水星旗舰FOF开聊：围绕金斧子旗下水星资管产品——首只价值纯多FOF水星旗舰FOF，定期输出相关投资哲学、底层框架、市场分析、策略风格、价值体系等内容，帮助投资者了解水星旗舰FOF动态，树立长期价值投资理念、厘清资产配置思路，最终实现财富保值增值。10月15日，金斧子联合景林资产举行线上分享活动，深入地介绍景林的投资理念、投研体系，同时在当前时间点下对市场进行了分析和展望。2004年成立的景林资产是国内较早成立的私募机构，发展10多年来，景林几乎涉足了国际资本市场上所有的“中国概念”，包括A股、B股、H股、红筹股以及新加坡S股、美国ADRs等股票，也摘下了国内私募行业以及国外私募基金领域的所有重量级奖项。在资本市场经过了10余年的考验，景林凭借专业的管理，给投资人创造了丰厚的长期回报，赢得了来自全球机构投资者和高净值个人客户的信任。在二级市场上，景林目前资产管理规模已超1000亿，远超一半以上的公募机构，旗下的多支基金年复合收益超过20%。以实业家的心态做投资景林强调以实业家的心态去做投资，将“真正的价值投资”思维贯穿于整个投研活动当中。基于这样的投资理念和框架，在对行业进行分析时，景林会首先分析宏观环境，因为宏观环境首先会对整个行业产生影响，进而影响目标企业，景林比较注重行业的中长期发展趋势。对基本面进行研究时，景林首先考虑是否是好公司，对其长期竞争力、管理团队、公司治理进行充分论证；其次是对其企业价值进行分析，倾向于使用更为严谨的DCF贴现的估值方法；然后，在后续的尽调过程中，强调对上市公司进行360度全方位的调研，景林会对公司的成长性，盈利模式，产品，团队，财务等各方面进行综合考虑。360度调研体系类似于一级市场的调研方式，比如通过研究机构、行业专家、客户、上下游、竞争对手、供货商、银行等金融机构和政府部门监管机关等，深入分析目标公司，以确保能全面了解目标公司的业务、优劣态势、财务报表的质量、投资风险和管理层的品格及能力，最大程度的追求标的的确定性。首谈高云程“积分卡理论”作为深度的价值投资机构，景林在选股上有三个大的标准——是否有较深的护城河，是否有优秀的管理团队，公司是否有好的治理结构。具体的选股标准上不同的基金经理又有所不同，比如高云程的选股标准——积分卡理论，高总的选股标准：通过5个大的方向，10个小的问题去筛选上市公司。分别从未来的成长空间，企业的竞争力和文化，股东回报，市场价格反馈以及公司的缺点，逐一的去给每个上市公司打分，来判断这家上市公司是否值得投资。根据：1、未来的成长空间和商业模式确定性（5年或10年后公司能成长到什么规模？是否有5-10倍的成长空间？目前的商业模式是否稳定，是否会在未来发生重大变化？）2、企业的竞争力和文化（公司的核心竞争力是什么，有多大优势，竞争格局如何？公司的企业文化是否卓越，是否有利润之外的追求？用户是否喜爱该公司产品或服务，是否有很强的粘性？）3、股东回报（公司是否能保持或者在未来拥有较高ROE？公司管理层是否优秀诚实可信？公司是否把资本投资在未来？）4、市场价格反馈（市场目前是否已经把长期良好预期都对现在股价里）5、公司的缺点（公司缺点是什么，是否致命或难以改变？）来判断一家公司是否值得投资。旧赛道中买龙头，新赛道中选黑马景林如何挑选公司？高云程总结成一句话叫做“旧赛道选龙头，新赛道选黑马”。旧赛道中买龙头。行业整合和集中度的提升几乎每一个细分行业中都在发生，这些公司正在经历一个由大到强的阶段，已经跨越了单纯靠量增长的一个阶段，这些细分行业中的龙头企业拥有非常优良的“土壤”——即，一方面处在相对稳定的政治环境下，有非常低廉并且完善的基础设施，包括物流网络、电子支付、高铁等等，另一方面又面临着中国非常庞大的内需市场。在这样的土壤下，好的公司很容易成长为世界级的龙头公司，这些旧赛道里的龙头就是景林持仓当中非常重要的一部分，比如高端白酒行业的茅台、互联网服务业的腾讯等。新赛道中选黑马。在确定性相对没那么高的领域，一些公司通过技术的进步、模式的创新，对整个社会经济，包括对公司自身利润的提升是跨越式的发展。比如以LBS服务改造线下消费和生活模式的代表企业美团，比如代表视频行业非常重要分支方向的B站，代表了电商非常重要方向的拼多多，还有代表了整个电动车或者汽车行业未来发展方向的特斯拉。为什么景林会提前布局并长期看好特斯拉？在我们看来，特斯拉是一个很典型的“美国设计+中国制造”的企业，上一个符合这个概念的公司是在美股已经连续上涨10年的苹果，而特斯拉可能会是第二家。美国设计和中国制造这两者缺一不可，当同时满足的时候，这个公司未来的前景就有非常大的期待空间。软性止损的风控体系景林把投资的事前、事中和事后纳入到风控的全流程中，这是景林特色的风控体系，叫软性止损的风控体系。软性止损是相对于硬止损来说的，所谓硬止损就是当个股下跌一定比例后，基金经理必须进行减仓操作，这是硬止损。景林的软止损是指当个股一天下跌或者连续几天累计下跌超过一定幅度后，风控合规的负责人会启动软性止损的机制，召集基金经理、研究员等相关人员讨论个股短期下跌原因，如果是个股基本面发生了恶化，景林也会坚定地清仓。但大部分的情况是上市公司短期下跌并不是因为其基本面变化，更多是因为市场的噪音让这些好公司的价格跌了下来。这种情况下，景林不仅不会减仓，反而会加强在底部拿到这些好筹码，这就是软性止损的策略。市场展望：中美竞争大于协作，提前布局抗通胀板块短期来看对市场影响较大的一个事件就是中美关系。从中国加入WTO开始到2018年年初，中美之间的关系是协作大于竞争，因为欧美需要中国这么大的消费市场、劳动力输出市场，去为全球经济提供帮助。从2018年贸易战开始，在此后相当长的时间里，中美之间将会出现一种竞争大于合作的局面。长期而言，中国或将与美国形成一种双寡头格局，在竞争中共同推动着全球的进步和经济发展。具体到当前市场，首先，从资金面来看，景林认为未来中国资本市场的资金链会相对充裕，原因在于：第一，居民储蓄正在往权益类资产上转移，这是大趋势。第二，中国与其他经济体之间的存在着明显的利率差异，2021年中国可能是全球主要经济体中唯一能提供正利率的国家，这种利率的差异也会导致海外资金加速流入中国。第三，中国是制造业大国，特别是疫情爆发以后，产能恢复相当惊人，贸易顺差带来人民币升值的趋势，也会成为外资大量流入的一个重要因素。在资金面宽裕的状态下，中国优质的资产的价格很难变得便宜。因为即使内资不买，持续涌入中国资本市场的外资也会不断买入。第二，从政策面来看，资本市场的建设，特别是注册制的推行是经济转型的重要抓手。未来越来越多的行业龙头公司会出现在A股市场，投资者能够用更合理的价格买入这些优质的公司。第三，也是景林认为现在非常重要的一点，就是大量年轻的中国企业家在崛起，他们利用新技术、新基建帮助传统行业提高效率，更好地服务社会。这些年轻的企业家站在前辈构建的商业生态基础上会茁壮成长，景林相信中国未来一定会出现更多世界级的企业。当前是中国经济由大到强的拐点时刻，外部竞争压力加大，景林愿意陪伴这些最优秀的企业家一起成长。具体到行业上，景林目前最看好的一大方向就是数字化改造，特别对传统行业的改造，包括娱乐、零售、商业、服务、教育、旅游等等。同时也看好中国制造2.0，即在中国制造业中拥有全球竞争力的一些企业，他们的商品和服务差异会愈加明显。另外，全球范围内一些云计算和AI技术的公司，以及生命科学的一些领域，景林也同样认为在未来的三年左右都会有非常大的发展机会。在9月份，价值旗舰FOF基金——水星旗舰FOF也投资了景林资产旗下产品，主要看中的是港股和美股组合的巨大的投资机会，不管是在资讯科技类龙头还是在消费龙头，港美股龙头公司都会存在继续高速成长的确定性，再加上景林资产作为国内最为知名的价投巨头，已经充分验证了他们的投资方法论和理念的正确性，以及投资业绩的长期优异。因此，水星旗舰FOF选择长期持有，共同成长。投资者答疑：Q：11月份美国大选会落地，对景林的持仓有没有什么影响？A：美国大选短期对市场影响较大，但长期而言，我们认为无论谁当选，中美之间竞争大于协作的关系是不会改变的。我们也不认为景林目前持仓的这些优质公司会受到较大的影响，美股大选的结果在我们目前投资考量中的比例是非常低的，可以说几乎没有。中美之间的竞争在短期带来阵痛，但长期来看，也让我们发现了中国在经济发展中的一些短板和不足，这些行业在未来三五年内有持续的资金人才涌入去抹平短板，中长期而言不一定是件坏事。Q：未来中美竞争大于协作的确定局面下，A股、港股或者说美股有哪些投资机会？景林资产未来会如何布局？A：从具体行业来看，我们依然以内需消费、数字化改造、生活方式这些方向为投资重点。中美摩擦也使得一些在美股上市的优质互联网企业、高科技公司回归A股、港股，让国内的投资者能够享受到这些代表中国经济发展方向的优质企业快速成长带来的红利。由于货币超发，明年全球存在通货膨胀超预期的可能性，需要提前布局可以抵抗通胀、甚至能从中受益的板块。Q：景林旗下的多个产品近年来在收益上有一些差异，差异的原因是什么？A：从数据来看，过去5年里，在半年到一年的时间段上，景林的四位基金经理之间可能有百分之十几到二十的差距，但是一旦时间拉长到3年5年，所有产品的平均年化收益率都非常趋近，主要是因为我们共享一个核心股票池。但在共享一个股票池的前提下，各个基金经理也会有自己个性化判断，这些个性化判断造成了每半年或者一年时间段里业绩的差异。比如高云程高总的特色之一就是持仓集中度相对较高，一般有15-20只个股，甚至有时候只有10-12只股票。并且他对于新经济、新技术领域，类似美团、特斯拉、拼多多等等方向，会有更多的观察，有自己独到的见解，在这些行业上相对会看得更多。我们在产品设计上设置三年封闭期的原因也是希望通过长期持有去抹平基金经理之间的短期差距。Q：通过月报看到高总管理的景林优选在A股的头寸较低，大头在港股和美股。是不是表明高总对A股未来的行情有比较悲观的情绪，也更看好港股跟美股的投资机会？A：景林在各个市场之间的投资分配并不是站在一个预设立场，更多是基于个股的选择。比方高总更看好一些新经济公司，但这些公司大部分不在A股上市，所以港股和美股的持仓占比更高，但并不代表不看好A股。对于A股，我们认为经历今年7月底这一波市场行情，A股的部分领域有一些过热的情况，在8月下旬到9月份的市场回调以后，这样的情况有所改善，A股的一些龙头公司也逐渐开始继续展现出它未来上涨的潜力。Q：景林资产二级市场目前的管理规模大概是多少？景林自己认为的管理边界是怎么样的？A：景林目前管理的二级市场规模合计大概有1000多亿，其中600多亿是境内人民币募资，有400多亿是境外港元或美元募资。我们测算过，即使管理规模翻一倍，也并不会对景林持仓的个股有较大的影响。

10月15日，金斧子集团（下文简称“金斧子”）召开2020年Q3理财师大会暨水星50定制FOF战略发布会。金斧子集团创始人兼CEO张开兴总结分享道，2020年第三季度金斧子抓住结构性牛市机会，业绩屡创新高，创收规模同比去年第三季度增长191%，基金与保险用户累计突破60万。品类方面，长封闭期基金持仓占比已达53%，长期主义理念取得阶段性胜利！互联网保险配置服务同比去年增长37%，年金险与健康险齐头并进！与此同时，由金斧子主办，招商证券、格隆汇联合主办2020中国私募基金高峰论坛暨金斧子八周年庆典吸引超3万名用户在线上观看；金斧子联合华登国际、汉和资本、九坤投资等多家机构开展线上线下路演，客户股权投后会、VIP私享会、中秋巡礼分享会门庭若市；金斧子还携手新财富，战略合作深度挖掘“最佳私募”机构。适逢深圳经济特区建立四十周年，作为粤港澳大湾区优秀金融科技企业代表，金斧子集团创始人兼CEO张开兴接受深圳财经生活频道《金融改革再出发》专题采访。理财师大会现场，金斧子集团创始人兼CEO张开兴做《精品私行，专业买手》主题分享，他指出，一方面，随着个人财富的日益增长，高净值人群亟需统一的“账户”与科学的投资方案做优化配置与精细管理的需求不断增加；另一方面，在内外部政治经济环境不确定性提高的前提下，个人投资者相较机构投资者具有明显劣势，投资走向长期化、专业化、多元化是必然，个人投资者亟待通过一定程度的风险分散与策略差异获得财富稳健且持续增长。金斧子集团作为一级市场头部VC/PE机构（清科TOP50)与二级市场优秀价值投资机构（金牛奖）的重要LP（顶级朋友圈），助力金斧子资本在宏观研究方面走在了最前沿，在基金研究和行业研究方面真正做到了全覆盖，在基金挑选和个股选择方面更能做到优中选优。今年以来，金斧子继推出水星保险配置科技服务以后，紧密推出由创始人兼CEO张开兴领衔的水星价值中国、水星旗舰FOF、水星50定制等资产配置解决方案。水星价值中国基金投资范围包括金融科技、高端制造、消费升级、医疗健康等领域被低估的优质个股与处在合理估值区间的成长股，以跨一二级市场的产业链视角做深度与多维的深刻研究。坚持“零认购费＋零管理费”颠覆性模式，最终与投资者利益深度一致。目前已运行4个月，大幅跑赢沪深300指数，回撤控制良好。水星旗舰FOF聚焦权益类基金投资，逆市布局中国制造、金融科技、医疗健康、大消费等行业赛道，覆盖了市场上长期业绩优异的公募与私募中的价值投资基金，并用3-5年时间长期持有。同时采取“核心+卫星”策略进行组合构建，根据投资风格、市场周期、风险控制、市场比较等多维度深度思考，拥抱未来中国资本市场的结构性投资机会。基于超长期主义思考方式与对投资第一性原理坚定践行，金斧子正式发布水星50定制FOF。水星50定制FOF定位于高端客户，依托金斧子多层次专业投顾服务，凭借在产品研究和资产配置领域深耕多年的经验，以研究力量为支持，以项目资源为优势，充分围绕客户需求做到量身定制，提供充分定制化配置方案。结合定制专户业务客户的需求，水星50计划针对不同客户风险偏好，提供稳健型、平衡型、进取型三种标准化专业配置建议，引导客户实现专业化资产组合的配置。金斧子联合创始人兼副总裁林国国就三季度投资业绩数据进行总结与布局，他表示，早在2017年理财师大会上，金斧子就未来5年在布局私募证券时要做到：“在战略上，用产业的逻辑思维；在战术上，用股权投资的操作。”3年来，私募证券方面，金斧子坚持优中选优，坚定贯彻长封闭期产品战略，与优秀管理人和基金经理同行。私募股权方面，截至2020年8月，金斧子水星资管股权业务共投资项目35个，所投项目涉及8个行业大类，聚焦于先进制造、金融科技和TMT瓴域，已上市项目9个，已申报&拟申报项目14个，获C轮及以上融资项目11个，硕果丰收。金斧子联合创始人兼副总裁何昆鹏对第三季度保险业务进行总结分享，2020年第三季度水星保月均标保突破1000万，标保同比去年增长37%，2020年第一季度至第三季度整体标保同比去年增长72%。他指出，站在行业发展角度来看，按照25%的CAGR的中性估计（过去10年CAGR 83%），未来10年内，中国互联网保险市场规模将达到2.5万亿人民币，相当于2019年保险行业保费的58%。互联网保险足够大的规模必然催生出不同于传统保险的新产业链，未来10年互联网保险的增量将同时来自于切分部分传统保险产品的增量（新业务），如通过互联网销售的传统产品（如重疾险、车险等），以及拓展传统保险产品无法覆盖的新需求，比如特定互联网场景下衍生出的创新型保险产品（如退货险和互联网信用保证保险等） 。水星保未来也将不断深耕保险科技，继续用专业的服务，为更多家庭规划优质保险方案。

10月9日，A股喜迎开门红，创业板指上涨3.81%，深证成指上涨2.96%，而上证综指涨幅只有1.68%。长假期间外围市场普遍上涨，加上没有利空，A股超预期的高开高走，市场出现各大板块轮流拉升，先是假期里面发酵高潮的光伏板块大面积涨停，军工、次新股、三代半导体、光刻胶、疫苗等都有表现，市场在经历了节前冰点期的反复调整后，新的行情周期似乎已经到来。A股在节后迎来全面大涨，主要有四个原因：第一，节日期间外围股市持续上涨，欧美股、港股持续上涨，美股短期调整之后依然延续涨势，长假闭市的A股在节后自然迎来大量外资的关注，外资结束此前连续净流出，加速进场，也直接推动市场向好情绪推动出现大涨。第二，这个国庆节，是今年国内疫情常态化防控之下的第一个长假，也是检验防控效果的“试金石”，据相关部门的数据，今年国庆期间，国内旅客人流量在5.5亿至6亿，说明中国在前期共同努力之下，抗疫取得了很好的效果，各个行业正在全面复苏，三四季度盈利反弹预期强烈，为股市提供基本面支撑。第三，人民币汇率大幅升值，中国经济的强劲复苏以及美联储的持续放水，使得人民币汇率表现坚挺，这使得越来越多的外资不断加大对人民币资产的配置，包括对中国的债市及股市进行加仓，推动股市大幅走强。第四，更为重要的是，政策利好频频出台，暖风呵护市场情绪，助推股市上涨。1、深圳经济特区40年，超级大礼包此次开门红创业板表现超过上证指数即能够说明此次大礼包的分量，放宽土地审批权，实施高层次科技人才定向培养机制，支持在资本市场建设上先行先试等一系列措施出台。2、国资委：支持国企与民企相互兼并重组国有资产监督管理委员会副主任翁杰明在回答记者提问时表示，从没有在国企与民企兼并重组之间设置界限，支持相互兼并重组。对于优秀民企而言，这是一个令人兴奋的信号。3、《新能源汽车产业发展规划》落地《规划》鼓励加强关键技术攻关、加强国际合作等方式，来推动建立全国统一市场，提高产业集中度和市场竞争力。难怪最新新能源板块涨幅来势汹汹。4、权益投资成基金公司核心竞争力近日，国务院发布关于进一步提高上市公司质量意见中提出，要大力发展权益类基金，丰富风险管理工具，探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。政策暖风频吹，市场热情洋溢，水星只争朝夕！今年以来，金斧子继推出水星保险配置科技服务以后，紧密推出由创始人兼CEO张开兴领衔的水星价值中国、水星旗舰FOF、水星50定制等资产配置解决方案。其中水星价值中国基金投资范围包括金融科技、高端制造、消费升级、医疗健康等领域被低估的优质个股与处在合理估值区间的成长股。目前已运行4个月，大幅跑赢沪深300指数，回撤控制良好。水星旗舰FOF则聚焦权益类基金投资，逆市布局中国制造、金融科技、医疗健康、大消费等行业赛道，覆盖了市场上长期业绩优异的公募与私募中的价值投资基金，并用3-5年时间长期持有。同时采取“核心+卫星”策略进行组合构建，根据投资风格、市场周期、风险控制、市场比较等多维度深度思考，拥抱未来中国资本市场的结构性投资机会。近期更推出零管理费机制，保证FOF投资与客户利益高度一致。基于超长期主义思考方式与对投资第一性原理坚定践行，金斧子还将于10月15日进一步发布水星资管——水星50定制系列产品，满足超高净值客户科学的公募、私募、个股等多元化、多策略的资产配置需求，敬请期待！

2020年是金斧子成立八周年，也是金斧子携手九坤投资五周年，创新之路，从未止步。2016年，合作首发市场独家的结构化指数增强产品；2017年，合作首发指数增强策略“余额宝“产品：日享系列，是私募量化界非常有意义的一次突破，将日享系列定义为量化工具，由投资人自己择时购买和赎回；2018年，再度联手发布划时代量化产品：多空策略，打破大众对量化产品的固有认知，将多空策略产品视为一种资产配置服务。迄今为止，金斧子的投资人累计投资九坤旗下产品超10亿元，金斧子与九坤合作发行产品16只，且运作以来均为正收益。九坤投资在2012年成立，创始人曾就职于美国的千禧年基金，2016年中国的股指期货上市后，开始筹备国内交易的相关事宜。从2012年完成公司设立直到2016年之前，主要做自有资金的管理。在量化交易的投资模式上，九坤确立了团队投资的方式，产品管理和基金经理具体脱钩，每个策略由团队输出统一的策略组合。另外，九坤非常重视人才梯队建设，引入清北等高校的量化人才并给予充足的信任，这也是九坤延续至今的主文化。2018年开始募集美元基金，成立了离岸美元基金。如今，九坤的国内管理规模在160亿人民币左右，并且2016—2019年连续4年拿到了私募金牛奖相对价值策略的管理人，管理团队的人数也超过100人。

什么是存款保险制度？存款保险制度一种金融保障制度，是指由符合条件的各类存款性金融机构集中起来建立一个保险机构，各存款机构作为投保人按一定存款比例向其缴纳保险费，建立存款保险准备金，当成员机构发生经营危机或面临破产倒闭时，存款保险机构向其提供财务救助或直接向存款人支付部分或全部存款，从而保护存款人利益，维护银行信用，稳定金融秩序的一种制度。存款保险制度的作用 1、保护存款人的利益，提高社会公众对银行体系的信心。如果建立了存款保险制度，当实行该制度的银行资金周转不灵或破产倒闭而不能支付存款人的存款时，按照保险合同条款，投保银行可从存款保险机构那里获取赔偿或取得资金援助，或被接收，兼并，存款人的存款损失就会降低到尽可能小的程度，有效保护了存款人的利益。存款保险制度虽然是一种事后补救措施，但它的作用却在事前也有体现，当公众知道银行已实行了该制度，即使银行真的出现问题时，也会得到相应的赔偿，这从心理上给了他们以安全感，从而可有效降低那种极富传染性的恐慌感，进面减少了对银行体系的挤兑。 2、可有效提高金融体系的稳定性，维持正常的金融秩序。由于 存款保险机构负有对有问题银行承担保证支付的责任，它必然会对投保银行的日常经营活动进行一定的监督，管理，从中发现隐患所在，及时提出建议和警告，以确保各银行都会稳健经营，这实际上增加了一道金融安全网。同时由于这一制度对公众心理所产生的积极作用，也可有效防止银行挤兑风潮的发生和蔓延，从而促进了金融体系的稳定。 3、促进银行业适度竞争，为公众提供质优价廉的服务。大银行 由于其规模和实力往往在吸收存款方面处于优势，而中小银行则处于 劣势地位，这就容易形成大银行垄断经营的局面。而垄断是不利于消 费者利益的，社会公众获得的利益就会小于完全竞争状态下的利益。存款保险制度是 保护中小银行，促进公平竞争的有效方法之一。它 可使存款者形成一种共识，将存款无论存入大银行还是小银行，该制 度对其保护程度都是相同的，因此提供服务的优劣，将成为客户选择 存款银行的主要因素。 4、存款保险机构可通过对有问题银行提供担保，补贴或融资支持等方式对其进行挽救，或促使其被实力较强的银行兼并，减少社会震荡，有助于社会的安定。存款保险制度的出台 2015年3月31日，国务院总理李克强签署第660号国务院令， 公布《存款保险条例》（以下简称《条例》），《条例》自 2015年5月1日起施行。

1、什么是“非法金融广告”？您是否见过这样的广告？“稳赚不赔、100%本金收益保障”、“即投即计息，20%年息”、“无风险，高收益”……《消费者权益保护法》第二十条“经营者向消费者提供有关商品或者服务的质量、性能、用途、有效期限等信息，应当真实、全面，不得作虚假或者引人误解的宣传”。金融广告与我们的日常生活密不可分，我们在互联网、手机APP、户外媒体、平面刊物（报纸+杂志）、数字电视（高清+标道）等多个渠道平台方便获取信息的同时，也易被不法分子利用，通过这些渠道平台投放非法金融广告，误导金融消费者购买不符合自身风险偏好的金融产品和服务，甚至通过吸引眼球的广告内容诱骗金融消费者参与非法金融活动。金融消费者需要掌握识别金融广告的相关知识，提升自身风险防范意识及能力。2、如何识别常见的“非法金融广告”？日常生活中，我们会看到形式多样的金融宣传广告，如何辨别非法金融广告呢？长城人寿提醒广大金融投资者：（1）金融广告在投放前，须取得相应的金融业务资质，投资者可关注金融广告的内容是否与所取得的金融业务资质在形式和实质上保持一致。（2）互联网平台上发布的金融广告是否具有可识别性，是否显著标明“广告”也是判断广告是否合法的原则之一。还需关注金融广告是否对金融产品或服务可能存在的风险以及风险责任有合理提示或警示，如标明“投资有风险”字样等。（3）金融广告不能对金融产品或服务的未来效果、收益或者与其相关的情况违规作出保证性承诺，明示或者暗示保本、无风险或者保收益。金融广告也不能夸大或者片面宣传金融服务或者金融产品，在未提供客观证据的情况下，对过往业绩作虚假或夸大表述，如承诺高额利息、高额回报等。（4）辨别金融广告是否合法，也可以看其对投资理财类产品的收益、安全性等情况有无虚假宣传，欺骗和误导消费者。（5）金融广告是否违法利用学术机构、行业协会、专业人士、受益者的名义或者形象作推荐、证明，金融广告是否违法宣传国家有关法律法规和行业主管部门明令禁止的违法活动内容。3、面对“非法金融广告”，该如何防范？涉嫌非法金融广告的一般会有下列相关特征：如承诺“轻松高收益，数倍于银行产品”；承诺“百分百本息保障”；承诺“无需征信报告，只要一张身份证，即可24小时放款”；承诺“无征信秒过”；承诺“一张身份证，来就借”等。在遇到金融广告活动时，一定要擦亮双眼。（1）要认清非法金融广告的本质和危害，提高识别能力，自觉抵制各种诱惑。坚信“天上不会掉馅饼”，对带有“业绩优良”、“名列前茅”、“位居前列”、“最有价值”、“首只”、“最大”、“最好”、“最强”、“唯一”等关键词宣传进行冷静分析，避免上当受骗。（2）要增强理性投资意识。高收益往往伴随着高风险，不规范的经济活动更是蕴藏着巨大风险。一定要增强理性投资意识，依法保护自身权益。（3）要增强风险自担意识。参与非法金融活动的资金及相关利益不受法律保护。因此，非法金融广告以高额投资回报都收高息存款、股票、债券、基金和其他项目时，一定要认真识别，谨慎投资。对照银行贷款利率和普通金融产品的回报率判断投资回报是否过高。多数情况下明显偏高的投资回报很可能是投资陷阱。

7月24日，金斧子集团（下文简称“金斧子”）于线上召开2020年Q2理财师大会。金斧子已迈入创业第八年，回顾过去七年的发展历程，金斧子不断深化布局，已囊括基金销售、保险代理、私募证券、私募股权四大业务牌照或资质，不断丰富服务品类，全力打造全方位的优质资产配置服务平台。在今年全球疫情危机的黑天鹅背景下，金斧子集团上半年逆势发展，同比增长29%！与此同时，金斧子入选“2020胡润中国猎豹企业”、《今日财富》“2020中国独立财富管理公司TOP20”、深圳市金融科技协会“2020年金融科技头部企业”等多个榜单，实力不断获得认可。今年上半年特殊环境下，金斧子积极开展在线办公、金融科技赋能，联合30多家合作机构开展线上路演活动，在线上为投资者带来关于疫情下的机会和风险、政策解读、市场趋势观察、各大类资产配置策略等分享，同时，推出基金与保险线上业务服务指南，可在线交易、办理业务、智能售后。这一系列措施均取得了显著成效，金斧子集团旗下基金业务稳步增长，旗下保险业务服务用户突破10万大关，累计家庭配置数达35000家。今年以来，水星保ALC家庭资产配置智能规划系统上线系列新版本，在IRR计算器、保障规划、保单管理等功能上进行了进一步优化完善。金斧子集团创始人兼CEO张开兴做主题为《精品私行、专业资管》的分享，他指出，在内外部高度不确定的政治经济环境下，高净值客户寻求更稳妥、更长期的财富保值增值方案，作为国内领先的研究与科技驱动的资产配置平台，金斧子更加聚焦于打造“精品私行、专业资管”的综合型与专业化定位，提供一站式的财务分析、保障规划与投资咨询、基金理财服务以及跨周期、全品类、风险收益均衡的解决方案。疫情冲击过后，未来随着经济的修复，居民对财产性收入需求的上升，叠加中国从目前高速发展转向高质量增长，进一步改革开放将逐步促成市场释放制度红利，这将为中国资管行业发展提供广阔的空间。而“资产配置研究”效率提升仍然是金斧子“综合配置与专业资管”能力不断升级的核心驱动：传统投决流程中，项目、投研割裂运营，难以协同，往往弱化平台资产配置咨询服务专业价值。“投研项目化、项目投研化”新投研体系在牢牢把握合规红线的同时，将客户价值最大化放在首位，“投研项目化”意味着项目挖掘以始为终，研究先行，提前布局、专业尽调、事前把控、培训支持、无缝助力；“项目投研化”意味着投资研究全程覆盖，宏观跟踪、资产配置、合规风控、动态监控、统筹输出、服务客户。投研、项目协同运营，往往1+1>2，通过自上而下、事中把控的投资决策实现效率提升、正向循环。围绕2020年金斧子最新推出的多头资管产品水星旗舰FOF布局，金斧子新投研体系有的放矢、精益运营“自下而上，以公司研究和资本市场跟踪为基础，进而对各类策略基金进行研究”，涵盖S基金、组合基金、定增基金、股票多头、量化对冲、债券基金等多个基金品类，打造走访报告、回访报告、月度报告、季度报告等多频次、多市场的投资者内容体系，方便客户掌握第一手投资讯息。随着财富管理净值化趋势凸显，行业发展空间被再次打开，高净值客户财富管理日益向占据零售综合金融生态链的最顶端的私人银行方向靠拢。而金斧子“精品私行”的定位建立在基金销售、保险代理、私募证券、私募股权多牌照布局、不断夯实的业绩表现以及系统的宏观研究、资产配置、行业分析等基础之上。金斧子集团2020年上半年实现近30%同比增长的背后是保险业务实现了120%的同比增长，而同期传统线下保险业务疫情影响下整体下滑50%。除此之外，2020年上半年金斧子战略品类长封闭期基金同比去年增长30%，其中认购价值投资策略基金客户全部盈利，72%客户盈利30%以上。总体而言，2020年上半年基金业务近70%成交客户的组合收益大于10%，赚钱效应非常明显。更为重要的是，继2019年金斧子围绕超高净值客户的专户管理服务即水星定制FOF取得不俗战绩之后，2020年慢牛结构牛背景下金斧子结合市场环境与用户需求，推出专注于价值多头策略的水星旗舰FOF基金，以及能够满足客户长期需求的的1-3年期的定制FOF基金，总之这会是金斧子打造长封闭期战略品类之外的再一个重点服务品类。随着全球疫情放水、货币持续宽松叠加国内股权投资遇冷、固收投资风险增大、资金出海难的背景，预计未来3-5年将会有大量资金将通过个股、公募、私募、专户渠道进入A股市场，定制FOF基金可以帮助超高净值客户实现托管透明、净值化、阳光化做到安心投资，同时由于二级市场投资策略的多元丰富，市场的复杂性决定了选择基金和股票非常需要专业性，市场的波动性决定了投研与售后服务需要持续性，长期定制服务的资产配置解决方案将会呼之欲出。创立八年来，金斧子不断丰富服务品类，全力打造全方位的优质资产配置服务平台。2020年初，继私募、股权、保险业务以后金斧子也继续加大公募基金业务的投入，这将进一步完善客户资产配置所需要的产品布局。金斧子创始人兼COO何昆鹏指出，今年上半年，随着股市行情的企稳走高，公募基金新基金发行火热，今年以来公募基金发行规模已超过1万亿。根据标准普尔家庭资产象限图，风险账户也属于家庭资产配置中不可缺少的部分，而公募基金为中产家庭提供了非常好的享受中国经济在全球持续领跑的红利，但是公募基金的挑选与择时非常考验专业性与人性，未来“精品私行与专业资管”定位的综合型资产配置服务平台的价值将会凸现。个人投资者在A股市场做一个独立的基金投资者并不容易，数据显示，中国仅有约6%的基金投资者购买基金前接受专业投顾指导，而美国是约50%。普通投资者不仅面临基金类型多、数量多，无所下手的局面，同时还要解决何时加仓减仓一项巨大难题，通常陷入基金赚钱，但基民不赚钱的困境。金斧子基于成熟的投研、风控、产品、投后、基金理财师、保险理财师、科技服务体系，打造家庭理财服务云平台(Family Financial Cloud)，从家庭规划与目标出发，基于客户能承受的风险为其提供资产配置、基金选择、动态调整来增厚收益，同时通过理财师的投后陪伴引导长期持有来提升胜率，最终帮助家庭实现财富的保值、增值和传承。

近日，大博医疗因高存货等问题被监管质询。近年大博医疗业绩与市值表现“双丰收”。一方面，公司自上市以来业绩持续两年保持较高成长；另一方面，公司市值也大幅上涨，今年至8月4日收盘时，其股价涨幅超过70%，市值超过400亿元。然而，尽管其业绩及市值表现靓丽，但是其三大问题需引起关注。第一，大博医疗业绩靓丽背后财务数据却“异常”，自上市以来，大博医疗财报屡遭监管问询；第二，随着“两票制”政策逐步普及，高盈利可持续性或值得推敲；第三，公司9月将迎来限售股海量解禁，解禁股占总股本近九成，解禁后股价是否存在回撤风险或值得警惕。高库存被质询 Q1业绩竟“一枝独秀”大博医疗主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品为骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材。2017年至2019年，公司营业收入分别为5.94亿元、7.72亿元、12.57亿元，对应增速分别为28.39%、30.04%、62.77%，年复合增长率高达45%；归母净利分别2.96亿元、3.71亿元、4.65亿元，年复合增长率为25%。来源：鹰眼预警尽管公司业绩表现高增长，但是其财务数据却表现“另类”。一方面，公司高成长背后存货与应收“双高”， 主要体现在增速与占比层面。2019年年报显示，公司存货与应收账款分别为4.57亿元和2.37亿元，两者之和占当期收入之比为55%。从增速看，根据鹰眼预警显示，报告期内，应收账款较期初增长199.71%，营业收入同比增长62.77%，应收账款增速高于营业收入增速；存货较期初增长72.85%，营业成本同比增长19.47%，存货增速远高于营业成本增速。来源：鹰眼预警来源：鹰眼预警从占比看，公司存货占比远高于同行。2019年期末公司存货账面价值占资产总额比 20.42%，而同期三友医疗与威高骨科该指标分别为12.36%和13.1%。数据表明，公司存货占比远高于同行水平。来源：公告值得一提的是，存货持续走高屡遭监管问询。对此，公司回复问询称主要因生产需求备货造成。另一方面，今年一季度疫情期间其业绩表现可谓“一枝独秀”，增长远超同行。2020年一季报显示，大博医疗营业收入为2.3亿元，同比增长5.89%。而与公司业务最为接近的三友医疗今年一季度营业收入增速同比下降30.59%，公司称主要受疫情影响。需要指出的是，大博医疗目前仍主要以经销商为主，经销占比超七成，而三友医疗2019 年直销和配送模式收入占比达 55.86%，公司配送模式收入占比为 27.64%。大博医疗一枝独秀背后是经销压货还是另有其他原因我们不得而知。值得一提的是，凯利泰所属细分行业为骨科脊柱类微创介入医疗器械行业，其一季度收入下降幅度超20%，下降幅度与三友医疗相近，其称主要因其产品相关的终端医院的门诊量和手术量均大幅减少，医院诊疗服务减少导致公司经营的各类产品的销售收入相应下降。销售费用吞噬盈利高盈利可持续性面临挑战报告期内，公司毛利率走高，但是其净利率走低。“一高一低”数据背后或折射出“两票制”政策对公司未来高盈利能力可持续性构成了一定挑战。鹰眼预警显示，2019年报告期内，销售毛利率由去年同期80.4%增长至85.61%，销售净利率由去年同期48.94%下降至38.07%。来源：鹰眼预警2017年至2019年，公司销售净利率分别为50.6%、48.94%和38.07%。这持续走低背后或与两票制落地销售费用大增有关。2018 年起，陕西、安徽等部分省份针对医疗器械行业已开始全面推广实施“两票制”，在“两票制”实施之前，市场推广方面，公司的产品销售主要通过各地的经销商负责。“两票制”实施后，由于配送经销商仅承担配送职能，原由经销商承担的推广由公司自主或委托各地专业的医疗器械推广服务公司提供。两票制区域和非两票制区域销售的差异主要体现在以下两点：一是毛利率差异。两票制业务的出厂价等于或接近进院价，非两票制业务的出厂价为销售给经销商的价格。两者存在较大差异，进而导致毛利率显著不同。二是销售费用差异。两票制模式下出厂价较高，但生产商需聘请服务商完成订单获取、物流辅助、跟台、商务辅助等原本由经销商承担的专业服务，导致两票制业务中销售费用显著提高。非两票制模式下，经销商以较低的出厂价采购，由经销商承担了上述专业服务。在两票制普及过程中，公司配送模式收入占比由2018年的4.77%上升至2019年的27.64%。其销售费用也随之暴涨。2019年报告期公司发生销售费用 4.10 亿元，较上年同期大幅增长 238.86%。来源：公告需要指出的是，销售费用大幅吞噬公司利润。2019 年度，公司配送模式下实现的营业收入为3.47亿元，较 2018 年配送模式收入增加3.1亿元，相应公司市场开发及技术服务费也大幅增加，公司需聘请专门的服务商提供手术跟台、物流辅助等专业服务，并支付相应的服务费，2019 年度发生的该项费用支出增加约2.45亿元。新增销售费用与新增收入之比为79%，换言之，新增销售费用吞噬近八成新增收入。随着配送模式收入占比进一步加大，其销售费用或对公司盈利能力产生一定挑战。值得一提的是，7月23日，国务院办公厅发布关于印发深化医药卫生体制改革2020年下半年重点工作任务的通知。通知提出，完善药品耗材采购政策，有序扩大国家组织集中采购和使用药品品种范围，开展高值医用耗材集中采购试点。如果该政策逐步实施，一定程度能降低销售费用，但公司相应售价也将大概率下降。天量限售股解禁临近值得一提的是，公司限售股将在九月解禁。根据wind数据显示，9月22日，公司天量限售股将解禁，该股份数量占解禁后流通股数量之比为89.87%。来源：wind在国内很多上市公司都会拥有大批量的限售股，这些股票在达到一定条件之后，就会解禁上市流通，那当这些限售股进入股市流通的时候，对于个股来说意味着什么呢？限售股上市流通是利好还是利空？业内人士表示，需要具体问题具体分析，通常情况下限售股可流通会增加市场的抛售压力，对于投资者来说也就是利空类的消息。而另一方面，可能会出现限售股利益方了能让抛售的价格高一些，会想办法将股票价格做上去，这对于投资用户来说就是利好。此外，业内人士表示，如果一只股票比上市初期大涨几倍甚至十几倍而公司基本面又是不太好的话，大小非减持的欲望就非常强烈，相反，涨得不多的话，减持欲望就大大降低。同时其强调解禁与减持是两码事。天量解禁不等于天量减持，解禁是一瞬间完成，但减持是一个长期过程。最后其对股民建议是尽量避开解禁股。其表示次新股当中有相当一部分是接近解禁期的，这些股票我们可以主动避开，这也是参与次新股必须注意的。文章来源：中国经济网文章作者：夏虫原标题：大博医疗“天量”限售股解禁临近 财务数据屡遭质询

没有只涨不跌的市场！种一棵树最好的时间是十年前，其次是现在！历史数据看，基金投资80%的收益来自20%甚至10%的时间，投资需要耐得住寂寞。不少投资者喜欢择时，总想躲过下跌，结果更多是错过了上涨。投资，有时候快就是慢，慢就是快。尽管市场恐慌情绪非常高，但我们反而认为，如果市场是完全有效的，价值投资将不会有用武之地，也就是说正是市场的非理性行为才是价值投资者获利机会的根本来源。价值投资者正是等待错误定价资产的出现，而不是基于未来市场的短期预测而做出投资决策。因此，我们认为市场在不出现较大系统性风险情况下，市场估值处于相对较低的水平，可以筛选出一批优秀的具备长期投资价值的公司，从长期看，目前已经是一个不错的投资时机.市场的非理性行为是价值投资者获利机会的根本来源→错误定价资产的已出现→市场估值处于相对较低的水平→从长期看目前已经是一个不错的投资时机坚决贯彻价值投资的原因，包括但不限于以下的几点：1、A股不断发展，炒概念炒热点、制度套利的时代接近尾声，基本面驱动的价值股有出头日了；2、A股市场中某些板块泡沫很大、但也不乏十年十倍股，A股指数的β收益一般，但以成长性驱动的个股的α收益很多；3、互联互通机制放开，A股各大指数对比的是海内外的成熟市场，年初之所以出现风格切换到成长股上的主要原因是成长股估值处于历史低点，但这个数据存在重大错误，处于历史低点仅仅是在跟本身对比，对比海外市场，中小创股票还是非常贵，好比以往村子里的小卖部卖的东西比去年的便宜，但不一定就有购买价值，因为市场开放后，你上淘宝会发现，村子里小卖部里的东西，还是很贵，真正物美价廉的股票，会陆续吸引外资。4、价值投资不再是“捡烟蒂”式的去买低估值的大盘蓝筹股，科学的价值投资应该是以基本面研究为核心，围绕股票的成长性进行投资。即使大盘股走弱，成长股走强，目前那一批先进、科学的价值投资，依然能够适应市场，穿越周期。

▲9月9日，A股三大指数集体收跌，欧美股市集体上扬。短期内A股波动率有所放大，高估值板块面临一定回调压力，或继续保持震荡格局。长期看，全球资产类别中，中国权益资产收益优势明显，长期投资者可以关注市场波动带来的投资机会。▲发改委：下一步加快推进汽车产业创新发展。▲创业板成交额连超沪市主板 监管人士提醒：散户应远离炒作 避免高位“站岗”。详情资讯，尽在 #金斧子公募基金·日历签#(点开长图，长按下载 #金斧子基金app# ）

“新财富最佳私募评选”旨在通过科学评价体系，挖掘优秀投资管理能力、卓越投资理念的私募基金投资经理，促进行业投资管理水平提升，为推进资本市场稳定健康发展贡献积极力量，金斧子受邀成为首届“新财富最佳私募评选”评审机构，贡献宝贵一票。评选本着“公平、公正、公开”的原则，依据收益、风险、风险调整后收益等客观指标定量初筛入围名单。入围机构中，资管规模百亿元以上私募机构占比22%，50至100亿元占比28%，10至50亿元占比39%，10亿元以下占比11%。基于入围名单，评选开启为期2个月的机构走访，对北京、上海、深圳、浙江、广州、成都等地的70多家私募机构进行了实地及在线尽调，对参评私募的投资理念、投资决策流程、风控体系、团队组织架构等多方面进行定性分析。同时，邀请银行私行、银行理财子公司、券商、第三方财富公司、投资公司等专业评审机构票选，最终诞生首届40位“新财富最佳私募投资经理”、2位“新财富最佳私募新锐投资经理”。2020全球资产管理高峰论坛暨首届新财富最佳私募颁奖典礼，将于9月8日在厦门举行，首届“新财富最佳私募”首次集体亮相。本次论坛是“2020厦门国际投资贸易洽谈会”的重要平行论坛之一，届时来自全球的投资人、银行理财子公司、私募机构、上市公司高管等将齐聚一堂，共同探讨全球市场新格局下的发展新机遇。致力于不断挖掘优质基金产品，2020年，金斧子还顺势推出水星旗舰FOF，创始人兼CEO张开兴担任基金经理，研究覆盖公募、私募长期价值投资产品，用3-5年时间长期持有，采取“核心+卫星”策略进行组合构建，根据投资风格、市场周期、风险控制、市场比较等多维度深度思考，逆势布局。

编者按金斧子集团旗下股权业务从2016年至今，不断深耕，打造水星资管品牌，管理水星股权母基金、水星股权组合基金、水星股权单项目基金合计80余支，资产管理规模近40 亿元，直接或间接投资的项目数已超过600个。秉承着“博观约取，厚积薄发，踏实稳健”的投资及投后管理理念，以合规风控为基础，以优异的退出业绩为目标，在先进制造、医疗健康、金融科技、消费与服务等领域，直接或间接培育和造就了一批行业领袖与细分行业的龙头企业。金斧子水星资管股权业务投后动态月报，总结梳理所投项目进展情况，分享金斧子股权投资理念及对市场的展望。截至2020年7月股权投后情况综述股权业务直接或间接参与的项目中，涵盖医疗健康、信息技术服务、消费升级、电商、文娱传媒、先进制造、金融科技、教育培训等多个行业，其中26%为医疗健康类，20%为信息技术服务类。已投项目中，64%为成长期项目，30%的项目处于成熟期，6%为初创项目。其中，已完成B轮融资的约为365个，被并购或收购的约为21个，已完成Pre-IPO轮融资，或者已经申报上市的约为78个，已成功上市的约为41个。截至2020年7月股权投后情况综述2020年7月当月有31个项目的投后表现较为突出，新增上市项目4个、IPO进展更新项目15个、获新一轮融资项目8个、多个项目在产品研发、奖项荣誉等方面有了新进展，涵盖生物医疗、新能源、企业服务、半导体等多个行业，所属于金斧子集团与高瓴资本、中电华登、华兴资本、高特佳资本、达晨创投、晨晖资本、经纬创投等超过23家机构合作的股权基金产品。2020年7月股权项目投后动态详情新增上市项目君实生物（688180.SH）合作GP：高瓴资本所属行业：生物医疗7月15日，君实生物在上海证券交易所科创板上市，公司证券代码为688180，发行价格55.5元/股，其中计划12亿元用于创新药物研发，7亿元用于公司在上海临港的产业化项目，8亿元用于偿贷及补充流动性。爱博医疗（688050.SH）合作GP：本草资本所属行业：生物医疗7月29日，爱博医疗正式挂牌科创板，发行价格33.55元/股，开盘价格188.88元，总发行量2629万股，发行后总股本约1.05亿股。本次募集资金将用于眼科透镜和配套产品的产能扩大及自动化提升项目（2.6亿元）、高端眼科医疗器械设备及高值耗材的研发实验项目（2.2亿元）、爱博诺德营销网络及信息化建设项目（1.5亿元）以及补充流动资金项目（1.7亿元）。理想汽车（LI）合作GP：华兴资本、经纬创投所属行业：新能源7月30日晚，理想汽车在北京顺义交付中心举行纳斯达克上市仪式，股票代号“LI”，IPO 发行价为11.50美元。理想开盘价15.5美元，收盘价为16.46美元，上涨43.13%。而盘中理想汽车股价最高至17.5美元，较发行价涨幅近50%，市值一度超过148亿美元。甘源食品（002991.SZ）合作GP：HS所属行业：食品饮料7月31日，甘源食品股份有限公司在深交所上市，发行2330.40万股，发行价为38.76元，募资9亿元。甘源食品拟进一步投资其生产线建设项目、营销网络升级及品牌推广项目、电子商务平台建设项目、信息化建设项目、研发中心建设项目、自动化生产线技术改造项目等六大领域。IPO进展更新项目亿华通合作GP：新鼎资本、信中利资本所属行业：新能源7月14日，北京亿华通科技股份有限公司获证监会同意科创板首次公开发行股票的注册申请。本次IPO，公司首次公开发行A股不超过1763.0523万股，总股本7050万股，占发行后总股本的25.01%，发行价格76.65元，募集资金12亿元。安必平合作GP：高特佳资本所属行业：生物医疗7月21日，广州安必平医药科技股份有限公司获证监会同意科创板首次公开发行股票的注册申请。芯原股份合作GP：中电华登所属行业：半导体7月22日，芯原微电子（上海）股份有限公司获证监会同意科创板首次公开发行股票的注册申请。圣湘生物合作GP：高特佳资本所属行业：生物医疗7月28日，圣湘生物科技股份有限公司获证监会同意科创板首次公开发行股票的注册申请。安克创新合作GP：IDG-博时所属行业：消费电子7月29日，安克创新科技股份有限公司获证监会同意创业板首次公开发行股票的注册申请。捷强装备合作GP：中金启辰所属行业：高端制造7月20日，天津捷强动力装备股份有限公司通过创业板上市委会议，于7月22日提交注册。若羽臣合作GP：晨晖资本所属行业：电子商务7月2日，广州若羽臣科技股份有限公司通过中小板发审委会议。柠檬微趣合作GP：HS所属行业：信息技术7月1日，北京柠檬微趣科技股份有限公司申报创业板已受理。果麦文化合作GP：浅石创投所属行业：文娱传媒7月3日，果麦文化传媒股份有限公司申报创业板已受理，目前已进行首轮问询。百洋医药合作GP：HS所属行业：生物医疗7月3日，青岛百洋医药股份有限公申报创业板已受理，目前已进行首轮问询。诺思格合作GP：惠每资本、深创投所属行业：生物医疗7月6日，诺思格（北京）医药科技股份有限公司申报创业板已受理，目前已进行首轮问询。格科微合作GP：中电华登所属行业：半导体7月7日，GalaxyCore Inc.申报科创板已受理，目前已进行首轮问询。佛朗斯合作GP：达晨创投所属行业：设备租赁7月7日，广州佛朗斯股份有限公司申报创业板已受理。贝壳（链家）合作GP：华兴资本所属行业：房产服务7月24日，KE Holdings Inc.申报美股已受理。回音必合作GP：高特佳资本所属行业：生物医疗7月28日，安庆回音必制药股份有限公司申报创业板已受理。获新一轮融资项目发网物流合作GP：晨晖资本所属行业：供应链7月3日讯，上海发网供应链管理有限公司宣布完成5亿元D轮融资，本轮融资由百度资本领投，中俄基金跟投，华兴资本担任本轮融资的独家财务顾问。易路软件合作GP：高瓴资本所属行业：企业服务7月6日讯，上海易路软件有限公司完成C+轮2亿人民币融资，投资方为华兴新经济基金、指数资本（财务顾问）。和元生物合作GP：倚锋资本所属行业：生物医疗7月8日讯，和元生物技术(上海)股份有限公司近日宣布完成总额约2亿元的Pre-C轮融资，本轮融资由倚锋资本领投，正心谷创新资本、浦东科创、张江科投、金浦投资、盛山资产、乔贝创投、复容投资、丰航投资等多家投资机构参与。小熊U租（凌雄租赁）合作GP：达晨创投所属行业：设备租赁7月14日讯，小熊U租已完成数亿元人民币的D1轮融资。本轮由老股东京东集团领投，达晨财智跟投。探迹科技合作GP：启明创投所属行业：企业服务7月15日讯，探迹科技宣布完成1.2亿元B轮融资，由红杉资本中国基金领投，启明创投跟投。小鹏汽车合作GP：纪源资本所属行业：新能源7月20日讯，小鹏汽车官方宣布完成C+轮近5亿美元融资，主要投资方为Aspex、Coatue、高瓴资本和红杉中国。得一微电子合作GP：耀途资本所属行业：半导体7月10日讯，深圳市得一微电子有限责任公司（YEESTOR）宣布完成B1轮融资，由越秀金控、诚毅投资领投。十荟团合作GP：纪源资本所属行业：生鲜供应7月29日讯，十荟团已完成8000万美元C2轮融资，鼎晖投资领投。其他投后动态京东数科合作GP：华兴资本、中信资本、领沨资本、HS所属行业：金融科技7月1日，北京证监局公示了关于京东数字科技控股股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市辅导基本情况表，京东数科拟赴科创板上市，四家券商与公司签署了辅导协议。慧联无限合作GP：汉能创投所属行业：信息技术7月3日，中国通信服务湖北公司与武汉慧联无限科技有限公司战略合作协议签约仪式在武汉慧联无限公司总部举行。这是继2019年10月16日中国通信服务股份有限公司与慧联无限在北京签署战略合作协议和投资协议后，双方在省公司层面进一步落实战略合作的重要举措。擎朗智能合作GP：松禾资本所属行业：机器人7月23日，由上海报业集团、科创板日报、界面·财联社联合召开的“科创板一周年峰会暨2020科创之星评选颁奖典礼”在上海虹桥基金小镇举办，擎朗智能凭借室内无人配送机器人领域的创新实力和商业实践，摘取“科创未来之星”奖。复宏汉霖合作GP：高特佳资本所属行业：生物医疗7月29日，复宏汉霖（02696.HK）宣布，欧盟委员会（EC）已经批准其自主开发和生产的曲妥珠单抗HLX02（欧盟商品名：Zercepac）于欧盟上市。这是首个登陆欧洲市场的“中国籍”单抗生物类似药，实现了中国生物类似药在欧洲市场“零的突破”。7月股权投后综述—致投资人生物医疗行业：7月23日国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2020年下半年重点工作任务》，其中强调把预防为主摆在更加突出位置，加强公共卫生体系建设。《任务》提到，加强药品和医疗防护物资储备，提升核酸检测能力，同时，加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入。根据美国CIDRAP预测，预计新冠疫情可能会在未来2年内周期性反复，为防止疫情大面积反复卷土重来，有效的防控措施必不可少，新冠检测为疫情防控中非常重要的一环，国内外新冠检测的需求均会上升，新冠检测相关企业业绩会有大幅增长。同时，疫苗作为疾病预防最有效且最具经济性的方法，亦将成为未来生物医药行业发展的重点。截至7月20日，全球共有24个新冠候选疫苗进入临床研究阶段，142个新冠候选疫苗处于临床前研发阶段。在全球疫情持续蔓延的情况下，新冠疫苗未来市场空间值得期待。我们参与投资的君实生物、诺思格、圣湘生物、和元生物以及复宏汉霖等项目，在疫情检测和疫苗研制方面都有突出贡献。集成电路与半导体行业：8月4日，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，提出为进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量，制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面的政策措施。集成电路产业和软件产业是信息产业的核心，是引领新一轮科技革命和产业变革的关键力量。政策的发布体现了政府对于产业长远发展的高度重视，未来细则的落地实施将全面提升相关产业的发展空间，进一步增强企业竞争力。本月我们参与投资的格科微、芯原股份、得一微电子等项目也有不错的表现。科创板一周年：2020年7月22日，科创板正式开板一周年，在证监会和上海证券交易所的指导支持下，首部《科创板白皮书2020》正式发布。截至7月21日，科创板共有133家上市公司，总市值2.62万亿元，新股数量位居同期四大板块首位，融资额仅次于主板。科创板注重科创属性，据统计，已上市企业公告技术水平处于国内领先水平的占比高达64%，占比20%的企业国际领先，相比其他版块，科创板企业近三年（2017-2019年）研发投入合计与营业收入之比明细更高，平均为11.48%。白皮书提到，作为资本市场改革的“试验田”，设立科创板并试点注册制，对于改变我国以间接融资为主的融资结构，完善多层次资本市场建设，通过直接融资方式提高资源向科技企业的配置效率，进而培育出众多具有国际竞争力的科技企业，具有重大而深远的战略意义。科创板为实验室的成果有路径转化为量产的产业提供了更多可能，真正实现通过资本市场调节社会资源、企业资源、改变经济结构、企业结构、支持高新技术发展、支持产业发展、这是符合我们国家执行科技引领，创新驱动的发展战略的，能够进一步推动创新型国家战略发展式。截至2020年7月，我们参与的投资中，有11个项目成功在科创板上市，18个项目将登陆科创板，相信未来还会有更多的好消息和大家分享！2020年8月7日金斧子集团水星资管-股权投后组【免责声明】本报告仅供金斧子集团（以下简称“本公司”）水星资管股权业务的存续客户使用，且仅供阅览，不可复制或转发。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载信息仅供参考。该等信息并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一或主要参考因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所提及之社会主体不存在法律禁止的利害关系。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“金斧子集团水星资管-股权投后组”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。

▲9月3日，A股三大指数集体收跌，纽约股市三大股指大幅下跌，欧股尾盘扩大跌幅。在美股杀跌过程中，相比较而言，A50也有调整但幅度不算太大。从外围市场对新兴市场的看法来看，Pictet资产管理认为，中国将引领新兴市场的经济复苏。▲平安基金黄维：“泛科技+泛消费”具备高成长空间。▲基金尾佣“异象”：中小公募再难“花钱买繁荣”。详情资讯，尽在 #金斧子公募基金·日历签#

研修班课程设置金融与管理并重，围绕财富管理、宏观政策研判、财务分析与投资决策、资本运作、领导力培养、企业家管理艺术等多学科与实践应用领域开展专题培训，是为中高净值人群服务的高端课程。目标人群课程班以“价值投资、管理与实践创新”为培养理念，定位于培养“投资领袖人才”，课程面向企业中高层管理人员、专业个人投资者、金融机构（银行、券商、信托、保险、基金等）专业投资经理和政府部门管理人员等。培训内容 培训安排课程时间——2020.10~2020.12（共12天课程，时间为周末，每月4天课程，报名成功后通知学员具体安排）培训地点——广州（课程赠送培训资料，包含午餐，住宿自理）师资介绍陈玉罡中山大学管理学院教授，博士生导师，曾任广东省金融学教学指导委员会秘书长，中山大学并购重组研究中心秘书长；东莞控股、沃格光电等公司独立董事；长期从事并购重组、财富管理的研究，著有《个人理财：理论、实务与案例》、《向幸福进发，玩转家庭理财投资时针转盘技法》、《家庭理财红宝书》等；开发国家专利产品家庭理财投资时针测算盘，ValueGo估值机器人创始人；拥有国际认证私人银行家证书ISOFP，首批高级理财师培训专家，招宝理财网发起人，《大众理财顾问》特约撰稿人，培训过中农工建四大银行、平安保险、中国人寿、友邦保险、农信社等金融机构以及电信、粤海等企业大批学员，深受学员欢迎；承担过粤海集团、广百集团、省高速集团、指点传媒等大型集团的咨询项目；承担国家自然科学基金、教育部、广东省等多个科研项目。殷亚敏第三届中国金话筒金奖获得者，原中国视协主持人委员会副会长，原珠海广播电视台副台长，高级记者，原中央电视台《新闻调查》主持人，华为大学特邀演讲教授，清华大学、北京大学、浙江大学、中山大学、武汉大学、厦门大学、重庆大学总裁演讲班教授，香港浸会大学、华南理工大学、深圳大学MBA演讲课程教授，西安交大、暨南大学公务员培训演讲课教授，中国传媒大学演讲艺术、朗诵艺术网络公开课教授，北京桂馨乡村教育基金特聘公益教授，湖南弘慧乡村教育基金特聘公益教授，广东省朗诵协会常务副会长。2010年，出版《21天掌握当众讲话诀窍》一书，白岩松，敬一丹，王石，俞敏洪联名推荐，在亚马逊网演讲书畅销榜多次排名第一，连续四年排名前五位。2012年出版《领导干部21天提升当众讲话魅力》一书，在亚马逊网领导学排行榜上曾排名第一。2015年9月，出版《练好口才的第一本书》，在亚马逊演讲书排行榜排名第一。傅慧中山大学管理学院教授，博士生导师，中山大学管理学院工商管理学术主任。2002-2003年赴美国华盛顿大学Foster商学院访问。2008年赴哈佛大学哈佛商学院进行案例研究学习，2009年赴新加坡南洋理工大学进行案例研究学习。荣获2015年何氏教育基金杰出科研贡献一等奖，2013年何氏教育基金杰出教学贡献一等奖。在国内外重要核心期刊发表学术论文多篇，出版学术著作《基于知识和学习能力的企业竞争优势研究》、《技术创新与产业联动》、《社会资本、机会开发与新创企业绩效》等多部。傅慧教授主讲的课程包括《领导力与管理创新》《企业战略与竞争优势》《阳光心态与积极情绪竞争力》《压力与情绪管理》，傅慧教授曾为多家知名企业授课，在生动的案例讲授中升华理论，培训效果突出，获得受训企业的高度称赞，同时有着丰富的企业战略管理咨询经验，曾为多家企业和政府部门提供战略规划咨询。张开兴深度信仰价值投资的长期主义者。毕业于中山大学，拥有超过10年以上的宏观研究、基金挑选、个股研究、财务分析、资产配置、市场营销、团队管理经验。目前担任金斧子集团创始人兼CEO，创办金斧子的8年中，积累了丰富的全生命周期与全方位资产配置经验，投资视野与经验贯穿一二级市场，同时担任金斧子水星价值中国基金经理、金斧子水星旗舰FOF投资总监、金斧子股权投资委员会委员，其中2016-2020年间累计投资了40多家新经济企业，已完成上市企业突破20多家。作为拥有企业经营与投资管理双重经验的创始人，还兼任金斧子价值投资研究课内部讲师、金斧子投资栏目【开聊】常邀嘉宾等，带领金斧子连续四年获得毕马威中国金融科技50强、2019德勤中国明日之星等重磅奖项，获得深圳市高层次专业人才认证。汤光华中山大学管理学院副教授，经济学博士，出版《投“头”是道——股票投资上下游记》、《点穴——股票投资的痛与通》等证券投资个人著作四本，主译《投资的护城河》、《反直觉投资》等投资及经济学著作4本；主持过3项科研项目，发表过经济学学术论文20余篇及十余篇企业案例；为东莞市环球石材公司、惠东县澳达树熊涂料公司、广州盛林金控公司等企业提供咨询，担任顾问。蔡祥清华大学博士，中山大学管理学院会计系副教授，MPAcc、Maud项目学术主任，广东省管理会计师协会会长助理，为MBA、MPAcc讲授《财务报表分析》《企业收并购》等专业课程；担任岭南园林、万联证券等五家公司独立董事，长期为私募基金及PE机构提供投资顾问、财务顾问服务。史欣向中山大学自贸区综合研究院副研究员，管理学博士，四川自贸区法院咨询委员会专家，中山大学优秀博士后，广东省“纪念改革开放四十周年优秀调研报告”获得者，研究报告多次被国家领导人、省委主要领导批示，主持国家和省部级科研课题7项，出版教材2部。宋小宁中山大学管理学院会计系副教授，税收学博士，国家税务总局税务领军人才培养对象，财政部税收政策咨询专家，多家拟上市公司独立董事、税务顾问，荣获中山大学何氏杰出教学贡献奖2次，主持国家和省部级科研课题8项，在《经济研究》等权威学术刊物上发表第1作者论文多篇。 报名方式长按识别二维码咨询工作人员原价：1.98万元/人优惠价：1.68万元/人（优惠价仅限报名前20人）课程人数上限：50人

编者按：由金斧子主办、招商证券、格隆汇联合主办的2020中国私募基金高峰论坛暨金斧子八周年庆典于7月5日-7月7日在线上隆重开启。本次论坛主题为“长期主义，科学配置”，邀请顶级买方首席经济学家、知名投研平台财经大V、头部量化私募机构大佬、新型私募机构合伙人等众多专业人士齐聚线上，回顾上半年市场行情，共论2020年后疫情阶段的行情趋势与投资主线。过去三年来，每次周年庆，金斧子创始人兼CEO张开兴都会做一次特定主题的深度分享，保持一年一次与业界同行与投资者朋友们思想碰撞与交流学习的频率。2018年，主题分享《金斧子张开兴万字长文：做周期的朋友不只是为了抓底部》。2019年，主题分享《金斧子张开兴：为什么80%的人做不了价值投资？》。今年，金斧子创始人兼CEO张开兴发表主题为《后疫情时代注册制下，挖掘“超级行业”的“时代机遇”》分享，他表示目前全球经济进入后疫情时代，A股拥抱注册制，迎来“港美股化”变革，深耕中国产业纵横时代，把握投资机遇的同时需要警惕过度抱团带来的估值风险。在波澜壮阔的时代大变局下，个人投资者要实现财富的增长，专业的事情需要交给专业的人。在私募基金水平参差不齐、表现日益分化、首尾差距拉大的背景下，务必努力寻找具有正道价值观与投资哲学、深入挖掘核心资产、坚持长期价值投资理念的管理人们，通过他们构建优质的投资组合成为高净值人群的必然选择。以下为演讲实录（根据现场笔录，做了部分删减、调整）：距离今年三月份的分享，转眼间又过了一个季度。上次国内疫情刚开始的时候，我们特地组织了一场关于《疫情下A股投资趋势与定增机会》专题分享。当时指数还是2700多点，那时候我就非常坚定地呼吁投资者千万不要放弃历史性机会，一定要学会逆向思考及时布局A股。如果当时听了我分享的投资者果断买相关基金或是买优质公司的股票，现在可能已经赚了30%-50%了。在这里再次感谢投资者们花费宝贵的周末时间来听我们金斧子八周年论坛分享。最近两个交易日（7月3-4日），整个券商板涨停。接下来的市场如何？究竟是全面牛？还是结构牛？还是慢牛？还是价值牛呢？接下来我将会跟大家做一个详细的梳理和分享。01新机会与新秩序，迎接后疫情时代为什么一定要强调后疫情呢？过去3年是我们价值投资的好年份，但是疫情之后我们也得重新思考原先持有的优秀公司，它们在疫情时代的发展逻辑有没有发展变化？这个时候是需要认真对待的，哪怕是短暂的思考。所以在6月底7月初的时候，据我了解有不少优秀的私募机构是暂停了满仓操作，他们一定是做了一些思考的。在6月30号我发表了一篇文章，《警惕上半年业绩新高的医药类公募基金》提醒投资者朋友们，千万不要看到上半年公募基金的排名业绩出来之后，就毫不犹豫地追高杀进去，不是东西不好而是价格有点太贵了。文章发表后医药股也确实经历了一波小调整，很多投资者也非常感谢金斧子，能够及时同步对市场、宏观、微观、行业各个领域的敏锐判断。这次我的分享其实也有类似的逻辑，在后疫情时代、注册制推行大背景下，我们如何挖掘“超级行业”的“时代机遇”？为什么说是时代机遇呢？因为资本市场的发展其实已经到了一个非常重要的拐点，所以我们不得不重新思考，这或许是你未来3年做资产配置一个最重要的年份。正如“周期天王”周金涛报告中曾经的预测“2020年的A股市场将出现繁荣阶段”，或许正在一步步验证。每一次危难背后都酝酿着新的机会和秩序。从人类诞生以来有两种东西加速了人类的自我革新。一个是战争，另一个就是瘟疫。比如，安东尼瘟疫加剧了罗马的衰落，欧洲黑死病促进了文艺复兴，美洲瘟疫加快了印第安人的灭亡，西班牙流感促进了第一次世界大战的结束。也许这次疫情会加速美国的衰落，也许这次疫情加快了中国的复兴。答案如何？我们把这个判断交给时间。在后疫情时代，我们又碰巧遇上了长期债务周期的尾巴，长期债务周期持续将近80年。这80年当中各国央行通过一系列的债务重组创造了大量的信贷，这里我就不太详细地去讲多宏观的数据。因为我们八周年系列论坛分享当中，明天晚上与后天晚上会有非常优秀的首席经济学家以及知名财经研究平台格隆博士会给大家做详细分享。欧美主要国家同时逼近其债务和央行的极限。由于利率接近最低，而同时随着风险溢价和价差持续收窄，QE的有效性也接近极限，这是一个全球性的问题。日本是最接近极限的，欧洲紧随其后，而之后一步或者两步是美国，什么时候是中国呢？央行前行长周小川说中国可以尽量避免快速进入到负利率时代，恰恰也说明了负利率时代的不可避免。长期债务周期尾声意味着什么？大多数央行将利率压低到对储户极其没有吸引力。我们可以看到他们将债务货币化，并购买风险资产，以减轻债务压力，从而刺激经济。作为投资者，我们很少看到一个市场能如当前债市般被极度高估，这已经逼近一个明确的极限。负利率债券的收益率是存在极限的，债市的投资预期回报相对于其风险已经非常差了。所以我们看到最近半年债券基金收益相当低，货币基金收益也创历史新低。只要利率上行的速度略超当前的市场预期，债券和所有资产价值都会受到重创。风险偏好较高的投资者们，基本不用考虑债券基金与货币基金了。新一轮全球放水已经开始，特别是3月底美股触底反弹，美联储又开启了“印钞机”，中国印的钱少点，但其实也很多了，所以我们A股也迎来一波涨幅。很明显未来钱越来越多，钱越来越不值钱！这也是美股与A股持续增长的重要动因。今天的会场是在深圳，深圳湾的房价也是在疫情期间创了新高。深圳是全国的地标，前海是粤港澳大湾区的中心，其他核心城市或者还没有补涨的城市，房价可能也还会再上涨，只是现在被抑制住了，如果还没有房子的小伙伴们要赶紧上车。说到为什么最近一年国际矛盾、地缘摩擦如此之多，其实有一个我们不得不面对的问题，就是贫富差距。目前顶部0.1的最富有的美国人，净财富超过了90%的人。今天中国2%的高净值人群其实也占据着将近80%的财富。当贫富差距越来越悬殊的时候，就一定会引发一系列的问题。回溯1980-2015年世界贫富差距的变化，最近25年差距增长最快，如果目前贫富差距不断扩大的趋势无法改变，那么到2050年，也就是30年之后，全世界1%的富人将拥有全球40%的财富。更糟糕的是随着贫富差距的拉大，美国面临巨大的政治分化，这里曲线越高代表经济上越保守，越低代表经济上越自由，从1900年开始到目前已经到了前所未有的程度。所以我们也看到，在世界很多地方民粹主义愈演愈烈，这将对经济和市场表现产生深远影响。这个现象我总结一句话，虽然不大可能有世界大战，但是经常的摩擦很可能成为家常便饭，未来5年、10年都是如此，也意味着未来很长一段时间海内外的政治、经济、股市的波动是常态。从1500年来帝国实力更迭追踪图看，红线代表的是中国，我们从大概1949年-1950年低点开始崛起，截止目前中国的贫困率从88%下降到不到1%，中国GDP占世界的比重从2%上升到了22%，其实现在看来22%也只是一个开始。从教育程度、科技创新、全球范围内的竞争力、军事实力等等这些代表一国实力的维度思考，通过对比图可以看到中国正在上演过去荷兰、英国、美国类似的故事，也就是说中国正在开启从唐代以来的均值回归。自唐朝以来中国的GDP占全球比重一直徘徊在40%-60%的区间，平均水平在50%。目前中国GDP全球占比20%左右，换句话说未来的20年就是中国经济比重从20%回归到40%的过程。所以我们十分幸运，可以拥抱中国重新回到历史均值的大好时机。中国经济正在踏上长期崛起之路，同时也会有短期的分歧甚至是波动。2018年曾有一个做短线投资的私募董事长提醒我说：“开兴，你赶紧移民，中国不行了，我已经办了移民了，中国股市没希望。”事实上，2018年，金斧子是最看好中国的投资平台之一，并且强烈建议投资者抄底中国。我们始终谨记巴菲特先生所说：“从来没有人会因为看轻自己的祖国而致富，只有重仓自己的祖国，你在这个世界上才活的有意义、有价值。”所以这样跟金斧子的价值观有巨大冲突的私募管理人，我们以后基本不打交道，这些人往往在投机取巧方面是高手，而在关键时刻常常掉链子。这其实就是大家各种看法与分歧的写照，还是那句话，悲观者短期正确，但乐观者拥有未来。疫情过后，大家最大的一个担忧是中国经济会陷入衰退吗？我们来看5月份的两个重要指标：一个是国家电网数据，同比增长了3.4%，另外民航全货机邮运输量同比增长了21%，这些都代表现在全球经济只有中国最靠谱，长期投资是最稳健，中国将会成为后疫情时代世界经济复苏的关键。疫情以来，贸易保护主义重新抬头，对中国经济会有哪些机会和挑战呢？很多人担心以苹果为代表的移动行业产业链会不会被抽走？苹果产业链涵盖触控、传感器、存储器、摄像头、射频天线、关键芯片、声学器件、印刷电路板、3D感测、连接器、无线充电、锂电池、屏幕及其他十四大关键产业链。苹果公司主要承担了产品设计，管理及软件开发和市场营销等工作，硬件供应链中，核心技术含量高的芯片设计主要集中在美国，芯片代工则主要是三星和台积电；面板、触控面板及存储器等核心零部件成本占比最高，早期的供应商大多是台湾、韩国及日本企业，中国供应商更多集中在劳动力密集型的环节，比如电池模组等。而随着产品线的丰富以及技术积累，中国企业逐渐切入更广泛的领域，例如深耕光学创新的欧菲科技，以及在苹果连接器、无线充电、声学、摄像头、FPC 等全方位布局的立讯精密。可以说，没有全世界范围的分工合作，没有中国高度集群化的产业链优势，苹果手机的生产根本无从谈起，更不要说中国作为一个拥有14亿人口市场的巨大消费潜力。所以，中美全面脱钩很难，中国依然是世界工厂，也是最大的消费市场之一。实体经济重要性会更加突出，互联网经济逐渐从前台走到后台。按照马化腾的说法叫做“产业互联网”，包括基础设施的建设，融合基础设施的建设、创新基础设施等等。腾讯是我们一直非常看好的公司，虽然近期受到美国“净网”影响，股价有所回落，但从二季报可以看出现在的腾讯早已不再是2018年单纯依靠游戏利润驱动的那个腾讯了，企业服务、金融服务带来的收入已经占到腾讯整体收入近30%，处在新一轮爆发中，预期未来三年还能翻一倍到60%。以腾讯为代表的产业互联网的渗透，也是互联网经济从前台走向后台的重要表现。疫情过后，中国财政政策与货币政策会有怎样的变化？回顾过去政策周期，次贷危机以来，财政政策发力往往伴随信用扩张，2008年次贷危机以来财政政策有两轮比较明显的扩张，那就是2009-2010年以及2014-2017年，目前我们正处在新一轮的宽信用、宽货币的周期里，核心资产，优秀公司的价格依然会水涨船高。中美关系方面，特朗普对外表示，美国正在考虑是否要与中方“脱钩”。但是从现实的情况来看，经济全球一体化，国与国之间环环相扣，中美完全“脱钩”是很难实现的一个议题，政治力量最终是无法改变经济规律的。接下来，中国资本市场将往何处？这是我分享的第二个主题。2004-2020年，我们经历了四次的资本市场改革。特别是2019-2020年大刀阔斧的两次，科创板注册制试点与创业板注册制推行，当然我们也可以说2020年创业板的注册制是2019年科创板的再延续，力度之大，影响之深，正如肖主席所说“党中央从来没有像今天这样重视资本市场。”02科创板到创业板，拥抱注册制时代刚才招商证券的易总做了非常专业的关于注册制的分享，为了迎接注册制时代和全球化时代，为了能够与国际券商巨头竞争，国家战略层面已经开始考虑如何提高头部券商的竞争力了，所以过去2个月，特别是2020年7月初，券商龙头整合预期如此之高。面对新机会与新秩序，个人投资者在后疫情时代下更需要寻找财富增长的确定性机会，而这种机会就来自于资产市场改革带来的时代机遇，我们要跟着国家战略走，好好拥抱这个新时代。首先介绍一下资本市场变革大的背景，2016-2019年，社会直接融资比例从13%提升到18%，从“大众创业、万众创新”到几万亿的政府引导基金，再到相关的产业资本与社会资金，再到新三板、科创板、注册制的推出，直接融资比例始终在不断提升。未来10年我想社会直接融资比例有机会达到30%，也意味着未来资本市场空间有机会翻一倍。同时，经济向着高质量增长和经济转型的方向发展，民企自然而然会成为有生力量。2014年中小板创立第10年，民企占比79%；2019年创业板成立第10年，民企占比86%；2020年科创板审核启动满一年，民企占比78%，说明经济活跃度不断上升。另一方面，启动科创板试点之后，很多壳概念股就一直跌跌不休，这意味着金融资源正往真正优秀的企业汇集。所以，大家一定要远离那些ST公司，那些纯粹炒概念的垃圾公司，不要再期待博傻的机会。再详细看看创业板注册制的要点，券商跟投制度、严格的退市制度、涨跌幅限制放宽等意味着未来散户炒股难度与波动会更明显，亏钱概率会继续加大。资产配置该如何去做？这是创业者进行创新与创业的好时代，也是投资者比拼认知与专业的好时代。总结过去一年科创板的成绩单，科创属性进一步体现，行业聚集效应明显，整体的盈利增长也很不错，但是从总体投资门槛、经验值来看，个人投资者就是不容易赚钱了，未来的创业板也一样。科创板也好，注册制也好，都给市场带来了非常多优秀的投资机会，但是属于散户的时代结束了。以科创板试点为开端，创业板注册制的影响是深远的。未来创业板注册制差异化发展的三大关键就是定位、上市条件、退市制度与科创板有所不同，摸着石头过河后，创业板的注册制改革也一定会比科创板试点做的更加精细和完备。我们看看几组数据，2019年创业板上市公司数量占比21%，创业板总市值占比10%，大家可以看到其实市值占比一直在提升，提升的背后是什么原因呢？是优质公司在享受流动性溢价，并将慢慢呈现出强者恒强的趋势。同时，更多优质的标的也会选择留在国内，去香港与美国上市不再是他们唯一的选择，特别是新经济企业们正在脱颖而出，这就是科创板与注册制带来的很重要的变化。从科创板试点到创业板注册制，投资者一定要迅速把握资本市场的"政策红利"。并结合具体产业机会、投资研究、基金精选，否则也无法真正把握住这些历史性的机会。03港股化、美股化，把握A股变革时代要想把握好未来资本市场的机遇，就要理解未来A股港股化与美股化的趋势与逻辑。我们总结了2019年A股、港股、美股的一些特点。A股2019年IPO数量为273个，同比2018年增长53.37%；同时IPO通过率为89.10%，对比2018年通过率提高了26.65%。并且截至2020年6月31日，2020年IPO项目申请数量为200多家，通过率为90%以上。由于注册制上线，海外上市环境恶劣和相关利好政策，2020年国内A股IPO申请数量和通过率增长明显。总之A股的供给正在快速增加，加上交易所对于存量上市公司年报问询加强，未来A股市场的运行越来越成熟规范。A股平均市盈率38倍，港股平均市盈率19-20倍，相较之下，A股是不是一定就贵很多呢？好比一个鸡蛋在深圳的超市值2块钱，但是这个鸡蛋如果在农村市场可能就值1块钱，市场由需求、供给、流动性很多因素决定。简单粗暴地认为同样的公司在香港市场一定就比国内便宜，这是非常机械的看法，我们要理解市场，更加要敬畏市场。2019年港交所允许尚未盈利（甚至尚未产生收入）的生物科技公司在港交所主板上市，掀起一波生物医药公司港股上市潮，部分A股上市公司选择分拆相关业务在香港上市，包括我们过去几年发行的基金中有非常多投的都是创新药公司。而且香港同股不同权改革鼓励了很多原来计划去美国上市的企业选择在香港上市，港股的优质资产供给在增长。美股的变化是什么？2019年虽然依然有大批中国的创新公司选择在美股上市，中概股在美股交易还算活跃，但是却出现了很多破发。最近中美关系更是趋紧，很多中概股纷纷准备从美国私有化回来A股或者港股二次上市，美股“外溢效应”给两地市场带来了一些增量机遇。再来看看A股、港股、美股估值体系的变化。总体而言，A股创业板与中小板估值大于美股，同时美股估值大于港股估值。看起来港股是最低的，问题是港股夹在A股与美股之间，A股跌带动港股跌，美股跌也带动港股跌，事实上国内因素、全球因素都会影响到港股的情绪，而港股估值又大于A股主板的估值。为什么7月份指数涨得还可以，主要就是主板公司估值得到了一定程度修复。估值定价风格往往由投资者结构决定，A股个人投资者43%，大于港股的7.56%，远大于美股的3.99%，这说明A股未来的价值投资机会依然还很多，现在在A股做价值投资，只要你能够持有这些优秀的基金足够长时间，年化收益达到15-25%不困难，3年封闭期基金甚至大概率可以实现净值翻倍。但随着个人投资者占比不断减少，散户不断被消灭，市场有效性不断提升，收益就会逐渐下降。什么时候价值投资表现会趋于平庸呢？当中国个人投资者比例低于10%，那个时候做价值投资（长线投资）估计只有7%-8%的收益了，所以要珍惜现在超额收益的上车机会！回顾上一轮牛市周期，2015年A股个人投资者占比60%，2020年下降到40%。随着时间的推移，每轮周期都会干掉很大比例的个人投资者，很残酷也很真实，未来中国A股市场进化的过程就是不断消灭散户的过程。所以在座的投资者一定要重新考虑资产配置方向，个人尽量不要炒股，不要成为被消灭的对象。A股走向"港股化与美股化“背后有四大驱动因素：第一大驱动因素是中国处于高质量发展时代，核心资产基本面将会更优。第二大驱动因素是外资加速流入与话语权大幅提升，现在中国核心资产、优秀公司基本是由外资定价。今年市场出现一个非常有趣的现象，不知道大家有没有留意，只要外资流出50亿-100亿，这天的指数极有可能就会跌，或者是以茅台为代表的价值股、龙头股、白马股的股价就回落，但凡外资流入超过50亿，指数不一定涨，但是这些优秀公司却一直上涨。第三大驱动因素是A股注册制改革以及退市制度趋严，优胜劣汰，把不创造价值的公司清理出场。关于A股走向港股化与美股化，我们来看看两组数据，第一组是最近几年恒生指数、上证指数、沪深300的关联关系，涨跌节奏基本趋同。另外一组数据，沪港通开通以来，中美市场短期波动的联动关系，中国市场与全球市场联动性也在加强。这是A股28个行业的散点图和PE水平，可以看到，近三年来，行业估值差异变小，PB跟ROE匹配度不断提高。原来是很离散的状态，现在不断往中间去聚集，行业估值差异变得均衡了。另外，也出现了强者更强的高估值，市场开始给予龙头企业溢价。在港股跟美股，一般的小公司可能只有10-20倍左右的PE，阿里、腾讯这样的巨无霸公司依然能够得到40倍市盈率这样的高估值。但过去十多年在A股情况是反过来的，蓝筹白马股持续跑输中小盘股。现在中国也开始出现非常优秀的龙头公司，市盈率达到40-50倍甚至更高，这个过程也是A股港美股化的一个重要例证——市场开始给予龙头企业溢价，龙头企业在品牌、规模、用户、成本、营销方方面面都比中小公司更具优势，反馈在企业经营现金流、股票流动性等市场指标也比其他企业要健康得多，所以市场理应给它更高的估值。从这个角度看，中国A股市场已经越来越专业与理性了。第四大驱动因素就是机构投资者比例提升，A股估值体系整体走向价值化。我们看到2014年、2015年之前，上证指数跟PE还不完全正相关，但是从2016、2017年开始，涨跌就基本趋于一致了，这是一个非常重要的信号。总结有三大要点：1、以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上，龙头公司、优质公司享受估值溢价，这也更符合价值投资的本质。而A股当前估值和盈利匹配度低，龙头公司、优质公司溢价并未普遍出现、甚至常常相反。2、伴随着外资、理财、养老、险资等中长期资金持续导入，龙头公司、优质公司估值回归之路才刚刚开始。3、中小公司、落后行业从溢价到折价，龙头公司、超级行业从折价到溢价。未来10年，我们预期A股基本就是围绕这三点不断演绎和展开。在这个认知基础上，我们去做股票投资、基金投资，未来才能够战胜市场。距离2015年最高点5178点已经过了5年，指数跌去了40%，尽管这期间上证指数曾经在3000点关口上下徘徊超过51次，但是龙头股、白马股上涨了3倍、5倍甚至10倍，事实上对于多数投资者而言，个股的涨跌才跟基金收益有关的，这也正是结构性牛市的意义。大家请看这张图，外资持股比例最高的100只股票的市场表现与A股的指数相比图，外资抱团股明显跑赢指数增长。其实这条曲线跟金斧子长期合作的汉和资本、正心谷创新资本、景林资产等头部价值投资机构的净值曲线非常相近，这就是长期坚持价值投资的逻辑。7月初沪深两市成交量屡次创出新高，有很多投资者朋友问我是不是牛市来了？我回答：“是，但也不是。”不是是因为新一波韭菜还没有生成，大叔大妈还没有排队开户、指导你炒股。目前只有一些专业的基金，公募、私募、游资，包括在座的投资者朋友们，你们属于“春江水暖鸭先知”，知道了这个机会。未来A股较大概率是一个慢牛，结构牛，今年指数有可能会在3300-3600点间徘徊，大概率呈现波浪式震荡上行的特征。巴菲特说没有人能够真正的预测市场，预测点位意义也不大，我只是想提醒投资者朋友们，不要看到指数涨了就自己去炒股，一定要买基金，坚持长期投资机会，否则在行情波动与反复下容易踏空和套牢。未来指数很可能就是如此，涨两点、跌一点，循环10年、20年，这就是未来中国特色的牛市，像美国长牛10年、20年只涨不跌，这在中国是不可能的。总体而言，A股变革时代，深度酝酿“慢牛与长牛的结构性机遇”，所以今天的分享希望能带给大家关于未来最好配置策略的启发。总结下来，2017年是“大蓝筹”为主线的价值投资元年，2019年是“医药、消费、科技”价值投资年，2020年则为“多行业”价值投资全面补涨年。2019年市场资金不算多，有限资金之下大家都去找最高速成长的行业，包括医药、消费、科技，所以从2019年到今年上半年，这些领域的优秀公司普遍涨幅有50%-100%，甚至有些上涨超过了2倍。前面我也讲到，今年全球在放水，货币平均贬值达到12%-15%。这个时候就是龙头公司、优势公司的全面补涨年。下半年很多细分行业还没涨的公司将慢慢得到修复，包括银行、地产、金融这类的超级公司会补涨一些，但是他们会涨到天上去吗？那也很难。其实还是那句话，韭菜们还依然生活在水深火热当中，他们还不起过去借的那些信用贷、现金款、分期贷……以及买五线城市房子的钱，估计还要再等2-3年才会有真正大批量的韭菜形成，所以不要以为现在就是大牛市，傻傻的跑去自己炒股了，还是买长期基金比较稳健。04王者归来，深耕中国产业纵横时代我们看看最近半年发生了什么？哪些产业演变趋势值得关注？前面我们简单讲了一下后疫情时代宏观背景、资本市场制度的改革以及资本市场风格走向三个主题。最近跟天风证券、招商证券等业界朋友也有一些小范围的交流碰撞，大家的研究非常深入精到，很多观点非常认同，基于此我也会跟大家简单分享一些关于产业趋势的结论性观点。总结有五点：第一，中国金融体系从间接融资往直接融资快速转移，这是大的共识。第二，产业资本互相渗透，优质公司互相持股，产业抱团，强者恒强。第三，中国制造业的竞争力在不断提升，手机制造的能力正在往新能源汽车产业，智能家电以及其他工业品等多个领域复制。第四，未来各行各业的发展统一定位一句话，那就是精准数据时代。第五，未来是少数公司的牛市，是被低估的优质公司的牛市，我们称之为结构牛。中国资本市场正进入产业纵横时代！核心关键词是直接融资、产业渗透、强者恒强，我的分享主题是《后疫情时代注册制下，挖掘“超级行业”的“时代机遇”》，金斧子在一二级市场博观约取的过程中，我们总结“超级行业”主要有国产替代、高端制造、消费升级、精致服务、医疗保健、健康保险6个方向，涵盖科技、消费、健康三大领域。2019年到今年上半年上述领域得到非常多优秀基金的青睐，也为投资者创造了丰厚的收益，尽管其中部分行业经过几轮上涨，面临一定估值风险，不代表它们就没机会了，只不过需要三个月到半年时间去做调整，长期来看，这些领域仍然是中国未来最具发展潜力与成长红利的行业。大科技赛道方面，在创业板注册制、科创板、再融资新规等新一轮政策放松周期叠加5G主导的新一轮科技创新周期之下，中长期来看科技赛道的投资仍将是市场主线。简单复盘一下，天风证券梳理了科技领域有18个小细分类，这些类目分别又涵盖多个公司，今年以来这些公司大部分都实现了20%-40%的涨幅。这18个细分领域估值水平现在处在相对中间的历史分位，5G网络设施、特高压、游戏、卫星等领域目前平均估值都不算高，当然科创板、创业板上市的一些明星个股除外。中国未来20年正处在一个新的周期，叫做产业立国。特别是研发周期长，资金消耗量大的科技行业首当其冲。比如医药创新药领域，普遍10-20年一个研发周期。比如5G芯片领域，真正从研发到能够标准化产业化动辄也要几十年。这些领域都有大机会，但是普通投资者看不懂或者没有足够耐心，就会有很大风险。我们以国产替代为例，过去数十年全球半导体行业遵循螺旋上升的规律，重大技术变革是推动行业持续增长的内在动力。预计2020、2021年全球半导体市场将分别同比增长3.3%、6.2%，2021年全球半导体市场将加速回升至4523亿美元。大家试想一下，在行业整体提升过程中，如果国产替代能够从10%上升到50%，意味着什么？这个领域的公司销量翻5倍，利润翻5倍，最后市值也会翻5倍，所以它的行业机会是巨大的。我国不断扩大的集成电路贸易逆差在2018年迎来拐点掉头向下，但2019年最新数据仍然超过2000亿美金。我们以集成电路的产业链全景图来看，从芯片设计到制造、到封装、到下游，每个环节都已经涌现出了一批国产企业“潜力股”，再加上政府引导基金的流动性源源不断注入，2014年，我国成立国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”），以国家资本带动地方及产业资本支持集成电路产业发展。大基金一期规模1387亿元，已于2018年基本投资完毕，撬动5145亿元的地方基金以及私募股权投资基金，总计约6500亿元资金投入集成电路行业。2019年10月，大基金二期也注册成立，注册资本为2041.5亿元。国产替代趋势+流动性充足，芯片国产替代领域出现十倍股可能性非常大。例如在A股市场通关顺利，中芯国际的H股表现也受到热捧，近期股价一路走高。7月9日，中芯国际以39.95港元/股报收，最近20日涨幅达到39.7%。相信它在科创板成功的IPO一定会再次掀起科技股的投资浪潮。但是即使有浪潮，我相信像今年2、3月份科技股ETF暴跌局面仍然有可能重演，这个产业的特性就是如此，暴涨暴跌，循环往复，但是三五年来看他们的机会很大。中芯国际的发展速度取决于国产设备的速度，所以在国产设备领域可能也会有好的机会。以芯片设备龙头北方华创为例，我们不推股票，只是跟大家简单梳理一下未来几个板块的新机会。为什么看好芯片设备？没有下游的崛起就没有上游的崛起，无论谁投资的钱，芯片厂商只能过过手，最终落到了谁的手上呢？那就是上游的设备厂商，包括原材料厂商，所以再往上去追溯也还有很多不错的投资机会。这个产业发展逻辑放在投资策略里叫做"卖水人策略"。国产替代很重要的还有一块就是消费电子的国产替代，全球电子信息产业也在迁移，往中国迁移。我国虽然是全球最大的消费电子生产国、出口国以及消费国，但在整个电子信息制造业产业链中一直处于微笑曲线的中间环节，两端高技术含量、利润空间大的环节被美欧日韩企业占据。现在情况正在发生变化，5G手机推动消费电子创新，中美脱钩的情况下国产替代这个过程是不可逆的。华为将在其中扮演重要角色，过去华为手机上千个零部件中70%-80%来自海外供应链，现在这个比例只有20%-30%了，原来很多华为的国产二供，现在一跃成为一供，格局变化背后有巨大的投资机会。在我们很强的手机领域，上游的芯片带动下游的模组，上游增强下游，下游增强上游，循环往复，战无不胜，更值得看重的是手机制造水平和能力往别的行业复制的机会。小米就是一个成功的示范，目前小米已经形成由小米路由器、智能音箱、小蚁智能摄像机、小米盒子等构成的智能家居产品矩阵。在做智能家居时，小米并没有特别的开发出一套方法论，而是复制此前小米手机把控供应链、低成本高毛利的硬件增值商业模式。近年来小米的跟随者、生态链企业也越来越多涌现，所以这方面也有产业级的投资机会。再来看高端制造，技术创新跟服务日益占据制造业价值链高点，这些领域在中国也还会有很多机会。近年来，以工业机器人，移动通信、集成电路、基站设备、光电子器材等为代表的高端制造业整体保持较高增速；以十种有色金属、粗钢、化学纤维等为代表的传统制造业与高端制造业增速差距拉大。之前争论国内制造业会不会迁到印度、越南、柬埔寨等其他劳动力更廉价的国家？现在答案应该是明确的，低端制造业有可能，因为低技术含量、高度依赖劳动力，高端制造业可能性不大，高端制造业需要中国的技术创新与服务水平、需要中国高素质的劳动力，比如富士康多次面临压力要迁出中国，但放眼世界，中国的资源禀赋短时间内很难找到替代者。所以我们看到无论私募股权周期如何变化，2013-2019年中国高端制造的投融资在不断地创新高。从2013年开始，投资于高端制造硬科技项目的私募股权存续期7-8年，很快迎来第一波硬科技项目上市潮，大多会选择在创业板、科创板上市退出，这样也为未来中国的资本市场提供了非常多好公司。有一个说法，如果特斯拉造车零件未来90%国产化，那就相当于中国制造业的第二次腾飞。特斯拉培养了优秀的供应商，这些优质供应商一样也会帮蔚来、威马、小鹏等新能源汽车崛起。产业链就是一个价值链，你弱它就强，上下游之间很小的格局变化，往往导致整个价值链的重新分配。所以我们一定要感谢苹果、特斯拉这样世界级的先进公司，它们用全球消费者的力量推动产品技术进步，从而提升了中国整个高端制造供应链的水平，这个时候中国制造能力再反哺本土国产品牌的崛起，中美产业其实早就是“我中有你，你中有我”，应该尽量避免脱钩的局面出现。大消费赛道，不是说喝白酒就是消费，吃酱油就是消费，如果基金经理、投资者还处在上个世纪、上一代的消费观里，当下一定很难找到好的消费投资机会。因为消费永远是年轻人的机会，一个40岁的中年男人，实际上消费很少了，大部分都是年轻人或者是小孩、妇女消费。前段时间有个段子非常有意思，如果中国6家消费企业只有一个公司股价暴跌会是谁？是卖男人服装的海澜之家，给小孩、女人、年轻人提供产品和服务的这些公司股价仍然在飙涨。所以新消费人群崛起你也要看得懂。金斧子合作伙伴黑蚁资本与正心谷创新资本都投资一个公司叫泡泡玛特，新兴的“潮玩”消费理念与方式，你能接受吗？你愿意像集邮一样连续购买一个系列多种类型的玩偶吗？你无法理解，就无法重仓，无法重仓就无法赚到这个钱。泡泡玛特3年营收翻10倍，目前已经在香港提交IPO。我们看到以90后为代表的新消费人群正在迅速的崛起，即将成为未来消费的重要支柱。爱颜值、求内涵、追潮流、重体验、敢花钱是他们非常重要的一个特征，同时市场在下沉。做互联网的非常清楚，小镇青年有的是时间。一线城市很苦逼，早上6、7点起床，晚上9、10点才回到家休息，但是小镇青年是10点上班，5点下班，有的是时间去消费，他们是新消费的王者，每月电商购物次数、频率已经远远超出我们的想象，基本与一二线青年相差无几，这是消费能力。九成90后存款在5万以内，钱去哪了？花掉了。90后成为短期消费最主要的群体，这是消费意愿。庞大的消费意愿和消费能力叠加在一起，所以拼多多能靠小镇青年撕开BAT的口子。左图是阿里、京东、拼多多、唯品会GMV的增长对比，GMV和月活用户增长最快的是拼多多。2019年中山大学企业家年会上，基于金斧子对新消费人群的长期跟踪与研究，我给投资者朋友们分享了5家最看好的新经济企业，腾讯、阿里、拼多多、B站、美团。这个组合从2019年12月31号到现在，平均涨幅接近70%，这就是新经济的力量。很多人问为什么市场会看好拼多多？阿里做电商用了20年；京东做电商用了15年；拼多多做电商用了5年。为什么同样都是做电商，大家时间差距那么大？其实逻辑很简单，阿里做电商的时候只有1亿的PC用户，连支付都没有，阿里还要先把支付宝做起来，要用20年。京东是在有支付宝、财富通，还有很多其他第三方支付工具的前提之下做电商，发现也挺难，为什么？物流不好。所以京东用10年建了京东物流，而且市场上又多了很多的物流公司：一通四达、菜鸟物流。当电商消费者从1亿PC用户增长到10亿移动用户，有一家公司突然出现，支付不用它建，因为已经有微信支付，也有支付宝；物流不用它建，有京东物流、顺丰、一通四达；用户购买习惯不用培养，商家的服务习惯不用它培养，这家公司就是拼多多。一个平台要做成电商需要四个条件，海量用户、支付成熟、物流发达、商家活跃。阿里用了20年一点一点从没电商概念到有电商概念，到有支付概念。京东是紧接着有了支付我再搞物流，同时物流很丰富。拼多多是阿里搞定了支付，京东搞定了物流，移动互联网微信搞定了流量之后拼凑上去，相当于阿里做电商就是一驾马车拉着货物在走；京东做电商相当于是火车拉着货物在走；拼多多做电商是直接在悬崖上跳下来，组装直升飞机。所以要打造拼多多门槛不是支付，支付很成熟，不是物流，物流很成熟，不缺用户，用户非常多，不缺商家，商家也很多，5年前做电商促销的门槛是10亿，淘宝双11、618是10亿，现在很多商家都跑到抖音、快手去，现在要做一个电商大平台就是100亿门槛，拼多多每次搞活动搞100亿的促销，战争量级已经不同。所以过去一年拼多多股价的涨幅非常惊人。与此同时，腾讯的其他小弟也在迅猛长大。美团、拼多多、京东市值加起来已经将近3000亿，相当于半个阿里。过去几年腾讯投了很多个小弟，我们说产业纵横时代，产业资本互相渗透，优质上升公司的互相持股，继续强者恒强。精致服务的价值以海底捞为例，你看海底捞的智慧餐厅，同样是火锅品牌，海底捞与九毛九差别是什么呢？海底捞从来不用打广告，它的服务做到了极致，伴随着O2O模式的快速发展，中国未来“体验式消费”趋势会越来越明显，口碑传播将成为最硬核的品牌传播方式。比如我们也关注一个口腔领域非常牛逼的公司，一年20个亿收入只花零头打广告，品牌建设基本完全靠口碑，护城河优势明显，这类公司未来都会有机会成为大牛股。一方面是精致的服务，另一方面，你会发现海底捞不再是火锅，它是在打造火锅产业链帝国。除了火锅餐饮业务成为十年以来香港市场第一个大型餐饮消费服务IPO公司，上下游生态布局也开始全面开花。比如海底捞成都分公司打包分拆，变身专门为海底捞提供底料的供应商颐海国际，并于2016年成功在港上市；由海底捞供应链部门独立而来的蜀海供应链，除了给海底捞自有火锅门店提供菜品的采购、仓储、物流等全托管服务外，一直在探索向整个餐饮行业提供供应链端的服务及向消费者端进军，所以在火锅这样一个标准化程度高、集中度低的行业，海底捞通过集团作战建立了强大的竞争壁垒，即掌握了产业链就掌握了价值核心。大健康赛道，中国老龄化危机的话题讲了很久，最近几年感受也越来越明显，为什么去年金斧子旗下互联网保险平台水星保养老年金卖爆了？还是我刚才说到的钱越来越不值钱了，大家对于几十年后的养老没有安全感，需要强有效的资产保值工具。现在存款利率已经非常低，定期都只有1个多点，完全跑不过CPI，年金保险预定利率4%以上对于稳健保守型投资者还是相对好的选择。中国60岁及以上的人口超过2.5 亿，未来十年近3亿人要进入60岁，但作为发展中国家，我们的“银发危机”已经来的比美欧日要晚了，老龄化其实已经成为主宰世界经济走向的一个主流趋势。但是中国个人卫生费用支出占比仍然很低，人均的医疗保健的支出还有很大的空间，中国的医药消费未来10年还是会继续增长，预计每年增速10%—15%。全球50家医疗企业里，医药、医疗器械排名靠前的公司都与老龄化息息相关。50家全球医疗巨头企业中，26家企业来自于美国，占比52%；13家企业来源于欧洲，10家企业来源于亚洲，1家企业来源于大洋洲，中国4家占比还10%不到。当然最近5年国内生物医疗投资案例也很多，以后这个数据只增不减，复合增长40%，这个增长率是很恐怖的，仅次于IT行业。参考日本经验，创新药成为破局的关键。所以医药股特别是创新医药赛道上，中国大概率会产生世界级的医药龙头企业，我不知道具体时间表是5年还是10年，但这个大的机会一定是在中国。我们的合作伙伴高瓴资本与正心谷创新资本已经在重度布局了，他们的投资都是贯穿一二级市场。例如正心谷创新资本，中国未来如果跑出来十个创新药公司很可能他们已经投了其中八家，上市了四家，同样他们二级市场也布局了不少类似的优秀的公司，这个产业洞察简直太牛逼了。那具体到医药行业商业模式，其实这里面也有一些值得思考、挖掘的点，比如国际医药巨头全球排名第一的辉瑞与全球排名第六的强生，他们的“国内版”恒瑞医药和复星医药。作为专攻一点的创新药龙头，恒瑞股价今年以来涨了2、30%，逻辑是什么呢？恒瑞虽然在国内是老大，但是与辉瑞、默沙东、艾伯维这些国际制药巨头在规模和国际影响力上还有5倍、10倍的差距，所以增长的确定性非常大，这就是为什么市场给它这么高估值，可能短期会出现一些泡沫，但是长持的话非常看好。再看复星医药，一个很典型的并购式发展+内生式增长的一家公司。再次重申，我不是推公司、推股票，而是给大家讲清楚一个逻辑，未来中国产业纵横时代会有怎样的机会？一家恒瑞是典型的以研发和专注为特长的创新医药驱动公司，一家是以并购和多元化为特色的综合发展企业。恒瑞今年很猛，是不是说明平台化的路径在中国还不成熟走不通？未来是不是仍然有机会？这些问题想清楚了就能够赚钱。同时，老龄化也催生了另一个产业，那就是保险行业，看病吃药治疗还是贵，费用如何覆盖？所以健康险与养老险保障型产品市场也会大爆发。金斧子旗下互联网保险平台水星保从2018年下半年开始到现在，销量以每季度40%的速度在增长，几乎是一年翻一倍。今年金斧子的保险销量也正式超过金斧子基金销量，这就是一个小小的缩影。参考美国寿险跟健康险的发展趋势，其实中国保险密度、深度现在还都很小，近年来这些险种规模、品类也在提升过程中。商业保险跟国计民生联系的越来越紧密，产业链也渗透到生活各个方面，例如泰康保险发明的金融保险+医养+康宁模式服务的创新。保险与实体服务对接的产业链的商业模式会进一步推动商业保险回归本质，会持续带动长期资金越来越多进入市场，反过来又会继续支持A股的龙头公司、优秀公司，资金端与资产端形成一个正循环效应。我们大概花了半个小时去讲中国A股的结构性机会在哪里？重点在六个领域，我再总结一次，国产替代、消费升级、医疗保健、高端制造、精致服务、健康保险。这些产业纵横时代的机会，抓住了就能获得指数级增长，抓住了就有确定性溢价，但是有一点，要警惕短期抱团带来估值泡沫化的风险。在A股历史上，从机构抱团带来估值狂飙到环境、业绩因素变化引致行情破灭的事件并不鲜见。2006年以后，大概出现了四波非常著名的抱团。分别是：第一次抱团，2007-2009年加仓并抱团金融地产“金融的黄金年代”；第二次抱团，2010-2012年加仓并抱团消费“第一次消费抱团”；第三次抱团，2013-2015年加仓并抱团信息科技“移动互联网浪潮”；第四次抱团，2016至今 持续加仓并抱团消费“第二次消费抱团”。事实证明，迷信抱团，短线追高的代价是巨大的，2011年第一次金融抱团破灭金融指数下跌30%；2012年第一次消费抱团破灭，茅台九年来首次降价；第一次移动互联网泡沫破灭，中证信息指数2016-2018年下跌44%。盈亏同源，抱团带来的估值提高，一方面是超额收益的来源，另一方面也可能成为业绩不支时股价下跌的巨大风险点。四次抱团，三次破灭的故事告诉我们：1、机构投资者永远青睐业绩增长最快的板块，而不是某个特定的板块。2、私募可以控仓，但是公募子弹必须打出去。及时识别最强的业绩板块并快速参与抱团是机构者最佳选择。3、每一次抱团好像回调一点大家更嗨，这个时候适合抄底。4、普通投资者更容易成为抱团破灭的接盘侠。王者归来，中国产业纵横时代，要积极挖掘强势行业的机会，同时警惕过度抱团风险。过去白酒、地产、银行、基建、食品也许你还能看懂，但是新动力、新制造、新经济、新医疗、新消费、新金融你看得懂吗？看不懂就不要自己去投资，需要把专业的事情交给专业人去做。说到交给专业的人，2019年共有6929只成立满12个月并有持续业绩记录的股票基金纳入排名，虽然有6390只产品在2019年赚钱，正收益占比达92.22%，但首尾业绩相差1464.12%。基金业绩表现如此分化之下，如何选择靠谱的投资机构，如何组建优秀的投资组合？过去三年，我主要精力都在价值投资框架体系构建上，深入学习、研究、认识与理解理念、市场、行业、个股。致力于成为价值投资的“识货人”，成为投资者价值投资基金的“专业买手”！加上一级市场头部VC/PE机构（清科TOP50)与二级市场优秀价值投资机构（金牛奖）的重要LP（顶级朋友圈），助力金斧子在宏观研究方面走在了最前沿，在基金研究和行业研究方面真正做到了全覆盖，在基金挑选和个股选择方面更能做到优中选优。在此基础上，今年我们推出了水星旗舰FOF基金，采取“核心+卫星”策略进行组合构建，根据投资风格、市场周期、风险控制、市场比较等多维度深度思考，逆向布局，长期坚守，获得超越市场的组合收益。结伴优秀的价值投资基金经理们，与中国巴菲特们同行——这会是一场美妙的价值投资之旅！我的分享就到这里，谢谢各位！

导语：18个月定价类定增项目审核受阻，受阻的核心原因在于战略投资者的认定问题，综合来看，传统的资产管理公司在监管看来难以作为合格的战略投资者，此次收紧认定标准，促使发行人修改定增方案是监管层维护正常定增发行秩序，体现出监管层当前非常鼓励询价（ 6个月）定增的市场化方式发行，进一步增加对优质公司的投资机会。一、新增预案情况截至7月31日，累计预案782个，其中竞价类461个，定价类321个（仅根据Wind统计数据，可能存在已经预案但未公告的项目）。7月新增预案87个，新增预案总募集资金965.23亿元，金额较6月有所减少 。竞价项目预计新增总募资567.41亿元，占总额的58.78%，定价项目预计新增总募资397.82亿元，占总额的41.22%。最近三个月每个月都有超过1000亿的项目提交预案，未来定增市场项目供给量充足。自2月14日起到7月31日，已发布预案的存量项目558个，竞价类312个，定价类246个（考虑到部分项目已发行但尚未公告，实际略有出入），合计募资规模超过7300亿。从行业分布来看，存量项目数量较多的行业为电子、医药生物、计算机、化工等，其中医药生物行业本月增加较多，增加14个，目前占比与电子行业持平。从证监会核准进度看，本月核准个数继续增加，且竞价类占比明显较多，竞价类项目核准占比从去年平均42%到7月份的82%。7月新增39个证监会核准的项目，同比增加550%，截至7月31日，累计证监会核准项目102个（剔除已经实施的项目），预计发行金额超过2000亿元。证监会限制18个月定价项目的审批，变相增加竞价类优质项目的供给近几个月，部分原本按照新规提交预案的定价类项目更改锁定期为36个月，更加符合战略投资的目的，另外有的项目则更改为锁定期6个月的竞价类项目；目前仅剩的两个证监会核准通过的按照新规发行的项目，都是只有大股东或者大股东关联方参与。截至7月底已经实施的标的中只有一个按照新规（8折、锁定期18个月）发行的项目，100%由大股东参与。证监会限制18个月的项目审批主要是为了减少市场上套利的机会，真正实现赋能上市公司的战略投资，而对于竞价类市场而言是利好消息，增加了优质项目的供给，投资者可以参与的项目增多。虽然此政策有可能导致部分标的报价竞争进一步加剧，但从对18个月定增项目投资者对价格的敏感度和风险偏好等特征分析，总体上应不会导致定增的折扣率大幅缩小。二、实施项目情况截止7月31日，在今年实施的全部149个项目中（包含新旧规发行的定价和竞价项目），平均折价率18.25%，募集金额高达4168亿元。7月新增实施项目27个，募集金额将近600亿元，其中竞价类项目13个，定价类14个。截至7月31日，累计按照新规发行的项目有58个，其中仅有1个定价类项目，其余都是竞价类项目。截至7月31日按照新规发行的57个竞价类项目中，其中23个项目按照底价发行，占比40.35%，大部分项目都有不同程度的溢价，但是实际按照发行首日收盘价计算，平均折价率仍有15%；另外未足额募集的项目有21个，占比36.84%，资金面供给较往年仍显不足。新规竞价项目截至7月31日平均浮盈40.23%，而同期沪深300涨幅为25.72%，其中浮盈超过25%的项目数量有36个，占比超过63%。数据来源：wind（浮动收益率以7月31日收盘价计算），金斧子投研整理三、竞价类项目市场分析2月14以来竞价类项目累计公告预案数量312个，合计预计募集规模超过4700亿。7月增发预案数量和金额相比6月略有增加，同比增量较为明显，项目供给维持在较高水平。根据项目上市交易日前一天收盘价计算发行折价率的话，主要是受市场大涨的影响，7月实施的项目平均折价率有明显提升，达到21%，超过19年一季度的20%，市场快速上涨的情况下实际可以获得更高的折扣率。四、管理人观点红土创新战略投资者一般采取锁价发行，相比之下折价一般会大于竞价发行的折扣，对锁定期限的风险补偿。供给和需求的变化是同步的，核心是企业的质地。近期修改定增方案的上市公司，多为大型非产业基金押注的标的，这类企业往往是行业中的优质企业，18月的定增项目普通基金公司一般是无法参与的，如果改为6个月竞价发行反而可以增加可投资标的，定增项目也会进一步优胜劣汰，我们认为是积极的事情。银创资本为了解决部分投资机构利用战略投资身份套利，故意夸大自身对上市企业赋能的资源，最终无法兑现，损害上市公司其他中小股东的利益。此次收紧认定标准，促使发行人修改定增方案是监管层维护正常定增发行秩序，呵护来之不易的再融资市场热度的举措，体现出监管层当前非常鼓励询价（ 6 个月）定增的市场化方式发行。由于对战略投资者认定门槛的收紧，部分 18 个月锁价定增预案变更为发行 6 个月询价定增。所以市场上 6 个月定增项目会增加， 投资机构有了更多选择， 更能体现出有投行资源和研究优势的专业定增机构的优势与价值。物明投资7月以来，多家上市公司调整或终止了原先的18个月锁价类定增方案，有的将锁定期调整为36个月，更多的干脆调整为6个月询价类定增，这也意味着新规以来一直处在风口浪尖的引入战略投资者18个月定增方案基本宣告夭折。与此同时，询价类定增的项目供给进一步增加，对参与询价类定增的投资者无疑提供了更多投资机会。近期市场持续震荡调整，很多人以为的快牛疯牛并未发生，我们认为这才是健康的状态，投资还是要回归到发现优秀公司、寻找合理估值的本质。架桥资本监管机构对18个月定增采取一事一议的方式进行审核，其背后逻辑是为了防止部分投资机构利用战略投资者身份进行制度套利。就整个定增市场而言，该项政策得落地将使绝大多数公司只能采取竞价方式进行非公开发行询价（即6个月定增），从而进一步增加对优质公司的投资机会。虽然此政策有可能导致部分标的报价竞争进一步加剧，但从对18个月定增项目投资者对价格的敏感度和风险偏好等特征分析，总体上应不会导致定增的折扣率大幅缩小。

A股经历了几天的调整后，29日开始各大市场股指又开启集体上涨模式。不仅如此，北上资金流入70多亿，沪深两市成交额再度突破万亿元。A股慢牛、长牛徐徐展开的同时，金斧子长封闭期产品战略布局也迎来见证历史的时刻，金斧子联合金牛私募汉和资本推出的国内第一只6年封闭期产品计划首单重磅落地，这或将意味着私募行业对超长封闭期产品的认可！自2017年A股价值投资元年起，金斧子即携手汉和资本在业界率先推出三年期产品，帮助100%的客户穿越牛熊和获得不菲收益，旗下产品运作近7年来，实现了25%左右的年化复利。2020年新冠疫情、美股熔断等黑天鹅层出不穷，7月以来北上资金波动加剧和风格漂移，有关市场牛熊争论不断。秉承“逆向思考，长期主义”，金斧子与汉和资本再次选择强强联手，停止原有3年期产品申购，开启史无前例的6年超长封闭期产品计划！这刷新了国内资管产品锁定期限的新纪录，也引起了业界的广泛关注。由于投资私募基金需要百万起，对于投资者的资金流动性是个不小的挑战，一直以来，相较于设定较长时间封闭期的产品，封闭期灵活的私募基金往往更容易受到投资者的青睐。但是长期专注权益类私募的金斧子观察发现，投资最大的敌人就是“拿不住”，如果投资人用散户买股票心态去持有基金，往往持有时间短、频繁择时、追涨杀跌，这最终结果导致的是基金长期赚钱而买入基金的基民并没有赚钱。从历史数据来看，持有基金时间越长获得正收益的概率就越高，相应获得的总收益也更高。由于股市涨跌与牛熊交替周期，对于投资者来说，倘若买在牛市高点，很容易因为高位回撤而赎回造成损失；对于私募管理人来说，在市场剧烈波动时，频繁的申购赎回会大大加大投资的难度。金斧子认为无论是公募基金，还是私募基金，以三年封闭期产品为代表的长封闭期产品未来大概率将成为市场的主流。从客户价值最大化出发，2016年以来，金斧子将长封闭期产品发展成为全平台战略品类，2020年慢牛结构牛背景下金斧子结合市场环境与用户需求，推出专注于价值多头策略的水星旗舰FOF基金，用3-5年时间长期持有，采取“核心+卫星”策略进行组合构建，根据投资风格、市场周期、风险控制、市场比较等多维度深度思考，逆势布局。金斧子创始人兼CEO张开兴表示：“作为有态度的平台，三年前，我们就意识到汉和的资产管理能力及商业模式的稀缺性，判断汉和极有希望从小白马型价值投资机构成长为头部的大白马型价值投资机构。从零到一，这个过程困难重重的，我们开启了全国一日多城的路演分享，以及内部对理财师的培训启发，最终目标都是为了让客户长期和耐心持有优秀基金管理人的基金，能够‘做时间的朋友，享复利的力量’，我们内部称之为‘金斧子超长期价值主义’”。随着价值投资理念的深入人心，以及价值投资的业绩持续新高，不少发行规模在50亿-100亿的“小白马”投顾已经向百亿私募的宝座发起最后冲刺，极有希望成为新一代“大白马”，而金斧子有幸见证、陪伴、支持了一批价值投资践行者如汉和资本、正心谷创新资本、同犇投资，他们经过了时间淘砺、市场打磨，即将或者已经成为新一代金牛奖的折桂人。成立八年以来，金斧子价值投资“朋友圈”囊括国内主流价值投资机构景林、高毅、重阳、同犇、汉和、正心谷、睿璞、泰旸、高信百诺等，其中不乏老牌私募、明星私募、市场老兵、新锐白马。金斧子的价值投资私募机构筛选池也正在源源不断挖掘具有潜力的价值投资新星，在看好中国市场的大前提下，水星旗舰FOF致力于为投资者提供真正能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会。

金斧子联合招商证券、格隆汇正式发布2019年年度金斧奖榜单！历时三个月，遵循客观、公正、科学的态度和标准，金斧子在长期覆盖市场上4000多家私募机构旗下10000多只产品的基础上，根据产品参与的市场、采用的策略、风险收益特征，将其分成了十大策略，并根据实际有效样本的情况，主要针对其中六大策略的数百家机构进行深入的定性、定量评判，最后评选出炉并颁发最佳合作奖、年度收益奖、综合实力奖、至尊新锐奖、价值之星奖五大年度金斧奖。参与评选的各私募机构在各策略上至少具备一年或以上的历史可参考公开业绩（个别表现特别突出的会酌情考虑），定量上主要衡量历史收益和风险水平，定性上主要围绕公司背景、投研团队、管理规模、基金经理投资经验、投研创新能力、投资流程灵活程度、风险控制能力以及历史经营表现等方面进行系列细节评估。回顾2019年，全年A股市场整体震荡上行，大消费和科技板块表现抢眼，在结构性上涨的背景下，私募行业打了一场漂亮的“翻身仗”，2019年私募证券基金平均收益23.47%。具体数据方面，2019年全年，统计期内私募平均有4193家投顾，其中，正收益投顾有3670家，占比87.52%、平均盈利28.44%；相对收益来说，有950家跑赢沪深300，占比22.65%，有1526家跑赢中证500，占比36.39%。从各策略表现来看，得益于A股的优异表现，股票策略基金平均收益率最高，股票多头平均收益28.93%、股票多/空平均收益22.05%、事件驱动平均收益18.35%；其次是多市场策略（复合策略平均收益22.3%、组合策略平均收益18.27%、宏观策略平均收益15.91%）；2019年量化对冲策略复苏，冲击成本减少且获取阿尔法收益相对容易，对冲套利策略平均收益12.56%、阿尔法策略平均收益12.76%、债券策略平均收益10.6%；管理期货策略方面，得益于期货市场整体波动率上升，表现好于前两年，程序化期货策略平均收益15.57%、主观期货策略平均收益14.13%。根据金斧子投研中心搭建的阳光私募基金评估体系为基础，从私募机构是否合规、是否能为投资者提供长期、稳健、持续的业绩回报等多个方面进行综合考察，从中筛选出在较长时期内表现优异的机构颁发综合实力奖，汉和资本、高毅资产、保银投资、景林资产、同犇投资斩获2019年年度“综合实力奖（5年以上）”；此外，根据股票多头、债券策略、管理期货、相对价值、复合策略、宏观策略六大策略所考察的业绩期限，包括高信百诺、合晟资产、展弘投资、九坤投资、银叶投资等多家机构斩获“综合实力奖（3年以上）”。金斧子在早期（2013-2016）的基金评估中，重视从定量指标，如业绩、回撤、风格等去评价产品的优劣点。随着市场行情从2015年的“预期”，到2017年的“基本面”，再到2019年的“基本面+预期”的演变，价值投资理念不断深入人心，金斧子发现定性分析远远比定量分析来的重要，深度的定性分析意味着把机会发现与风险管理前置。在近3年（2017-2019）的基金评估中，金斧子观察到业绩表现最为优异的资产管理人，几乎都遵循着深度超长期价值投资的理念。成立八年以来，金斧子价值投资“朋友圈”囊括国内主流价值投资机构景林、高毅、重阳、同犇、汉和、正心谷、睿璞、泰旸、高信百诺等，其中不乏老牌私募、明星私募、市场老兵、新锐白马。金斧子的价值投资私募机构筛选池也正在源源不断挖掘具有潜力的价值投资新星。从2018年开始，金斧奖特设“价值投资之星”奖项，在往期业绩考核基础之上，更重视投顾机构对价值投资理念的坚守，坚持长期、专业、专注的投资价值观，通过挖掘企业长期价值、以合理的价格买入并持有，从而获取长期的巨大的绝对收益。从长远看，真正为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会。本届金斧奖，包括正心谷创新资本、明河投资、新智达投资、高信百诺、百创资本、礼仁资产、大禾资产、趣时资产、榕树投资9家机构摘得2019年年度“价值投资之星”奖。完整奖项榜单如下：

2020年8月，金斧子中高净值注册用户数宣告突破60万，再上新台阶！在全球疫情黑天鹅的背景下，金斧子集团2020年上半年实现30%的同比逆势增长！基金业务方面，金斧子长封闭期基金业务同比去年增长30%，50%左右客户组合收益半年时间超20%！截止目前，金斧子基金用户将突破50万。保险业务方面，金斧子水星保上半年实现120%的同比增长，而同期传统线下保险业务疫情影响下整体下滑50%。截至目前，水星保用户已突破11万。自7月以来，A股以迅雷不及掩耳之势拉开了牛市的大幕，上证指数点位从月初的2984到月末的3310，单月上涨326点，创连续16月以来月度涨幅新高。成交量方面也显著放大，达到并保持了单日万亿级别的成交量。另一方面，疫情突发背景之下，大众保险意识空前加强，互联网保险公司依托于在线服务的前期沉淀，以及健康险业务发展下的水涨船高，在上半年整体实现优于行业的保费增长。股市吸金效应叠加保障类配置需求不断提升，为金斧子这类以“权益类＋保障类”为核心的综合型资产配置服务平台的发展提供广阔的空间。作为领先的研究与科技驱动的资产配置服务平台，成立八年来，金斧子不断深化布局，已囊括基金销售、保险代理、私募证券、私募股权四大业务牌照或资质，2020年初，继私募、股权、保险业务以后金斧子也继续加大公募基金业务的投入，这将进一步完善客户资产配置所需要的产品布局。在内外部高度不确定的政治经济环境下，中高净值客户寻求更稳妥、更长期的财富保值增值方案，金斧子更加聚焦于打造“精品私行、专业资管”的综合型与专业化定位，提供一站式的财务分析、保障规划与投资咨询、基金理财服务以及跨周期、全品类、风险收益均衡的解决方案。注：文中金斧子集团是指深圳市金斧子网络科技有限公司，旗下子公司包括金斧子资本、金斧子基金销售、水星保等。

作者：高翼支持：远川研究所医药组在7月份股价一路上涨，市值突破5000亿之际，恒瑞的“医药一哥”名头打得越来越响了。但是，有这么一家医药上市公司，营业收入是恒瑞医药的八倍多，市值却仅有恒瑞医药的一成，想想也是怪憋屈的，这家公司就是年销售额全国第一、2018年书写中国医药商业史最大并购案的主导方——上海医药。截至7月30日，上海医药市值仅为583亿，多番挣扎仍未能站稳在600亿以上。同样是医药行业巨头，上海医药究竟能不能在A股杀出一片天地？01. 全面布局的医药巨头上海医药早在1994年就登陆A股上市，其主营业务覆盖医药研发与制造、分销与零售全产业链，是沪深300的样本股，绝对可以说是行业内的巨头。公司前身为原上海第四制药厂，创建于1866年，至今已有过百年的历史。公司为A+H上市公司，控股股东为上实集团，实际控制人是上海市国资委。公司作为上实集团旗下大健康产业核心平台，主营业务分为医药工业和医药商业流通两大板块，工商业齐头并进。其控股公司覆盖生物制剂、化学制剂、化学原料药、中成药、中药材、医疗器械以及分销和零售七个方向，并与罗氏、施贵宝等成立合联营公司，下设机构布局极其广泛。从毛利结构来看，医药分销业务主要贡献了绝大部分，一直占到了80%，但医药工业板块表现也不俗，近年一直保持在毛利率50%以上，占比低只是因为分销业务实在太大，上药的工业板块也有近200亿营收，单拉出来也能和大部分品牌药企一较高下。在医药流通板块方面，上海医药一直是中国医药流通行业的“三巨头”之一，在两票制的影响下，医药行业向龙头集中的趋势明显，三大医药流通龙头持续开展并购整合。在医院回款较难改善的大背景下，资金成本成为未来医药流通主要制约因素，龙头公司有望凭借多渠道的融资能力进一步增强竞争优势。工业板块产品主要聚焦消化系统和免疫代谢、心血管、全身性抗感染、精神神经以及抗肿瘤五大治疗领域，常年生产超800个品种、20多种剂型，通过自己的经销商、代理商的销售渠道基本实现对全国多数医院终端和零售终端的覆盖，在一定程度上降低了运营成本。上药零售业务历史悠久，旗下有多家知名药房品牌，拥有较好的口碑和市场占有率。从规模来看，公司规模居全国药品零售行业前列，截至2017年分布在全国16个省区市的零售药房总数超过1892家，其中直营店1247家，旗下上海华氏大药房、雷允上都是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一。近年零售行业逐渐进入“跑马圈地”的阶段，促使老百姓、大参林等传统药店的估值水涨船高。除了通过并购进行全国性扩张，上海医药集中精力深耕华东地区，重心集中于创新业务，包括医院供应链管理（SPD）、药房托管、高端药品直送（DTP）、疫苗和高值耗材配送等。而截至去年，上海医药拥有直接网络覆盖全国24个省市、集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系。02. 开不出花的上海“铁树”2009年以来，上海医药的营业收入和净利润均实现持续稳定增长。其净利润更是10年增长了22.59倍。2015年至2019年，公司营业收入连续五年超过1000亿元，2019年达到1865.66亿元，奔向2000亿元关口。而对比近一年的的表现业绩，上海医药公司，2019中报、2019三季报、2019年报的营收分别为925.75亿、1406.17亿、1865.66亿，增速分别为22.00%、19.57%、17.27%。如此亮眼数据，股价却一直横盘。从PE来看，医药行业近年来一直都是受市场追捧的存在，特别是疫情之下行情水涨船高，医药行业的PE一路走高。部分受市场热捧的明星企业PE已经突破两百，当前的PE行业均值也已经近百。而上海医药的PE，只有尴尬的不到15。哪怕是把范围缩小到由于增长能力较差PE相对较低的医药商业行业，上海医药的PE依然是倒数水平。工业板块的利润就超过20亿，增速超过20%，如果单纯是一个工业企业，带着普通的研发管线，以略低于2021年预期市场均值30倍的PE算，单是工业板块上海医药就值600多亿。再加上一个全国第二的商业流通盘子，超过20亿的利润，按照2021年预期市场均值14倍的PE，那也是280亿，加一起破千亿也有800亿，上海医药现在不到600亿的市值看起来就显得匪夷所思。是上海医药缺少讲故事的能力？近几年创新药大火，相关公司估值也水涨船高，上药在研发这一块虽然不如恒瑞天晴，但也在一步步跟进中。上海医药2019年投入15.09亿，研发占比为6.42%，已经明显高于同行业的平均水平8.74亿。一季度研发费用投入达到3.41亿元，同比上升25.93%，可见上海医药非常舍得砸钱研发。而就流通业务而言，上海医药侧重业务创新模式探索，积极利用云计算、大数据等现代信息技术持续创新业务模式转型升级。旗下上药云健康对标市值3000亿的阿里健康，已经全面启动B轮融资。这次疫情中，上海医药的云健康的电子处方的平台，也在抗击疫情中屡屡发力。如此多的的“创新”概念，虽然解决的问题远不如疫苗那般紧急，但也是处处针对国内看病问题痛点。上海医药就像是开不出新花的铁树，接连遭到北上资金的抛弃，那上海医药究竟埋藏着那些隐患，和恒瑞的差距又在哪里？03. 虚胖蓝筹的孱弱现金流2019年经营活动产生的现金流流入，投资活动产生的现金流出，筹资活动产生的现金流流出。看似是奶牛型企业现金流，但是19年现金及现金等价物为负，且鉴于18、17年在筹资，上海医药从现金流量表来看，随时需要资金支持。所以上海医药实际上是虚胖型企业现金流的肖像，大部分营收都是通过并购来的，需要重点关注项目前景和可持续性。2018年之前公司营收和扣非归母净利润增速逐年下滑，并购当年实现1590.84亿元，同比增速21.58%，扣非归母经利润26.52亿，但同比增速为-6.80%，并购业务并不能支撑增长。不过2019年的上海医药渐渐恢复元气，底气也足了起来，扣非归母净利润同比提升30.49%。但并购的“副作用”也一直凸显，上海医药面临着大幅商誉的剧增。2018年增加47.38个亿的商誉，同比增速高达71.72%，而当年商誉减值就高达6.32亿；而事情远没有结束，2019年因为一家涉及保健品的子公司表现不及预期，直接商誉减值7.05个亿。因此，2019年尽管上海医药在130家医药企业中营收第一，商誉减值也是最高的，走吞并之路的上海医药却是有些“吃不消”。而作为对比，恒瑞医药的商誉，一直都是零。这就是上海医药对比恒瑞最为人诟病的地方——靠着并购实现不到10%左右的增速，而恒瑞的内生业绩增长稳定在百分之二三十左右。并购除了带来业绩水分，也为公司现金流带来了压力，这就为我们揭示了前面现金流量表问题的根源。并购让上海医药的资产负债率明显提升，2018和2019年增加了大量的短期借款和长期借款，一定程度上增加了公司的偿债风险。而恒瑞医药素来以“不举债”著称，负债率非常低，2004年至今没有一年超过15%，近些年一直保持在10%左右，属于股市中低负债率的上市公司。从2019年各业务板块营收数据来看，公司主要经营分销业务，但毛利率却仅为7.03%，而占比较小的工业板块毛利率却是高达58.56%；不过，分销和工业毛利率水平都在逐年走高，且工业板块营收占比也在逐年提高由2016年的9.83%上升为2019年12.08%，进而带动总体毛利率趋升。但是，与恒瑞长期80多的毛利率相比，就显得相形见绌了。主业是医药贸易分销的上海医药，要赶上创新药龙头恒瑞的高度，似乎还有很长一段路要走。04. 等待拨云见日上海医药崛起是在2008年，这要比国内很多药企都早得多。08年之前的上药，因为华源集团债务危机，一直陷入“无主”的状态，没有董事长，没有管理层。直到08年上海市国资委入主上药，投行出身的吕明方出任董事长，上药才开始走上坡路，而这也奠定了上药一直走并购路线的大趋势。只不过遗憾的是，这位力挽狂澜的名将待了不到三年就因为“人”的原因而出走。并购确实是药企做大做强的一条必由之路，但大型跨国药企最终能够顺利买买买的前提是有强劲的基础业务相互支撑和配合，辉瑞有布局全球的销售团队，所以才买了惠氏和法玛西亚，默沙东更是占着几大治疗领域头部市场才并购先灵葆雅。上海医药的分销业务规模之大确实堪称殷实，但产业融入度低（就一送快递的）、技术壁垒低、毛利率低却是不争的事实，这块最大的业务如何去和新买来的深入配合，是上药要考虑的一个问题。但好的一点是，上药的分销业务因为布局早，目前能提供稳定的现金流，这使得公司财务状况短时间内不会出现大的问题，上药有充足的空间去不断试错。所以大家也能看到，上药近几年也在积极追赶创新药的势头，虽然晚了些但也不迟。因此，当上药旗下各项业务模式逐渐清晰起来，那将是上药的一个大的增长点。其次，国企一大诟病就是市场化不够充分，管理层每年几百万固定工资，可能对市值满不在乎，从而影响到公司经营。但2019年年底，上海医药正式开启第一轮股权激励计划，9名高管和201名公司骨干，共分到2834.1万股期权。享受到股票分红，就会有第二次。这也是公司增长的一大驱动力。期待上海医药能够拨云见日。

回顾过去3年，中国资本市场可谓是内外交困，险象环生，不管是贸易战、科技战，还是国内疫情或者海外疫情危机。然而，每次都有人说“这次与以往不一样”。其实，在移动时代，无论是好消息还是坏信息，真消息还是假消息，总之都会流传得特别快，一旦这些与人性的贪婪与恐慌结合起来，所有的乐观和悲观都会被数倍的放大。危难时刻方见信仰底色，纷繁复杂的投资环境下，需要的不仅是对过往经验的反思，还要有对美好未来的展望，也只有这样才能保持冷醒和理性，因为历史不断验证，“大多数时间，悲观者正确，乐观者赚钱”。逆向思考往往带来超额收益精准研判一：2018年底，在“贸易战”影响下的A股跌至2500点底部区域，我们号召投资者跑步进场，2019年初上证指数涨至3288点！精准研判二：2019年5月，在“科技战”因素影响下A股跌至2800点，我们坚定信心频繁分享，2019年7月上证指数涨至3024点！精准研判三：2019年8月，市场经过一轮反弹后再次陷入悲观，跌回2800点，我们发文呼吁逆向思考，9月上证指数最高涨至3041点！精准研判四：2020年春节，新冠肺炎疫情爆发，2020年开市前一周我们便预测提示 “黄金坑” 机遇，开市当天跌至2685点，之后上证指数最高涨至3058点！精准研判五：2020年3月，面对美股创纪录的下跌熔断，全市场资产价格竞相暴跌，我们依然保持长期研判的冷静理性，提示港美股已经跌出“黄金坑”布局机会，5月美股上演大反弹，从底部反弹了30%，纳斯达克指数距离历史高点一步之遥，6月港股恒指也上涨回暖。精准研判六：2020年3月底，在美联储祭出大量救市工具的同时，我们再次重申逆向思维的重要性，“三年历经多场战争，太阳依然每天升起”，经过外围市场数次压力测试的A股处在2800点左右的黄金区间，是逢低买入的大好时机，6月上证指数重回2900点。有意思的是，我们每一次的精准研判和及时发声，都是茅台这支经典价值投资股票的相对低位（见上图）。用高胜率做高赔率的决策才是好投资无论何时，我们坚信投资是对未来认知的变现。因为投资就是对未来的你所能理解的确定性下注，投资的过程就是不断地在胜率和赔率之间做平衡。一人一世界，每个人看到的世界都是不一样的，每个人对同一投资机会的认知也分不同的维度，不同维度的认知意味着各自完全不同的胜率选择。我们常说，没有高确定性为前提的高赔率，是赌博。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不大可能给你满意的高赔率。所以获胜的关键是当下的你是否有超越市场大多数人的认知，适时的判断出市场的错误定价，最后高胜率去做高赔率的决策。如何用高胜率做高赔率的决策？金斧子作为一家创立了八年的“研究与科技”驱动的家庭资产配置服务平台，在投资研究与基金挑选方面历经过资本市场起起伏伏的周期波动，我们深刻意识到，从长周期视角来看，投资最优决策就是“牺牲一定的流动性，在承受一定的波动下，坚定长期持有好的资产”。其中好的资产决定了“高胜率”，长时间的耐心持有则决定了“高赔率”，综合来看这就是性价比最高的决策。据统计，A股持续投资1年、3年、5年、10年的收益数据对比，1年的胜率仅56%，3年的胜率68%，5年的胜率78%，10年的胜率94%……这意味着持有股票时间越长，盈利概率越大。而如果以1.4万亿不到的市值买入茅台，即使是中性预期投资回报率5年翻倍几乎是100%的概率，只要你相信人民币会不断贬值这个投资中的基本常识。定性分析远远比定量分析来的重要那么，投资者该如何构建自己的“好的资产+长期持有”的收益组合？首先，需要筛选出好的资产管理人。在早期的（2013-2016）基金评估中，我们重视的是从定量指标，如业绩、回撤、风格等去评价产品的优劣点。但在近3年（2017-2019）的基金评估中，我们全员几乎都重新学习了一遍价值投资，把自己当做是基金经理去理解投资的本质，最后发现定性比定量更重要，定性做得好相当于把机会发现与风险管理都前置了。在早期的基金评估中，我们建立起以机构经验、从业履历为核心，依据6P研究体系从中遴选私募机构资质完全、绝对回报水平出色、牛熊周期稳定、回撤控制能力强的股票多头、股票多空、债券策略、对冲套利策略等优质投顾，并建立研究为本、提前布局、走访调研、持续跟踪的全周期私募机构跟踪体系，但是都是定量指标为主。中国资本市场风云激荡，2013年开始的新三板潮起潮落，2015年A股股灾1.0到4.0，历经千股涨停、千股跌停、千股停牌大奇观。2015年无风险利率下降、流动性充裕、股债双牛到2016年高收益低风险资产稀缺，去产能带来一波商品上涨潮，再到2017年去库存，三四线地产大涨，家电销售强劲，白马蓝筹大放光芒。从泡沫投机到价值投资，2017年资本市场正本清源、回归常态，成为价值投资回归和套利时代结束的分水岭与新起点。恰逢行情风格从“2015年的预期，到2017年的基本面，再到2019年的基本面+预期”这样的演变，更坚定了我们在投资研究与基金挑选中“定性”的重要性。无论市场热点如何切换，我们观察到业绩表现最为优异的资产管理人，几乎都遵循着深度超长期价值投资的理念，擅长通过企业基本面分析挖掘内在价值、以合理的价格买入并持有，从而获取长期的巨大的绝对收益。努力珍惜“大白马”价值投资机构回顾2017年，价值投资兴起，我们抓住浪潮，与市场数个顶级百亿级私募合作包括景林资产、重阳投资、高毅资产等，并逐步延展到其他成立时间、基金规模、资金属性、基金背景等略有差异的价值投资机构们。在持续陪伴与深度观察这些价值投资机构们的最近3年，我们越来越坚信投资哲学与价值观的重要性是第一位的，相较定量分析更重要的应该是定性分析。因为历史业绩、回撤控制、风格属性等这些可以量化的指标都是背后的人性、理念、价值观、道德品质等决定的。也就是我们通常说的，投资就是投人，就是投平台公司背后的人的合体，因此，对于人的分析就决定了底层资产质量以及最终的投资结果，甚至可以说一切的胜利都是价值观的胜利。众所周知，贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、海天味业等是A股中的“大白马”股票。市场上有没有“大白马”私募呢？那么金斧子最早精选的坚守价值投资的管理人的“明星私募”景林、高毅等，其实也就是大白马私募。他们无一不是长期业绩表现优异、穿越周期波动，并且能够不断进化的管理人。由于百亿私募体量庞大，他们虽然很难凭借单只产品做出短期翻番的成绩，但是只有依托于公司的优秀投研能力与良好风控体系，在牛熊市的切换与极端行情下依然能够收放自如，历经市场不断锤炼成为私募行业常青树，最终得到个人与机构投资者的信任不断做大做强，这批“大白马”的明星私募早已成为行业内的佼佼者。比如景林资产，长期以来更是稳坐百亿证券私募宝座，是市场上少有的成立满十年，且旗下两只产品业绩收益超十倍的长牛型私募公司。从景林稳健证券投资基金的累计净值走势图可以看到，景林的收益水平并不一定每年都十分突出，而是追求长期稳健的业绩，凭借所持个股优秀的基本面，在每次回调后净值都会再创新高，净值恢复能力较强。经历了完整经济周期后，“真金白银投资的经验和阅历是书本上学不来的”，这也形成了景林非常看重调研和价值投资的理念。喜欢文学与佛学的景林掌门人蒋锦志表示“投资心态非常重要，不要期望一夜暴富，每年能稳定挣一点钱，不亏钱，将来就会有很好的收益。其实年轻人相比我们就很有优势，年纪相差很大，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益会很可观。所以，健康长寿和长期投资是财富积累的必要条件。”比如高毅资产，2015年开始发行第一只产品，此后在起伏不定市场中稳步前行，运营三年即发展成为头部私募之一，如今运营满六年，投资业绩持续优秀，三年五年业绩均位居大型私募基金前列。高毅资产擅长深度研究，是全市场知名的研究型买方机构和价值投资“风向标”。邱国鹭对投资选股有自己独特的信念与见解：“做投资，很多人喜欢去炒新的概念，希望去找改变世界的公司。我比较喜欢找不被世界改变的公司，这种公司护城河是如此宽广如此深，无论世界怎么变，竞争优势都不会改变，这种公司在A股经常不太受待见，但其实它的可持续性更好。而且它不被世界所改变，倒不表示它固步自封，它的优势是能够与时俱进的。”最新统计显示，目前证券类百亿私募已达40家。然而，成为百亿私募并且维持大规模难度真不小。过去5年，大盘跌去40%，百亿私募阵营不断扩容，但一直稳定在榜单上的不多，“常驻”机构仅有7家。高毅、景林属于百亿私募中典型的“长跑型”选手，对于追随价值投资理念的投资者而言，是必选的核心持仓投顾。用心结伴“小白马”价值投资机构随着价值投资理念的深入人心，以及价值投资的业绩持续新高，不少发行规模在50亿-100亿的“小白马”投顾已经向百亿私募的宝座发起最后冲刺，极有希望成为新一代“大白马”，而金斧子有幸见证、陪伴、支持了一批价值投资践行者如汉和资本、正心谷创新资本、同犇资本，他们经过了时间淘砺、市场打磨，即将或者已经成为新一代金牛奖的折桂人。例如，正心谷创新资本是“公奔私”的成功案例，并拥有突出的、不断进化的百亿私募“特质”。汇添富创始人林利军曾被誉为公募行业最年轻的一把手，在其掌舵期间，汇添富第一只基金优势精选基金11年年化收益率为28.4%，让汇添富在众多资产资产管理公司中脱颖而出。2015年，林利军离开汇添富，从公募转战私募，开始了自己的坚持长期主义和价值投资的常青资产管理的创业之路。他创立的正心谷创新资本，带着公募的基因转战私募，带着二级的基因参与一级，结合两者打造了“一二级市场一体化”的投资逻辑，并在三年的时间里，迅速验证了其核心优势的有效性、先进性、持续性。“投资研究并非止于某上市公司，而是对整个产业链，对整个价值链中所有企业都做研究，研究期间会发现很多值得投资的企业”。林利军在此期间萌生了投资一级市场的兴趣。正心谷在一级市场投资了B站、罗辑思维、开心麻花、今日头条、君实生物、复宏汉霖、阳光保险、滴滴出行、中控技术等大批优秀企业，在消费、医药生物、现代金融、科技制造等代表未来经济发展方向的领域形成了强大的投资能力圈和生态圈。“实际上对企业内在价值影响最大不是短期的盈利，而是企业有没有未来？20年、30年以后这个企业是否依然存在？是否仍呈现相对较快的增长？这些才是最重要的。这也是巴菲特非常强调护城河的原因”。英雄所见略同，金斧子与同犇投资走到一起也正是出于这样的底层认知与判断。据统计，在2000/1/1至2019/9/27期间，申万一级行业中表现最好的行业是食品饮料行业，涨幅为14倍，而三级行业白酒行业的涨幅更是高达41倍，2015年股灾至今，食品饮料行业更是所有申万一级行业中唯一取得正收益的行业，区间涨幅超45%，包括食品饮料在内的大消费领域可谓是近10年里整个A股表现最好的行业。事关衣食住行、容易形成品牌垄断的大消费行业“护城河”不言而喻。2014年初，同犇投资在上海成立，和一般的私募机构不同，同犇投资的创始人童驯是卖方分析师出身，并且基金投资的行业重点方向便是消费与服务。通常，券商研究员到公募再到私募是最常见的路径，卖方分析师直接转型做私募的例子很少，能够转型成功则更难。在申万的12年，让童驯有足够的时间和精力深入研究大消费行业，大家都称他为消费行业的“老法师”。而对消费行业坚守也是同犇转型成功的重要原因。同犇投资，不仅转型成功，其业绩也十分亮眼。成立以来，同犇投资的年度收益连续5年跑赢市场大多数公募和私募基金。2017年，中国私募行业出现了一个重要的转折点。在结构性行情下，全市场的私募基金在规模和业绩上出现了显著的分化，随之而来的是私募基金产品在设计结构上出现了一个明显的变化——许多已经形成品牌效应、规模达到百亿元以上的私募基金开始发行封闭期三年的私募产品。也是在这一年，金斧率先引入第一只3年封闭期价值投资私募基金——汉和资本。汉和资本罗晓春，是一个非常独立同时非常注重细节研究的人。曾经作为券商分析师的他，并不盲目跟随其他人对报告数量的追求。而是通过精准的研报观点获得了市场的认可，也使他多次拿下了新财富分析师的头衔。他坚信挑选个股的确定性在长期强于择时。他认为，舍弃短期的钱，抛开短期的规模，只拿长期的钱做长期的业绩，才是唯一正确的路线。这也就造就了汉和，这样一个有着令人着迷的偏执一面的私募中的“异类”。2017年，大多数发行长封闭期产品的机构均为资历深厚的老牌私募，规模更小的汉和资本在发行长锁定期产品上显然需要更多的勇气和魄力。当时的汉和正处于业绩表现稳定向上的阶段，面对短期迅速扩张的机会，罗晓春选择修改产品设计，将原先的老产品全部封闭，在行业内率先发行三年锁定期产品。“在汉和理解来看，在中国资本市场践行超长期价值投资，需要做到知行合一，在‘知’的层面，需要以三年甚至更长的时间维度来审视上市公司的发展模式和成长逻辑，同时我们要深刻地理解上市公司本身的价值；在‘行’的层面，面对市场短期非理性的波动，我们做到忽略就好了，坚定我们自己的内心和想法，同时把所有的精力都集中在追求我们长期收益的最大化。”2019年7月，金斧子七周年庆典上，汉和资本首席策略胡浩杰分享了汉和对于短期波动的市场环境里的中国资本市场长期发展趋势的思考。截止2019年，汉和资本3年期基金的发行规模仅仅在金斧子就突破12亿。同时，封闭期三年的价值投资策略新发基金占比金斧子所有新发基金比例也达到了50%。全面助力成长型白马价值投资机构从2017年开始，金斧子通过日常尽职调查，也陆续发掘一些10亿-30亿管理规模的成长型白马投顾，并给予了他们“新锐股票私募50强”、“私募大会金斧奖”，“价值投资之星”等奖励。作为挑战百亿私募的第二梯队，通常他们也信奉价值投资先进理念，在不长的产品发行期来看，业绩表现亮眼，爆发力非常强，在寻找低估值与业绩拐点的优质企业上各有所长，可以增加投资者的收益弹性。例如睿璞投资、泰旸投资、高信百诺等。2015年的最后一天，睿璞投资成立了首只产品，在A股震荡向下的这几年，其成立半年以上的产品都能给投资人赚取稳定的正收益。睿璞投资董事长蔡海洪是一个十分纯粹的价值投资者，同时非常低调。他投资主要看两点，好生意与好价格，好的生意模式会是时间的朋友，即生意模式能持续10年、20年甚至上百年不变的公司，一般都是好的生意模式。在他看来，有些行业变化很快，如电子、手机等行业；但有些行业就能持续几百年不变，主要分两类，一类是消费品，如白酒、调味品、白电，个别2B企业；一类是Know how（技术诀窍）积累较多的工业制造业，如巴菲特投资了一家以色列金属切削刀具生产厂家ISCAR，刀具的制作原理很简单，但工艺要实现ISCAR的水平和效率却很难。“我们要找的就是这样的好生意。”泰旸资产成立于2015年3月份，在近5年的时间中，共管理了27只产品，管理规模超过20亿，所管理产品也都取得了正收益。2015年6月至2019年11月，沪深300跌去25%，中证500跌去50%，而同期泰旸旗舰基金则实现了净值翻倍。泰旸资产坚持优选行业“三好学生”，追求“低回撤，稳增长”的业绩目标。核心投资策略是GARP策略，一方面通过自上而下筛选好的行业、优质的赛道，结合这些行业的商业模式、安全边际、成长空间、产业格局、竞争状态做分析；另一方面，更注重个股的研究，从一些好的行业里选择一些非常卓越的公司。一个团队是否有出色的优秀企业家是泰旸资产非常看重的，任何一个行业都需要一个好的管理团队，一个好的企业家才有可能创造一个好的、大的牛股，否则就是一个一个的周期波动。高信百诺这家2009年成立的公司在市场上鲜有其声音，作为IDG资本在二级市场私募领域的战略合作企业，今年拿下极具含金量的金牛奖，可谓十年磨一剑，不鸣则已一鸣惊人。“大器晚成”的高信百诺不仅是长期价值投资型“选手”，也擅长从大类资产估值套利的角度获取超额收益，是市场上少有的在做好自下而上选择优质企业的同时，能够依据宏观因子和大类资产风险收益比的关系，进行动态资产配置权重调整的私募基金团队。在过去十年的历史中，几次因为宏观级别的风险释放导致的熊市年份里，高信百诺的产品往往表现出较强的抗跌性，加之严谨科学的投研体系，对生意模式和治理结构的深刻认知，在微观层面规避了大量可能造成本金永久性损失的投资陷阱，坚持将客户资金长期配置在给股东创造高质量回报和显著竞争优势企业。深入挖掘“黑马型”价值投资机构“你所赚的每一分钱，都是你对这个世界认知的变现；你所亏的每一分钱，都是因为你对这个世界认知有缺陷”。成立八年以来，金斧子价值投资“朋友圈”囊括国内主流价值投资机构景林、高毅、重阳、同犇、汉和、正心谷、睿璞、泰旸、高信百诺等，其中不乏老牌私募、明星私募、市场老兵、新锐白马。金斧子的价值投资私募机构筛选池也正在源源不断挖掘具有潜力的价值投资新星，在看好中国市场的大前提下，大家正各展所长为投资者提供真正能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会。2020年5月11日，第十一届中国私募金牛奖评选共揭晓15个奖项、74个获奖名额，其中90%获奖机构为金斧子深度合作伙伴，而金斧子一直以来备加推崇的超长期价值投资机构表现尤为出色，五年期平均收益率高达137.35%，超过同期沪深指数近130个百分点！再回到开头我们提到的“好的资产+长期持有”，如何将这份优质价值投资业绩长期复制成为投资者的个人成绩单？除了大白马、小白马、成长型白马，我们依然要继续挖掘“黑马型”价值投资机构，他们有可能是只管着自己过亿的财富、有可能只管着某个集团的10亿财富，也有可能只管着某个家族的百亿财富，总之他们很低调，对规模没有追求，从不做品牌营销，从不显山露水，把业绩阳光化也只是为了证明自己。我们的工作就是要把这些中国的巴菲特们找出来并推荐给投资者。这会是一场美妙的价值投资之旅我认为对投资形成框架认知是非常重要的，过去几年我一直在倡导价值投资理念，不管是对内还是对外。功夫不负有心人，截止今天（2022年-6月-8号）金斧子封闭三年期的基金保有量占比已达到30%了。但在实践中我们发现，即使经过我们的分享和教育，基本只有20%的客户能够理解价值投资理论，但是在实践中大概率80%是坚持不下来的，最后真正做的长期赚钱的客户真的寥寥无几。在去年的金斧子七周年庆典上，我分享过《金斧子张开兴：为什么80%的人做不了价值投资?》一方面是在价值投资的理解上存在不少误区，有很多投资者认为价值投资就是买入伟大的公司，实际上2007年买入中国平安也不一定是好投资，还有的人认为价值投资就是要买低市盈率的公司，其实在越来越有效的市场上，如芒格所说以合适的价格买入成长潜力巨大的公司更为可行；另一方面，价值投资说到底还是逆人性投资方法，往往知道容易，“知行合一”很难。很多人讲“听其言不如观其行”，我不完全赞成这句话，因为对真诚的人来讲，“言”是反映内心的理想追求，“行”却会受到很多条件的影响。金斧子平台上的基金策略一定是丰富的、多元的。市场上的确存在很多种表现优异的投资品类与策略，通过灵活组合，综合配置，能够在风险、流动性、收益三者之间获得满足不同投资者需求的平衡方案。但价值投资策略仍然是其中最核心、最底层的投资方法论，因为它完全依靠在一个非零和博弈的资本市场中筛选出优质的资产、好公司，通过陪伴其成长而成长。有什么办法让客户做的“知行合一”，或者“因为看见，所以信任”呢？让客户选择能够代表价值投资的指数基金——水星旗舰FOF，用3-5年时间长期持有，采取“核心+卫星”策略进行组合构建，根据投资风格、市场周期、风险控制、市场比较等多维度深度思考，逆势布局。金斧子理财师们也要真正的把“长期主义与价值投资”当做职业信仰，我想若干年后，大家一定会很怀念一起为了客户长期利益，结伴优秀的价值投资基金经理们——与中国巴菲特们同行的峥嵘岁月——这会是一场美妙的价值投资之旅。

4月8日，金斧子集团（下文简称“金斧子”）召开2020年Q1理财师大会。由于新冠疫情的特殊原因，本次理财师大会采用线上会议方式举行，各属地理财师全程在线参与。2020年是不同寻常的一年，一场新型冠状病毒感染的肺炎疫情席卷全国，牵动着亿万国人的心。在这场无声的战斗中，金斧子反应迅速、提前部署，各项防疫工作有条不紊地一一落实。2020年2月，疫情高峰期，金斧子整月实行网络远程办公、向每位在鄂员工发放慰问金、联合正心谷创新资本、景林资产、汉和资本、华兴资本、凯丰投资、招商仁和保险、华夏人寿等30家合作机构开展线上路演、推出基金与保险线上业务服务指南。在疫情挑战下，全体斧子斧妹共克时艰，努力为客户提供更便捷、周到的服务。金斧子集团创始人兼CEO张开兴发表《创业八载，逆势增长》主题演讲，他表示，2020年是金斧子创立第八年，通过不断深化布局，已囊括私募证券、基金销售、保险代理、私募股权四大业务牌照或资质，不断丰富服务品类，打造全方位优质资产配置服务。2020年疫情危机影响下，作为研究与科技驱动的全方位家庭资产配置服务平台，金斧子集团第一季度仍然实现逆势增长。中高净值用户数突破55万、创收规模同比2019年增长57%、私募累计成交客户超5700人、保险累计成交客户超10300人、为26500+家庭完成保险配置方案。金斧子集团旗下水星保ALC系统上线系列新版本，在IRR计算器、保障规划、保单管理等功能上进行了进一步优化完善，致力为客户提供更好的智能规划服务！始终坚持践行超长期价值投资理念，金斧子从2016年开始发行2年期私募基金，2-3年期的累计代销规模约19亿，发行规模占比5.12%，2017年6月，金斧子率先引入第一只3年封闭期私募基金，之后长封闭期产品发行规模占比逐年提升；2020年1月汉和三年期封闭基金销售规模突破2.5亿，累计发行汉和三年期价值基金突破12亿，打造市场广泛认可的爆款产品！截至2020年一季度，金斧子长封闭期基金发行规模已达53.5%，长封闭期产品理念不断得到投资者认可。2020年2月，再融资新规发布，从定价基准日、发行折价率、锁定机制、投资者数量限制、创业板发行条件、批文有效期等各个层面都进行了全面的松绑，定增市场进入政策红利期，定增投资迎来春天。金斧子顺势而为，及时布局，打造全市场最早准备、最快上线、最全布局定增基金产品矩阵，2020年3月金斧子定增总净创收规模达3.12亿，底部区域＋折价保护＋优秀投顾＋精选个股，抢先抓住定增策略的战略性机遇！张开兴指出，在近年来价值投资体系不断的完善下，中国资本市场的生态结构在发生重大的变化，即以外资为代表的长期的资金不断的买入中国核心资产，重塑市场生态结构和投资者结构，国内以公募基金等机构投资者也在不断发展壮大，价值投资配置理念不断深入人心。另一方面，随着GDP增速的放缓，中国已经进入低增长经济周期。“房住不炒”政策定调，房地产进入平稳发展期；打破刚兑，信托等固定收益性投资，不再是稳妥的计划；银行理财不再保证收益，正向净值化产品转型；全球进入降息潮，货币基金收益越来越低。对于投资者而言，公募基金将成为家庭财富资产的重要配置方向。张开兴指出，在私募基金配置的前提下，金斧子集团布局公募基金作为战略配置，是长尾效应的绝佳体现，在长期定投平滑收益和风险的科学工具下，保险配置的投资者亦能有效提升组合资产的弹性。他进一步表示，目前绝大多数个人投资者不具备公募基金择时能力，选择定投能通过平滑成本降低择时带来的风险，避免追涨杀跌。同时，通过对比不同期限下的定投收益率，长期定投的收益率远高于短期定投，而且长期持有权益型基金的正收益概率也明显高于其他品类。从2019年第一季度的“价值投资，跑步进场”，到第二季度的“权益时代，齐头并进”，到第三季度的“长期主义，首选年金”，再到2019年终总结大会的“长期主义，科技善意”，经过一系列战略升级，2020年金斧子集团已经形成三大关键动能：动能一：资产品类结构均衡的发展。从2019年各品类业绩表现看，权益类和保险类齐头并进，特别是遵循长期主义的价值投资和保险年金遥相呼应，取得了可喜的增长，呈现出欣欣向荣的态势，各品类在均衡的基础上，推动总规模越做越大。动能二：用户下沉空间打开的增长。从2018年底开始布局保险业务开始，金斧子服务人群定位从几百万人的高净值客户下沉到几千万个中产及高净值家庭，市场空间打开了数十倍，同时随着服务效率和质量的提升，金斧子实现了对家庭财富管理全生命周期的服务，这也意味着金斧子的发展空间从百亿级上升到千亿级。动能三：科技赋能多品类销售的经营。过去一年，金斧子不断科技创新，打造了行业领先的ALC智能规划系统，让服务模式从简单销售产品升级到顾问驱动的智能资产配置模式，尤其是私募理财师和保险理财师胜利“会师年金”，成功实现了多品类销售，具备私募证券、私募股权、保险三大品类配置能力的综合理财师比例已达70%以上，团队能力的提升使得经营效率的提升，给投资者带来更好的体验。张开兴表示，在三大动能驱使下，金斧子集团向上发展的动能充足，趋势良好。2020年将会是我们迈入发展新阶段的元年，也是百亿平台迈向千亿平台的关键年。这是兼具“稳健的α成长”与“可期的β机会”的事业机会，金斧子人立志用“初心与诚意”在伟大的行业中成就伟大的公司。

3月，金斧子发生了哪些事？01三年历经多场“战争”，太阳依然每天升起 ——金斧子2020年致投资者的一封信3月最末一周，大家终于在急跌中得以喘息，美股自2月以来出现首次连续上涨，A股沪深指数也由阴转晴。不过我们仍然需要理性看待当前疫情带来的严峻经济形势，未来预计全球股市仍然会伴随疫情反复出现阶段性的震荡调整，但跌幅也将会不断收窄，开启对衰退的二次定价。目前A股沪指仍然处于2800点左右的黄金区间，我们仍然坚持向投资者们反复强调，每次受市场情绪影响的回调都是价值投资者逢低买入的大好时机，需要跑步进场！阅读原文：《三年历经多场“战争”，太阳依然每天升起 ——金斧子2020年致投资者的一封信》02金斧子张开兴：港美股有望跌出“黄金坑”，“中国资产”将成抗跌黑马继3月9日黑色星期一，美国股市创下了2008年金融危机以来的最大跌幅，周四美国三大股指收盘跌幅均超9%，跌入技术性熊市，并创1987年10月以来最大单日跌幅。道指收跌逾2300点，跌幅近10%；标普500指数跌9.51%，纳指跌9.43%。欧洲股市跌幅更是超过12%，短短几周之内回到接近2016年初的低点。金斧子集团创始人兼CEO张开兴发文表示：“对于投资者而言在疫情得到有效防控进入平稳阶段之前，将是美股，以及受美股恐慌性抛售拖累的港股长线布局的“黄金坑”机遇。”阅读原文：《金斧子张开兴：港美股有望跌出“黄金坑”，“中国资产”将成抗跌黑马》03金斧子张开兴：矮个子中挑高个子，毋须过分关注海外疫情与危机受新冠疫情蔓延与沙特油价暴跌的双重打击，3月9日，日经225指数跌幅扩大至4%，创去年1月以来新低；韩国综合指数跌超3%。受外围因素影响，A股三大股指也出现单边下挫。美国三大股指9日更遭受开盘暴跌，其中道指下跌近1900点，触发熔断机制，临时停盘15分钟，这是2008年金融危机以来美股首次因暴跌熔断。金斧子集团创始人兼CEO张开兴发文指出，疫情全球蔓延，但中国防控最及时，效果最好，矮个子中挑高个子，具有“比较优势”，所有人的危险不再是危险，属于中国的机会就在凸显。阅读原文：《金斧子张开兴：矮个子中挑高个子，毋须过分关注海外疫情与危机》04金斧子张开兴：疫情下的投资分析与“宜早不宜迟”的定增机遇（深度好文）伴随着新冠肺炎疫情在全球范围内扩散，美国、欧洲、亚洲等主要股指大幅下跌。考虑到疫情影响的短期性，终究只是历史长河中的一个小波折，对于海外投资者来讲是一个不错的长线布局机会。具体到中国国内，在疫情当前的形势下，大家对2020年中国经济前景还有不少担忧，近期A股市场激烈的多空博弈也充分体现了这一点，我们应该怎么看当前的宏观经济？资本市场又存在怎样的确定性机遇呢？阅读原文：《金斧子张开兴：疫情下的投资分析与“宜早不宜迟”的定增机遇（深度好文）》05市场至暗时刻，谁能抓住危机Alpha—CTA策略全解析全球疫情扩散和石油“黑天鹅”导致全球大部分权益市场陷入大跌，美股、美债和黄金齐跌反映出美国金融机构流动性堪忧。美股一周熔断2次，美联储一口气降息100个基点释放流动性，但市场并不买账，周一晚美股已经第三次熔断。在股多策略的一片哀嚎声中，有一类策略赚的盆满钵满，也就是量化CTA策略。什么是CTA策略，CTA的资产配置功能是什么？阅读原文：《市场至暗时刻，谁能抓住危机Alpha—CTA策略全解析》06金斧子私募观点汇总 | 国际行情震荡，A股能否抗住？截至3月14日，美股发生两次熔断，道指已经累计下跌达18.03%，逼近次贷危机时18.15%的纪录。泰国、菲律宾、韩国、巴基斯坦、印尼、巴西，加拿大等8个国家股市也相继发生熔断。俄罗斯、法国、德国等多国股指周跌幅均超过20%。全球资本市场都在恐慌，全球央行掀起宽松潮，A股到底能不能抗住？降准来了下周能不能止跌？何时能抄底？金斧子总结多家私募机构观点，为投资者解读当前行情。阅读原文：《金斧子私募观点汇总 | 国际行情震荡，A股能否抗住？》07金斧子张开兴：喜迎注册制，继续结构牛，静待慢牛与长牛！3月1日，新证券法正式实施在上周末投下重磅利好信号，作为中国资本市场的“根本大法”，新证券法落地事关1.6亿投资者的切身利益，其中“稳步推进证券公开发行注册制”的内容更是一大亮点。金斧子集团创始人兼CEO张开兴发文表示，伴随注册制“宽进严出”，新股发行常态化，稀缺性造成的小市值股票估值过高会慢慢得到修正。A股成熟度将不断提升，在估值体系“拨乱反正”的过程中，中小公司、落后行业从溢价到折价，龙头公司、优势行业从折价到溢价，A股将在港股化、结构化趋势中，迎来长牛慢牛！阅读原文：《金斧子张开兴：喜迎注册制，继续结构牛，静待慢牛与长牛！》01水星保云课堂正式上线3月，水星保云课堂正式上线，涵盖了保险配置思路文章、精心制作的保险科普视频讲堂、干货十足的大咖讲堂、精彩的线上路演直播，客户只需通过公众号便可一键触达，了解保险知识更便捷。02金斧子联合数十家私募机构开展线上路演3月，金斧子联合景林资产、正心谷创新资本、凯丰投资、高信百诺、架桥资本、九坤投资、长润资本等多家私募机构，在线上为投资者带来关于疫情下的机会和风险、政策解读、市场趋势观察、各大类资产配置策略等分享。01定增“新规”解读与投资分析继去年11月证监会公开征求意见后，再融资新规于2月14日正式宣布落地。这引起了社会各界的广泛关注。顾名思义，“再融资”就是指已经上市的公司在证券市场上直接融资的行为。本次新规有哪些改变？为何说再融资新规是“不可思议的大解放”？又会给定增市场带来哪些改变呢？阅读原文：《第146期·开聊FM |【定增系列】之“新规”解读与投资分析》02疫情影响下，如何抓住确定性投资机遇？2月14日正式发布修订通知。对定增市场再度松绑，引起了市场剧烈反响。定增市场现状如何？新规出台后的定增市场与2013-2015年有何不同？定增的周期性是怎样的？阅读原文：《第147期·开聊FM |【定增系列】之抓住确定性投资机遇！》03定增投资如何挑选基金？春耕秋收，精选个股而新形势下的定增投资也被分为三种流派——低风险的精选个股定增、风险较高的指数化定增、以及高风险的一二级市场勾兑。如何看待三种投资流派？传统指数型定增投资存在较大风险，而对比之下，精选个股定增投资的优势愈发明显了。投资者该如何精选个股？阅读原文：《第148期·开聊FM |【定增系列】之如何挑选基金——春耕秋收，精选个股》04定增投资“防踩雷”指南定增新规给市场带来的影响是巨大的，很多人都想抓住机会赶紧上车，但无论是机构还是个人投资者，都应该理性面对，避免造成损失。作为投资机构如何做好定增投资？定增投资过程中投资者需要谨防哪些陷阱呢？阅读原文：《第149期·开聊FM |【定增系列】之时刻做好防踩雷》01开普云登陆科创板，上市首日涨51.97%3月27日，金斧子与长润资本合作的私募股权基金参与项目——大数据服务先锋开普云(688228)正式登陆科创板，截至收盘时，开普云较发行价上涨51.97%。开普云是一家致力于研发数字内容管理和大数据相关技术的软件企业，为全国各级党政机关、大中型企业、媒体单位提供互联网内容服务平台的建设、运维以及大数据服务。02美联英语与EdtechX完成合并交易，正式登录纳斯达克3月31日，金斧子水星母基金参与项目——美联英语所属的美联国际教育科技集团（下称美联）与全球首家教育及教育科技特殊功能收购公司EdtechX Holdings Acquisition Corp.（下称 EdtechX，NASDAQ:EDTX）宣布，双方已完成合并交易，并以新实体Meten EdtechX登录纳斯达克，交易代码为METX。合并后，Meten EdtechX将继续专注于为中国学生和职场人提供英语和未来技能培训。03君实生物科创板过会，将成首家“新三板+H+A”公司3月30日，科创板上市委2020年第7次审议会议结果公告显示，金斧子与高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——上海君实生物医药科技股份有限公司发行上市(首发)获同意，至此，第一家“三+H+A”公司诞生。04圣湘生物申报科创板，拟募资5.57亿元3月4日，金斧子与高特佳投资合作的私募股权基金参与项目——圣湘生物科技股份有限公司（圣湘生物）提交科创板上市申请招股书，拟融资5.57亿元，本次公开发行股票数量不超过4000 万股，发行后总股本不超过40000万股。05明略科技完成3亿美元E轮融资3月27日，金斧子与华兴资本合作的私募股权基金参与项目——中国领先的大数据与人工智能领域服务商明略科技集团宣布完成3亿美元E轮战略融资，本轮投资由淡马锡、腾讯领投，快手跟投。06世界级AI企业——依图科技完成3000万美元融资近日，金斧子和高瓴资本合作的私募股权基金参与项目——人工智能企业“依图科技”已完成3000万美元的新一轮融资，投资方为华润资本与诚通香港共同发起设立的“润诚产业领航基金”。

3月9日以来在经历了美股三次熔断的历史罕见“黑色一星期”后，欧洲股市与亚洲股市受恐慌情绪与疫情扩散升级影响，也接连陷入连续重挫，下跌探底的至暗时刻，流动性危机与债务危机笼罩之下的资本市场暗影重重。美联储先后祭出降息+QE，下调贴现利率、互换利率，重启PDCF、CPFF、MMLF等救市工具，又推出了开放式QE，PMCCF（一级市场企业信贷便利工具）和SMCCF（二级市场企业信贷便利工具），有针对性的缓解了信用市场流动性紧张的燃眉之急。3月最末一周，大家终于在急跌中得以喘息，美股自2月以来出现首次连续上涨，A股沪深指数也由阴转晴。我们一方面欢欣雀跃于行情转暖，另一方面也进一步坚定了，我们在美股遭遇连续熔断之后第一时间（3月16号）发文《金斧子张开兴：港美股有望跌出“黄金坑”，“中国资产”将成抗跌黑马》,这又双叒是一次金斧子果然而又坚定的判断，不管是抓住港美股“黄金坑”的投资者朋友，还是没有放弃“中国资产”的投资者朋友，恭喜你们选择信任金斧子并获得不菲受益。不过我们仍然需要理性看待当前疫情带来的严峻经济形势，3月27日传出英国首相约翰逊新冠肺炎检测呈阳性，随后英镑下跌，欧洲股市集体跳水，美股三大期指下挫3%。未来预计全球股市仍然会伴随疫情反复出现阶段性的震荡调整，但跌幅也将会不断收窄，开启对衰退的二次定价。目前A股沪指仍然处于2800点左右的黄金区间，我们仍然坚持向投资者们反复强调，每次受市场情绪影响的回调都是价值投资者逢低买入的大好时机，需要跑步进场！回顾2018年以来，中国资本市场可谓是内外交困，险象环生，但不管是贸易战、科技战，还是国内疫情或者海外疫情危机，每次都有人说“这次与以往不一样”，在移动时代，无论是好消息还是坏信息，真消息还是假消息，流动传播太快。再结合人性的贪婪与恐慌，所有的乐观和悲观，都会被数倍的放大了。危难时刻方见信仰底色，与我相处多年的朋友，近期也曾对A股看空到2000-2400点，人性使然，奈何不了。纷繁复杂的投资环境下，我们需要的不仅是对历史经验的反思，还要有对美好未来的展望，也只有这样才能保持冷醒和理性，才能相信无论春夏秋冬、严寒酷暑，太阳依然每天升起！总之，悲观者正确，乐观者赚钱。此刻，投资者应当继续坚持长期主义和坚守价值投资，适当配置一定比例风险对冲资产。切记，不要因为一时悲观做空，也不要过于自信放杠杆，更加不要为了投资而增加家庭负债。当很多人在创纪录的熔断行情下变得极度悲观，并认为世界经济将无一例外地陷入与2008年同量级的经济危机之中，甚至有人认为直接进入1929年的大萧条时代。2008年美国金融危机，9月15日雷曼兄弟垮台，美林被兼并，市场哀鸿遍野。同年10月16日，巴菲特在《纽约时报》发表文章：Buy American. I am，吹响了抄底的号角。这一次，似乎又到了信心比黄金更贵的时候。在3月初的研判中，我有提到，中长期来看，金斧子看好中国A股，以及海外上市的中概股优秀公司，乃至像微软、特斯拉这样拥有较大中国市场份额的国际巨头公司，我们不妨称之为“中国资产”。“中国资产”长期向好，甚至有望走出独立行情，这个判断是基于当时情绪面、货币面、估值面、经济面四个方面的判断，在这里我们将结合近期市场变化进一步延展该逻辑。一、情绪面来看，鉴于中国在抗疫战中取得显著成效与阶段性胜利，大多数机构认为中国可能率先踩上复苏步伐，开启“V”型复苏，但另一些国家可能以“U”型复苏为主，情绪拐点大概率早于疫情拐点出现。据华尔街报道，中国第一季度经济表现创出近20年来的最差水平，当季国内生产总值(GDP)较上年同期仅增长6.1%。虽然这一总体增幅远远逊色于近年来动辄两位数的增长水平，但经济中仍出现了一些鼓舞人心的迹象。例如，中国3月份制造业产值较上年同期增长8.3%，再度展现稳健的增长势头。此外，从汽车销量反弹到固定资产投资增速加快等来看，一系列经济指标都呈现出积极势头。一方面是经济率先复苏的信心，另一方面是沉着冷静的A股底气，A股市场政策的“先手棋”准备充分：降杠杆帮助中国经济缓释风险，当前股票市场的杠杆资金总量与2015年高峰时相比已经下降了80%，高比例质押上市公司数量较高峰时期已经下降了1/3；深化改革夯实了资本市场韧性，提高了资产质量和信息透明度；IPO常态化保障了企业的资金流动性。另一方面，新证券法实施以及战“疫”期间接力推出的改革和支持举措，提高了政策的针对性，在高质量发展的同时切合实际的提高了政策精度和服务效率。二、货币面来看，正如开篇所说，流动性传导遇阻与底层信用风险重叠导致岌岌可危的美股流动性危机，被美联储公开市场一顿操作猛如虎摁住了，发生金融危机的概率下降，流动性危机的第一阶段可能已经过去，但是第二阶段我们大概率仍然会看到信用的分层以及经济的进一步衰退。海外市场将大幅震荡，对衰退进行二次定价，也就是说，受疫情影响较小公司的超跌会迅速反弹，基本面受影响较大的公司下跌还未结束，具体海外基本面会恶化到什么程度，疫情的控制是核心变量。国内方面，央行既有的政策框架特别注重内外平衡，美元流动性在总量层面有所改善，美国纳入衰退定价，从中美利差的角度衡量，一方面给国内货币政策打出充足空间。另一方面，要考虑到全球疫情之后的重建工作任重道远，在稳增长、防风险等多重目标诉求下，央行进一步逆周期政策不可或缺。过去一周虽然央行货币投放给量不减价，但我们认为这体现了央行宏观审慎、精打细算的一贯风格。毫无疑问，年初以来逆周期调节的财政政策、货币政策导向仍将延续。3月27日中共中央政治局会议召开，提出“要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。”三、估值面来看，受疫情蔓延影响，全球股指剧烈震荡，具有较强韧性的A股市场这次也再度回到估值洼地，日前上证综指估值为12倍，低于历史中位数水平，同时相比海外市场，上证综指、沪深300等大盘指数估值远低于纳斯达克、标普500、日经225等全球主要股指。对价值投资者来说，也是较好的入场时机。需要注意的是，总体估值比较便宜的同时，A股部分科技股、成长股出现估值泡沫，而估值低的公司非常低，两者之间的离散程度是历史上最高的时候。过去10多年以来，一旦股价结构拉开到这种程度，往往需要警惕风格转变、泡沫消化的可能，远离估值过高、现金流获取能力无法与之匹配的科技股与成长股。早在3月18号，我就分享了《【CEO推荐】林鹏“吹哨”：目前A股股价结构历史上最不合理，科技股贵的离谱》，近期科技类ETF也的确出现大幅回调迹象。最后，基本面来看，刚刚闭幕的G20线上峰会确定了世界各国联合救市，推出5万亿美元的经济刺激计划，这是空前的，再次说明我国一直倡导的人类命运共同体的观念，我们必须团结起来，共同抗疫，才能最终取得胜利。我国在疫情防控方面取得了比较好的成果，也积攒了一定经验，我们也随时准备对海外一些国家提供必要的援助。现在世界各国在疫情面前，开始逐步的团结，并且采取了非常举措来应对疫情冲击，这将会一定程度上对冲疫情对经济的影响，但是疫情的冲击很难消除。国内经济受到疫情短期冲击，通胀分化延长，社融保持稳定。餐饮、消费、旅游、娱乐行业受到疫情较大影响，但对长期企业内在价值影响较小（相关解读见《金斧子张开兴：疫情下的投资分析与“宜早不宜迟”的定增机遇（深度好文）》）而在疫情防控进入平稳阶段之后，能否通过快速融资回血，将是决定大部分中小企业生死存亡的重要指标。2月新增社融8554亿元，同比小幅下降1111亿元。虽然2月对实体部门的人民币贷款、表外非标融资和政府债券三项融资同比减少，但2月资本市场融资大幅增长，使得社融总体依旧保持相对稳定。2月人民币贷款增加9057亿元，同比多增199亿元。其中居民部门信贷受疫情影响大幅下降，但政策加大对企业部门信贷支持力度，企业对冲居民信贷。疫情后央行加强货币信贷投放并及时降息，叠加春节错位，货币增速回升。2月M2同比回升0.4个百分点至8.8%，M1同比回升4.8个百分点至4.8%，M0同比升至10.9%。2月社融存量增速10.7%，与1月持平，社融余额增速稳定增长将有助于企业的有序复工，经济恢复正常。总体而言，我们仍然坚信，疫情危机之下，中国经济长期向好的基本面没有改变，“中国资产”仍将是金斧子为投资者进行资产配置的重要方向，当前正是低位进场的好时机。当前流动性危机得到遏制，底层信用资产美联储也似乎释放出兜底信号，金融危机的可能性大幅削弱，大部分国家和地区也开始重视疫情并采取严密的隔离措施，接下来市场上最大的不确定性将来自于疫情拐点出现后基本面复苏节奏以及资本市场反应的时滞。最新数据显示，桥水正在平仓此前对欧洲股市的做空，3月中旬，桥水150亿美元（1081亿人民币）大举做空欧洲，彼时欧洲股市连日暴跌；而今一周时间，桥水开始平仓，据外媒统计，这波做空桥水至少赚了40亿欧元（约合人民币300亿元）。与此同时，索罗斯基金管理公司（Soros Fund Management）的英国对冲基金部门SFM UK Management在过去一个月中已大幅减少了在英国公司的净空头头寸。各种迹象表明，市场止跌回升可期。预计未来一段时间，全球资本市场仍将在一定区间内震荡，各类投资品种的波动率仍将维持高位。我们建议投资者仍然坚持长期主义，坚守价值投资，尤其是把握住再融资新政之后的龙头定增黄金投资机遇，这相当于A股“底部区域”时刻，在“折价保护”基础上，享受“强者恒强”带来的”强劲复利”。同时在资产配置的组合中添加一定比例的CTA策略将有助于平滑波动，保障收益。强者恒强下的定增策略——春耕秋收，精选个股一方面是疫情危机下，大部分人对经济有较强的悲观预期。另一方面叠加再融资新政下的定增黄金机遇，基于价格低于内在价值的投资准则，把握A股估值底部+20%定增价格折扣的较高安全边际，秉承锁定两年甚至三年等待优秀企业成长而获利的长期主义精神，可以说2020年优秀企业定向增发将是价值投资者喜欢的“黄金坑”。三年封闭期价值投资策略——不惧波动，穿越周期在当下不确定性较高、波动频频、估值便宜的市场环境下，较长封闭期产品，优选投资机构的底层持仓风格和投资属性风格进行风险收益的匹配，有可能是最好的商业模式。对投资者来说，在牺牲流动性、承受一定波动情况下，坚定持有好的资产和持续理念进化的投顾，配合自己的偏好，选择稳健、中性、弹性的价值基金配置，能够实现预期一致的绝对收益。CTA策略——对冲风险，抓住危机Alpha长期来看，CTA因为其投资标的多样化和多空方向均可的原因，和股市的相关性较低。在经济下行甚至经济危机时期，市场由于参与者的趋同性会产生较强的趋势性，同时波动率会急剧上升。高波动意味着更大的获利空间和更多的定价错误。越是动荡的市场，CTA越能凸显出资产配置的价值，均衡的资产配置能够加强组合的防御能力。因此CTA策略在市场产生危机时往往能获取独特的收益，所以我们通常说CTA具有“危机阿尔法”，投资CTA就是为资产配置组合买一个保险。在美股熔断大跌时刻，有别于股票多头策略的哀鸿遍野，CTA策略赚的盆满钵满。A股：A股估值处于横向和纵向的底部区间，优势明显，叠加各国对疫情压制措施、美元流动性有所缓解，风险偏好开始修复，A股成为全球资产最佳配置选择。同时外围环境的变化、疫情对国内经济数据影响等潜在风险因素也不可忽视。可以关注科技、消费两条核心主线以及估值合理的核心资产机会，投资者可以根据自身风险偏好、波动忍受程度，持仓时长等选择不同策略产品。债市：利率下行趋势中，国内债市相较海外具有较高性价比。可关注多种机会：股市震荡下债市交易性机会；美元债市场因流动性冲击利率有所上行配置较高；权益市场面临的全球衰退风险正在上行，预计进入震荡，新基建相关品种仍具有配置价值。商品：原油暴跌带来化工板块大幅下跌，供需不平衡会导致价格的趋势和波动持续，直至找到合理的供需平衡点；海外疫情爆发后，黑色系商品由于市场对基建地产放松政策预期成为唯一的价格高点，黑色系价格能否维持具有不确定性，供给端长短流程刚增产预期、螺纹刚库存压力，需求端下游透支囤货、实际复工不及预期、海外预期影响会加剧国内了乐观的供需结构。预期2020年整个年度受原油大幅波动的影响，大宗商品价格波动加剧，建议组合配置CTA类策略，以便获取危机“Alpha”。正如股神巴菲特名言，在混乱和动荡的时候最适合买入股票，所以每次金融危机、股灾、熊市反而是其大举布局、获利最丰的时刻。他曾说过：“我要澄清一点：我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。因此，如果你等到知更鸟叫时，反弹时机已经错过了。”聪明的投资者切莫等到“知更鸟”叫才着手布局，携手金斧子以逆向思考的真知与长期主义的远见，拥抱当下资产配置长线布局的绝佳机遇！金斧子创始人兼CEO张开兴2020年3月30日

一、本周重要指数表现本周上证综指收跌4.91%，深圳综指收跌5.25%，创业板综收跌4.90%。两市上周成交4.16万亿元，日均成交额8316亿元，较上周继续回落1574亿元。上证综指成交1.63万亿元，换手率2.7%，深圳成指成交2.53万亿元，换手率5.3%，创业板指成交为8567亿元，换手率6.7%。二、本周行业指数表现本周申万一级行业全部下跌，板块间风格特征继续不明显。本周建材、商业贸易、传媒、交通运 输等少数行业跌幅稍小，汽车、通信、家电、房地产、电子等行业领跌，其中房地产周跌7.35%，明显转弱。三、本周估值变动情况目前上证综指PE（TTM，剔除负值）继续回落为11.85倍，历史分位数下降至29.78%。深证综指PE（TTM，剔除负值）继续回落为34.61倍，历史分位数下降至53.70%。创业板综指PE（TTM，剔除负值）继续回落为90.38倍，历史分位数下降至83.21%。除深证成指与创业板之外，其他A股主要指数均处于历史相对低位。四、本周港股通表现本周陆股通仍巨量净流出338亿元，继续主要净买入美的集团，个股净买入规模维持低位，新旧主要净卖出茅台和中国平安，次为五粮液、恒瑞、宁德时代、伊利股份和招行，个股净卖出规模维持高位。港股通仍巨量净流入414 亿元，继续巨量净买入银行股和腾讯，次为美团和融创，个股净买入规模高位攀升，主要净卖出中兴通讯和中兴国际，个股净卖出规模继续维持绝对低位。五、本周买方和卖方观点买方观点：重阳投资重阳投资认为，A股表现有望继续强于海外，理由是其他经济体此前一直在做“简单”的事情，通过货币或财政刺激推动股市上涨；而中国近年来一直坚持做“困难”的事情，即防范和化解重大金融风险。同时，中国采取了有力措施率先控制住疫情，正逐步恢复正常的生产生活秩序。中国在抗疫中展现出强大的组织动员能力和负责任的大国担当。这些因素使得包括A股、港股、中国利率债在内的中国资产较海外资产更具吸引力。景林资产目前A股的估值水平接近2019年初的水平，港股的估值几乎是历史最低位，在市场底部区域，会保持高仓位，既然已经接受了流动性恐慌的冲击，也会享受到情绪修复的上涨。更长期一点，我们组合里的这些上市公司大部分有未来几年每年20%左右业绩增长的动力，也就是说即使按照目前比较低的估值水平不变，三年后股价比目前增长80%左右是大概率事件，何况现在这么低的长期利率水平。凯丰投资新冠肺炎疫情全球大流行下，全球经济面临巨大挑战，金融动荡仍未结束，油价下跌和地缘政治交织。海外疫情发展相对悲观，而中国已率先经历疫情发展蔓延，当前已经走在恢复正常经济秩序的路上。全球市场震荡之际，相对海外而言，中国的货币和财政空间更大，A股可能将成为全球资金的追逐对象；利率下行趋势中，国内债市相较于海外仍有较高性价比；商品市场，随着基本面回归，相关品种的价格或将随之相应调整。泰旸资产随着中国国内新增确诊数持续清零，经济活动将逐步恢复至正常水平，尤其是关系就业的支柱产业—科技制造业必将快速修复，中国的制造业优势在疫情稳定之后仍将领跑全球。随着4月份财报季拉开序幕，部分受损程度较低或恢复能力较强的子行业龙头有望在目前较低的估值水平下重回升势，中国“新核心资产”的中长期牛市仍在途中，结构性机会仍将层出不穷。高信百诺近期伴随海外疫情升级，市场波动明显加大。中国依然是全球场景中相对最好的，我们对中国中长期表现更有信心。目前，国内的疫情得到有效控制，供应链和消费服务业也大概率将提前于全球进入修复中，且国内的货币和财政政策依然有较大的刺激空间。中美利差背景下汇率会有中期的升值压力，全球配置中国股债资产的需求会进一步增强，也相信中美较量的天平会慢慢朝着有利中国的方向倾斜。泓德基金近期A股持续下跌，外资不断变现，风险资产和避险资产同步大幅下跌。这反映的其实就是以美国为代表的国家经济背后隐藏的流动性和风险控制问题。但此次中国情况全然不同，在经历了过去几年的去杠杆、强监管后，上市公司的信息披露更加全面，A股市场在低泡沫的情况下走向成熟，企业负债率较低，风险应对能力更强。在疫情中，管理效率大幅提升，全社会都在并将长期继续释放效率改进所带来的红利。随着复工的加速、各项管控措施的逐步放开，以及新基建、医疗体系等各项措施的推进，中国经济将很快步入复苏轨道。在这种情况下，A股的恐慌或已进入尾声，投资者也将重新进入A股市场。嘉实基金疫情在全球扩散，一定程度上影响了供给和需求，短期内对经济和市场造成不利影响。 但是疫情对资本市场的冲击是一次性的，一旦海外的疫情稳住，随着疫情的结束在全球化负利率蔓延的背景下，人民币和人民币资产都会有一个显著的绝对收益，为此长期看好A股市场。广发基金对A股中长期表现保持信心，目前或是中长期布局的良好时点。科技板块依然是广发基金长期看好的重点投资方向，包括5G、计算机、操作系统等细分领域。此外，受疫情影响，医药、 必选消费品等领域的投资机会也值得关注。卖方观点：招商证券A股将逐渐筑底，“纯内需”是布局方向。近期市场迎来三大转机，海外开启大规模检测后疫情有望逐渐好转，美元市场流动性出现边际改善，国内加速复工复产、基建继续加码。但是，超预期的海外需求冲击以及美国转嫁危机的政治倾向成为两大新增风险。因此情况既不是最乐观者看的那么好，也不是最悲观者看的那么差。A股在未来一段时间内将会逐渐消化利空，反映改善，逐渐筑底。“纯内需”是下一阶段布局的主要方向，建议关注“新基建”相关领域，建筑建材、白酒、军工、环保。新时代策略股市底介于政策底和经济改善之间不宜急。从股市估值来看，股市已经进入底部区域，股市相比债券性价比已经达到2018年Q4水平。但如果看1-2个季度，还需要明确是V形底还是震荡底。出现V形底的关键是，负面冲击已经人尽皆知，虽然很差，但可以“预知”，同时能够找到至少一个季度的资金or政策宽松期抬升估值。而现在的格局是疫情冲击虽然人尽皆知，但对经济影响幅度并不可预知，特别是价格和库存数据的变差可能是滞后疫情的。新时代证券认为市场未来一段时间可能是类似2018年Q4的震荡底，绝对底部可能在二季度的某个时候，早的话可能在4月，具体时间建议关注是否会有非常规稳增长政策，特别是两会前。国盛策略三大信号确认底部区域，价格比时间重要。三大信号出现，市场已处于底部区域。首先，美元指数冲高回落，显示市场流动性挤兑有所缓解、风险偏好开始修复。其次，资金回流权益资产，显示海外恐慌情绪有所消退。第三，经历前期急跌大跌后，海外调整斜率最大的时候或已过去，对A股的二阶导也在弱化。　　再次强调价格比时间重要，中长期配置A股、做多中国的黄金时段已经出现。当前更是一个中长期转折点：一边是衰退疫情叠加下美股十年牛市终结，另一边是国内体制优势+基本面韧性+股权投资时代下A股中长期向好趋势，全球龙头将易主，当前就是做多中国的黄金时段。国君策略全球降息潮，为何中国不跟随？降息潮中，月内中国跟随降息几乎是市场的一致预期，但3月16日央行1年期MLF维持利率不变的操作，之后的LPR利率也未下调。国泰君安固收团队从三方面分析了央行未跟随降息的原因：一是新冠疫情冲击的错位，海外新增确诊病例目前处于加速期，各国央行降息停留在应对疫情导致的情绪冲击阶段，而国内疫情已得到很好控制；二是对冲经济下行，降息对实体经济的传导效果短期内未必及得上再贷款和再贴现的定向“注资”，2月份经济数据几乎吸收了疫情的最坏影响，一次性释放风险或许效果更好；三是海外降息“救市”是为了防止流动性冲击导致的信用重新定价，并进一步向金融危机乃至经济危机转化，而A股相对强势则相应降低了跟随降息的必要性。安信策略安信证券认为全球金融市场最恐慌阶段已经过去，在当前海外流动性危机担忧缓解背景下，安信证券预计风险资产将出现反弹，而中期将会根据各自基本面出现分化行情，在当前位置时点，对A股持乐观态度，应积极把握机会。投资者可以重点把握二季度景气恢复或者上行确定性较高的方向：包括新基建、强内需消费(医药、食品饮料、社会服务等)、和有效投资的传统类基建(核心都市圈基建投资等)。中金策略中金分析认为，A股市场前期积累的调整压力在外围市场历史性波动的冲击下得到加速释放，市场价跌量缩，短期隐忧在市场下行过程中得到部分修复。全球资本市场波动，A股市场体现出明显强于其他资产的韧性，韧性强的资产在反弹中有望领先；一旦海外市场阶段性企稳，A股市场便可能出现积极的反弹行情。中信策略市场见底信号渐明，A股处最佳配置窗口。预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐渐明确，A股正处于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，压制策略已逐渐成为各国共识，主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，海外失控概率很小，预计欧美4月中旬将迎来日增确诊的峰值。全球流动性方面，美欧央行已采取坚决有效的措施，建立防火墙，防止市场流动性风险演变为金融机构融资流动性风险，“美元荒”导致的美元指数快速上行已近尾声，未来美元指数回落到100以下将是全球市场短期见底的重要信号。美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声，短期市场止跌修复后，预计还会进入基本面下修主驱动的慢跌阶段，跌幅料将小于第一阶段，重点观测信号是VIX回落到20左右，以及美股日成交回落至本轮下跌之前。国内政策方面，后续中央政治局会议将重新凝聚政策共识，预计政策力度不会低于预期；同时，政策积极准备和应对下，预计国内金融市场不会出现类似于海外的系统性风险。　　上述四大信号逐渐明确后，预计A股在今年的第二轮上涨将在二季度启动。同时，从外资、产业资本，到保险、公募，再到私募和个人投资者的新一轮资金轮动也会重启。海通策略A股已具备中长期吸引力，白马股吸引力上升。①近期全球股市下跌源于疫情蔓延引发金融危机担忧，A股跌幅较小源于中国对疫情防控更有效、企业盈利数据更好、估值更低。②国际比较和大类资产比较角度，A股估值已经具备中长期吸引力，蓄势待变，等海外新增确诊高峰和国内基本面数据好转。③全年坚定信心，短期保持耐心，着眼全年，符合转型方向的科技+券商仍是主线，白马股配置吸引力上升。金斧子观点：本周外围波动除了境外疫情蔓延的冲击，还叠加了流动性担忧、全球经济衰退、地缘冲突和逆全球化等不同层面的影响。我们认为全球经济衰退或难避免，但系统性金融崩塌的概率并不大。核心点还是在于疫情的影响是短期且有周期的，静等拐点；全球衰退的背景下短期A股无法独善其身，长期A股依然处于横向和纵向的底部区间，在加上疫情企稳以及政策逆周期带来的修复，A股成为全球资产最佳配置选择；配置上，科技和消费依然是核心主线，提高关注度，把握修复反弹机会。

3月15日美联储突然大规模降息，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0-0.25%，为应对股市暴跌，美联储刚刚在3月3日紧急降息50个基点，如此密集的降息十分罕见。2008年金融危机后，美联储为挽救经济，曾一路降息至0-0.25%的超低水平，此后延续了7年的零利率政策。回顾上周行情可谓跌宕起伏，继3月9日黑色星期一，美国股市创下了2008年金融危机以来的最大跌幅，周四美国三大股指收盘跌幅均超9%，跌入技术性熊市，并创1987年10月以来最大单日跌幅。道指收跌逾2300点，跌幅近10%；标普500指数跌9.51%，纳指跌9.43%。欧洲股市跌幅更是超过12%，短短几周之内回到接近2016年初的低点。3月13日开盘，恒生指数暴跌7.36%，报22519.32点，暴跌1789点。与此同时，还可以看到黄金、比特币甚至国债市场都在被抛售。这种卖出一切的节奏只能说明一个问题，快速杀跌的股市遭遇到了令人头痛的流动性危机。在短短数天之内，全球市场的流动性多数已经枯竭，为数不多的流动性支点是中国资产。一周之内美股连续遭遇两次熔断暴跌，全球市场一片哀鸿遍野，创下历史记录，主要原因有三点：原因一，疫情危机持续发酵升级，世卫组织宣布“新冠肺炎疫情已经构成全球性大流行”。最新数据显示，截至欧洲中部时间12日10时，中国以外新冠肺炎确诊病例较前一日增加6703例，达到44067例；中国以外死亡病例较前一日增加310例，达到1440例。全球范围内，新冠肺炎确诊病例较前一日增加6729例，达到125048例；死亡病例较前一日增加321例，达到4613例。总之一句话，国外疫情很像武汉早期阶段。原因二，国际原油市场“价格战”， 今年以来国际原油期货价格持续下跌，疫情冲击进一步降低了市场需求。 据此，沙特及其他一些欧佩克成员提出减产保价；但俄罗斯表示反对。在俄罗斯反对减产后，沙特发动“全面油价战争”。受此影响，3月9日国际原油价格崩盘，在油价崩盘的影响下，全球股市也应声暴跌。原因三，中长期来看，美股结束11年长牛，全球金融动荡或许折射出投资者对经济衰退的担忧，据统计，二战以来，全球经济复苏周期一般是7年。现在距离2008-09年金融危机已过去近12年，远远超过了二战以来的经济复苏周期的平均水平。短期因素叠加中长期结构调整，美股此轮牛转熊下跌与震荡行情预计将持续一段时间，伴随新的检测手段到位，美国及全球的感染人数会继续增加。根据中国的疫情经验，恐慌与新增病例数成正比，直到新增开始下降。不过借鉴2008年金融危机经验，美国目前资产负债表情况良好，不存在过度加杠杆的高风险累积，而且从2月非农就业人口增长、失业率、消费者信心数据来看，美国经济基本面表现可称得上良好，制造业采购经理人指数（PMI）也连续保持在景气线之上。事实上，巴菲特也认为，新冠疫情和油价带来的冲击远没有2008年金融危机那么严重。他在上周二接受采访时说，2008年金融危机造成的恐慌，还蔓延到了货币基金市场和商业票据市场，比美股3月9日触发熔断要可怕得多。统计美股历史上前五个交易日内下跌幅度最大的事件，除1929年大萧条、1987年股灾、2008年国际金融危机外，标普500指数在下跌后都出现了比较迅速的反弹。一周后的平均涨幅为5.96%、两周后的平均涨幅为4.05%、一个月后的平均涨幅为5.66%、三个月后的平均涨幅为12.50%、六个月后的平均涨幅为11.67%、一年后的平均涨幅为18.86%。换句话说，标普500指数回到下跌之前的位置，所用的平均时间大概在3个月左右。3月13日周五，美股已经出现尾盘暴力拉涨，早间道指一度上涨超过1300点，最高上涨至22540.00点，未来一段时间预计仍将处于底部试探的震荡行情。例如，美国引以为傲的大型科技股全线走低，苹果跌9.88%，亚马逊跌7.92%，奈飞跌9.91%，谷歌跌8.2%，Facebook跌9.3%，微软跌9.48%，费城半导体指数狂跌近11%。由于担忧中国制造业至少一个月的延迟复工，会给美国乃至其他国家制造业方面的部分产品、科技方面的产品、跟制造业配套相关的产品未来带来影响，这些不受原油价格影响、理应受益于疫情隔离的科技龙头下跌受到美股恐慌情绪下超前反应影响。事实上，现在全球供应短缺还未发生，包括对微软、苹果，只是可能会影响它未来的、今年的、下半年的或是下一个季度的产品，很多优质科技公司股票出现此类超跌的现象。值得关注的是，在本周全球资本市场熔断潮中，A股市场近期展现出较强的韧性，这也是全球投资者对中国经济投出信任票的结果。短期看，外盘确实比较动荡，这难免会影响短期市场情绪，加剧走势波动。但随着欧美股市逐步走出阴影，这种不利影响对中国股市的拖累会逐步减弱。中长期来看，我们看好中国A股，以及海外上市的中概股，乃至像微软、特斯拉这样拥有较大中国市场份额的国际巨头公司，我们不妨称之为“中国资产”。从情绪面来看，现在美股处半山腰与底部之间，可能市场调整时间会横跨1-3个月等全球疫情（预计进入6月夏天之后会好转），类似中国新增趋势平稳之后，市场情绪将会发生逆转。13日，特朗普宣布国家紧急状态，旅行禁令扩大至英国和爱尔兰，对华尔街而言是重大的确定性利好消息，预计将加速这一进程。但是全球各国国情不同，导致防疫手段与力度参差不齐，中间挫折与负面消息持续出来会引发市场行情的反复，各国复苏反弹节奏将出现差异。而中国目前取得了领先全球大部分地区的阶段性疫情防控成果，最近出现的海外留学生返华隔离治疗浪潮已经显现出世界对于中国疫情防控效果与制度优势的共同认可。3月16日出版的第6期《求是》杂志将发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章《为打赢疫情防控阻击战提供强大科技支撑》，这也意味着中国在疫情防控取得了阶段性胜利与方法论向全世界的官宣。这种情况下市场恐慌情绪以及利空消息得到了较大释放，加上全国外卖和电商数据均出现消费信心复苏的微观验证，因而大多数机构认为中国可能率先踩上复苏步伐，开启“V”型复苏，但另一些国家可能以“U”型复苏为主。从货币面来看，目前，美国、欧盟、日本、中国等全球主要经济体的货币政策都比较宽松，日本、欧元区均为负利率。为对冲疫情冲击，包括美联储在内的全球主要央行近期都纷纷下调了利率。但是由于美股交易的杠杆率高、自动化水平高，流动性风险仍有可能引发美股更大幅度下跌。市场也因此担忧，美联储未来公开市场逆周期操作政策空间有限，在连续熔断下跌，流动性枯竭的情况下，无法提供足够的信心支持与流动性支撑。因此，未来一段时间的流动性走向将成为行情趋势的重要风向标。如Libor-OIS利差、以及货币资金、ETF等基金的赎回情况，而美联储的紧急流动性投放甚至进一步的资产购买操作都可能意味着有望进一步对冲这一压力。首先，人民币升值预期强烈，美联储意外降息打开了全球宽松空间，但目前国内政策更重宽信用，货币上跟随超预期宽松的可能性小。另外，中美疫情、利率、基本面预期分化下，人民币兑美元升值的预期会强化，这有利于稳定外资对A股的相对配置意愿。其次，中国完善的产业链和世界工厂的地位没有变化，且在此次危机中得到了充分展现。如果全球疫情继续肆虐，各国忙于招架而无法开展正常的生产经营活动，那么中国大概率将成为全球战疫战略物资的唯一供应国，带来出口外汇、外资入驻的快速增长。最后，从政策的空间来看，当前我国十年期国债收益率2.6%左右，而欧洲、日本已经负利率，美国近期十年期国债收益率大幅下行至0.8%附近，美联储货币政策空间在缩小，而我国货币政策空间仍然较大。另外，近期的政治局会议中高层表态，货币政策以及财政政策会”更加”积极，也就是说，2020年的政策力度会高于2019年。从估值面来看，和2008年相比，目前全球主要股市估值相对合理。如果考虑股市与本国债券的相对估值（股票股息率/10年期国债收益率），中国和美国股市相对于国债的估值处于历史上比较有吸引力的水平。美国在过去经历了近乎长达十年的估值持续扩张，当前动态PE位于过去十年之中的85%分位水平；在本轮暴跌之前，这一数据更是接近历史高点；反观A股，对比金融危机以来全球股市的估值和涨幅，A股目前的估值水平仍具吸引力。上证指数较过去十年最低点涨幅未超过100%，同一时期的美国、日本等股市都大幅上扬，当前国内股市指数调整压力要小很多。尤其在过去5年之中经历了持续的估值下杀，Wind全A的PE在2007年10月为74倍，2015年6月为32倍，当前降到19倍，处于比较合理的水平。从杠杆交易情况看，2015年6月沪深两市融资融券余额为2.2万亿，当前只有1.1万亿，并不存在明显的杠杆泡沫。宏观杠杆率自2017年开始稳定在250-260%左右，社会总债务水平也相对可控。再加上2020年以来疫情的爆发使得货币政策的宽松力度加大，流动性十分充裕，全年利率中枢下移，当前央行会继续引导降低实体经济融资成本，从而达到稳就业稳增长，未来降准降息仍然可以期待，且大概率在一二季度进行，有利于A股估值提升；A股在全球股市巨震中走出独立行情同样值得期待。不仅如此，美股上市的中概股抗跌性已然显现出来，上周四大型中概股中，阿里巴巴跌6.94%，京东跌7.87%，拼多多跌6.42%，网易跌7.88%，百度跌8.55%，好未来跌4.94%，中通快递跌5.85%，新东方跌7.76%，携程跌5.95%，爱奇艺跌6.17%，唯品会跌6.94%，跟谁学跌10.84%，微博跌7.97%。但对比市值前30的美股和中概股跌幅，中概股跌幅显著较小。从经济面来看，财政政策积极有为，将助力国内经济基本面迅速恢复。此次新冠疫情在武汉爆发之后，中国制度在面对危机时的优势面体现出来。政府强力的防疫措施超出了市场预期，对经济自然也会产生更大影响。然而今年恰逢全面小康的收官之年，政策层面对经济增速的要求不会明显放松，必然会通过大力的逆周期调节使经济回到正轨。国内经济依然处于快速恢复期，一线/新一线城市累计返工率已升至56%/64%，发电耗煤快速回升，预计4月初非湖北地区复工/复产能达到正常水平。及时复工和外需冲击有限的前提下，预计国内政策空间可以满足基本面“填坑”需求，主要看点在财政政策上，体现在以下三个方面：第一，基建是全年最重要的逆周期政策主线，地产“因城施策”的灵活性会提高。第二，消费回补政策将侧重大宗可选消费和线上消费。第三，社保减免降低企业负担，后续增值税减免亦可期。部分服务业受到疫情冲击较大，即便如今疫情逐渐退潮，预计仍然难以在一个季度内完全恢复；外向型制造业也会受到全球疫情恶化的冲击。在这种情况下，上半年经济将依靠政策驱动、以拉动内需为主，更多的依赖基建发力，刺激工业需求。更加积极的财政、货币以及相应的产业政策都有望进一步出台，疫情的影响完全消退后，国内经济有望在下半年迎来反弹。1、短期增持核心国家长期国债（如美国）、黄金、受益于美元疲软的货币来进行对冲防御；2、重视抗跌防衰退的高分红和高质量个股，以及科技、医疗、可持续投资等长期主题；3、关注疫情衰退后将率先复苏的市场，如中国和新兴市场、欧洲股市和高收益债。具体到当下“中国资产”及周边投资标的，随着外围疫情愈演愈烈，残酷考验下的赢家除了医疗健康行业可能就是遍布在线娱乐、服务、零售、教育、办公等领域的互联网巨头。在这场危机面前，中国互联网巨头展现了前所未有的能力——打通线上线下，并且很难再现新的颠覆性巨头，因此竞争环境更有利。而且伴随外围市场下跌，相关公司的性价比正在凸显，阿里巴巴中概股目前估值仅20倍，腾讯控股港股估值36倍，正是价值投资者入手的优质价格区间。中国的率先复苏也可能带动拥有较大中国市场份额的国际巨头公司早于大盘迎来反弹。这次疫情防控效果可以让国际跨国公司认识到，中国是真正的制造业大国和强国。一年前，部分海外企业还在犹豫产业链搬迁，但这次事件过后，会有一波外资加入流入中国进行直接投资。例如微软、特斯拉等国际巨头都有可能加速中国布局。

近期受新冠疫情蔓延与沙特油价暴跌的双重打击，3月9日，日经225指数跌幅扩大至4%，创去年1月以来新低；韩国综合指数跌超3%。受外围因素影响，A股三大股指也出现单边下挫。美国三大股指9日更遭受开盘暴跌，其中道指下跌近1900点，触发熔断机制，临时停盘15分钟，这是2008年金融危机以来美股首次因暴跌熔断。 截至3月9日，VIX恐慌指数大幅上涨，涨29.42%，报46.30，为1990年以来的高位，十分接近2008年金融危机的水平。更有甚者将此次疫情带来的冲击与08年金融危机相提并论，认为A股会受全球经济影响走向崩溃。事实真的如此吗？基于中美当前的经济状况与发展格局，我们认为这种可能基本没有。首先，2008年的金融危机，美国首先是从资产负债表开始出现问题，2004年起美联储多次加息并在2006年达到了5%的高位，房地产等主要资产价格暴跌破坏了现金流量表引发经济衰退连锁反应。而当前美国企业的资产资债表相对健康，只是由于短期疫情扩散导致海外需求萎缩，企业现金流量暂时减少，影响经济的逻辑机制与金融危机不同，影响会小很多。其次，中国受海外疫情影响程度将远低于2008年，中国进出口总额占GDP的比重由2006年64.2%下降至2019年31.8%，经济发展模式已逐渐由外需主导过渡到内需主导型。而且尽管海外震荡延续，但借鉴A股行情周期波动的历史经验，A股与世界主要资本市场例如国际股市风向标——美股相关性仍然较弱。从2018年2月开始，A股与美股主要指数之间的相关性不断下降，尽管2018、2019中国遭到来自欧美国家的贸易战与科技战的狙击，2019年A股仍然保持坚挺。我们认为在疫情进入平稳阶段后，中国A度有望走出“一枝独秀”的独立行情。目前来看，决定A股走势的主要矛盾仍在于国内自身，那么对于中国市场和经济来说，主要应关注以下几点：第一、疫情全球蔓延，但中国防控最及时，效果最好，矮个子中挑高个子，具有“比较优势”，所有人的危险不再是危险，属于中国的机会就在凸显。美国在过去经历了近乎长达十年的估值持续扩张，当前动态PE位于过去十年之中的85%分位水平；在本轮暴跌之前，这一数据更是接近历史高点；反观A股，尤其在过去5年之中经历了持续的估值下杀，当前动态PE位于过去十年之中的58%分位水平。从这个角度来看，全球一定会更加坚定的看多中国，重仓核心资产。第二、中国未来的经济发展和刺激政策已经很明朗了，今年是十三五的收官之年，是全面建设小康的任务完成的汇报之年，所以一系列的政策必须要落地。现在可以看到并正在落地的就有再融资新政等资本市场政策红利不断，货币政策宽松，财政政策积极减税降费等等。第三、对于中国来说，油价暴跌对中国是重大利好，因为中国是全世界最重要的原油的消费国和进口国。对于国内经济来说，油价的下跌，不仅使得上涨的CPI有了回落的可能，更为关键的是，对企业降成本有着明显利好。据美银美林估计，油价每下降10%，中国GDP增速将提高约0.15个百分点。那么3月9日黑色星期一短期暴跌主要是受到市场传染性恐慌心理助推。心理因素叠加循环因素，循环因素又叠加了一个比较意料之外的原油因素，这些要素加在一起是大恐慌。当市场共识达成一致时，而且是一致恐慌的时候，巴菲特说“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，还是要再次重申今年A股开市前我分享的“几乎每一次集体的悲观都是长线投资者逢低布局的窗口时期，也许一年中80%的收益来源就取决于一两个月甚至一两周时间。”所以，抛开市场短期波动、外部扰动因素，以不变应多变，以确定应对不确定。对于投资者而言，如何把握确定性收益？应该考虑投资于这样的公司： 上述条件前三条正是大部分A股龙头公司、核心资产高度共通的特性。在近期《疫情下的投资分析与“宜早不宜迟”的定增机遇》直播分享中，我们分析指出，A股成熟度将不断提升，行业估值差异变小，PB-ROE匹配度得到提高，市场开始给予龙头企业溢价，估值体系正逐渐走向价值化。在估值体系“拨乱反正”的过程中，中小公司、落后行业从溢价到折价，龙头公司、优势行业从折价到溢价。第四条，估值便宜。当前市场短期波动、外部扰动因素引起一些龙头公司、核心资产暂时被低估，正好为价值投资者带来绝佳的买入机遇！正如巴菲特在2017年致股东信开头说“大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这个短暂的时间点就是天上掉金子的时候。这种情况下，我们就会端着洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。”

重要指数2月，受到假期疫情持续升级，2月3日首日市场大跌，2月4日进入迅速企稳反弹，整体上，A股市场走出倒“V”行情，甚至不少交易日内都出现巨幅震荡。随着再融资政策发布，创业板强势上行，单月上涨7.46%，指数间分化明显。截至2月28日，上证指数2880.30，今年以来涨跌幅-4.15%；沪深300指数3940.05，今年以来涨跌幅-2.04%；中证500指数5451.29，今年以来涨跌幅5.25%；中证1000指数5870.97，今年以来涨跌幅6.77%。大小盘风格2月市场波动较大，受疫情影响开年大跌，此后流动性的宽松以及对逆周期政策的预期驱动A股强劲反弹，但在2月下旬受全球市场拖累明显下跌，风格分化，小盘跑赢大盘。估值走势对比估值方面，当前A股整体估值处于历史均值附近。截至2月28日，上证综指PE倍数为12.44，历史分位点36.52%；深证成指PE倍数为25.07，历史分位点67.77%；创业板指PE倍数为50.85，历史分位点51.30%；沪深300指数PE倍数为11.77倍，历史分位点为42.97%；中证500指数PE倍数为25.56，历史分位点为15.82%；中证1000指数PE倍数为38.97，历史分位点为30.91%。波动率及交易额2月，wind全A市场日均成交额为11207亿，较1月上升29%。市场波动率为34.35%，较1月上升19.17%。北上资金概况2月北上资金先扬后抑，成交占比震荡上扬。2月北上资金净流入116亿元，月份净流入384亿元相比明显放缓。截至2月28日，北上资金行业持股总市值1.4万亿，约占总市值的2%和自由流通市值的5%。从持股的板块分布来看，北上资金持股总市值最高的前五大行业是食品饮料、家用电器、医药生物、银行和非银金融。净减持金额处于前五位的行业为食品饮料、非银金融、家用电器、银行和通信。股指期货基差变化2月，各期货合约基差出现扩大，IC2009扩大幅度-1.96%，年化对冲成本为10.06%，IC2003扩大幅度-0.05%，年化对冲成本为10.42%，IC2006扩大幅度-0.50%，年化对冲成本为9.68%。IC股指贴水率较上月有所上升。2月市场整体成交量活跃，波动率攀升，指数增强策略超额水平有明显提升，尤其是高换手的产品，受益明显。2月下旬指数回撤，超额水平有所下降。受益于市场活跃度提升，Alpha策略产品超额水平提升，加之股指贴水扩张，有利于Alpha产品当期收益。2月，Alpha产品整体收益为正。各版块指数涨跌幅2月商品期货市场在疫情黑天鹅下，受到较大影响，节后第一天大幅低开，如果节前有空单，CTA策略可以获取较高的“危机Alpha”收益。后续疫情逐步好转，随着政策利好不断加码，估值逐步向上修复。但是临近月末又转头向下大幅下跌。南华商品指数全月跌幅7.62%，按照wind商品版块来看，能源、非金属建材和化工版块跌幅较大。由于避险情绪增加，贵金属本月整体上涨4.35%。价格波动率方面，20日滚动波动率大幅上升，均达到2019年来最高，并且维持在高位。从60日滚动波动率来看，已持续性降低超过3年，波动率长期来看是有均值回归的特性。目前全球经济下行，欧洲日本进入负利率时代，欧美国家处于债务周期末端，美股估值处于历史高位，地缘冲突不断，具有发生危机的可能性，很有可能会由于市场波动加大出现一些“危机Alpha”，对于量化CTA策略而言机会较好。2月CTA策略受宏微观市场环境变动，整体净值获得较大涨幅，尤其中高频CTA和短周期趋势CTA，而疫情的影响打破了原有基本面逻辑，判断强弱关系的多因子对冲投顾受影响较大，但随着最后一周商品市场向基本面靠拢净值有所反弹，整体来看多因子对冲2月表现相对较差。股指CTA策略2月表现较差，其中日内股指CTA策略相对占优，由于2月28日指数低开幅度较大（3.39%）隔夜股指CTA策略在当日大多发生较大亏损。实际上，股指日内波动率自去年5月开始持续下行长达半年之久，策略表现也经过了较长时间的平台期，日内波动率于去年年底开始有所反弹，目前仍在高位，有下滑态势。 每次的市场波动或者说不可预测的宏观扰动因素等，每次发生的事件不同，但是最后的演进过程和结果其实差不多，因为市场背后的主导是人性，人性会加剧市场的不理性波动，但是这样也提供了巨大的投资价值。短期的波动在所难免，也正因为有了波动，我们才有机会去用合理的价值买入一个优秀的公司去兑现收益。只有伴随优异的科学体系的投资机构，投资伟大的企业，一起伴随成长，就能够获取长期的巨大收益。景林资产近期市场的下跌主要是疫情全球蔓延的恐慌情绪导致。同时我们看到国内A股创业板及部分科技相关行业公司在前期明显的泡沫化倾向后出现高位回调，A股的成交量达到了15年上半年市场的水平，市场在高换手高成交量过程中呈现出散户投资者积极参与的情况。当前显然的是创业板整体被高估，股票市场流动性充裕的情况。由于一部分基金的赚钱效应导致场外资金跑步进场，追逐热门板块。对于趋势投资者，现在应该是梦醒的时候，该相信常识了。对于长期价值投资者，现在是非常好的低位买入优秀公司股权的时机，我们可以清晰的看出在这一次疫情的影响下，最优秀的一批公司正在扩大市场份额，从线上获得更多的时长和客户。用两三年的维度看，低利率环境会维持，估值合理的高质量上市公司的股票在未来几年提供超越名义GDP增速的收益率是大概率事件。有人在恐慌中看到的是裸泳者的狼狈，有人在恐慌中看到希望和企业的核心竞争力。让我们重温巴菲特的选股三要素：（1）能不断获得自由现金流的好生意。（2）信得过而且有能力的管理层。（3）合理的价格。每当市场失去理性的时候，更应该回归到投资的本质汉和资本汉和本质上赚取的，是企业因为利润增长而带来的内在价值长期提升的钱，所以对于不会影响长期的短期市场正常波动，我们会关注，但不会过分在意。经济增速有快有慢，宏观经济上行时，各行各业不断涌现的优质企业推动着整体经济水平昂扬向上，同时也为价值投资者提供了充分的供给；宏观经济下行时，资本市场整体通常也会呈现出低迷和悲观，被低估错杀的优质企业也会成为价值投资者的选择。相比未来可创造的价值来说，当前的价格是低估的，便是优质的投资标的，在各种经济环境之下皆是如此。长期看，我们坚定相信，在中国逐步发展成为全球最大的经济体的过程中，会涌现出具备强大的核心竞争力、优秀的商业模式和组织管理能力的企业，这些都会成为可以为投资者创造长期回报的优质标的。我们要做的就是找到这些企业，并伴随他们的长期发展和壮大。同犇投资我们依然认为消费服务行业中长期看好的逻辑没有根本改变，尽管消费服务类公司短期盈利受到疫情的负面影响，影响幅度还取决于疫情的持续时间，但这几乎不影响消费服务龙头企业 2021 年、 2022 年乃至更长远的企业盈利。股票的内在价值是企业未来现金流的贴现，几个月的暂时负面影响对有核心竞争力的品牌消费企业的内在价值影响不大，因为疫情导致的损失有点类似于一次性的“营业外支出”、“非经常性损益”。拉长时间维度来看，这次疫情带来很多消费服务类股票的“黄金坑”，对长线资金来说反而提供了一次非常不错的买入机会，也给投资者提供了追加申购消费类基金的好机会。对于同犇投资，我们依然坚守大消费，尽管短期不可避免有些痛苦，但我们相信在中国共产党的坚强领导和广大人民群众的积极参与下，我们一定会打赢这场抗击肺炎疫情的战争，我们坚信真正有核心竞争力的公司是“越跌越有价值”，而不是“越跌越抛弃”，尤其是行业和公司的长逻辑没有发生根本变化时。疫情发生后，我们再一次体会到“价值投资并非总是岁月静好”，但我们坚信“守得云开见月明”。丰岭资本站在当前时点上，从全球对比来看，综合增长潜力及估值，中国大部分蓝筹股仍然具有较大的吸引力，香港市场更是如此。悲观看法压制了部分行业优秀公司的估值水平，这或许正是长期价值投资者的机会。丰岭资本始终坚持选择那些中长期基本面趋势向上的优质企业，在估值合理甚至低估的时候买入。这种看似保守的策略，虽然短期爆发力不一定强，但从中长期来看，可持续性更强，往往能获得更佳的风险收益比。展望未来，我们重点看好三类投资机会：一是部分传统行业里，受担忧经济增长拖累，估值受到压制的优质企业；二是部分经营和运营效率能够持续改善的行业，市场担忧价格竞争，估值处在合理水平下方的优质企业；三是部分商业模式优异，长期前景广阔，估值合理的优质企业。与此同时，我们主要防范两方面的风险：一是把企业周期性盈利向好，误看成是趋势性的长期成长；二是对中长期有潜力的企业，给予过高的估值水平，透支了潜在的上涨空间。高毅资产展望2020年，我们认为市场仍然存在较多的投资机会。我们的超额收益通常有两个来源：低估值、高品质，许多过去被市场低估的高品质龙头公司在价值重估过程中使我们获得了较优的投资回报。目前为止，A股大部分行业的优质公司的定价已经相对合理，银行、保险、家电等行业的部分优质公司仍然低估，这也是我们A股持仓比较集中的几个行业；港股依然是系统性地被低估；海外上市的一些中国互联网公司也被低估。我们从来不愿意为任何有关成长的故事支付过高的估值，但市场对较多成熟互联网龙头公司的估值已经低于普通传统企业的估值，而这些公司在其所在领域中的市场地位符合我们关于“月亮” 的定义， 这其中存在明显的价值重估机会，将是我们新一年重点布局的方向。目前，我们的整体仓位仍然较高，但并非在市场大涨之后盲目乐观。我们对组合中持有的相对低估的龙头公司充满信心，未来也会逐步将我们的部分仓位转到仍然低估的港股和在海外上市的中国互联网龙头。我们的优势主要集中在如何分析行业格局和生意本质，能够透过纷繁复杂的事件和数据的表面去看行业及公司的内在驱动因素和长期发展趋势。我们持仓的很多公司往往估值较低，投资者对未来的期望相对较低，所以即便当市场一片悲观时，我们也并不害怕。我们更愿意投资看得见摸得着的既有优势，选择做时间的朋友，相信复利的力量。重阳投资2月份的A股市场可谓“出其不意”。受疫情冲击，A股春节后第一个交易日大幅下跌，但随后却上演了一场V形大反转。在新冠肺炎疫情冲击下，政府加大逆周期调节力度，可能大幅改善中小企业面临的信用环境，带动信用利差进一步下行。从股票市场来看，那些符合经济转型升级方向的优质成长股也将因此受益，有望为投资者带来超额收益。面对突如其来的疫情挑战，只要我们能够凝心聚力、守望相助，一定能够迎来灿烂的春天。高信百诺2月的股市完全呈现出乐观预期下的强势局面，在我们看来，市场已经进入了受风险偏好推动的行情演绎阶段，但长期来看，存量经济博弈时代下优胜劣汰的机制不会改变，头部企业的估值离公允水平仍有进一步向上的空间，在中小企业面临困境的同时，头部企业会放大自身竞争优势，一些受疫情影响以至于消费习惯和消费场景变迁带来增长机会，而很多企业仍会延续之前的信息化无人化的升级趋势甚至进一步加大力度，科技层面决定的竞争力差异会是我们重点关注的方向。此外，近期出台的再融资新规，也成为市场进一步活跃的催化剂。定增放松主要是为了补充中小企业的流动资金， 风险偏好会进一步抬升，但行情的级别不足以复制2014年、2015年的市场表现。我们对市场的看法短期较为谨慎，中长期仍坚定看好优质企业以及部分具备行业竞争格局向好，渗透率由低点向高点演变趋势明显的潜力公司，而对于现在受风险偏好推动的行情，很久以来，我们就已经决定不会参与一切不具备价值创造和估值常识相悖的所谓“ 机会”，因此我们也承认市场风格与我们一直坚守的投资内核存在阶段性的冲突，但这其中也孕育着市场复杂性和波动性导致对优质资产低估的可能性，所以在对仓位进行适度调整之后，我们也有充分的资金准备，一旦出现机会，我们的态度将是毫不犹豫积极拥抱。泰旸资产肺炎疫情短期对经济将造成一定冲击，春节消费占比较大的餐饮旅游等行业损失惨重，短期很难恢复，1季度GDP增速有可能下降到4%左右。参考非典时期的经验，货币和财政政策也将逆周期调节，政府通过适度降息降准、加大减税和支出力度，将起到稳定经济增长的效果，但经济增长压力将更加突出。我们认为全年市场大概率呈现区间震荡，市场的投资主线在外部冲击下，节奏会有变化，但调整结束后，仍将继续演绎结构性行情。从短期看，节后A股有补跌需求（节日期间恒生指数和A50期货分别下跌5.7%和7.0%），预计A股会有相应调整。但随着疫情被逐渐控制，在疫情病例数据拐点到来前后，市场有望企稳回升。同时，短期情绪影响下的回调，将使得优质标的更有吸引力，我们应该化危为机，理性评估短期风险和长期收益，积极调整组合结构。我们判断，科技硬件和消费品将在调整后显著分化，医药和互联网中的部分子行业则有望取得超额收益。于翼资产科技牛市已经是一个既成事实，这不光取决于政策，也有产业配合。长期看成长，这一轮科技创新周期还没结束，比如5G、新能源车还是光伏，全球的市场都在扩张，这些打入全球产业链的公司收益是确定的。目前看整体成长股估值还在历史中值附近，估值是结构性的，很多成长股估值并没有明显泡沫化，蓝筹更偏低一些，每个方向都有一些值得投资的标的。对于估值整体偏高的可能会有一些调整压力，但也要结合景气度看，分位数是个参考，还要看未来发展前景和确定性。后期有回调也正常，但至少不会跌成熊市，流动性的大拐点短期不需要担心，阶段性的转向也只是影响一段时间的风格。后期主要看央行的货币政策，需要观察是短期调整还是中期调整。申九资产整个经济的增速是在变慢，市场贝塔的机会在变少，这个过程中，我们觉得最重要的机会来自于效率提升，那些能够对传统产业带来效率提升的行业，将是引领我们这个时代最重要的机会。我们公司一直偏重成长股的研究，以自下而上挑选成长股为核心。我们认为未来的机会聚焦在三个板块：TMT、医药、消费。TMT：5G后应用的产品、内容和渠道公司；替代外资的半导体材料公司；安全可控、云背景下的软件公司。医药：独创大品种和持续创新能力的公司；具有定价能力的原料药公司；持续扩张的医疗服务公司。消费：代表新的消费趋势、消费偏好的公司；依托三四线渠道优势城市崛起的中国特色品牌；消费服务类公司。经济的风险主要来自于中国实体企业的杠杆率在全球较高，抗风险能力比较弱，第二个风险在于短期高通胀、稳增长和地产调控之间的矛盾。金斧子投研中心1-2月份爆发的疫情对各方面影响较大。在我们看来，对企业价值本质的深刻理解是投资成功的决定因素，而企业价值本质是由企业的优秀管理层、不断创新的产品力、稳健的财务状况等多方面组成的。根据数据来看，各大买方和卖方面对本次疫情的发展态势普遍较为乐观，一般认为仅2-3月份对第三产业冲击较大，最悲观的情况也就是5月以前会对GDP产生下滑1%左右的影响，但匹配决策者的逆周期政策对冲，实质影响不大。并且，短期疫情的爆发对于龙头企业更是一个占领市场份额的机会，从这个核心角度来看，现在其实是是布局的好时机。关于近期大家关注的科技行情和价值成长风格转变的问题，从整个科技行业的发展规律来看，其周期成长的特征比较明显。从2016年3季度上一轮科技周期开始，科技行业进入到了上行周期。每一个科技行业的发展周期里，可以观察三个核心驱动力：一是基础设施；二是智能终端；三是软件服务。发展的顺序一般都是遵循着先基础设施、后智能终端、最后软件服务的模式。本轮科技周期的关键词是5G，第五代通信技术带来的核心变化有两个：一是传输速度比以前大幅增加，二是延迟大幅降低，会产生带来大量的结构性的投资机会。但是在科技行业的大浪潮中，要把握的是真正具备核心竞争力的核心公司，不要被小浪花吸引，市场会加速分化，作为机构投资者，需要更仔细地去寻找细分产业的投资机会，给客户带来更好的回报。2020年2月的再融资新规颁布意味着定增市场进入政策红利期，2019-2020年即将开启的定增浪潮相比2013-2015年尺度将更大。第一，今天中国的资本市场经历了科技战、贸易战、疫情战考验重重压力测试，利空出尽相信即将触底反弹迎来实质好转；第二，本次定增政策的变化背景是更高层次的决策；第三，本次定增新规解决了上市公司与投资者利益一致的问题；第四，定增市场经历了2017-2019年的低潮期，整体市场在低谷；第五，优秀的民营企业将成为市场的最大受益者；第六，定增目的从市值管理型乱定增变成优质龙头充分利用资本市场做大做强。预计新一轮并购潮中上市公司会更加务实，投资逻辑和产业整合战略会更加详细，并购双方对交易价格更加敏感，产业性并购会超越以市值管理为目标的多元化并购成为主流。数据显示，近十年A股定增股票在定增1年后跑赢沪深300的胜率仅为38.4%，超额收益中位数-9.3%，定增3年后跑赢沪深300的胜率仅为33.7%，超额收益中位数-20.6%。我们认为未来定增投资要跑赢市场绝不能依靠普遍撒网的市场平均收益，而是高度依赖于投资机构的精选个股能力。 过去一个月，“新冠”疫情在中国出现拐点。随着疫情渐稳，企业复工有序推进，工业生产相对修复较快但服务业仍受限；疫情带来的短期经济冲击渐渐呈现，政策逆周期调节力度加大，并向疫情严重地区、重点行业及中小微企业倾斜。流动性方面，疫情冲击下，全球降息预期升温，我国货币宽松力度或将超预期。大宗商品整体经历下跌，铜价、油价在月底直线下跌，国内黑色系价格略有冲高后也拐头向下。短期来看，大宗商品在此两难格局中或将继续维持震荡分化。债市方面，流动性继续边际略紧但仍显宽松，政策最高层对逆周期调节的表态较强，且政策集中于财政端和宽信用，债市的基本面格局偏中性，债市继续以震荡对待。春节后A股整体表现相对乐观，首日完成大跌调整后便步入修复阶段，市场结构分化加强，创业板指维持强势上涨且多次创新高；随着海外疫情蔓延升级，市场短期或受冲击，一是全球估值短期波动调整下A股难以独善其身，二是前期市场部分过热高估值版块有一定回调压力。但中长期来看，A股向上趋势不变，权益类资产仍是超配的主要对象。当前居民资产主要配置于房地产和存款，对权益资产的配置非常低；房地产调控基调延续、直接融资比例扩大、资本市场改革以及对外开放有利于风险偏好提振；疫情拐点已现，逆周期调节再度加力，但海外疫情扩散带来明显压制，短期若继续下跌，可以积极把握优质公司布局机会。

伴随着新冠肺炎疫情在全球范围内扩散，美国、欧洲、亚洲等主要股指大幅下跌。考虑到疫情影响的短期性，终究只是历史长河中的一个小波折，如果市场反应过度，对于海外投资者来讲又是一个不错的长线布局机会。那么具体到中国国内，在疫情当前的形势下，大家对2020年中国经济前景还有不少担忧，近期A股市场激烈的多空博弈也充分体现了这一点，我们应该怎么看当前的宏观经济？资本市场又存在怎样的确定性机遇呢？今天与大家详细聊一聊。首先简单介绍一下金斧子和我本人。金斧子是一家成立了八年的一站式综合资产配置服务商，主要致力于通过金融科技赋能，以家庭为服务单位，从家庭规划与目标出发，提供一站式的财务分析、保障规划与投资咨询、基金理财服务。目前累计资产配置规模已超350亿，通过跨周期、跨币种、多品类、多层次的资产配置服务，为超过50万名新时代中产以及高净值投资者提供专业、独立的一站式资产配置解决方案。我本人毕业于中山大学，有10年以上的宏观研究、企业管理、基金挑选、财务分析、资产配置经验。长期跟踪调查一二级市场数百家企业，在财富管理与资产管理10年来的耳濡目染中，不断鞭笞自己务必学习与进步，其中也为投资者录制了近150期专注价值投资与资产配置的《开聊》节目，累计收听量超过100万人次。创立金斧子这八年过程中也产生了深深的感悟与大家分享：“做财富管理与资产管理，需要既能够认清事物规律与保持常识定力，又能够不断学习与观察，宏观、政策、行业、趋势、工具、人性等，去做深入分析与专业判断。否则有可能损害客户的长期利益或者助涨客户人性的不足。”我也常拿这段话与金斧子的理财师们分享，金斧子本身也就像一个学校，大家有空来我们公司参观会发现到处都是小书架。基于此，作为一家专注权益类与保险类的财富管理平台，如何不断提高在市场中的判断能力与布局能力是至关重要的。经过不断深入学习和研究投入，最近三年也就是2018年到2020年，金斧子对市场行情做出了系列精准且及时的研判。 研判一：2018年底，在“贸易战”影响下的A股跌至2500点底部区域，金斧子号召投资者跑步进场，2019年初上证指数涨至3288点！研判二：2019年5月，在“科技战”因素影响下A股跌至2800点，金斧子坚定信心频繁分享，2019年7月上证指数涨至3024点！研判三：2019年8月，市场经过一轮反弹后再次陷入悲观，跌回2800点，金斧子发文呼吁逆向思考，9月上证指数最高涨至3041点！研判四：2020年春节，新冠肺炎疫情爆发，2020年开市前一周金斧子便预测提示 “黄金坑” 机遇，开市当天跌至2685点，之后上证指数最高涨至3058点！当然，这里不是引导让大家都去预测市场行情，做投资我们也不提倡经常性的择时与预判大盘点位。其实这是非常难的事情，连股神巴菲特也做不到。原因如下图显示，明天的大盘点位变化，涉及资金流入与流出、换手率、基金仓位、IPO、融资融券情况等，这里还不包含全球化、政治、文化、经济、灾难、情绪等带来的变化和影响。 所以，有关市场行情的变化，我们能做的是理解底部区域，“模糊的正确”比“正确的模糊”更重要与务实。什么叫做“正确的模糊”，我认为就是分清市场的短期波动与长期趋势，像黑天鹅、灰犀牛事件都算短期波动，长期趋势是我刚说到的事物规律、常识。无论处于是贸易战、科技战还是当前的疫情战，要想知道宏观经济的正确的答案，问对问题很重要。那就是短期波动到底会不会影响长期趋势？答案是否定的，就像我常跟投资者交流的“将军赶路，不追小兔”。 那么立足2020年初，看未来半年、一年的宏观经济走向，需要首先明确影响当下的长期变化是什么？或者是我们现在正处在什么样的经济周期？ 首先，无论是从周期角度还是增长趋势来看，2019年全球经济全面变差，经济增长失速正在成为共识。中国也正式进入存量经济时代，2010年以来GDP增长环比下行，2015年全年GDP增速首次跌破7%。2016、2017、2018年虽然GDP规模一路上升，增速却持续下滑，分别为6.7%、6.8%、6.6%。受到去杠杆、贸易战等影响，制造业PMI持续回落。 其次，通货膨胀概率大大提升。国内外疫情危机叠加美国大选年普遍规律，根据CME的美联储观察工具显示，目前市场押注美联储3月份降息的概率已经上升至100%。由此可见，市场基本上已经认定，美联储在3月举行的货币政策会议上降息是“板上钉钉”的事情。再加上国内食品类价格的不断攀升，比如猪肉批发价已经上涨到38元/每斤，目前CPI已经突破4%。 然后，全球已经进入负利率时代。2019年以来，已经有超过30个国家和地区的央行进一步降息，美联储基金利率也在下降。欧洲央行利率已经进入到-0.5%，日本央行利率已经是-0.1%。2019年中国人民银行原行长周小川在创新经济论坛上表示，如果能够管理好微观货币政策，实际上我们中国还是可以尽量避免快速地进入到这个负利率时代。潜台词是什么？负利率时代最终不可避免。所以，我们发现2019年开始，市场上能够锁定长期收益率的产品都出现了不同程度的火爆，例如保险年金，非常多的客户抢占最后一批可以持续长达30年甚至一辈子的年化复利4%收益率的养老金投资机会，注意是长期的复利，最后的收益率则是非常惊人的。 最后，就是中国社会平均投资回报率的下降。从2005年开始，工业资产报酬率就开始进入下行通道，而2010年、2011年前后则是房地产资产报酬率和社会服务资产报酬率的拐点，大家注意这个报酬率不是一线城市，而是全国平均。关于房地产周期顶点已至的预判，我在2018年《做周期的朋友，不只是为了抓底部》分享中已经详细说过，感兴趣的朋友可以看看。 尽管世界经济全体减速，中国进入存量经济时代，我们仍然看好中国经济的未来。为什么？记得财经作家吴晓波先生曾经形容中国经济“水大鱼大”，这个形容我觉得是非常贴切的。中国GDP体量世界第二，仅次于美国，2018年世界经济贡献率已经超越美国，对外货物和国际贸易总额名列前茅，尽管2019年遭遇世界第一大经济体的贸易战，仍然实现全年贸易顺差2.92万亿元 扩大25.4%，中国对外直接投资和外商直接投资稳步增长。 而且，我们还拥有世界上最完备的工业体系，最强大的基建能力。不知道大家有没有看过疫情初期火神山医院和雷神山医院的施工视频，火神山医院十天建成，雷神山医院建成11天，外国友人惊呼中国是“基建狂魔”！其实背后是整个中国的工业产业链实力在支撑，三一重工紧急调动代理商与客户火速驰援，挖掘机、混凝土泵车、起重机等全系列工程机械设备不舍昼夜施工；华为、中国移动等企业密切配合，在36小时迅速完成5G信号覆盖；联想集团支援全套2000多台计算机设备，TCL电子提供的全部公共LCD显示屏，为医院尽快正常运转提供了保障……等等，这非常有画面感。总而言之，中国经济即便减速，但是拥有全世界最大的消费市场、最优秀的工业建设能力、拥有不断教育迭代的高素质劳动力资源，还有中华民族艰苦奋斗的传统美德文化资源，我们没有理由不相信中国经济的美好前景。金斧子的长年合作伙伴汉和资本曾经打了一个有趣的比喻，统计学上有个规律叫做均值回归，指的是一个变量以一个长期维度来衡量，总会围绕一个均值波动。自唐朝以来到明朝近千年的历史当中，中国的GDP比重占全球GDP的比重一直都在40%-60%，平均水平在50%左右。而当前我们的GDP占全球的比重还不到20%。因此我们现在的发展阶段就是要实现中华民族的伟大复兴，注意是重新崛起，回归到我们历史上的均值情况。这是符合自然规律的历史进程，具有其历史的必然性。这也是为什么我们提醒客户一定要坚持长期主义的魅力与价值。 当然，均值回归需要一个过程，过程中难免出现短期波动，比如当下的疫情，大家也很关注。为什么说他是短期呢，因为我们想明年这个时候，大家可能就不会再讨论疫情影响了。短期内疫情将会如何影响经济走势？经济走势这个比较宽泛，这里我从行业演变层面挑选部分行业做个简单分析。首先，必须承认疫情的确对经济造成了一系列损失，看这一组数据：2020年春运发送旅客14.76亿人次，同比下降50.3%，返程高峰消失； 年后猪价不降反升，批发价38元/公斤； 30大中城市商品房成交同比下跌77%； 电影票房，下跌100%，清零了； 乘用车销量大跌50%； 高达93%的餐饮关闭门店； 然后口罩需求超之前的正常产能20倍以上，严重供不应求； 口罩这个数据可能不是一个损失，但是会造成一个投资误区，接下来我会讲到。那么问对问题很重要，怎么看待这一系列有些触目惊心的数据？今年的疫情会不会改变企业的内在价值？ 我们以口罩为例，比如好多人去炒的口罩概念，的确N个涨停，但是它真正的内在价值是多少？假定一个口罩企业本来的净利润是10亿，估值是25倍，本来市值250亿，现在因为疫情的发生，夸张一点，假定它今年的净利润增长50%，多了5亿，实际上内在价值也就多了5亿，如果本来是250亿的市值，多5亿实际上内在价值只提升了2%，而且这还只是今年的内在价值，明年、后年的内在价值还是不变，因为假定它未来盈利等各方面都保持不变，那贴现回来内在价值是不变的。 所以，只要影响是一次性的，短暂的盈利或者损失对一个企业的内在价值影响是很小的。这是金斧子合作伙伴同犇投资在金斧子最近的新春路演中与大家反复分享的案例，非常具有启发性。在这也提醒我也提醒大家一定要小心口罩概念股。打个不恰当的比方，一个企业因为疫情短期收入增加了，就像一个年收入100万的人突然捡到了一笔钱50万的钱，但是未来他能不能一直都捡钱？假设工作30年，人生工作总收入也就多了50万。也就是只是3000万与3050万的区别。何况富士康与比亚迪等巨头可能也已经加入了口罩行业。大家都知道的利好那就是陷阱，大家都知道的利空那就是机会。我们再来看看此次疫情危机中短期损失惨重的消费品行业。我认识好几个深圳有名的餐饮品牌老板，这次都纷纷发圈感叹压力山大，通常我也都会去安慰他们积极应对，活下去就是胜利！既然这次疫情不会改变口罩股的内在价值，那么消费企业只要活下去，除非出现极端情况。今年下半年到明年疫情后会出现报复性反弹，优质企业依然会强者恒强。我相信，消费板块很快也会再次走强的。 假设某个消费品企业在今年元旦的时候股价是10元，每年业绩增长20%，估值不变。情形一，如果没有疫情，那么到明年元旦的时候股价就是12元。因为估值不变，12个月之后股价涨幅就是它业绩的涨幅。情形二，由于疫情冲击，该企业可能是股价先跌到8元，后面慢慢开始反弹，前提是假定疫情1-2个月内被控制住，拐点出现。情形三，疫情控制不住，或者说疫情的持续时间明显超预期，那股票短期内有可能继续跌，比如跌到7元。但是，不管是情形一、情形二还是情形三，它12个月以后的股价都是12元。 为什么呢？从企业长期现金流的角度来考虑，今年的现金流不影响明年的现金流情况。而且对比2003年非典疫情和本轮新冠疫情，本次疫情控制与整治重视程度高，预防与隔离措施及时，对短期消费抑制较为明显，但一旦疫情出现边际改善或疫情消除，消费边际改善幅度更大，所以是折价买入优质消费品股票的好机会。 疫情之下，一半海水一半火焰，对于投资而言其实是“危”与“机”并存，对餐饮、电影、交通等行业造成冲击的同时也为数字基建、医疗健康、线上办公、线上教育、电商物流、线上游戏等行业带来红利。 第一，数字基建红利。25年前，全世界每天产生100GB数据，相当于每秒钟0.001GB。现在全球每一秒都产生50000GB的数据量，2025年全球新增数据量将达到史无前例的180ZB，即每秒产生900000GB数据量。在互联网和信息化、智能化时代，“数字基建”是真正的产业新生态，“数字基建”搭建好了，“数字中国”的建设才具备坚实基础。例如此次新冠疫情大数据监测平台，实时追踪监测全国各地累计确诊人数、新增确诊人数、疑似病例人数、累计死亡人数、痊愈人数，确诊病例信息查询等，为疫情”可防可控“打下坚实基础。金斧子2018年参与投资的企业华付信息在人工智能领域，利用自有核心算法,聚焦人脸识别,主要应用于智慧办公、智慧出行等多个场景，在战疫行动中提供一体化远程银行解决方案，用户通过手机、PAD、PC等多个渠道与银行远程柜员进行“面对面”高清视频通话即可完成业务办理，延展银行柜台服务边界，为用户提供触手可及的金融服务。类似此类基础服务科技化延展都将成为“数字基建”的一部分。 第二，医疗健康红利。随着人口红利的消退和老龄化的加剧，中国居民近5年用于医疗保健等服务的消费支出年增速已达10%-15%。即便如此，我国人均医疗保健支出占比仍不高，甚至低于一些人均GDP小于中国的国家。这意味着，中国医疗健康产业仍有较大发展空间，这将是一个比肩房地产行业的万亿赛道！例如结合预防、诊断、治疗、支付一体的”精准医疗”体系在此次疫情防控中就发挥了不可或缺的作用。金斧子最新正在发行的华兴资本医疗产业基金正式聚焦这个方向。 第三，线上办公红利。疫情期间，远程办公需求大增，腾讯会议开放300人会议系统能力、阿里钉钉提供“在家办公”全套解决方案、Zoom开放不限时长的免费在线视频会议服务、华为WeLink、字节跳动飞书等均推出了一定时长的免费举措等等，目前来看大量企业正使用这些远程软件办公。2018年中国智能移动办公市场规模在234亿元左右，同比增长20.8%；预计2019年该行业市场规模为271亿元左右，到2024年市场规模增长到486亿元左右，复合增长率为12.4%。 第四，线上教育红利。疫情对于线下教育是个沉重的打击，但是在线教育平台纷纷抓住了机会，响应“停课不停学”的号召。作业帮、网易有道等在线教育平台，在春节后涨势都很强劲。从股市表现来看，我们挑选了 3 家在美股上市的教育机构来作为研究案例。依旧以 1 月 2 日为起始日，新东方集团当日的收盘价是 127.25 美元，2 月 11 日的收盘价是138.09，涨幅为8.52%；网易有道 1 月 2 日的收盘价是 15 美元，2 月 11 日的收盘价是 21.5 美元，涨幅高达 43.33%；学而思教育集团 1 月 2 日的收盘价是 49.43 美元，2 月 11 日的收盘价是 58.19 美元，涨幅为 17.72%。 第五，电商物流红利。疫情期间，生鲜电商和社区团购平台成为大家买菜、买生活用品的首选。盒马生鲜、叮咚买菜、每日优鲜等 App 的日活都有较大涨幅，相比 2019 年春节增长率最高超过 100%。物流是中国人口的最后的大规模红利，疫情期间，人们网购行为增多，配送需求暴涨，为物流业的表现和发展创造了机会，成为了零售的命脉。疫情过后也将迎来报复性反弹。 第六，线上游戏红利。王者荣耀、和平精英双双拿下了手游用户规模 TOP2。据称，王者荣耀在春节期间，连续好几天日收入 20 亿。相应的，游戏收入占比约 30% 的腾讯，从 1 月 2 日到 2 月 11 日，股票收盘价从 382.4 港币涨到了 409 港币，涨幅为 6.96%；而游戏收入占比近 80% 的网易，从 1 月 2 日到 2 月 11 日，股票收盘价从 328.7 美元涨至 350.97 美元，涨幅为 6.78%；同样的，游戏收入占比超 50% 的哔哩哔哩，从 1 月 2 日到 2 月 11 日，股票收盘价从 20.95 美元涨至 26.55 美元，涨幅高达 26.73%。 上述示意图也只是展示了部分企业。总体而言，本次疫情将短期影响餐饮、旅游、婚庆、电影行业，长期利好在线教育、医疗健康、在线办公、电商物流等行业。 从宏观经济周期聊到疫情对不同行业产生的长短期、正负面影响，那么回归到投资本身，本次新冠疫情作为短期黑天鹅事件，又将对中国资本市场产生什么改变呢？我认为影响主要是四个方面。 第一，流动性收紧转为货币宽松、债务扩张。2月3日到2月17日，央行一顿操作猛如虎，通过一系列公开市场操作、流动性投放、降息动作释放3万亿流动性将更大程度地支持实体经济的发展，更有利于疫情之下受到影响的小微企业能够克服困难、恢复生产和经营。而疫情导致的避险情绪带来利率中枢下移，政策及资金面的双重呵护，信用债投资供需两旺，利差收窄明显，避险情绪得到充分对冲甚至市场风险偏好明显抬升。 第二，减税降费改革进一步深化。疫情发生以来，国家税务总局联合相关部门先后制发了12项税费优惠政策、减免企业社保费和减征职工基本医疗保险费的政策，联合相关部门出台减免个体工商户、小规模纳税人增值税的优惠政策。帮扶企业纾困解难、推动企业复工复产、服务国家发展战略、优化税收营商环境，将利好实体经济迅速从疫情打击中“回血”恢复。 第三，再融资新规发布，解决上市企业融资难。本次再融资规则的修订可谓是资本市场的“及时雨”，针对减持退出周期过长、折扣"安全垫"大幅摊薄等问题，大幅缩短了定增投资周期，降低了发行难度。并精简优化现行再融资发行条件，降低硬性门槛，短期内有助于上市公司缓解因为疫情带来的现金流紧张问题，中长期有助于构建更加健康、有活力的资本市场。从行业角度来看，相比于蓝筹白马股，新兴产业则面临更多的融资需求，因此，新规的放松对科技制造、生物医药等领域的积极影响将更为明显。 第四，牛市延缓但仍将进入第三阶段。2019年底企业盈利逐步回暖，步入3月，疫情发展进入平稳期，各类政策利好频出，市场基本已经达成共识，这次疫情对基本面影响是短期的，类似03年非典，政策面或基本面均未重大转折，最终不会改变牛市趋势。2014年12月5日，沪深两市成交额历史上首次突破万亿元大关，全天成交10740亿元。而2020年2月25日，沪深两市成交额超1.4万亿，创下2016年以来成交额新高。从市场特征看，指数涨幅、个股涨幅、资金流动均显示A股即将步入结构性牛市。 第五，A股港股化、结构化、慢牛化趋势不变。很是非常重要的一点，大家一定要重点关注。近期新证券法颁布无异于一枚重磅炸弹，A股全面实行注册制，将主要产生以下四点影响：第一、新股定价市场化，打新收益下降；第二、“壳资源”贬值，抑制投机；第三，注册制放开“开口”的同时，势必会打消掉一二级市场企业上市初期的估值价差，甚至会产生倒挂，对于企业而言，就需要具备长期价值持续创造能力；第四、IPO扩容以及愈加严格的退市制度使得投资专业化的需求上升，A股机构化比例不断提升。 随着新股发行常态化，稀缺性造成的小市值股票估值过高会慢慢得到修正。A股成熟度将不断提升，行业估值差异变小，PB-ROE匹配度得到提高，市场开始给予龙头企业溢价，估值体系逐渐走向价值化。在估值体系“拨乱反正”的过程中，中小公司、落后行业从溢价到折价，龙头公司、优势行业从折价到溢价。我相信，A股将在港股化、结构化趋势中，迎来长牛与慢牛！ 总结一下，我们该如何看待2020年中国的宏观经济呢？ 目前，疫情危机的压力测试下，全球经济环境复杂多变，尽管国内疫情预计将于4月底结束，但对春节及一季度的经济冲击仍然不可忽视，各种内外部环境不确定性因素叠加反应，这种情况下投资这块确定性机遇在哪？在众多基金策略中，我认为定增基金的机会是很大的，在现在这种情况下可以说是天时、地利、人和，而且管理人也要把精力放在精选个股上。定增投资是一个周期性非常明显的策略，宜早不宜迟，现在春天洒下希望的种子，等到秋天就可以收获了。中国定增发展情况 首先回顾一下，2020年以前定增发展的总体情况。从2006年到2020年近14年里，定增市场经历了开疆扩土时期、修正完善时期、发展壮大时期、政策收紧时期、再次推进市场化改革期。为什么我们说定增是春耕秋收？因为它受政策的影响比较大，它是周期性，它会受行情的影响变化而变化。2014、2015年是牛市，定增的发行量跟市场热度是一致的，可以说2012年-2015年是定增的黄金时期，投资者获得超额收益。 我们看看2012年到2019年各类融资方式，定增其实还是占很大比例的，因为定增是上市公司再融资的重要方式之一。现在为什么要发布再融资政策？因为要扶持中国的很多产业继续做强做大。在2017年以前，定向增发融资是上市公司天然的再融资主要途径，占全部再融资金额的比例从 2010年的53%持续提升至2015-2016年的95%以上，公开增发、配股和转债的项目数量每年仅个位数。而且定增资金大部分用于配套融资、融资收购其他资产的目的。例如2013-2015年期间大规模募集定增资金用于企业并购的浪潮，也折射出当时经济转型、产业升级的需求。 但是2017年整个定增市场迎来政策面拐点，2月再融资政策出现大幅调整，证监会对定向增发的发行人要求、定价方式、减持要求等 做出了全面严格限制，项目供给受到影响，参与定增投资的资金体量也大幅缩减，最终定增融资占再融资的金额比例一路下降至2019年的不到30%，市场被扭曲，定增规模被政策重重限制。企业属性上，2015-2016年上市公司并购重组相对活跃期间，民营企业占比相对较高，国企并购重组的交易额占比从2005年的80%一路下滑至2015年的33%左右，最近几年占比略有回升。 以民企为主的创业板受到再融资政策周期影响最大，例如，2014年5月“新国九条”的发布标志着政策周期进入“鼓励宽松阶段”，上证综指和创业板指双双迎来大涨，特别是创业板指在短短13个月内暴涨 211%，并购重组的政策刺激不容忽视。2016年6月“最严借壳标准”出台，标志着政策周期进入“调整收缩阶段”，与之前两个阶段不同的是，两大股指的涨幅在该阶段受到了不小的抑制，特别是创业板指甚至首次出现了持续弱势的表现，最后跌至2014年牛市开启前的水平。 根据WIND数据统计，2015~2016年中小板、创业板定增金额占定增总规模的比例逐渐提升。预计后续再融资政策的完善可能使得中小创公司更为受益。 从行业角度来看，代表中国产业升级与消费升级的“新经济”行业（科技、医药、消费、先进制造等）在再融资与并购重组方面可能更为活跃，也将更明显地受益于再融资政策的调整，券商、资管类公司等也将受益于再融资的活跃。2010年以来实施定向增发的A股公司中，解禁收益率最高的锁价和竞价类各10家公司分别如下，大部分公司都充分利用资本市场的并购和融资功能，助力转型升级或做大做强，也给投资机构带来了丰厚的回报。 其中牧原股份、五粮液也是我之前在金斧子内部价值投资课中反复讲到的消费品案例，牧原股份作为2018年少有的抗跌绩优股，2018年年底牧原股份宣布公司拟定增募资不超50亿元扩产及还债，非洲猪瘟加速行业产能出清,19年开启新一轮猪周期,公司兼具成长+周期逻辑，猪周期叠加定增资金扩大产能，共同驱动了业绩的增长，截止目前为止牧原股份2020年股价上涨超过40%。而2016年即开启“混改”步伐的五粮液，历经两年半时间，2018年定增计划终于尘埃落定，此增发计划从首次公告到最后落地，五粮液股价已由25.73元每股增长至69元每股。而增发价格由最初的23.34元每股下调为21.63元每股，员工持股计划一夜之间浮盈超过11亿，员工和经销商积极性显著提升。上述是定增行业、市场发展到今天的“地利”，即定增在过去的企业尤其是民营企业再融资、新兴产业再融资过程中发挥了资金资源优化配置的重要作用，扮演着不可或缺的角色。那么“天时”就是2020年2月再融资新政发布带来的定向增发黄金机遇窗口。2020年定增迎来历史性机遇 回顾一下2013-2015年中国增发并购浪潮，定增市场火爆推动的并购重组遍地开花甚至是2015年A股大牛市的驱动之一，这场浪潮产生背后主要有四大背景：第一是经济转型的需求。A股市场建立已经20年，以化工、能源房地产、传统制造业为代表的老旧产业已经不能适应新社会环境的发展需求，大量A股上市公司（甚至非上市公司）存在迫切的转型需求。第二是科技革命推动新公司快速成长。以移动互联网浪潮为标志的新科技革命爆发，互联网、文化娱乐、生物制药、尖端科技企业蓬勃兴起。第三是金融市场创新。一方面证监会首次提出上市公司换股收购的同时可以募集配套资金，且募集资金可以用于支付现金收购对价和并购费用；另一方面，更多银行开展并购贷款业务，为并购活动提供资金支持。第四是证监会政策支持。首先，国务院和证监会多次表态和出文，支持企业并购重组，优化产业结构，对制定重点产业的并购重组可以走审核绿色通道；其次，证监会对上市公司的并购重组空前支持，审核尺度较宽松，审核速度较其他类似的资本运作更快。太阳底下无新事，历史总是不断重演。2019-2020年无论是从A股估值性价比、科技周期还是资本市场政策利好、偏向宽松的货币周期，都与2013-2015年的定增并购浪潮十分类似。这些在前面宏观经济的分析里面已经体现，不做赘述。更值得注意的是，2019-2020年即将开启的定增浪潮相比2013-2015年尺度将更大，可谓“不可思议”。 第一，今天中国的资本市场经历了科技战、贸易战、疫情战考验重重压力测试，利空出尽相信即将触底反弹迎来实质好转。继续深化的减税降费改革，再加上A股即将推进全面注册制，港股化、结构化、慢牛化趋势明显，资本市场结构优化，散户占比持续降低，以沪港通、深港通为代表的外部资金流入、A股被纳入国际三大指数的长期影响，种种效应叠加之下相信中国资本市场正迎来高速发展阶段。 第二，本次定增政策的变化背景是更高层次的决策。刚才谈到定增市场与再融资政策周期密切相关，这次也不例外。从2017年4月政治局集体学习提出“积极规范发展多层次资本市场，扩大直接融资，加强信贷政策指引，鼓励金融机构加大对先进制造业等领域的资金支持，推进供给侧结构性改革。”到2018年11月推出科创板与注册制试点，再到2018年12月中央经济工作会议提出“引导更多中长期资金进入”与，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，最后2020年2月再融资新规、新证券法相继颁布，政策力度次次加码。由此可见，这将会是不能轻易改变的政策大方向，只要看懂了这点我们就没必要纠结其中的小细节。2020年2月的再融资新规颁布标志着2019年11月8日公开征求意见的再融资新规正式落地，对上市公司再融资条件进行了全面放松，向着注册制的改革方向又迈出了坚实的一步。再融资新规主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措。这次修改显著放宽了对于A股上市公司增发股票的监管要求，主要体现在三大方面。一是大幅度放宽了创业板公司进行再融资的资质条件，使得可以进行定增的创业板公司比例大幅度提升。二是大幅优化了定增的定价及退出机制，显著提升定增的吸引力。三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。 第三，本次定增新规解决了上市公司与投资者利益一致的问题。上市公司与投资者利益不一致问题一直都是定向增发的道德风险“重灾区”，导致上市公司定增利益输送、圈钱不干活等情况屡屡发生，其根源在于上市公司所有权与管理权的两权分离，如何确保定向增发的结果对于上市公司和投资者是双赢局面呢？首先，定增新规解决了定增投资者流动性的问题，盘活了定增资金供给；其次，市值与融资挂钩，企业家作为大股东要对市值有所作为，企业家精神被进一步激励；再次，投资者需提前与企业家进行沟通，确定定增方案，促进投资者深入研究挑选；最后，企业家更偏向于有投后管理能力的投资者，提升股东稳定性。 第四，定增市场经历了2017-2019年的低潮期，整体市场在低谷。2013-2016年定增融资金额屡创新高，2016年全年定增的现金融资金额更是首次突破了1万亿元，但随后2017年2月的政策调整使得定增的整体规模和数量都出现了显著的下滑，2019年全年全市场定增融资金额不足1300亿，不到2010年的一半，市场全面进入低潮期，投融资氛围几近跌至冰点。放眼全球，A股市场估值洼地的价值也正在显现出来，从经济周期角度，短周期的基钦周期，中周期的朱格拉周期以及长周期的库兹涅茨周期、康德拉季耶夫周期（康波周期），四个周期叠加，会在2020年-2021年，对经济有向上拉动预期，短期库存指标显示，市场即将进入被动去库存阶段，经济周期在2020年将迎来曙光。在全球低利率环境下，中国10年期国债及人民币利率与国外有着较大的利差，中国经济增速虽然下降，但与发达经济体相比，仍然增速较高。中国成为全球资本市场的估值洼地，A股估值洼地叠加定增市场低谷，正是优质投资标的的狩猎区，正如巴菲特老伙计查理芒格所说：“反过来想，总是反过来想”。 第五，优秀的民营企业将成为市场的最大受益者。这与民营企业再融资的属性有关，民营企业大股东决策迅速，对定增融资更加急迫，让利力度大，民营企业家较为主动与投资人形成紧密关系，优秀民营龙头公司将成为定增市场最核心的资产。事实上，受政策驱动自2019年第四季度以来，A股市场的结构化特征越来越显著，以创业板指和中证500指数为代表中小创股票表现远远好于以上证50为代表的大盘蓝筹股，并且双方差距越来越大，中小创股票一骑绝尘，强者恒强，市场风格正在向中小创偏移。新政发布后，上市公司尤其是主要由民营企业构成的创业板上市公司将较容易的通过再融资的方式获得发展资金。在新冠疫情和经济下行背景下，再融资新规的松绑能够助力民营企业获得资金，度过难关。在中长期来看，发展势头良好，有更多投资机会的创业板上市公司将更容易借助并购重组再融资的方式获得发展资金实现发展宏图。整体来说，这将有助于优秀民营上市公司做强做优，提升行业集中度，推动行业高质量发展。 第六，定增目的从市值管理型乱定增变成优质龙头充分利用资本市场做大做强。2013-2015年的定增并购浪潮基本就是以平台型收购为主，定增只是发挥简单的资产配置功能，目的多在于产业转型，或进行多元化，市值管理倾向较重。投机心态下做大市值，参与者主要是小市值公司。部分项目还存在与大股东的关联交易。市场部分价值，最后结果较差，存在典型的负向循环。创业板昔日明星股——乐视网（300104）自2010年上市以来，一共实施过三次定向增发，共筹集资金60.28亿元，产业并购摊子延伸到体育、视频、手机、汽车多个领域，定增投资者中不乏著名基金、牛散一跃成为其前十大股东。伴随着乐视多元化失败，资金链断裂，接连跌停之下，巨额财富都化为泡影。究其原因，还是其搭建的所谓乐视生态涵盖视频网站、电视机、手机、汽车，这些产品迥异，用户重叠率太低，实则是盲目多元化，而且投机心态之下扩张太快，步子太大，导致最终乐视确实因为梦想而“窒息”。而未来定增并购的方向将是补强型产业性收购，围绕主业和未来战略实施补强型收购，以产业整合为主的精细并购，对产业协同性要求更高，强调投后管理，回归商业运营的本质，以基本面的实质改善推动市值提升。为什么投资者不会重复2013-2015年A股定增并购浪潮的错误呢？A股2013-2015年并购潮是美国1965-1968第三轮并购潮的缩影，表观上具备财务效应和总净利润增长的特征，但实际上严重摊薄股东资本回报率，损伤股东长期价值。创业板指作为当时的指数代表，2014-2016年总净利润增长达到+87.3%，但股本加权后EPS实际增长为-35.7%。盲目的多元化战略带来的整合失败、并购溢价过高等问题直接导致了2017、2018年商誉减值暴雷。而从2018年开始，定向增发的资本市场环境背景产生了根本性变化，科创板开启注册制改革到2020年新证券法明确“分步落实注册制”的大背景下，产业性并购将成为主流：优质资产的IPO难度在下降，效率在提升，借壳不再会成为重大资产重组主流。在其他形式的资产重组当中，上市公司以合理价格收购到优质资产的难度在加大。预计新一轮并购潮中上市公司会更加务实，投资逻辑和产业整合战略会更加详细，并购双方对交易价格更加敏感，产业性并购会超越以市值管理为目标的多元化并购成为主流。一级市场“堰塞湖”为此轮并购重组提供了充足的标的：过往A股IPO资源稀缺，少数股权和控制权估值倒挂，企业更倾向于以IPO形式实现早期投资者退出。但随着注册制推进和IPO加速，并购重组作为退出渠道的重要性大大提升。定增投资选股方法论 投资要想取得成功，首先必须要搞清楚自己赚的是什么钱。那么我们在做定向增发投资时赚的其实是四种钱，第一种钱，也是最重要的一种钱就是精选个股获得的阿尔法收益。 （上图为是正心谷创新资本关于2020年以后定增投资收益来源分析）首先，什么叫精选个股的阿尔法收益？指的就是优质个股的成长性收益，打个比方，牛市时股市指数上涨10个点，而你购买的股票上涨20个点，那么其中10个点是跟随大盘水涨船高得到的，跟股票本身的成长性并没有多大关系，那么上涨收益20个点剩下的10个点就是股票本身成长性的收益。严格来说，这部分收益并不受大盘涨跌影响，是确定性最高的。也就是我们前面说到宏观经济、市场先生短期变动不能长期影响企业的内在价值。所以，能够保证在绝大多数市场环境下最低的投资风险。精选个股的钱，虽然因为统计方法的问题，常被认为对收益贡献影响不大，但不同定增投资机构的收益差异主要来源于选股能力的不同。并且个股是否具有较高的成长性收益是是影响折价（募资的可及性及流动性补偿）的重要先行因素。好股票折价少点依然是好股票，流动性也好，而差股票即使折价低，也无法为投资者创造多少收益。定向增发赚的第二种钱就是显而易见的定增折价20%的钱，这部分钱基本上市场上的参与者人人有份。折价率是定增牺牲流动性代价获取的收益补偿，折价率受多种因素影响，传统上认为市场中的资金供需是比较重要的因素随着定增锁定期变短，对流动性的补偿在定增收益的影响中将相对减少。定向增发赚的第三种钱是资本市场环境的贝塔收益，那么这部分钱是相对于我们刚说的个股成长的阿尔法收益而言的，市场波动收益是市场大盘整体表现带来的收益。这部分收益是传统定增投资机构进行指数投资时的重要标准，但其实通过对过去二十年A股市场的波动性观察，我们发现这种钱貌似稳妥，但不确定性很强，一会会详细讲到。最后，定向增发能赚到个股5%-15%分红收益。可能A股投资者对分红并不熟悉，在之前的开聊《一路上涨的消费股会不会杀估值》中，我分享过，随着经济增速放缓，股份回购与高股息分红将成为我国企业维持高ROE的致胜法宝，例如美国消费类公司可口可乐、麦当劳等增长停滞的大牛股即通过股票回购与分红，可以优化资本结构并隐含高回报率。那么理论上，以上四种钱定增机构都可以赚，那么依照赚钱能力与侧重的差别，可以分为三个流派，分别是精选个股定增、指数化定增、一二级市场勾兑，风险由低到高。过去比较流行的是一二级市场勾兑与指数化定增。一二级市场勾兑，顾名思义就是以市值管理为名义实施实质上的资本运作，赚取一二级市场差价收益，信息不透明，除一般的投资风险以外，还可能有一定道德风险，这种盲目并购的增值手段已逐渐失灵，最近几年市场名声不太理想。指数化定增应用就比较多，对定增市场做普遍性配置，看重折价收益与资本市场环境收益，也就是更看重贝塔收益，行业与个股的选择不做重要考虑，这种投资方式受政策面导致的项目供求情况、资金供求情况等影响较大，对基金的投行资源、项目资源要求不高，收益率没有明显优势，目前已陆续转型混合基金。这种投资貌似提高了赚钱的概率，分散了风险，实际上在过去盲目跟风、鱼龙混杂的定增牛市中也是频频踩雷天神娱乐、南京新百、中文在线、荣之联，落得一地鸡毛。归根结底还是过去A股定增股票，泥沙俱下、良莠不齐，获取超额收益的平均水平不高。数据显示，近十年A股定增股票在定增1年后跑赢沪深300的胜率仅为38.4%，超额收益中位数-9.3%，定增3年后跑赢沪深300的胜率仅为33.7%，超额收益中位数-20.6%。所以，定增投资要跑赢市场绝不能依靠普遍撒网的平均收益，而是高度依赖于投资机构的精选个股能力。精选个股的定增时代已经到来！ 好行业，好公司，好价格是一切成功投资的基础，定增投资也不例外。首先要精选赛道，科技制造、医疗健康、新消费是我们持续关注的优质行业。第一，消费升级。过去十年，随着A股指数的下行，市场整体估值水平不断走低，近十年基本位于10-20倍PE区间，但消费股基本估值都保持在六十、七十的较高分位，核心资产股价不断创出新高。而且消费升级的空间仍然巨大，继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后，最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力，新消费人群具有敢花钱、爱颜值、求内涵、追潮流等特质；除了北上广深等一线城市，下沉市场、小镇青年空间广阔，都将为消费牛股业绩持续增长、消费新物种的不断涌现提供新的战场。第二，科技创新。从科技股周期来看，2018年以来，科技进入下行周期，科技板块整体盈利能力处在周期底部。A股大量的科技类公司正处于快速成长阶段，高强度的研发支出会直接导致盈利水平偏低。A股信息技术行业市销率处于2010年以来的17.6%的百分位数水平，而美股该行业相应的PS估值已经达到90%以上的分位数的位置。因此A股信息技术行业的市销率估值有一定的提升空间。而且，未来人工智能、光电芯片、5G技术、新材料、创新药研发、精准医疗等硬科技科技产业将迎来大规模时代红利、行业红利，有望出现一批“硬核资产”（“硬科技”+“核心资产”）。第三，医疗健康。除了老龄化、健康服务消费升级的趋势，近五年生物医疗行业股权投资案例数量、投资金额年复合增长率约为40％，仅次于IT行业，大健康产业链蓝图初具规模。大健康产业链包括创新药、国产替代进口、医学检验、互联网+远程医疗、医疗人工智能、保险科技等多个赛道全面开花、深度融合，日趋精准化、标准化和专业化，医疗产业基金、专项基金争相下注。健康险、寿险保险密度、深度不断提高，医药结合新模式出现。十年后，大健康产业将超越房地产！其次，寻找行业龙头。一般而言，优秀的龙头公司更有产业资源整合的能力和需求，获得投资者信任和青睐，得到市场资金支持较为容易，通过定增可以成功实现整合，提升能力，巩固行业地位，盈利增加，实现最终的强者恒强。然后，需要找到核心企业家。一级市场大佬高瓴张磊常说的一句话“投资就是投人”，投资经验贯穿一二级市场的正心谷创新资本创始人林利军也表示“一个好的投资，是人、行业和估值三个因素共同作用的结果，也就是说，好的投资必须要有优秀的企业家、好的行业（赛道）和较低的估值三者的结合。”优秀的企业必然是企业家精神发挥最大化的企业，携手优秀企业家共同成长，就有机会分享企业成长的红利。最后，回归到项目本身，必须合理、高效、收益性强。其实前面个股甄选工作做好，项目表现优秀也是水到渠成的事情。在2020年A股开盘前夕，我分享过《逆向思考，抓住A股疫情可能的“黄金坑”机遇！》，提到“几乎每一次集体的悲观都是长线投资者逢低布局的窗口时期，也许一年中80%的收益来源就取决于一两个月甚至一两周时间。”一方面是疫情危机下，大部分人对经济有较强的悲观预期。另一方面叠加再融资新政下的定增黄金机遇，基于价格低于内在价值的投资准则，把握A股估值底部+20%定增价格折扣的较高安全边际，秉承锁定一年甚至三年等待企业成长的长期主义精神，可以说2020年的定向增发将是价值投资者喜欢的“黄金坑”。小心定增陷阱，相信专业力量！ 分享了很多关于定向增发机遇和精选个股方法论的内容，最后我们也要做好风险提示。1、谨防折扣陷阱，即定增形式上有折扣，实际上有溢价，尤其在牛市后期。2、谨防定增破发，破发与市场情绪、企业基本面、估值均有联系，投资期限尽量放长一点。正如金斧子长期伙伴正心谷创新资本常常分享的，机构投资者基于长期投资的逻辑选择的定增标的，公司基本面会慢慢显现出优势，长期看也只买的便宜和买的好，最后才能够卖的比较便宜与及时，市场上的投资人都是聪明的，我们不能指望其他投资人接盘一个基本面不好和估值不合理的公司，否则这就是赌博了。3、谨防错失良机，定增加重组，甚至是借壳，时间窗口选择很重要，普通投资者很难提前发现，知道了消息之后，往往股价已经非常高了，这个时候短期去介入，或者追涨的话，往往会被套，或者会亏损。在定向增发投资上，投资机构往往更具信息优势与判断能力，建议大家还是专业的事交给专业的人，长期持有优质公司的定增份额，春耕秋收分享精选个股的成长性红利！最后我再做一次总结，2020年从宏观经济层面看，“危”中有“机” 那么2020年我们认为确定性投资机遇很大可能出现在定向增发领域，精选个股、春耕秋收。 最后，祝大家健康生活，快乐投资！

更多干货分享请关注公众号了解哦~前言在过去两三年里，资本市场以大为美，讲的是核心资产和漂亮50的故事。风水轮流转，从去年底开始，成长股进入景气周期。1月疫情爆发，开市第一天创业板指仅仅象征性的表示了一些敬意，之后随着降息和再融资新规的空中加油，结果大家也都看到了，最近14个交易日创业板指累计上涨23.99%，可谓是形势一片大好啊（至少在多方来看是这样的）。所以才有成交量连续3天破万亿，各路资金铆足了劲一起上！风险偏好提升的背后，也引发了大家对于成长股行情持续性的思考：谁也不知道这轮行情能走多久。之前没来得及上车天天嚷嚷着要跟上的人，如果哪天车回来接你了，你敢上吗？喵酱就此请教了多位今年赚的盆满钵满的基金经理，并第一时间将观点分享给大家~一、成长股本轮上涨的逻辑长股的井喷机会特别看政策，且不是时常有的。纵观A股历史，成长股在2013年和2015年出现了两次大行情，创业板指全年涨幅分别为82.73%、84.41%。其中13年创业板业绩相对占优与科技股风险偏好改善是主因。15年创业板相对业绩占优与流动性显著宽松则是主因。如果我们用一个非常基础的模型来对一家企业进行估值，喵酱会选择DCF模型（现金流折现估值模型）：把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。成长股处于企业生长周期的早期，往往具有轻资产、弱周期、中小市值等特征，且常被资本市场认为是代表未来经济发展和转型方向的群体。也因为这个原因，在本次疫情的冲击下它的近期现金流反而不那么受影响（因为它很可能在近期压根都没有现金流）。分子没有多大负面影响的话，我们再来看看分母。疫情爆发央行降息，刚刚提到过，成长股的现金流有很大部分都是在未来拿到，也因此，其估值对利率的敏感性也更高（大家可以简单理解成1年后的100块钱和10年后的100块钱按照同样贴现率折现到现在的区别）。一旦大家认可了一只成长股原有的估值（在原有现金流和贴现率基础上），就不难去估计边际变化了。那么随着流动性的宽松，分母的边际变化导致成长股价格的上涨，也就不难理解了。所以。本轮成长股上涨的支撑更多的是来自于流动性上的宽松。数据来源：Wind如果我们去看看估值的话，目前成长股整体估值处于历史中位附近，但结构中有分化（截止本周五）。比如电子细分行业中半导体估值处于历史高点，分位数为97%，光学光电子和电子制造相对偏低；计算机整体处于历史较高分位数；传媒估值则相对较低，其中互联网传媒的估值略偏低，仅处于分位数31.70%。数据来源：Wind二、赚钱效应体现，成长股自我强化资金涌入加上机构看好是成长股持续走强的重要原因。截止昨日，2月以来18只ETF基金增加份额超1亿份，3只ETF基金增加份额超10亿份。平安中证新能源汽车产业ETF短短上市几天规模就飙升到快40亿了。数据来源：Wind除此之外很多成长类ETF还在路上。同时，主动管理型基金也都是“吞金神兽”。前几天喵酱听说，睿远的第二只基金仅募集15分钟就突破了60亿募集上限，加上本周交银、东方红、易方达和中邮新发的基金，合计吸金超过160亿，新募集的资金大概率也会加入成长股的队列。还有很多资金面上的数据，喵酱就不一一统计了，相信大家看看周围亲朋好友最近讨论起股票的热度，就知道了吧~三、成长股行情能否持续于翼资产科技牛市已经是一个既成事实，这不光取决于政策，也有产业配合。长期看成长，这一轮科技创新周期还没结束，比如5G、新能源车还是光伏，全球的市场都在扩张，这些打入全球产业链的公司收益是确定的。目前看整体成长股估值还在历史中值附近，估值是结构性的，很多成长股估值并没有明显泡沫化，蓝筹更偏低一些，每个方向都有一些值得投资的标的。对于估值整体偏高的可能会有一些调整压力，但也要结合景气度看，分位数是个参考，还要看未来发展前景和确定性。后期有回调也正常，但至少不会跌成熊市，流动性的大拐点短期不需要担心，阶段性的转向也只是影响一段时间的风格。后期主要看央行的货币政策，需要观察是短期调整还是中期调整。汐泰投资成长股会分化，依据子行业及上市公司的景气度。关于估值，坦率地说，现在整体科技股的估值偏高，当然我们认为这种偏高，可能会持续比较长的时间，因为我们现在正在处于一个科技进步的时期。不过有两方面需要注意，一方面就是提醒我们不能All in科技股，第二个方面就是对于科技股的选股需要更加的严格，要找到真正的受益的科技股。其他行业比如说消费里面的消费医药、食品饮料，现在可以布局了。聚鸣投资首先科技肯定是长期的机会，需要在这部分成长股里寻找估值合理、成长确定的；另一部分短期的主题机会，这种中长期不必当真。即便是成长股，分化也会加剧。此外，目前的成长股行情是对我们国家经济结构转型的映射，优质公司的投资机会也会不断演绎，还是建议投资者看得更长远。申九资产行情的持续要看政策力度、疫情恢复后经济的恢复、通胀情况。如果这三点没有改变，互联网、新能源、云计算都会持续。政策力度发生改变，蓝筹等其他投资机会会出现。医疗透支后，机会还是很多，股票回到正常估值水平后有较多投资机会，3个月后消费板块投资机会会逐步明显。望正资产市场本周全面转向了更为长远的泛科技主线，芯片、自主可控和军工等长期产业空间大的产业表现突出。消费和和周期类资产稳定回升，也回补了节后的跌幅。市场整体交易量持续攀升，个股换手率持续提升，在短期上涨幅度较大的情况，收益在上升，风险也在累积。需要动态调整组合，在泛科技领域内部适度调整各子行业的配置比例，同时也密切观察消费等行业的投资机会。志开投资科技成长股长趋势向上，持续性会保持，调整即是很好的建仓时机。主要逻辑：1、符合政策扶持方向；2、行业景气度向上，部分公司有很强的基本面支撑；3、利率下行，估值有抬升预期；4、5G 技术迭代引领，行业增量明显。但涨多了也有回调压力，现阶段是普涨行情，后面没有业绩支撑在调整后会分化出来，一季报、经济数据都有可能是驱动因素。金舆资产所有的快速疯涨都没有持续性，高波动性的背后必然预示着未来是巨大的收益或者巨大的亏损。这些特征并不符合基本面成长的规律，往往是资金和情绪面带来的。如果分析市场的话，1 万亿成交额意味着这种短期行情并不是才刚刚启动的初期，有可能已经进入中后期。中国的产业变革已经进行了几十年，从来没有中断过，一直是都是连续的，并不是突发的。突发的是，大家在什么时间点开始讲故事信故事。现在市场完全是由估值驱动，资金面确实很好，后面会不会持续主要看政策，看流动性。但目前看不一定会调整，如果调整的话有可能在于人民币汇率压力。成长股这类向上的斜率非常有限，而波动又足够大，所以看长期趋势是没有实践意义的，看短期走势才有价值。明河投资本周市场继续上涨，而且牛市的重要特征，成交量也配合市场的升势不断放大。应该承认，本轮行情有很强的政策性，疫情因素导致的经济、政治压力已经很难让管理层再承受一个低迷的资本市场，所以股市全面上涨也许是成本最低的调控手段。既然行情已经点燃，最佳策略就是满仓拿到牛市结束的那一天，不用焦虑其中波动，不用考虑频繁换股，因为流动性天生会削峰填谷，帮助你管理好一切涨幅。磐耀资产就眼下而言，即使是短期出现回调，我们认为回调深度也是有限的。目前核心配置的几个行业中短期事件催化也比较多的是军工和医药。对市场的短期判断，我们认为短期市场较高的活跃度仍然会持续，即使是有调整需求可能更多的会通过板块轮动完成调整的过程，预计两会之前市场赚钱效应都会不错，珍惜美好时光。中邮基金 国晓雯从产业趋势看，科技成长股浪潮刚刚开启，有望持续2至3年。科技股的核心逻辑是创新周期、政策周期、资本周期三大周期共振。从产业周期看，电子行业V形反转，从2019年三季度开始，板块同比以及环比增长加速，在全行业处于领先水平，全面拥抱硬核资产黄金年代。具体而言，看好消费电子(智能手机、可穿戴智能设备)、半导体、射频(封测端)、面板、LED、PCB和新能源汽车等科技股细分子行业。对于科技股而言，2020年是业绩验证之年，业绩低于预期的个股股价可能会出现大幅调整，这也是今年投资科技股需注意的风险。兴业证券 张忆东成长股，特别是科技型的成长股，静态估值是不要看的，你要看静态估值永远下不了手，都是贵的。今年的牛市是科技牛，是结构性牛市，是以先进制造业为驱动的新的核心资产。财政政策，货币政策着力的一个落脚点也应该是科技基建，不是普通的那种基建。今年围绕着先进制造业，科技行业会是双向扩容。三四月份如果科技股有波动，那会是个买点。所以4月份，谁的业绩能够符合预期或者超预期的，说白了这就是能够贯穿全年的龙头，甚至是未来数年的龙头。刘煜辉股票市场的风险偏好能否保持下去，很大程度上取决于我们后续的政策取向表现出多大的意愿和能力去抑制甚至降低中国系统中所滋生的制度成本的上升。这次疫情就像是做 CT之前的显影剂，注射显影剂后，经纬线都显现出来了，未来怎么做？能不能做好？股票市场真正的考验在于这个地方，短期修复是放放钱的结果，央妈支的那临时的摊，也要注意适时的收摊，否则负作用也很严重。来自喵酱的友情提示本周五的中共中央政治局会议提出了稳健的货币政策要更加灵活适度，犹记得2019Q4货币政策的表述是“稳健的货币政策要灵活适度”，本次增加了“更加”两个字。结合这次没有提“保持宏观杠杆率基本稳定”，毫无疑问，货币政策边际宽松的力度要继续加大。但另一方面，我们来看看海外市场，进入2月，出现了风险资产和避险资产同涨的诡异景象，风险资产于本周开始回落，黄金继续一骑绝尘。数据来源：Wind黄金涨价代表着避险情绪的升温，主要源于日欧经济数据疲弱、海外市场对今年上半年全球经济增长的担忧逐渐发酵以及日本新冠扩散加重了病毒全球性扩散的尾部风险。海外市场避险情绪的升温，对国内会有什么影响呢？中美汇率和美元指数的相关关系紧密，目前美元指数可能依然维持相对强势，随着人民币贬值预期上升，人民币资产的流动性溢价下降。短期人民币小幅走贬的概率较大，可能影响到海外资金对新兴市场特别是港股的配置，且这点已经从本周的恒生指数走势中有所体现（周四周五连续两天下跌）。数据来源：Wind再来看看风险资产，从股市表现来看，海外主要市场几乎都在1.24-2.6出现“V字”反转，对应的是对中国新冠把控预期的调整。美国和欧洲（法德）权益市场在2月第一周的超跌反弹后，上涨斜率趋缓，且于本周有所回调，反映出经济数据较差和受疫情影响的担忧逐渐发酵。然而根据1月美联储会议纪要，鲍威尔直截了当地表示未来或将放缓回购速度，这可能结束目前异常宽松的货币环境而引发美股下跌，继而带来全球波动率的释放。喵酱友情提示在此环境下，成长股或许要迎来期中考试2002年诺贝尔经济学奖得主Vernon Smith研究发现，泡沫最初的出现往往源于一个新的理念，或市场一时心血来潮而跟风。随后出现的泡沫则一般归因于交易者在经历一轮泡沫时期后，过分自信所致。换句话说，交易者如果在上一轮泡沫时期亏了钱，他们往往会认为自己有足够的经验和聪明，让自己在下一次泡沫出现时可以在最佳时机，比在所有人之前提前兑现离场。其实你做不到，因为你并没有自己想象的那么聪明，也不比别人聪明。（更多精彩内容等你来发现）

紫晶存储今日在上海证券交易所科创板上市，公司证券代码：688086，发行价格21.49元/股。达晨创投旗下的深圳市达晨创通股权投资企业（有限合伙）基金对“紫晶存储”进行投资，恭喜我司珠海横琴金斧子盘古伍拾壹号的投资者们！公司是国内领先的光存储科技企业，开展光存储介质、光存储设备，以及基于光存储技术的数据智能分层存储及信息技术解决方案的研发、设计、开发、生产、销售和服务，覆盖了政务、互联网、医疗、军工、金融、档案、教育、能源等领域。是唯一一家BD-R底层编码策略通过国际蓝光联盟认证的大陆地区光存储企业(全球仅九家)。※大数据时代，在外部政策和内生需求推动下光存储将加速渗透全球数据呈爆炸式增长，PB级规模的数据越来越常见。与磁、电存储介质相比，光存储介质具有安全可靠性高、存储寿命长、绿色节能、单位存储成本低等优点。工信部、科技部、地方政府密集出台政策，推动光存储技术发展与应用。同时随着绿色数据中心的不断推广和政务、医疗、军工等领域对数据归档、灾备等存储需求增加，光存储需求不断增加。※ 成功从光存储介质供应商转型成企业级光存储解决方案商为满足客户一站式采购需求，提供用户黏性和公司竞争力，公司逐渐从单一的光存储产品设备供应商转型成光存储解决方案提供商。公司光存储设备和解决方案的下游应用可以分为绿色数据中心应用和行业级应用两大类，其中面向绿色数据中心的核心技术收入高速增长，成为公司业务增长的主要驱动力，同时面向行业应用的核心技术收入2018 年度也迎来了快速增长，成为公司另一驱动力。※ 掌握底层光存储介质技术和大容量的量产技术目前绝大部分存储技术均掌握在国外厂家，公司是通过国际蓝光联盟认证的唯一一家国产光存储企业。蓝光存储介质实现量产需要具备产品技术、产业化技术及产业化硬件设施，同时通过磨合实现良率爬坡，整个过程具有系统性、复杂性，具有较高的技术难度。公司掌握了小容量蓝光存储的配方技术，并对其实现量产，同时掌握了大容量的量产技术。

早在2019年11月8日证监会就再融资制度的修改向社会公开征求意见，本次新规从定价基准日、发行折价率、锁定机制、投资者数量限制、创业板发行条件、批文有效期等各个层面都进行了全面的松绑。再融资规定修改前后对比：1、精简发行条件主要精简了创业板再融资的发行条件：非公开发行股票，不再要求连续2年盈利；公开再融资，不再要求资产负债率高于45%；不再要求前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致。2、灵活对战略投资者的定价上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。3、调整定增定价和锁定机制将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。4、上调新增股份限制发行股份数量的上限提升至发行前总股本的30%；5、增加定增对象数量将主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。此次推出再融资新规，一方面由于内外部经济下行压力加大，新冠疫情对实体经济造成一定程度的冲击，再融资新规有利于增强资本市场服务实体经济的能力，助力上市公司抗击疫情、恢复生产。另一方面，过去中国企业70%的融资都是依靠银行的间接融资，由于抵押物受限以及自身发展风险等因素，中小企业想要获得间接融资并不容易，再融资新规的推出，有助于提升我国社会融资当中直接融资的比重，支持创新型企业发展。从资本市场来看，放松再融资短期内有助于上市公司缓解因为疫情带来的现金流紧张问题，中长期有助于构建更加健康、有活力的资本市场。从行业角度来看，相比于蓝筹白马股，新兴产业则面临更多的融资需求，因此，新规的放松对科技制造、生物医药等领域的积极影响将更为明显。 2014-2015年，定增市场大繁荣，2016年6月，证监会出台最严借壳标准，2017年再融资新规及减持新规发布，市场由盛转衰，作为再融资主要渠道的增发规模逐渐降低。如今，再融资市场再度迎来政策放松，有望再次提振定增市场。此次新规发布，意味着从供给端看，上市公司在增发价格、定增对象、增发时间上将拥有更多选择权，从而能更大程度在维护现有股东利益和增发资金之间寻求平衡。同时，发行条件的放宽将进一步刺激上市公司选择定增进行融资，投资对象数量的扩大、定价机制及锁定期政策的调整将进一步吸引各类投资者参与其中。据业内人士分析，当前布局定增投资具备三大契机：第一，政策性红利期；第二，中小盘指数绝对估值处于低位，估值优势明显；第三，价值蓝筹、成长龙头与中小盘成长估值差较大，市场风格处于转换期。据此，定增投资机会将来自于当前阶段“市场整体低位＋20%折价保护＋资本市场支持＋专业精选个股”，定增市场有望迎来布局黄金机遇期！