都将会非常支持商品的表现。因此，我们认为国内的经济不悲观，一季度甚至会超预期，这是我们在疫情之前的判断。其次，全球经济环境利好股票。美国经济回落体现出了韧性，同时整个欧美的货币政策相对比较宽松，而且中国跟美国第一阶段的贸易协议基本已经达成。所以，现在其实营造出来了对股票相对利好的市场环境。当然，在商品、股票、债券这三类资产当中，我们更认为商品受利于基建驱动后，它所表现出来的需求和反弹力度会更大一些。因此就机会而言，我们认为商品大于股票，并且相对是大于债券的。2020年宏观投资展望——生命依然在于运动2020年，其实年初的时候市场就已经比较乐观了，我们的确认为今年有中国机会主题会延续，就是说股债商品汇率同涨，当然幅度有限，涨幅应该远低于波动率。而突然到来的疫情实际上加剧了这个波动率。现在，我们对疫情是比较乐观的，但对经济略悲观。在这个背景下，市场会发生比较剧烈的震荡，在这过程中，我们认为一味看多或者看空意义不是特别大，因为情况千变万化的，对风险做一些主动的预判，并形成一个根据市场情况演化来决定如何调仓，事先做好这个预案，可能是一个更重要的事情。在当前时间点，经过巨幅下跌之后，我们认为出现了短期的机会，但这个机会是否能一直持续到今年一年，还是说短期超跌反弹的交易机会，我们当前认为交易机会比较多。对疫情整体的判断，我们认为疫情应该是可控的。这种可控不光是可控本身，还有疫情本身并不非常恐怖，对疫情我们是比较乐观的。乐观的核心原因在于湖北以外确诊人数已经是6910人了，湖北以外的死亡人数到现在为止是11个人。我们对死亡者家庭表示哀悼，因为一旦发生，对于家庭来说这是一个确认100%的事情。但是从统计意义上来说，湖北以外的这个数字并不算高，这个数字使得我们对疫情有一个判断。当然我们不是病毒学家，也不是药理学家，因为我之前是学科学的，学物理的，所以对数据的敏感度还是比较强的，对统计的依赖比较强。我们尝试统计和统计对比的角度得出的一些判断，不代表任何官方也不代表我们就是正确。湖北以外的病死率，即病死的人数除以确诊的人数，是0.2%。之所以关注湖北以外，是因为这些地区没有医疗资源的限制，没有医疗瓶颈，所以这个数据应该比较准确。如果说1月20号以前，地方政府可能存在数据隐藏或者低报，但1月20号习主席讲话之后，湖北以外的数据大概率是准确的。因为湖北以外地区的人直接接触海鲜市场的可能性比较小，那么湖北以外的死亡率很低，可以推断这一病毒人传人即二代病毒的毒性并不恐怖。我们可以做一些国际对比。根据美国CDC公布的数据，2017~2018年流感季，美国有将近100万人住院，有近8万人死亡，从全球的市场看其实并没有引起过度恐慌。更典型的案例是2009年的猪流感，最保守的数据是美国因为猪流感死了3000多人，这是一个失控的疫情。可能很多人没有关注的是猪流感在中国导致了800人死亡，是超过两倍于SARS的数据。但因为没有太多人了解这件事，所以没有形成恐慌。全球最著名的医学杂志柳叶刀杂志，去年 9月有一篇论文分析2010年和2011年，他分析了中国大概每年有8.8万人死于流感相关的疾病，老年人与体弱者占大多数，这其实也是非常符合新型肺炎的死亡特征。我们判断，从死亡率和病例增速角度来讲，疫情本身不用过度担忧，但这奠定了一个基本面，即一旦市场真的开始认知到，或者说绝大部分百姓真的认知到这件事情并不那么恐怖的时候，市场的担忧情绪过去之后，其实对市场慢慢会形成一个利好的支撑。我们对短期经济感到担忧。疫情虽然不是特别恐怖，但是政府和民间采取的措施带来真正的直接影响是比较大的。每年春节期间零售销售约10000 亿，旅游支出大概是5000亿，这两项叠加一共是15,000亿，那么今年这两项都应该受到了很大影响。如果说我们预计影响1/3也就是5000亿，这个本身就可能达到0.5个GDP的百分点。因此我们预计这次疫情的直接冲击约0.3~0.5%，再加上间接冲击，今年整体对GDP会造成一个比较大的影响。并不是因为疫情本身恐怖，而是为了防止扩散的防范措施带给经济方的负面影响是比较大的。最近召开的政治局常委会议和国务院的会议都提到了今年的经济发展，因为前面冲击比较大，接下来后期促进经济增长的措施应该会比较多。也就是说，经济本身是负面的，政策措施的影响是正面的。经济本身的负面，就使得很多消费的盈利就消失了，对整体的盈利水平会有影响，而基建不会消失只会推迟，甚至在经济比较弱的时候，政策刺激下基建的受益程度更高。基于这个分析，我们还是比较倾向于认为商品的反弹力度更大，当然现在商品受到的直接冲击可能也比较大，从基本面的角度分析，我们还是相对更看好商品一些。接下来资金面，我们本来分析判断今年的资金会略微有些短缺，就假定散户不那么积极则资金将会有些短缺。12月份到1月份能看到散户入场的情绪比较高涨，基金发行也非常快速，这带来12月份到 1月份的上涨，这个上涨在停市前两天达到了高峰。所以在进入春节的时候，股票的仓位都是比较高的，高仓位入场之后，整个春节期间新型肺炎迅速发酵，市场跌下来之后，大家没有机会减仓，所以在这个位置上大家需要充分地换手，股市才能大幅上涨。我们的初始判断是下跌8%左右，这个点的风险回报来讲是比较合适，但是我们并不认为后面会一路上涨。上涨的压力在于大家没有充分的换手和充分的调仓，市场也许将走出进二退一这种行情。这不是特别好的躺着赚钱的机会，但有一些波动的赚钱机会。市场还有另外一个压力就是1月份原本有的3000多亿的大规模解禁，我们猜测由于市场情绪比较好这一波解禁实际卖掉的不多，这也构成了市场持续上涨的压力。当前，机构投资者的确更理性，在面对大幅下跌之后，机构投资者不会立刻就跑，甚至会择机加仓。比如我们凯丰投资就追加1个亿自有资金。但是我们觉得散户还没有完全进入理性状态。情绪面，我们从来不认为 A 股市场缺钱。中国股市的总市值除以M1只有85%，而美国是800%，我们不能说中国股市是缺钱的，但是这种M1到不到股市取决于信心。受到疫情影响，信心很难立刻修复。我们将跟紧各种各样的宏观和微观指标，跟紧基本面、资金面、情绪面的变动，然后做相应的仓位调整，这应该是今年比较大的机会。疫情本身对情绪面的影响，我们的判断和市场上绝大部分人的判断不太一样。很多人把新型肺炎类比非典，但我们认为跟非典不能过度类比。首先，非典时期中国经济向上，而如今中国的潜在增长率向下，向下总不是一件让人特别乐观的事情。此外，非典时期中国的经济主要是出口驱动的制造业，非典对经济冲击其实并不是特别大。而现在中国经济中消费对 GDP 的增速贡献已达70%以上，当前更是内需服务消费驱动的经济。这种背景下，这种新型肺炎造成的恐慌情绪可能对经济的冲击就比较大。与雷曼有相似性的原因是骤停。这里需要强调一句，此次国内只有人员流动的骤停，而2008年是全球范围内贸易与金融的骤停。所以只有相似性，但幅度完全不同，此次国内受到的冲击效应幅度会小很多。人员骤停的坏处是冲击巨大，但好处是政府想毕其功于一役，可能很快地把这个疫情的遏制住。如果很快就能遏制住，恢复也会比较快，那么这个冲击应该不会超过两个季度，这几个月之间会有许多机会可以把握。再说我们比较确定的几件事情。今年本来我们最确定的就是基建，我们认为一季度基建就会远超预期，从专项债的角度来讲，投向更倾向于基建。现在因为停工，基建暂时无法开工。但是基建跟消费最大的不同，是基建只会递延。如果经济比较弱，我们可能会更倾向于更多的基建投资，一旦疫情稍微缓解一下，那么基建的增速是很快的，所以跟基建相关的版块我们是比较乐观的。而消费，没有了就是没有了。比如说去年影院的票房是58亿，今年的话可能只有一两千万，所以消费消失对股票的盈利肯定是有影响的。综合起来看，我们还是觉得基建更强，消费相对来说受的影响比较大。商品方面，疫情过去之后，商品反弹的速度应该超过股票反弹的速度。对于商品本身的判断，节前我们认为，贸易战休战给市场一个阶段性的底线。我们跟踪的所有工程机械，各种数据都显示，反弹的动能是很强的，而且商品的库存也很低， 加上专项债的发行，我们非常看好商品。很不幸有肺炎的冲击，所以我们的商品多头本身也受到了一定的损失。但中长期来看，基建投资可能延迟，但不会缺席。在这种情况下，我们预期商品的反弹会比较明显。其实今天有些商品的反弹已经比较强了。从比较研究的角度来讲，我们还是看好商品优于股票。国内的流动性不好，但全球的流动性还是不错的。美联储的量化宽松，欧洲的量化宽松，中美协议达成，对股市也略微有些支持，只是在短期的悲观下，出现了大跌。对行业的冲击，肯定是对交通运输零售这些冲击比较大。但是对医药和医疗耗材， 还有在线的一些企业，应该反倒是一些利好。比如像腾讯这样的游戏运营商，阿里巴巴这种电商，还有美团一类企业，会比较好。中长期来看，宽松的货币基调应该是不会有太大的变化，整体政策比较宽松。股市中长期不必太悲观，具体操作上，要灵活调整股票仓位。我前面谈到过，昨天调整了8%，风险回报比是好的。但是我刚才也说过，大家仓位这么重的情况下，反弹有多大的高度也是值得怀疑的。那么市场就会不断纠结，在仓位的压力和抄底的意愿之间博弈。在这个纠结过程中，其实就会有很多交易的机会，其实我们可能处于比较好的状态，我们会比较紧密地关注疫情的变化， 因为在这个时间点市场是千变万化的。事件对市场的影响其实是非常快的，这个也是我们其实不太建议投资者择时赎回各个机构产品的原因。投资者对市场的反应，一般没有机构对市场的反应快，因为机构跟踪的应该更紧密。债市方面，本来信用债可能会好一些，但现在的情况就变了。因为经济肯定明显要弱，短期要弱，那么这是很利好利率债。而信用债相反，因为这种冲击，对一些民企、中小企业，高杠杆的企业，冲击可能就会非常剧烈。中长期来讲，随着疫情的缓解，随着基建的加力加速，那么利率债可能慢慢的会受到一些影响。所以现在的配置，极短期我们还是倾向于做多利率债，就是适当的拉长久期。信用债我们会比较谨慎，本来我们也是只投资高等级的信用债，所以并没有什么影响。这个时间点，我们的可转债出现了机会，因为可转债跟股票不太一样，股票基本上可以随时加仓，但可转债受情绪的影响非常大。你主动追的话，可转债流动性不好，很难做右侧交易，所以在这个时间点，我们认为可转债大幅机会在左侧。这个也是我们对股市看好的一种表述的方式。那么总体判断就是，对疫情我们是乐观的，对经济我们相对来说比较悲观一点。对各类资产，去年我们就判断今年的资产要大幅的波动，现在这种情况下更是如此。我们现在一味地判断是牛市和熊市，这个意义不大，因为现在情况千变万化，这种情况下，我们要跟进所有的数据，然后根据我们收集到的信息，根据我们得到的市场演变的一些情况、一些新的发展，来决定我们什么样的仓位应该更合适。从趋势上看，我们还是可以看好商品，然后是股票。利率债和信用债，我们认为利率债可能比现在要好一些。中长期各板块的看法我们也没有太大的变化。从整体仓位来讲，我们年前降低了1~2成的仓位，增加了部分商品投资，现在手里还是有不少的子弹，我们也是对自己现阶段的投资比较有信心。再来谈一下全年和比较长期一点的看法。就全年来说，我们认为还是一个震荡行情，凸显出一些交易机会。但是全年的影响因素有很多 ，今天我们主要强调疫情带来一些新的变量，跟大家分析一下，哪些可能会影响或者增加市场的不确定性。我们强调一下，机构的主动调整还是比较重要的。我们知道美股应该是最好的躺着赚钱的资产。但是即使在美股，其实过去30年里边有15年，如果不主动调仓的话，其实也没有什么机会。 日股就更不用提了，过去30年如果不主动调仓，基本就是一个平盘。而 A 股虽然过去30年它是一个上升的态势，但中间的波动是巨大的，所以其实主动地管理、主动地调仓、主动地根据市场的变化而变化，一直是一件非常重要的事情。当下，有一个滞胀的预期差。我们今年年初，本来认为全球有一个滞涨的可能，特别是美国。从下半张图看，美国的工资增长（红线）滞后于独立企业缺人的指数（蓝线），其实它们的关系是非常密切的，然后绿色的是美国的辞职率。辞职率越高，工资增速越快。这是比较明显的一件事情。现在我们看到美国的辞职率、美国的独立企业缺人指数都是比较高的，这可能带来一种工资的增长。但是美国的经济发展也是后周期，经济增速不会很快，这两个叠加起来，美国会不会陷入一种滞涨？现在很少有人看滞涨，都认为美国是通胀起不来，发达国家通胀起不来，但一旦有滞涨的态势的话，这个预期差就会开始变化。 对中国的判断，我们本来认为中国长期来讲，不用担心滞胀的风险，制造业大国无滞胀。但是，因为疫情，我们要更新一下，就是存在短期的扰动风险。过去这些年说我们吃不起猪肉、吃不起水果、吃不起香菜，最后都被证伪了。 现在的情况是什么呢？我们来看一下山东寿光蔬菜的价格指数。红色这条线是2019年的数据，黑色这条线是2020年初的数据。这个数据其实上是过去几年最高的一个数据。我们的担忧在于，因为要防范疫情，整个的产能会不会消失的比较快？最近我们也看到有一些养鸡户，正因为没有饲料运来，所以就要把鸡都杀掉。公路停止了之后，运输成为问题。现在价格涨的还不是很明显，因为现在实际属于是供需两弱的状态。就是说春节期间大家消费也少，就不出门吃饭了。但是后边疫情解除，消费迅速恢复的话，供给能不能跟上来，这个是略微让人有一点点担忧的地方。如果今年二季度疫情很快过去，会不会出现食品价格上涨比较快的情况？而食品价格上涨快，我们最担忧的是它会制约货币政策。因为经济比较弱，我们的预期是货币政策会比较宽松，但如果食品价格上涨比较快，会不会制约货币政策，我们现在其实是没有答案的。如果真的制约货币政策的话，那么对股票的冲击，对债券的冲击可能都会比较大。那么最后一个就谈一个长期的影响。我们一直对于中国长期是比较乐观的。不是说对经济增速乐观，而是我们认为中国是可以达到5%~6%的实际增速，加上2%~3%的通胀，会有7%~8%的名义增速，这很容易给我们带来10%以上的企业盈利增速。中国在整合过程中有好的企业，有差的企业，会有很多优质企业，百分之二三十以上的企业，年盈利增速在15%~20%以上。这个就考验大家的投资能力。从资金的角度来讲，国际资金从长期来看应该是流入中国的，从国内资金角度来讲，中国股市不缺钱。中国股市到底能不能涨的核心，其实是信心何时能恢复。短期来看，我们今天所有的分析认为，疫情本身并不恐怖，但市场现在的确是处于一种恐慌的状态，不光是市场恐慌，其实整体上，老百姓也有一种恐慌的心态，对新型肺炎是非常担忧的。恐慌心态过去了，疫情平缓了，这个信心来了之后，那么，股票的机会可能就开始来了。Q&A 环节Q1：相对于短期，可能大家更担心的是长期的经济发展，会不会因为这次疫情为始点，加快了经济下行的风险，您认为未来中国经济的板块有哪些亮点？A：我的确是略微悲观一点，本来经济自然下行是很确定的一件事情，我们看清华经管学院院长白崇恩的研究，还有其他的很多研究都一样，我们认为中国的经济自然增长率，潜在增长率会慢慢下降，5年之后也许下降到5%左右。今年原本可以靠基建拉动和房地产的放松，但现在受到疫情冲击之后房地产的销售停滞，基建推迟， 经济可能变成脉冲式的短期迅速下行。在这个转型的过程中会促进经济转型和商业模式创新。中国商业模式创新其实是方兴未艾的，比如说腾讯现在还是被挑战的，电商从阿里到京东到拼多多到美团，不断有创新。所以我觉得这一次冲击最大的影响是线下到线上的转换。所有跟线上相关的产业链比如TMT等等都有一定的机会。这一轮冲击还会出现龙头整合，中小企业会加速关停并转。Q2：您对黑色金属期货是怎么研判，是否也会有相应的一些机会，另外就是咱们的产品本身是不是有相关部署？A：我们因为是全类资产的产品，我们商品方面黑色有色是一个团队，农产品是一个团队，能化是一个团队（能源化工）。商品我们看得比较紧，有流动性的品种我们都做， 除了一些特别小的品种，限仓比较严的，我们就不做了。我们认为基建和房地产是正负的关系。今年我们比较看好的是有色，有色只属于地产后周期的产品。去年大家对地产悲观，而实际的表现是很不错。现在地产竣工状况好，地产后周期对应的商品表现就会比较好，有色和玻璃跟地产后周期关系多一点。基建方面如果起来了，对应沥青潜在会有些机会。Q3：目前央行已经向市场注入流动性，从您的角度来看，目前还有多少货币空间可以使用？另外就是说，有观察到您在前两年可能会提示大家全球经济的风险，应该警惕的是通胀这一块，那么目前中国现在遇到了整个经济下行的压力，又加上这次疫情，那么平衡经济增长跟这种 M2 超发的矛盾，中国应该如何去更好的平衡？A：货币空间的话，首先看利率水平。中国降息空间还是很大，中期来看不担忧通胀问题，制造业大国无滞胀。如果经济很好，通胀是自然的；但经济如果不好的话，中国很难有通胀。因为制造业产能过剩，产能过剩的时候经济又不好，即使外部冲击，输入性价格上涨也无法传导。所以就货币政策空间来说肯定是可以释放，货币空间应该来说还是比较大的，降准降息都是有空间的。主要看短期冲击之后，需求回升，蔬菜、蛋白、油的需求回升，供给能不能跟得上。如果不能跟上，食品价格如果上涨，那么央行是不是有能力，或者说央行是不是愿意执行持续的宽松货币政策？我觉得这个是存在一定疑问的。关于M2的问题，货币超发是国内讨论最多的一个问题。但M2大是跟中国由银行主导的金融体系相关的，一个贷款一个存款，M2肯定就会大了，其实很难得出货币超发的结论。中长期来看，通胀不是制约货币政策很大的因素。其实我谈论通胀是觉得全球可能过于低估通胀的潜在可能了，这种低估主要反映在德、日债的利率为负，美债的利率很低，主要是反映在发达国家的利率上面。谢谢大家倾听和关注，顺颂时祺！

无论是从周期角度还是增长趋势来看，2019年全球经济变差，经济增长失速正在成为共识。逆全球化下，中美贸易摩擦总体胶着，阶段性协议达成，对出口贸易边际影响递减，美国加息周期接近尾声，新兴经济体风险因素积累；中国国内经济就像是踩着刹车下坡的重型卡车，经历了三十年的高速增长后进入更侧重质量的增长阶段，去地产化、去杠杆、打破刚兑、严监管乃至金融供给侧改革不断深化，优胜劣汰，优化市场环境，叠加外资持续净流入，直接融资比例上升。2018年我们讨论了经济周期大环境下的投资“小趋势”，今年我们需要拨云见日，避开短期市场扰动，抓住投资中的必然性、长期性机会。这样的机会在哪？首先，大类资产横向对比，房地产投资，“房住不炒”政策定调，进入平稳发展期；固定收益投资一地鸡毛，信托打破刚兑、P2P跑路潮；银行理财打破刚兑，不再保证收益，向净值型产品转化；货币基金收益越来越低，彻底告别4时代，跑不赢通胀；海外经济增长乏力，进入比差阶段，投资空间被压缩。而随着步入低利率时代，利率下行A股估值中枢有望提升。参考国际经验，美国过去11次利率降低的过程中，有10次估值都在扩张。权益类投资的崛起将成为主流趋势，大量房地产、固定收益类投资资金将会流入A股，流入优质的上市公司。那么，如何发掘出这些优质的、具备投资价值的A股上市公司？随着外资增量资金的不断流入与A股投资者机构化趋势明显，A股估值体系出现了两大变化：第一，放眼全球，与众多新兴市场和部分发达市场的核心指数相比， 较长一段时间以来，A股估值处于2006年以来较低的百分位数水平，特别是上证50和沪深300指数的估值处于末位。第二，不同板块的估值差异处在历史上比较高的位置。结构性机会出现在“消费升级”+“科技创新”+“医疗健康”方向，正是中国经济结构转型的一个缩影。 金斧子作为全品类全方位的资产配置服务平台，经过在投资领域的多年实践与观察，全面接触、广泛交流、深度研究了许多类型的私募股权管理机构（PE），总结下来，其中最优秀的机构大部分已经或正在紧锣密鼓的投资布局上述三个领域！查理芒格经常说，反过来看看，反过来看看。既然聪明如一级市场的私募股权大咖如此看好上述机会，为何我们做二级市场投资不能像他们那样思考呢？其实价值投资大师巴菲特就是这样想的，也是如此做的。巴菲特的价值投资理念更像一级市场的投资，VC、PE做的事情就是“发现优质的企业，并以合适的价格投进去”，巴菲特的投资理念就是“发现被低估的企业，买入，然后长期持有，帮助他们提升管理运营”。同样的领域，上市公司不一定会比未上市公司差，不同的可能不是基本面，而是如同一级市场优秀PE机构那样长期持有、陪伴企业成长的耐心。那么看看一级市场优秀PE机构们都关注的消费升级、科技创新、医疗健康这三个领域的趋势性大机会：第一，消费行业，过去十年，随着A股指数的下行，市场整体估值水平不断走低，近十年基本位于10-20倍PE区间，但消费股基本估值都保持在六十、七十的较高分位，核心资产股价不断创出新高。有人质疑涨完一波又一波的消费蓝筹股存在较大的估值水分。事实上，横向对比中美消费股核心资产估值，贵州茅台、五粮液等PE在30倍左右，在中美饮料龙头中处于中游水平。总体而言，一方面是A股消费股目前估值并不高还有上涨空间，另一方面，从业绩来看，以A股白酒龙头为例，具有明显优势，三年净利润复合增长在30％左右，远高于大部分的美股饮料龙头。 而且消费升级的空间仍然巨大，继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，精神消费的占比不断提高，对新产品、新服务及创新应用需求更大。未来是年轻人的天下，以90后为代表新消费人群迅速崛起，具有敢花钱、爱颜值、求内涵、追潮流等特质；除了北上广深等一线城市，下沉市场、小镇青年空间广阔，都将为消费牛股业绩持续增长、消费新物种的不断涌现提供新的战场。第二，科技创新，从科技股周期来看，2018年以来，科技进入下行周期，科技板块整体盈利能力处在周期底部。A股大量的科技类公司正处于快速成长阶段，高强度的研发支出会直接导致盈利水平偏低。A股信息技术行业市销率处于2010年以来的17.6%的百分位数水平，而美股该行业相应的PS估值已经达到90%以上的分位数的位置。因此A股信息技术行业的市销率估值有一定的提升空间。 2019年科创板的崛起也透露出从模式创新到技术创新，政府加快经济转型和结构调整的决心。科创板第一批25家上市以后，诞生了100多位亿万富翁，中国真正进入了科技创新的时代。从PE机构角度来看，硬科技项目投资正当时，发展早期阶段叠加资本市场低谷期，利于寻找高性价比投资标的，估值相对低，成长空间大，收益高，安全性高。虽然前期壁垒极高，需要长时间的研发投入和持续积累，一旦过了拐点就是指数型增长。未来人工智能、光电芯片、5G技术、新材料、创新药研发、精准医疗等硬科技科技产业将迎来大规模时代红利、行业红利，有望出现一批“硬核资产”（“硬科技”+“核心资产”）。第三，医疗健康，目前中国60岁及以上的人口超过2.5亿，未来十年，近3亿人要进入60岁居民对于健康养老的需求和支出，将进一步扩大。随着人口老龄化程度的提升，中国居民近5年用于医疗保健等服务的消费支出增长较快，年增速已达10%-15%。即便如此，我国人均医疗保健支出占比仍不高，甚至低于一些人均GDP小于中国的国家。这意味着，医疗健康产业仍有较大发展空间。 近五年生物医疗行业股权投资案例数量、投资金额年复合增长率约为40％，仅次于IT行业，大健康产业链蓝图初具规模。大健康产业链包括创新药、国产替代进口、医学检验、互联网+远程医疗、医疗人工智能、保险科技等多个赛道全面开花、深度融合，日趋精准化、标准化和专业化，医疗产业基金、专项基金争相下注。健康险、寿险保险密度、深度不断提高，医药结合新模式出现。十年后，大健康产业将超越房地产！摩根大通主席兼CEO吉米·戴蒙预测“在未来20年的时间，中国的公司可能会在全球3000强公司中占35%，并在国际舞台上占据应有的地位。”，立足一级市场PE投资的视角，关注硬需求，关注硬行业，投资者将有很大机会能够在在不断成熟完善的A股市场上寻觅甄选出符合芒格的投资三原则“价格公道的伟大公司比价格便宜的普通公司好”的优质标的。挑选出优质标的之后该怎么做，才能获取超额收益？答案是长期持有。实践也证明，通过一组A股持续投资1年、3年、5年、10年的收益数据对比，可以得出结论，1年的胜率仅56%，3年的胜率68%，5年的胜率78%，10年的胜率94%，这意味着持有股票时间越长，盈利概率越大。对于投资者而言，封闭三年期的价值投资策略性价比极高。金斧子秉承“投资品质第一”初心不变，打造研究与科技驱动型的全生命周期资产配置服务平台，核心逻辑即坚持长期主义的科学配置理念，大力布局封闭期三年的价值投资基金，如景林、汉和，且持仓比例预计未来三年将提升至50%以上。较长封闭期产品，优选投资机构的底层持仓风格和投资属性风格进行风险收益的匹配，有可能是最好的商业模式。对投资者来说，在牺牲流动性、承受一定波动情况下，坚定持有好的资产和持续理念进化的投顾，配合自己的偏好，选择稳健、中性、弹性的价值基金配置，能够实现预期一致的绝对收益。看过《星际穿越》的朋友都知道，我们生活的空间就是四维空间，三维解决了方位，时间是第四维，所以，投资其实也是一个四维空间的事物。好行业、好公司、好价格决定了其中三维，剩下的就是耐心的等待一家20倍估值、30倍估值，处于高速成长期的优质公司用十年到二十年的时间成长为一家伟大的公司，阿里巴巴、腾讯皆如是。当你用四维（时间+空间）思维看待投资，还会在意市场短期的跌宕起伏吗？好行业、好公司、好价格再叠加长期主义，像PE机构那样用三五年甚至十年八年的心态去看待上市公司的投资机会，我想这会是一门好生意。基于此，金斧子将继续坚持携手国内主流真正长期思考的价值投资机构如正心谷、景林、高毅、保银、重阳、汉和等，努力为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的绝佳投资机会！

11月，金斧子发生了哪些事？金斧子11月精彩时刻01金斧子用户突破50万 已为过万家庭提供有温度的1V1资产配置服务！ 11月7日，金斧子中产及高净值注册用户数突破50万！这也意味着，成立第八年之际，金斧子正式升级为研究与科技型的全生命周期资产配置服务平台。原文：《金斧子用户突破50万 已为过万家庭提供有温度的1V1资产配置服务！》02汉和3年期基金发行突破6亿！金斧子张开兴：用“时间”高维战胜低维 11月12日，金斧子发行汉和3年期价值投资基金突破6亿，标志着金斧子长封闭期产品发行规模再上新台阶！原文：《汉和3年期基金发行突破6亿！金斧子张开兴：用“时间”高维战胜低维》03金斧子荣膺德勤“2019深圳明日之星”奖项！ 11月15日，“2019深圳明日之星”评选颁奖典礼在深圳隆重举行，深圳市委原副书记庄礼祥、深圳市中小企业服务局副局长吕哲，以及来自不同领域的企业负责人、各商协会代表、投资专家以及媒体代表们共同见证了2019年深圳明日之星的诞生！金斧子荣获“2019深圳明日之星”称号！是唯一上班的资产配置服务平台！原文：《金斧子荣膺德勤“2019深圳明日之星”奖项！》04从深圳走向全国，金斧子荣耀登榜德勤“2019中国明日之星”！ 11月20日，第十五届德勤“2019中国明日之星”评选颁奖典礼在成都隆重举行。作为国内领先的资产配置服务平台，金斧子继获“2019深圳明日之星”称号后，经过激烈角逐，最终脱颖而出，从深圳走向全国，荣获“2019中国明日之星”奖项！原文：《从深圳走向全国，金斧子荣耀登榜德勤“2019中国明日之星”！》05金斧子城市见面会——深圳、北京、上海、无锡、南京、杭州 11月，金斧子与华兴资本、汉和资本在深圳、北京、上海、无锡、南京、杭州开展城市见面会，华兴资本董事总经理孙宁出席，并对医疗行业的发展现状、投资前景及布局做了深度分享；汉和资本首席策略胡浩杰针对当前市场行情及汉和的投资观点做了解答和分享。06金斧子百万年金保单突破100单 今年以来，金斧子不断深化布局，在持续深化权益类投资的同时，也抓住第二增长曲线，领先布局年金产品，截至11月底，金斧子实现百万年金保单突破100单！金斧子11月重磅发布01穿越牛熊的标杆——探寻景林资产的投资之道 | 金斧子合作价投机构巡礼在二级市场上，景林资产目前资产管理规模已超800亿，远超一半以上的公募机构，旗下的多支基金年复合收益超过20%。资历深厚、规模庞大、业绩耀眼让低调的景林资产更显神秘，景林资产的投资秘籍是什么？老牌私募是如何一步步发展壮大？原文：《穿越牛熊的标杆——探寻景林资产的投资之道 | 金斧子合作价投机构巡礼》02同犇投资：价值投资，消费为王 | 金斧子合作价投机构巡礼和一般的私募机构不同，同犇投资的创始人童驯是卖方分析师出身。通常，券商研究员到公募再到私募是最常见的路径，卖方分析师直接转型做私募的例子很少，能够转型成功则更难。而同犇投资，不仅转型成功，其业绩也十分亮眼。自成立以来，同犇投资的年度收益连续5年跑赢市场，深受业界与投资人认可，屡获业内各项大奖。作为践行价值投资、深耕大消费领域的私募机构，同犇投资是如何脱颖而出的？又为何看好大消费？原文：《同犇投资：价值投资，消费为王 | 金斧子合作价投机构巡礼》11月「开聊」了哪些精彩话题？01深交所注册制细则即将推出，将迎哪些红利？伴随着去杠杆、打破刚兑的风险释放，供给侧改革不断深化与金融监管的渐趋完善，开启二次改革开放，寻求中国经济增长新动能的呼声也日益高涨，与此同时，政策暖风频吹：《政府出资产业投资基金新规解读》、《创业板改革提速》、《外汇局取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制》、《新三板启动全面深化改革》。除了提振信心，给市场带来什么影响？原文：《第133期【开聊FM】| 金斧子张开兴：深交所注册制细则即将推出，迎接新改革开放大红利！》02资产配置大时代来临，如何把握机遇？“做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远看，大约90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。”伴随着中国财富管理行业十多年来的发展，资产配置概念正逐渐深入人心，为什么要做“资产配置”？金斧子又是如何迎接资产配置时代的到来？原文：《第134期【开聊FM】| 金斧子张开兴： 资产配置大时代来临，全力培养理财规划专家！》03净利润增长1405.29%！泡泡玛特为何成为年轻人的新宠？什么是潮流玩具？盲盒为何兴起？Molly到底戳中了当下年轻人哪些点？泡泡玛特又如何一骑绝尘成为TOP？中国“万代”是否就此崛起？原文：《第135期【开聊FM】 | 价投与大消费：净利润增长1405.29%！泡泡玛特为何成为年轻人的新宠？》04A股正在“去散户化”、“港股化”？近年来，A股市场上“去散户化”的喧嚣声一直不绝于耳，股市行情似乎也给“去散户化”注入了催生计。一方面是蓝筹股大幅上涨，另一方面是中小创股票大幅下跌。行情表现为严重的“二八分化”走势。与此相对应的是，机构投资者获利丰厚，而近七成的投资者处于亏损状态。“去散户化”是否正在加剧？中国股市“机构时代”是否正在来临？原文：《第136期【开聊FM】| A股在“港股化”、“去散户化”中迎接伟大时代！》11月投后项目动态01九州云腾被阿里云全资收购，云原生市场竞争升温据多家媒体报道，金斧子与达晨创投合作的私募股权基金参与项目——身份认证云管理平台北京九州云腾科技有限公司或将被阿里云全资收购，已完成正式签约。02编程猫完成C轮4亿元融资，将筹划科创板上市金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——在线少儿编程平台编程猫（深圳点猫科技有限公司）正式对外宣布获得C轮4亿元人民币融资，此次融资后，编程猫共累积融资金额10亿元。03臻和科技完成超过3亿元D1轮融资金斧子与经纬中国合作的私募股权基金参与项目——臻和（北京）科技有限公司（以下简称“臻和”）完成了超过3亿元人民币的D1轮融资。本轮融资由中金资本旗下基金领投，凯风创投、雅惠精准医疗基金、经纬中国等资本跟投。本轮融资所获资金将主要用于公司业务的全面升级。04博科资讯获高瓴资本战略投资，已启动上市辅导金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——博科资讯启动上市辅导。近日，证监会已提交申万宏源有关上海博科资讯股份有限公司最新辅导工作进展报告。此外，据媒体报道，博科资讯于近日获得战略投资，投资方为高瓴资本，高科新浚。05公牛集团IPO过会，将于上交所上市！11月21日，证监会第十八届发行审核委员会2019年第182次发审委会议召开，金斧子和高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——公牛集团股份有限公司（以下简称“公牛集团”）首发申请获通过，将于上交所上市！06良品铺子过会，高端零食第一股诞生11月28日，金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——良品铺子有限公司IPO首发获通过，本次公开发行股票的数量不超过4,100万股，不低于本次发行后公司总股本的10%。拟募集资金7.73亿元，分别用于投资全渠道营销网络建设项目、仓储与物流体系建设项目、良品信息系统数字化升级项目、食品研发中心与检测中心改造升级项目。

11月20日，第十五届德勤“2019中国明日之星”评选颁奖典礼在成都隆重举行。成都市委常委、成都高新区党工委书记方存好、成都高新区党工委委员、管委会副主任缪晓波、清华大学全球私募股权研究院常务副院长肖星、德勤中国副主席、亚太客户与市场主管合伙人蒋颖、德勤中国华西区主管合伙人王拓轩、德勤中国高成长项目全国主管合伙人赵锦东出席活动。作为国内领先的资产配置服务平台，金斧子继获“2019深圳明日之星”称号后，经过激烈角逐，最终脱颖而出，从深圳走向全国，荣获“2019中国明日之星”奖项！ 德勤“明日之星”是由德勤主办的成长企业评选活动，1995年起源于美国硅谷，每年在美国、英国、德国、日本、中国等数十个国家同步举行，被国际主流媒体誉为“全球高成长企业的标杆”，科技界的奥斯卡奖。历届入选企业包括：苹果、谷歌、微软、亚马逊、腾讯、阿里巴巴、百度等。因大部分企业入选时尚处于成长期，该项目又被誉为“发现未来之星的平台”。本届评选活动以“厚积薄发——创新回归商业本质”为主题，聚焦新经济企业，发掘高速成长、持续创新的卓越企业。“中国明日之星”项目要求参选企业需要有领先的技术和可行的商业模式；所在细分领域拥有广阔成长空间且公司在该领域处于领先地位。项目评选从企业的领先技术和商业模式、创始团队、行业前景及行业排名以及估值等方面进行考察，历时五个月，从城市明日之星到中国明日之星，经过层层筛选和激烈角逐，最终选定50家企业入选“2019中国明日之星”。 德勤中国高成长项目全国主管合伙人赵锦东 据德勤报告显示，荣膺“中国明日之星”的50家企业主要来自北京、上海、深圳、广州，总占比80%。 从“明日之星”的行业分布上，人工智能和电子商务/新零售分别占比16%，金融科技占比12%，云服务和智能硬件分别占比8%，发展前景值得期许。 所在地域、行业类别不尽相同的上榜企业，却有着相似的“内核”。基于对上榜企业的访谈和调研，德勤高科技高成长项目全国主管合伙人赵锦东认为，清晰的战略定位、良好的商业模式、持续的研发投入，领先的产品和服务是上榜企业的“王牌”。当前，金融行业进入转型发展的新阶段。随着云计算、大数据、人工智能、区块链等信息技术在金融领域的广泛应用，金融科技正在以迅猛发展态势重塑金融行业生态。今年8月，央行发布《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》，金融科技首次被官方提升到一个新高度。《规划》明确，金融科技是技术驱动的金融创新，是金融供给侧改革的重要驱动力，是金融高质量发展的“新引擎”。随着金融科技监管政策的落地，强技术金融企业将拥有广阔发展空间。金斧子自2012年创立以来，深耕基金领域，打造以权益类为核心的资产配置金字塔体系与跨市场、跨币种、跨周期的全品类产品布局，服务数十万高净值投资者，并抓住第二增长曲线，分享互联网保险增长的巨大红利，打造全生命周期家庭财务规划系统，服务成千上万个中产家庭。 回顾金斧子8年金融科技路：2012年，金斧子官网首发，开启金融科技之路；2015年，搭建大数据后台与云服务系统，创新资产配置并助力保障规划；2016年，推出秒查净值功能，实现证券基金募投管退四个环节的全链条优化和互联网优化；2017年，推出基金商城，以“证券基金微店+证券基金SaaS+证券基金数据+证券基金路演”模式，打造证券基金投资圈；2018年，上线ALC保险智能规划精灵，利用AI科技与智能模型，实现全生命周期家庭保障规划及一站式互联网保险服务。8年时间，金斧子凭借金融科技优势，已成为综合性资产配置“互联网+”升级的专业服务商。 金斧子独创全国首个ALC全生命周期家庭财务规划系统，基于“大数据挖掘+智能算法”，积累海量资产配置案例，通过持续机器学习，打造全方位家庭财务分析模型，致力于为中国中产家庭提供千人千面家庭保障与资产配置方案。截至目前，金斧子累计为客户配置的资产规模已超350亿，为超过50万名新时代中产以及高净值投资者提供专业、独立、实时、高效的一站式资产配置服务。金斧子将把握资产配置行业价值“重构”机遇，立志打造全国领先的研究与科技驱动型全生命周期资产配置服务平台！

以下为分享全文：我一直在思考，长期看中国到底适不适合价值投资，中国的价值投资实践者有哪些特点，他们是如何践行巴菲特倡导的价值投资的投资哲学和投资逻辑，如何做到知行合一？今天我就自己对中国价值投资实践者们不长时间的不全面的观察，与大家交流分享，说的不对的地方还请大家不吝赐教。这是巴菲特过去40年的业绩图，伯克希尔哈撒韦的增长是美股指数涨幅的10多倍，增长曲线与指数几乎同涨同跌，但长期看是不断超越指数的，而且超越的幅度不断在加大。我们再看看中国的价值投资者-巴菲特的信徒们过去三年的业绩情况。大家请看第一张图，上一次牛市跌下来之后，这只基金花了两年时间，又重回牛市顶点时的业绩水平，也是为什么我们反复跟投资者说一定要做超长期的投资。即便你在行情最高点买的优秀基金或者公司，只要持有时间足够长，超过两年甚至三年以上，也不一定会产生亏损，好公司是可以穿越牛熊的。这9张基金产品的净值图有一些共性。第一个共性是，随着时间的推移，这些产品的业绩一定是在曲折中往上扬的，且收益不断创新高。第二个共性是，这些基金产品在2017年都获得远超指数的优秀业绩，正是大盘蓝筹与绩优股的好年份。换句话说，如果号称自己做价值投资的而2017没有取得好业绩，价值投资的真实性要打个问号了。第三个共性是，这些基金产品的业绩在2018年确实都有一定的回撤，贸易战与去杠杆影响下，几乎没有弹坑可以躲，除了个别基金重仓了极个别绩优股的。第四个共性是，这些基金在2019年上半年，特别是三四月份的时候，业绩都有非常明显的快速反弹，有些反弹的幅度甚至超过了50%。上述这些都是金斧子过去严格甄选出的头部价值投资基金产品的整体表现水平。判断一个基金是否在做真正的价值投资，最简单的办法就是看他的业绩表现是不是像巴菲特的业绩表现一样，短期内与指数同涨同跌，但长期看涨幅不断超越指数。中国的价值投资信徒非常多，资深的价值投资机构像景林、重阳、高瓴，也有一些新锐的价值投资机构像高毅、汉和、睿璞、同犇、正心谷等。接下来我会分享一些观察到的这些价值投资机构在投资实践中的精彩案例，一起探索中国真正的价值投资机构是如何炼成的。希望今天通过我的分享，大家可以记住这六个关键词，它们就是内在价值、护城河、逆向思维、长期主义、不断进化、看多中国。围绕上述六点，他们是如何不断践行投资理念，如何不断的适应中国特色，如何做二次创新和迭代优化的呢？接下来与大家一一分享。账面价值，通常是按照会计核算的原理方法，反映出企业的价值。2018年第四季度，金斧子举办全国巡回CEO见面会，当时A股3000多家公司有400家左右市值比账上现金还要低，这就说明在周期底部这些公司内在价值被严重低估了，所以当时我强烈建议投资人一定要抓住时机进场布局价值投资，在这种情况下赚钱概率是很大的，听从了建议的投资者2019年上半年已经获得了不菲的收益。再比如资产的重置成本，以金斧子为例子。截止目前为止，经过7年的发展，金斧子拥有43万私募注册用户，培养了300个聚焦权益类与净值型产品的专业理财师，累计为高净值投资者配置的资产管理规模达300亿。如果现在开始用同样的办法重新建立一个与金斧子一模一样的公司“银斧子”，我想至少花20个亿都不止，因为互联网红利逐渐消退，流量已经非常贵了，私募的井喷爆发期也已经结束。巴菲特也在其老师即价值投资鼻祖——格雷厄姆的基础上进一步提出，内在价值是企业在剩余寿命当中现金流的折现值。从2018年开始，我就在公司内部针对金斧子专业理财师们开设系列价值投资课程，首先讲到的一个基本概念就是现金流。投资一个公司要看它未来创造现金流的能力，这里就有一个非常经典的故事——“杂货店的现金流故事”。格雷厄姆就把剩余现金称为盈利能力。大家记住了，一定要关注这个公司是不是真的能够很好的产生现金流，这种自由现金流是所有投资回报的根源。企业发展过程中其债券和股票的价值是息息相关的，当一个公司还不起债务的时候，往往股价也会暴跌，判断一个公司内在价值主要就是看创造自由现金流的能力指标。当企业能够创造足够多足够好的现金流，不但可以还得起债，市值也会不断地涨，因为可以像杂货店老板再开一家店铺那样去拓展业务。企业的股和债像兄弟，他们共同的母亲是这个企业“创造自由现金流的能力”。提醒投资者朋友们，从现在开始，千万不要去买年化收益率超过6%-8%的固定收益产品，不能再迷信这个项目有央企、国企或者上市公司股票质押担保。如果这个公司或者项目没有创造自由现金流的能力，不管上市与否、不管谁参与担保，基本面不好股价也会暴跌，基本面不好抵押品质量也会糟糕，大家想想2018年的股票质押暴雷潮，2019年的打破刚性兑付，再想想“住房不炒”这个基本国策，很多过去的传统投资信仰都在崩塌。我们再总结下，当一个企业拥有了创造自由现金流的能力，可以干两个事情，第一拥有偿债意愿与能力，第二拥有再生产再发展的能力，所以巴菲特又有一句金句，股票就好像是穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的债券——“股权债券”。我们来看看巴菲特当年的超爱股——沃尔玛与好市多，这也是为他赚了很多钱的公司。蓝色条形是每年具体的利润，而绿色条形则是每年创造的现金流，所以优秀的企业创造现金流的能力往往都强于财务报表上体现出来的利润能力。景林最常用的估值方法是自由现金流贴现模型，即将企业未来十几年乃至几十年的企业盈利扣除必要的支出得到自由现金流，按照合理的利率贴现回来后估算企业的价值，最后贴现值即内在价值高于股价，则可重仓该股。2015年，重阳投资根据不同情景对长江电力进行现金流贴现的模型测算，发现当时的股价具有非常强的安全边际，市值低于内在价值，所以就重仓了。记住山姆·沃尔顿的一句名言，“永远只有买的便宜才能卖得便宜”。这才是价值投资的本质，我们不能把收益预期建立在有人愿意更高价格接盘的博傻上，否则这就是投机了。高毅资产邱国鹭在估值、品质和时机的三个指标当中，把估值放在第一位，他认为只有买得便宜才能卖得便宜。我想这也是价值投资“好价格、好公司、好行业”三好中非常重要的一好，那就是好价格。买的便宜到底有多重要？我们以中国平安为例，是不是好公司？答案当然是肯定的，中国平安是一家伟大的公司。但是如果你2007年在高点买了中国平安，持有10年到2017年仍然不赚钱，因为你当时买贵了。在我们的日常生活中最喜闻乐见的护城河就是“品牌”了。品牌的作用主要是抵御通胀，通胀是一条巨大的企业蛀虫，不管企业是死是活，每天都会无情地吞噬企业的巨大资产。比如原材料成本、市场营销、员工薪资、房租水电费等所有的企业支出，每年只会随着通货膨胀而不得已的不断增加，如果企业利润不能对应的上涨，假设在市场份额不增长的情况下，那么最终企业的运转也将难以为继。那为什么说品牌是企业的护城河呢，因为真正有品牌的公司是拥有定价权的，消费者真心喜欢或者离不开的商品，加价后依然愿意买。看看茅台过去几年提价了多少次，每次提价都是一次戴维斯双击，利润与估值都会上涨。而且预计2028年，茅台出厂价将由2018年的每瓶969元上涨至每瓶4000元，所以不用诧异于茅台的万亿市值，还远没到达天花板呢。而且，对于消费品投资的偏好是中美两国价值投资大师的共性，为什么？我们看看美国1989年到2018年的30年间，标准普尔行业指数涨幅最高的是医药，其次就是可选消费和必选消费。选对了行业赛道，坚持价值投资，最后成功其实就是一件水到渠成的事情，“因为看见，所以相信”。巴菲特投资可口可乐、宝洁、吉利剃须刀、喜诗糖果，费雪投资了德州仪器、陶氏化学、摩托罗拉，彼得林奇投资GAP、沃尔玛、家得宝等等，可以看出国外的投资大师们格外偏爱消费股，优异投资战绩的背后是对一个个优质消费品牌的长期坚定持有。再举一个例子，小米和苹果的差别是什么？品牌。苹果的手机，无论哪种机型，价格一定比三星等其他品牌价格要高出20%-30%，利润率方面更是一骑绝尘，苹果iPhone利润占比达到了62%，三星利润占比为17%，华为则是8%。然而小米上市后，雷军写的公开信第一句话是保证小米的硬件利润不超过5%。小米高端手机品牌不崛起，利润率也是无法提高的，目前仅仅从手机这个业务线来看，小米具有非常明显的天花板。很多投资者朋友们问我小米的股票什么时候可以买，那就期待小米高端手机破局吧。我们再看看国内市场，消费行业攻守兼备，长期表现非常优异，从2000年到2019年近20年间，申万一级行业指数区间涨跌幅靠前的是食品饮料，最大回撤相较家用电器、医药生物、休闲服务更小。无论是贸易战还是去杠杆，消费品尤其是吃穿住行的必选消费品其实受到影响很小，消费品行业抵御经济波动、穿越周期能力极强，又具有稳定的现金流。短期波动小长期收益高，这样的行业理所当然会受到追捧。所以，不管是美国过去30年还是中国过去20年，事实证明涨幅最好、利润最好的就是食品消费和医药行业。继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，精神消费的占比不断提高，对新产品、新服务及创新应用需求更大。当下的消费升级时代，“性价比”概念已经过时了，著名投资人段永平就分享过自己的一段经历。“我们早年经常提性价比，直到我有一次跟一个中国通的日本人谈合作说到我们的产品性价比高时，对方很困惑地问道，什么是性价比，是‘sex-price’ratio吗？我当时就愣了一下，觉得日本人的词典里似乎是没有性价比这个东西的，之后又花了很久才悟到，‘性价比’实际上就是性能不够好的借口。”所以当“性价比”不再是衡量消费品的唯一标准，在很多细分的消费产品与服务领域都会出现冠军。比如正心谷创新资本投资了二次元文化代表B站，二次元文化我不太懂，但是我听说在日本有个二次元虚拟偶像“初音未来”年收入已经突破4千万，又开演唱会，又和宅男举行婚礼，正宗白富美，日子过得比我们很多一线明星还要滋润。而且中国的90后、00后很多都很喜欢二次元文化，这是一个不容忽视的消费趋势，所以这轮消费升级新东西太多，那么怎么拨开现象看本质呢？在二级市场深耕大消费的同犇投资童驯就指出消费行业更适合价值投资逻辑，要在消费升级中把握住投资机会，我们要观察消费企业对产品力、品牌力、渠道力的把控和持续创新能力，消费升级新周期要抓住新品牌崛起的机会。早在2009年专注投资食品饮料行业以来，同犇就相继抓住2009-2011年期间洋河、汾酒、承德露露多只食品饮料股票连番上涨的机遇。而专注于大消费一级市场的股权投资机构黑蚁资本，就抓住了江小白、喜茶、泡泡玛特这样新消费领域的“新物种”，因为“过去大家的消费集中在车子、房子，未来一定是放在自我愉悦、亲子、健康等消费支出。”最后总结下来，不管是国内还是国外，要成为顶级投资大师，挖掘优质消费品牌是一个简单高效的投资策略。现在的市场情绪属于恐慌还是贪婪？可能大部分人还是很恐惧。A股牛熊7-9年一个周期，也就是说市场的情绪面，过度恐惧和过度贪婪7-9年才有机会出现一次。2018年下半年到2019年上半年，这一年A股经历了2800-3200点左右的箱体震荡，特别是在2018年第四季度市场情绪极度低迷，其实是价值投资的优质狩猎区。尽管在2018年底听完金斧子“跑步进场”的分享之后果断抄底赚了30%的收益，很多投资者面临2019年5月-6月的“二次贸易战”依然非常困惑。如果你错过了第一次股市底部的布局机会，那就千万不要再错过第二次，我反复强调，抓住“熊转牛”阶段的每一次回调带来的布局机遇，价值投资一定要懂逆向思维！给大家留下的时间不多了。总之，学会逆向思维不仅可以帮你规避风险，还可以给你带来很多机会。巴菲特对人性的理解非常深刻。首先要学会反自己的人性，投资最大的敌人就是自己，当你学会反自己的人性，你往往能够作出非常好的决策。其次是顺他人的人性，最后是识大众的人性。不管你相信与否，一系列市场决策叠加在一起，就能反映出一个人的性格。真正的价值投资者，是具有逆向思维的，而且非常耐心守候。关于逆向思维，重阳投资裘国根曾表示，“我理解就是只赚前半场的钱，不赚后半场尤其是最后一部分的钱。”什么意思？当整个A股上市公司估值达到四五十倍的时候，市场狂欢阶段，大家要赶紧走掉。像2015年6月，创业板平均估值达到145倍，主板非银股票估值达到50倍，现在回过头来看是不是觉得很疯狂？但是市场狂欢阶段，大家都会选择性忽视掉这些不妙的信号。我们看看巴菲特是如何进行逆向投资的，从上世纪70年代到现在，巴菲特有4次在股灾抄底，两度封神。70年代抄底华盛顿邮报，1987年抄底可口可乐，2001年网络泡沫破灭抄底中石油，2008年金融危机抄底高盛、通用、比亚迪。所以，巴菲特说“我不喜欢熊市，但是喜欢熊市带来的低价格”。同样的道理，2018年股市估值底部，重阳布局能源股、高毅布局医药股，包括正心谷携手金斧子发行价值投资基金，布局绝佳机遇。抓住被低估的好公司，比如，1964年到1966年巴菲特使用自己管理资产的40%，买了美国运通5%的股票，当时运通正处在风口浪尖，陷入色拉油丑闻当中，但是基本面并没有出现问题。所以巴菲特捡了个便宜，这笔交易最终的总收益达到200%-300%。所以，优秀公司股价被打压的时候，往往是最好的加仓时间点。彼得林奇特别喜欢差行业里的好公司，为什么？很简单，如果一个行业特别好，一定会有很多人杀进去，竞争很激烈，行业平均利润率下降，企业创造现金流的能力就普遍下降。但是差行业里的好公司，没人跟他打价格战，没人跟他抢人才，才能持续的创造好的现金流，所以很多真正有逆向投资思维的人，会选择差行业里的好公司，比如大家都知道人工智能很酷，行业前景很不错，但是短期内商业化场景也存在较大的不确定性，可是估值已经拉得很高了。而像榨菜这样的传统行业，看起来好像很低端，但这不影响过去几年涪陵榨菜成为非常好的公司，看看涪陵榨菜过去几年的业绩数据，仅仅2018年净利润就涨了六成，是不是跟大家的固有印象很不一样？涪陵榨菜凭借优质的现金流可以给上游的菜农提供最好的价格，当然也会获得最优质的菜品，所以它的口感一定是最好的，通过榨菜产业链的正向循环和正向反馈，最后又推动了上市公司源源不断的现金流流入。所以新锐价值投资者比如睿璞投资也习惯于在市场热点的反方向寻找好的投资机会，比如在2016年选择一线消费龙头企业和2018年选择三四线消费龙头企业，均带有明显的逆向选择特征。又比如在化工这样的冷门行业，睿璞投资也颇有建树。当然，还有一种情况是行业本身的空间与潜力被低估，其实中国的白酒行业可以类比美国的可乐，现在可口可乐的估值达到33倍，而白酒龙头股茅台的估值也才27倍，而且可口可乐全球市场已经趋于饱和，但在消费分级的大趋势下，我们高端白酒的增长空间依然巨大。懂得逆向思维的人，往往也不会过于关注择时。在2018年8月金斧子《开聊》音频节目中，我就专门与大家讨论过马云14元抄底华泰证券的投资事件，抄底不久，华泰证券下跌到13块几，很多人好像都在看笑话。但是长期来看马云买得贵吗？不贵。其实现在选择长周期的价值投资策略，就好比10年前在北上广深买房子，只要执行了决策，结果都不会差，还不用特别关心买的是哪个区哪个地段，踩对周期节奏决定了80%的投资收益来源。前面提到，一个公司的内在价值是未来现金流的贴现。如果看不清楚一个公司未来大的趋势，实际上也就判断不清楚这个公司未来大致的现金流，这意味着根本算不清楚当下的内在价值，这时候去买它就是投机，而不是投资。所以市场上大多数人自以为在投资，实际上在投机。反观但斌持股茅台13年间，虽然有两次大波动，依然上涨90多倍，真的是太厉害了。我们前面观察了9个价值投资基金产品的业绩，长期来看都很不错，普遍都获得了年化15%-25%的收益。但是，这些基金如果不封闭3年的话，究竟有多少投资者最终赚钱呢？很多长期业绩优秀的基金，居然赚钱的投资者不超过20%，因为80%的投资者自己做了择时，“高点时追高买入，低点就止损赎回”，真的非常遗憾。让一个人做逆自己人性的事是很痛苦的，这也就是金斧子作为有态度的财富管理平台，持续推荐封闭三年期基金的核心逻辑。大家再仔细想想，如果房子可以像股票一样简单的买卖，你还能很淡定的持有房子十年吗？如果不是刚需或者操作繁琐，可能每年的调整政策一出来就把房子抛了。也就是说，很多人在房子上赚钱大部分原因是你持有一二线城市房子10年以上。真正的价值投资长期来看能够带来超额的回报。一个市场周期包括四个阶段，衰退、复苏、成长、繁荣，价值投资的方法在复苏阶段的初期和繁荣阶段的末期，两个短暂的阶段会落后于市场，比如说在牛市非常好的时候，大盘蓝筹可能会涨得没那么高，但是站在整个周期的长期角度看，往往是能够获取超额收益的。为什么巴菲特要长期持有公司呢？有三点：1、只买不卖的投资所缴纳的税更少，因为一卖就要收税，这就是亏损，而且下一个十年你就享受不了复利的增长，这就像巴菲特拒绝用2万美元装修自己的房子，他举了一个例子，当年如果西班牙伊莎贝拉一世女王没有资助哥伦布3万美元航海，到今天这笔钱已经复利增长为2万亿美元；2、长期持股也能创造不少机会，像内布拉斯加家具商场的B夫人这样的家族生意掌管者就愿意选择巴菲特这样的合作伙伴；3、一旦投资不轻易撤的话，在投资的时候会更加挑剔。这就是巴菲特著名的投资“打卡理论”，如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。我们再看看巴菲特麾下不断进步的伯克希尔哈撒韦，2005年的时候，美股市值前十没有他，2017年排在第六位，2019年排到了第五位，12年间伯克希尔哈撒韦的投资业绩超过了许多世界一流的企业，巴菲特怎么做到的？因为他不仅从事股票投资，还进行大量的并购整合，也就是说他横跨一二级市场，双管齐下。巴菲特一级市场布局之多之深，以致于伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司，最近甚至宣布放弃公布公司账面价值，忽视短期波动。关于这一点，伍德艾伦有一个很有意思的评价“双性恋者，真正的优势在于拥有相当于一般人两倍的周末午夜约会的机会。”还有一位也有这样的能力，他就是“中国巴菲特”，最早与巴菲特进行午餐的段永平。首先他是一个企业家，一级市场相继创办小霸王、oppo 、vivo，到投资拼多多，二级市场投资网易、GE，午餐会上与巴菲特共话投资江湖，企业家与投资家身份并行不悖。正心谷创新资本林利军有关跨一二级市场投资有一段话，我觉得很有道理。“二级市场的思维体系能够帮助我们找到更多的投资机会，寻找出好的企业。有二级市场更宏观的视野、看得更多、有更长期的思维观，这很有助于判断行业发展阶段，并且能比较不同行业之间的估值。一级市场投资人懂得二级市场的未来发展，必然能提升总收益，长期来说有巨大的好处。”总体而言，一级市场是二级市场的来源与上游，二级市场是一级市场的变现与退出，二者紧密相连，不能看一节后面一节不看了。其实真正的价值投资者，只要是好公司，不管是一级市场还是二级市场都会买。正心谷创新资本如是，高瓴资本也如是！高瓴资本海外持有多只优质中概股，阿里巴巴、B站、爱奇艺均在其列。我们发现很多大规模的投资机构，在相对成熟的资本市场上，最后都会把大比例投资配置在股票基金上，因为二级市场容量远超一级市场，截止2018年中国股权投资资本管理量大约有10万亿，仅相当于A股2019年上半年以来总市值增量。同时，一个真正优秀的公司，持续成长性一定比短期流动性更重要，这也就是为什么一直倡导用PE的视角投资二级市场。当横跨一二级市场、投资范围覆盖海内外，高瓴资本投资哲学也历经从1.0到3.0的迭代更新。具有长期投资经验、专业投研能力、广阔国际视野的价值投资机构尚且需要不断学习，不断升级，不断进化，更何况是从一名普通投资者蜕变成价值投资者。真心希望在座各位能够通过我今天的分享，开启真正价值投资的学习之旅、进步之旅、收获之旅。关于市场上一些投资者对价值投资的误解在此我也多说两句，希望对大家有所裨益。我前面说的2007年买入中国平安或者招商银行，10年之后其实也是会一无所获，并不是说他们不是伟大的公司，而是还要看看当时的价格是否便宜合适。现在A股在2800点到3000点这样的区域震荡，其实有很大机率以合适价格甚至便宜价格买到优质公司。其实这里就涉及到一个金融交易中的基础——套利原理，说白了就是“低买高卖”，不同市场间，同一市场不同产品间都有可能发生套利。套利是价值投资乃至投资的核心原理，不了解套利做价值投资，就好比还没学会走路，就说自己会飞。大家还记得刚刚我提到的巴菲特不愿意花2万美元装修房子的例子吗？不要小觑复利的力量，即便是小资金量只要长期坚持价值投资也能聚沙成塔。如果持有100万，年化收益率仅10%，持有20年后也可以获得600多万；如果碰巧参与了金斧子精选系列优秀的价值投资基金，假以时日，1亿的财富积累也是有可能完成的。通过巴菲特打破“能力圈”投资“电子消费股”苹果和“现金流为王”亚马逊说明了一个什么问题？巴菲特变了吗？其实巴菲特追求的东西仍然没变，低估值、稳定现金流、高ROE，随着美股市场的不断成熟完善，三者兼具的标的日渐稀少，那么像芒格说的那样以“合适的价格”买入成长潜力巨大的公司也未必不可行。总而言之，价值投资中的“价值”并非绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标。当然，有关市盈率，其中也有一些投资界中通行的“常识”供大家参考。顺便给大家出几个思考题，30倍市盈率的茅台和15倍市盈率的格力，哪个值得买？9倍市盈率的中国平安与24倍市盈率的洋河股份，哪个值得买？9倍市盈率的上汽集团与37倍市盈率的拼多多，哪个值得买？再看宏观经济，中国拥有14亿人口全世界最大的消费者市场，工业品类齐全，工业基础设施完善，人民踏实勤劳，对于创造价值、创造财富、创造美好生活的渴望依然强烈，尽管现在GDP增速放缓，保持在6%左右，可是这在全球依然是非常好的增长速度。同时A股依然处于历史估值低位，依然是大家值得增配的大类资产，所以投资中国优秀的公司，相当于投资中国美好的未来，我们依然充满着信心。最后总结，坚持长期主义，追求价值创造，拥有逆向思维，相信强者恒强。今天我的分享就到这里，谢谢各位！

汉和资本认为：大到一个国家、民族，小到一个组织、个人，一切的胜利归根结底都是价值观的胜利。“在汉和理解来看，在中国资本市场践行超长期价值投资，需要做到知行合一，在‘知’的层面，需要以三年甚至更长的时间维度来审视上市公司的发展模式和成长逻辑，同时我们要深刻地理解上市公司本身的价值；在‘行’的层面，面对市场短期非理性的波动，我们做到忽略就好了，坚定我们自己的内心和想法，同时把所有的精力都集中在追求我们长期收益的最大化。”今年7月，金斧子七周年庆典上，汉和资本首席策略胡浩杰分享了汉和对于短期波动的市场环境里的中国资本市场长期发展趋势的思考。汉和资本成立于2013年，“超长期价值投资”、“3年封闭期”、“零管理费”是投资者对这家价值投资机构的深刻印象。创始人罗晓春是清华大学学士和上海交通大学硕士，拥有超过18年行业从业经历。曾先后担任中金公司的机械行业及中小盘首席分析师，招商证券计算机行业分析师。任职期间获得“新财富最佳行业分析师”、《中国证券报》“中国最佳证券分析师”等荣誉。在罗晓春的带领下，汉和资本于2018年和2019年分别荣膺中国私募金牛奖评选“三年期股票策略奖”，“五年期股票策略奖” 及中国基金业英华奖“三年期最佳私募投资经理奖”、“五年期最佳私募投资经理奖”等其他各大奖项。如今的汉和，无论从业绩表现、市场影响力乃至管理规模，都已然稳稳跻身国内最顶级管理人的行列。一直以来，汉和的行事风格都相对低调，但不妨碍投资者通过各种途径了解汉和，例如汉和风格统一、内容规范、出品精致的单页、PPT，以及每两周更新一次、持续发布的原创深度文章等等。做为汉和的重要战略合作伙伴，今年3月，金斧子精英理财师价值投资之旅走进了汉和资本，更深入地了解这家“独特”的顶级投资机构，分享其成长历程，深度了解其价值观以及行为方式的本源。 2016年，罗晓春在《致投资者信》中说：“汉和资本的产品经历了完整的牛市、熊市以及平衡市。我们所有产品的收益，如果和股票型公募基金比较，都排在各自运行期间的前 3%。同时，如果考虑到我们在股灾期间的回撤远远小于市场其它基金产品，汉和的投资业绩可以说是极其优异的。”从2013年成立以来，汉和资本运行时间最长的汉和1期在过去7个自然年度取得优异的投资业绩，累积收益大幅跑赢同期沪深300指数。除了收益稳健，即便在股灾、熔断这些极端市场情况之下，汉和资本的回撤也远小于指数，在2018年单边下跌市场中，产品回撤也仅为个位数。对于优异的业绩，罗晓春坦言，成绩的背后并没有出奇制胜的策略，“从成立第一天到现在，始终是基于超长期价值投资的逻辑，去审视上市公司基本面，寻找那些市场价格远低于公司内在价值的标的，买入持有、长期跟踪，通过伴随它们成长而获益。投资策略一如既往，没有什么变化。”汉和优异的成绩、独特的产品设计、始终不变的投资理念，让投资者越发好奇，如果选择价值投资机构，汉和为何始终能够获得投资者的高度持续信任？ 在私募业内，证券类私募通常封闭期为半年，对于人均年股票换手率达22次的中国投资者而言，一年封闭期都算是长的。然而，自2017年起，汉和将一年锁定期的老产品都封闭起来，只接受赎回不接受申购，在行业内率先行动，将新产品锁定期全部拉长为三年。为什么要封闭期三年？数据显示，2007年至2017年偏股型公募基金的年化收益率是10.5%，明显好于同期沪深300指数年均5.9%的涨幅，实际情况是大多数基金投资者都没有因为购买基金而赚到钱，原因是基金投资者总是在市场狂热的时候申购，而在市场冰冷的时候赎回。最终导致的结果就是“股票型基金赚钱了，而投资者却没有赚到钱”。作为长期的价值投资践行者，在罗晓春看来：“短期舒服的事，长期一定不舒服，长期舒服的事情，短期可能很难受。”汉和认为，短期市场走势仅仅是资金博弈的结果，这对企业内在价值的判断毫无参考意义。但这并非是放弃了对短期市场的动态分析，恰恰相反，站在每个短期，汉和都以一个长期的维度来看待问题，没有长期，就没有胜利！汉和希望用确定性的复利增长为客户创造出长期的高收益。投资是反人性的，要真正做到这点很难。三年封闭期的产品用制度规避人性的干扰，在某种程度上可以筛选掉那些追涨杀跌、太关注短期结果的投资者。同时，数据也证实，在市场低点布局三年封闭期的价值投资基金胜率很大，精选投研能力强大的私募管理人，还能够获取β之外的α收益，熊市时覆盖亏损，牛市中强上更强。事实证明，中国资本市场并不缺乏长期投资者。汉和启动锁定期3年的产品后，凭借优异业绩即受到成熟投资者的追捧，认购情况更加火爆，为投资者的每一份信任提供了极佳的投资体验。 除了锁定期3年外，汉和的产品还有另外一个显著特征——零固定管理费。固定管理费，是一家基金管理公司的经常性收入，有多少规模，就可以收多少管理费。而业绩报酬，是一个不确定性的收入，长期靠实力，短期甚至需要靠运气。不收固定管理费意味着，只有产品盈利，汉和才能提取业绩报酬，如果亏损，则一切运营费用由汉和自己承担。不收固定管理费，对投资者而言是减少投资成本的好事，但对机构而言，实为胆大之举。零固定管理费是汉和资本“客户长期收益最大化”价值观在产品设计层面的映射。罗晓春曾在采访中说道：“只有我们给投资者赚到钱，才会从后端收费。如果不能给客户赚到钱，我们一分钱都不要。这是汉和的价值观。”汉和通过零固定管理费的设计，实现管理人与客户利益的高度一致，只有净值创新高，才能提取后端业绩报酬，从这个意义上来说，零管理费的设计永远都在鞭策着汉和，更专注于投研，不断为投资者创造收益。 过往业绩并不代表其未来表现，有着“优秀的过往业绩”的基金并不能自证其延续性，投资者更关注汉和的业绩是否可持续、如何可持续？这就离不开汉和资本“大概率非对称”的投资方法论。即买入那些大概率上涨且涨幅很大，小概率下跌且跌幅很小的公司。汉和相信只有这样的方法论才具备长期的确定性。通常，投资者们深信不疑的一件事是：金融资产的收益与风险之间呈线性正相关，即高收益对应高风险，收益越高，风险越大。例如我们平时购买的货币基金风险很低，相应的收益也比较低；投资公司债券的收益比货币基金高，但同时要承担更高的风险；股票和金融衍生品的风险更大，其潜在收益也更高。然而，投资的陷阱在于，很多人认为只要5次交易，做对3次，做错2次就能赚钱。他们也以为，如果亏损50%，只需再赚50%就能抹平亏损，而实际上亏损50%需要上涨100%才能弥补。这也是在权益投资当中大家一直面对的问题，下跌对收益的伤害远高于上涨带来的收益，一支股票跌80%的时候抄底，最后跌了90%，投资者的亏损不是10%，而是50%。汉和的“大概率，非对称”选股方法，就是确保看对的时候赚的多，看错的时候亏的少，加上看对的概率大于看错的概率，这样长期才会有必胜的把握。罗晓春进一步解释说，“在选股时，当我们判断正确的时候，投资标的将大概率上涨并且涨幅巨大，我们内部标准是90%以上的概率三年至少上涨一倍；而非对称指的就是，当我们判断失误或者黑天鹅事件事件发生时，投资标的下跌的概率很小并且跌幅有限。我们内部标准是小于10%的概率跌幅不超过20%。”“全市场3500多只股票，你怎么保证能够一览无余，把符合你投资标准的股票全部搜罗起来。这是个技术活，有赖于精细严密的投研组织。”罗晓春曾如此表示。汉和资本的投研团队具备以下四个特点：第一，投研团队的成员均具有良好的教育背景，毕业于海内外知名高校；第二，绝大多数团队成员具有海外学习和工作背景，具备全球化的视野和能力；第三，在加入汉和之前均来自声誉卓著的金融类公司，因而具备良好的财务基础；第四，在加入汉和之前，均没有资产管理行业的相关工作经验。第四点看似非常另类，但其实是汉和强大投研能力的基石。汉和投资通过招募背景和能力非常优秀而又没有资产管理行业的相关工作经验的员工，通过自主培养，打造价值观、投资理念、方法论高度一致，沟通与协作零摩擦。独特而领先的投研体系决定了汉和资本并非个人作战，而是以精兵强将组成的体系致胜。汉和资本独创的MEGA投研体系，MEGA分别对应完备严谨体系(MECHANISM)、持续自我进化(EVOLUTION)、全球视野(GLOBAL VISION)与专注(ABSORPTION)。精兵强将的团队以及领先的、成熟的框架体系保证了汉和长期业绩的优异性和延续性。 超长期的价值投资理念、独特的产品设计、大概率+非对称的投资方法、独创的投研体系，加之不可复制的团队优势，汉和用过去横跨7年的业绩证明了其投资实力。始终保持优异的业绩是件难事，对于短期后市如何演绎也无法确定。但汉和相信，长期来看，坚定看好中国优质上市公司的发展前景。汉和要做的就是持续地发现这些公司，把仓位集中到这些公司身上去，然后伴随着他们的成长来获取收益。

编者按：金斧子长期跟踪和分析市场上2186家私募机构、两万余只私募基金，千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始得金。精准把握不同经济、政策、金融、股市、产业周期下的私募产品创新与品类崛起带来的投资机遇，基于甄选头部产品原则，建立起全面、完善的跨周期、跨市场、跨币种的一二级市场产品供应体系。2014年至今，金斧子累计为50万高净值客户配置超过300亿的资产，截止2019年9月30日，近8成产品实现正收益！ 截至今年7月底，存续登记私募基金管理人24332家，较前一月存量机构增加28家，环比增长0.12%；存续备案私募基金78734只，较前一月存量基金增加1012只，环比增长1.30%；管理基金规模13.42万亿元，较前一月增加1349.85亿元，环比增长1.02%。存续备案私募证券投资基金有39197只，基金规模增至2.4万亿元，较前一月增加735.76亿元，存续登记私募证券投资基金管理人有8868家。截至7月底，11875只私募产品（仅统计成立满7个月的基金产品）今年以来平均收益11.64%。7月份科创板是资本市场的重要事件，不少参与科创板打新的私募赚得盆满钵满，有私募甚至在短短7个月就斩获1166.20%的收益，问鼎榜单冠军。股市向好，债市平稳，前三季度百亿私募收益全部飘红。29家有业绩更新的百亿私募前三季度平均收益20.15%，细分来看，股票策略平均收益最高，为23.35%，量化对冲私募平均收益也达到22.56%。固收策略平均收益9.25%，属正常区间。国内私募证券行业集中度远高于美国对冲基金，毫无疑问，“头部”私募证券管理人正在成为行业焦点，“头部”私募证券管理人估算约1.05~1.25万亿元，均以管理单一资产为主。而且，“头部”私募业绩整体好于“非头部”私募，与“头部”公募水平相当。 其中约38%的管理人主要采取股票策略，13%的管理人主要采取债券策略，采取宏观策略、量化策略的管理人均10%，5%的管理人主要采取FOF/MOM策略；采取综合策略的仅为17%。私募证券除了强者恒强、头部效应日趋明显，另一个新趋势是契合市场变化，近三年聚焦价值蓝筹的股票多头、指数策略、量化策略私募成为主流。2013~2015年，“头部”管理人较多偏重中证500风格，近三年偏重沪深300风格，与金斧子坚持长期主义、秉承“价值投资主线”、持续与头部私募机构合作的产品布局不谋而合。 2014年，金斧子正式开展私募证券业务，并且在2015年牛市中抓住机会，布局了首批市场知名私募例如王亚伟的千合资本、赵丹阳的赤子之心相关产品。2015年，金斧子发行第一支证券FOF管理人产品“金斧子资本麒麟1号”，后荣膺“2018年度最佳FOF母基金”；2015年下半年，市场突变，金斧子在业内率先布局量化、CTA私募基金。2016年，市场经历熔断，投资者风险偏好迅速降低，此时布局低风险策略产品；并于年中市场回暖初期布局指数增强，以及多头产品。2017年，价值投资兴起，金斧子抓住浪潮，与市场数个顶级百亿级私募合作包括景林资产、重阳投资、凯丰投资、高毅资产、淡水泉、千合资本、北京源乐晟资产等。2018年，金斧子推出水星定制FOF，允许投资者参与决策子基金投放，以价值投资为核心，底层布局长期价值基金，择时配置与股市相关性低的产品，分散风险，降低波动。水星定制FOF投资者可获得一系列VIP专属服务，包括专属的配置方案、私募尽调服务，专属沟通服务等。5年以来，金斧子私募证券聚焦头部机构，发行效率不断提升，主推策略供给，品质比例不断提升。目前金斧子各私募策略持仓规模占比如下图： 所谓买方视角，指的是财富管理平台从买方的角度，帮助客户进行投资方案的设计、投资工具的匹配和最终交易的实现，并以客户账户的实际收益作为衡量业务成效的标准，这个过程离不开投资研究、项目引进、产品设计、合规风控、理财顾问团队的紧密协作，最终将服务输送给客户，以帮助客户构建完整的财富管理服务体系。1、以机构经验和从业履历为核心，八大维度筛选机构资质金斧子研究中心持续定期深度调研，从历史业绩、管理规模、风控体系、投资经验等八大维度定量筛选、定性分析合适的私募机构加入基金池。 2、以投资业绩和综合实力为核心，6P研究体系甄选绩优投顾金斧子项目发行部以机构经验、从业履历为核心，依据6P研究体系从中遴选私募机构资质完全、绝对回报水平出色、牛熊周期稳定、回撤控制能力强的股票多头、股票多空、债券策略、对冲套利策略等优质投顾。 3、研究为本、提前布局、走访调研、持续跟踪的全周期私募机构跟踪体系 售前，从产品提前布局的策略展望与深入调研、到金斧子研究中心、金斧子项目发行部联合发布走访报告，运营部为投资者提供项目路演、专题等精品化投资者教育内容；售中，理财师队伍提供专业严谨的投资者资产配置咨询服务，为投资者甄选适合自己的私募产品；售后，持续跟踪研究，定期发布投后报告。4、做有态度的资产配置平台，重度布局超长期价值投资我们的时代，将是产生伟大公司的时代，用更长的视野来做投资会是投研体系化强大运作、具备长期优异历史业绩验证的顶级机构投资者的优势！成立七年以来，金斧子坚持与国内主流价值投资机构正心谷、景林、高毅、保银、重阳、汉和等建立长期合作伙伴关系，真正为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会。长期主义是价投的孪生兄弟，对投资者来说，在牺牲流动性、承受一定波动情况下，坚定持有好的资产和持续理念进化的投顾，配合自己的偏好，选择稳健、中性、弹性的价值基金配置，能够实现预期一致的绝对收益。金斧子大力布局封闭期三年的价值投资基金，如景林、汉和，且持仓比例不断上升。较长封闭期产品，优选投资机构的底层持仓风格和投资属性风格进行风险收益的匹配，有可能是最好的商业模式。 一款私募证券产品通过金斧子专业严谨层层筛选到最终上线，只有8%的成功率，需要经过初步筛选、前期调研、初步投资方案到项目立项，进入针对产品的尽职调查阶段，项目发行部出具专业的投资方案、研究中心出具详细的尽调报告，并申报金斧子投资决策委员会决策，最后全票通过方可进入项目执行阶段。 1、行情监测预警体系 理财师根据全周期私募机构跟踪体系为客户动态调整、择时出具专业的私募证券基金配置建议，并在行情出现变动时提供监测预警。例如在2015年6月初，市场冲上5000点关口，投资热情极为高涨时，金斧子通过冷静分析、谨慎研究，认为此时市场风险已极高。于是主动降低股票多头主动管理型产品销售比例，转而以量化产品为主要销售方向，当7月市场处于断崖式下跌时，我司平台所销售产品已以股指期货、套利对冲产品为主，有效的避免了股灾的冲击。2、准确全面、实时有效的金斧子私募数据系统金斧子私募数据中心接入11w+产品信息数据、1.5w+私募机构数据，1.3w+私募基金经理数据以及400w+产品净值数据，发行合作方面覆盖了国内外与一二级市场近100家主流资产管理公司，同时为投资者提供移动端、PC端、微信端私募产品的基本信息、搜索比较、净值查询、财富记账和线上线下相结合的路演直播投前、投后服务。 3、构建360度金斧子投后服务体系 在投资领域，“募、投、管、退”四大环节同样重要，在“募”“投”环节斩获颇丰的同时，金斧子创始人兼CEO张开兴提出“把‘管’做好，务必把投后做细致！”致力于在项目、基金的投后管理环节不断优化升级、追求尽善尽美。推出定期投后报告、净值披露投后短信，投后公众号运营，构建360度金斧子投后服务体系。4、不断优化金斧子线下投后服务模块 金斧子推出了精英理财师优质机构拜访活动、重点城市投后解答会、全国巡回的CEO特邀VIP尊享答谢会在内的全面、专业、深度、系统的高净值客户投后线下跟踪服务模块，提高产品售后服务体验。 2004年，对于中国基金行业而言，是一个特殊的年份。那一年，《中国证券投资基金法》正式实施，为证券投资基金规范化运作提供了法律基础；同样在那一年，投资大佬赵丹阳，联手深国投成立“深国投·赤子之心(中国)集合资金信托”，开启了私募证券投资基金发展的新纪元。如今专注于二级市场的私募证券投资基金，也已经成为证券市场上一股不可忽视的力量。过去15年，私募证券投资基金行业最大的改变，不仅仅是产品数量、规模的几何式增长，产品类型、投资策略更加丰富多样，更为重要的是，管理模式的革新，行业从最初的野蛮生长，到阳光化、规范化、专业化。私募证券行业呈现出五大发展趋势：趋势一：头部基金强者恒强，市场集中度提升趋势二：头部私募与公募龙头专业程度并驾齐驱趋势三：量化策略等新型私募的发展不容忽视趋势四：国际化趋势显现趋势五：FOF产品受到投资者青睐无论是主动管理的股票多头、价值投资基金，还是被动投资的指数增强、量化策略。金斧子创始人兼CEO张开兴指出，“未来优秀的资产管理能力将成为最稀缺的能力，和优秀的公司、企业家一样，真正优秀的资产管理机构也是市场稀缺的。”这也正是金斧子作为资产配置平台的奋斗方向与远期目标。为了实现该目标，2019年金斧子企业文化核心正式升级为——“长期主义，简单真诚”，“长期主义”包含做事情的三大出发点，要为客户长期利益考虑、为员工长期利益考虑、为股东长期利益考虑；“简单真诚”是做事情的原则，要做到对客户真诚服务，保持初心，对同事真诚沟通，提高效率，对伙伴真诚交流，获得信任。未来，私募证券产品布局方面，金斧子将牢记长期主义“三个出发点”，奉行“简单真诚”的做事原则，建立买方视角下的私募证券产品严选体系，不断挖掘拥有跨越多个经济周期和股市周期的成功投资经验，与时俱进汲取最前沿最先进资产配置方法论，而且又能够坚定不移的看好中国未来的私募机构，与股票多头、指数增强、量化策略等私募证券各品类头部机构开展长期、深入合作。与此同时，积累沉淀多次获奖的FOF产品经验，为投资者打造优质的私募证券FOF组合产品，不负“投资品质第一”的平台使命。

“开聊八点半，与开兴每周开聊热点话题”开兴：大家好，我是金斧子CEO张开兴，《开聊八点半》又与大家见面了，每周聊一个资产配置话题，花几分钟时间学习一个投资小知识。按惯例送大家一句金斧子今日签“人不能两次踏进同一条河流”，这句话来自于哲学家赫拉克利特。他把存在的东西比作一条河，声称人不能两次踏进同一条河。因为当人第二次进入这条河时，是新的水流而不是原来的水流在流淌，其实就是指万事万物都处在运动变化中，没有完全不变的东西。今天的节目，我们就来聊一聊2015年牛市中央行放水与今年9月央行降准放水有何不同？【话题引出】珊媛：我们知道，9月19日，美联储又降息了！美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至1.75%-2.00%，这是今年以来的第二次降息，感觉是历史在不断重演，2015年全球央行的降息群殴和2019年的全球央行密集放水，情况究竟是怎样的，开兴能不能为我们介绍一下？开兴：好的。比方2015年，全球央行密集放水，欧洲央行启动国债回购释放流动性，丹麦、加拿大、土耳其、丹麦、瑞士、印度、秘鲁央行纷纷降息，而短短一年内，央行五次降准、五次降息，让整个市场的融资成本下降。反观2019年，央行三次降准，两次全面降准，最近一次全面降准+定向降准释放资金8000亿，主要新兴经济体如印度、韩国、印尼、南非、土耳其、俄罗斯、马来西亚、菲律宾等都已宣布降息。主要发达国家央行也纷纷开始采取降息措施。澳大利亚、新西兰、瑞士等国央行率先宣布降息。历史何其相似，毫无疑问，单从资金面来看，从去杠杆到积极财政政策，新一轮的央行放水也将会如同2015年一样利好股市，但“人不能两次踏入同一条河流”，这一轮央行放水与2015年也有显著不同，所以不会像2015年一样，从牛市急剧进入千股跌停的熊市。珊媛：我们知道2015年的放水带动了2015-2018年的一轮房地产大牛市，也推动了2015年上半年的疯牛行情，那么两轮放水到底有什么不同？2019年的股市和房市究竟往何处去，也是很多投资者朋友关注的。开兴：首先要搞清楚一个概念，什么叫宽松的货币政策？两层内涵，第一，流通货币规模增加，第二，利率降低。实际上在过去很长时间，中国货币政策都属于明松实紧，也就是说钱很多，但是实际利率并不低。从08年到17年，中国广义货币M2的总量从40万亿升至167万亿，增幅超过3倍，年均增速高达15.4%，远超同期11.9%的GDP名义增速。珊媛：是的，事实上这个M2数据还未计入大规模信用扩张的影子银行，从2011年开始，各种银行理财、信托等影子银行大规模发展，而这些货币的大部分并没有被计入银行存款，而是作为银行的其他负债体现在银行的资产负债表中。开兴：所以，从银行总负债的角度来测算，08年初只有55万亿，而到17年末已经升至250万亿，10年间增幅接近4倍，年均增速超过17%，这或许是中国货币超发的更为真实的写照。曾有人做过相关统计，中国的货币发行量已经超过美国、欧洲货币发行量之和。与此同时，令人奇怪的是，从利率来看货币并没有表面上那么宽松。例如，从08年到17年，中国银行的平均贷款利率为6.6%，而峰值则高达8%。也就是说2015年的央行放水总体货币环境基调即是明松实紧。【关注点】珊媛：那么今年央行已经三次降准放水，最近美联储接连两次降息，可能会引发更多国家和地区央行降息。中国央行刚刚实施了降准的措施，但新近公布的八月份经济数据比较差，不排除四季度进一步采取降息行动的可能性。接下来会是什么情况？开兴：经过了2017、2018两年的去杠杆之后，无论是从货币的增速还是货币的新增量来观察，今年和过去10年相比中国现在的钱其实没那么多了，但通过降准，而不是降息的大水漫灌，信贷利率、企业融资成本出现了大幅下降，8月新增社会融资1.98万亿元，同比多增376亿，存量社融规模增速10.7%，与上个月持平。但M2只是略有反弹，8月M2同比增长8.2%，较上个月回升0.1个百分点。钱少了但是利率下降，所以是明紧实松。珊媛：那么明紧实松和明松实紧的货币宽松有什么区别呢？开兴：货币数量多，明松实紧，有利房价上涨，而低利率时代，明紧实松，则有利于股债双牛。首先，利率的高低直接影响债市的牛熊，债市与利率走势负相关，18年以来中国的利率大幅下降，从而催生了债券大牛市。再看股票，造就牛市有三大要素——盈利好也就是基本面，利率低也就是货币面，估值偏低也就是风险偏好上升，其中利率水平对股市估值也有着重要影响，一般会将利率倒数用作股市估值的参考，利率越低则估值越高。从美国过去100年的历史数据来看，其股市估值与利率水平存在明显的反向关系。比如在1970年代美国处于高利率时代，国债利率高达10%，而股市的市盈率一度降至8倍左右，而1980年以后美国利率持续下降，目前的10年期美债利率不到3%，而股市的市盈率高达20倍。而且，随着全球化的不断深化，我们要关注到外部性因素对中国资本市场的影响越来越大，目前美国长短期国债利率倒挂，经济衰退迹象明显，欧洲方面，特别是英国脱欧和德国发行30年负利率债券来看，欧洲经济也有可能陷入到衰退。相对而言，中国经济的增长相对平稳，我国股市和债市的吸引力大增，加上外汇管理局放开QFII和RQFII投资额度限制，外资将加速流入中国资本市场，中国股市、债市将成为外资避险的天堂。珊媛：那么，单从央行放水的流动性环境和政策工具来看，2019年此轮央行放水的确相较2015年更容易出现股债双牛，而且是慢牛长牛。但是也有很多朋友会问，那A股牛市长期来看还是需要基本面的改善作为支撑，此次放水是否有这种背景呢？开兴：这个问题问得好，大家都知道2015年的经济基本面其实是很差的，受资金外流、制造业不振、房地产业下滑、外资撤离等负面因素影响，经济整体滑入了通缩轨道。而2019年受中美贸易战影响，消费增长乏力，央行没有搞大水漫灌，也没有走地产泡沫化的老路，而是压缩无效的融资需求，引导资金流入实体经济、中小企业，并且启动有利民生的基建托底投资，最重要的是减税降费的改革不断深化，激励企业创新，启动高端制造业投资，从根本上为中国下个创新驱动的经济周期提供政策红利，基本面触底回升值得期待！总结一下，2019年的央行放水与2015年相比，相同点是量化宽松利好风险偏好提升，不同点是，第一，流动性层面，2015年货币政策总体是明松实紧，利好房地产，而2019年货币政策总体是明紧实松，利好股市、债市。第二，基本面层面，从宽货币到宽信用，央行定向调控资金流入民营企业，实体经济，并且减税降费改革进一步深化，助推基本面见底回升，支撑股市慢牛长牛！珊媛：最后一个问题，我们知道了A股大概率慢牛长牛的走势，那么短期波动，比如最近的回调该如何看待呢？开兴：影响此轮A股回调的关键因素仍然是经济数据还处在见底阶段，第一，消费，受汽车消费拖累，社会零售总额创17年新低；第二，投资，固定投资增速也还是20年来的历史低位，制造业投资低迷，民间投资也还是在放缓；第三，进出口持续下行。这也符合年初我们和很多机构一致判断的三季度经济见底的预判，属于黎明前的黑暗，都已经见底了，不可能更差了，只能回暖。更何况，从价值投资的角度来看，如果你是三年期、五年期甚至更长期的资金，这种短期波动是在给你逆向思维上车的机会，最终做时间的朋友才能享受最好的收益。珊媛：没错，其实这句话也是我们一直在强调的，只有做时间的朋友，才能享受最好的收益。好的，感谢开兴今天的分享，我们下期再会。

9月9日，A股再次站上3000点整数关口，意义非凡。截至目前，年内A股市场已经三次站上3000点，而这一次站上3000点意义更加重大，意味着“金九银十”行情已经确立。当日，金斧子创始人兼CEO张开兴接受深圳财经生活频道采访，表示目前从国际形势、政策面、基本面来看，看好A股后市表现，迎来熊转牛的第二阶段。2018年年底2019年年初，市场情绪低点，张开兴宣布“金斧子计划募集20亿投资于价值投资基金”，完美抄底。并于2019年春节前夕“金斧子CEO答谢宴”号召投资者重仓A股、拥抱价值投资，当时很多投资者都不相信今年A股会回到3000点之上，而在春节后，在券商等板块的带领下，上证指数冲上3000点之上，迎来春暖行情，很多金斧子投资者因为提早布局盈利30%以上。五月份由于受到内外部利空因素的影响，上证指数又失守了3000点，价值投资者有了二次上车的机会，张开兴接连发文《莫慌，熊转牛阶段应该越跌越买》《飞黄腾踏去，不能顾蟾蜍——中美贸易战不必怕》《紧跟中国前进步伐，果断布局A股核心资产！》，强调价值投资中逆向思维的重要性，贸易战最危险的时期已经过去，号召掘金核心资产。在七月份上证指数反弹到3000点后，再次出现震荡调整。在八月份整个市场再度陷入悲观，上证指数重回2800点，张开兴分享《重回2800点以下，逆向思维寻找长期投资机会！》，9月迎来指数反攻3000点。9月9日A股第三次站上3000点，张开兴认为是影响资本市场长短期因素综合作用的必然结果，主要包括以下具体内容： 虽然中美贸易战持续发酵，但边际效应大幅下降，去年贸易战伊始，A股跌跌不休，但今年A股市场、美股市场整体上涨幅度不小，而且下半年每次摩擦动态引起的A股波动已经弱于美国。 9月7日，标普道琼斯正式发布其旗舰指数体系纳入A股的调整名单，该名单将于9月23日生效。至此，已被全球三大指数覆盖的A股上市公司数量已近总数的三分之一，市值占A股总市值的比例约为75%。越来越多的优质A股上市公司正被全球投资者所认可，将吸引越来越多外资流入。外资成为这两年A股市场主要增量资金的来源。值得注意的是，外资带来的不仅是增量资金，更重要的是价值投资理念，这波长期的钱、聪明的钱流入的股票多数都是优质股票，偏爱医疗服务、餐饮休闲、日用品等大众消费龙头。伴随外资体量上已同内资公募、保险呈“三足鼎立”，A股定价体系也正在重构，价值投资理念将对未来A股市场产生深远的影响。 欧洲、韩国、日本等主流资本市场和美股相关性系数0.7、0.8以上，中国基本上是0.3-0.4。对外资投资人来说，增加A股的配置，具有分散效应。 中央政治局第十三次集体学习上史无前例提出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。短短20多年的中国资本市场成长历程告诉我们，经济大国离不开有活力、有韧性的资本市场，“金融”与“经济”并驾齐驱，相互促进。 近期LPR形成机制改革，针对房地产设置5年期LPR等政策搭建实体与房地产之间资金流动的“防火墙”，稳房价政策基调不会改变。而且从长期来看，人口趋势，房产税落地都意味着房地产进入下行周期，相较于房产、债券等大类资产，股市投资性价比提高。 去年11月宣布推出科创板，我有分享过《一场重大改变悄然启动，金斧子张开兴解读科创板投资机遇》，指出科创板推出与注册制的试点具有极强的示范效应，日前深交所推动创业板注册制改革预期也大大提速，将为注册制最终的全面铺开，提供丰富的经验沉淀。未来中国将像美股纳斯达克一样打造多层次、充满活力、健康发展、有序竞争的资本市场体系。 随着大规模减税降费政策的落实落地，减税降费在稳增长、调结构、惠民生中发挥越来越重要的作用。减税降费、发展直接融资，有望步入低利率时代，股市的低估值有望修复，资本市场或将取代房地产成为财富增长的主角，我们或有望进入美国一样长达十年的股债双牛。 9月第一周，全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。此次降准更加具有针对性，加大对小微、民营企业的支持力度。 当前A股市场处在历史估值底部区域，“以合理价格买入中长期有持续增长的优质个股”仍是不变的投资逻辑，具体到行业上，建议关注医药、消费、白酒、新能源汽车、5G等行业的投资机会。 2019年中报出炉，个股表现分化，强者恒强，弱者更弱。沪深300作为核心蓝筹白马指数，上半年利润增长10.8%，而且一二季度基本一致。中证500，市值排名略小于沪深300的公司群体，上半年的整体利润下滑了6.5%，而且还在加速坠底——二季度的利润同比下降幅度是13%。想获取出色的投资回报，仍然需要回归基本面，回归价值投资。如何根据现金流估算公司的内在价值？如何拥抱接下来的价值投资黄金时代？2018年下半年开始我就带领金斧子精英理财师开展价值投资学习，跟随巴菲特、查理芒格、彼得林奇等投资大师的价投哲学，学习内在价值、现金流、安全边际、护城河、能力圈等关键概念，收获颇丰，并通过《开聊》音频节目输出价值投资系列话题分享，相信能为投资者提供不少裨益。2019年7月，我也对阶段性学习成果做出总结，《巴菲特价值投资信徒们在中国的实践分析与总结》主题分享，为大家在中国贯彻价值投资实践提供方法论。根据上述判断，我们发现目前基本面和政策面共振，预计基本面3Q见底之后回升。有可能形成盈利和估值戴维斯双击，根据海通策略荀玉根的“股市三段论”，目前股市已经到达熊转牛的第二阶段。再叠加国际形势有利A股，情绪面投资者对于资本市场的看法逐步转向乐观，越来越多的人开始看好牛市。我认为2019年将开启慢牛、长牛，未来10年将是A股市场的“黄金十年”！